1、公 司 研 究 2023.12.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 卫 龙（09985）公 司 深 度 报 告 渠道改革持续深化，霸道熊猫及小魔女新品上市，辣味龙头焕发第二春 分析师 王泽华 登记编号：S02 联系人 毛学东 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 食品饮料 最新收盘价(港元)6.99 总市值(亿)(港元)164.35 52 周最高/最低价(港元)12.12/6.42 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 卫龙(09985)：营收恢复增长，盈利能力显著提升，静待销量恢复2023.08.30 深耕

2、产业二十余年，成就辣条深耕产业二十余年，成就辣条行业龙头行业龙头。卫龙创办于 1999 年，拥有大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带、豆皮、78卤蛋、霸道熊猫辣条、小魔女魔芋素毛肚等产品，形成了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大系列产品矩阵。通过独特的产品口感及持续的品牌营销，公司已成为全国性辣味零食品牌，2021 年公司在辣味休闲食品市场的市占率达到 6.2%，排名第一。行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固。2001 年辣条在湖南平江诞生，由于进入门槛低大量企业涌入，之后多次被新闻报道生产乱象，行业发展不断规范化，2022 年由卫龙参与制定的首个

3、辣条行业标准出台，辣条行业朝着规范化、安全健康的方向发展。辣味在中国的饮食习惯中历史悠久，辣味休闲食品市场规模 2021 年为 1729 亿元，预计 2026 年有望达到 2737 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 9.6%。从细分子行业来看，调味面制品规模较大，21 年为 455 亿元，辣味休闲蔬菜制品为 265 亿元，预计 2026 年达到587 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 17.20%。卫龙作为行业龙头市占率遥遥领先，2021 年在辣味休闲食品市场的市占率为 6.20%，大幅领先于第二名的1.60%，在调味面制品的市占率为 14.30%，领先于第二名的 2.40

4、%。随着行业发展不断规范，卫龙作为龙头有望强者恒强。差异化差异化线上线上营销成就辣条一营销成就辣条一哥，体系化营销扩大年轻客群哥，体系化营销扩大年轻客群。卫龙通过工厂直播、与央视合作探访工厂等方式有力缓解了消费者对于辣条“垃圾食品”的担忧，且强化了卫龙“安全卫生”认知。此外公司通过差异化营销来创造流量，有效拉进消费者距离，有助于提高消费者对品牌的认知度和粘性。卫龙形成了较为丰富完整的营销矩阵打法，实现了全平台电商渠道覆盖，有助于提升品牌知名度，扩大年轻客群，截止 2023H1 全平台自媒体粉丝数达 380 万，完成 10 亿曝光，阅读/播放量达 6.6 亿，互动量达1900 万。辣条市占率优势

5、显著，横向拓展打造新增长曲线辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线。2023 年 9 月 6 日麻辣口味辣条霸道熊猫上市，公司将麻辣辣条作为辣条新的增长极之一，有望凭借卫龙品牌效应及强大经销商体系抢占一定市场份额。蔬菜制品方面，公司为魔芋爽开创者，具有先发优势，目前十几亿体量遥遥领先，10 月新品魔芋素毛肚小魔女上市，有望复制魔芋爽成功经验。2022 年公司提价后销量有所下滑，目前价格传导较为顺利，不利影响或逐步消退。线下线下渠道改革渠道改革持续深化持续深化，积极拥抱量贩零食、电商等新渠道。积极拥抱量贩零食、电商等新渠道。高线辅销+低线助销取得积极成效，截止 2023H1 已设立 32 个

6、销售办事处、334 个辅销业代和 120 个辅销经销商，终端覆盖网点数量持续提升。量贩零食系统方面，2023 年 5 月开始积极拥抱，截止 6 月底，卫龙与 62 家知名零食系统达成合作，覆盖重点零食门店超 1 万家，7、8、9 月以来环比保持高增。公司愈加重视电商业务发展，并将其作为品牌营销的重要阵地。海外市场方面，2023 年公司成立海外事业发展中心，2023H1 同比增长 78.94%至 4500 万元，保持较高业绩增速。原料价格有望下行，盈利能力改善可期。原料价格有望下行，盈利能力改善可期。公司主要原材料为大豆油、面粉和魔芋，营业成本中原料价格占比接近一半。目前豆油及面粉价格相比方 正

7、 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-33%-22%-11%0%11%22/12/1523/3/1323/6/923/9/5卫龙恒生指数卫龙(09985)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20、21 年仍处于高位，随着供需关系缓解价格有望下探，盈利能力有望迎来改善。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为49.85/57.57/66.27 亿元，分别同比增长 7.17%/15.50%/15.10%，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 9.81/11.58/13.64 亿元，分别同比增长548.68%/

8、17.99%/17.78%，对应 23-25 年 PE 分别为 16.7/14.2/12.0X，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：新品表现不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险等 盈 利 预 测(元)单位/百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,651.12 4,984.72 5,757.33 6,626.74 (+/-)%-3.51%7.17%15.50%15.10%归母净利润 151.30 981.43 1,157.97 1,363.86 (+/-)%-81.70%548.68%17.99%17.78%EPS(元)0.07 0.42 0.49 0.5

9、8 ROE(%)2.7%15.5%16.0%16.3%PE 150.86 16.70 14.15 12.02 PB 4.49 2.59 2.26 1.96 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 qVlZcZvZiVpWbWtVuWiZ6MbP8OpNrRoMnOiNrQsQeRmMtO6MmNoOvPrNqPwMrNrM卫龙(09985)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 卫龙：辣条龙头一枝独秀.6 1.1 发展历程复盘.6 1.2 股权结构稳定，股权激励充分助力长期发展.7 1.3 财务分析：提价影响逐

10、步消化，业绩恢复良好.8 2 行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固.11 2.1 行业标准出台助力规范化提升，辣味休闲食品规模持续增长.11 2.1.1 辣条行业发展历程复盘.11 2.1.2 辣味休闲食品上瘾性强，行业规模持续增长.12 2.2 竞争格局：卫龙为行业龙头遥遥领先.14 3 辣条行业龙头具备强品牌效应，新品迭代+渠道拓展双管齐下.16 3.1 差异化线上营销成就辣条一哥，体系化营销扩大年轻客群.16 3.1.1 工厂展示改善辣条刻板印象，花式营销拉进消费者距离.16 3.1.2 加强消费者互动，扩大年轻消费客群.17 3.2 辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线.20 3.

11、2.1 香辣辣条优势不断巩固，霸道熊猫进攻麻辣细分赛道.20 3.2.2 契合健康化潮流&口味独特，魔芋爽遥遥领先.21 3.2.3 精选原料保证产品品质，智能化制造提升经营效率.23 3.2.4 提价传导较为顺畅，销量下滑影响或逐步消退.25 3.3 线下渠道改革持续深化，积极拥抱零食量贩和电商等新渠道.26 3.3.1 线下渠道持续改革，辅销助销模式成效显著.26 3.3.2 积极拥抱量贩零食系统，品牌知名度高有助于快速放量.27 3.3.3 线上营收稳定增长，直营占比不断提升.29 3.3.4 重视海外市场开拓，低基数下营收迅速增长.30 4 面粉及豆油等原料价格有望下行，盈利能力改善可

12、期.30 5 盈利预测与投资建议.33 5.1 分产品营收预测.33 5.2 投资建议.33 6 风险提示.34 卫龙(09985)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:卫龙产品矩阵.6 图表 2:卫龙发展历程.6 图表 3:公司股权结构（截止 2022 年 10 月 25 日）.7 图表 4:管理层简介.8 图表 5:营收稳定增长.9 图表 6:2023H1 利润增速提升.9 图表 7:蔬菜制品营收保持高速增长.9 图表 8:蔬菜制品营收占比快速提升.9 图表 9:提价后毛利率显著提升.10 图表 10:销售费用和管理费用快速提升.

13、10 图表 11:销售费用率及管理费用率持续提升.10 图表 12:公司净利率远高于同行.11 图表 13:辣条行业发展历程梳理.11 图表 14:调味面制品行业标准不断出台.12 图表 15:辣条消费者消费频率.12 图表 16:消费者购买辣条的原因.12 图表 17:辣味零食规模持续增长，占比不断提升.13 图表 18:辣味休闲蔬菜制品未来有望维持高速增长.13 图表 19:低线城市为辣味休闲食品主要市场.14 图表 20:辣味零食中低线城市占比不断提升.14 图表 21:辣条消费者以女性为主.14 图表 22:辣条市场主要企业简介.15 图表 23:天猫辣条竞争格局.15 图表 24:2

14、021 年卫龙辣味休闲食品市占率第一.16 图表 25:2021 年卫龙调味面制品市占率第一.16 图表 26:张全蛋在工厂直播.17 图表 27:2022 年央视网超级工厂走进卫龙放心工厂.17 图表 28:卫龙创意营销屡次火爆出圈.17 图表 29:2022 年卫龙辣条节.17 图表 30:卫龙已形成了丰富成体系的营销矩阵.18 图表 31:合作周大生、小茅动物园开展联名营销.18 图表 32:开展趣味内容和节日营销.18 图表 33:利用抖音进行短视频、达播、自播带货.19 图表 34:卫龙位列 2023 年辣条、魔芋素毛肚和海带丝品牌榜单第一.19 图表 35:精装产品增速快于经典包装

15、产品（亿元）.20 图表 36:调味面制品中精装营收占比达到 57%.20 图表 37:卫龙推出霸道熊猫辣条.21 图表 38:魔芋的热量较低.21 图表 39:魔芋纤维素含量较高.21 图表 40:布局魔芋爽企业较多.22 图表 41:卫龙魔芋爽电梯广告以热量低作为营销点.22 图表 42:卫龙魔芋爽评价好于其他品牌魔芋方便面等产品.23 图表 43:10 月公司推出小魔女魔芋素毛肚新品.23 图表 44:卫龙工厂自动化分装辣条.24 图表 45:卫龙自动化仓库.24 卫龙(09985)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:卫龙检测中心配备

