1、SQM：精耕智利的锂资源巨头 2020年04月23日 锂-行业专题报告 姓名：刘华峰（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880515060003 姓名： 朱敏（研究助理） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880118080078 姓名： 邬华宇（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880518100005 行业专题研究 姓名：汤龑（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880519010001 证 券 研 究 报 告 诚信 责任 亲和 专业 创新2 锂行业报告SQM：最具话题性的锂

2、资源巨头 请参阅附注免责声明 投资要点（行业评级：增持） 1. 南美精细化工巨头。 SQM目前拥有智利北部Caliche矿床和Salar de Atacama盐湖的开采权，并借以生产包括碳酸锂在内的众 多精细化工品。2019年公司收入19亿美元，EBTIDA约为7.06亿美元，其中公司销售碳酸锂约4.5万吨，目前在全球碳酸锂市场 市占率约为15%。公司核心锂资源为Atacama开采租约以及西澳Holland矿山50%权益（预计建成后配套锂盐厂将达到4.5万吨 氢氧化锂产能）；未来公司Atacama盐湖仍将进一步扩产，远期达到16万吨LCE产能，以及约3万吨氢氧化锂转化产线。 2. 治理结构尚存

3、不足。公司自2014年开始，与CORFO发生纠纷，经历四年时间和解，最终以大股东放弃实质控制权/提升采矿租 金/加大智利本地投资等核心让步为基础，得以继续在Atacama提取卤水并生产锂盐产品。天齐成为公司持股25.86%二股东之 后，目前公司董事会结构为3（天齐锂业）：2+1（Pampa的两名董事和一名独立董事）：1（Kowa）：1（B股独立董事）， 公司目前仍处于无实际控制人状态。目前公司股东与智利政府之间诉求仍然存在差异，未来在经营管理等诸多层面，博弈或将 持续。 3. 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，

4、且逐年加速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂 盐龙头资源储备渐多，长期内在价值逐步凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。 风险提示：美国资本市场大幅波动，新能源汽车增速不及预期，炼油、汽车、消费电子等行业大幅萎缩。 注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6%品位的锂精矿 nMrOpPmQsPrPoMnMvNmNtQ8O8Q6MnPmMmOnNeRrRmQfQnPqM7NnNzQNZmMoNxNnRmM 一、一湖一矿，配套齐全 诚信 责任 亲和 专业 创新4 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅

5、附注免责声明 南美精细化工巨头 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 锂及衍生品碘及其衍生品特种植物肥料 图：图：SQM2019年业务概览（货币单位：美元）年业务概览（货币单位：美元） 钾肥工业化工品 市占率15%51%34%1%41% 产量4.5万吨104.2万吨1.27万吨59.7万吨1.24万吨 收入5.06亿7.24亿3.71亿2.12亿0.95亿 2019收入：19亿EBITDA：7.06亿 南美精细化工巨头。SQM目前拥有智利北部Caliche矿床和Salar de Atacama盐湖的开采权，并借以生产包括碳酸锂在内的众多精细化工品。 2019年公司收入19亿美元，EBTIDA

6、约为7.06亿美元，其中公司销售碳酸锂约4.5万吨，目前在全球碳酸锂市场市占率约为15%。此外，公司的 特种植物肥料/碘及其衍生品/工业化工品市占率分别为51%/34%/41%,对于全球市场拥有较好的掌控力。 诚信 责任 亲和 专业 创新5 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 产品：依托资源衍生出多元应用 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 产品名称用途产品品牌 化 肥 特种 植物 肥料 SQM主要生产四种类型的特种植物肥料：硝酸钾，硝酸钠 和特种混合物，以及其他特种肥料。所有这些特种植物肥 料都以固体或液体形式使用，主要用于高价值作物，如蔬 菜、水果和鲜花。特种

7、植物肥料广泛用于采用现代农业技 术的农作物，如水培、绿色住房、施肥等（灌溉前肥料溶 于水中）和叶面施用。 SQM使用品牌 Ultrasol，Qrop， Speedfol和 Allganic销售特种植 物肥料； 使用品牌QropMOP 销售氯化钾 钾肥 氯化钾是一种用于玉米、大米、糖、大豆和小麦等各种作 物的商品化肥；硫酸钾是主要用于蔬菜、水果和经济作物 等作物的专用肥料。 锂及其衍 生物 SQM锂产品主要用于手机、照相机、笔记本电脑和新能源 汽车的充电电池。碳酸锂应用于电池的电化学材料、陶瓷 和搪瓷工业的玻璃料、耐热玻璃（陶瓷玻璃）、空调化学 品、钢铁连铸粉挤压、初级铝冶炼工艺，制药和锂的衍生

