1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 05 月月 28 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究家用电器家用电器 集成灶行业集成灶行业专题报告专题报告 群雄逐鹿，集成灶企业集体冲刺上市群雄逐鹿，集成灶企业集体冲刺上市 投资要投资要点点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 59 行业总市值（亿元） 13,487.20 流通市值（亿元

2、） 13,314.85 行业市盈率 TTM 19.69 沪深 300 市盈率 TTM 11.9 相关相关研究研究 Table_Report 1. 家电行业 2019 年报及 2020 一季报总 结：共度时艰，未来可期 (2020-05-07) 2. 家电行业：疫情影响空调产销大幅下 滑，线上促销火爆 (2020-03-19) 3. 家电行业专题报告：复工跟踪+复盘对 比，疫情主要影响限 Q1 (2020-02-18) 4. 家电行业 2019 年数据点评：地产持续 好转， 行业景气度上行 (2020-01-19) 5. 家电行业专题报告：创造需求 小家电 需求层次变换 (2020-01-14)

3、 6. 家电行业 2020 年投资策略： 百尺竿头， 更进一步 (2019-11-26) 投资逻辑投资逻辑：受地产周期影响，2017 年后厨电市场进入下行状态。集成灶作为厨 电新品类虽然增速放缓，但仍实现了逆势增长，2018 年集成灶渗透率提升至 6.3%，同比变动+2pp。2019 年集成灶行业实现零售量 210 万台，同比增长 20.14%；实现零售额 160 亿元，同比增长 23.84%。行业快速发展成就了多家 头部公司，多家企业纷纷谋求上市，行业或将迎来上市潮。为了探究行业发展 现状以及各品牌的核心竞争力，本文在规模、盈利能力、渠道和产品方面对板 块内四家头部企业进行了综合对比分析。

4、寡头格局初现端倪，寡头格局初现端倪，龙头将进一步享受行业增长红利：龙头将进一步享受行业增长红利：行业高速发展孕育了几 家龙头企业，浙江美大、火星人、帅丰和亿田营收规模近两年实现两位数以上 的增长，浙江美大成为首家集成灶营收规模突破 10 亿元的企业。2017 年集成 灶市场销量前四为浙江美大/帅丰电器/亿田股份/森歌，CR4 市占率合计占比 61%，市场集中度提升。竞争加剧和行业下滑将加速淘汰中小企业，资源进一 步向头部企业集中，未来头部企业具备较大成长空间。 渠道投入与费用管控并举渠道投入与费用管控并举，盈利能力可持续，盈利能力可持续：在提价效应和规模经济影响下， 四家头部企业毛利率均维持在

5、 40%以上。相对于传统厨电行业而言，目前集成 灶规模较小，企业投入了大量销售费用以支撑销量增长，同时采取降本增效措 施进行费用管控，使得净利率维持在平稳水平。 线上渠道战略地位提升：线上渠道战略地位提升：基于强安装属性和渗透率低的行业特征，集成灶企业 销售模式一直以线下经销为主，但随着消费习惯向线上转移，企业纷纷加大电 商渠道投入。火星人电商渠道具备显著优势，2016-2018 年火星人电商渠道销 售额 CAGR 高达 283%。 竞争焦点集中于烟灶消、烟灶蒸品类，企业采取差异化竞争焦点集中于烟灶消、烟灶蒸品类，企业采取差异化产品产品竞争策略：竞争策略：健康意 识和消费习惯决定了烟灶消、烟灶

6、蒸的主流地位，四家头部企业均对该品类进 行了布局，但竞争策略有所区别。火星人和浙江美大主打产品多样新，在主流 品类上进行了多型号、多价格段位的布局；帅丰和亿田主打性价比，产品集中 于低价段位，主流品类平均价格低于火星人和浙江美大。 投资建议投资建议：通过跟踪历史数据，我们认为集成灶由于其吸净率、空间节省等优 势，在厨电行业中的渗透率将进一步提升。通过分析对比各公司情况，我认为 行业寡头垄断格局已然成型，随着行业发展，头部公司充分享受红利，竞争格 局进一步优化，我们长期看好集成灶行业发展。目前推荐关注唯一已经登录资 本市场的集成灶龙头浙江美大。 风险提示：风险提示：疫情反复影响客流风险，原材料价

