1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.12.06 消费场景多元化，机遇与挑战并存消费场景多元化，机遇与挑战并存 个护家清行业首次覆盖报告个护家清行业首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：个护家清行业在产品品类细化和结构优化的趋势下仍具增长空间，行业机遇与挑战并个护家清行业在产品品类细化和结构优化的趋势下仍具增长空间，行业机遇与

2、挑战并存，龙头企业穿越周期经营稳健，新兴企业有望把握新消费趋势实现突围。存，龙头企业穿越周期经营稳健，新兴企业有望把握新消费趋势实现突围。摘要：摘要：Table_Summary0 个护家清行业首次覆盖，给予“增持”评级。个护家清行业首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为行业历经多年发展格局相对稳定，龙头企业在产品及渠道端积累深厚，但细分品类新产品持续迭代，电商等新渠道蓬勃发展，行业仍具增长空间，精准把握当下消费趋势的公司具备较大发展潜力，行业充分竞争下机遇与挑战并存，首次覆盖，给予“增持”评级。个股方面，推荐国际化与高端化战略稳步推进，产品结构持续改善的维达国际；具备优质 ODM客户资源，自主品

3、牌积极推广的豪悦护理；医用耗材稳步增长，消费品业务打开增长空间的稳健医疗；深耕渠道筑牢基础，三大业务稳健发展的恒安国际；宠物卫生用品龙头，规模与客户优势显著的依依股份；深耕湿巾制造多年，持续拓展业务边界的洁雅股份；中高端生活用纸龙头，多渠道稳步扩张的中顺洁柔；成人失禁领军企业，自主品牌蓄势腾飞的可靠股份；渠道改革成效渐显，有望重回增长轨道的蓝月亮集团；主业盈利持续改善，宠物业务前景可期的朝云集团；并购进军益生菌赛道，持续推进外延扩张的倍加洁。行业份额易行业份额易守守难攻，产品品类逐渐细化。难攻，产品品类逐渐细化。生活用纸及卫生巾行业历经多年竞争已形成较为稳定的市场格局，龙头企业凭借先发优势和多

4、年积累经营稳健。随着居民消费能力增强，行业迎来更加多元化的消费场景，各生活用纸企业针对婴童、鼻敏感人群打造专用产品，湿厕纸、乳霜纸等新品类体量和增速逐步得到市场印证。目前我国人均生活用纸消费量持续增长，2010-2021 年 CAGR 近 8%，2021 年人均生活用纸消费量达 8.2kg，但与发达国家（美国 29kg/年、日本及西欧 16-17kg/年）相比仍具较大提升潜力。预计细分品类产品的不断涌现能够带动用户建立消费习惯，进一步扩大行业空间。价格敏感度价格敏感度逐步逐步下降下降，价值量提升促进行业扩容价值量提升促进行业扩容。个护行业具备刚需属性，需求波动相对较为平缓，增量主要来源于技术升

5、级与产品迭代带来的价值量提升。早期行业竞争关键因素是价格和性价比，随着居民消费能力的增长，产品体验感成为更关键的影响因素，高价值产品接受度有所提升。产品端各品类持续迭代，具备更优体验感的品类渗透率有所增长，在取代原有品类的过程中实现价值量提升，促进行业空间扩容。我国卫生巾行业规模整体维持小个位数增长，国内优秀企业逐渐打破国际巨头垄断格局，产品在材质、厚度及成分等多方面持续迭代升级，片单价提升成为驱动行业市场空间增长的关键因素。催化剂催化剂：居民消费意愿回暖；新品类迭代加速。风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 T

6、able_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 605009 豪悦护理 增持 6601 朝云集团 增持 002511 中顺洁柔 增持 301009 可靠股份 增持 301108 洁雅股份 增持 001206 依依股份 增持 300888 稳健医疗 增持 603059 倍加洁 增持 6993 蓝月亮集团 增持 1044 恒安国际 增持 3331 维达国际 增持 Table_Report 相关报告 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 个护家清个护家清 请务必阅读正文之后的免责条款部

7、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.个护行业：产品持续迭代，价值量逐步提升.3 1.1.生活用纸呈现专品专用趋势，吸收性卫生用品需求多元.3 1.1.1.市场规模小幅增长，新品类打开增量空间.3 1.1.2.市场竞争较为充分，本土企业实力增强.7 1.2.行业激烈竞争中机遇仍存，产品与渠道并重.9 1.2.1.卫生巾品牌持续创新，推动片单价提升.9 1.2.2.生活用纸品类逐渐细化.10 1.2.3.老龄化为失禁用品市场带来增量.10 1.2.4.经销渠道仍占主导，电商及新零售有望实现弯道超车.12 2.家庭清洁：历经多轮迭代，消费意识持续加强.13 2.1.衣

8、物清洁品类丰富，行业呈现差异化竞争.13 2.1.1.家庭清洁产品刚需，市场规模稳定增长.13 2.1.2.竞争格局相对稳固，行业注重精细化运营.18 2.2.洗衣用品竞争激烈，广宣投放力度加强.21 3.投资建议.23 3.1.吸收性卫生用品及家清企业.24 3.2.个护自主品牌龙头企业.24 3.3.依依股份.25 3.4.倍加洁.25 4.风险提示.26 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2

9、024E 2022A 2023E 2024E 豪悦护理 605009 2023.11.29 41.29 2.72 3.11 3.79 15.16 13.30 10.90 增持 48.46 朝云集团 6601 2023.12.03 1.5 0.05 0.12 0.13 34.34 12.80 12.45 增持 1.81 中顺洁柔 002511 2023.12.02 10.67 0.26 0.29 0.40 40.69 36.89 26.97 增持 12.55 可靠股份 301009 2023.11.29 11.91-0.16 0.15 0.31-75.07 78.97 38.55 增持 14.0

10、6 洁雅股份 301108 2023.12.02 36.15 1.74 1.59 1.80 20.83 22.76 20.11 增持 42.72 依依股份 001206 2023.12.02 16.57 0.81 0.54 0.73 20.35 30.95 22.69 增持 19.11 稳健医疗 300888 2023.11.30 38.75 2.78 4.02 2.06 13.95 9.65 18.79 增持 45.32 倍加洁 603059 2023.11.28 23.89 0.97 1.07 1.40 24.62 22.39 17.12 增持 33.36 蓝月亮集团 6993 2023.

11、12.03 2 0.11 0.12 0.13 47.99 17.40 16.69 增持 2.47 恒安国际 1044 2023.11.30 28.5 1.82 1.83 1.95 22.76 15.62 14.69 增持 35.01 维达国际 3331 2023.12.02 20.15 0.59 0.62 1.18 39.18 32.24 16.92 增持 23.60 注：港股公司收盘价、盈利预测、目标价货币单位均为港元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.个护个护行业：产品持续迭代，价值量逐步提升行业：产品持续迭代，价值量逐步提升 1.1.生

12、活用纸生活用纸呈现呈现专品专用趋势，吸收性卫生用品需求多专品专用趋势，吸收性卫生用品需求多元元 1.1.1.市场市场规模小幅增长，新品类打开增量空间规模小幅增长，新品类打开增量空间 生活用纸品类逐渐细化，市场潜力亟待释放。生活用纸品类逐渐细化，市场潜力亟待释放。我国生活用纸市场整体保持小个位数增长，根据中国造纸协会数据，2022 年我国生活用纸生产量1135万吨，同比增长2.71%；生活用纸消费量1059万吨，同比增长1.24%。2013-2022 年我国生活用纸生产量年均增长率 4.04%，而消费量年均增长率 4.16%，供需结构基本稳定，新增需求由手帕纸、棉柔巾、乳霜纸等新品类拉动。图图

13、1 2023 年中国生活用纸市场有望达到年中国生活用纸市场有望达到 1480 亿元亿元 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 我国人均我国人均生活用纸规模相较于发达国家仍有提升空间。生活用纸规模相较于发达国家仍有提升空间。根据中商产业研究院数据，2023 年中国生活用纸消费量有望达到 1294.8 万吨，而 2023年生活用纸市场规模则有望达到 1479.5 亿元。尽管市场体量庞大，但人均消费水平仍有待提升，2021 年美国生活用纸人均消费量约 29 千克，日本约 16 千克，而我国仅 8.2 千克，人均消费量有望随经济发展和品类专用逐步提升。从进出口角度，我国生活用纸出口远大于进口，进

14、口以原纸为主，出口则以成品为主。2022 年我国生活用纸净出口量 76 万吨，2023 年前三季度，我国生活用纸进口量约 2.43 万吨，与上年同期基本持平，而生活用纸出口量和出口额同比均显著增长，总出口量约为 80.42 万吨，同比增长 42.47%，出口金额为 17.62 亿美元，同比增长 26.80%。以厕纸为主导，新产品形式不断出现。以厕纸为主导，新产品形式不断出现。生活用纸属于快消品，可以分为厕纸、纸巾纸和其他家庭用纸等类别。其中，厕纸是生活用纸中占比最大的品种，纸巾纸则包括手帕纸、软抽纸、餐巾纸等，其他品种生活用纸包括厨房用纸等。随着人们生活水平的提高和经济水平的发展，生活1106

15、.411681198.912211404.61414.61479.55.57%2.65%1.84%15.04%0.71%4.59%-3%2%7%12%17%22%27%32%020040060080008200222023E亿元生活用纸行业市场规模增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 用纸产品呈现出用途细化和产品迭代加速的趋势。一方面现有产品用途不断细化，例如纸巾纸根据用途进一步细分为软抽纸、盒巾纸和钱夹纸等品类;另一方面新产品不断面市，诸如保湿纸、防晒纸、厨房用纸等在产品端的创

