1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S04 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S05 肖文劲肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业专题研究:从美日澳 基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展 方向 2020-05

2、-06 行业走势图行业走势图 REITs 大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？ 海外海外经验经验：何种基建：何种基建 REITs 能行稳致远？能行稳致远？ 我们简要回顾了美国、日本的通信电塔、数据中心、物流、自助仓储和太阳 能电站等方面泛基建 REITs 案例， 然后深入分析澳大利亚和印度 3 个高速公 路 REITs 案例，从正反两个角度总结了 REITs 发展的经验教训，并简要分析 了中国各类基建 REITs 的发展前景。 我们得到的启示是：成功的 REITs 权益收购行为活跃，市值管理战略有效； 公司有效税率较高会导致业绩难以改善， 净利率长期

3、处于低位， 市值管理战 略失灵；REITs 采用上市公司的组织形式可能更有竞争力，由于其股票可在 交易所由公众交易，流动性极强，退出方式健全；在经济不景气、政府基建 需求不高时，基建 REITs 的业绩也会受到很大压力。 “公募基金公募基金+ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决”结构带来的诸多问题需要政策解决 本次公募 REITs 试点采用“公募+ABS”结构，与其他国家上市公司型基建 REITs 略有不同。鉴于我国经济体制和配套法律制度有待完善，试点可能面 临几个亟待解决的问题：首先，与其他国家不同的地方在于权益转让困难， 绝大部分资产没有“出表” ， “明股实债”问题严重；其次，税负方面

4、的优惠 政策明显缺位，这是与国外最大的区别；另外，我国 REITs 试点虽采取“公 募+ABS”方式，但公募端流动性仍然有限。 PPP 及其资产证券化的经验教训及其资产证券化的经验教训可供参考可供参考 我们担忧这次试点会像 2016 年年底国家发改委、中国证监会联合推动的 PPP 资产证券化一样发展进程缓慢，因为在地方政府、国有企业和社会资本 的激励方面，PPP 及其资产证券化和公募 REITs 面临类似的问题；PPP 资产 证券化推出时也引起了社会热议， 但这种热情未能持续很久， 后续几年真正 完成的项目数不多、规模不大。我们或可吸取 PPP 及其资产证券化的教训， 为试点做更多的准备工作。

5、 我们也无需过于悲观新冠疫情对我国一季度 宏观经济影响较大， 政府工作报告指出 “积极的财政政策要更加积极有为” 、 “扩大有效投资” ， “各级政府必须真正过紧日子” 。考虑到这一背景，公募 REITs 应运而生，可以缓解地方政府融资平台的财政资金压力。 投资建议投资建议 部分国家的 REITs 已有数十年的发展历程，参考重点案例的经验教训，我们 认为通过融资扩募增大资本支出、 收获资本市场正面反馈的市值管理政策是 REITs 做强做大的核心举措。由于中外市场经济和法律制度区别众多，外国 REITs 的发展经验不能完全照搬我国，我们认为国内 IDC、仓储物流行业的 发展前景可能好于高速公路等

6、传统基础设施。 我国公募 REITs 试点的路上存在诸多亟待澄清和解决的问题， 其中处于核心 地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。 鉴于学术界和业界对税收优 惠的呼声比较大， 我们认为税收问题可能会较早解决； 基础资产经营权转移 困难则是老问题，PPP 资产证券化进展缓慢、现有类 REITs 基础资产难出表 就是例证， 由于这里涉及国有资产的产权问题， 可能需要政府高层的深入研 究论证，我们预期这一问题将较晚得到解决。 在上述问题解决之前，我们认为试点期间仍然有资质较好的一些资产可以 做，建议投资者瞄准私营资本较多、与新基建关系密切的产品进行投资。待 政策澄清、解决各类问题后，传统基建

7、REITs 可能会有更为快速的增长。 风险风险提示提示： 税收优惠政策推进不及预期； 基础设施经营权转移仍然缺乏政策 支持； 交易结构复杂， 中间费用较高； 试点硬性要求过于严格， 可行项目少； 二级市场流动性有限，退出困难。 -16% -11% -6% -1% 4% 9% 14% -102020-02 建筑装饰沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 2 内容目录内容目录 1. 展望海外：何种基建展望海外：何种基建 REITs 能行稳致远？能行稳致远？ . 5 1.1. 国外基建 REITs 的经验教训：扩募购买资产与股价市盈率的良性循环 . 5

8、1.1.1. 成功典范：美国电塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben . 5 1.1.2. 增速放缓的美国自助仓储与日本物流业上市公司 . 9 1.2. 高速公路 REITs 的估值源泉：里程、客流量、持股比例 . 12 1.2.1. 正面案例 1：澳大利亚 Atlas Arteria . 12 1.2.2. 正面案例 2：澳大利亚 Transurban Group . 13 1.2.3. 反面案例：印度 IRB Infrastructure Developers . 15 1.3. 国外案例对我国基建 REITs 的启示 . 16 2. “公募基金公募基金+ABS”结构带来的诸多问题

