1、 最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -15% -7% 0% 7% 15% 22% 29% 37% -102020-02 家用电器 上证指数 深证成指 行 业 专 题 报 告 行 业 专 题 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 投资评级投资评级: :增持增持( (维持维持) ) 表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元） 收盘价收盘价 （06.19） EPS（元）（元） PE 投资评级投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020

2、E 2021E 000651 格力电器格力电器 3,539.66 58.84 4.11 3.52 4.26 14.32 16.72 13.81 买入买入 000333 美的集团美的集团 4,184.94 59.77 3.46 3.22 3.52 17.27 18.56 16.98 买入买入 600690 海尔智家海尔智家 1,152.08 17.51 1.25 1.12 1.23 14.01 15.63 14.24 增持增持 603868 飞科电器飞科电器 217.97 50.04 1.57 1.67 1.83 31.87 29.96 27.34 买入买入 2020 年 06 月 21 日 鉴

3、往知来系列报告之一鉴往知来系列报告之一 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 家 用 电 器 家 用 电 器 投资要点：投资要点： 投资思考：投资思考：鉴往鉴往可否可否知来知来？约翰加尔布雷思说过： “世界上有两类预 言家，无知的和不知道自己无知的。 ”很多预测依靠过去推断未来，认 定趋势仍将继续但事后常被证明谬之千里，1979 年著名文章“股票之 死” （Death of Equities）恰好开启了未来 40 年的美股长牛。尽管历史 有时难让未来变得清晰，但它能让人弄清大周期中所处的位置并为可 能的发展做好打算。李昌

4、镐自传不得贪胜中提到复盘是围棋的老 师，获胜时能养成胜利的习惯，失败时做好胜利的准备，投资也如行 棋，通过复盘可以掌握行业细节和人性脉络，以便尽量看清微茫的未 知世界，这在白电可能由增量转向存量市场的拐点附近显得更为重要。 投资家电投资家电股股赚什么钱，赚什么钱，何时具何时具有绝对有绝对回报和回报和超额收益超额收益？长期的经验 表明投资家电主要赚取业绩增长的钱，2008-19 年家电的平均业绩增 速 25%，平均估值增长仅 4%。绝对收益基本来自盈利上行阶段， 上涨幅度取决于利润弹性+流动性+风险偏好；家电也经历过四轮基本 面下行，期间绝对回报大体由市场支配，呈现随波逐流的 属性。 明显的超额

5、回报亦发生在盈利上升周期，阿尔法 主要源自两点，内 因是板块稳定的超额利润增长，背后为家电顺周期+强壁垒的特征，外 因则是地产和科技周期更迭催生的蓝筹和成长股的冷热交替。 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长。盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长。家电兼具周期+价值 +成长的三重特点，也相当符合巴菲特“长坡厚雪”的经典类比。周 期维度：家电顺应过去四轮地产周期，整体收入滞后地产销售 0-1 年， 其量价的锚同为地产，但地产销售领先家电销量的时长并不稳定； 价值维度： “有价值的增长”意味着企业以高于融资成本的资本回报率 实现增长并转化为自由现金。2009-18 年“核心家电”ROE

6、 高达 23%， 几乎触及有独特生意模式的白酒；成长维度：家电经历剧烈洗牌 垄断确立地位加深座次稳定四个阶段，在 A 股整体利润率拉平的 情况下，家电向上的利润率使其获得稳定的超额业绩增长。 估值复盘： “市场先生”如何思考？估值复盘： “市场先生”如何思考？研究家电市盈率/大盘市盈率发现 三个规律：相对 PE下降的背后，家电净利润增速趋势下行+绝对增 长高于 A 股整体，前者致投资者显著减配家电，而后者加速相对 PE 见底；相对 PE 上升的缘由在于，利润增速趋势性上行引发市场明 显增持家电，其向上拉力大于超额盈利增长带来的向下力量，典型案 例是 2016-17 年的戴维斯双击（相对股价+7

7、7%，相对 PE+46%） ； 家电业绩增速长期高于整体 A 股相对 PE 天然具有向下压力主要 赚取业绩的超额增长，而买在相对 PE 低点将产生可观超额回报，因 为此时介入同时享受估值大幅扩张和业绩明显增长。 风险提示：风险提示：地产销售趋势性下行，集中度提升幅度遇到瓶颈。 行 业 行 业 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 家电十五年家电十五年历史复盘和投资笔记历史复盘和投资笔记 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 联系联系信息信息 洪吉然洪吉然 分析师分析师 SAC 证书编号：S0

