1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 27 日 公司研究公司研究 渠道渠道演进变中求新演进变中求新，锐意进取把握品类机遇，锐意进取把握品类机遇 立高食品（300973.SZ）动态跟踪兼烘焙行业分析报告 买入（维持）买入（维持）在消费力承压及会员折扣店崛起的行业背景下，烘焙行业机遇与挑战并存，我们进一步剖析行业渠道与产品特质，并得出以下观点：饼店饼店流量逐步流量逐步转移至转移至“商超商超+餐饮餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要 挑战：挑战：一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，一边是以山姆为代表的会员折扣店持续扩张，其背后反映的是高效

2、率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程；应对：应对：尽管烘焙饼店行经营承压，但也有如好利来、泸溪河等优秀品牌发展稳健，如泸溪河聚焦有限品类，依托供应链打磨性价比。这也和冷冻烘焙通过发展大单品、来为饼店降本增效的逻辑相同，这意味着强化冷冻烘焙的运用将越来越重要。产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会 烘焙品类分散度高，单个细分品类在所属大类中的 SKU 数占比较低，但也出现了如水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包等高热度子品类，其布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，表明已有较好的市场培育度，更适合冷冻烘焙扩张布局，如立高食品今年

3、将尝试在流通渠道试点甜甜圈及蛋挞皮。此外，甜甜圈、菠萝包等品类也能较好地在大型茶饮、便利店等非正餐型渠道渗透，足以体现该品类的延展性。渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式+粤菜与烘焙搭配最佳粤菜与烘焙搭配最佳 根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为33/18/112 万家，烘焙店在茶饮/餐饮行业渗透率达到 26%/14%，仍有较大提升空间，新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粤菜”是与烘焙搭配较好的餐饮销售场景。冷冻烘焙：冷冻烘焙：预计预计 2022023 3 市场规模市场规模 143143 亿元，仍有可观提升空间亿元，

4、仍有可观提升空间 预计 2023 年冷冻烘焙出厂值在 143 亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比43%/21%/36%，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道增长动能可观，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提升空间。立高食品立高食品盈利预测及评级盈利预测及评级：烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。维持立高食品 2023-25 年归母净利润预测为 1.82/3.84/5.09 亿元，当前股价对应估值 50/24/18 倍，维持“买入”评级。风险风险提示提示：下游需求放缓，原材料成本上

5、涨，新品销售不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）2,817 2,911 3,681 4,558 5,507 营业收入增长率 55.66%3.32%26.48%23.82%20.82%净利润（百万元）283 144 182 384 509 净利润增长率 21.98%-49.22%26.49%110.98%32.58%EPS（元）1.67 0.85 1.07 2.27 3.00 ROE（归属母公司)（摊薄）14.26%6.78%8.20%15.39%

6、18.32%P/E 32 64 50 24 18 P/B 4.6 4.3 4.1 3.7 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-27 当前价：当前价：54.0354.03 元元 作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 分析师：李嘉祺分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 联系人：董博文联系人：董博文 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.69 总市值

7、(亿元)：91.49 一年最低/最高(元)：51.61/110.18 近 3 月换手率：47.10%股价相对走势股价相对走势 -37%-21%-5%11%27%11/2203/2305/2308/23立高食品沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-2.77-5.60-29.80 绝对-3.45-11.31-34.61 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）目目 录录 引言引言 .4 4 1、饼店流量逐步转移至饼店流量逐步转移至“商超商超+餐饮餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要渠道，冷冻烘

8、焙模式将愈发重要 .4 4 2、产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会.6 6 3、渠道上：餐饮等渠道前景广阔，渠道上：餐饮等渠道前景广阔，“西式西式+粤菜粤菜”与烘焙搭配最佳与烘焙搭配最佳 .9 9 4、冷冻烘焙：估计冷冻烘焙：估计 2023 年年烘焙店烘焙店/商超商超/餐饮市场规模占比餐饮市场规模占比 43%/21%/36%.1313 5、立高食品盈利预测与评级立高食品盈利预测与评级 .1414 6、风险提示：风险提示：.1515 yUeWfUdY8WeZoMrRpOoQqQaQaO9PtRpPsQtQkPnMoPiNmPrR9PoOxPM

9、YqNpQvPoPxP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）图目录图目录 图 1：立高食品不同渠道收入（亿元，左轴）及增速（右轴）.4 图 2：泸溪河门店数（家）及同比增速.5 图 3：泸溪河集团合计收入及同比增速.5 图 4：泸溪河高热度品类的门店分布数（家）.5 图 5：好利来高热度品类的门店分布数（家）.5 图 6：各烘焙品类菜品数（单位：万个）.7 图 7：各烘焙品类热度均值.7 图 8：各烘焙品类菜品数占比（左轴）及热度均值（右轴）.7 图 9：单店菜品数（左轴）及各品类分布的门店数（万家，右轴）.8 图 10：水果蛋

