1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。隆达股份 688231.SH 公司研究|首次报告 铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张。铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张。隆达股份成立于 2004 年，从合金管材业务扩展至高温耐蚀合金业务，截至 23 年中具有铸造高温合金产能 3000吨，变形高温合金 5000 吨，高温合金业务已成为公司发展重心，22 年高温合金营收和毛利占比分别为 50%、64%，产量达 2472 吨。22 年公司凭借铸造高温合金产品荣获国家级专精特新“小巨人”企

2、业。国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供应链迎机遇。国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供应链迎机遇。2023 年以来全球航空市场加速复苏，空客和波音逐步增产，23H1 净订单增幅超 100%，高温合金主要用在航空发动机热端部件，受民航新订单和售后市场的需求拉动，美国领先的高温合金企业 Haynes 未完结订单在 2023 年同样已超过疫情前水平。由于海外航空发动机对原材料供应商穿透管理，我国高温合金在国际民航供应链一直难以施展身手，然而疫情期间我国极具竞争力的保供能力，打开了进口替代契机。高温合金产能有高温合金产能有望增至望增至 1.8 万吨，区域和客户优势助力进入航发“核心圈”。

3、万吨，区域和客户优势助力进入航发“核心圈”。公司IPO 募投项目为 1 万吨高温合金，建成后产能有望达 1.8 万吨。航空业链呈集群化发展趋势，江苏省政府与中国商飞战略合作，着力打造具有国际竞争力的航空航天产业集群，不仅在当地已形成“两机”产业链配套集群，同时也吸引了国际国内航空龙头驻扎，当地企业有望加速进入国际巨头供应链。隆达股份自身在民航客户领域也持续取得突破，已成为赛峰、罗罗、柯林斯材料供应商，GE 和霍尼韦尔正在供应商准入程序开展过程中。预计 23-25 年公司 EPS 分别 0.46、0.82、1.13 元/股，可比公司 24 年 30XPE，考虑到公司业绩增速较高，给予 15%溢价

4、，对应 35XPE，目标价 28.70 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示 宏观经济不及预期的风险、航空复苏不及预期的风险、客户认证不及预期的风险、募投项目释放不及预期的风险、原材料价格波动的风险、应收账款回收不及预期的风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)726 952 1,194 1,593 2,008 同比增长(%)34.5%31.1%25.5%33.4%26.0%营业利润(百万元)66 60 108 227 319 同比增长(%)91.4%-8.9%80.5%110.5%40.3%归属母公司净利润(百万元)70 94 113 202

5、 279 同比增长(%)102.1%34.5%19.9%78.1%38.6%每股收益（元）0.28 0.38 0.46 0.82 1.13 毛利率(%)19.9%18.3%18.4%23.3%24.9%净利率(%)9.7%9.9%9.5%12.7%13.9%净资产收益率(%)15.0%5.7%4.0%6.9%8.8%市盈率 82.6 61.4 51.2 28.8 20.7 市净率 11.5 2.1 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月04日）23.48 元 目标价

6、格 28.70 元 52 周最高价/最低价 39.38/20.61 元 总股本/流通 A 股（万股）24,686/11,760 A 股市值（百万元）5,796 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2023 年 12 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-2.17 1.03-7.7-35.74 相对表现%-0.69 4.49 2.4-25.13 沪深 300%-1.48-3.46-10.1-10.61 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一冉 执业证书编号：S08605230400

7、01 李柔璇 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”隆达股份首次覆盖报告 买入 （首次）隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、隆达股份：紧抓两机赛道机遇，快速布局高温合金.4 1.1 概况：铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张.4 1.2 业务：大力发展高温合金，优化合金管材业务.5 1.3 股权：股权结构集中，拟以高温合金营收规模作为股权激励考核指标.6 二、国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供应链迎机遇.8

8、2.1 需求：民航复苏带动高温合金需求景气提升.8 2.2 供给：欧美企业寡头垄断，国产替代迎机遇.10 三、成长：航空产业集群+客户资源优势，高温合金成长空间打开.12 3.1 着力提升产能，高温合金产能有望增至 1.8 万吨.12 3.2 发挥当地产业集群黏性优势，加快进入航发“核心圈”.12 3.3 持续推进产品和客户认证，步入行业发展快车道.13 盈利预测与投资建议.15 盈利预测.15 投资建议.16 风险提示.16 vYgU9UuYmZoX8VuWoYjYbRcMaQnPoOtRnOeRrQsQjMrRpQaQnMsRuOpNxPMYrNpO 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快