7、格波动风险，房地产销售波动风 险。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002677 浙江美大 11.29 买入 0.71 0.83 1.01 15.90 13.60 11.18 数据来源：聚源数据，西南证券 -7% -1% 4% 10% 15% 21% 19/519/719/919/1120/120/320/5 家用电器 沪深300 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 目目 录录 1 集成灶行业快速增长，头部企业集体冲刺上市

8、集成灶行业快速增长，头部企业集体冲刺上市. 1 2 市场格局：企业趁势而起，行业梯队划分局面初成市场格局：企业趁势而起，行业梯队划分局面初成 . 3 2.1 集成灶企业实现逆势增长，浙江美大领跑 . 3 2.2 市场集中度较高，寡头格局逐渐成型 . 3 3 高毛利运营，利润空间广阔高毛利运营，利润空间广阔 . 4 3.1 业内企业均具备高毛利率，规模经济提升盈利能力. 4 3.2 重渠道投入和费用管控，盈利能力稳定 . 4 4 经销为主，线上直销战略地位提升经销为主，线上直销战略地位提升. 6 4.1 强安装属性，销售模式以线下经销为主 . 6 4.2 电商崛起，线上渠道战略地位提升 . 7

9、5 竞争聚焦于中高端市场，企业采取差异化竞争策略竞争聚焦于中高端市场，企业采取差异化竞争策略 . 8 5.1 中高端的烟灶消、烟灶蒸是市场上的主流品类 . 8 5.2 火星人和美大主打产品多样性，帅丰和亿田主打性价比 . 8 6 投资建议投资建议 . 10 7 风险提示风险提示 . 10 nMqPoPnOnQpOuNmOxPnRyQ8OcM9PpNrRoMqQeRpPoQlOpPrQ7NrQqQvPrRpONZpPtO 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 图图 目目 录录 图 1：2014 年至 2019 年厨电市场零售规模变化情况 . 1 图 2：集成灶销售规模 . 1 图 3：各品牌企业

10、发展历程时间轴线 . 2 图 4：营收规模（亿元）和同比增长率 . 3 图 5：归母净利润（亿元）和同比增长率 . 3 图 6：主营产品集成灶毛利率 . 4 图 7：期间费用率 . 5 图 8：销售费用率 . 5 图 9：管理费用率 . 5 图 10：研发费用率 . 5 图 11：净利率 . 6 图 12：2018 年各品牌企业销售模式对比 . 6 图 13：截至 2019 年 6 月底经销商门店数量 . 6 图 14：集成灶市场渠道分布情况（2018-2020E） . 7 图 15：集成灶市场细分渠道分布情况（2018-2020E） . 7 图 16：火星人、帅丰电商渠道营收规模和占比（万元

11、，%）. 7 图 17：四家企业不同功能集合产品的均价（元） . 8 图 18：各品牌集成灶产品结构（台） . 8 图 19：各品牌烟灶消产品布局 . 9 图 20：各品牌烟灶蒸产品布局 . 9 图 21：各品牌价格区间（截至 5 月 21 日） . 9 图 22：不同功能集合产品的均价（元） . 9 表表 目目 录录 表 1：各品牌集成灶功能覆盖情况 . 8 表 2：重点关注公司盈利预测与评级 . 10 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 1 1 集成灶行业快速增长，头部企业集体冲刺上市集成灶行业快速增长，头部企业集体冲刺上市 传统传统厨电市场厨电市场增速换挡增速换挡，集成灶逆势增长渗透率