16、新迭代层出不穷。图图 2 厕纸在生活用纸中占据主要部分厕纸在生活用纸中占据主要部分 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 吸收性卫生用品规模小幅增长，卫生巾品类持续扩容吸收性卫生用品规模小幅增长，卫生巾品类持续扩容。女性卫生用品按照产品形态主要分为卫生巾、护垫和卫生棉条。目前，卫生巾在我国女性卫生用品中占据绝大部分比重。历经行业三十余年的发展及女性个人健康护理意识的提高，消费者使用习惯已经得到充分建立，2022 年行业规模已达到 9.9 亿元人民币，2008 年到 2022 年市场规模年复合增长率达到 72.8%。图图 3 女性卫生用品以卫生巾为主女性卫生用品以卫生巾为主 数据来源：观研

17、天下、国泰君安证券研究 50.9%32.9%5.0%4.6%3.9%1.4%1.3%厕用卫生纸面巾纸擦手纸手帕纸餐巾纸衬纸厨房用纸91.06%8.14%0.80%2020年我国女性卫生用品种类占比情况卫生巾护垫卫生棉条 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 图图 4 我国卫生巾市场规模我国卫生巾市场规模维持小幅维持小幅增长增长 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 纸尿裤纸尿裤中高端产品持续涌现，渗透率仍有提升空间中高端产品持续涌现，渗透率仍有提升空间。婴儿卫生用品可分为纸尿片、纸尿裤和拉拉裤。与纸尿片相比，纸尿裤增加了防侧漏功能，吸收

18、能力更强，通过腰围魔术贴实现松紧调节，价格普遍偏高，因此纸尿裤在一、二线城市和经济较发达地区的渗透率和使用频次相对较高。近年来，以“婴儿拉拉裤”为代表的中高端纸尿裤产品逐步被市场接受，实现了高于行业平均水平的快速增长。表表 1 婴儿尿裤尿布产品婴儿尿裤尿布产品结构丰富结构丰富 类型类型 价格价格 设计设计 特点特点 纸尿片 较低 没有左右腰贴，需要搭配固定带使用 方便更换；非包围式设计更加透气；固定性相对较弱，吸水性防渗漏能力低 纸尿裤 中等 魔术腰贴，裤体底部设有立体防漏边缘 可有效防止侧漏；有利于固定位置 拉拉裤 较高 采用全方位弹力腰围，贴身舒适，方便穿脱 固定效果好，更加轻薄贴身，没有

19、纸尿裤臃肿，利于爬行及活动；方便穿脱 数据来源：观知海内咨询、国泰君安证券研究 纸尿裤购买频次的增加对市场规模提升具备拉动作用纸尿裤购买频次的增加对市场规模提升具备拉动作用。受益于经济发展和卫生意识提升，我国家庭婴儿护理逐渐从使用多次重复的布尿片到一次性纸尿裤转变，促进早期纸尿裤市场渗透率快速提升。根据 Statista 数据，2022 年有 54%的中国消费者每月购买纸尿裤 1-2 次，23%的消费者每月购买纸尿裤 3-4 次，伴随着婴儿成长，纸尿裤更换需求有望催化行业规模持续提升。根据中国造纸协会统计，2013-2018 年，我国婴儿卫生用品市场规模从 238.3 亿元扩大至 555.4

20、亿元，CAGR 达到 18.4%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020040060080010001200市场规模（亿元）市场规模增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 图图 5 消费者纸尿裤购买频次较高消费者纸尿裤购买频次较高 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 图图 6 我国纸尿裤市场规模我国纸尿裤市场规模持续扩张持续扩张 数据来源：生活用纸专业委员会、国泰君安证券研究 图图 7 婴儿尿裤尿布产品出口持续增长婴儿尿裤尿布产品出口持续增长 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 一年1-2次3

21、%一季度1-2次20%一个月1-2次54%一个月3-4次23%206.2226.2258314.6349.1381.8378.7223238.3276.6352.4480.9548.6555.40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0200018亿消费量（亿片）市场规模（亿元）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.-----

22、-------08婴儿尿裤或尿布出口额当月同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 1.1.2.市场竞争较为充分，本土企业实力增强市场竞争较为充分，本土企业实力增强 市场充分竞争，本土厂商市场竞争力增强。市场充分竞争，本土厂商市场竞争力增强。目前卫生巾行业企业数量众多，市场竞争激烈。部分国外品牌由于较早进入市场具备一定先发优势。2022 年日本尤妮佳（苏菲）、美国宝洁（护舒宝）、美国金佰利（

23、高洁丝）、日本花王在中国卫生巾市场的份额分别为 11.4%、6.1%、5.0%和 2.1%。经过多年发展，我国本土品牌逐渐完善了产品开发及制造能力，形成了一系列知名国产品牌，2022 年恒安国际（七度空间）、百亚股份（自由点）、景兴健护（ABC）、丝宝（洁婷）和洁伶的市场份额分别为 9.5%、4.0%、1.7%、1.3%和 0.9%。图图 8 我国卫生巾市场品牌竞争激烈我国卫生巾市场品牌竞争激烈 数据来源：蔚云科技、国泰君安证券研究 图图 9 相较于国际企业，相较于国际企业，国内厂商市场份额国内厂商市场份额较为分散较为分散 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 卫生巾卫生巾市场市场集中

24、度稳中有升集中度稳中有升，逐步逐步形成品牌、品质与渠道综合竞争形成品牌、品质与渠道综合竞争。我国卫生巾行业发展初期，消费者价格敏感度高，卫生巾市场以价格竞争为导向。随着国民人均可支配收入提升，消费者需求逐渐偏向产品品质和使用体验。各大品牌通过提高产品品质和强调使用体验进一步加强品牌建设，通过加大经销商等终端渠道覆盖锚定目标客群，并配合广宣强0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%护舒宝苏菲高洁丝乐而雅七度空间自由点洁婷ABC全棉时代花王淘淘氧棉libresseiLife/爱生活飞舒莱倍舒特千金净雅植护Always安尔乐市场份额累计份额1

25、1.49.56.15.04.02.11.71.30.9尤妮佳七度空间护舒宝高洁丝ABC花王自由点洁婷洁伶 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 化用户心智，行业逐渐形成品牌、品质与渠道的综合竞争。图图 10 卫生巾市场集中度稳中有升卫生巾市场集中度稳中有升 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 生活用纸呈现生活用纸呈现多层次竞争格局，品牌集中度多层次竞争格局，品牌集中度较较高。高。按产能规模可以将生产厂商分为三个梯队。第一梯队包括维达国际、中顺洁柔、恒安国际和金红叶纸业，2021 年年产能均在 80 万吨以上；第二梯队包括生产规模较小的企业以

26、及一些 ODM 厂商，生活用纸产能在 50 万吨以下；其他生产厂商属于生活用纸行业第三梯队，属于地方性小生产厂商，年产能在20 万吨以下。图图 11 我国生活用纸行业形成多层次竞争格局我国生活用纸行业形成多层次竞争格局 数据来源：中顺洁柔招股说明书 纸尿裤行业早期由纸尿裤行业早期由国外品牌国外品牌主导主导，本土品牌迅速崛起。，本土品牌迅速崛起。目前国内婴儿卫生用品市场处于快速发展期，国外品牌由于进入市场较早目前仍占据较高市场份额。近年来受到国货认可度提升与新零售蓬勃发展的驱动，国产吸收性卫生用品正受到越来越多消费者的认可，国内企业通过提升产品品质和进行差异化竞争提升市场份额。252729313

27、335373942000212022%CR5CR9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 表表 2 Babycare 等国产品牌影响力逐步加强等国产品牌影响力逐步加强 排名 品牌名称 金榜指数 1 帮宝适 92.84 2 好奇 91.87 3 花王妙而舒 84.73 4 大王 84.72 5 babycare 82.37 6 moony 81.81 7 贝亲 81.12 8 妈咪宝贝 80.66 9 泰迪熊 79.62 10 雀氏 79.14 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 1.

28、2.行业激烈竞争中机遇仍存，产品与渠道并重行业激烈竞争中机遇仍存，产品与渠道并重 1.2.1.卫生巾卫生巾品牌品牌持续创新，持续创新，推动推动片单价提升片单价提升 较早进入较早进入卫生巾卫生巾市场的公司形成了标志性的市场的公司形成了标志性的品牌认知品牌认知，消费者对其产品，消费者对其产品认可度较高认可度较高。2013-2018 年，日本尤妮佳的苏菲品牌凭借在无纺布+吸收体的开创性工艺和迅速的海外扩张，在中国实现了市场份额的迅速提升。恒安集团早在 2002 年锚定少女群体，推出七度空间品牌，在国内占据了较高的市场份额。目前卫生巾市场格局整体稳定，部分品牌通过打造创新产品实现份额提升。表表 3 卫

29、生巾行业份额基本稳定，近年来结构小幅变化卫生巾行业份额基本稳定，近年来结构小幅变化 品牌 公司 国家 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 苏菲 尤妮佳 日本 6.4 7.6 8.6 9.5 10.1 10.5 11.6 12.4 12.0 11.4 七度空间 恒安集团 中国 9.0 10.4 10.4 10.7 11.5 11.1 10.7 10.2 9.1 9.2 护舒宝 宝洁 美国 7.4 7.1 6.0 5.3 5.0 5.2 5.7 5.7 5.6 5.6 高洁丝 金佰利 美国 2.5 2.6 2.6 2.7 2.8 3.