16、齐全的检测设备.25 图表 47:卫龙对生产全流程进行监测把控.25 图表 48:各品类产品出厂价明显提升.25 图表 49:提价后产品销量有所下滑.25 图表 50:各产品毛利额及同比增速（亿元）.26 图表 51:线上营收占比不断提升.26 图表 52:辅销助力一二线城市门店覆盖数量提升.27 图表 53:助销模式助力门店覆盖数量提升.27 图表 54:卫龙零食量贩系统业绩环比高增.28 图表 55:零食系统倒逼公司供应链改革提升效率.29 图表 56:线上营收保持稳定增长.29 图表 57:线上营收占比稳定提升.29 图表 58:线上直销和经销营收及增速（亿元）.30 图表 59:线上直

17、销占比不断提升.30 图表 60:海外营收保持快速增长.30 图表 61:海外营收占比稳定提升.30 图表 62:生产成本中原材料和包装材料占比较高.31 图表 63:小麦与面粉价格走势.31 图表 64:豆油价格走势（万元/吨）.32 图表 65:调味面制品毛利率对面粉及豆油价格的敏感性分析.32 图表 66:2023-2025 年分产品营收预测表.33 图表 67:可比公司估值表.34 卫龙(09985)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 卫龙：卫龙：辣条龙头一枝独秀辣条龙头一枝独秀 深耕产业二十余年深耕产业二十余年，成就，成就辣味休闲食品

18、龙头辣味休闲食品龙头。卫龙成立于 1999 年，创始人刘卫平开创了第一根辣条，此后陆续推出大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带、豆皮、78卤蛋、霸道熊猫辣条、小魔女魔芋素毛肚等产品，形成了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大系列产品矩阵。通过独特的产品口感及持续的品牌营销，公司已成为全国性辣味零食品牌，2021 年公司在辣味休闲食品市场的市占率达到 6.2%，排名第一。图表1:卫龙产品矩阵 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.11.1 发展历程发展历程复盘复盘 公司发展史可大致分为三部分。图表2:卫龙发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 卫龙(09985)公司深度报告

19、7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 创业起步阶段（创业起步阶段（19）：）：开创开创辣条，辣条，成立卫龙成立卫龙。1999 年创始人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创小业，从中原小吃牛筋面中找到灵感，开创出第一根辣条，卫龙美味正式成立，2004 年卫龙商标注册成功，同年成立平平食品，进驻漯河工业园。快速成长快速成长阶段（阶段（2002004 4-20142014）：）：坚守食品安全底线，危机化为机会。坚守食品安全底线，危机化为机会。2004 年，央视曝光平江一食品厂违规使用添加剂，“辣条”的食品安全问题迅速被推向风口浪尖，在很长一段时间

20、里“辣条”与“垃圾食品”被划上等号。公司从欧洲引进了先进自动化设备，创立了严格的质量管理控制体系，2014 年邀请专业团队拍摄新工厂宣传片，弱化了大众消费者对辣条“垃圾食品”的刻板印象。同时公司不断推出大面筋、小面筋、魔芋爽、亲嘴豆干等产品满足市场需求。渠道渠道深化深化阶段（阶段（20152015 至今）：至今）：渠道不断拓展，产品矩阵丰富。渠道不断拓展，产品矩阵丰富。渠道端，2015 年起公司进入 KA 等现代化渠道，并推出精装白袋产品进行产品升级。2019 年建立22 个销售区域，整合线上、线下端资源建立全渠道及经销网络，入驻京东、天猫等电商平台，2023 年成立海外事业发展中心，重视海外

21、业务拓展。产品端，2019 年风吃海带新品上市，2021 年 78卤蛋新品上市，2023 年霸道熊猫和小魔女上市，产品矩阵不断丰富。生产端，2013 年起漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂陆续投产，2022 年未来美味三期园区杏林工厂开始试产。1.21.2 股权结构股权结构稳定稳定，股权激励充分助力长期发展，股权激励充分助力长期发展 股权结构集中股权结构集中，实控人对公司控制能力强有助于稳定运营实控人对公司控制能力强有助于稳定运营。创始人刘卫平和刘福平通过和和全球资本有限公司共同持有公司 80.99%的股份，股权结构集中，且刘卫平和刘福平长期在公司任职，对公司控制能力强，有助于保障经营稳定。卫龙未来

22、发展有限公司为员工持股平台。一级投资机构在 IPO 后持有共计12.96%的股份。管理层管理层经验丰富，经验丰富，员工激励充分。员工激励充分。管理层核心成员均有超 10 年的食品行业经历，CEO 为职业经理人，曾在可口可乐、银鹭等食品企业任职，管理经验丰富。公司曾向核心高管、部门主管等授予股票，有助于绑定核心人员。图表3:公司股权结构（截止 2022 年 10 月 25 日）资料来源：公司招股书，方正证券研究所 卫龙(09985)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 财务分析财务分析：提价影响逐步消化，业绩恢复良好：提价影响逐步消化，业绩恢

23、复良好 营收保持稳定增长，营收保持稳定增长，2 2023023H H1 1 利润增速提升利润增速提升迎来拐点迎来拐点。2018-2022 年公司营收从27.6 亿元增长至 46.5 亿元，CAGR 为 13.94%。2022 年受提价影响销量下降，营收下滑 3.5%至 46.5 亿元。2023H1 营收增长 3.0%至 23.3 亿元，表明提价的不利影响逐步消退。2018-2022 年经调整净利润从 4.76 亿元增长至 9.13 亿元，CAGR为 17.67%，2023H1 同比增长 17.0%至 4.97 亿元，增速迎来拐点。随着提价影响逐步被市场消化以及量贩零食新渠道的快速放量，销量有望

24、实现较快增长。图表4:管理层简介 姓名 职务 加入集团时间 年龄 持股比例 个人简历 刘卫平 董事长，执行董事 自成立以来 45 80.99%公司创始人，休闲食品行业拥有逾 20 年经验，2001 年与刘福平先生共同建立漯河市平平食品厂，2014 年 7 月起担任卫龙商贸董事长。刘福平 副董事长，执行董事 自成立以来 42 80.99%公司创始人，休闲食品行业拥有逾 20 年经验，2001 年与刘卫平先生共同建立漯河市平平食品厂，2014 年 7 月起担任卫龙商贸总裁。孙亦农 执行董事，CEO 2021 年 9 月 54 0.31%在食品饮料行业拥有逾 20 年的经验，1999 年-2016

25、年在可口可乐（中国）饮料有限公司及可口可乐企业管理（上海）有限公司历任营销总经理、区域总经理，2016 年-2021 年在厦门银鹭食品集团有限公司历任首席商务官、首席运营官及首席执行官。2021 年 9 月加入公司担任总裁特别助理，2021 年 12 月起担任 CEO。彭宏志 执行董事，首席财务官，高级副总裁 2010 年 10 月 41 0.24%在运营管理方面拥有逾 10 年经验，2010-2013 年担任平平食品总经理助理，2019-2023 年主要负责公司财务中心、数字化中心及其他管理工作，2023 年 3 月起主要负责财务中心及海外事业发展中心的管理工作。刘忠思 执行董事、高级副总裁

26、 2007 年 7 月 38 0.28%在休闲食品行业拥有逾 15 年经验，2007-2008 年在平平食品担任食品技术员，2008-2009 年担任驻马店卫来食品有限公司厂长，2009-2013 年担任平平食品厂长，2013-2020 年担任平平食品技术研发总处长，2020 年 6 月起担任漯河市卫龙生物技术有限公司技术研发总处长。陈林 执行董事、高级副总裁 2009 年 6 月 37 0.22%在休闲食品行业拥有逾 10 年经营，2009-2016 年在平平食品担任品质部、研发部、稽核部、产销部的管理工作，2016 年起在卫龙商贸担任产销中心经理、设备工厂中心经理、生产总处副总处长及供应链

27、副总处长，2020 年-2023 年负责供应链中心、采购中心和人力行政中心的管理，2023 年 1 月起负责本集团生产制造基地的全面管理。资料来源：Wind，方正证券研究所 注：刘卫平和刘福平合计持有公司 80.99%的股份 卫龙(09985)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:营收稳定增长 图表6:2023H1 利润增速提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：经调整净利润=净利润+以股份为基础的付款开支+上市开支调整 调味调味面制品贡献面制品贡献一半营收一半营收，蔬菜制品营收增长迅速，蔬菜制品营收增长

28、迅速，占比快速提升，占比快速提升。2018-2022年调味面制品营收从 21.6 亿元增长至 27.2 亿元，CAGR 为 5.90%。2023H1 营收下降 3.9%至 12.9 亿元。蔬菜制品 2018-2022 年营收从 3.0 亿元增长至 16.9 亿元，CAGR 为 54.42%，2023H1 同比增长 14.1%至 9.3 亿元。蔬菜制品的营收占比从 2018 年的 19.65%提升至 2023H1 的 40.10%。豆制品等 2018-2022 年营收从2.9 亿元下降至 2.2 亿元，CAGR 为-6.81%，2023H1 同比增长 3.7%至 1.1 亿元。图表7:蔬菜制品营