12、提升，集成灶逆势增长渗透率提升。受地产周期影响，2017 年后厨 电市场进入下行状态。根据中怡康数据统计，2019 年传统厨电市场（吸油烟机、燃气灶、 消毒柜）实现零售额 109.27 亿元，同比下降 12.22%。在传统厨电下滑的背景下，集成灶作 为厨电新品类虽然增速放缓，但仍实现了逆势增长，2018 年集成灶渗透率提升至 6.3%，同 比变动+2pp。2019 年集成灶行业实现零售量 210 万台，同比增长 20.14%；实现零售额 160 亿元， 同比增长 23.84%。 行业快速发展成就了多家头部公司， 近期这些企业纷纷谋求上市， 行业或将迎来上市潮。为了探究行业发展现状以及各品牌的核

13、心竞争力，本文在规模、盈利 能力、渠道和产品方面对板块内四家头部企业进行了综合对比分析。 图图 1：2014 年至年至 2019 年厨电市场零售规模变化情况年厨电市场零售规模变化情况 图图 2：集成灶销售规模集成灶销售规模 数据来源：中怡康，西南证券整理 数据来源：中怡康，西南证券整理 随着集成灶行业的发展，头部公司营收利润规模逐渐扩张。随着集成灶行业的发展，头部公司营收利润规模逐渐扩张。2012 年，集成灶行业创始 者浙江美大首先登陆资本市场，2018 年集成灶营收规模超 10 亿元，6 年间年复合增长率达 23.3%。除已上市的浙江美大外，近期另外三家集成灶企业开始集中申请 IPO。201

14、7 年 6 月火星人首次申请在创业板挂牌上市，但随后在 2018 年 3 月主动终止 IPO 审查撤回申请材 料。2020 年 1 月，火星人再度申请创业板挂牌上市。帅丰电器和亿田股份于 2019 年相继申 请 IPO，拟分别在上交所和深交所创业板挂牌上市。根据披露的招股说明书，三家近期申请 IPO 的集成灶企业募集资金投向均为产能扩张。 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 2 图图 3：各品牌企业发展历程时间轴线各品牌企业发展历程时间轴线 数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 3 2 市场格局：市场格局：企业趁势而起，行业梯队划分局面初成企业趁

15、势而起，行业梯队划分局面初成 2.1 集成灶企业实现逆势增长，集成灶企业实现逆势增长，浙江美大领跑浙江美大领跑 四家企业营收均实现两位数以上增长四家企业营收均实现两位数以上增长，浙江美大，浙江美大集成灶营收集成灶营收规模突规模突破十亿破十亿。受益于行业 高速发展， 2017 年四家企业营收增速均超 40%， 尤其是火星人营收同比增速高达 103.84%。 受地产行业下滑和贸易战下经济放缓影响，2018 年企业收入增速放缓，但增速仍高于传统 厨电品类。2016-2018 年，浙江美大/火星人/帅丰电器/亿田股份营业收入的 CAGR 分别为 28.15%/40.64%/15.72%/22.79%。

16、2018 年，浙江美大/火星人/帅丰电器/亿田股份四家头部 企业集成灶营收规模分别达到 12.66/ 8.32/ 6.64/ 5.28 亿元。最早进入集成灶行业，浙江美 大积累的品牌和渠道优势逐步兑现，营收和归母净利润规模均领跑业内同行。 图图 4：营收规模（亿元）和同比增长率营收规模（亿元）和同比增长率 图图 5：归母净利润（亿元）和同比增长率归母净利润（亿元）和同比增长率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2.2 市场集中度市场集中度较高较高，寡头格局逐渐成型寡头格局逐渐成型 头部企业将受益于行业集中度提高。头部企业将受益于行业集中度提高。 目前集成灶