30、0 3.4 3.6 3.7 5.0 ABC 景兴健护 中国 3.2 3.1 3.0 2.4 3.0 3.1 3.3 3.2 3.3 3.4 乐而雅 花王 日本 1.4 1.5 1.7 1.8 2.1 2.1 2.3 2.3 2.3 2.1 自由点 百亚股份 中国 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 1.7 洁婷 丝宝集团 中国 0.8 0.8 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 洁伶 桂林洁伶 中国 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究

31、百亚股份精确百亚股份精确洞察消费者心理，洞察消费者心理，贴合市场需求贴合市场需求研发推广新产品研发推广新产品。优质国产卫生巾企业百亚股份在产品外观方面持续迭代，携手三丽鸥跨界合作增强年轻女性购买意愿，并在代言人营销上精准定位年轻女性的触媒习惯和消费习惯，洞察用户的消费心理，签约虞书欣作为品牌代言人，以其健康率直的形象为品牌注入价值感，推动代言人粉丝转化为品牌用户，为品牌知名度提升和份额扩张打好基础。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图图 12 百亚自由点百亚自由点迎合消费者需求进行产品设计和代言人选择迎合消费者需求进行产品设计和代言人选择 数据

32、来源：百亚品牌说 1.2.2.生活用纸生活用纸品类逐渐细化品类逐渐细化 细分品类成为突破口，专品专用特征凸显。细分品类成为突破口，专品专用特征凸显。从 2023 年 1-8 月生活用纸细分品类销售热度来看，面巾纸规模仍实现近翻倍增长，厨用卫生纸、湿厕纸、手帕纸由于低基数原因均实现高速增长，销售额分别同比增长145%、169%和 166%。从消费趋势中可观察到品类专用性持续加强，且年轻消费者更注重肤感，以乳霜纸品类为例，因其在纸中添加了保湿因子，因此纸巾的湿韧度和触感均优于普通纸巾，能够契合鼻炎、皮肤敏感及婴幼儿消费者。随着消费者逐渐接受根据不同场景购买针对性产品，生活用纸市场仍有较大拓展空间。

33、图图 13 生活用纸消费呈现专品专用趋势生活用纸消费呈现专品专用趋势 数据来源：飞瓜数据 1.2.3.老龄化老龄化为失禁用品市场带来增量为失禁用品市场带来增量 国产纸尿裤品牌竞争力提升国产纸尿裤品牌竞争力提升。2023 年前三季度吸收性卫生用品进口量仅3.20 万吨，同比下降 40.19%。其中进口产品仍以婴儿纸尿裤为主，数量占比为 63.7%。一方面原因为国产婴儿纸尿裤品牌认可度有效提升，消费者对进口产品的依赖相应下降。同事婴儿纸尿裤在吸收性卫生用品出口量中占比最大达到 40.7%，表明我国吸收性卫生用品企业在开拓国际市场方面进程稳健。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

34、条款部分 11 of 26“银发经济”拉动需求，成人失禁用品仍为蓝海市场。“银发经济”拉动需求，成人失禁用品仍为蓝海市场。纸尿裤需求由新增人口数量、行业渗透率和消费频率共同决定。我国婴儿纸尿裤渗透率已达到较高水平，预计未来增长来自于成人失禁用品。据中国造纸协会统计，2013-2018 年，我国成人失禁用品市场规模 CAGR 为 17.3%，而2020 年我国成人失禁用品渗透率仅约 5%，相比日本及欧美等国家仍有提升空间。受到新消费习惯的影响，当前消费人群对个人护理意识不断提升，主动购买成人失禁用品的意愿有望持续加强，带动市场容量提升。目前成人失禁市场较为分散，可靠品牌占据 9.4%份额优势显著

35、。图图 14 老龄化程度提升后成人纸尿裤市场仍将扩容老龄化程度提升后成人纸尿裤市场仍将扩容 图图 15 成人失禁市场集中度较低成人失禁市场集中度较低 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：华经情报网、国泰君安证券研究 图图 16 我国成人失禁用品市场规模我国成人失禁用品市场规模快速提升快速提升 数据来源：生活用纸专业委员会、国泰君安证券研究 成人失禁市场成人失禁市场尚处于导入期，品牌格局尚未尚处于导入期，品牌格局尚未固化固化。由于国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，市场仍处于导入阶段，目前主导市场消费理念的主要为价格因素，稳定的品牌格局尚未形成。2022 年国内成人失禁用品品牌中，可

36、靠、安而康、包大人、周大人、老来福的市场份额分别为9.4%、7.9%、4.5%、3.7%和 2.4%。在集中度较低的市场中，具备较强产品力和性价比的企业有望实现突围。024680000002500032005200720092001720192021%万人中国:总人口:65岁及以上中国:65岁及以上人口:占总人口比重9.4%7.9%4.5%3.7%2.4%72.1%可靠安而康包大人周大人老来福其他品牌1317.92629.233.144.944.123.831.745.650.748.862.970.30.

37、010.020.030.040.050.060.070.080.0200018亿消费量（亿片）市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 图图 17 我国成人失禁用品市场集中度我国成人失禁用品市场集中度较低较低 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 1.2.4.经销渠道仍占主导，电商及新零售有望实现弯道超车经销渠道仍占主导，电商及新零售有望实现弯道超车 渠道端的覆盖水平决定了品牌对消费者的拦截能力。渠道端的覆盖水平决定了品牌对消费者的拦截能力。个护行业龙头企业恒安国际率先进行渠道下沉，覆盖范围领

38、先同业。自 20 世纪 90 年代起，恒安国际开始针对终端网络进行下沉布局，在全国设立 40 余家分公司以及 200 多个销售团队，通过 3600 余个分销商实现全国销售网点的全面覆盖，渠道深入下沉至三四线城市和乡镇。截至 2019 年，恒安已建立起传统渠道经销商（传统一、二级经销商）3608 个、特通渠道（酒店、餐饮、政府机关等）1216 个、现代渠道（购物中心、百货、超市及便利店）7110 个、直销渠道（电商、药妆及母婴店）343 个，合计 12277 个销售终端及网点，渠道数量和布局广泛程度领先同业。图图 18 恒安在全国范围内渠道网络恒安在全国范围内渠道网络布局完布局完善善 数据来源：

39、恒安集团网站 电商平台能够打破地理限制，塑造全国性品牌认知。电商平台能够打破地理限制，塑造全国性品牌认知。根据尼尔森数据统计，2022 年卫生巾品类在电商渠道销售占比已增长到 26%，利用电商渠道的快速增长能够助力品牌形成全国性认知。卫生巾行业优质国产企业百亚股份在电商渠道方面投入专业团队运营，于 2019 年 5 月通过增资方式获得杭州百亚 60%股权，并持续推进直播、团购及 O2O 等新兴渠道建设，在电商渠道实现了营收端的快速增长。可靠9.4%安而康7.9%包大人4.5%周大人3.7%老来福2.4%其他品牌72.1%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 o

40、f 26 图图 19 百亚股份百亚股份电商业务占比迅速提升电商业务占比迅速提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 20 近年来百亚股份电商渠道近年来百亚股份电商渠道实现高速增长实现高速增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 电商渠道改革初显成效，成为驱动电商渠道改革初显成效，成为驱动百亚百亚增长增长的的新引擎。新引擎。百亚股份于 2021年调整电商渠道策略，由天猫平台向多个平台拓展，并结合直营与线上分销的方式扩大销量。2022 年改革成效初显，电商渠道全年收入同比增长 77%，2023H1 电商渠道实现收入 2.37 亿元，同比增长 72%，占总收入比例由去年同期的 19%提升至

41、 25%。百亚对电商渠道的投入能够在收入端获得正反馈的同时提升品牌知名度，进一步开拓新的用户市场。2.家庭清洁家庭清洁：历经多轮迭代，消费意识持续加强：历经多轮迭代，消费意识持续加强 2.1.衣物清洁衣物清洁品类丰富，行业呈现差异化竞争品类丰富，行业呈现差异化竞争 2.1.1.家庭清洁产品刚需，市场规模稳定增长家庭清洁产品刚需，市场规模稳定增长 家庭清洁整体包括“家庭清洁整体包括“个人个人+衣物衣物+家居家居”三大类别，三大类别，其中其中衣物清洁占据六衣物清洁占据六成以上。成以上。家庭清洁护理产品市场主要包括个人清洁、衣物清洁及家居清洁三大类。其中，衣物清洁产品细分品类较多，发展和迭代历程较长

42、，占据六成以上家庭清洁市场份额，2019 年中国家庭清洁护理行业中衣物清洁占据 61.2%，个人清洁和家居清洁分别占据 8.6%和 30.2%的份额。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0020202021202223H1经销商KA电商ODM0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0500300350400200022 2023H1电商YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

43、务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 图图 21 家庭清洁护理产品体系家庭清洁护理产品体系 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书 图图 22 家庭清洁家庭清洁领域领域以衣物清洁产品为主以衣物清洁产品为主 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 行业行业规模稳定增长，规模稳定增长，国内国内增速高于全球增速高于全球。从行业整体规模角度，家庭清洁行业基本保持中个位数年均增长，根据弗若斯特沙利文的数据，2015年我国家庭清洁护理行业市场规模为 900 亿元，2019 年为 1108 亿元，CAGR 为 5.3%，高于同期全球 2.5%的增长速度。预计 2