8、2 相关报告相关报告 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？ .4 1.1 投资家电赚的是什么钱？.4 1.2 家电的绝对收益由哪些因素主导？.5 1.3 家电何时展现超额收益？.8 2、 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长 .12 2.1 业绩增长维度：地产锚定量价，高壁垒抬升利润率 .13 2.2 投资回报维度：高 ROE 奠定

9、价值创造式成长 .16 3、 家电估值复盘：家电估值复盘：“市场先生市场先生”如何思考？如何思考？ .18 4、 附录：过去附录：过去 15 年各行业绝对收益排序年各行业绝对收益排序 .21 5、 风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图图 1：消费品是中国最值得长期投入的优质资产：消费品是中国最值得长期投入的优质资产.4 图图 2：业绩增长是投资家电的底层逻辑：业绩增长是投资家电的底层逻辑 .5 图图 3：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化 .5 图图 4：地产周期演变：地产周期演变+机构投资趋势主导家电绝对收益机构投资趋势主导

10、家电绝对收益.6 图图 5：基金超配和家电利润增速：基金超配和家电利润增速“亦步亦趋亦步亦趋” .7 图图 6：格力电器前瞻预测：格力电器前瞻预测 vs 当年实际当年实际 EPS.7 图图 7：地产销售领先空调销量（：地产销售领先空调销量（家电收入）家电收入）0.5-1 年见顶年见顶 .8 图图 8：家电超额收益：绝对收益大年走出：家电超额收益：绝对收益大年走出 ，熊市具备防御价值，熊市具备防御价值.8 图图 9：家电相对：家电相对 Wind 全全 A 业绩业绩/估值表现估值表现 .9 图图 10：家电相对全：家电相对全 A 非金融石非金融石化业绩化业绩/估值表现估值表现.9 图图 11：家电

11、累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性：家电累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性 .9 图图 12：家电行业相对：家电行业相对 Wind 全全 A 单季度超额回报单季度超额回报 .10 图图 13：名义：名义 GDP 和家电板块收入为同步指标和家电板块收入为同步指标.10 图图 14：2008-19 年龙头收入和名义年龙头收入和名义 GDP 强相关强相关 .11 图图 15：高进入壁垒主导家电利润率向上：高进入壁垒主导家电利润率向上 .11 图图 16：M2 和名义和名义 GDP 增速差粗略刻画风格转换增速差粗略刻画风格转换 .11 图图 17：地产和科技周期主导蓝筹和成长的冷热交替：地

12、产和科技周期主导蓝筹和成长的冷热交替 .12 图图 18：过去：过去 15 年家年家电行业兼具周期电行业兼具周期+价值价值+成长的三重特点成长的三重特点 .12 图图 19：第三方出货数据和企业报表走势基本匹配：第三方出货数据和企业报表走势基本匹配 .13 图图 20：白电三巨头内销收入与行业趋势重合：白电三巨头内销收入与行业趋势重合 .13 图图 21：2018 年主要白电需求拆分年主要白电需求拆分 .14 图图 22：住宅销售累计同比：住宅销售累计同比 vs 家电内销累计同比家电内销累计同比 .14 图图 23：白电零售价格同比：白电零售价格同比 vs. PPI 当月同比当月同比 .15

13、图图 24：地产投资领先：地产投资领先 PPI 走势走势.15 图图 25：白电三巨头以及核心家电毛利率：白电三巨头以及核心家电毛利率 .16 图图 26：白电三巨头以及核心家电净利率：白电三巨头以及核心家电净利率 .16 图图 27：规模优势之白电三巨头空调产量（万台）：规模优势之白电三巨头空调产量（万台） .16 图图 28：寡头垄断之空调内销和出口：寡头垄断之空调内销和出口 CR2 .16 图图 29：2009-2018 年算术平均扣非年算术平均扣非 ROE：家电龙头名列前茅：家电龙头名列前茅.17 图图 30：白电三巨头高：白电三巨头高 ROE/ROIC 体现商业模式优质体现商业模式优

14、质 .18 图图 31：白电三巨头总资产周转率高位回落：白电三巨头总资产周转率高位回落 .18 图图 32：类金融模式致龙头权益乘数较高：类金融模式致龙头权益乘数较高 .18 图图 33：家电市盈率复盘：家电市盈率复盘地产放松迅速反弹，政策收紧体现后周期属性地产放松迅速反弹，政策收紧体现后周期属性 .19 rQqPtNxPnNqPoOqPpRpRpMbRaO6MpNrRnPqQiNmMqOeRnPmPaQoOuNMYnPnQuOmOoP 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图