8、 物。氢氧化锂主要用作润滑脂和电池材料。 SQM使用品牌 QLithiumCarbonate ， QLithiumHydroxide 和QLubelith销售 锂产品 碘及其衍 生物 产品广泛应用于医疗、制药、农业和工业，包括X射线造影 剂、LCD和LED用偏光膜、防腐剂、杀菌剂和消毒剂、用 于医药、电子、颜料和染料成分的合成。 SQM使用品牌 QIodine销售碘 工业化学 品 SQM主要生产三种工业化学品：硝酸钠（工业级）、硝酸 钾（工业级）和氯化钾。硝酸钠主要用于生产玻璃、炸药 和金属处理。硝酸钾用于制造特种玻璃，也是制造陶瓷和 搪瓷行业烧结料的重要原料。硝酸钾和硝酸钠的组合被用 作集中

9、太阳能的蓄热介质。氯化钾是生产氢氧化钾的基础 化学品，也可用作石油钻井以及食品加工等的添加剂。 SQM使用品牌 QSodiumNitrate， QPotassiumNitrate 和 QPotassiumChlorid e销售工业化学品 表：表：SQM产品概览产品概览 设施设施类型 大小名义产能 加权年限 账面总值 百万美元 公顷(千吨/年) Coya Sur 硝酸盐1.518 硝酸钾: 1,300 10.1635.8结晶硝酸盐: 1,200 硝酸盐: 360 Mara Elena 硝酸盐和 碘 35.83 硝酸盐: n/a 16.4415.9碘: 1.6 硝酸盐颗粒: 300 Nueva V

10、ictoria 浓硝酸盐 与碘生产 47.492碘: 13.09.4543.4 Pampa Blanca 浓硝酸盐 与碘生产 10.44 硝酸盐: n/a 11.98.1 碘: n/a Pedro de Valdivia 硝酸盐和 碘 253.9 硝酸盐: n/a 14.3225 碘: 3.2 Salar de Atacama 氯化钾、 硫酸钾、 氯化锂和 硼酸生产 35.91 氯化钾: 2,680 11.21916 硫酸钾: 245 硼酸: 15 Salar del Carmen, Antofagasta 碳酸锂和 氢氧化锂 生产 126 碳酸锂: 70 9.3317.8 氢氧化锂: 13.

11、5 Tocopilla港口22-12.6168.2 表：表：SQM生产设施一览生产设施一览 SQM拥有丰富的资源，开采成本低廉。公司目前主要产品有硝酸钾及氯化钾为主的这种植物肥料，依托atacama生产的碳酸锂及氢氧化锂 产品，以及通过萃取得到的碘产品，以及硝酸盐为主的工业化学品，广泛运用于农业，消费电子，汽车，医疗，工业等众多领域。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 诚信 责任 亲和 专业 创新6 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 公司主营锂&化肥双足业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：图：SQM技术路线概览技术路线概览 I2 NaNO3KCL

12、Li2CO3LiOHLiOH KNO3 1.4万吨/年130万吨/年200万吨/年7万吨/年1.35吨/年4.5吨/年 2021E Caliche OreSalar BrinesSpdumene 智利澳洲 诚信 责任 亲和 专业 创新7 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 资源：富饶的一湖一矿 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 SQM目前主要依靠智利一湖一矿进行生产。SQM目前拥有智利北部 Caliche矿床和Salar de Atacama盐湖的开采权。公司生产的硝酸盐 和碘主要来自于Caliche矿床，Caliche矿床是已发现的最大矿床，也 是世界上唯一商

13、业开采的天然硝酸盐，公司将Caliche矿石堆浸，得 到含碘、硝酸盐和钾的浓缩溶液，随后使用萃取剂将碘提取。剩余溶 液送至晒池，产生富含硝酸盐和钾的卤水，最后形成硝酸钾产品。 表：表：Atacama资源储备丰厚资源储备丰厚 表：表：Caliche资源储备丰厚资源储备丰厚 矿区 证实储量 (百万吨) 硝酸盐品位 (%) 碘品位(百 万分位) 矿井截止品 位平均值 推测储量 (百万吨) 硝酸盐品位 (%) 碘品位(百 万分位) 矿井截止品 位平均值 Pedro de Valdivia 91.90.069 硝酸盐 6.0% Nitrate 6.0 % 240.90.062414 硝酸盐 6.0% M