9、速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司所处产业链.4 图 3：公司营收.5 图 4：公司归母净利润.5 图 5：高温合金营收占比稳定上升（左轴亿元）.5 图 6：毛利逐年提升高温合金贡献最大（左轴亿元）.5 图 7：18-22 年高温合金营收放量增长.6 图 8：19-22 年主要产品产量.6 图 9：产品售价（万元/吨）.6 图 10：产品吨毛利（万元/吨）.6 图 11：截至 2023.09.30 公司股权结构.7 图 1

10、2：2018 年高温耐蚀等特种合金市场规模应用占比.8 图 13：预计全球民用飞机交付数量（架）.8 图 14：民用飞机交付数量（架）.9 图 15：民用飞机净订单数量（架）.9 图 16：全球商用航空发动机在役数量（个）.9 图 17：Haynes 航空领域特种合金交付数量已基本恢复至疫情前（千磅）.10 图 18：Haynes 总的未完结订单已超过疫情前（百万美元）.10 图 19：2018 年全球高温耐蚀等特种合金市场排名.10 图 20：高温合金产能持续扩张（吨）.12 图 21：江苏航空产业链国内企业.13 图 22：公司在航空和油气领域已供货或正在进行认证的国际客户.14 表 1：

11、可比公司估值表.16 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一、隆达股份：紧抓两机赛道机遇，快速布局高温合一、隆达股份：紧抓两机赛道机遇，快速布局高温合金金 1.1 概况：铸造高温合金“小巨人”，变形高温合金快速扩张 深耕合金材料十九载，产品从合金管材横向扩充至铸造、变形高温合金。深耕合金材料十九载，产品从合金管材横向扩充至铸造、变形高温合金。2004 年至 2009 年，公司主要从事合金管材业务，主要产品为紫铜管、铜镍合金管、黄铜管、

12、高效管等。自2009年开始镍基耐蚀合金的研发、生产和销售，产品线增加镍基耐蚀合金产品。2015 年至今，公司向高温合金领域转型，并将其作为发展战略重心，成功投建铸造高温合金母合金和变形高温合金生产线。2022 年和 2021 年，公司高温合金收入增速分别为 55%和 66%，呈现高速增长态势。凭借铸造高温合金产品，公司于 2022 年被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 公司截至公司截至 23 年中拥有铸造高温合金产能年中拥有铸造高温合金产能 3000 吨，变形高温合金吨，变形高温合金 5000 吨，吨，IPO 计划募投高温合计划募

13、投高温合金产能金产能 1 万吨。万吨。高温合金下游应用广泛，包括航空航天、油气石化、船舶、汽车等，其中铸造高温合金下游以军用和民用“两机领域”为主，以及汽车领域。变形高温合金下游以民用航空航天、油气石化为主。合金管材下游主要为船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷等领域。耐蚀合金为利用铸造高温合金产能以及合金管材客户资源延伸出来的业务，下游以船舶、电力、石油化工为主。图 2：公司所处产业链 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 聚焦合金管材（2004-2009）产品：紫铜管、铜镍合金管、黄铜管、高效管、高铁地线合金管应用领域：船舶、石油化工、能源电力、轨道交通、海水淡化、航空、卫浴、家电、五金

14、拓展镍基耐蚀合金（2009-2015）产品：镍基耐蚀合金应用领域：船舶、电力、石油化工转型高温合金领域（2015-）产品：铸造高温合金母合金、变形高温合金应用领域：航空航天、燃气轮机、核电、汽车涡轮、医疗器械、能源、石油、化工、核工业 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 快速增长的高温合金业务拉动公司快速增长的高温合金业务拉动公司 2021以来营收和盈利以来营收和盈利大幅增长大幅增长。2022年营收为 9.52亿元，营收快速增长原因系