29、收保持高速增长 图表8:蔬菜制品营收占比快速提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 提价后毛利率提升显著，蔬菜制品毛利率最高提价后毛利率提升显著，蔬菜制品毛利率最高。2022 年公司提价后，调味面制品和蔬菜制品毛利率显著提升，调味面制品毛利率从 2019 年的 37.2%提升至2023H1 的 45.4%，蔬菜面制品毛利率从 2019 年的 37.2%提升至 2023H1 的51.7%，豆制品及其他毛利率从 2021 年的 37.9%下降至 2023H1 的 36.9%，我们认为主要系卤蛋产品毛利率低所致。27.633.941.348.246.522.62

30、3.323.0%21.7%16.7%-3.5%3.0%-5%0%5%10%15%20%25%002002120222022H1 2023H1营收（亿元）YOY4.766.598.219.089.134.254.9738.4%24.6%10.5%0.6%17.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02002120222022H1 2023H1经调整净利润（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05520

31、02120222023H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他YOY-面制品YOY-菜制品YOY-豆制品等73.11%65.29%60.79%58.69%55.38%19.65%28.34%34.67%36.56%40.10%7.25%6.37%4.54%4.76%4.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品卫龙(09985)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:提价后毛利率显著提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 业务扩张带动业务扩张带

32、动费用率持续提升费用率持续提升。销售费用从 2018 年的 2.4 亿元增长至 2022 年的 6.3 亿元，CAGR 为 28.09%，2023H1 同比增长 36.3%至 3.7 亿元，销售费用率从 2018 年的 8.5%上升至 2023H1 的 15.8%，主要系销售团队扩大、激励费用增加、线上推广费用增加、运输费用增长所致。管理费用从 2018 年的 1.2 亿元增长至 2022 年的 4.8 亿元，CAGR 为 40.98%，2023H1 管理费用同比下降 0.7%至2.2 亿元，管理费用率从 2018 年的 4.4%上升至 2023H1 的 9.4%，主要系业务扩张后管理人员数量

33、增加、平均薪资增加及股份激励费用增加。图表10:销售费用和管理费用快速提升 图表11:销售费用率及管理费用率持续提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 净利率稳定净利率稳定提升提升，在行业中处于领先地位在行业中处于领先地位。公司经调整后净利率从 2018 年的17.26%提升至 2023H1 的 18.87%，2022 年受上市费用和大额股份支付影响有所下降，在行业中处于领先地位。我们认为公司较高的净利率水平源于强大的产品力及不断提升的品牌力，公司在调味面制品中市占率遥遥领先，在全国范围内享有较强声誉，蔬菜制品中的魔芋爽为公司首创，并通过持续的消费者教育成

34、为该品类引领者，因此具备较强的溢价能力。37.2%37.6%35.9%39.9%45.4%37.2%39.3%39.9%46.8%51.7%35.4%36.3%37.9%37.2%36.9%30%35%40%45%50%55%2002223H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.02002120222023H1销售费用（亿元）管理费用（亿元）YOY-销售YOY-管理8.5%8.3%9.0%10.8%13.7%15.8%4.4%4.1%4.9%7.5%10.4%9.

35、4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2002120222023H1销售费用率管理费用率卫龙(09985)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:公司净利率远高于同行 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 2 行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固行业发展不断规范，卫龙龙头地位稳固 2.12.1 行业标准出台行业标准出台助力助力规范化规范化提升，辣味休闲食品规模持续增长提升，辣味休闲食品规模持续增长 2.1.12.1.1 辣条行业发展历程复盘辣条行业发展历程复盘 辣条行

36、业经历了四个发展阶段：1）新兴萌芽期（2001-2006 年）：2001 年辣条在湖南平江诞生，行业发展初期缺乏食品生产规范，大量企业进入，行业竞争较为激烈，2005 年央视 315 曝光辣条生产乱象，行业陷入食品安全风波。2）行业规范期（2007-2014 年）：在政府加强对辣条行业的安全卫生检查和监管后，企业数量从 2007 年的 2000 多家下降至 2012 年的 1000 多家，行业发展不断规划化、成熟化，开始出现一些区域性和全国性的品牌。3）市场爆发期（2015-2019 年）：随着电商的不断发展，辣条行业迎来渠道红利期，2015-2019 年辣条市场规模 CAGR 达到 8.59

37、%，2019 年辣条市场规模达 651亿元。4）市场品牌化期（2020 年至今）：经过 20 多年的发展，辣条行业已经较为规范，行业集中度不断提升，目前形成了以卫龙、麻辣王子等为头部企业的梯队竞争格局。图表13:辣条行业发展历程梳理 17.26%19.39%19.82%17.15%3.25%18.87%14.30%13.23%11.36%7.55%8.35%9.08%10.52%12.48%15.22%15.53%14.21%9.97%13.15%15.15%15.29%11.87%10.91%14.47%6.43%9.12%12.36%6.77%10.43%13.36%0%5%10%15%2

38、0%25%2002120222023H1卫龙劲仔食品洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙(09985)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源：艾瑞咨询2023 年辣条行业发展趋势报告，方正证券研究所 行业新规发布，发展更加良性。行业新规发布，发展更加良性。卫龙参与制定了调味面制品首个行业标准，该标准于 2022 年 10 月 1 日正式实施，该行业标准对调味面制品的定义、原料要求、感官要求、污染物限量、微生物限量、出厂检测等作出了明确规定，食品添加剂的使用品种数量减少 70%以上，盐的含量下降了 17.7%，油的含量减少了10%。

39、2007 年以前国内多数企业执行的是地方标准，不利于统一的监管。此次行业标准统一之后，辣条行业将朝着更将健康卫生的方向发展，有望减少消费者关于“垃圾食品”的刻板印象，行业规模有望进一步提升。图表14:调味面制品行业标准不断出台 年份 政策文件 主要内容 2007 湘味面粉熟食 辣条行业第一份地方标准，2012 年升级为湘式挤压糕点 2015 关于严格加强调味面制品等休闲食品监管工作的通知 将调味面制品纳入“方便食品”实施许可，作为单独单元，生产许可证内容为“方便食品（调味面制品）”。推动各省完善或制定地方标准。2018 食品安全国家标准调味面制品（征求意见稿）标志着辣条（调味面制品）国家标准进

40、入“落地”准备阶段。2019 关于加强调味面制品质量安全监管的公告 统一“辣条”类食品分类。严格食品生产卫生规范和设施条件管理。倡导减盐减油减糖。2022 调味面制品（QBT5729-2022)调味面制品首个行业标准，规定食品添加剂的使用品种数量减少 70%以上，盐的含量下降了 17.7%，油的含量减少了 10%。资料来源：第一财经公众号，搜狐网，中国质量检验协会官网，首都食品安全报，方正证券研究所 2.1.22.1.2 辣味休闲食品辣味休闲食品上瘾性强，行业上瘾性强，行业规模持续增长规模持续增长 相比其他口味零食，辣味零食具有上瘾性强的特点，复购率高。相比其他口味零食，辣味零食具有上瘾性强的

41、特点，复购率高。辣味零食能够刺激口腔和舌尖的感受器，具有增加食欲和口感的满足感，此外还能刺激人体分泌多巴胺等神经递质，引起人们的快感，并且具有上瘾性，消费者会希望再次购买消费，从而提升复购率。根据艾媒咨询，超过八成的辣条消费者每周至少消费一次辣条，其中每周消费 2-3 次占比达到 57.2%。童年味道（73.2%）、习惯爱好（56.4%）、便宜好吃（51.7%）是消费者购买辣条的主要因素。图表15:辣条消费者消费频率 图表16:消费者购买辣条的原因 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 7.4%57.2%19.7%6.5%9.2%0.0%10.0%20.0%3

42、0.0%40.0%50.0%60.0%70.0%每天1次每周2-3次每周一次2-3周一次没有固定规律14.1%51.7%56.4%73.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%他人推荐便宜好吃习惯爱好童年味道卫龙(09985)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 辣味休闲食品规模辣味休闲食品规模 2 26 6 年有望达到年有望达到 2 2737737 亿元，占比持续提升。亿元，占比持续提升。根据公司招股说明书，辣味休闲食品市场规模从 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，2016-2021 年 CAGR 为

43、8.7%，预计 2026 年有望达到 2737 亿元，2021-2026年 CAGR 为 9.6%。辣味休闲食品占比从 2016 年的 18.6%提升至 2021 年的 21%，辣味在中国的饮食习惯中历史悠久，辣味休闲零食也越来越受欢迎，预计 2026年辣味休闲零食占比有望达到 23.9%。图表17:辣味零食规模持续增长，占比不断提升 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 调味面制品规模较大，辣味休闲蔬菜制品增速较快。调味面制品规模较大，辣味休闲蔬菜制品增速较快。从辣味休闲零食细分子行业来看，休闲肉制品及水产动物制品和调味面制品规模较大，2021 年分别为476/455 亿元，其次为辣味休闲蔬

44、菜制品，2021 年为 265 亿元，2016-2021 年CAGR 为 14.80%，预计 2026 年达到 587 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 17.20%。图表18:辣味休闲蔬菜制品未来有望维持高速增长 零售额（亿元）零售额（亿元）年复合增长率年复合增长率 品类品类 2016A2016A 2021A2021A 2026E2026E 20162016-2021A2021A 20212021-2026E2026E 辣味休闲肉制品及水产动物制品 339 476 692 7.00%7.80%调味面制品 291 455 697 9.40%8.90%辣味休闲蔬菜制品 133 265

45、587 14.80%17.20%辣味香脆休闲食品 144 204 293 7.20%7.50%辣味种子及坚果炒货 128 181 261 7.20%7.60%辣味休闲豆干制品 63 92 135 7.90%8.00%其他辣味休闲制品 41 56 72 6.40%5.20%合计合计 11391139 17291729 27372737 8.70%8.70%9.60%9.60%资料来源：公司招股书，方正证券研究所 低线城市为辣味休闲食品主要市场，占比不断提升。低线城市为辣味休闲食品主要市场，占比不断提升。根据公司招股说明书，2021 年一线/二线/低线城市辣味休闲食品市场规模分别为 217/412