17、市场竞争激烈， 但市场集中度有所提升， 据中商产业研究院数据显示，2017 年集成灶市场销量前四为浙江美大/帅丰电器/亿田股份/ 森歌，市占率分别为 25%/15%/12%/9%，CR4 合计占比 61%，销售额前四为美大/火星人/ 亿田/帅丰，CR4 为 45%，寡头格局初现端倪。集成灶行业的高速发展吸引了越来越多的企 业进入该市场，随着竞争加剧以及行业增速放缓，竞争力弱的中小企业将被加速淘汰出局。 由于具备先发优势、 规模优势和渠道优势， 头部企业将享受更多的行业增长红利， 在资金端、 技术端和品牌端获得更多支持。资源向头部企业集中，市场格局进一步优化，头部企业具备 较大成长空间。 集成灶

18、行业专题报告集成灶行业专题报告 4 3 高毛利运营，利润空间广阔高毛利运营，利润空间广阔 3.1 业内企业均具备高毛利率业内企业均具备高毛利率，规模规模经济提升盈利能力经济提升盈利能力 提价效应下， 四家头部企业均维持高毛利率提价效应下， 四家头部企业均维持高毛利率。 根据中怡康零售监测报告， 2017 年和 2018 年集成灶的零售价分别同比增长了 5.03%和 4.28%。 受到提价的影响， 即使原材料价格上升， 行业内的企业均维持了高毛利。2018 年， 浙江美大/帅丰/火星人/亿田的集成灶毛利率分别为 55.15%/ 56.72%/ 54.67%/ 40.48%，四家企业主营产品集成灶

19、的毛利率均在 40%以上。 行业处于规模经济阶段，行业处于规模经济阶段，浙江美大浙江美大毛利率毛利率长期长期领先业内同行领先业内同行。浙江美大近三年毛利率虽 有所下降，但仍处于业内领先位置。浙江美大上市时间长、知名度高，具备较高的品牌效应 和议价权， 经过长时间的积累市占率第一。 公司产销量高， 可以通过规模化生产来降低成本， 使得公司的毛利率水平长期位居业内第一。 图图 6：主营产品集成灶毛利率主营产品集成灶毛利率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 3.2 重渠道投入重渠道投入和费用管控和费用管控，盈利能力稳定盈利能力稳定 行业竞争加剧，行业竞争加剧，头部企业销售费用率均呈上升趋势头部企业

20、销售费用率均呈上升趋势。集成灶行业虽然毛利率较高，但和 传统厨电相比规模较小。另外随着传统厨电企业开始进入集成灶领域，市场竞争加剧，集成 灶企业需要提高渠道投入来支撑销量增长。2017 年后，四家集成灶头部企业的销售费用率 均呈显著上升趋势。2018 年火星人/浙江美大/亿田股份/帅丰电器的销售费用率分别为 22.98%/16.47%/16.28%/15.31%,分别同比变动+5.2pp/+1.21pp/+1.75pp/4.33pp。 采取降本增效措施进行费用管控，期间费用率维持在平稳水平。采取降本增效措施进行费用管控，期间费用率维持在平稳水平。家电企业现金流良好， 财务费用率较低，期间费用主

21、要由销售费用、管理费用和研发费用构成，企业在加大销售费 用和研发投入的同时，采取了降本措施控制管理费用的增长，如四家头部企业均开始智能化 生产来降低成本。 受股份支付影响， 2018 年火星人管理费用大幅增加导致期间费用率增长， 但随着经营稳定发展费用率有望回落到以往正常水平。目前帅丰电器、亿田股份、浙江美大 的期间费用率与 16 年大致持平。没有明显涨幅。 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 5 图图 7：期间费用率期间费用率 图图 8：销售费用率销售费用率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 图图 9：管理费用率：管理费用率 图图 10：研发费用率研发