10、糕、甜甜圈、菠萝包分品牌门店数量占比.8 图 11：南瓜饼、蛋黄酥分品牌门店数量占比.9 图 12：烘焙品类分场景门店数（万家）.9 图 13：烘焙品类分地区门店数量占比.10 图 14：烘焙品类分门店数量区间的门店数量占比.10 图 15：烘焙品类分连锁化程度的门店数量占比.11 图 16：餐饮烘焙细分场景产品数（个）.12 图 17：烘焙品类品牌经营指数前五的品牌.12 表目录表目录 表 1：不同品牌桃酥性价比对比.6 表 2：茶饮品牌烘焙布局信息.11 表 3：2023 年冷冻烘焙市场规模预测.13 表 4：安井、立高、海融渠道能力对比.14 表 5：立高经销人效.15 敬请参阅最后一页

11、特别声明-4-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）引言引言 在疫后消费环境下，烘焙行业仍然面临不小的挑战，一方面是有待提振的消费力，另一方面是会员折扣店对传统烘焙饼店的冲击，烘焙饼店的前路在何方？冷冻烘焙行业有怎样的渠道红利？为回答这些问题，我们有必要进一步分析行业特质，并尝试从品类及渠道两方面挖掘行业可能的发展方向与机遇。1 1、饼店饼店流量逐步流量逐步转移至转移至“商超商超+餐饮餐饮”渠道，渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要冷冻烘焙模式将愈发重要 会员折扣店依托更优质的性价比与效率，正逐步替代传统会员折扣店依托更优质的性价比与效率，正逐步替代传统流通流通饼店的

12、部分流量。饼店的部分流量。一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，网红品牌收缩市场，一边是会员折扣店持续扩张，这在 2023 年尤为明显（立高 1H23 直销收入同比增速远高于经销），其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程。一方面，烘焙产品通过会员折扣店销售，省掉了中间一层甚至多层的经销环节，且会员折扣店以高性价比为经营核心，产品加价率低于烘焙饼店；另一方面，山姆采用精简 SKU 的大单品模式，有利于品类放量，能够产生如瑞士卷这类超 10 亿元量级的单品，而在流通饼店渠道，单个厂商的单个品类若能做到千万元级别已可算得上成功，因此从销售效率上，会员折

13、扣店渠道优于传统饼店。图图 1 1：立高食品不同渠道收入（亿元，左轴）及增速（右轴）立高食品不同渠道收入（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所 高效商业模式高效商业模式可可对低效商业模式对低效商业模式进行替代进行替代，但我们也不可静止地看待这一变化，但我们也不可静止地看待这一变化。烘焙饼店目前仍然为烘焙行业的主导渠道，能够占据商场、沿街等销售场景，具备一定便利性，且可以为消费者提供较为广泛的产品选择，因此其存在具有合理性。同时，我们也能看到如好利来、泸溪河、鲍师傅等优秀品牌仍在稳健发展，尤其以近些年发展快速的泸溪河为例，泸溪河在 2019 年之后拓店迅速，因此即便存在疫

14、情影响，2020-21 年门店数量同比增速仍高达 80+%，当前已成为中式烘焙第一梯队品牌。我们认为，我们认为，泸溪泸溪河的河的 SKUSKU 数数相对较少（相对较少（泸溪河为泸溪河为 2020 多多个，个，敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）而而传统西式饼店传统西式饼店通常为通常为 5050-6060 个），依托供应链打磨性价比（泸溪河重视工厂布个），依托供应链打磨性价比（泸溪河重视工厂布局），局），这一经营方式这一经营方式或将成为烘焙品牌发展的重要方式。具体来讲：或将成为烘焙品牌发展的重要方式。具体来讲：图图 2 2：泸溪河

15、门店数泸溪河门店数（家）（家）及同比增速及同比增速 图图 3 3：泸溪河集团合计收入及同比增速泸溪河集团合计收入及同比增速 资料来源：浪潮新消费，光大证券研究所 资料来源：浪潮新消费，光大证券研究所 1 1）泸溪河品类相对较为集中，供应链管理相对）泸溪河品类相对较为集中，供应链管理相对传统传统西式西式饼店饼店难度较小。难度较小。中式烘焙不同于西式烘焙，运输配送难度较大的面包类数量占比相对较少，也不存在个性化程度较高的蛋糕制作环节，因而 SKU 数能够得到较好的控制，泸溪河门店的 SKU 数大致在 20 多个，远低于普通西式烘焙饼店的 50-60 个。此外对比泸溪河与好利来的高热度品类的门店分布