46、/1100 亿元，低线城市占比为 64%，预计 2026 年低线城市规模增长至 1856 亿元，2021-20260.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020004000600080004000200022E2023E2024E2025E2026E辣味休闲食品（亿元）非辣味休闲食品（亿元）辣味零食占比卫龙(09985)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年 CAGR 为 11%，高于一线/二线城市的 6.3%/7.3%，低线城市占比 2026

47、年有望达到 68%。图表19:低线城市为辣味休闲食品主要市场 图表20:辣味零食中低线城市占比不断提升 零售额（亿元）零售额（亿元）CAGRCAGR 品类品类 2016A2016A 2021A2021A 2026E2026E 20162016-2021A2021A 20212021-2026E2026E 一线城市 159 217 295 6.40%6.30%二线城市 285 412 586 7.60%7.30%低线城市 695 1100 1856 9.60%11.00%合计合计 11391139 17291729 27372737 8.70%8.70%9.60%9.60%资料来源：公司招股书，

48、方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 辣条消费群体以年轻女性为主，学生、企业职员居多。辣条消费群体以年轻女性为主，学生、企业职员居多。根据艾媒咨询，辣条消费者中女性占比达 64.8%，男性占比达 35.2%。23-35 岁人群占比为 41.2%，22岁以下占比 39.7%。学生占比为 35.6%，企业职员占比为 38.3%。图表21:辣条消费者以女性为主 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 2.22.2 竞争格局竞争格局：卫龙为卫龙为行业龙头行业龙头遥遥领先遥遥领先 辣条企业数量较多，但全国性品牌较少。辣条企业数量较多，但全国性品牌较少。根据陕西都市快报，截止 2023 年 3

49、月，我国现存 2569 家辣条相关企业，区域分布上呈现“北多南少”的格局，其中陕西、河南、宁夏辣条企业数量较多，分别为 913、399 和 371 家，陕西辣条企业数量多主要系手工辣条、个体户比较盛行，而河南工业化的企业较多。我国辣条企业数量较多，但大多为区域性品牌，卫龙和麻辣王子具有较强的全国知名度。14%13%11%25%24%21%61%64%68%0%20%40%60%80%100%2016A2021A2026E一线城市二线城市低线城市35.20%64.80%男性女性卫龙(09985)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:辣条市场主要

50、企业简介 品牌名称 地区 成立时间 主要产品 简介 卫龙 河南漯河 1999 年 调味面制品、蔬菜制品、豆制品等 1999 年成立，主要产品包括大、小面筋，亲嘴烧，麻辣麻辣，魔芋爽，风吃海带和 78卤蛋。22 年实现营收46.32 亿元，行业龙头。麻辣王子 湖南岳阳 2000 年 调味面制品 2002 年起专注于辣条生产，2009 年推出麻辣王子，年销量突破 100 万件，2016 年推出很麻很辣口味，2017 年 10万级 GMP 洁净车间投产，2019 年推出微麻微辣口味，2022 年辣条发明人加入麻辣王子。佳龙 河南郑州 1999 年 调味面制品、魔芋制品、豆制品、蔬菜制品、鱼制品 19

51、99 年成立，2010 年销售网络遍布全国，2017 年进驻线上渠道，现有员工 2000+人，3262 个销售专柜、2000+全国代理，畅销全球 57 国 贤哥 广东广州 2003 年 调味面制品、蛋制品、魔芋制品、海带制品、豆制品及肉制品 2003 年成立，2010 年完成广东省内渠道建设，2014 年成立省外营销中心向省外突破，同时发力电商渠道，2018年整合成立广东省、全国、电商三个事业部，2020 年成立全国散装部。飞旺 湖南岳阳 2007 年 面制品、豆制品、调味品 现有员工 1800 人，年产值达 2.8 亿元，是湖南省较大的食品生产基地 鸽鸽 江西鹰潭 2006 年 豆角干、豆制

52、品、辣条、肉制品等 30 多种产品 拥有员工 300 多人，60000 平方米的现代标准化食品生产车间 翻天娃 湖南长沙 2003 年 调味面制品、豆皮等 现有员工 300 多人，年生产近 200 万件。产品销售覆盖了国内三十多个省市，同时远销马来西亚、新加坡、加拿大、印度、澳大利亚等国家和地区。资料来源：各公司官网，方正证券研究所 卫龙牢固占据卫龙牢固占据辣条辣条线上销售线上销售第一梯队。第一梯队。根据2023 年辣条行业发展趋势报告，从线上销售来看，卫龙、麻辣王子和比比赞为辣条行业第一梯队，其中卫龙和麻辣王子为领先者，即始终保持在 TOP3，实力强劲，比比赞为反超者。第二梯队包括鸽鸽、翻天

53、娃、良品铺子和百草味，第三梯队包括霸王丝、飞旺食品和劲丰。图表23:天猫辣条竞争格局 资料来源：艾瑞咨询2023 年辣条行业发展趋势报告，方正证券研究所 注：数据来源于天猫 22 年 4 月-23 年 3 月成交金额，领先者为始终保持在 TOP3 的品牌，反超者：出现过排名下降的情况，大多数情况仍保持在 TOP5 的品牌 卫龙(09985)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 卫龙卫龙市占率大幅领先，品牌效应下强者恒强。市占率大幅领先，品牌效应下强者恒强。根据公司招股说明书，2021 年，卫龙在辣味休闲食品市场的市占率为 6.20%，大幅领先于第二名的

54、 1.60%，在调味面制品的市占率为 14.30%，遥遥领先于第二名的 2.40%。我们认为，公司能够大幅领先于竞争对手，主要系差异化营销带来的品牌效应，长期深耕辣味零食赛道，卫龙辣条是为数不多的全国性零食品牌，与其他品牌拉开了较大差距，看好强者恒强。图表24:2021 年卫龙辣味休闲食品市占率第一 图表25:2021 年卫龙调味面制品市占率第一 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 3 3 辣条行业龙头具备强品牌效应，新品迭代辣条行业龙头具备强品牌效应，新品迭代+渠道拓展双管齐下渠道拓展双管齐下 3.13.1 差异化差异化线上线上营销成就辣条一哥，体系化

55、营销扩大年轻客群营销成就辣条一哥，体系化营销扩大年轻客群 3.1.13.1.1 工厂展示工厂展示改善改善辣条刻板印象辣条刻板印象，花式营销，花式营销拉进消费者距离拉进消费者距离 工厂展示缓解大众担忧，强化卫龙安全卫生认知。工厂展示缓解大众担忧，强化卫龙安全卫生认知。2015 年卫龙旗下的亲嘴烧、大面筋，由于以不合格产品替代合格产品，受到漯河质监局的处罚。2016 年卫龙邀请网红“富士康第一质检员”张全蛋进入工厂直播，持续了一个月。每天都有几十万人观看直播，此次活动在一定程度上缓解了大众对于辣条产品不卫生的担忧，也加深了对卫龙品牌的认知。2022 年 8 月 22 日央视网超级工厂栏目组走进卫龙

56、放心工厂，探访了非油炸、0 反式脂肪酸、0 甜蜜素的卫龙辣条的诞生全过程，两小时的央视网超级工厂透明探厂，开播 20 分钟，全平台累计观看人数超 1000 万，众多网友通过点赞、留言等方式参与互动，反响热烈。除工厂展示外，卫龙还在辣条产品外包装上标注强调非油炸、0 反式脂肪酸、0 甜蜜素，这些动作有助于消费者改变对辣条“垃圾食品”的刻板印象，并强化卫龙的“安全卫生”认知。0.90%1.30%1.40%1.60%6.20%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%公司D公司C公司B公司A卫龙2021年辣味休闲食品市占率0.70%0.70%1.30%2.40%

57、14.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%公司G公司H公司F公司E卫龙2021年调味面制品市占率卫龙(09985)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:张全蛋在工厂直播 图表27:2022 年央视网超级工厂走进卫龙放心工厂 资料来源：咸味香精香料公众号，方正证券研究所 资料来源：卫龙美味公众号，方正证券研究所 创意创意营销营销引起热议，引起热议，拉进消费者距离。拉进消费者距离。2016 年在 iPhone7 发布会前一天卫龙官网推出了新品“Hotstrip 7”，海报包装以白色为主，简约风格具有高级感，在社交媒体上广

58、泛传播。2019 年双十二采用了 Excel 表风格进行营销，2020 年天猫双十一卫龙采用了复古的迪厅风格，22 年双十一卫龙使用了佛系营销页面，与其他品牌打鸡血式的营销方式形成鲜明对比。卫龙的营销主题与年轻人的主流话题相近，容易和用户产生较多的互动，且与其他辣条品牌形成显著差异，有助于提高消费者对品牌的认知度和粘性。2022 年 11 月 19-20 日，卫龙在上海环球港举办了首届“卫龙辣条节”，设置有辣条解压馆、巨型辣条机、辣条超级工厂和辣条摇摇乐等，此次快闪活动触达接近 20 万的消费者，给消费者带来了独特的“在场感”和“沉浸感”，线上传播声量超千万。图表28:卫龙创意营销屡次火爆出圈