15、公司高温合金销售规模快速增长，尤其是变形高温合金销售放量。归母净利润于 2020 年扭亏为盈，为 0.35 亿元，2021-2022 年持续上升，2022 年达 0.94 亿元。图 3：公司营收 图 4：公司归母净利润 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 业务：大力发展高温合金，优化合金管材业务 高温合金产品为公司高温合金产品为公司发展重心，发展重心，22 年毛利占比达年毛利占比达 64%。22 年合金管材、高温合金、镍基耐蚀合金营收占比分别为 38%、50%、6%。从产品毛利结构来看，高温合金毛利润随着营业额的扩张呈现上升趋势，2018-2022

16、高温合金毛利润 CAGR高达 59%；传统业务合金管材规模逐步收缩，近五年 CAGR 为-8%。高温合金业务有望进一步做大做强，对业绩形成支撑。图 5：高温合金营收占比稳定上升（左轴亿元）图 6：毛利逐年提升高温合金贡献最大（左轴亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 高温合金业务自高温合金业务自 18 年放量增长，年放量增长，22 年营收年营收/毛利率分别为毛利率分别为 4.74 亿元亿元/23%。22 年高温合金、合金管材、耐蚀合金产量分别达 2472、4872、223 吨，高温合金产量自 21 年大力发展变形高温合金产品以来快速提升，毛利率整体保持平

17、稳，22 年相较 21 年下降主要系原材料价格镍的上涨。合金管材逐步收缩，以调结构为主。镍基耐蚀合金与铸造高温合金共用生产线，当铸造高温合金订单不足时，公司将生产或代加工镍基耐蚀合金以利用空余产能。-10%0%10%20%30%40%02468020202120222023H1营业收入（亿元）同比（右轴）-300%-200%-100%0%100%200%-0.500.000.501.00归母净利润（亿元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0246802020212022合金管材高温合金镍基耐蚀合金其他业务高温合金占比（右轴）0%20

18、%40%60%80%00.511.52200212022合金管材高温合金镍基耐蚀合金其他业务高温合金占比（右轴）隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 7：18-22 年高温合金营收放量增长 图 8：19-22 年主要产品产量 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 高温合金产品售价高，但原材料成本传导不畅。高温合金产品售价高，但原材料成本传导不畅。尽管22年镍价大幅上涨，但公司高

19、温合金产品售价同比基本持平为 19.2 万元/吨，吨毛利因此由 21 年的 5.6 万元/吨收缩至 4.5 万元/吨。耐蚀合金22年售价和毛利明显提升，系停止原代工业务，并且原材料成本传导顺畅。合金管材产品均价22年达 7.3 万元/吨，增长系主要原材料铜价的带动，而吨毛利受下游主动去库的影响由 21 年 1.11万元/吨下降至 0.86 万元/吨。图 9：产品售价（万元/吨）图 10：产品吨毛利（万元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3 股权：股权结构集中，拟以高温合金营收规模作为股权激励考核指标 公司股权结构集中，公司股权结构集中，截至截至2

20、023年年9月月30日，日，实际控制人为浦益龙（实际控制人为浦益龙（35.8%）、虞建芬（）、虞建芬（2.48%）和浦迅瑜（和浦迅瑜（2.48%），合计直接持有公司），合计直接持有公司40.76%的股份，后两人与浦益龙分别为夫妻和父女关系。的股份，后两人与浦益龙分别为夫妻和父女关系。根据招股说明书，控股股东浦益龙直接持有 35.8%的股份，同时，其控制的云上初心、云上逐梦、云上印象分别持有公司 1.52%、1.52%和 4.97%的股份。子公司隆达超合金航材、隆翔特材分别子公司隆达超合金航材、隆翔特材分别从事高温合金生产销售、高温合金返回料回收和处理。从事高温合金生产销售、高温合金返回料回收和

21、处理。公司先后成立子公司诚达金属材料有限公司、超合金航材有限公司、隆翔特材科技有限公司，其中江苏隆达超合金航材有限公司主要从事高温合金业务，先后获评工信部工业强基工程重点产品和0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.544.55200212022营收（亿元）毛利率（右轴）05,00010,00001,0002,0003,00020022高温合金产量（吨）镍基耐蚀合金产量（吨）合金管材产量（吨，右轴）-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.0020022合金管材高温合金耐