16、数，可以明显看出，除了 3 款产品，泸溪河热门品类覆盖的门店数均在 200 家以上，即单一品类能覆盖到较多的门店数。而好利来品类数较多，且有明显的梯度差异，因而泸溪河在供应链管理上难度相对较小。图图 4 4：泸溪河高热度泸溪河高热度品类的门店分布数品类的门店分布数（家）（家）图图 5 5：好利来高热度品类的门店分布数好利来高热度品类的门店分布数（家）（家）资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 2 2）供应链端稳扎稳打，不追随热点风口，完善基础设施建设。）供应链端稳扎稳打，不追随热点风口，完善基础设施建设。泸溪河从发展初期便重视供应链建设，在中式烘焙投资热度

17、较高的阶段，也并没有盲目扩张，截至 2023 年 3 月公司已建成 6 个工厂，在建 3 个，确保产品 6 小时内可以到达门店。2023 年 6 月，泸溪河计划投资 30 亿元在南京溧水打造生产基地，有望进一步提升供应链能力。得益于完善的供应链布局，泸溪河产品体现出明显的性价 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）比，以招牌产品桃酥为例，其单克价格、单片价格均处于较低水平，而这对具有一定消费黏性的中老年人更有吸引力。表表 1 1：不同品牌桃酥性价比对比：不同品牌桃酥性价比对比 泸溪河（原味）泸溪河（原味）泸溪河（一口桃酥）泸溪河（

18、一口桃酥）廣酥申国潮糕点廣酥申国潮糕点 读酥世家读酥世家 虹口糕团厂虹口糕团厂 鲍酥生糕点鲍酥生糕点 售价（元/份）18 18 3 17 16 4 重量（克）-400-200-片数 12-1 12-1 单克价格（元）0.05 0.08 单片价格（元）1.50 3.00 1.42 4.00 资料来源：美团外卖，光大证券研究所整理 通过剖析泸溪河已被验证的成功发展模式，通过剖析泸溪河已被验证的成功发展模式，我们可以得出，我们可以得出，冷冻烘焙的重要性将冷冻烘焙的重要性将愈发明显。愈发明显。泸溪河的成功得益于相对有限的产品 SKU 数（优化运营效率）及重视供应链的打磨（提升产品性价比）。在网红烘焙品

19、牌逐步退潮的行业环境下，泸溪河仍然稳健发展，表明这一模式具备较强的生命力，而这也和冷冻烘焙的商业逻辑较为吻合，即为中小品牌以及夫妻老婆店节省人工及房租等费用，提供具有高性价比的产品，且随着以立高食品为代表的冷冻烘焙厂商将在大 B 渠道验证过的大单品（如甜甜圈、瑞士卷等）逐步外溢推广至流通市场，冷冻烘焙在产业链中的效益将越发明显。2 2、产品上：尽管品类高度分散，但也不乏产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会大单品机会 为较好反映出品类的特征，我们为较好反映出品类的特征，我们依托依托章鱼小数据章鱼小数据在餐饮渠道搜集的烘焙品类信在餐饮渠道搜集的烘焙品类信息息，对中式糕点、蛋糕、面包，对中式

20、糕点、蛋糕、面包三大品类进行分析：三大品类进行分析：从菜品从菜品数（即数（即 SKUSKU 数）数）分布上看：分布上看：蛋糕的 SKU 数远高于面包与中式糕点，推测系蛋糕定制化、个性化需求更强，借助蛋糕胚的较高标准化特征，通过裱花及附加物的来体现个性化，因而产生的 SKU 数更多；从热度从热度均值均值上看：上看：蛋糕与面包均相对较高，中式糕点偏低，而从较长的一段时间来，烘焙行业的品类创新、爆品推出也主要集中于西式的蛋糕及面包，从而提升了该类品类的热度。另外，中式糕点的客户群中有一定中老年人，或也对其品类热度偏低造成了一定影响。注：注：品类热度均值用于衡量消费者对某一门店中某一产品的消费热情，即

21、代表去此门店消费此产品的人数多不多。（算法用到的基础指标：产品推荐数、产品所在门店推荐数、口味评分）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）图图 6 6：各烘焙品类菜品数（单位：万个）各烘焙品类菜品数（单位：万个）图图 7 7：各烘焙品类热度均值各烘焙品类热度均值 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 各各细分子细分子品类高度分散，但仍有明显领先的关键品类高度分散，但仍有明显领先的关键子子品类。品类。进一步拆解各个细分子品类，由于烘焙品类分散度较高，单个细分品类在所属大类中的 SKU 数占比普遍