59、 图表29:2022 年卫龙辣条节 资料来源：品牌话题，新周刊公众号，方正证券研究所 资料来源：品牌话题公众号，方正证券研究所 3.1.23.1.2 加强消费者互动，扩大年轻消费客群加强消费者互动，扩大年轻消费客群 营销矩阵成体系运作，持续增强消费者互动。营销矩阵成体系运作，持续增强消费者互动。卫龙以官方平台为矩阵，在全平台整合传播，既有以品牌为中心的事件营销大声量活动，也有与平台合作的流量转化沉淀营销活动，还有趣味内容及节日营销的常态化动作，除专门的营销活动外公司借助内容电商平台开展种草、新媒体运营和自播活动，形成了较为卫龙(09985)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

60、 明 与 免 责 条 款 丰富完整的营销矩阵打法，实现了全平台电商渠道覆盖，有助于提升品牌知名度，扩大年轻客群，截止 2023H1 全平台自媒体粉丝数达 380 万，完成 10 亿曝光，阅读/播放量达 6.6 亿，互动量达 1900 万，连续抖音平台爆文榜单 TOP10品牌，小红书休闲食品声量 TOP3，B 站优质内容多次成为全站热门榜。图表30:卫龙已形成了丰富成体系的营销矩阵 资料来源：公司资料，方正证券研究所 品牌联名品牌联名+IP+IP 联名联名事件营销营造大声量，趣味内容及节日营销常态化营销补事件营销营造大声量，趣味内容及节日营销常态化营销补充充。2023 年 4 月卫龙与周大生合作

61、开展“金句换真金”的联名营销活动，在抖音、微博、小红书、哔哩哔哩额淘宝全平台开展，用户通过抽奖有机会获取一金（足金亲嘴烧吊坠 3.5g）、二金（贵州糊辣椒风味亲嘴烧）、三金（抱富吸金包）。该活动在全网曝光量达到 7551 万，全网互动超 31 万。2023 年六一儿童节卫龙联名小茅动物园开展“一直摸鱼一直爽”抽奖活动，奖品为卫龙【袋】你摸鱼礼包（内含：毛绒玩具两款随机1、玻璃杯1、贴纸1、手提袋1），该活动全网曝光量超 3013 万，全网互动超 13 万。2023 年 9 月围绕网络热词“显眼包”卫龙开展显眼周边抽奖活动，显眼周边包括 1 个显眼包+1 个显眼帽+10 包辣条。2023 年中秋

62、节卫龙融合 78 度卤蛋送上节日祝福。图表31:合作周大生、小茅动物园开展联名营销 图表32:开展趣味内容和节日营销 资料来源：卫龙公众号，小红书，方正证券研究所 资料来源：小红书，方正证券研究所 加强内容电商平台种草，沉淀兴趣用户。加强内容电商平台种草，沉淀兴趣用户。随着抖音等内容电商平台成为越来越多网络用户的聚集地，公司积极利用短视频、达播、自播等形式进行带货，在卫龙(09985)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 实现销售的同时实现品牌曝光，增强与消费者的互动。此外还与 B 站等平台进行合作，如 2023 年 618 通过 B 站的哔买清单进行

63、视频链接带货转化，视频内容以美食 DIY、吃播等展示产品食欲感，此外还有视频通过搞笑二次元增强平台用户兴趣度，引发用户种草购买，B 站 618 哔买清单实现总互动 10 万+，总播放量98.9 万+，专题页累计曝光 4.7 亿+。图表33:利用抖音进行短视频、达播、自播带货 资料来源：抖音，方正证券研究所 多个品类品牌力领先，市场认可度高。多个品类品牌力领先，市场认可度高。根据公司招股说明书，2021 年小包装产品消费频次达到 110 亿次，98%的受访者表示会继续购买卫龙产品，不论是调味面制品、休闲蔬菜制品还是整个辣味休闲食品品类，卫龙均是消费者最满意和认可度最高的产品。根据十大品牌网统计，

64、卫龙在 2023 年辣条、魔芋素毛肚和海带丝三个品类排行榜上均位列第一。图表34:卫龙位列 2023 年辣条、魔芋素毛肚和海带丝品牌榜单第一 辣条十大品牌辣条十大品牌 魔芋素毛肚十大品牌魔芋素毛肚十大品牌 海带丝十大品牌海带丝十大品牌 序号序号 品牌品牌 序号序号 品牌品牌 序号序号 品牌品牌 1 卫龙 1 卫龙 1 卫龙 2 麻辣王子 2 良品铺子 2 百草味 3 飞旺 3 金磨坊 3 国圣 4 良品铺子 4 百草味 4 亲亲食品 5 三只松鼠 5 盐津铺子 5 良品铺子 6 翻天娃 6 口水娃 6 口水娃 7 君仔 7 一致魔芋 7 三只松鼠 8 贤哥 8 金大州 8 来伊份 9 鸽鸽 9

65、 劲仔食品 9 乌江 10 源氏 10 辣魔王 10 味聚特 资料来源：十大品牌网，方正证券研究所 卫龙(09985)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.23.2 辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线 3.2.13.2.1 香辣香辣辣条优势辣条优势不断巩固不断巩固，霸道熊猫进攻麻辣细分赛道，霸道熊猫进攻麻辣细分赛道 精装产品增速快于经典装，精装占比持续提升。精装产品增速快于经典装，精装占比持续提升。2015 年公司进入商超等现代化渠道，为了符合现代商超等特性，公司将透明包装的辣条产品升级为白色的精装

66、产品并顺势提价。白色精装产品包装设计更加精美，2020、2021 年均保持了10%以上的增速，快于经典装产品，精装产品在调味面制品中的营收占比从 2019年的 51%提升至 2023H1 的 57%。图表35:精装产品增速快于经典包装产品（亿元）图表36:调味面制品中精装营收占比达到 57%资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 发力麻辣赛道，发力麻辣赛道，拓展新增长极拓展新增长极。2023 年 9 月 6 日麻辣口味辣条霸道熊猫上市，将麻辣辣条作为辣条新的增长极之一。根据尼尔森零售数据监测显示，卫龙香辣口味辣条占比达到 29.3%，麻辣口味辣条占比 3.3%。

67、卫龙在香辣赛道具有优势，但在麻辣赛道优势并不显著。霸道熊猫品牌定位为“正宗麻辣辣条，交给霸道熊猫”，携手川菜大师研发，采用国家一级花椒及精选辣椒，经 5以下冷藏锁香和精准控温控时熬制，核心定位人群为 18-26 岁的 Z 世代学生和年轻上班族。目前规格包括 90g 每包的定量装，建议零售价 5 元；16g*20 包的盒装，建议零售价 1 元/包和 19.9 元/盒。口味包括小麻小辣和很麻很辣两款，对标麻辣王子的微麻微辣款和很麻很辣款，有望凭借卫龙品牌效应及强大经销商体系抢占一定市场份额。上市后 9 月熊猫辣条川渝区域（四川大区+重庆大区）累计销售额达成超 107%。-15.00%-10.00%

68、-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00200222023H1精装产品经典包装产品精装YOY经典装YOY51%53%55%58%57%49%47%45%42%43%0%20%40%60%80%100%200222023H1精装经典装卫龙(09985)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:卫龙推出霸道熊猫辣条 资料来源：食品板，京东旗舰店，方正证券研究所 3.2.23.2.2 契合健康化潮流契合健

69、康化潮流&口味独特口味独特，魔芋爽，魔芋爽遥遥遥遥领先领先 魔芋具有热量低饱腹感强等特点，契合健康化潮流。魔芋具有热量低饱腹感强等特点，契合健康化潮流。100g 魔芋含有 3.3g 纤维素，约为海带的 6 倍、香蕉的 3 倍、苹果的 2 倍。魔芋具有强大的膨胀力，可填充肠胃，消除饥饿感，比米饭更抗饿，可用于代餐食品。魔芋的热量较低，100g 魔芋仅有 20 大卡，约为苹果的 2/5、香蕉的 1/4，玉米的 1/5。魔芋大量用于减肥、代餐和轻食食品中，例如王饱饱抹茶魔芋麦片、亚膳全麦欧包、薄荷健康紫薯营养粥等网红代餐食品，魔芋产品与普通代餐产品相比饱腹感更强，解决了代餐食品营养成分虽然丰富，但“

70、过一会儿就饿还得吃，结果总体算下来吃了更高热量”的问题。图表38:魔芋的热量较低 图表39:魔芋纤维素含量较高 资料来源：卫龙公众号，方正证券研究所 资料来源：卫龙公众号，方正证券研究所 魔芋爽市场竞争加剧魔芋爽市场竞争加剧，卫龙具有先发优势处于领先地位，卫龙具有先发优势处于领先地位。目前魔芋爽主要布局的企业包括卫龙、盐津铺子、贤哥、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品、一致魔芋、百草味等。卫龙为魔芋爽开创者，具有先发优势，产品知名度较高。目前魔芋爽已达十几亿体量遥遥领先，盐津铺子辣卤零食中休闲魔芋制品 22 年的体量为 2.57 亿元。公司长期深耕魔芋休闲食品赛道，主导制定了首个魔芋即食食品团体标准

71、，10 月推出了魔芋素毛肚细分品类新品小魔女，持续引领行业。卫龙(09985)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:布局魔芋爽企业较多 资料来源：天猫，京东，方正证券研究所 健康健康热量低为热量低为魔芋魔芋制品制品营销点，产品力仍是制胜关键因素营销点，产品力仍是制胜关键因素。在卫龙近期投放的电梯广告中，其以热量低作为主要营销点创造了魔性的广告语，突出热量低和口味爽。尽管魔芋具有热量低等特点受到了减肥等群体的喜爱，但在休闲零食领域，魔芋健康属性或许更多是作为营销点，真正打动消费者仍需要研发出口味爽口的产品。卫龙的魔芋爽在这方面表现较好，在淘宝平