9、需要政策解决结构带来的诸多问题需要政策解决 . 18 2.1. 税收优惠政策缺位 . 18 2.2. 基础设施经营权难以“出表” . 20 2.3. 交易结构复杂、参与主体众多 . 22 3. PPP 及其资产证券化的经验教训及其资产证券化的经验教训 . 23 3.1. 地方政府与市场主体的积极性可能不及预期 . 24 3.2. “高举轻放”的 PPP 资产证券化带来的启示 . 26 4. 投资建议投资建议 . 28 5. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：2015-2019 年美国电塔公司拥有电塔数（单位：个） . 5 图 2：1998-2020 年美国电塔公司股价走势及

10、债务融资情况 . 5 图 3：美国电塔公司资产负债率随资产总额稳步上升 . 6 图 4：近 5 年美国电塔公司 PE 较为稳定 . 6 图 5：易昆尼克斯转型后总资产增长迅速，负债率相对平稳 . 6 图 6：易昆尼克斯 15 年变更为 REITs 后 PE 波动较大，现逐步企稳. 6 图 7：2011 年安博公司合并设立，此后资产规模震荡上行 . 7 图 8：安博 PE 波动幅度更大，但通常落在 17-37 倍区间内 . 7 图 9：TIF 的交易结构 . 7 图 10：TIF 上市以来融资扩募较为积极，股价震荡上行 . 8 图 11：美国自助仓储每月投资水平（单位：百万美元） . 9 图 1

11、2：美国自助仓储完工面积 . 9 图 13：Public Storage 仓储设施个数与面积 . 9 图 14：Extra Space Storage 仓储设施个数与面积 . 9 图 15：Cubesmart 仓储设施个数 . 10 图 16：PSA 股价不断突破市盈率下轨，投资者情绪逐步冷淡. 10 图 17：安博日本地产增速先下降，再企稳并低位波动 . 11 oPoRmNtQrMoPvMpNvNtPyQ6MaO8OmOnNsQmMeRmMpReRoOtO8OqQxONZoPqMuOmMoM 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 3 图 18：GLP 同样地产增速下降，但未见企

12、稳 . 11 图 19：安博日本与 GLP 股票复权指数（以 2013 年 2 月 1 日为 100）：平台期内获利机会 较少 . 11 图 20：REITs 市值的可持续管理方法 . 12 图 21：Atlas Arteria 各公路持股比例与营业收入关系 . 13 图 22：2010 年以来 Atlas Arteria 股价走势及权益融资扩募情况 . 13 图 23：澳大利亚政府道路投资额（单位：十亿澳元） . 14 图 24：澳大利亚乘用车、公交车每公里通行量（单位：十亿） . 14 图 25：澳大利亚道路建设和维护成本指数（RCMPI）总体上升 . 14 图 26：2009 年以来 T

13、CL 股价走势与重大融资情况 . 15 图 27：印度高速公路里程数及增速（按财政年度） . 16 图 28：IRB 股价走势（单位：卢比） . 16 图 29：我国高速公路里程数及增速 . 17 图 30：我国公路客运量及增速（2013 年统计口径变更） . 17 图 31：2014-2022 年我国 IDC 市场规模 . 17 图 32：2017-2022 年全球托管（多租户）数据中心市场规模 . 17 图 33：仓储业收费价格指数和业务量指数 . 18 图 34：物流业务价格指数与总量指数 . 18 图 35：我国公募基建 REITs 主要涉税环节 . 19 图 36：基础设施 ABS

14、发行情况. 20 图 37：基础设施 ABS 增信与出表情况 . 20 图 38：上海广朔案例项目公司控制权示意（简化） . 21 图 39：隆纳高速案例项目公司控制权示意（简化） . 21 图 40：我国基建 REITs 交易结构及多重管理/服务费示意 . 22 图 41：日本 J-REITs 交易结构 . 23 图 42：新加坡 S-REITs 交易结构 . 23 图 43：截至 2019 年底财政部 PPP 项目地区分布情况 . 25 图 44：2019 年末 PPP 管理库累计项目数、投资金额按回报机制占比 . 25 图 45：2020 年公共财政收入预算增速首次为负 . 26 图 4

15、6：2020 年公共财政支出预算稳步增长，增大政府融资压力 . 26 图 47：PPP 资产证券化产品发行情况 . 26 图 48：PPP 资产证券化产品增信与出表情况 . 26 表 1：2015 年后易昆尼克斯股权融资情况 . 6 表 2：安博公司转型后业绩明显改善 . 7 表 3：2016 年以来 TIF 主要经营数据 . 8 表 4：Atlas Arteria 高速公路资产状况 . 12 表 5：2010-2019 年 Atlas Arteria 主要财务指标 . 13 表 6：TCL 目前收费公路情况 . 13 表 7：TCL 公司财务和分红情况 . 14 表 8：IRB 所持收费公路