14、ara Elena 83.30.072碘300ppmIodine 300 ppm 148.80.072381碘300ppm Pampa Blanca 54.70.057碘300ppmIodine 300 ppm 535.50.053497碘300ppm Nueva Victoria 324.70.055碘300ppmIodine 300 ppm 984.70.052421碘300ppm 储备 证实储量推测储量总计储量 (百万吨)(百万吨)（百万吨) 钾（K+）55.237.392.5 硫酸盐（SO42-）44.33680.3 锂（Li+）5.73.49.2 硼（B3+）1.61.22.8 数据

15、来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：公司主要依托图：公司主要依托Caliche矿山及矿山及Atacama盐湖进行生产盐湖进行生产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 诚信 责任 亲和 专业 创新8 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 锂产业链配置齐全 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 公司的锂产品主要来自于Salar de Atacama盐湖，公司通过从Salar de Atacama盐湖获得的氯化锂溶液生产碳酸锂和氢氧化锂，Salar de Atacama盐 湖锂资源储量位居世界第二，也是目前开发程度最高的盐湖锂资源，Salar de Atacama盐

16、湖镁锂比低，锂离子含量高，公司主要采取沉淀法提取锂，能 耗小且加工成本很低；此外，它具有比世界上其他盐滩更高的蒸发率，并且由于特殊的气候条件，可以全年运行。公司从Salar de Atacama盐水+制成的 产品包括：氯化钾，硫酸钾，钾盐，碳酸锂，氢氧化锂，氯化锂，硼酸和水氯镁石（氯化镁）。 目前公司LCE产能为7万吨，其中氢氧化锂使用苛化法转化产能为1.35万吨（2016-2018年产能完成扩张，从6000吨扩张至13500吨，资本开支约为3000 万美元）。公司计划计划在2021年底将碳酸锂产能扩张至12万吨，新增两条氢氧化锂转换产能共计1.6万吨，远期（2025E）来看智利碳酸锂总产能将

17、扩 张至16万吨。 Atacama盐 湖卤水提取 卤水富集 卤水晾晒 运输氯化锂至安 托法斯加塔 氢氧化锂工厂 碳酸锂工厂 Li2CO3 LiOH 图：图：SQM卤水提锂环节卤水提锂环节 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 SQM Lithium Sales Volume （Th. MT） Lithium Sales Volume Th. MTQoQ chg % 图：

18、公司近年来销量波动图：公司近年来销量波动 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 诚信 责任 亲和 专业 创新9 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：图：Mt Holland位于西澳位于西澳 资源：收购Mt Holland，扩充氢氧化锂路线 2017年，公司与子公司SQM Australia Pty花费1.1亿美元一起收购了位于西澳大利亚的Mount Holland锂项目50的资产，并与Kidman Resources Limited建立了一家合资企业（公司持股 50%），从2021年开始开发采矿业务并建设浓缩和精炼厂，每年

19、生产4.5万吨LiOH。 Mt Holland测得资源总量1.28亿吨，氧化锂平均品位1.44%，该项目计划年加工矿石量在150- 200万吨，年产6%锂精矿22-30万吨。公司计划将采用冶炼一体化方式直接产出锂盐产品。 内容 项目 澳大利亚锂矿公司Kidman Resources与智利SQM合资的WA Lithium（西澳 锂业）将在西澳Kwinana镇建设Mount Holland项目的配套锂精炼厂 设计产能4.5万吨氢氧化锂（或3.7万吨碳酸锂） 锂资源来源Earl Grey锂辉石矿，该矿拥有454万吨LCE。 Earl Grey锂矿 隶属Kidman Resources。其中，探明和推

20、定资源量占91%，公司的勘探目标 为2000-4000万吨，锂氧化物品位1.3%-1.5%。 项目进展预计2018年底完成可行性研究 预计投产时间原预计2019年开建，目前推迟到2021年第一季度开始投资 投资金额暂未公布 其他说明 西澳大利亚州政府对该项目也表示欢迎，并已经拨出约410万美元用于资助该 州的电池技术开发工作 图：图：Mt Holland项目细节项目细节 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 诚信 责任 亲和 专业 创新10 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 近期扩张：各项目均衡，侧重锂业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 项目 资本开支