22、蚀镍年均价-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.0020022合金管材高温合金耐蚀 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 2021 年度江苏省专精特新小巨人企业荣誉。22 年 9 月，公司公告设立江苏隆翔特材科技有限公司，拟从事的主要业务为高温合金等返回料的回收、处理。图 11：截至 2023.09.30 公司股权结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 拟进行股权激励，围绕高温合金业务

23、规模进行考核。拟进行股权激励，围绕高温合金业务规模进行考核。公司 2023 年 8 月发布公告，拟授予限制性股票数量为 550 万股，授予价格为 12.08 元/股，激励对象 53 人。公司层面业绩考核指标为高温合金业务收入相比于 2022 年的增长率，2023-2025 年触发值分别为 40%、80%、120%，目标值为 50%、100%、150%。隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 二、国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供二

24、、国际商用发动机景气提升，高温合金进入海外供应链迎机遇应链迎机遇 2.1 需求：民航复苏带动高温合金需求景气提升 根据根据 SMR 统计，统计，2018 全球高温耐蚀等特种合金市场全球高温耐蚀等特种合金市场规模约规模约 31 万吨。万吨。全球高温耐蚀等特种合金市场规模 2010-2018CAGR 为 4%，其中航空航天为第一大应用领域，2018 年占比达 30%，化工、油气领域紧随其后，分别占比 23%、20%。图 12：2018 年高温耐蚀等特种合金市场规模应用占比 数据来源：SMR、东方证券研究所 进入进入 2023 年以来，全球航空市场加速复苏年以来，全球航空市场加速复苏，Aviatio

25、n Week 预计预计 2024 年全球民用飞机交付数量年全球民用飞机交付数量有望恢复至疫情前水平达有望恢复至疫情前水平达 1921 架。架。图 13：预计全球民用飞机交付数量（架）数据来源：2023 Commercial Aviation Fleet&MRO Forecast,Fleet Discovery,Aviation Week Network，东方证券研究所 空客和波音逐步增产，空客和波音逐步增产，23H1 净订单增幅超净订单增幅超 100%。波音和空客 2023 上半年新增净订单合计达1611架，去年同期仅为 445架，新增订单大幅增加，但受供应链限制，交付数量为 581架，去年同

26、期为 513 架，增幅明显小于订单增加速度。据金融时报此前报道，疫情以来，全球大飞机生产供应链持续紧张，部分元件面临短缺，导致空客、波音等公司在完成交付目标方面遭遇巨大11%6%9%23%20%30%其他汽车电子电力化工油气航空 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 压力，一些畅销机型的交付日期不得不延迟。对此，空客全球高级副总裁刘莉在2023年市场预测发布会上表示，过去三年疫情期间，空客在天津交付的飞机几乎没有受到供应链的影响，这得益

27、于国内供应商的密切配合和大力支持。空客在中国的生产线，目的不仅是面向中国航司客户交付，未来也会向外国的航空公司、外国租赁公司、中国租赁公司等交付。图 14：民用飞机交付数量（架）图 15：民用飞机净订单数量（架）数据来源：波音，空客，界面新闻，东方证券研究所 数据来源：波音，空客，界面新闻，东方证券研究所 高温合金主要用在热端部件，飞机售后市场带动热端零件维修市场持续增长。高温合金主要用在热端部件，飞机售后市场带动热端零件维修市场持续增长。根据 2018 年向巧等发表的振兴航空动力 实现民族梦想一文，航空发动机热端零件寿命约 40000h、冷端零件寿命约 70000h。据美国航空周刊网站 20

28、23 年 8 月 14 日报道，随着全球客运量持续恢复，商用飞机发动机维修任务将会显著增加。根据航空周刊预测，预计 2022 年至 2031 年，全球在役飞机发动机数量将增长 29.6%，从 65129 台增长至 84435 台。2023 年全球商用飞机发动机维修数量将达到 7686 台，2024 年和 2025 年规模将持续增长至 8837 台、8995 台。图 16：全球商用航空发动机在役数量（个）数据来源：航空维修与工程、东方证券研究所 以以 Haynes International 为例，作为全球技术领先的特种合金企业，是航发用特种合金主要供应为例，作为全球技术领先的特种合金企业，是航