22、较低，但也出现了菜品数明显较高的一些关键子品类，如蛋糕中的水果蛋糕、面包中的甜甜圈、菠萝包，中式糕点中的南瓜饼，而这类产品也多为头部冷冻烘焙厂商的重点布局品类。此外，可以观察到一些可以观察到一些子子品类尽管菜品数不高，但热度品类尽管菜品数不高，但热度却处于较高水平，该类品类也应值得重视，如却处于较高水平，该类品类也应值得重视，如红丝绒蛋糕、脏脏包、蝴蝶酥等等红丝绒蛋糕、脏脏包、蝴蝶酥等等。图图 8 8：各烘焙品类菜品数占比（左轴）及热度均值（右轴）各烘焙品类菜品数占比（左轴）及热度均值（右轴）资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所；注：各大类仅选取菜品数占比前十的细分品类，时间截至 2023 年

23、 8 月 进一步拆解菜品数占比高的原因，发现头部品类（甜甜圈、菠萝包、南瓜饼、蛋进一步拆解菜品数占比高的原因，发现头部品类（甜甜圈、菠萝包、南瓜饼、蛋黄酥）的布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，或表明该类品类已有较好的黄酥）的布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，或表明该类品类已有较好的市场培育度和需求度，也更适合冷冻烘焙产品进行扩张布局市场培育度和需求度，也更适合冷冻烘焙产品进行扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点大单品甜甜圈及蛋挞皮。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）图图 9 9：单店菜品数（单店菜品数（左左轴）

24、轴）及及各各品类品类分布的分布的门店数（万家，门店数（万家，右右轴）轴）资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所，时间截至 2023 年 8 月 拆解头部品类的门店分布，大型连锁及便利店是重要的突破渠道。拆解头部品类的门店分布，大型连锁及便利店是重要的突破渠道。除水果蛋糕外，其余高菜品数品牌均有重要的连锁客户或便利店渠道带动，即除了传统的烘焙饼店外，甜甜圈、菠萝包等大单品也能较好地在大型茶饮、餐饮连锁中渗透。我们认为其原因主要是：1）头部零食类、饮品类、餐饮类品牌门店数高于头部烘焙品牌，合适的品类依托该类连锁系统能够实现较快的扩散，如菠萝包在星巴克布局的门店数为菠萝包在星巴克布局的门店数为 390

25、83908家家（时间截至（时间截至 20232023 年年 8 8 月）月），占其所覆盖门店的，占其所覆盖门店的 17%17%；2）根据品类的渠道分布，亦可推测该品类所能拓展的渠道根据品类的渠道分布，亦可推测该品类所能拓展的渠道，如大单品甜甜圈在一鸣真鲜奶包、便利蜂、来伊份等非餐饮渠道仍有较多分布，意味着其在流通端的延展性较强，南瓜饼在鸡排类门店分布数量占比较高，未来或许也有机会拓展至烧烤炸串小吃类场景。图图 1010：水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包分品牌门店：水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包分品牌门店数量数量占比占比 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所，时间截至 2023 年 8 月 敬请参阅最后一页特

26、别声明-9-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）图图 1111：南瓜饼、蛋黄酥分品牌门店：南瓜饼、蛋黄酥分品牌门店数量数量占比占比 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所，时间截至 2023 年 8 月 3 3、渠道上：餐饮等渠道前景广阔，渠道上：餐饮等渠道前景广阔，“西式西式+粤菜粤菜”与烘焙搭配最佳与烘焙搭配最佳 烘焙在茶饮烘焙在茶饮及及餐饮行业的渗透率仍有较大提升空间餐饮行业的渗透率仍有较大提升空间。根据章鱼小数据，截至 2023年 8 月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店1数量为 33/18/112 万家，其中：1）茶饮店（包括咖啡店）：茶饮店（包括咖啡店）

27、：截至 2023 年 8 月，全国共有 68.6 万家，则茶饮烘焙店占比为 26%；2 2）餐饮烘焙店：餐饮烘焙店：截至 2023 年 6 月，全国餐饮门店数 863.6 万家（或包含茶饮店），则剔除茶饮店的 68.6 万家后，餐饮烘焙店占比约 14%，尽管烘焙在餐饮行业渗透率较低，但也已经超过 10%，且基数足够大，餐饮行业有望成为下一个可观的烘焙销售渠道。根据章鱼小数据，不论是传统的烘焙饼店，还是附带销售烘焙的茶饮店、餐饮店，2023 年 7-8 月门店数均在环比提升，或或表明最困难的时期已经过去，流通端烘表明最困难的时期已经过去，流通端烘焙销售有望恢复成长焙销售有望恢复成长。图图 121

28、2：烘焙品类分场景门店数烘焙品类分场景门店数（万家）（万家）资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 1 定义：茶饮烘焙店为销售烘焙产品的茶饮店，餐饮烘焙店为销售烘焙的餐饮店。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）分区域看，茶饮及餐饮烘焙分区域看，茶饮及餐饮烘焙门店门店与传统的面包烘焙与传统的面包烘焙店店有较高的重合度。有较高的重合度。截至 2023年 8 月，传统饼店/茶饮烘焙/餐饮烘焙 Top3 区域门店占比分别为37%/44%/36%，且主要集中在华东和华南经济发达省份（城市），茶饮及餐饮烘焙店覆盖区域与传统的面包烘焙店重合度