72、台上得到了较好的评价，而其他魔芋零食制品评价不高。图表41:卫龙魔芋爽电梯广告以热量低作为营销点 资料来源：食品饮料绿皮书，方正证券研究所 卫龙(09985)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:卫龙魔芋爽评价好于其他品牌魔芋方便面等产品 资料来源：元气资本，方正证券研究所 魔芋爽证实打造大单品能力，小魔女素毛肚有望复制成功经验。魔芋爽证实打造大单品能力，小魔女素毛肚有望复制成功经验。2009 年研发团队从吃火锅经历中诞生了“魔芋爽”的想法，2014 年正式推出魔芋爽。为了让消费者接受这一相对陌生的产品，2017 年公司开展魔海行动，筛选出魔

73、海客户并通过高费用支持，设立魔芋省区，针对性推进落地。2019 年实行战魔行动，进一步提升魔海客户的数量。魔芋爽的成功表明公司具备涵盖研发生产销售全流程的打造大单品能力，新品小魔女素毛肚有望复制这一成功经验。发力魔芋素毛肚细分品类，有望发力魔芋素毛肚细分品类，有望再造一个“魔芋爽”再造一个“魔芋爽”。10 月新品魔芋素毛肚小魔女上市，目标人群为 18-25 岁的女性群体为主（大学生+上班族），品牌定位为活力俏皮、鬼马精灵，主要卖点为 3525mm 大片素毛肚、低热量和弹脆口感。小魔女上线 10 天销售连翻 6 倍，双 11 首日爆发破万，市场反响良好。毛肚消费者教育较为成熟，魔芋素毛肚能够让消

74、费者以低价品尝到毛肚的口感，我国拥有庞大的火锅和毛肚消费者，魔芋素毛肚市场空间巨大，凭借较强的研发优势和品牌效应加持，小魔女有望成为第二个魔芋爽。图表43:10 月公司推出小魔女魔芋素毛肚新品 资料来源：新经销公众号，方正证券研究所 3.2.33.2.3 精选原料保证产品品质，智能化制造提升经营效率精选原料保证产品品质，智能化制造提升经营效率 卫龙(09985)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 直采精选优质原料，全过程监控保障食品安全。直采精选优质原料，全过程监控保障食品安全。公司精选北纬黄金小麦区的面粉、云南高原产区的魔芋、东北黄豆、新疆孜然等优

75、质原料，并与相关县区农户达成合作，实行小麦、辣椒等主料和佐料的标准化、规模化种植。卫龙目前拥有多个实验室和各类检测设备，涵盖原物料、各项成品理化指标的检测，在行业内率先导入 FSSC22000、HACCP、ISO22000：2018 等管理体系，建立起一套覆盖供、产、运、销各个环节的食品内控体系，实现食品安全的系统管理。高标准建设五大生产基地高标准建设五大生产基地，全自动智能生产提升效率。，全自动智能生产提升效率。卫龙拥有 5 大生产基地，包括漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂和漯河杏林工厂，各生产车间按照洁净厂房 10 万级标准要求设计，具备独立空气过滤循环系统，保证车

76、间内空气的洁净度等符合标准要求。生产车间采用五大类设备和机器，包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，包括自动上料、自动包装等自动化生产设备，代替手工作业，生产能力大幅提高，同时减少了手工操作过程中可能产生的交叉污染，实现互联互通自动智能监控一体平台，实现生产数据的在线采集、分析，提效降本。图表44:卫龙工厂自动化分装辣条 图表45:卫龙自动化仓库 资料来源：卫龙公众号，方正证券研究所 资料来源：河南日报，方正证券研究所 组建专业团队及建设研发中心，组建专业团队及建设研发中心，研发研发及检测及检测实力行业领先。实力行业领先。卫龙分别在河南和上海设立应用研发中心，拥有 5 项省级科

77、研合作平台和 3 项市级科研平台称号，拥有近百位专业科研人员，大都来自食品类高校和科研院所，60%以上是博士和硕士。卫龙研究院的检测中心专门负责对产品从原料入厂到成品出厂做全流程的监控，设置了 100 多项检测环节。检测中心包括感官评测室，理化检测室，微生物检测室，色谱检测室等七大板块，配备了同行业中极专业、极齐全的分析检测设备，包括气相-质谱联用仪、液相-质谱联用仪、电感耦合等离子质谱仪等，还拥有两个十万级洁净程度的微生物培养室，能够对食品的添加剂、重金属元素、农药残留、兽药残留进行从上游原料到辣条生产的全流程检测。卫龙(09985)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

78、 与 免 责 条 款 图表46:卫龙检测中心配备齐全的检测设备 图表47:卫龙对生产全流程进行监测把控 资料来源：每日经济新闻，方正证券研究所 资料来源：每日经济新闻，方正证券研究所 3.2.43.2.4 提价传导较为顺畅，销量下滑影响或逐步消退提价传导较为顺畅，销量下滑影响或逐步消退 提价后毛利率显著提升，销量有所下滑。提价后毛利率显著提升，销量有所下滑。2022 年 6 月卫龙开启产品升级及提价，调味面制品从 21 年的 15.1 元/kg 提升至 23H1 的 20.8 元/kg，提升幅度达37.75%。蔬菜制品从 21 年的 27.4 元/kg 提升至 23H1 的 34.1 元/kg

79、，提价幅度达 24.45%。豆制品及其他产品从 21 年的 30.2 元/kg 提升至 23H1 的 39.7 元/kg，提价幅度达 31.46%。受大幅提价影响，产品销量有所下滑，但提价传导较为顺利，蔬菜制品、豆制品及其他产品销量降幅有所收窄，调味面制品主要系淘汰了 5 毛的低端产品，因此销量下滑较为严重，23H1 同比下滑 23.97%至 6.2万吨。图表48:各品类产品出厂价明显提升 图表49:提价后产品销量有所下滑 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 提价后毛利增长明显提价后毛利增长明显，为品牌投入及研发，为品牌投入及研发支出支出留出更大空间留出更大

80、空间。2022 年 6 月开启提价，22H2 以来各产品毛利保持较快增长，22H2 调味面制品毛利增长 11.7%至6.17 亿元，菜制品毛利增长 24.8%至 4.40 亿元。23H1 调味面制品毛利增长25.2%至 5.85 亿元，蔬菜制品毛利增长 36.5%至 4.83 亿元。毛利提升后可以在品牌营销及研发创新等方面增加投入，有助于提高消费者粘性。同时提价后渠道利润空间也在增厚，渠道积极性有所提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540452122H12223H1调味面制品（元/kg）蔬菜制品（元/kg）豆制品及其他（元/kg）调味面制品YOY蔬菜制

81、品YOY豆制品及其他YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05223H1调味面制品（万吨）蔬菜制品（万吨）豆制品及其他（千吨）调味面制品YOY蔬菜制品YOY豆制品及其他YOY卫龙(09985)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:各产品毛利额及同比增速（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.33.3 线下渠道改革持续深化，积极线下渠道改革持续深化，积极拥抱零食量贩和电商等新渠道拥抱零食量贩和电商等新渠道 线下渠道为主，积极拓展线下渠道为主，积极拓展全渠道全渠道。线下渠道为主要营收来源，2023H

82、1 营收占比达到 89%，随着近两年量贩零食渠道快速开店并抢占商超等渠道流量，公司积极拥抱量贩零食店新渠道。线上营收包括分销和直营，随着抖音等新电商平台的崛起，公司也加大了线上业务的投入，线上营收占比从 19 年的 7.41%提升至23H1 的 11.26%。图表51:线上营收占比不断提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3.13.3.1 线下渠道线下渠道持续持续改革，改革，辅销助销模式成效显著辅销助销模式成效显著 渠道不断变革，掌控更加精细。渠道不断变革，掌控更加精细。公司线下渠道模式经历了多轮变革，2015 年以前主要在流通渠道售卖，渠道模式为省代模式，通过省代-一批-二批等进行层

83、层分销，管理较为粗放，公司对终端掌控力低。2015 年以后公司进入现代商超渠道并推出白色精装款产品，流通渠道仍然采用省代模式，但新设休闲部组建经销团队负责 KA 等现代渠道，并逐步取代省代模式。2020 年公司借鉴今麦郎-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456721H121H222H122H223H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品YOY-面制品YOY-菜制品YOY-豆制品等93%91%88%90%89%4%6%6%5%4%3%4%5%5%7%0%20%40%60%80%100%200222023H1线下渠道线上经销线上直销卫龙(0

84、9985)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 “小老板”模式推行合伙人制度，但水饮与零食在周转等方面存在差异，合伙人制度投入产出比不高，2022 年公司转向高线辅销、低线助销模式，在渠道精细化与费用投入方面取得了较好的平衡，渠道掌控力有所提升。实行渠道改革，高线辅销实行渠道改革，高线辅销+低线助销取得积极成效。低线助销取得积极成效。辅销为在一二线城市建立销售办事处，提高终端执行力，通过建立内部销售团队，协助中心城市经销商扩大零售终端覆盖，提高对重点渠道、重点门店的执行能力，进而提升终端单产，截止 2023H1 已设立 32 个销售办事处、334 个辅

85、销业代和 120 个辅销经销商，门店覆盖数量从 22 年底的 26324 个提升至 37078 个，店均 SKU 从 10.8 个提升至 12.5 个。助销模式为在低线城市推进终端覆盖并提升单产，通过挑选优质经销商，协助经销商雇佣销售专员覆盖零售终端网点，可以有效管理渠道费用投放，推进终端覆盖，进而提升单店产出，截止 2023H1 店均 SKU 为 9.6-9.9个，门店覆盖数量从 22 年底的 94786 个提升至 172388 个。图表52:辅销助力一二线城市门店覆盖数量提升 图表53:助销模式助力门店覆盖数量提升 资料来源：公司资料，方正证券研究所 资料来源：公司资料，方正证券研究所 3