29、发用特种合金主要供应商，其未完结订单在商，其未完结订单在 2023 年已超过疫情前水平，主要系航空及工业燃气轮机需求驱动。年已超过疫情前水平，主要系航空及工业燃气轮机需求驱动。05000空客波音-0030003500空客波音000004000050000600007000080000900002000222031E 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

30、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 17：Haynes 航空领域特种合金交付数量已基本恢复至疫情前（千磅）图 18：Haynes 总的未完结订单已超过疫情前（百万美元）注：横轴为公司业绩财年时间，非日历年时间，如 23Q3 为 2023/3/31-2023/6/30 数据；数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：横轴为公司业绩财年时间，非日历年时间，如 23Q3 为 2023/3/31-2023/6/30 数据；数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.2 供给：欧美企业寡头垄断，国产替代迎机遇 全球全球高温耐蚀等特种合金市场高温耐蚀等特种合金市场主要被美欧企业占据。主

31、要被美欧企业占据。根据 SMR 数据显示，2018 年全球高温耐蚀等特种合金市场前五家中 3 家美国公司、1 家德国公司、1 家法国公司，我国规模最大的企业在全球排名仅为第 8。全球第一大企业为德国 VDM，2022 年销量达 4.34 万吨，已恢复至疫情前 18-19 年水平。图 19：2018 年全球高温耐蚀等特种合金市场排名 数据来源：SMR、东方证券研究所 海外航空发动机客户对原材料供应认证严苛，通常指定锻件厂商的原材料采购供应商。海外航空发动机客户对原材料供应认证严苛，通常指定锻件厂商的原材料采购供应商。根据航亚科技公告显示，航空业产业链对产品质量的要求和把控非常高，部分下游客户（主

32、要为赛峰、GE航空）对供应商具有“穿透管理”的要求，即对提供的棒材原材料供应商也有合格供应名录，2019 年暂时没有中国棒材供应商，因此航亚科技相关进口金额较大，达 2988 万元，进口占同类比例约65%。航宇科技也披露其专款专料模式也与该商业模式有关，如GE主要从美国企业ATI、Special Metals 采购高温合金，普惠主要从 Haynes International、Special Metal 采购高温合金。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00000500Q1Q2Q3Q42002120222023 隆达股份首次

33、报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 疫情期间我国保供优势明显，打开材料和零部件国产化契机。疫情期间我国保供优势明显，打开材料和零部件国产化契机。根据罗罗公司披露，自疫情爆发以来，罗罗公司在中国的供应商一直没有中断工作，并且价格和交付周期具有竞争力，罗罗计划自2023 年开始，将每年从中国飞机发动机零部件供应商那里采购 1 亿美元的零件。自 2021 年开始隆达股份已经陆续供给 Inconel 718、C263 等核心关键高温合金材料至下游的锻件

34、工厂，生产的锻件最终应用在罗罗的航空发动机、Collins Aerospace 的发动机短舱上，并且与罗罗公司在变形高温合金领域的合作，覆盖了罗罗公司的主要发动机型号。隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 三、成长：航空产业集群三、成长：航空产业集群+客户资源优势，高温合金成客户资源优势，高温合金成长空间打开长空间打开 3.1 着力提升产能，高温合金产能有望增至 1.8 万吨 截至截至 2023 年中，公司具有高温耐蚀合金总产能年中，

35、公司具有高温耐蚀合金总产能 8000 吨。吨。2021 年底铸造高温合金扩产，产能提升至 3000 吨。2023 年初 12T 真空感应熔炼炉设备投产后，变形高温合金生产线总产能增加至5,000 吨。若募投项目进展顺利，高温合金的设计产能将在 2028 年增至 1.8 万吨。目前高温合金产品处于产能爬坡期，产量将随着业务拓展而逐步扩大，公司生产规模仍有较大的增长空间。图 20：高温合金产能持续扩张（吨）数据来源：公司公告、东方证券研究所 3.2 发挥当地产业集群黏性优势，加快进入航发“核心圈”航空产业链呈集群化发展趋势，航空产业链呈集群化发展趋势，主动对接上海大飞机产业，江苏省航空产业大有可为