21、时期 锂 智利锂 澳洲碘&硝酸盐维持性 5万吨 Li2CO3 1.6万吨 LiOH 2.8亿美元1亿美元 Mt Holland 配套4.5万吨 LiOH产能 暂未公布3.8亿美元 增加碘产能0.9万吨 硝酸盐产能提升至600 万吨 卤水提取产能提升至 900升 现有产能的资本性开支 1亿美元 -20212020-2021 每年 图：公司截止图：公司截止2021年资本开支计划年资本开支计划 诚信 责任 亲和 专业 创新11 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 远期扩张

22、：锂盐产能大幅扩张 0 5 10 15 20 201720182019E2020E2021E2025E Atacama盐湖 碳酸锂产能Mt Holland 50%股份 权益产能 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20192025增长 远期来看，锂盐项目是公司最重要资本开支项。SQM在2021年完成5万吨LCE产能扩张后，仍然计划继续扩张投资。根据公司给出的长期投资计划，远期公 司将继续扩充其卤水提锂产能至16万吨，总计资本开支将达到13.32亿美元。 CORFO的配额限制是公司继续扩张的重要动力。公司在与corfo签订新租约条款中

23、，CORFO要求SQM将年产能由6.6万吨分阶段扩至21.6万吨才可充分享受 配额，出于对快速增长的碳酸锂市场的觊觎，公司未来将资本开支重点放在锂盐业务上，既符合公司本身的发展战略，亦是智利政府期望看到的场景。 图：未来锂盐的产能扩张以智利碳酸锂及澳洲氢氧化锂线为主图：未来锂盐的产能扩张以智利碳酸锂及澳洲氢氧化锂线为主图：图：SQM未来资本开支的重心将是锂盐产能未来资本开支的重心将是锂盐产能 诚信 责任 亲和 专业 创新12 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 定价：销售偏重亚洲地区，业绩波动剧烈 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 0 5000 10000 15

24、000 20000 25000 0 50000 100000 150000 200000 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 sqm售价工业级碳酸锂,不含税 电池级碳酸锂，不含税差价 元/吨 元/吨 图：图：SQM定价偏向于中国售价定价偏向于中国售价 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 锂盐收入锂盐毛利 收入环比毛利环比 百万美

25、元 图：随行就市的定价带来的是业绩的大幅波动图：随行就市的定价带来的是业绩的大幅波动 9% 15% 0% 1% 75% 北美欧洲智利中南美亚洲 图：图：SQM销售偏重亚洲区域销售偏重亚洲区域 SQM售价更偏向于短单为主，亚洲为其重要销售区域。SQM75%销售区域集中在亚洲，其中中国亦为其主要销 售区域（2018年曾由于国内价格过低，停止向中国区域销售锂盐）。通过sqm平均锂盐售价与中国碳酸锂价格 对比，可以看到其调价速度略慢于中国市场价格，基本滞后两个季度左右，在海外厂商中属于较为价格机制较 为灵活的厂商。 收入波动较为剧烈。从结果上来看，公司与corfo重新签订租约后，由于锂盐售价的下滑以及

26、成本的抬升，其毛 利也呈快速下降趋势，环比波动剧烈。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 诚信 责任 亲和 专业 创新13 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 00300000400000500000600000 成本：盐湖占据根本性优势，澳洲氢氧化锂线仍待细化 公司成本优势主要来源于成本曲线左侧的优质矿源。公司目前的资源资产包均位于全球成本曲线前50%分位，优势来源于镁锂比约6.2，浓度为 1600mg/L的高品质acatama盐湖。全球锂盐高成本段主要由”二三梯队

27、澳矿-中国冶炼厂”的产线贡献，由于澳矿需要外购，目前其成本在500美金 /吨左右，并且加工费无明显优势，导致行业边际成本（以短单碳酸锂核算）为45000-50000元/吨，为SQM锂盐产品提供了相当的利润边际。 Mt Holland成本结构仍待细化。目前Mt Holland项目被推迟到2021年第一季度再做投资决定，其1.3%-1.5%的品位与Marion矿山类似，产品将是 氢氧化锂，完全成本的判断需要待公司进一步细化资本开支强度。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 无自有矿源的中国加工厂碳酸锂 成本 矿源：西澳矿石，锂云母 精矿成本：500-550美金/吨， 单吨运费：20美金 汇率：