22、费用率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 高毛利和成本费用管控并举高毛利和成本费用管控并举，盈利能力，盈利能力具备可持续性具备可持续性。规模经济阶段，头部企业拥有较 为明显的规模优势，成本费用管控措施降低了期间费用率，浙江美大作为第一梯队的企业， 盈利能力连续三年位居业内第一，净利率维持在 30%左右。火星人、帅丰电器、亿田股份作 为后起之秀高速发展，为了提高品牌知名度，帅分和亿田股份进行了大规模营销推广，侵蚀 了企业部分利润，导致净利率相对低于浙江美大。随着规模效应逐步显现，另外三家企业净 利率逐渐向美大靠拢。 2018 年浙江美大/帅丰电器/火星人/亿

23、田股份的净利率分别为 25.88%/ 23.32% /11.76%/ 10.62%。随着行业竞争格局的分化和品牌知名度的提升，企业净利率有进 一步提升空间。 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 6 图图 11：净利率净利率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 4 经销为主，线上直销战略地位提升经销为主，线上直销战略地位提升 4.1 强安装属性，强安装属性，销售模式以线下经销为主销售模式以线下经销为主 集成灶属于安装属性强的厨电新品类，业内企业均采用经销为主的销售模式。集成灶属于安装属性强的厨电新品类，业内企业均采用经销为主的销售模式。由于集成 灶属于新品类，发展时间短、市场渗透率和产品认知度

24、较低，需要借助经销商来推广产品， 提高知名度。此外，集成灶具有较强的安装属性，需要经销商提供专业的安装及售后服务。 因此集成灶公司均采用经销为主的销售模式。2018 年，四家公司经销模式营收占比分别为 80.73%/87.21%/91.18%/94.19%。截至 2019 年 6 月，火星人/帅丰电器/亿田股份/浙江美大 分别有经销商 1494/1196/1388/1300 多家。 图图 12：2018 年各品牌企业销售模式对比年各品牌企业销售模式对比 图图 13：截至：截至 2019 年年 6 月底经销商门店数量月底经销商门店数量 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西

25、南证券整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20019H1 火星人 帅丰电器 亿田股份 浙江美大 80.73% 87.21% 91.18% 94.19% 19.27% 12.79% 8.82% 5.81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 火星人 帅丰 亿田 浙江美大 经销模式 其他模式 1494 1196 1388 1300 0 500 1000 1500 2000 火星人 帅丰 亿田 浙江美大 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 7 4.2 电商崛起，线上渠道战略地位提升电商崛起，线上渠道战略地位提升 消费习惯向线上转移，线上渠

26、道战略地位提升。消费习惯向线上转移，线上渠道战略地位提升。根据奥维云网数据显示，近三年集成灶 市场呈现 C 端渠道（线上+线下）占比小幅下降，B 段渠道（工程渠道）占比小幅上升的趋 势。C 段渠道中的线上渠道占比连续上升，2019 年线上渠道占比超过 20%，线上渠道的增 长主要来自于平台电商和社交电商的驱动。随着线上消费占比越来越大，各品牌企业开始注 重线上渠道的建设以提高自身品牌知名度，从而带动线上线下消费。 图图 14：集成灶市场渠道分布情况（：集成灶市场渠道分布情况（2018-2020E） 图图 15：集成灶市场细分渠道分布情况（集成灶市场细分渠道分布情况（2018-2020E） 数据

27、来源：奥维云网，西南证券整理 数据来源：奥维云网，西南证券整理 火星人火星人线上知名度高，电商渠道优势明显。线上知名度高，电商渠道优势明显。各品牌电商渠道的发展存在显著差异，无论 是从规模还是增速上，火星人都远超同一梯队的帅丰电器。2016 年至 2018 年，火星人线上 直营（电商）渠道销售额 CAGR 高达 283%。截至 2019 年 6 月底，火星人电商渠道实现销 售 0.95 亿元，占整体销售额的比例为 20.22%，而帅丰电器这一比例仅为 8.19%。 图图 16：火星人、帅丰电商渠道营收规模和占比（万元，火星人、帅丰电商渠道营收规模和占比（万元，%） 数据来源：招股说明书，西南证