44、019-2024 年市场规模将实现 8.7%的年均复合增长。图图 23 我国家庭清洁护理行业市场规模不断我国家庭清洁护理行业市场规模不断提升提升 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 61.2%8.6%30.2%衣物清洁护理产品个人清洁护理产品家居清洁护理产品0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0500182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人民币十亿元市场规模（十亿元）复合年增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 产品持续升

45、级迭代，人均支出仍有提升空间。产品持续升级迭代，人均支出仍有提升空间。随着卫生意识的加强和产品品类不断延展，家庭清洁护理产品的人均支出有望持续提升。2015 年我国家庭清洁护理人均支出为 9.9 美元，而 2019 年已增长至 12 美元，CAGR 达到 4.8%，中国在人均支出上的增速有望快于美国、日本等国家。根据弗若斯特沙利文预计，2024 年我国家庭清洁护理产品人均支出将达到 17.9 美元，预计 2019-2024 年人均支出复合增长率达到 8.4%。图图 24 我国家庭清洁护理产品支出仍有提升空间我国家庭清洁护理产品支出仍有提升空间 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国

46、泰君安证券研究 个人清洁产品主要划分为香皂、洗手液及手消产品。个人清洁产品主要划分为香皂、洗手液及手消产品。行业规模的提升主要得益于消费习惯的转化和高价格带产品渗透率的提升。2015 年至 2019年，我国一二线城市洗手液复合年增长率为 7.6%，而三线城市及其他则达到 15.5%的增速。预计随着居民卫生意识的不断提升，洗手液渗透率仍将保持较快速度的增长，与 2020 年日本和美国洗手液市场 48.69%和60.44%的渗透率相比，我国仍有较大提升空间。未来个人清洁行业规模增长主要由洗手液品类贡献，预计 2024 年我国个人清洁行业规模达到150 亿元，其中洗手液占据 55.8%的份额达到 8

47、4 亿元。图图 25 个人清洁护理产品主要包括香皂和洗手液个人清洁护理产品主要包括香皂和洗手液 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 007080901002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E美元中国日本美国020004000600080004000160002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E2023E 2024E人民币百万元香皂洗手液 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

48、16 of 26 图图 26 洗手液在个人清洁护理产品中占比提升洗手液在个人清洁护理产品中占比提升 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 洗手液形态多样化，聚焦泡沫形态及消毒功能。洗手液形态多样化，聚焦泡沫形态及消毒功能。自 20 世纪 90 年代起我国洗手液行业初见雏形，2003 年起随着非典爆发，各大日化品牌加强对个人清洁产品的开发，国产洗手液产品工艺得到大幅提升。2011 年以来，洗手液市场逐渐展现出多元化特征，抑菌洗手液已基本成为家庭标配，而从形态角度，更加便捷的泡沫型和免洗型洗手液逐渐进入市场。与普通洗手液相比，泡沫洗手液通过特殊泵头实现挤出即泡沫，省去揉

49、搓起泡动作的同时避免了液态洗手液发泡不充分导致的浪费，而免洗产品使用方便且便于携带，打破了洗手液仅在室内家庭使用的场景限制，品类的创新和多样化为行业带来增长的潜在空间。图图 27 我国洗手液渗透率仍有增长空间我国洗手液渗透率仍有增长空间 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 衣物清洁产品以洗衣剂和洗衣助剂为主。衣物清洁产品以洗衣剂和洗衣助剂为主。洗衣剂产品经历了由洗衣皂向洗衣粉、洗衣液、洗衣凝珠的迭代，而洗衣助剂则包括衣物柔顺剂、增白剂等。2015 年衣物清洗市场规模约为 563 亿元，2019 年达到 678 亿元，复合年增长率为 4.8%，其中洗衣液和洗衣助剂增

50、长较快。预计 2024年衣物清洗市场规模将达到 971 亿元，洗衣液市场规模达 515 亿元。0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000800090002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E人民币百万元洗手液占个人清洁护理产品的百分比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中国日本美国20192024E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 图图 28 洗衣液、洗衣助剂为衣物清洁护理产

51、品主要形态洗衣液、洗衣助剂为衣物清洁护理产品主要形态 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 我国洗衣液渗透率仍有提升空间。我国洗衣液渗透率仍有提升空间。截至 2019 年我国洗衣液渗透率为44.0%，远低于日本（79.5%）及美国（91.4%）等其他主要经济体，洗衣液对洗衣粉和洗衣皂的替代仍具有空间。预计洗衣液的渗透率将持续提高，到 2024 年将达到 58.6%。图图 29 我国洗衣液渗透率仍有提升空间我国洗衣液渗透率仍有提升空间 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 我国家居清洁护理市场快速增长。我国家居清洁护理市场快速增长。家居清洁

52、护理产品可以帮助消费者执行各种日常家庭清洁任务。家居清洁护理产品包括一般家居清洁护理、厨房清洁护理及厕所清洁护理产品。受到我国消费者日益增长的消费意识及购买力推动，中国家居清洁护理市场的市场规模由2015 年的 252 亿人民币增加至 2019 年的 335 亿元人民币，年复合增长率为 7.4%，预期以 10.6%的复合年增长率继续增长，到 2024 年达到 555 亿元人民币。0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人民币十亿元洗衣液洗衣粉洗衣皂洗衣助剂0.0%10.0%20.0%30.0%40

53、.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中国日本美国渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 图图 30 厨房和厕所清洁护理产品为家居清洁护理产品主要形态厨房和厕所清洁护理产品为家居清洁护理产品主要形态 数据来源：弗若斯特沙利文报告、蓝月亮招股说明书、国泰君安证券研究 在家居清洁市场中，厨房清洁和厕所清洁产品在家居清洁市场中，厨房清洁和厕所清洁产品占据最大份额占据最大份额。以家用清洁剂和家用清洁喷雾为例，根据 Mintel 数据，2021 年中国厨房清洁剂和厕所清洁剂的销量分别为 62.63 亿元人民币和 51.98

54、 亿元人民币，占清洁剂市场份额的 26.8%和 22.2%，且以 9.8%和 8.3%的速度增长，在所有清洁剂产品品类中增长最快。在家用清洁喷雾新品中，用于厨房和厕所清洁的新品占据绝大部分比例，分别为 61.9%（2018 年）、66.6%（2019年）、42.3%（2020 年）和 56.8%（2021 年）。2.1.2.竞争格局竞争格局相对稳固，行业相对稳固，行业注重精细化运营注重精细化运营 头部品牌多品类布局，份额相对稳固头部品牌多品类布局，份额相对稳固。头部品牌通常进行多品类布局，舒肤佳在个人清洁领域具备较强优势，而蓝月亮和立白则在衣物和家庭清洁领域排名靠前。表表 4 2023 年中国

55、洗涤用品部分细分市场品牌排名年中国洗涤用品部分细分市场品牌排名 排名 洗衣液 洗手液 餐具洗涤剂 沐浴露 洗发水 1 蓝月亮 蓝月亮 立白 舒肤佳 海飞丝 2 立白 舒肤佳 雕牌 力士 清扬 3 奥妙 滴露 白猫 多芬 飘柔 4 汰渍 威露士 蓝月亮 六神 潘婷 5 雕牌 白猫 超能 清扬 沙宣 6 超能 力士 奥妙 阿道夫 欧莱雅 7 碧浪 六神 安利 玉兰油 霸王 8 好爸爸 狮王 斧头牌 隆力奇 力士 9 白猫 青蛙王子 揽菊 滴露 蜂花 10 威露士 屈臣氏 阿道夫 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 洗手液形态多样化，聚焦泡沫形态及消毒功能。洗手液形态多样化，聚焦泡沫形态及消

56、毒功能。自 20 世纪 90 年代起我国洗手液行业初见雏形，2003 年起随着非典爆发，各大日化品牌加强对个人清洁产品的开发，国产洗手液产品工艺得到大幅提升。2011 年以来，洗手液市场逐渐展现出多元化特征，抑菌洗手液已基本成为家庭标配，00200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人民币十亿元一般家居清洁护理厨房清洁护理厕所清洁护理 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 而从形态角度，更加便捷的泡沫型和免洗型洗手液逐渐进入市场。与普通洗手液相比，泡沫洗手液通过特殊泵头

57、实现挤出即泡沫，省去揉搓起泡动作的同时避免了液态洗手液发泡不充分导致的浪费，而免洗产品使用方便且便于携带，打破了洗手液仅在室内家庭使用的场景限制，品类的创新和多样化为行业带来增长的潜在空间。图图 31 杀菌除菌杀菌除菌/安全防护成为新的需求侧重点安全防护成为新的需求侧重点 数据来源：数说中国 市场集中度下降，行业准入门槛低但经营壁垒高。市场集中度下降，行业准入门槛低但经营壁垒高。洗手液的原料主要包括表面活性剂、纯甘油、芦荟和沙棘油等，配方相对简明公开，功能已无法产生差异化，产品竞争主要集中在综合使用体验上。早期滴露、舒肤佳等外资品牌通过积累多年的品牌口碑占据较高市场份额，近年来随着消费者习惯改

58、变，许多中小公司通过迎合消费趋势打造创新产品，市场集中度有所下降，但价格竞争严峻，具备丰富运营经验的大型日化品牌在市场中仍保持较高且稳定的占有率。图图 32 各各大品牌占据洗手液市场大品牌占据洗手液市场份额份额 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 蓝月亮36%威露士20%滴露6%舒肤佳5%贝芬5%安利必速3%其他品牌25%蓝月亮威露士滴露舒肤佳贝芬安利必速其他品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 图图 33 我国洗手液市场集中度下降我国洗手液市场集中度下降 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 市场相对分散，国产