29、较高。得益于高人均消费能力及较好的烘焙产品消费习惯，该类区域也是品牌首先考虑布局的区域。值得一提，上海市通常作为消费品牌重点布局的市场，但已经不是烘焙饼店门店数靠前的市场（推测系上海烘焙市场已较为成熟），而上海市在茶饮及餐饮烘焙的布局中仍处于头部区域，或也表明该类场景仍处于积极扩张的阶段。图图 1313：烘焙品类分地区门店烘焙品类分地区门店数量数量占比占比 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所，时间截至 2023 年 8 月 从门店数量分布及连锁化程度来看，三种烘焙场景中，仍有从门店数量分布及连锁化程度来看，三种烘焙场景中，仍有一半左右的门店为一半左右的门店为单单店经营体，茶饮店经营体，茶饮烘

30、焙烘焙的的连锁连锁经营模式经营模式占比更高。占比更高。从门店数量分布上看，三类烘焙场景中大型连锁品牌门店数量占比均较低，从连锁化程度上看，饼店、茶饮店、餐饮店均有 30%-50%的门店为单店模式，连锁化率仍然较低，但茶饮烘焙中全国连锁的门店数量占比明显较高，系茶饮行业本身连锁率高（新茶饮 2022 年连锁化率高达 55.2%），且茶饮与烘焙产品适配度较好。图图 1414：烘焙品类分烘焙品类分门店数量区间的门店数量门店数量区间的门店数量占比占比 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所，时间截至 2023 年 8 月。注：图例为不同品牌门店数量区间 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 立高

31、食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）图图 1515：烘焙品类分连锁化程度烘焙品类分连锁化程度的的门店门店数量数量占比占比 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所，时间截至 2023 年 8 月 新式茶饮品牌多采取“茶新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，烘焙”模式，重视烘焙业务发展，烘焙业务成为新的重视烘焙业务发展，烘焙业务成为新的增长方向。增长方向。从销售规模看，奈雪的茶 2023 年上半年烘焙产品销售额实现 3.66亿元，收入占比 14%，乐乐茶面包销售额占到总收入的一半以上，标准化、批量化的烘焙业务大大提高了乐乐茶的烘焙经营效率。从烘焙发展来看，新式茶饮品牌注重烘焙业务的改

32、革，烘焙业务有望成为茶饮品牌新的增长点。表表 2 2：茶饮品牌烘焙布局信息：茶饮品牌烘焙布局信息 烘焙业务经营情况烘焙业务经营情况 奈雪的茶 2023 年上半年实现销售额 3.66 亿，2022 年投资新烘焙品牌“鹤所”增强供应链能力。乐乐茶 烘焙茶饮比率为 7：3，冬季面包收入占总收入的 70%，夏季面包收入占总收入的 50%60%。目前软欧包有 20 个 SKU，每月出 1-2个新品，每季出 1-2 个爆品，每年出 1-2 个精品。喜茶 开设 LAB 店，增加蛋糕等烘焙产品销售。瑞幸咖啡 2018 年进军轻食市场，提供肉卷类、司康类、麦芬类和三明治类四款产品，2022 年轻食等产品收入占比

33、约为 5.2%。资料来源：各公司公告，灵兽，搜狐网，光大证券研究所整理 我们进一步细化烘焙餐饮的各类销售场景，不难看出，我们进一步细化烘焙餐饮的各类销售场景，不难看出，“西式西式+粤菜粤菜”是与烘焙是与烘焙搭配较好的销售场景：搭配较好的销售场景：从总从总菜品菜品数数（即（即 SKUSKU 数数）上看：上看：总菜品数排名靠前的销售场景，门店数也较为靠前，主要有五类：简餐+西餐+川式菜肴+粤菜+烧烤；从单店销售的菜品数上看：从单店销售的菜品数上看：西餐、粤菜居前，川菜与烧烤靠后，作为餐后甜点的烘焙与西餐、粤菜适配度较好，可以作为冷冻烘焙企业在拓展餐饮渠道时重点留意的赛道。此外，披萨单店产品数处于明

34、显领先的位置，但披萨店主食属性较强，且已有达美乐、棒约翰等大型连锁品牌。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）图图 1616：餐饮：餐饮烘焙细分场景产品数烘焙细分场景产品数（个）（个）资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 站在冷冻烘焙厂商的角度，若对下游门店进行产品布局，头部品牌仍是首选。站在冷冻烘焙厂商的角度，若对下游门店进行产品布局，头部品牌仍是首选。根据章鱼小数据，烘焙经营指数居前的品牌均为各行业龙头企业，在饼店场景中仍是传统西式烘焙为首；在茶饮烘焙中，Top5 品牌中奶茶类的经营指数表现优于咖啡类；在餐饮烘焙中，必胜客经