36、主动对接上海大飞机产业，江苏省航空产业大有可为。纵观国外，比较典型的航空产业集群城市主要包括美国西雅图、法国图卢兹和加拿大的蒙特利尔，三个航空产业集群均有所依托的航空龙头企业，美国西雅图是波音公司重要基地，空客总部位于法国图卢兹，蒙特利尔拥有世界第三大民用飞机制造商庞巴迪公司。可见航空产业集群化是发展的必然趋势，23 年 5 月 31 日，中国商飞与江苏省政府签署战略合作框架，着力构建双方全方位、多层次的战略合作关系，着力打造具有国际竞争力的航空航天产业集群。江苏在“两机”关键件制造、大飞机配套、航空新材料等多个细分领域，均具有明显竞争优势，江苏在“两机”关键件制造、大飞机配套、航空新材料等多

37、个细分领域，均具有明显竞争优势，现有航空航天产业企业现有航空航天产业企业超过超过 400 家，产业规模超过家，产业规模超过 1000 亿元，位居全国前列。亿元，位居全国前列。目前，南京具备较强的整机及关键零部件科研和生产能力，成为全省航空产业重要的创新策源地。苏州积极对接上海大飞机产业，与商飞开展战略合作，集聚了一批国际知名企业和研发平台。无锡大力发展航空发动机零部件产业，在材料研制、叶片生产、盘轴加工、控制系统等领域成为重要配套生产基地。镇江是国家级航空产业示范基地，在高温合金研制、关键结构件制备等方面具有较强实力。020004000600080004000160001

38、800020000截至2023.06IPO募投项目建成投产后铸造高温合金变形高温合金 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 21：江苏航空产业链国内企业 数据来源：扬子晚报、东方证券研究所 国际国内航空龙头扎堆江苏，有望带动当地企业加速进入国际巨头供应链体系。国际国内航空龙头扎堆江苏，有望带动当地企业加速进入国际巨头供应链体系。整机领域，空客、通用电气航空、新宇航空、赛峰发动机、普美航空、豪梅特等全球知名企业区域总部或研发中心纷纷

39、落户。航发部件领域，航亚科技产品逐步进入赛峰、GE和英国 RR 等航空公司的产业链，牵头承担国家级航空发动机科研项目；无锡派克新材料首次将钛合金风扇机匣的生产转移到中国市场。材料领域，江苏隆达公司高温单晶母合金纯净度接近国际先进水平。3.3 持续推进产品和客户认证，步入行业发展快车道 国际业务以大客户为主战场，以民用航空为主赛道。国际业务以大客户为主战场，以民用航空为主赛道。民用航空方面：根据22年年报，公司全资子公司隆达航材已与国际量级知名企业法国赛峰签订十年长单；向航宇科技和贵州安大批量供应部分牌号，用于罗罗、柯林斯的发动机锻件产品；23 年半年报披露，公司成为了柯林斯在亚洲批准的航空领域

40、第一家关键件用 IN718材料供应商；GE、霍尼韦尔等知名国际航空发动机公司均已开展对公司的供应商准入程序。除此之外，公司在油气方面的客户和产品认证也取得进步：23 年公司成为卡麦龙在中国地区批准的第 1 家 IN718 材料供应商，目前已进行批量供货；向航宇科技批量供应 C263 和 IN909 用于 GE 油气；与全球三大油服斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿正开启首件验证和供应商的准入工作。变形高温合金变形高温合金 23 年航空可开始批量供货，燃机渠道稳定。年航空可开始批量供货，燃机渠道稳定。1）航空领域：根据 22 年年报，变形合金共 6 个牌号产品应用于多个批产型号发动机件号，正在进行发动

41、机的装机考核验证，预计2023 年完成考核并开始进行批量供货。2）燃机领域：变形合金若干牌号批量供应中航工业、贵州安大、无锡派克、航宇科技、三角防务、南山等公司，用于燃机轮机涡轮盘转动件和静止件的生产。隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 22：公司在航空和油气领域已供货或正在进行认证的国际客户 数据来源：各公司官网，东方证券研究所绘制 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

42、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)营收：收入的大幅增长主要来自于高温合金放量。预计 23-25 年高温合金销量分别为3900、6000、8500吨；合金管材销量预计分别为5000、5200、5300吨，系考虑宏观经济的复苏；耐蚀合金预计维持在 200 吨。2)毛利：预计 23、24、25 年高温合金吨毛利分别为 4.2、5.2、5.1 万元/吨，23 年较 22年下滑系考虑转固费用提升，以及部分小批量、高附加值牌号交付