28、6.8，加工费估算： 18000-20000元/吨 元/吨,不含税 图：公司竞争优势在于优质资源带来的低成本 SQM- Ataca ma 诚信 责任 亲和 专业 创新14 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 全球锂资源供给格局： 南美盐湖和西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49%，南美盐湖供给占比41%，两者合计供给了全球90%的锂 盐资源供给。 未来3年锂资源增量主要来自西澳锂矿。根据全球锂资源公司的情况，我们推测未来3年主要的锂资源增量来自西澳锂精矿，盐湖扩产周期较长， 短期供给增量贡献2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到52%。

29、 西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2年锂行业过程的 情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决 定作用（成本支撑）。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，未完全考虑高成本供给出清未完全考虑高成本供给出清数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，行业过剩未完全考虑高成本供给出清行业过剩未完全考虑高成本供给出清 图：全球锂资源供给量图：全球锂资源供给量图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加图：西澳锂矿贡献全球最

30、大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加 0 10 20 30 40 50 201720182019E2020E 西澳锂精矿南美四大盐湖 万吨LCE 诚信 责任 亲和 专业 创新15 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 西澳矿山产能见顶，产能周期进入底部 2020年锂精矿产能或有减量： 随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿 产能203/349/331万吨，产能折LCE 26/45/43万吨。 2016-2019年是锂精矿产能周期快速上量时期，2019- 2020年进入到产能周期见顶，

31、随着锂精矿价格下滑，扩 建项目回报率大幅缩水，融资困难将导致产能扩建大概率 延期，以为高成本矿山破产，2020年锂精矿产能或有缩 量。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿产能口径以年底产能为基准。 图：西澳锂精矿产能（万吨）图：西澳锂精矿产能（万吨） 表：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂精矿产能（万吨） 表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨）表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 70 70 133 203 349 331 0 100 200 300 400 20019E2020E 万吨/年 GreenbushesMt Marion

32、Mt Cattlin PilbaraAlturaBald Hill 诚信 责任 亲和 专业 创新16 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 400 500 600 700 800 900 1000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 电池级碳酸锂（元/吨）电池级碳酸锂预测（元/吨）锂精矿（美元/吨，右）锂精矿预测（美元/吨，右） 锂矿库存周期：被动加库存逐步切入主动去库存 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：锂价预测和库存周期图：锂价预测和库存周期 2019.8月，Bald Hill（Alita

33、）宣布债 务违约，破产重组 2019.9月，Altura现金流 紧张，在手现金100万澳 元，有息负债1.9亿澳元 2018.10月， Pilbara & Altura 双双投产 2019Q1， Pilbara/Altura/Mt Cattlin产销率严重 低下，被动加库存 2019.10月 Galaxy宣布 2020年主动减产25-40% 2019Q2， Pilbara宣布 Q3主动减产 2019.11月 Wodgina被ALB收购落地， ALB立刻宣布对Wodgina进行雪藏，待 市场改善后，择机选择开矿时间 2018-2019是锂行业被动加库存的阶段，这段时间锂精矿产能快速上量（Bald

34、 Hill、Pilbara、Altura），供给增速远大于需求增速，导致半数矿 山产销率低下，被动加库存。 我们认为2020开始锂行业的库存周期将逐步切入“主动去库存”阶段。由于2019Q3部分矿山破产，以及部分矿山选择主动减产应对弱运行市 场，我们发现锂精矿库存累加的速度在Q3明显减慢，Q4之后有望逐步切入主动去库存阶段。 诚信 责任 亲和 专业 创新17 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 锂精矿价格继续下行 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究；上表数据未详细统一锂精矿实物吨品位的差异、以及干吨湿吨差异，整体结果还是能反应事实。 锂精矿价格持续下降，但降速有所减

35、缓，进入底部支撑区间： 2019Q4锂精矿价格减速下跌。2019全年锂精矿持续过剩，2019Q4锂精矿价格区间在480-520美元/吨，较2019Q3的570-620美元/吨 有所下滑。 锂精矿最低价格跌破500美元/吨。我们认为在锂精矿下跌通道时，以低幅区间观察整个市场更有代表性。2019Q4锂精矿最低价格下探 到了480美元/吨。 2020年锂精矿展望：全年价格或底部震荡。叠加产能周期和库存周期，以及成本曲线的判断，我们预计未来锂精矿价格或下跌至450美 元/吨，之后在底部磨底反复震荡。且特别关注因部分库存甩货存在超跌的可能。 图：西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF） 480 Pilbara