35、营指数优于其余品牌，或与其线下餐饮属性更强有关，其余品牌在 2023 年 6 月后有明显改善。图图 1717：烘焙品类品牌经营指数烘焙品类品牌经营指数前五的品牌前五的品牌 资料来源：章鱼小数据，光大证券研究所 注：品牌经营指数是指该品牌下的所有门店的经营情况表现均值。（算法用到的指标为所有门店的门店经营指数均值，门店经营指数用到的基础指标有：门店总评论数、原生评论数、好评数、好评率、口味评分、环境评分、服务评分），品牌经营指数越高，则代表该品牌综合经营能力越好。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）4 4、冷冻烘焙冷冻烘焙：估计

36、估计 20232023 年年烘焙店烘焙店/商超商超/餐餐饮饮市场规模市场规模占比占比 4343%/2%/21 1%/%/3636%关于冷冻烘焙关于冷冻烘焙行业行业的市场规模，我们尝试从烘焙店的市场规模，我们尝试从烘焙店/商超商超/餐饮三个渠道进行餐饮三个渠道进行测测算算，以期大致判断冷冻烘焙的市场规模：，以期大致判断冷冻烘焙的市场规模：注：渗透率：注：渗透率：指使用冷冻烘焙产品的门店占比；占有率：占有率：指在销售冷冻烘焙产品的门店中，冷冻烘焙产品销售额在该门店整体烘焙产品销售额中的占比。烘焙店：烘焙店：根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，面包烘焙店数量大致在 33 万家左右，且大型连锁

37、门店（指门店数超过 100 家的烘焙连锁店）数量占比约 10%，假定大型和中小型门店冷冻烘焙渗透率均为 10%，且大型品牌冷冻烘焙占有率低于中小品牌（系大型品牌有能力自建厂房生产大单品）。单店销售额上，根据蛋解创业的调研数据，烘焙饼店的月销基本在 30 万元以上，我们考虑当前为疫后恢复期，且存在一些表现较差的门店，我们假定大型/中小型品牌年化销售额为 360 万/240 万元；加价率上，烘焙饼店中产品加价率通常较高，根据元祖股份（自营门店售卖为主）2022 年年报，其蛋糕/中西糕点礼盒毛利率为72.56%/50.91%，相当于产品加价率分别为 2.6/1 倍，因此我们假定烘焙综合加价率为 1.

38、5 倍；商超：商超：根据晚点 LatePost，2022 年山姆中国大区营收达到 660 亿元，且核心大单品瑞士卷在部分门店的月销售额占比能够达到 8%-10%，因此，我们保守假定烘焙产品在山姆的收入占比为 5%。此外，根据渠道调研，假定其他商超烘焙销售额为山姆的 1/3，商超的加价率为 0.5 倍。餐饮：餐饮：根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，餐饮烘焙店+茶饮烘焙店约 131 万家（相当于渗透率为 15%左右），理论上讲，烘焙产品并非餐饮企业的核心品类，更像是茶余饭后的甜点，餐厅并没有动力为烘焙产品专门安排后厨空间，因而冷冻烘焙产品在餐饮门店的占有率或将高于烘焙店，但我们保守估计餐

39、饮烘焙店的冷冻烘焙产品占有率为 20%（与中小饼店相当），且通过参考如西快、奶茶、火锅店等业态，保守预计单个餐饮店的烘焙产品年销售额为 5 万元。此外，由于餐饮与饼店均是开店模式，且烘焙对于餐饮店并非需要维持低价的引流产品，因此逻辑上讲其加价率并不低，我们假定餐饮店与饼店加价率一致为 1.5 倍。总结：总结：基于上述假设，我们预测 2023 年冷冻烘焙出产值在 143 亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比 43%/21%/36%，未来市场提升空间仍然较大，一方面，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道仍然维持可观的增长动能；另一方面，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提

40、升空间。表表 3 3：20232023 年冷冻烘焙市场规模年冷冻烘焙市场规模预测预测 门店数门店数 （万家）（万家）渗透率渗透率 占有率占有率 单店年销售单店年销售 （万元）（万元）冷冻烘焙零售值冷冻烘焙零售值（亿元）（亿元）加价率加价率 冷冻烘焙出厂值冷冻烘焙出厂值（亿元）（亿元）占比占比 烘焙店 33 10%NA NA 154.4 1.5 61.8 43%大型连锁（100 家）3.3 10%10%360 11.9 1.5 4.8 3%中小饼店 29.7 10%20%240 142.6 1.5 57.0 40%商超 NA NA NA NA 44.0 0.5 29.3 21%山姆 NA NA