15、 34：相对市盈率（上图）：相对市盈率（上图） vs 行业净利润累计同比（下图）行业净利润累计同比（下图） .20 图图 35：2005 年至今各行业绝对收益排名年至今各行业绝对收益排名 .21 表表 1：家电内销累计同比相对商品住宅累计同比的滞后周期（季度）：家电内销累计同比相对商品住宅累计同比的滞后周期（季度） .14 表表 2：波动幅度以及持续时长（季度） ：商品住宅累计同比：波动幅度以及持续时长（季度） ：商品住宅累计同比 vs. 家电内销累计同家电内销累计同 比比 .14 表表 3：家电板块：家电板块 PE vs 地产调控政策以及地产板块地产调控政策以及地产板块 PE .19 谨请参

16、阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？ 消费品是中国最消费品是中国最值得长期投入的优质资产值得长期投入的优质资产。如果仅看过去 10 多年的上证综指， A 股似乎波动大且赚钱效应匮乏，实际上并非如此。首先，上证指数走平主要受 第一权重股 07 年上市开盘价 48 元跌至目前 5 元左右所拖累；更重要的是，过 去 15 年行业指数的收益相当可观，即便是中间水平的汽车行业也上涨了4 倍有 余（年复合+11

17、.4%） ，前 5 名里有 4 个隶属消费行业，食品饮料和家用电器更是 分别上涨了 17.3 和 15.4 倍，年化涨幅达到 21.4%和 20.5%，跑赢同期一线城市 房价涨幅（上海年化上涨 12.9%） 。家电作为 A 股历史上最有投资价值的方向之 一， 我们有必要对其过去进行系统的梳理和复盘， 这一章试图回答几个问题：（1） 投资家电赚的是什么钱？（2）哪些因素主导家电板块绝对收益？（3）家电何时 展现超额收益？ 图图 1：消费品是中国最值得长期投入的优质资产消费品是中国最值得长期投入的优质资产 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 1.1 1.1 投资投资家电赚

18、家电赚的是的是什么钱？什么钱？ 业绩驱动是家电业绩驱动是家电投资投资的底层逻辑，的底层逻辑，EPS 超额增长是超额增长是 的源泉。的源泉。股价经典模 型 = 表明 EPS 增长对家电行情的贡献明显大于估值波动： 2008-2019 年家电业绩增速的算术平均为 25%，估值增长仅 4%1；而全市 场（非金融石化）业绩平均贡献 8%，估值贡献同样为 4%。过去 12 年中， 家电 10 年战胜市场（这 10 年里 8 年有超额利润增长） ，10 年超过 Wind 全 A（非金融石化）利润增速。投资风险通常来自竞争带来的不确定性，而逐 渐形成的寡头垄断正是家电超额利润增长的主要来源。 市盈率跟随大盘

19、但不乏弹性，下跌年份普遍市盈率跟随大盘但不乏弹性，下跌年份普遍“杀估值杀估值”。家电板块的 PE 波动 整体跟随市场：2008 年末-2019 年末，家电和大盘的 PE 变动分别为+23% 和+21%，考虑到快速的利润增长“侵蚀”PE，紧跟市场已体现家电的估值 弹性。我们观察到： （1）下跌的 5 年里，家电或多或少地被“杀估值” ，其 原因各异，2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好急降， 1 由于上市公司数量差异，用相同样本得出逐年增速后进行算术平均 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 食品饮料 家用电器

20、 医药生物 计算机 休闲服务 非银金融 国防军工 农林牧渔 银行 建筑材料 房地产 电气设备 机械设备 汽车 电子 商业贸易 建筑装饰 综合 有色金属 轻工制造 通信 化工 传媒 纺织服装 公用事业 交通运输 采掘 钢铁 2005-2019年涨幅倍数年复合增长（右） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2010-2011 年无风险利率上升（加息升准）+风险偏好和预期增长下行（地 产收紧+股指期货+欧债危机） ，2016 年 PE 被动下台阶（指数基本走平+利 润抬升） ； （2

21、）上涨的 7 年里，其中 4 年盈利扮演更重要角色，但也不乏估 值唱主角的年份，例如 2009 年（四万亿+家电下乡） ，2015 年（货币不断 放松） ，2019 年（风险偏好反弹+外资持续涌入） 。 图图 2：业绩增长是投资家电的底层逻辑：业绩增长是投资家电的底层逻辑 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 3：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 1.2 1.2 家电的绝对收益由家电的绝对收益由哪些因素哪些因素主导主导？ 地产周期演变地产周期