86、.3.23.3.2 积极积极拥抱拥抱量贩零食系统量贩零食系统，品牌知名度高有助于快速放量品牌知名度高有助于快速放量 加快合作量贩系统，销量环比维持高增。加快合作量贩系统，销量环比维持高增。2023 年 5 月开始积极拥抱零食量贩渠道，截止 6 月底，卫龙与 62 家知名零食系统达成合作，覆盖重点零食门店超 1万家。8 月量贩零食系统销量环比增长 38.1%至 37.18 万箱，9 月销量环比增长16.7%至 43.37 万箱，10 月销量环比下降 3.10%，我们认为主要系系统门店为国庆假期提前备货。2.633.7110.812.59.51010.51111.51212.5130.000.50

87、1.001.502.002.503.003.504.0020222023H1门店覆盖数量（万家）店均SKU9.4917.240.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020222023H1门店覆盖数量（万家）卫龙(09985)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:卫龙零食量贩系统业绩环比高增 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：1-7 月为销售额，8-10 月为销售量 卫龙产品知名度高，量贩系统乐于合作知名产品。卫龙产品知名度高，量贩系统乐于合作知名产品。量贩零食店致力于在消费者心中

88、建立“低价”心智，因此往往将知名度高、价格透明的一线品牌作为引流产品。卫龙作为辣条行业龙头，在进入零食量贩系统方面不存在较大问题，随着时间推移，其进入的量贩系统门店数量有望持续增加。为满足零食量贩系统消费场景公司还专门推出定制乐享装，实现与其他渠道产品的区隔，从而保证价盘体系的稳定。量贩零食系统对供应商提出新挑战，卫龙积极进行供应链变革。量贩零食系统对供应商提出新挑战，卫龙积极进行供应链变革。对于公司而言，合作量贩系统最大的挑战在于供应链体系重塑，因为零食系统要求货龄新，传统渠道 40 天货龄，零食系统为 15 天；产品周转快，传统渠道 15 天库存，零食系统为 5 天；产品品质好，零食系统自

89、建品控中心，并实行“全民”奖励机制；运作效率高，零食系统采用数字化运营、高效仓配自动化和JIT 送货模式。新的挑战倒逼公司推动供应链变革：公司开发自动检测技术，减少生产周期提升品质和效率；提升柔性生产能力，支持多品项在同一产线同时按需生产，实现不同规格快速切换；创新物流配送模式，零食渠道专车直配；转变供应模式，实行订单+预估库存式生产；向以服务为导向的供应链组织变革，订单全链路端到端时效与服务跟踪。公司提出了订单 100%满足、货龄小于 8 天、1-3 天准时送达的目标。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040

90、00450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月月销（万元/百箱）环比卫龙(09985)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:零食系统倒逼公司供应链改革提升效率 资料来源：公司资料，方正证券研究所 3.3.33.3.3 线上营收稳定增长，直营占比不断提升线上营收稳定增长，直营占比不断提升 线上营收线上营收保持保持快速增长。快速增长。随着公司加大对线上业务的投入，2019-2022 年线上营收从 2.51 亿元增长至 4.86 亿元，CAGR 为 24.69%。线上营收占比从 2019 年的7.4%提升至 2023H1 的 11.

91、3%。图表56:线上营收保持稳定增长 图表57:线上营收占比稳定提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 控制线上经销规模防止乱价，控制线上经销规模防止乱价，线上直销占比不断提升。线上直销占比不断提升。线上业务分为直销和经销两部分，直销即在第三方电商平台如天猫、京东、拼多多、抖音、快手等开设的直营店，经销即向天猫超市、京东超市即其他线上经销商出售商品。随着抖音等电商平台的快速发展，公司愈加重视电商业务发展，并将电商平台作为品牌营销的重要阵地，此外经销业务的毛利率更低，如果规模过大容易导致价格体系混乱，因此加大了对直销业务的投入。直销业务占线上营收的比重从20

92、19 年的 42.58%提升至 2023H1 的 63.11%。2.51 3.82 5.54 4.86 2.39 2.62 52.2%45.1%-12.2%9.5%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.00200222022H1 2023H1线上营收（亿元）YOY92.6%90.7%88.5%89.5%88.7%7.4%9.3%11.5%10.5%11.3%0%20%40%60%80%100%200222023H1线下线上卫龙(

93、09985)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:线上直销和经销营收及增速（亿元）图表59:线上直销占比不断提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3.43.3.4 重视海外市场开拓，重视海外市场开拓，低基数下低基数下营收迅速增长营收迅速增长 开拓开拓海外市场，营收快速增长。海外市场，营收快速增长。2023 年 3 月 3 日卫龙成立海外事业发展中心。2021 年海外实现营收 1980 万元，2022 年同比增长 230.74%至 6547 万元，2023H1 同比增长 78.94%至 4500 万元

94、，海外营收占比从 2021 年的 0.5%上升至2023H1 的 2.20%。图表60:海外营收保持快速增长 图表61:海外营收占比稳定提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 4 面粉及豆油等原料价格有望下行，盈利能力改善可期面粉及豆油等原料价格有望下行，盈利能力改善可期 生产成本中原材料及包装材料占比较高。生产成本中原材料及包装材料占比较高。公司主要原材料为大豆油、面粉和魔芋，在营业成本中占比接近一半，近年来受原料价格上涨影响有所提升，从2020 年的 44.8%上升至 2023H1 的 49.1%。包装材料主要包括纸箱和包装袋，占比约为 20%。其

95、他成本包括人工费用、OEM 成本（向 OEM 供应商采购成品的成本）、生产费用、相关税费等，占比较为稳定。1.07 1.51 2.51 2.50 1.65 1.44 2.31 3.02 2.37 0.97 41.5%66.4%-0.8%36.1%60.2%31.0%-21.7%-17.9%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.503.003.50200222023H1线上直销线上经销YOY-直销YOY-经销57.42%60.42%54.59%48.68%36.89%42.58%39.58%45.41%51.32%63.11

96、%0%20%40%60%80%100%200222023H1线上经销线上直销1,9806,5472,5154,500230.74%78.94%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202120222022H12023H1海外营收(万元）YOY99.50%98.50%97.80%0.50%1.50%2.20%0%20%40%60%80%100%202120222023H1国内海外卫龙(09985)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表62:生产成本中原材

97、料和包装材料占比较高 资料来源：公司公告，方正证券研究所 面粉价格复盘面粉价格复盘及展望及展望：小麦为面粉主要原材料，2021 年下半年以来，受小麦价格持续上涨影响，面粉价格从 2021 年 9 月的 2870 元/吨上升至 2022 年 11 月的3640 元/吨。今年春节后受整体售粮进度同比偏慢影响，市场散粮余量较去年同期相对偏多，市场整体供应宽裕，2 月后小麦价格持续走低，拖累面粉价格走低。5 月新麦上市后，河南安徽等产区受不利降雨影响品质下降，用于生产面粉的质优粮源数量减少，小麦价格上升带动面粉价格反弹。中秋国庆旺季带动食品厂提前采购补库，Q3 小麦和面粉价格延续上涨趋势。展望 Q4，

98、受高价库存影响，短期内面粉价格或维持高位。但面粉需求稳定，玉米价格下降导致小麦逐步退出饲用渠道，目前粉企库存充裕采购谨慎，小麦和面粉价格为近两年来高位，预计预计明年明年将将逐步进入下行通道，有望改善公司盈利水平。逐步进入下行通道，有望改善公司盈利水平。图表63:小麦与面粉价格走势 资料来源：Wind，方正证券研究所 豆油价格复盘及展望：豆油价格复盘及展望：2019 年开始豆油价格进入上行通道，2022 年 6 月达到峰值后进入下行通道，2023 年豆油价格整体走弱，先跌后涨，上半年下跌主要系47.4%44.8%47.6%49.0%49.1%23.4%21.8%22.4%20.5%20.0%29

99、.3%33.4%30.0%30.5%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1原材料包装材料其他成本2,000.002,200.002,400.002,600.002,800.003,000.003,200.003,400.003,600.003,800.--012023-01郑州面粉出厂价（元/吨）小麦现货价（元/吨）卫龙(09985)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 美联储加息导致美元升值，大宗商品价格下跌。下半年干

100、旱天气引发大豆产量担忧导致价格上涨，但 9 月美豆上市后压力显现，国内秋季备货结束，豆油价格转弱。根据卓创资讯，今年 1-10 月消费增幅不及供应增幅，截止 10 月底港口豆油库存为 91.12 万吨，较年初库存增 32.08%。消费缓慢复苏及大豆供应未消费缓慢复苏及大豆供应未出现大幅下降的背景下，预计豆油价格将持续走弱，有利于公司盈利水平改出现大幅下降的背景下，预计豆油价格将持续走弱，有利于公司盈利水平改善。善。图表64:豆油价格走势（万元/吨）资料来源：Wind，方正证券研究所 调味面制品毛利率调味面制品毛利率敏感性分析：敏感性分析：根据中国消费者报，2021 年调味面制品全行业使用面粉约

101、 150 万吨，食用油约 48 万吨，辣椒约 9 万吨，面粉与食用油用量比约为 3:1。2023H1 面粉均价约为 3337 元/吨，豆油均价约为 8800 元/吨，二者价格比约为 3:8，则价值比约为 9:8。23H1 调味面制品毛利率为 45%，假设成本中原材料占比为 50%，则面粉总成本占收入 14.5%，豆油成本占比为 13%。目前面粉价格为 3423 元/吨，与 19、20 年的 3000 元/吨相比有 10%的降幅空间。豆油价格为 0.86 万元/吨，与 20 年的 0.7 万元/吨相比有 20%的降幅空间。随着原随着原料价格不断下行，毛利率有望不断改善。料价格不断下行，毛利率有望