41、NA NA 33.0 0.5 22.0 15%其他 NA NA NA NA 11.0 0.5 7.3 5%餐饮 863.6 15%20%5 129.5 1.5 51.8 36%合计 NA NA NA NA 328.0 NA 142.9 100%资料来源：章鱼小数据，餐饮 O2O，餐饮老板内参，光大证券研究所整理 冷冻烘焙零售值=门店数*渗透率*占有率*单店年销售/10000 冷冻烘焙出产值=冷冻烘焙零售值/（1+加价率）敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）5 5、立高食品立高食品盈利预测与评级盈利预测与评级 改革在路上，持续优

42、化经营模型。改革在路上，持续优化经营模型。2022 年疫情影响叠加成本上行，公司业绩出现较大波动，但公司积极修炼内功，锐意进取，主导了三大中心改革，在产品研发、渠道融合、制造优化等方面均做了不小的改变。2023 年，公司针对经营中存在的问题，进一步完善经营方式，包括：1）缩减长尾产品，深化大单品策略；2）继续强化渠道融合，进一步提升销售人员多品类推销的工作习惯；3）持续优化产品中心的团队配置，提升新品研发上市与销售推广的衔接度，提升大单品的成功率；4）优化仓储物流体系，通过如缩减长尾 SKU、给予订单量大及可实现干线直发经销商折扣等方式，进一步优化物流费用。聚焦大单品，提升运营效率，方能实现可

43、持续放量增长。聚焦大单品，提升运营效率，方能实现可持续放量增长。公司产品研发能力强，产品布局广，在提升可服务覆盖面的同时，也产生了较多的长尾产品，公司将聚焦大单品，提升运营效率，3Q23 公司有销售记录的 SKU 数目环比上半年已下降约 15%。一方面，餐饮供应链的优秀企业如安井、三全、千味央厨，该类公司也均采用大单品策略拓展市场，另一方面，流通饼店虽然希望自己的产品有差异性，但也不排斥推广大单品，大单品的开发空间也仍旧广阔，除了已被验证的甜甜圈、蛋挞、瑞士卷等，还有其他品类的机会，公司发展潜力充足。渠道三路并进，立高在大渠道三路并进，立高在大 B B/小小 B B 的能力同步优化。的能力同步

44、优化。1 1）商超：）商超：公司在商超渠道推新成功率高，且产品生命周期长，公司亦强化了商超研发团队配置，能够更快响应客户需求，实现长足稳定的增长；2 2）烘焙饼店）烘焙饼店：公司在逐步推广大单品模式，渠道掌控力行业领先，长期来看，公司人效并未随着渠道扩张有所摊薄，2022年人效较 2017 年增长 77%，持续优化的渠道能力是公司立足市场、开拓市场的重要保证；3 3）餐饮等新渠道：）餐饮等新渠道：公司餐饮、茶饮及新零售等渠道收入已初具规模，增长动能强劲，2023 年前三季度上述创新渠道的收入占比超 15%，合计同比增速超 60%，公司在核心餐饮大客户上正在逐步打开局面，未来也将成立专业的餐饮研

45、发中心，打开增量空间。表表 4 4：安井、立高、海融渠道能力对比：安井、立高、海融渠道能力对比 标的公司标的公司 2 2017017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 经销商数量（家）安井食品（冻品）651 618 682 1033 1652 1836 立高食品（冷冻面团）1,726 1,663 1,707 1,900 2,100 2,200 海融科技（奶油）588 640 659 676 739 832 单个经销商创收（万元）安井食品（冻品）479 574 697 685 575 562 立高食品（冷冻面团）46 65 79 78 92

46、 88 海融科技（奶油）70 75 78 70 91 93 销售人员（人）安井食品（冻品）3388 2465 2705 3619 4367 3885 立高食品（冷冻面团）725 826 889 983 1,014 929 海融科技（奶油）348 376 368 334 367 389 销售人员/经销商 安井食品（冻品）5.2 4.0 4.0 3.5 2.6 2.1 立高食品（冷冻面团）0.42 0.50 0.52 0.52 0.48 0.42 海融科技（奶油）0.59 0.59 0.56 0.49 0.50 0.47 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研

47、究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）表表 5 5：立高：立高经销经销人效人效 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1H221H22 1H231H23 立高经销收入（百万元）796 1,096 1,328 1,408 1,835 1,889 865 876 销售人员（人）725 826 889 983 1,014 929 900 1,029 人效（万元/人）110 141 155 150 184 194 90 89 资料来源：立高食品公司公告，光大证券研究所 烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机

48、会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。我们看好立高历经改革后所体现的能力，公司有望通过产品、研发、渠道多轮驱动，及时把握爆品机会，探索增量渠道，优化产品价值链，有望获得长足增长，维持公司 2023-25年归母净利润预测为 1.82/3.84/5.09 亿元，当前股价对应估值 50/24/18 倍，维持“买入”评级。6 6、风险风险提示提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利