16、一览 . 15 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 4 表 9：2008-2019 年 IRB 主要财务数据 . 16 表 10：美国、日本、新加坡、中国香港地区的部分重点 REITs 税收政策 . 18 表 11：各环节增值税（营业税） 、企业所得税税收政策一览 . 20 表 12：2016 年 12 月 26 日起对 PPP 进行规范化要求的重要文件汇总. 24 表 13：18 个 PPP 资产证券化产品简要信息汇总 . 27 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 5 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金(R

17、EITs)试点相关工作的通知 （简称“ 通知通知 ” ） 。同时，证监会发布公开募集基础设施 证券投资基金指引(试行) (征求意见稿) （简称“ 指引指引 ” ） ，这两份文件拉开了我国公募基 金基建 REITs 试点的序幕。我们于 5 月 6 日发布了一篇从美日澳基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展方向 ，总结了美国、日本、澳大利亚三个国家基建 REITs 的发展情况，并 对我国基建 REITs 试点提出了初步的发展建议。本次我们将先行总结海外基建 REITs 的经 验教训，再回顾通知和指引的具体要求，深入剖析试点中可能遇到的难点和问题， 希望对监管部门和业界同仁在规章制定、市

18、场实践方面有所启发。 1. 海外海外经验经验：何种基建：何种基建 REITs 能行稳致远？能行稳致远？ 1.1. 国外基建国外基建 REITs 的经验教训的经验教训：扩募扩募购买购买资产资产与股价市盈率与股价市盈率的良性循环的良性循环 REITs 这一投资安排在全球已有大约 60 年的发展历程，目前在美国最为繁荣，总市值接近 万亿美元，其中包括工业仓储物流、自助仓储、医疗保健、数据中心等“泛基建”在内的 基础设施 REITs 市值占比总共超过 50%，发展前景非常广阔。除美国外，日本、澳大利亚、 中国香港地区、新加坡等多国均已推出 REITs 相关政策，诞生了一批经营稳健的 REITs 上 市

19、公司。在这些基建 REITs 中，我们将对通信电塔、数据中心通信电塔、数据中心（IDC） 、工业物流、太阳能、工业物流、太阳能 电站的龙头公司电站的龙头公司成功经验进行分析，再对自助仓储自助仓储、工业物流、工业物流近年来表现一般的泛基建 REITs 稍作解读。 1.1.1. 成功典范成功典范：美国电塔、易昆尼克斯、安博、：美国电塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben 首先看电塔行业龙头美国电塔公司（首先看电塔行业龙头美国电塔公司（American Tower Corporation） ，其主要业务是持有 或长期租赁无线通信铁塔、出租无缝连接的分布式天线系统网络、提供无线通讯覆盖解决 方

20、案。美国电塔在 2011 年末转型为 REITs 前股价是长期波动的，转型后股价从 2011 年的 40 美元上涨至 2019 年的 230 美元，走势稳健，说明这一 REITs 转型得到了资本市场的认 可。近年来公司 5G 业务加速布局，从 2018 年起积极宣传 5G 投入，并通过新建或并购方通过新建或并购方 式每年增加近万台铁塔，扩张速度稳定，保持优质资产的不断注入式每年增加近万台铁塔，扩张速度稳定，保持优质资产的不断注入。 图图 1：2015-2019 年美国电塔公司拥有电塔数（单位：年美国电塔公司拥有电塔数（单位：万台万台） 图图 2：1998-2020 年美国电塔公司股价走势年美国

21、电塔公司股价走势及及债务融资债务融资情况情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、yahoo finance、天风证券研究所 美国电塔公司规模扩张伴随着资产负债率的稳步提升，原因是公司为加大资本开支加大资本开支，主要，主要 依靠债务融资依靠债务融资（票据或银行借款） ：2019 年总负债 362.15 亿美元，接近 2011 年末 88.22 亿美元的 4 倍；部分依靠股权融资，股东权益仅增至不足 2011 年末 2 倍的水平。公司股 权融资次数不多，转型后在 2014 年发行 6 亿美元强制转换优先股；2015 年增发 22.80 亿 美元普通股和 12.75 亿元优先股