22、演变+机构趋势投资主导绝对收益。机构趋势投资主导绝对收益。简化的 DDM 模型显示内在价 值=企业盈利/（无风险利率+风险溢价） ，股价则围绕价值波动。分子端看， 家电板块的利润增速和地产周期高度相关， 而机构追逐高景气行业的特点导 致盈利增速上行期的绝对收益明显。分母端看，地产政策的松紧往往伴随利 率环境和经济周期的变化， 流动性和经济预期又是风险偏好的重要影响因子， 分母拉动家电收益的案例常有发生，在业绩增速下行期间尤其如此（例如 2014-15 年和 2018-19 年） 。 -72% 130% -31% -42% 4% 14% -9% 37% -6%14% -47% 61% 4% 10

23、2% 42% 21%12% 38% 29% -6% 29% 32% -10% 10% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 200820092000019 家电估值涨幅家电利润同比家电绝对收益 -2% -13% 11% -6% -4% 24% -49% 4%1% 22% -14% 27% 40% 72% -10% 17% 26% 25% 25% 3%3% 1% -2% 12% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2008200920013

24、2001720182019 市盈率超额涨幅（pcts)净利润超额涨幅（pcts） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 4：地产周期演变地产周期演变+机构投资趋势主导家电绝对收益机构投资趋势主导家电绝对收益 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 盈利上行期享受盈利上行期享受 ：财报屡超预期助推趋势行情：财报屡超预期助推趋势行情。除 2014-15 年由流动性 宽松引发的普涨行情， 过去 12 年家电的绝对收益大部分收获于盈利上行

25、阶 段，其上涨幅度取决于利润弹性、流动性环境和风险偏好。盈利上行期具 备两个共同点：地产销售在中央层面放松后半年内见底，利润增速见底 滞后地产销售 1 个季度（15 年因空调去库拉长至 3 个季度） ，股价则领先 财报公布约 1 个季度便开始向上；家电龙头的业绩屡超预期，以格力电 器为例， 分析师在季报公布后几乎都需上调预测以不断接近年末实际 EPS， 这与繁荣期家电量价齐升和竞争格局清晰有关，也助长了市场对板块的趋 势性追逐。 2009 年年：乘风而起乘风而起。地产反转+刺激政策，家电内销增速陡然向上，全 年整体利润同比+102%，同时天量信贷造就流动性宽松+风险偏好急增， 三因素全部有利促

26、使家电上涨 149%。 2012-2013 年：年：自力更生自力更生。经济衰退迫使货币放松，但地产政策克制+ 补贴政策退出致使行业销量仅温和增长， 利润增速上行得益于竞争优化 +成本宽松， 鉴于无风险利率和风险溢价处于高位 （经济较弱+资产错配 导致钱荒） ，家电在两年中分别取得 17%和 39%的正收益已属不易。 2016-2017 年：年：顺水推舟顺水推舟。实际 GDP 增速在 2014-15 年持续下移，宽 松组合拳随之出现， 两年间多次降息降准， 地产也不断放松 （14 年 930 新政、15 年 330 政策、15 年底定调三四线去库） 。不同于 08-11 年和 12-14 年的

27、3 年周期，15 年开始的地产周期已有 4 年且未明显下行， 其原因在于 14-15 年货币放松以及 16-18 年棚改接力。受其影响， 16H2-17 全年家电需求猛涨+业绩释放， 期间风险偏好上升 （名义 GDP 复苏）但流动性从紧（金融去杠杆） ，由于传统行业利润大增+小票强监 管， 大市值的“漂亮50”蔚然成风， 家电也在这两年分别上涨10%和40%。 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03

28、2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 家电板块累计收益商品房销售累计同比 家电利润累计同比空调内销累计同比 10年期国债收益率（右）风险溢价（右） 放放 放放 放放收收 收收收收 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 5：基金超配和家电利润增速

29、：基金超配和家电利润增速“亦步亦趋亦步亦趋” 图图 6：格力电器前瞻预测：格力电器前瞻预测 vs 当年实际当年实际 EPS 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 盈利下行期体现盈利下行期体现 ：DDM 分母分母主导收益波动主导收益波动。过去 12 年家电行业经历过四 轮基本面下行， 期间绝对收益多寡大体上由风险偏好或流动性支配， 呈现“随 波逐流”的 属性。 盈利下行期同样有两点相通： 地产销售在地方收紧或试 探性调控后 1 个季度内见顶， 家电收入增速在随后 1 年内见顶； 年初的盈 利预测通常高估，随着财