59、品牌份额市场相对分散，国产品牌份额占比大占比大。2022 年抖音渠道洗衣液市场 CR10为 52.94%，其中蓝月亮品牌占据最大的市场份额为 13.06%，其次为奥妙品牌（6.81%）、立白品牌（6.8%）、活力 28（5.61%）、衣特蓝（4.52%）等。在洗衣液市场 CR20 中，国外品牌仅有 3 个，为奥妙（英国）、碧浪（美国）和汰渍（美国），国内品牌占据的市场份额共计为 89.28%。表表 5 2022 年抖音洗衣液品牌销售榜年抖音洗衣液品牌销售榜 TOP20 排名 品牌名称 国家 2022 年品类占比 GMV 同比 2021 年 1 蓝月亮 中国 13.06%149.73%2 奥妙

60、英国 6.81%225.42%3 立白 中国 6.80%91.74%4 活力 28 中国 5.61%60.73%5 衣特蓝 中国 4.52%351.18%6 威露士 中国 3.69%10.71%7 爱衣 中国 3.47%8 缔香倾城 中国 3.12%-6.11%9 超能 中国 3.04%23.09%10 ROSE/露丝 中国 2.17%8363.40%11 碧浪 美国 2.17%764.50%12 PURE KING 中国 2.14%536.12%13 好太太日用 中国 1.92%137.92%14 汰渍 美国 1.74%42.15%15 盾霸 中国 1.59%620.84%16 马泰克 中国

61、 1.40%-60.08%17 生机森林 中国 1.23%18 洁柔 中国 1.21%207600.72%19 蔬果园 中国 0.88%-20.95%20 涤初 中国 0.75%71.85%数据来源：果集数据、国泰君安证券研究 66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%2000019市场占有率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 图图 34 我国洗衣液市场集中度我国洗衣液市场集中度仍有提升潜力仍有提升潜力 数据来源：Euromonit

62、or、国泰君安证券研究 家居清洁家居清洁子行业竞争较为分散。子行业竞争较为分散。2022 年国内家居清洁护理行业中市场份额占比较大的分别为庄臣（15%）、立白（10%）、纳爱斯（7%）、威莱（5%）和白猫（4%），行业整体相对分散，各细分子行业均存在竞争形态，有待形成家居清洁行业的龙头企业。图图 35 家居清洁护理行业家居清洁护理行业 CR5 经历波动后经历波动后较为平稳较为平稳 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 2.2.洗衣用品竞争激烈，广宣投放力度加强洗衣用品竞争激烈，广宣投放力度加强 家清行业家清行业整体广告投入整体广告投入提升提升，其中其中洗衣产品洗衣产品增长明显增长

63、明显。相比 2022 年同时期，2023 年 1-8 月家清行业网络广告投入实现增长，其中洗衣产品同比增长20.2%（2022年同期网络广告投入指数为461.1，2023年为554.2），反映洗衣用品行业在品宣营销端竞争相对较为激烈。25.7%36.8%52.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%CR3CR5CR1042.2%44.3%45.2%46.3%47.1%47.1%46.1%42.0%41.9%41.7%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%2000022

64、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 图图 36 2023 年家清行业网络广告投入同比增加年家清行业网络广告投入同比增加 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 图图 37 洗衣产品广告投入洗衣产品广告投入指数指数领跑整个行业领跑整个行业 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 头部品牌广告投入头部品牌广告投入较高较高，部分新兴品牌加大广宣投入，部分新兴品牌加大广宣投入。2023 年家清行业TOP15 品牌广告投入整体有所提升，1-8 月 TOP15 投放指数和为 635.5百万，同比增长 12.7%。奥妙依然占据广告投入指数排行榜榜首，碧浪超越汰渍成

65、为第二名，同时雕牌、当妮、答菲、超能、得宝等新品牌进入 TOP15 排行榜。79.888.9110843348.158.379.559.4125.4123.691.885.2127.5123.475.855.552.967.264.8-45.7%-30.3%33.4%29.1%-66.8%-44.4%-19.5%-4.9%-47.5%5.5%-5.2%-14.4%6.8%43.5%12.2%-9.8%68.1%9.9%15.1%-18.5%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%0204060800180200百万广告投入指数同比增速4

66、61.183.530.56.5554.264.429.83.800500600洗衣产品消毒/卫生用品纸巾/卫生纸清洁剂/洗洁精百万2022.1-82023.1-8同比（%）20.2%-22.9%-2.3%-41.7%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 图图 38 部分新兴品牌加大广告投入部分新兴品牌加大广告投入 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 3.投资建议投资建议 我们认为个护家清行业历经多年发展格局相对稳定，龙头企业在产品及渠道端积累深厚，但细分品类新产品持续迭代，电商等新渠道蓬勃发展，行业仍具增长空间，精准把握当下

67、消费趋势的公司具备较大发展潜力，行业充分竞争下机遇与挑战并存，首次覆盖，给予“增持”评级。个股方面，推荐国际化与高端化战略稳步推进，产品结构持续改善的维维达国际达国际，给予“增持”评级；具备优质 ODM 客户资源，自主品牌积极推广的豪悦护理豪悦护理，给予“增持”评级；医用耗材稳步增长，消费品业务打开增长空间的稳健医疗稳健医疗，给予“增持”评级；深耕渠道筑牢基础，纸巾、卫生巾和纸尿裤三大业务稳健发展的恒安国际恒安国际，给予“增持”评级；宠物卫生用品龙头，规模与客户优势显著的依依股份依依股份，给予“增持”评级；深耕湿巾制造领域多年，持续拓展业务边界的洁雅股份洁雅股份，给予“增持”评级；中高端生活用

68、纸龙头，多渠道稳步扩张的中顺洁柔中顺洁柔，给予“增持”评级；成人失禁领军企业，自主品牌蓄势腾飞的可靠股份可靠股份，给予“增持”评级；渠道改革成效渐显，有望重回增长轨道的蓝月亮集团蓝月亮集团，给予“增持”评级；主业盈利持续改善，宠物业务前景可期的朝云集团朝云集团，给予“增持”评级；并购进军益生菌赛道，持续推进外延扩张的倍加洁倍加洁，给予“增持”评级。127.4107.3103.287.258.119.316.710.486.25.74.2 3.63.2 3.00120140奥妙汰渍碧浪金纺舒肤佳立白卫至24中顺洁柔蓝月亮维达集团心相印威猛先生唯洁雅朵朵云威露士百万2022.

69、1-8月网络广告投入175.4131.3118.2103.2619.76.1 5.7 5.4 5.1 4.9 3.4 2.9 1.7 1.5050100150200奥妙碧浪汰渍金纺舒肤佳雕牌当妮维达集团蓝月亮心相印中顺洁柔答菲立白超能得宝百万2023.1-8月网络广告投入指数新增新增新增 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 3.1.吸收性卫生用品及家清企业吸收性卫生用品及家清企业 针对吸收性卫生用品及家庭清洁企业可靠股份、豪悦护理、洁雅股份、维达国际、蓝月亮集团和朝云集团，选取百亚股份、稳健医疗、依依股份作为可比公司，可比公司 2024 年平均

70、PE 为 19 倍，平均 PB为 2.58倍。除可靠股份、豪悦护理固定资产占比较高采用 PB 估值法外，其余公司采用 PE 估值法，估值表及估值依据如下。表表 6：吸收性卫生用品及家清企业吸收性卫生用品及家清企业估值估值表（收盘价参考表（收盘价参考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代码 简称 收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 003006.SZ 百亚股份 16.57 0.59 0.73 0.90 28.20 22.72 18.46 5.41 4.68 4.04 300888.SZ 稳

71、健医疗 39.23 4.04 2.34 2.74 9.72 16.78 14.32 1.71 1.62 1.50 001206.SZ 依依股份 16.55 0.78 0.94 1.10 21.35 17.66 15.07 1.52 1.42 1.31 平均平均-1.80 1.33 1.58 19.76 19.05 15.95 2.88 2.58 2.28 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 7：吸收性卫生用品及家清企业吸收性卫生用品及家清企业估值估值依据依据 代码代码 简称简称 估值理由估值理由 301009.SZ 可靠股份 公司于 2022 年下半年开始在广西合资设立绒毛浆厂，向上游

72、原材料延伸能够缓解部分成本压力，盈利能力有望逐步改善，参考可比公司 2024 年平均 2.58 倍 PB，给予公司 2024 年 2.58 倍 PB。605009.SH 豪悦护理 公司是吸收性卫生用品 ODM 龙头，考虑到各生产基地规模优势仍有待释放，参考可比公司 2024年平均 2.58 倍 PB，给予公司 2024 年 2 倍 PB。301108.SZ 洁雅股份 公司在湿巾领域深耕多年，积极开拓重组胶原蛋白业务，下游需求空间广阔，参考可比公司 2024年平均 19 倍 PE，给予公司 2024 年 24 倍 PE。3331.HK 维达国际 公司在个人护理用品赛道深耕多年，已形成较高知名度和

73、认可度，参考可比公司 2024 年 19 倍 PE，给予公司 2024 年 20 倍 PE。6993.HK 蓝月亮集团 公司作为衣物清洁龙头企业在业内竞争优势稳固，经营稳健，参考可比公司 2024 年平均 19 倍 PE，给予公司 2024 年 19 倍 PE。6601.HK 朝云集团 公司在家居清洁领域布局完善，考虑到公司品牌影响力相较于可比公司仍有提升空间，参考可比公司 2024 年平均 19 倍 PE，给予公司 2024 年 15 倍 PE。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.个护自主品牌龙头企业个护自主品牌龙头企业 针对具备较强自主品牌的综合性龙头公司中顺洁柔、稳健医疗、恒安

74、国际，选取百亚股份、维达国际、豪悦护理作为可比公司，可比公司 2024年平均 PE 为 18 倍，平均 PB为 2.7 倍。除中顺洁柔固定资产占比较高采用 PB估值法外，其余公司采用 PE 估值法，估值表及估值依据如下。表表 8：自主品牌龙头企业自主品牌龙头企业估值估值表（收盘价参考表（收盘价参考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代码 简称 收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 3331.HK 维达国际 19.76 0.49 0.97 1.23 40.12 20.31 16.10 1.9

75、2 1.79 1.69 003006.SZ 百亚股份 16.57 0.59 0.73 0.90 28.20 22.72 18.46 5.41 4.68 4.04 605009.SH 豪悦护理 41.00 3.23 3.89 4.54 12.69 10.53 9.02 1.88 1.69 1.52 平均平均-1.44 1.86 2.22 27.00 17.86 14.53 3.07 2.72 2.42 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 表表 9：自主品牌龙头企业自主品牌龙头企业估值估值依据依据 002511.