36、742 美元/吨 570520 Altura 722 美元/吨 601 600 400 500 600 700 800 900 1000 1100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 美元美元/吨吨 Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill 二、治理结构尚存不足 诚信 责任 亲和 专业 创新19 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 SQM与智利政府纠缠由来已久 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

37、 智利政府主导 下CORFO与 另一家硝酸盐 公司合资成立 SQM SQM被CORFO 私有化，成为智 利国企 通过债务与股权互 换方式，SQM在证 券交易所上市 SQM私有化完成CORFO对SQM实 施法律仲裁，指责 其少支付8900万元 资源费及其他事项 董事长庞塞被证 券监督部门指 证，存在市场操 控行为，被罚款 7000万美元 319882014.52014.9 SQM确认存在11 亿美元发票的税务 问题，并缴纳了税 款及利息 庞塞辞去董事长 职务，董事会由 Pampa集团及加 钾提名。 智利法院就 CORFO与SQM 仲裁举行听证 会，未达成和解 庞塞辞去SQM

38、四 家控股公司董事 长负责人职务 CORFO启动对 SQM的第二次 仲裁，要求停止 Atacama租约 并罚款 SQM启动反诉讼 2015.3.202015.4.24 2015.7.9 2015.9 2016.8.17 2016.9.28 2017.10.16 2017.12.182018.1.172018.1.26 2018.1.26 SQM未与 CORFO达成和 解协议,CORFO 寻求削弱庞塞 控制力 Pampa集团签署关 于公司治理协议，进 一步削弱董事会治理 权，并与Kowa解除 一致行动人，从而失 去公司实际控制人地 位 SQM与CORFO 达成和解协议， 调整租约形式为 价格浮动

39、制，并 获得新配额 185.07万吨 LCE。 SQM宣布与智利 公共检察官取得 协议，将对SQM 的指控推迟三年 众议院投票结果未 能通过CORFO与 SQM的合同 1990 庞塞控制了奥罗布兰科 （Oro Blanco）公司， 通过Pampa公司间接成 为SQM第一大股东 智利国家税务局就 财务税务问题对 SQM进行调查，涉 及水务造假及行贿 问题 2015年初 1993- 1997 1993年，SQM从 CORFO取得Atacama 盐湖37年开采权； 1997年，SQM成功 掌握卤水提锂技术， 三年内抢占锂盐市场 40%份额。 2018.10.26 SQM宣布新租约 后在2021年扩产

40、 到18万吨的激进 扩产计划。 2018.10.26 天齐锂业宣布计划 收购Nutrien持有 的SQM6256万股 A类股票。 2018.10.26 天齐完成收购，对 SQM总控股比例 达到25.86% 2019 SQM推迟原扩产 计划，2021将扩 产至12万吨LCE。 诚信 责任 亲和 专业 创新20 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 庞塞家族与天齐锂业为公司目前前两大股东 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 21.75% 图：庞塞家族依旧是SQM的第一大股东，控制总计32%股份 股东A股A股份额B股B股份额总占比 Inversiones TLC SpA62

41、55656843.80%-23.77% Sociedad de Inversiones Pampa Calichera S.A. 4489415231.43%37931543.15%18.50% The Bank of New York Mellon, ADRs -3831178831.83%14.56% Potasios de Chile S.A.1817914712.73%-6.91% Inversiones Global Mining (Chile) Limitada 87985396.16%-3.34% Banco Itau via foreign investor accounts

42、-73732166.13%2.80% Banco de Chile non-resident third party accounts .68%2.60% Banco Santander via foreign investor accounts -66184165.50%2.51% Euroamerica C de B S.A..04%1.85% Banchile C de B S. A.4917290.34%42856963.56%1.82% Inversiones la Esperanza de Chile Limitada 414726

43、32.90%465000.04%1.59% Santiago stock exchange305900.02%30779302.56%1.18% 庞塞家族与天齐锂业分别为SQM前两大股东。庞塞家族目前通过pampa控股集团，总计控制 SQM32%股权，细分来看控制A类股53.32%，B类股3.15%。而天齐锂业总计控制SQM25.86% 股权，细分来看A类股43.8%，剩余为B类股。 实际上来看两大股东都受到智利政府的掣肘。2018年11月30日起，智利CMF（金融市场委员会） 认为庞塞家族对SQM并没有实际控制权，目前董事会中分别有3名董事由pampa及天齐锂业提 名，并未有一方存在对SQM