28、券整理 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 8 5 竞争聚焦于中高端竞争聚焦于中高端市场市场，企业采取差异化竞争策略，企业采取差异化竞争策略 5.1 中高端的烟灶消、中高端的烟灶消、烟灶蒸是市场上的主流品类烟灶蒸是市场上的主流品类 健康意识和烹饪习惯决定了健康意识和烹饪习惯决定了烟灶消烟灶消、烟灶蒸的主流地位、烟灶蒸的主流地位。市面上常见的集成灶产品按照 功能可分为烟灶、烟灶储、烟灶烤、烟灶消、烟灶蒸、烟灶蒸烤 6 类，烟灶和烟灶储是功能 较为简单的中低端产品，产品均价分别为 5445/5693 元。烟灶烤、烟灶消、烟灶蒸和烟灶蒸 烤属于产品均价较高的中高端产品， 浙江美大实现了中高端产品的

29、全覆盖。 从产品结构来看， 四家企业主力产品为烟灶消和烟灶蒸两类，随着消费者健康意识的提升，烟灶消将占据更大 的市场。蒸是中国传统烹饪模式，相对于烤而言，更切合国内消费者的烹饪需求。据奥维云 网显示，2020 年第一季度烟灶消集成灶销量占比 60.8%，烟灶蒸集成灶销量占比 13.2%。 表表 1：各品牌集成灶功能覆盖情况各品牌集成灶功能覆盖情况 品牌品牌 烟灶烟灶 烟灶储烟灶储 烟灶烤烟灶烤 烟灶消烟灶消 烟灶蒸烟灶蒸 烟灶蒸烤烟灶蒸烤 火星人 帅丰电器 亿田股份 浙江美大 数据来源：京东，西南证券整理 图图 17：四家企业不同功能集合产品的均价（元）：四家企业不同功能集合产品的均价（元）

30、图图 18：各品牌集成灶产品结构（台）：各品牌集成灶产品结构（台） 数据来源：京东，西南证券整理 数据来源：京东，西南证券整理 5.2 火星人火星人和美大主打产品多样性，帅丰和亿田主打性价比和美大主打产品多样性，帅丰和亿田主打性价比 火星人火星人和浙江美大在主流品类进行了多样化布局。和浙江美大在主流品类进行了多样化布局。火星人和浙江美大产品整体均价分别 为 1.2 万元和 1.0 万元，是四家企业中产品均价最高的两个品牌。两家企业在竞争焦点领域 烟灶消和烟灶蒸领域进行了多型号、多价格段的布局，可以满足不同消费群体的购置需求， 具备较好的增长潜力。 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 9 图图

31、 19：各品牌烟灶消产品布局：各品牌烟灶消产品布局 图图 20：各品牌烟灶蒸产品布局：各品牌烟灶蒸产品布局 数据来源：京东，西南证券整理 数据来源：京东，西南证券整理 帅丰电器帅丰电器、亿田股份、亿田股份采取低价竞争策略获取市场份额。采取低价竞争策略获取市场份额。帅丰电器整体定价偏低，产品平 均价格为 8469 元，低于其他三家企业的产品均价。帅丰电器产品的价格波动范围明显小于 其他三家企业，说明公司的主要产品聚焦于低价位阶段。亿田股份相对帅丰而言产品覆盖范 围更广，由于推出了两款价格较高的烟灶蒸烤产品（S8、S8G）导致价格波动范围大，但亿 田的烟灶消和烟灶蒸产品的价格都集中于低价格段位，也是通过价格优势取胜。 图图 21：各品牌价格区间（截至：各品牌价格区间（截至 5 月月 21 日）日） 图图 22：不同功能集合产品的均价（元）：不同功能集合产品的均价（元） 数据来源：京东，西南证券整理 数据来源：京东，西南证券整理 集成灶行业专题报告集成灶行业专题报告 10 6 投资建议投资建议 通过跟踪历史数据，我们认为集成灶由于其洗净率、空间节省等优势，在厨电行业中的 渗透率将进一步提升。通过分析对比