76、SZ 中顺洁柔 公司产品结构契合消费趋势，参考可比公司 2024 年平均 2.7 倍 PB，给予公司 2024 年2.7 倍 PB。300888.SZ 稳健医疗 公司自主品牌影响力持续提升，消费品业务拓展顺利能够带来新增量，参考可比公司2024 年平均 17.9 倍 PE，给予公司 2024 年 22 倍 PE。1044.HK 恒安国际 公司是国内最早从事卫生巾生产制造的龙头企业，考虑到公司在新零售渠道积极拓展，参考可比公司平均 17.9 倍 PE，给予公司 2024 年 18 倍 PE。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.3.依依股份依依股份 针对在宠物赛道进行布局的依依股份，选取佩蒂

77、股份和源飞宠物作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PB为 1.8 倍，考虑到固定资产占比较高，采用 PB估值法，估值表及估值依据如下。表表 10：依依股份依依股份估值估值表（收盘价参考表（收盘价参考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代码 简称 收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300673.SZ 佩蒂股份 13.52 0.20 0.52 0.70 68.80 26.02 19.23 1.78 1.67 1.55 001222.SZ 源飞宠物 15.05 0.74 0.85 0.

78、96 20.34 17.74 15.67 2.16 1.94 1.74 平均平均-0.47 0.68 0.83 44.57 21.88 17.45 1.97 1.81 1.64 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 11：依依股份依依股份估值估值依据依据 001206.SZ 依依股份 考虑到公司生产效率和规模优势显著领先同业，参考宠物用品行业可比公司平均 1.8 倍PB，给予公司 2024 年 1.8 倍 PB。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.4.倍加洁倍加洁 针对在个人卫生用品基础上积极拓展益生菌业务的倍加洁，选取登康口腔、洁雅股份、可靠股份作为可比公司，可比公司 2024

79、年平均 PE 为 24倍，采用 PE 估值法，估值表及估值依据如下。表表 12：倍加洁倍加洁估值估值表（收盘价参考表（收盘价参考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代码 简称 收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001328.SZ 登康口腔 28.88 0.88 1.05 1.23 32.89 27.54 23.51 3.36 3.06 2.80 301108.SZ 洁雅股份 35.93 1.66 1.97 2.32 21.59 18.23 15.50 1.55 1.45 1.35 30

80、1009.SZ 可靠股份 11.79 0.25 0.45 0.51 47.24 26.04 23.30 2.23 2.05 1.87 平均平均-0.93 1.16 1.35 33.91 23.94 20.77 2.38 2.19 2.01 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 13：倍加洁倍加洁估值估值依据依据 603059.SH 倍加洁 公司由口腔清洁产品和一次性卫生用品双轮驱动，形成湿巾和牙刷两类核心单品，通过收购开发益生菌业务，参考可比公司平均 24 倍 PE，给予公司 2024 年 24 倍 PE。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

81、文之后的免责条款部分 26 of 26 4.风险提示风险提示 原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：个护行业公司盈利会受原材料价格波动影响，若原材料价格持续大幅上行可能导致盈利下降。行业竞争加剧：行业竞争加剧：个护家清领域产品类别具备较高一致性，创新易于遭到同业模仿，行业竞争存在加剧可能。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 豪悦护理豪悦护理(605009)ODM 客户资源优质，自主品牌客户资源优质，自主品牌积极推广积极推广 豪悦护理（豪悦护理（605009.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析

82、师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司是国内吸收性卫生用品公司是国内吸收性卫生用品 ODM龙头，与知名品牌保持紧密合作关系，具备规模化龙头，与知名品牌保持紧密合作关系，具备规模化生产优势，积极拓展自主品牌，湿厕纸等新品类逐步释放。生产优势，积极拓展自主品牌，湿厕纸等新品类逐步释放。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。公司是吸收性卫生用品 ODM 龙头，预计公司 2023-2025 年归母

83、净利润为 4.82/5.88/6.78 亿元，EPS 分别为3.10/3.79/4.37 元，BPS 分别为 20.44/24.23/27.59 元。可比公司 2024年平均 PB为 2.58 倍，考虑到公司各生产基地规模优势仍有待释放，给予公司 2024 年 2 倍 PB，对应目标价 48.46 元。绑定知名优质客户，规模制造优势凸显绑定知名优质客户，规模制造优势凸显。公司与业内头部客户建立紧密合作关系，有望随其市占率提升实现营收端扩张，目前公司合作的客户包括尤妮佳、花王等跨国公司，以及 BabyCare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌商，婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在

84、国内排名前列。根据 Euromonitor 数据，2020-2022 年期间，BabyCare 市场份额从 1.6%提升至 4.4%，BEABA 市场份额从0.8%提升至 3.3%，公司业务规模有望随客户份额提升实现增长。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司以代工业务为主，盈利天花板有限。我们认为，公司自主品牌增长势头良好，盈利能力有望持续提升。公司加大自主品牌建设力度，通过精细化运营及内容管理实现用户触达到成交的全链路转化，自主品牌“希望宝宝”着力开拓抖音渠道，获选“2022 年度抖音超级新锐品牌”，“答菲”湿厕纸依托大单品策略实现顺利推广，自主品牌 Sunnybaby 已进入泰国

85、主要商超，并利用当地市场复合芯体结构尿裤消费者教育阶段的黄金窗口期积极开展市场推广，公司有望凭借 ODM 积累的丰富经验推动自主品牌增长。催化剂：催化剂：中高端纸尿裤渗透率提升；公司自主品牌市占率提升。风险提示：风险提示：婴儿出生率持续下降；核心客户流失风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,462 2,802 3,250 3,716 4,200(+/-)%-5%14%16%14%13%经营利润（经营利润（EBIT）407 395 506 619 711(+/-)%-42%-3%28

86、%22%15%净利润净利润 363 423 482 588 678(+/-)%-40%17%14%22%15%每股净收益（元）每股净收益（元）2.34 2.72 3.10 3.79 4.37 每股股利（元）每股股利（元）1.00 1.25 0.85 1.00 1.00 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)16.5%14.1%15.6%16.7%16.9%净资产收益率净资产收益率(%)12.1%14.0%15.2%15.6%15.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.8%12.1%

87、14.6%15.1%15.2%EV/EBITDA 15.13 12.56 6.66 4.78 3.59 市盈率市盈率 17.55 15.05 13.21 10.83 9.39 股息率股息率(%)2.4%3.0%2.1%2.4%2.4%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：48.46 当前价格：41.57 2023.12.01 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）37.66-58.30 总市值（百万元）总市值（百万元）6,453 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）155/154 流通流通 B

88、 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.75 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）30.80 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,079 每股净资产每股净资产 19.83 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-63.28%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.35 0.51 Q2 0.68 0.78 Q3 0.65 0.71 Q4 1.03 1.10 全年全年 2.72 3.10 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(

89、%)1M 3M 12M 绝对升幅 5%-0%-5%相对指数 5%3%-0%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%-5%3%12%20%29%--1252周内股价走势图豪悦护理上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 豪悦护理豪悦护理(605009)(605009)Table_Industry 模型更新时间：2023.12.01 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 豪悦护理(6

90、05009)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：48.46 当前价格：41.57 Table_Website 公司网址 www.hz- Table_Company 公司简介 公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司自成立以来，凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，成为众多领先品牌商的合作伙伴，在业内积累了较多优质的客户，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA(维达)、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿

91、得乐、蜜芽、Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 37.66-58.30 市值（百万元）6,453 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,462 2,802 3,250 3,716 4,200 营业成本 1,814 2,154 2,459 2,786 3,138 税金及附加 14 15 19 22 25 销售费用 90 97 110 119 134 管理费用 49 58 70 78 88 EBIT 407

92、 395 506 619 711 公允价值变动收益 -51 0 0 0 0 投资收益 32 19 16 19 21 财务费用 -24-41-18-20-26 营业利润营业利润 402 456 523 638 736 所得税 53 33 42 51 59 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 363 423 482 588 678 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,016 1,876 2,084 2,700 3,244 其他流动资产 11 51 51 51 51 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 944 1,380 1,454 1,515 1,562 无形及

93、其他资产 91 98 100 102 104 资产合计资产合计 3,953 4,165 4,489 5,228 5,906 流动负债 902 1,036 1,194 1,343 1,497 非流动负债 58 114 122 124 126 股东权益 2,993 3,014 3,173 3,761 4,283 投入资本投入资本(IC)3,003 3,021 3,184 3,774 4,298 现金流量表现金流量表 NOPLAT 355 366 465 569 654 折旧与摊销 84 97 139 151 163 流动资金增量 -226 709 48 54 50 资本支出 -245-401-15

94、2-182-197 自由现金流自由现金流 -32 771 499 591 669 经营现金流 603 592 656 778 875 投资现金流 -214 269-136-164-176 融资现金流 -197-355-313 1-154 现金流净增加额现金流净增加额 192 506 208 616 544 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -5.0%13.8%16.0%14.4%13.0%EBIT 增长率 -41.8%-2.9%27.9%22.4%14.9%净利润增长率 -39.8%16.6%14.0%22.0%15.3%利润率 毛利率 26.3%23.2%24.3%25.0%25.