43、的下降，24-25 年较23 年提升系考虑军工产业采购进程的恢复，以及民用航空航天占比的持续提升；合金管材吨毛利分别为 0.57、0.61、0.63 万元/吨，吨毛利逐渐提升系考虑产品结构优化，铜镍合金和高铁地线合金占比的增加；耐蚀合金吨毛利维持在 2.4 万元/吨。3)预计 23-25 年销售费用率 1.99%、2.15%、2.32%，管理费用率 2.97%、2.35%、1.97%，研发费用率随着规模效应下降，为 5.61%、5.21%、4.73%。4)公司 23-25 年的所得税率 4.02%、15.00%、15.00%，23 年所得税率较低系考虑往年亏损抵扣。盈利预测核心假设 2021A

44、 2022A 2023E 2024E 2025E 合金管材合金管材 销售收入（百万元）销售收入（百万元）360.4 358.1 370.7 394.6 408.9 增长率 8.0%-0.6%3.5%6.4%3.6%毛利率 11.1%7.4%7.6%8.0%8.2%高温合金 销售收入（百万元）销售收入（百万元）306.4 474.0 712.4 1,088.3 1,488.3 增长率 66.1%54.7%50.3%52.8%36.7%毛利率 29.5%23.4%22.8%28.7%29.4%镍基耐蚀合金 销售收入（百万元）销售收入（百万元）33.2 57.2 49.1 48.3 48.3 增长率

45、 296.6%72.7%-14.3%-1.6%0.0%毛利率 16.7%22.8%9.8%9.9%9.9%其他业务 销售收入（百万元）25.8 62.2 62.2 62.2 62.2 增长率 96.1%141.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 32.2%37.8%37.8%37.8%37.8%合计 725.8 951.6 1,194.5 1,593.4 2,007.7 增长率增长率 34.5%31.1%25.5%33.4%26.0%综合毛利率 19.9%18.3%18.4%23.3%24.9%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分

46、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 投资建议 采用采用 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 28.70 元，给予买入评级。元，给予买入评级。预计 23-25 年公司 EPS分别 0.46、0.82、1.13 元/股，可比公司选取高温合金同行企业抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、航材股份，以及进入国际航发叶片供应链的航亚科技，可比公司 24 年 30XPE，考虑到公司 25 年归母净利增速较高为 39%，高于可比公司平均 32%的增速，给予 15%溢价，对应 35XPE，目标价 28.70 元

47、，首次覆盖给予买入评级。表 1：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/12/4 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 抚顺特钢 600399 10.19 0.10 0.26 0.38 0.49 102.31 39.43 26.49 20.69 钢研高纳 300034 20.18 0.43 0.56 0.77 1.03 46.50 36.00 26.31 19.50 图南股份 300855 30.24 0.64 0.88 1.18 1.56 46.91 34.31

48、25.66 19.34 航材股份 688563 62.06 0.98 1.28 1.71 2.22 63.12 48.34 36.21 27.92 航亚科技 688510 17.86 0.08 0.29 0.44 0.60 230.15 61.08 40.51 29.59 调整后平均 41.00 30.00 23.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 宏观经济不及预期的风险。宏观经济不及预期的风险。若宏观经济不及预期，则存在公司产能消化不及预期的风险。航空复苏航空复苏不及预期的风险。不及预期的风险。若航空复苏不及预期，则存在公司产销量以及盈利不及预期的风险。客户认证不及预

49、期的风险客户认证不及预期的风险。若公司在国际客户认证不及预期，则存在公司产能消化不及预期的风险，以及估值从而不及预期的风险。募投项目释放募投项目释放不及预期的风险。不及预期的风险。若募投项目进度低于预期，则存在公司产能受限的风险。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。若镍、钴等原材料价格大幅上涨，则存在公司盈利不及预期的风险。应收账款回收不及预期的风险。应收账款回收不及预期的风险。截至 2023 年前三季度公司应收账款占营业收入比重为 45.8%，若应收账款回收不及预期，则存在流动性风险以及应收账款减值风险。隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告