44、的绝对控制。 图：SQM股权结构 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新21 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 特殊的股权条款下，SQM目前并无实际控制人 表：AB类股权设计结构及部分特征 A类股 选择7名董事会成员 如果第一次投票出现平局，A股 有权将B股股东选出的董事排除 在投票过程之外 在2030年12月31日之前任职的A 股股东，只要占股比例在37.5% 以上，有权投票选择公司董事 B类股 只能选择1名董事会成员 公司章程规定，在任 何情况下B股不得超过SQM 已发行、已发行和已付股 份的50

45、% 召开股东大会至少需要5% 的B股股东同意； 特殊的A/B股结构。SQM公司董事会由八个普通董事和两个独立董事组成，每三年进行一次董事会选举。在董事会A股股东有权利选举7名董事会成 员，而B股股东只有权力选择一名；并且，在董事会进行公司总裁选举时，如果出现票数相等的情况，需要进行下一轮投票时，A股股东选出的董事 可再一次投票，B股股东选举出来的董事没有投票权。同时，任何单一股东控股SQM不超过32%总股本上限。 2017年12月19日，庞塞家族做出重大让步，放弃SQM控制权。为了解决SQM与CORFO的争端，庞塞家族在2017年做出重大让步，提出包括 1.Pampa集团不得提名或选举 Jul

46、io Ponce Lerou 先生或者其近亲属（包括两层血缘关系）担任 SQM 或 SQM Salar S.A.的董事2.不能推举B股董 事。3.与Kowa解除一致行动人（两者占股超过公司总股本32%上限），4.董事会投票须大多数（至少5名）董事通过5. Pampa集团提名的A类股董事 中应包含至少一名独立董事等提议，几乎放弃此前对公司的控制权。后续，智利CMF认为公司目前无实际控制人。 图：解除一致行动人前Pampa与Kowa相当于实际控制SQM 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新22 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 天齐锂业完成

47、收购Nutrien股份，成功成为公司第二大股东 数据来源：天齐锂业公告，公司公告，国泰君安证券研究 20142015.12.182016.92016.12.16 2017.2.242017.4.222018.5.172018.12 在智利政府的压力下， SQM董事长庞塞的持股比 例或将降至6.91%。 美国化工巨头雅宝(Albemarle) 以60亿美元价格收购智利 Rockwood 锂业公司，与天 齐锂业共同开发Greenbushes。 天齐锂业斥资2.09亿美元 收购SQM2.10%股份，并 拟收购Oro Blanco(庞塞 家族控制）持有的 SQM23%股权。 Oro Blanco未获得

48、满意的 收购报价，终止出售SQM 股份。 天齐锂业宣布放弃形式购 买SQM股票期权。 天齐锂业再次宣告择机出 售所持有的SQM股权，对 SQM的收购存在反垄断问 题。 天齐锂业及其全资子公司 天齐锂业智利（买方）与 交易对方Nutrien及其3个 全资子公司（卖方）签署 了拟购买交易对方持有的 SQM 62,556,568股A类 股的协议，购买的股 份约占SQM总股本的 23.77%。 天齐与Nutrien股权交割 完成，随后提名3位董事 进入SQM董事会 诚信 责任 亲和 专业 创新23 锂行业报告SQM：最具话题性的锂资源巨头 请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 姓名

49、董事会职位职业智利税号 第一次当选 日期 最新选举日 期 Alberto Salas Muoz主席工程师 6.616.233- 0 Apr. 2018Apr. 2019 Patricio Contesse Fica副主席律师 15.315.085 -0 Apr. 2018Apr. 2019 Georges de Bourguignon Arndt 董事经济学家 7.269.147- 4 Apr. 2019N/A Hernn Bchi Buc董事工程师 5.718.666- 6 Apr. 2017Apr. 2019 Laurence Golborne Riveros 董事工程师 8.170.562- 3 Apr. 2018Apr. 2018 Gonzalo Guerrero Yamamoto 董事律师 10.581.580 -8 Apr. 2016Apr. 2017 Francisco Ugarte Larrain 董事律师 10