95、3%EBIT 率 16.5%14.1%15.6%16.7%16.9%净利润率 14.7%15.1%14.8%15.8%16.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.1%14.0%15.2%15.6%15.8%总资产收益率(ROA)9.2%10.2%10.7%11.2%11.5%投入资本回报率(ROIC)11.8%12.1%14.6%15.1%15.2%运营能力运营能力 存货周转天数 50.6 49.2 48.0 48.0 47.6 应收账款周转天数 21.0 30.1 29.3 30.0 30.2 总资产周转周转天数 536.6 521.4 479.3 470.6 477.1 净利润现金

96、含量 1.7 1.4 1.4 1.3 1.3 资本支出/收入 9.9%14.3%4.7%4.9%4.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 24.3%27.6%29.3%28.1%27.5%净负债率 32.1%38.2%41.5%39.0%37.9%估值比率估值比率 PE 17.55 15.05 13.21 10.83 9.39 PB 2.94 2.67 2.01 1.69 1.49 EV/EBITDA 15.13 12.56 6.66 4.78 3.59 P/S 2.66 2.27 1.96 1.71 1.52 股息率 2.4%3.0%2.1%2.4%2.4%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7

97、%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-5%3%12%20%29%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅豪悦护理价格涨幅豪悦护理相对指数涨幅-5%-1%4%8%13%17%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%13%14%15%16%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)32%34%36%38%40%42%96581491162321A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必

98、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 稳健医疗稳健医疗(300888)医用耗材稳步增长，消费品业务打开增长空间医用耗材稳步增长，消费品业务打开增长空间 稳健医疗稳健医疗(300888.SZ)首次覆盖报告首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司积极拓展消费品业务，棉柔巾市场龙头地位稳固，持续夯实品牌及渠道建设，线公司积极拓展消费品业务，棉柔巾市

99、场龙头地位稳固，持续夯实品牌及渠道建设，线下门店营收高速增长，全棉时代品牌影响力有望持续提升。下门店营收高速增长，全棉时代品牌影响力有望持续提升。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司医疗与消费业务双轮驱动，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 23.87/12.26/14.84 亿元，EPS 分别为4.02/2.06/2.50 元。参考可比公司 2024 年平均 17.9 倍 PE，考虑到公司自主品牌影响力持续提升，消费品业务拓展顺利能够带来新增量，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 45.32 元

100、。医用耗材全产业链布局医用耗材全产业链布局，消费，消费品品业务业务加速发力加速发力。公司起家于医用敷料等耗材，凭借“winner 稳健医疗”和“Purcotton 全棉时代”两大品牌在医疗和消费端稳步发展。医疗端受到感染防护用品高基数影响短期承压，常规品仍保持稳定增长，目前公司已实现从棉花采购到生产交付的全产业链布局，全棉水刺无纺布工艺领先，通过并购隆泰医疗完善在高端伤口敷料细分赛道布局。消费品业务方面坚持以全棉为核心打造高品质产品，棉柔巾市场份额稳居第一，并于 8 月成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区，推动品牌走向全球。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司受到感染防护用品需

101、求减弱的拖累较大。我们认为，公司积极拓展消费品业务，自主品牌不断强化，医用防护需求降低带来的不利影响被逐渐消化。公司以“Purcotton 全棉时代”品牌为锚，持续夯实品牌和渠道建设，10 月官宣赵丽颖作为家纺居家服饰全球代言人进一步发力有纺业务，健康生活消费品业务实现快速增长，23Q1-Q3 实现营收 29.60 亿元/+9.22%，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，线下门店营收累计保持双位数增长。催化剂：催化剂：有纺品类市占率提升；私域流量会员数大幅增长。风险提示：风险提示：收购业务成效不及预期；原材料价格大幅波动。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A

102、 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 8,037 11,351 9,035 10,222 11,675(+/-)%-36%41%-20%13%14%经营利润（经营利润（EBIT）1,211 1,797 2,675 1,383 1,694(+/-)%-75%48%49%-48%22%净利润净利润 1,239 1,651 2,387 1,226 1,484(+/-)%-67%33%45%-49%21%每股净收益（元）每股净收益（元）2.09 2.78 4.02 2.06 2.50 每股股利（元）每股股利（元）0.90 1.90 1.44 0.93 0.98 Table

103、_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.1%15.8%29.6%13.5%14.5%净资产收益率净资产收益率(%)11.6%14.1%17.9%8.4%9.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)9.1%10.4%14.6%7.1%8.4%EV/EBITDA 19.16 12.25 7.01 11.03 9.66 市盈率市盈率 18.58 13.95 9.65 18.79 15.52 股息率股息率(%)2.3%4.9%3.7%2.4%2.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级

104、：增持增持 目标价格：目标价格：45.32 当前价格：38.71 2023.12.01 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）38.48-81.00 总市值（百万元）总市值（百万元）23,009 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）594/188 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 32%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.25 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）50.86 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）13,099 每股净资产每股净资产

105、 22.04 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率-42.42%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.60 0.88 Q2 0.90 0.51 Q3 0.60 2.47 Q4 0.67 0.16 全年全年 2.78 4.02 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%-9%-19%相对指数-3%-2%-5%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -19%-12%-5%3%10%18%--1252周内股价走势图稳健医疗深证成指股票研究股票研究

106、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 稳健医疗稳健医疗(300888)(300888)Table_Industry 模型更新时间：2023.12.01 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 稳健医疗(300888)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：45.32 当前价格：38.71 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家研发、生产和销售以棉花为主要原材料的医用敷料和日用消费品的自

107、主创新企业。在设立之初，公司主要从事医用敷料的生产和销售。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 38.48-81.00 市值（百万元）23,009 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 8,037 11,351 9,035 10,222 11,675 营业成本 4,028 5,973 4,640 5,212 5,907 税金及附加 65 98 79 89 102 销售费用 1,989 2,050 2,213

108、2,504 2,860 管理费用 454 634 650 675 701 EBIT 1,211 1,797 2,675 1,383 1,694 公允价值变动收益 58 32 0 0 0 投资收益 103 51 18 51 58 财务费用 -107-123-51-18-6 营业利润营业利润 1,476 1,977 2,738 1,413 1,713 所得税 225 245 327 168 204 少数股东损益 -2 24 13 7 13 净利润净利润 1,239 1,651 2,387 1,226 1,484 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 7,404 8,906 7,314 6

109、,617 5,680 其他流动资产 119 119 119 119 119 长期投资 17 22 26 30 35 固定资产合计 1,477 2,313 2,547 2,792 3,050 无形及其他资产 381 1,117 3,089 3,464 3,945 资产合计资产合计 13,267 18,238 19,124 20,449 21,467 流动负债 2,075 5,487 4,211 4,352 4,507 非流动负债 505 568 1,120 1,070 1,020 股东权益 10,687 12,183 13,794 15,027 15,941 投入资本投入资本(IC)11,285

110、 15,020 16,136 17,119 17,783 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,025 1,567 2,354 1,217 1,491 折旧与摊销 432 555 527 692 746 流动资金增量 554-410-286-151 127 资本支出 -552-1,136-158-2,238-2,495 自由现金流自由现金流 1,458 576 2,436-480-132 经营现金流 872 2,983 1,370 1,819 2,403 投资现金流 479-3,818-1,850-2,196-2,448 融资现金流 -1,410 1,118-1,118-320-893 现金

111、流净增加额现金流净增加额 -59 283-1,598-697-938 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -35.9%41.2%-20.4%13.1%14.2%EBIT 增长率 -74.9%48.4%48.9%-48.3%22.5%净利润增长率 -67.5%33.2%44.6%-48.6%21.0%利润率 毛利率 49.9%47.4%48.6%49.0%49.4%EBIT 率 15.1%15.8%29.6%13.5%14.5%净利润率 15.4%14.5%26.4%12.0%12.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.6%14.1%17.9%8.4%9.6%总资产收益率(ROA

112、)9.3%9.1%12.5%6.0%6.9%投入资本回报率(ROIC)9.1%10.4%14.6%7.1%8.4%运营能力运营能力 存货周转天数 125.7 95.1 114.3 105.3 103.4 应收账款周转天数 36.3 27.1 33.3 28.7 28.8 总资产周转周转天数 588.3 499.6 744.4 696.8 646.2 净利润现金含量 0.7 1.8 0.6 1.5 1.6 资本支出/收入 6.9%10.0%1.8%21.9%21.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 19.4%33.2%27.9%26.5%25.7%净负债率 24.1%49.7%38.6%36.1%