30、报公布分析师逐渐接近当年实际 EPS。 2008 年：年：覆巢之下覆巢之下。上半年经济过热，下半年“次贷危机” ，空调销量 趋势向下，全年内销/出口同比-7%/-6%，家电利润增速由中报的 53% 降至年报的4%。 流动性先紧后松， 但风险偏好一路走低， 家电大跌57%。 2010-2011 年：年：繁荣顶点繁荣顶点。2010 年是繁荣的顶点，随着地产收紧+加息 加准， 经济增速不断下移， 空调销量累计同比也在 10Q1 见顶后 （54%） 一路下行至 12H1 的-9%， 同期家电业绩呈现相同趋势 （92%降至 10%） 。 风险偏好和家电行情显著正相关，受调控力度和经济预期的影响，两者 均

31、呈现降升（2010H2）降的走势。 2014-2015 年：年：水漫金山水漫金山。经济向下+货币放松，流动性和风险偏好大 幅上升并主导行情。家电基本面不断下移，空调销量累计同比自 14Q1 的 23%一直下探至 15Q4 的-14%，同期行业利润累计同比从 49%落至 -6%。在此背景下，家电在两年中分别获得 25%和 33%的正收益。 2018-2019 年：年：否极泰来否极泰来。经济有韧性无弹性（增长缓慢下移） ，地产 “房住不炒” ， 货币边际宽松主导无风险利率向下， “金融去杠杆” 和 “贸 易摩擦”的变化决定风险偏好起落。家电基本面自 2017Q2 逐步下行， 空调销量累计同比自 6

32、7%下滑至 2019Q3 的-1%， 上市公司收入同比也 走出下降趋势。DDM 的分母端主导家电收益，两年里家电指数分别-34% 以及+53%，市场情绪也呈现大落再大起的极致状态。 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 家电收入累计同比家电利润累计同比 基

33、金超配比例（右） 0 1 2 3 4 5 6 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 90天前瞻预测当年实际EPS 上调预测上调预测 上调预测上调预测 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证

34、券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 7：地产销售领先空调销量（家电收入）：地产销售领先空调销量（家电收入）0.5-1 年见顶年见顶 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 1.3 1.3 家电家电何时展现何时展现超额收益？超额收益？ 年度年度视角视角：盈利上行期兼具绝对和相对盈利上行期兼具绝对和相对收益收益，防御价值来自超额盈利增长防御价值来自超额盈利增长。 全年维度概览： （1）明显超额回报发生在绝对收益大年。此前提到的 2009 年、 2012-2013 年、 2016-2017 年、 2019 年均有超过 10 个百分点超额收益， 这些年都处于盈

35、利上升周期，家电相对全 A 具备显著超额利润增长，其中 2013 年和 2017 年同为地产宽松的后周期业绩兑现， 家电利润和估值提升幅 度均超全 A； （2）仅在杠杆牛期间明显跑输，熊市具备防御价值。过去 12 年中，家电仅在 2014-15 年显著跑输，期间家电相对全 A 指数（非金融石 化） 仍有超额利润增长， 但杠杆资金对弹性品种的偏好拖累相对估值。 此外， 家电在熊市里体现适度的防御属性，2008 年和 2011 年跑赢全 A（非金融石 化） ，2018 年仅略微跑输，防御价值的本源在于稳定的相对盈利增长。 图图 8：家电超额收益家电超额收益：绝对收益大年走出：绝对收益大年走出 ，熊

36、市熊市具备具备防御价值防御价值 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 商品房销售累计同比家电收入累计同比

37、 家电利润累计同比空调销量累计同比 核心城市核心城市 限购升级限购升级 新国新国5 5条条 银监会试银监会试 探性调控探性调控 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200820092000019 相对Wind全A相对全A非金融石化家电绝对收益（右） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图

38、9：家电相对：家电相对 Wind 全全 A 业绩业绩/估值表现估值表现 图图 10：家电相对全：家电相对全 A 非金融石化非金融石化业绩业绩/估值表现估值表现 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 季度季度视角：视角：市场追逐相对景气，估值切换带来季节性特征市场追逐相对景气，估值切换带来季节性特征。 （1）家电累计 超额收益与季报超额利润增长具有较强的相关性，鉴于后者的公布时点后 置，我们仍可感受到市场的领先性以及对景气趋势的追逐。 （2）无论是超 额收益的概率或幅度，家电在 Q1 和 Q4 最为理想，而 Q

39、3 相对较差，其原 因在于家电盈利稳定，岁末年初估值切换，另一方面 Q3 是空调旺季，预期 兑现或不达预期都易引起短暂抛售。 图图 11：家家电累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性电累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 相对PB涨幅相对PE涨幅净利润相对涨幅 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2008 20

40、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 相对PB涨幅相对PE涨幅净利润相对涨幅 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 家电累计超额收益（pcts）家电超额利润累计增长（pcts） 商品房销售累计同比10年期国债收益率（右） 风险溢价（右） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准