102、不断改善。图表65:调味面制品毛利率对面粉及豆油价格的敏感性分析 毛利率变毛利率变动（动（pctpct）豆油价格变动豆油价格变动 -20%20%-15%15%-10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%面粉价格变动面粉价格变动 -20%5.5 4.9 4.2 3.6 2.9 2.3 1.6 1.0 0.3-15%4.8 4.1 3.5 2.8 2.2 1.5 0.9 0.2-0.4-10%4.04.0 3.4 2.7 2.1 1.5 0.8 0.2-0.5-1.1-5%3.3 2.7 2.0 1.4 0.7 0.1-0.6-1.2-1.9 0%2.6 1.9 1

103、.3 0.6 0.0-0.6-1.3-1.9-2.6 5%1.9 1.2 0.6-0.1-0.7-1.4-2.0-2.7-3.3 10%1.1 0.5-0.2-0.8-1.5-2.1-2.8-3.4-4.0 15%0.4-0.2-0.9-1.5-2.2-2.8-3.5-4.1-4.8 20%-0.3-1.0-1.6-2.3-2.9-3.6-4.2-4.9-5.5 资料来源：Wind，方正证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200222023卫龙(09985)公司深度报告 33 敬

104、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.15.1 分产品营收预测分产品营收预测 1 1）营业收入：）营业收入：公司提价后价格传导较为顺畅，叠加量贩零食等渠道迅速放量，预计营收将保持较快增长，其中魔芋爽、蛋类制品契合健康化趋势且市场评价较好，预计保持较快增速。2 2）毛利率）毛利率：量贩零食渠道毛利率较低，其营收占比提升对毛利率有负面影响，但随着营收不断增长，规模效应下毛利率有望持续提升。3 3）期间费用率：）期间费用率：规模效应叠加新渠道费用率较低，销售费用率和管理费用率预计不断下降。我们预计公司 2023-2025 年营业收

105、入分别为 49.85/57.57/66.27 亿元，分别同比增长 7.17%/15.50%/15.10%，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润9.81/11.58/13.64 亿元，分别同比增长 548.68%/17.99%/17.78%，对应 23-25年 PE 分别为 16.7/14.2/12.0X。图表66:2023-2025 年分产品营收预测表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营收（亿元）营收（亿元）48.20 48.20 46.51 46.51 49.85 49.85 57.57 57.57 66.27

106、66.27 YOY 16.68%-3.51%7.17%15.50%15.10%毛利率 37.20%42.13%42.70%42.81%42.95%调味面制品（亿元）调味面制品（亿元）29.1829.18 27.1927.19 27.1827.18 30.4430.44 33.7933.79 YOY 8.46%-6.83%-0.01%12.00%11.00%毛利率 35.88%39.89%40.00%39.80%39.60%蔬菜制品（亿元）蔬菜制品（亿元）16.6416.64 16.9316.93 20.1220.12 24.1424.14 28.9728.97 YOY 42.54%1.76%1

107、8.81%20.00%20.00%毛利率 39.86%46.84%47.00%47.20%47.40%豆制品及其他产品豆制品及其他产品（亿元）（亿元）2.182.18 2.202.20 2.552.55 2.992.99 3.503.50 YOY-16.95%0.99%15.55%17.30%17.30%毛利率 36.60%37.22%37.50%38.00%38.50%其他业务（亿元）其他业务（亿元）0.200.20 0.190.19 0.000.00 0.000.00 0.000.00 YOY 88.33%-5.64%-销售费用率 10.85%13.67%10.00%9.70%9.50%管

108、理费用率 7.48%10.40%7.50%7.20%7.00%研发费用率 0.11%0.00%0.07%0.06%0.04%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）8.278.27 1.511.51 9.819.81 11.5811.58 13.6413.64 YOY 0.97%-81.70%548.68%17.99%17.78%资料来源：公司公告，方正证券研究所 5.25.2 投资建议投资建议 可比公司估值对比：劲仔食品、甘源食品、洽洽食品和盐津铺子均为休闲食品生产企业，与卫龙的主营业务较为接近，因此将其作为可比公司。横向对比来看，2023 年可比公司估值均值为 27.2X,卫龙 2023 年

109、PE 为 16.7X，低于行业均值水平，考虑到公司作为辣味休闲食品行业龙头，给予“推荐”评级。卫龙(09985)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表67:可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价（元）（元）EPSEPS PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 003000.SZ 劲仔食品 56.20 12.46 0.40 0.54 0.68 31.02 23.28 18.33 002991.SZ 甘源

110、食品 72.82 78.12 3.12 4.00 5.01 25.03 19.51 15.59 002557.SZ 洽洽食品 190.38 37.55 1.64 2.20 2.61 22.93 17.07 14.41 002847.SZ 盐津铺子 153.32 78.20 2.64 3.46 4.39 29.65 22.61 17.83 平均值-27.2 20.6 16.5 9985.HK 卫龙 163.87 6.97 0.42 0.49 0.58 16.7 14.2 12.0 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：卫龙市值与股价为港元，数据来源于 2023 年 12 月 4 日数据，劲仔食

111、品、甘源食品、洽洽食品和盐津铺子 EPS 数据来源于 Wind 一致预期，卫龙 EPS 数据为方正证券研究所预测 6 6 风险提示风险提示 新品表现不及预期：新品表现不及预期：公司不断推出新品以巩固市场及开拓新市场，如果新品表现不及预期，将会拖累整体业绩增长。渠道拓展不及预期：渠道拓展不及预期：公司通过辅销和助销模式提升终端产出水平，积极合作量贩零食渠道，大力发展线上电商业务，如果门店覆盖数量拓展不及预期，零食量贩渠道进入不及预期，线上业务拓展不及预期，会影响收入增长。原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：公司主要原材料为大豆油、面粉、魔芋、海带等，如果原材料大幅上涨且较难转嫁给消费者，利润

112、增长可能不及预期。卫龙(09985)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位：(百万元)资产负债表资产负债表 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 利润表利润表 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 货币资金货币资金 1,314 1,058 1,115 1,600 营业总收入营业总收入 4,651 4,985 5,757 6,627 应收款项 240 296 341

113、376 营业成本 2,673 2,856 3,293 3,780 存货 599 606 700 818 销售费用 633 498 558 630 其他流动资产 1,403 1,723 1,994 2,136 管理费用 482 374 415 464 流动资产 3,557 3,684 4,149 4,930 财务费用-58-16-16-26 权益性投资 0-7-10-13 息税前利润 355 1,292 1,528 1,793 固定资产 1,128 1,217 1,254 1,240 除税前利润 412 1,309 1,544 1,818 无形资产 27 28 29 29 所得税 261 327

114、 386 455 非流动资产 3,373 3,969 4,454 4,787 净利润净利润 151 981 1,158 1,364 资产总计资产总计 6,930 7,653 8,603 9,717 少数股东损益 0 0 0 0 应付款项 187 187 221 256 归属母公司净利润归属母公司净利润 151 981 1,158 1,364 短期借款 0-46-192-388 EBITDA 490 1,354 1,593 1,858 其他流动负债 813 770 898 1,073 EPS（元）0.07 0.42 0.49 0.58 流动负债 1,000 912 927 941 主要财务比率主

115、要财务比率 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 长期债务 161 161 161 161 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)其他长期负债 244 261 261 261 营业收入-3.5%7.2%15.5%15.1%非流动负债 406 422 422 422 息税前利润-67.1%264.4%18.2%17.3%负债合计负债合计 1,406 1,334 1,349 1,363 归属母公司净利润-81.7%548.7%18.0%17.8%归属母公司股东权益 5,524 6,319 7,254 8,354 获利能力获利能力

116、(%)%)少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 42.1%42.7%42.8%43.0%负债和股东权益负债和股东权益 6,930 7,653 8,603 9,717 净利率 3.3%19.7%20.1%20.6%ROE 2.74%15.53%15.96%16.33%ROA 2.18%12.82%13.46%14.04%偿债能力偿债能力 资产负债率(%)20.29%17.43%15.68%14.03%净负债比率(%)-20.87%-14.91%-15.80%-21.87%现金流量表现金流量表 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E

117、流动比率 3.56 4.04 4.48 5.24 经营活动现金流经营活动现金流 1,203 902 1,214 1,438 速动比率 2.96 3.37 3.72 4.37 净利润 151 981 1,158 1,364 营运能力营运能力 营运资金变动及其他 274-111 26 55 应收账款周转天数 4.8 4.6 4.1 4.3 少数股东权益 0 0 0 0 存货周转天数 81.1 76.0 71.4 72.3 其他变动 778 32 30 19 应付账款周转天数 25.9 23.6 22.3 22.7 投资活动现金流投资活动现金流-996-916-783-497 每股指标（元）每股指标

118、（元）资本开支-666-152-102-52 每股收益 0.07 0.42 0.49 0.58 投资-329-857-721-488 每股净资产 2.35 2.69 3.09 3.55 筹资活动现金流筹资活动现金流 585-252-383-466 每股经营现金净流 0.51 0.38 0.52 0.61 借款增加-308-46-146-196 估值比率估值比率 普通股增加 893 0 0 0 P/E 150.86 16.70 14.15 12.02 其他 0-206-237-270 P/B 4.49 2.59 2.26 1.96 现金净增加额现金净增加额 820-257 57 485 EV/E

119、BITDA 48.32 11.41 9.57 7.84 数据来源：wind 方正证券研究所 卫龙(09985)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研

120、究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权

121、利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：