22、存托凭证，当年资产负债率下降近 6 个百分点。从市值管 理的角度看，公司公司 PE 常年维持在常年维持在 50-70 倍之间倍之间，非常稳定。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 6 图图 3：美国电塔公司资产负债率随资产总额稳步上升：美国电塔公司资产负债率随资产总额稳步上升 图图 4：近：近 5 年美国电塔公司年美国电塔公司 PE 较为稳定较为稳定 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 对于数据中心（对于数据中心（IDC）行业，易昆尼克斯（）行业，易昆尼克斯（Equinix, Inc.）市值最大、收入占有率最高，是 全球数据中心提供商， 提供

23、数据中心主机托管、 互联与连接性服务以及各类解决方案。 2012 年公司宣布计划变更为 REIT，耗时两年后终于在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日 起正式成为 REIT。 易昆尼克斯采用重资产模式，战略布局是建设或收购覆盖全球范围的数据中心建设或收购覆盖全球范围的数据中心，这一方面 有助于提高客户粘度、帮助用户实现区域扩张，但另一方面也使易昆尼克斯面临资产流动 性低、 周转率差等状况， 同时由于需要筹集大量资金自建或收购数据中心， 财务成本较高。 虽然公司每年总资产增速较快，虽然公司每年总资产增速较快，但但由于公司由于公司从从 15 年起年起通过股票市场扩募通过股票市场

24、扩募，资产负债率维 持 60%左右。 表表 1：2015 年后年后易昆尼克斯易昆尼克斯股权融资情况股权融资情况 公告日公告日 规模规模（亿美元）（亿美元） 2020 年 5 月 14 日 16.84 2019 年 3 月 4 日 12.14 2018 年 12 月 19 日 7.5 2017 年 8 月 4 日 7.5 2017 年 3 月 14 日 21.22 2015 年 11 月 24 日 8.3 资料来源：公司公告、天风证券研究所 从市盈率通道看，公司在转为公司在转为 REITs 后后 PE 有些波动，但后续市值管理策略逐步起效有些波动，但后续市值管理策略逐步起效，目 前 PE 稳定在

25、 100 倍上下，恢复至 REITs 转型前的水平。 图图 5：易昆尼克斯转型后总资产增长迅速，负债率相对平稳：易昆尼克斯转型后总资产增长迅速，负债率相对平稳 图图 6：易昆尼克斯：易昆尼克斯 15 年变更为年变更为 REITs 后后 PE 波动较大，现逐步企稳波动较大，现逐步企稳 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 在工业物流领域，在工业物流领域，股票市值股票市值最大的安博公司（最大的安博公司（Prologis）由 AMB 地产公司与 ProLogis 于 2011 年合并设立，当时公司管理资产额达 400 多亿美元（含表外） ，具备一个物流平台和 行业报

26、告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 7 遍及四个大洲的派发分部。公司转型为 REITs 后随即开展多次收购交易，并购不动产设施并购不动产设施 的步伐在逐步加快的步伐在逐步加快，经营业绩从原来的时有亏损变为稳定盈利，经营业绩从原来的时有亏损变为稳定盈利。2013-2019 年，公司净利 润从 3.43 亿美元增至 15.73 亿美元，年均复合增长率 28.90%。 表表 2：安博公司转型后安博公司转型后业绩明显改善业绩明显改善 年份年份 营业收入营业收入 （亿美元）（亿美元） 净利率净利率 资本支出资本支出 （亿美元）（亿美元） ROE P/E(TTM) 2019 33.31 47.2

27、2% 31.23 7.00% 31.67 2018 28.04 58.81% 31.80 8.70% 27.54 2017 26.18 63.10% 23.13 10.79% 19.21 2016 25.33 47.77% 23.68 8.16% 31.67 2015 21.97 39.55% 24.68 6.07% 19.52 2014 17.61 36.12% 18.76 4.60% 78.90 2013 17.50 19.60% 15.88 2.56% 666.42 2012 20.06 -1.99% 12.62 -0.30% 164.39 2011 15.33 -9.98% 11.70

28、 -1.81% -3,907.38 2010 6.33 4.27% 2.73 0.87% -2,158.25 资料来源：wind、天风证券研究所 公司在 2007、 2009、 2010、 2011、 2013 五年公开发行股票扩募公开发行股票扩募 （前三次在 5 亿美元上下， 后两次高于 10 亿美元） ，之后主要靠并购并购扩大规模扩大规模（收购目标包括 DCT 工业信托、自由财 产信托） ， 总资产也水涨船高， 资产负债率一路下降。 近年来 PE 在 17-37 倍之间宽幅震荡， 公司股价总体来看稳定上涨，扩张型战略表现较为成功扩张型战略表现较为成功。 图图 7：2011 年安博公司合并设立，此后资产规模震荡上行年安博公司合并设立，此后资产规模震荡上行 图图 8：安博：安博 PE 波动幅度更大，但通常落在波动幅度更大，但通常落在 17-37 倍区间内倍区间内 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 日本第一只基础设施 REIT 在 2016 年 6 月上市，主要的资