50、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 89 916 520 191 241 营业收入营业收入 726 952 1,194 1,593 2,008 应收票据、账款及款项融资 235 485 609 812 1,023 营业成本 582 777 975 1,222 1,508 预付账款 7 2

51、7 34 46 58 营业税金及附加 2 3 4 5 6 存货 232 466 585 733 905 销售费用 15 17 24 34 47 其他 21 37 39 41 43 管理费用及研发费用 81 95 103 120 135 流动资产合计流动资产合计 584 1,932 1,787 1,823 2,270 财务费用 10 1(5)(1)7 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 16 16 16 16 固定资产 445 483 545 546 738 公允价值变动收益 0(10)0 0 0 在建工程 66 120 272 498 549 投资净收益(0)(5)0 0

52、 0 无形资产 14 66 64 62 62 其他 35 32 30 30 30 其他 31 567 563 559 554 营业利润营业利润 66 60 108 227 319 非流动资产合计非流动资产合计 555 1,236 1,444 1,664 1,903 营业外收入 10 11 10 10 10 资产总计资产总计 1,139 3,168 3,231 3,487 4,173 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 304 30 30 36 387 利润总额利润总额 75 70 118 237 329 应付票据及应付账款 132 141 177 221 273 所得税 5(25)5 3

53、6 49 其他 65 84 86 90 94 净利润净利润 70 94 113 202 279 流动负债合计流动负债合计 501 255 293 348 755 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 36 29 29 29 29 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 70 94 113 202 279 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.28 0.38 0.46 0.82 1.13 其他 98 84 84 84 84 非流动负债合计非流动负债合计 134 113 113 113 113 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 635 368 406 461 867 202

54、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）185 247 247 247 247 营业收入 34.5%31.1%25.5%33.4%26.0%资本公积 234 2,375 2,375 2,375 2,375 营业利润 91.4%-8.9%80.5%110.5%40.3%留存收益 84 179 203 405 684 归属于母公司净利润 102.1%34.5%19.9%78.1%38.6%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 504 2,801 2,825 3,026 3,306 毛

55、利率 19.9%18.3%18.4%23.3%24.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,139 3,168 3,231 3,487 4,173 净利率 9.7%9.9%9.5%12.7%13.9%ROE 15.0%5.7%4.0%6.9%8.8%现金流量表 ROIC 9.5%4.4%3.4%6.4%8.1%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 70 94 113 202 279 资产负债率 55.8%11.6%12.6%13.2%20.8%折旧摊销 93 26 44 49 18 净负债率 54.8%0.0%0.0

56、%0.0%5.3%财务费用 10 1(5)(1)7 流动比率 1.16 7.58 6.10 5.24 3.01 投资损失 0 5 0 0 0 速动比率 0.70 5.73 4.08 3.11 1.80 营运资金变动(170)(481)(219)(326)(352)营运能力营运能力 其它(11)32 6 9 10 应收账款周转率 4.9 3.5 3.0 3.0 3.0 经营活动现金流经营活动现金流(8)(322)(60)(66)(37)存货周转率 3.3 2.2 1.8 1.8 1.8 资本支出(437)(174)(252)(270)(257)总资产周转率 0.7 0.4 0.4 0.5 0.5

57、 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 284(1,027)0 0 0 每股收益 0.28 0.38 0.46 0.82 1.13 投资活动现金流投资活动现金流(153)(1,201)(252)(270)(257)每股经营现金流-0.04-1.31-0.24-0.27-0.15 债权融资 46(32)0 0 0 每股净资产 2.04 11.34 11.44 12.26 13.39 股权融资 3 2,202 0 0 0 估值比率估值比率 其他 107(285)(84)7 344 市盈率 82.6 61.4 51.2 28.8 20.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 15

58、5 1,885(84)7 344 市净率 11.5 2.1 2.1 1.9 1.8 汇率变动影响(0)0-0-0-0 EV/EBITDA 29.8 57.6 33.9 18.1 14.5 现金净增加额现金净增加额(6)362(396)(329)50 EV/EBIT 66.4 82.4 48.4 22.1 15.3 资料来源：东方证券研究所 隆达股份首次报告 紧抓两机赛道机遇，快速进入“核心圈”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析

59、师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以

60、上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等

61、信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由

62、东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信

63、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任

64、何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。