49、润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,8172,817 2,9112,911 3,6813,681 4,5584,558 5,5075,507 营业成本 1,834 1,986 2,488 3,058 3,640 折旧和摊销 48 75 81 112 132 税金及附加 18 25 33 41 50 销售费用 365 347 449 524 633 管理费用 173 248 329 294 344 研发费用 82 122 147 160 193 财务费用-3-8 9 24 33 投资收益 0 0

50、 0 0 0 营业利润营业利润 356356 178178 219219 475475 636636 利润总额利润总额 353353 176176 227227 480480 636636 所得税 70 32 45 96 127 净利润净利润 283283 144144 182182 384384 509509 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 283283 144144 182182 384384 509509 EPS(EPS(元元)1.671.67 0.850.85 1.071.07 2.272.27 3.003.00 现金流量表（百万元）现金流量表（百万

51、元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 291291 343343 321321 512512 669669 净利润 283 144 182 384 509 折旧摊销 48 75 81 112 132 净营运资金增加 264 24 86 135 145 其他-303 100-28-118-117 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -712712 -579579 -603603 -625625 -300300 净资本支出-714-578-500-550-250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其

52、他资产变化 2 0-103-75-50 融资活动现金流融资活动现金流 1,0001,000 -1818 303303 244244 -227227 股本变化 42 0 0 0 0 债务净变化 15 84 397 376 32 无息负债变化 210 96 14 136 143 净现金流净现金流 580580 -254254 2020 132132 142142 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 2,5332,533 2,8552,855 3,3623,362 4,1514,1

53、51 4,6094,609 货币资金 784 532 552 684 826 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 200 265 239 296 358 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）9 11 0 0 0 存货 282 312 304 378 453 其他流动资产 25 53 53 53 53 流动资产合计流动资产合计 1,3331,333 1,1991,199 1,2551,255 1,5261,526 1,8141,814 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 525 794 1,150 1,307 1,383 在建

54、工程 304 385 319 464 453 无形资产 156 287 380 422 463 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 83 56 56 56 56 非流动资产合计非流动资产合计 1,2001,200 1,6561,656 2,1082,108 2,6252,625 2,7942,794 总负债总负债 547547 727727 1,1381,138 1,6501,650 1,8251,825 短期借款 0 85 395 771 804 应付账款 236 350 311 382 455 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 74 91 110 其他流动负债 4 6

55、6 6 6 流动负债合计流动负债合计 483483 675675 1,1271,127 1,6391,639 1,8151,815 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 8 8 8 8 非流动负债合计非流动负债合计 6565 5252 1010 1010 1010 股东权益股东权益 1,9861,986 2,1282,128 2,2252,225 2,5012,501 2,7842,784 股本 169 169 169 169 169 公积金 1,241 1,341 1,358 1,358 1,358 未分配利润 575 610 690 967 1,

56、249 归属母公司权益 1,986 2,120 2,217 2,494 2,776 少数股东权益 0 8 8 8 7 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 34.9%31.8%32.4%32.9%33.9%EBITDA 率 15.3%10.7%9.5%13.4%14.6%EBIT 率 13.3%7.6%7.3%11.0%12.2%税前净利润率 12.5%6.0%6.2%10.5%11.5%归母净利润率 10.0%4.9%4.9%8.4%9.2%ROA 11.2%5.0%5.4%9.2%11.0%R

57、OE（摊薄）14.3%6.8%8.2%15.4%18.3%经营性 ROIC 18.3%8.5%7.9%12.0%14.7%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 22%25%34%40%40%流动比率 2.76 1.78 1.11 0.93 1.00 速动比率 2.18 1.31 0.84 0.70 0.75 归母权益/有息债务 134.47 21.50 4.48 2.86 3.07 有形资产/有息债务 157.14 25.23 5.89 4.20 4.51 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用

58、率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 12.94%11.92%12.20%11.50%11.50%管理费用率 6.16%8.51%8.93%6.45%6.25%财务费用率-0.12%-0.28%0.26%0.53%0.60%研发费用率 2.92%4.20%4.00%3.50%3.50%所得税率 20%18%20%20%20%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20252025E E 每股红利 0.50 0.50 0.63 1.34 1.77 每股经

59、营现金流 1.72 2.02 1.90 3.02 3.95 每股净资产 11.73 12.52 13.09 14.73 16.39 每股销售收入 16.64 17.19 21.74 26.92 32.52 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 32 64 50 24 18 PB 4.6 4.3 4.1 3.7 3.3 EV/EBITDA 20.9 30.8 27.6 16.4 12.5 股息率 0.9%0.9%1.2%2.5%3.3%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司

60、评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深

61、300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观

62、点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)C

63、ompany Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基

64、金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自

65、身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提

66、及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保

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