113、34.7%估值比率估值比率 PE 18.58 13.95 9.65 18.79 15.52 PB 3.29 2.61 1.73 1.59 1.49 EV/EBITDA 19.16 12.25 7.01 11.03 9.66 P/S 2.06 1.46 2.55 2.25 1.97 股息率 2.3%4.9%3.7%2.4%2.5%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-12%-5%3%10%18%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅稳健医疗价格涨幅稳健医疗相对指数涨幅-36%-20%-5%1

114、0%26%41%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%9%11%14%16%18%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)24%29%34%39%45%50%257632759605521A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 依依股份依依股份(001206)宠物卫生用品龙头，规模与宠物卫生用品龙头，规模与客户客户优势

115、显著优势显著 依依股份（依依股份（001206.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司深耕宠物一次性卫生用品多年，公司深耕宠物一次性卫生用品多年，在生产端具备较强优势，业务规模领先同业，预在生产端具备较强优势，业务规模领先同业，预计随着宠物行业高景气发展和公司募投产能释放，业绩有望实现改善计随着宠物行业高景气发展和公司募投产能释放，业绩有望实现改善。投资要点：投资要点：Table_Summary

116、 首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。公司是宠物一次性卫生用品龙头，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0.99/1.35/1.74 亿元，EPS 分别为0.53/0.73/0.94 元。参考宠物用品行业可比公司平均 1.8 倍 PB，给予公司 2024 年 1.8 倍 PB，对应目标价 19.11 元。专注宠物卫生用品，行业仍具成长空间专注宠物卫生用品，行业仍具成长空间。公司主要从事宠物护理用品和个人卫生护理业务，以 ODM 或 OEM 方式出口宠物一次性卫生用品，外销占比稳定在 90%以上。公司先后推出上千种规格型号的宠物卫生护理用品，形成完整的产品体系，产品远销美国

117、、日本、欧洲、韩国等近 40 个国家和地区。宠物卫生用品行业仍有较大增长空间，根据亚宠研究院数据，2018-2023 年全球宠物产品市场 CAGR 约9.4%。宠物卫生用品具备刚需属性，市场有望随养宠数量提升扩容。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司所处的宠物卫生用品行业技术壁垒低，竞争格局可能恶化。我们认为，公司生产效率和规模优势显著领先同业无惧竞争，且新进入者通常锚定附加值更高的婴儿及成人用品赛道，进入公司所处宠物用品赛道的动力不强。公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例连续多年在 30%以上，渠道端与 PetSmart、沃尔玛、亚

118、马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品电商紧密合作，募投项目达产后产能逐步释放，业务规模有望持续与同业拉开差距。催化剂：催化剂：与核心客户合作加深。风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动；产能释放不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,310 1,516 1,443 1,721 1,974(+/-)%6%16%-5%19%15%经营利润（经营利润（EBIT）148 119 124 173 223(+/-)%-4

119、5%-20%4%40%29%净利润净利润 114 151 99 135 174(+/-)%-41%32%-34%37%28%每股净收益（元）每股净收益（元）0.62 0.81 0.53 0.73 0.94 每股股利（元）每股股利（元）1.50 0.50 0.25 0.30 0.30 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)11.3%7.8%8.6%10.1%11.3%净资产收益率净资产收益率(%)6.6%8.3%5.4%6.9%8.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.5%5.1%5.

120、2%6.8%8.3%EV/EBITDA 22.62 16.66 14.29 10.16 8.43 市盈率市盈率 26.89 20.38 31.09 22.65 17.64 股息率股息率(%)9.0%3.0%1.5%1.8%1.8%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.11 当前价格：16.57 2023.12.02 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）13.70-27.35 总市值（百万元）总市值（百万元）3,064 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）185/95 流通流通 B 股股

121、/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 52%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.05 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）33.35 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,815 每股净资产每股净资产 9.82 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率-43.21%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10-0.02 Q2 0.25 0.26 Q3 0.33 0.23 Q4 0.13 0.06 全年全年 0.81 0.53 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M

122、 3M 12M 绝对升幅 4%6%-8%相对指数 5%13%6%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -24%-17%-11%-5%2%8%--1252周内股价走势图依依股份深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 依依股份依依股份(001206)(001206)Table_Industry 模型更新时间：2023.12.02 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 依依股份(001206)T

123、able_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.11 当前价格：16.57 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司作为国内卓越的卫生护理用品生产企业，历经二十余年的行业深耕，在宠物卫生护理用品及个人卫生护理用品的生产、销售方面积累了丰富的经验。目前公司的主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 13.70-27.35 市值（百万元）3,064

124、Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,310 1,516 1,443 1,721 1,974 营业成本 1,091 1,308 1,259 1,490 1,695 税金及附加 6 11 8 10 11 销售费用 19 20 20 21 22 管理费用 37 41 40 41 41 EBIT 148 119 124 173 223 公允价值变动收益 1 17 0 0 0 投资收益 7 29 28 33 38 财务费用 6-31-5-2-2 营业利润营业利润 1

125、49 194 129 176 225 所得税 35 42 30 40 51 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 114 151 99 135 174 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 686 725 553 514 517 其他流动资产 51 11 11 11 11 长期投资 0 36 49 65 86 固定资产合计 441 601 786 921 1,038 无形及其他资产 84 65 78 82 89 资产合计资产合计 1,968 2,019 2,075 2,244 2,384 流动负债 225 189 231 265 286 非流动负债 17 20 17 17

126、17 股东权益 1,725 1,810 1,827 1,963 2,081 投入资本投入资本(IC)1,731 1,812 1,832 1,967 2,086 现金流量表现金流量表 NOPLAT 113 93 95 134 172 折旧与摊销 36 53 79 116 125 流动资金增量 -611 85 43-74-36 资本支出 -249-78-291-201-186 自由现金流自由现金流 -711 153-75-26 76 经营现金流 19 201 189 145 227 投资现金流 -751-9-281-184-169 融资现金流 892-69-86 0-55 现金流净增加额现金流净增

127、加额 161 122-179-38 2 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 5.6%15.7%-4.9%19.3%14.7%EBIT 增长率 -44.9%-19.6%4.1%40.0%28.7%净利润增长率 -41.3%32.0%-34.5%37.3%28.4%利润率 毛利率 16.7%13.7%12.8%13.4%14.2%EBIT 率 11.3%7.8%8.6%10.1%11.3%净利润率 8.7%9.9%6.8%7.9%8.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.6%8.3%5.4%6.9%8.4%总资产收益率(ROA)5.8%7.5%4.8%6.0%7.3%投入资本回报率(

128、ROIC)6.5%5.1%5.2%6.8%8.3%运营能力运营能力 存货周转天数 46.4 50.7 53.5 48.6 50.2 应收账款周转天数 66.7 63.6 64.7 61.4 61.9 总资产周转周转天数 395.7 473.2 510.8 451.8 421.9 净利润现金含量 0.2 1.3 1.9 1.1 1.3 资本支出/收入 19.0%5.1%20.2%11.7%9.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 12.3%10.3%12.0%12.6%12.7%净负债率 14.0%11.5%13.6%14.4%14.6%估值比率估值比率 PE 26.89 20.38 31.09 2

129、2.65 17.64 PB 2.54 1.77 1.68 1.56 1.47 EV/EBITDA 22.62 16.66 14.29 10.16 8.43 P/S 1.19 1.44 2.13 1.78 1.55 股息率 9.0%3.0%1.5%1.8%1.8%-10%-8%-5%-2%1%3%6%9%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-24%-17%-11%-4%2%9%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅依依股份价格涨幅依依股份相对指数涨幅-5%0%5%10%14%19%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(

130、%)5%6%6%7%8%8%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)12%12%13%13%14%15%20822724626628530421A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 洁雅股份洁雅股份(301108)湿巾制造领军企业，持续拓展业务边界湿巾制造领军企业，持续拓展业务边界 洁雅股份（洁雅股份（301108.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王

131、佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司在湿巾制造领域竞争优势显著，具备极强的客户资源和研发生产能力，携手创健公司在湿巾制造领域竞争优势显著，具备极强的客户资源和研发生产能力，携手创健医疗布局胶原蛋白敷料业务，业务边界有望拓宽。医疗布局胶原蛋白敷料业务，业务边界有望拓宽。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“谨慎谨慎增持”评级。增持”评级。公司在高端湿巾领域深耕多年，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.29/

132、1.46/1.66 亿元，EPS 分别为 1.59/1.80/2.04 元。参考可比公司 2024 年平均 19XPE，考虑到公司积极开拓重组胶原蛋白业务，下游需求空间广阔，给予公司 2024 年24XPE，对应目标价 42.72 元。深耕湿巾领域二十年，深耕湿巾领域二十年，积极拓宽业务边界积极拓宽业务边界。公司在湿巾制造领域竞争优势显著，头部品牌基本均为公司客户，公司与 Woolworths、金佰利、强生、欧莱雅、宝洁、3M 等多家国际知名企业紧密合作，并陆续开拓伽蓝集团、东方优选等国内客户。除湿巾业务外，公司在日化用品领域亦积极布局，面膜业务主要合作品牌为欧莱雅旗下的理肤泉和伽蓝集团旗下的

133、柏芙妍，洗护类业务主要产品包括欧莱雅的洗发水、精华液等。公司 2022 年底与创健医疗共同设立合资公司开展胶原蛋白医用敷料业务，利用双方各自优势开发重组胶原蛋白应用领域市场，推动产品从“妆字号”向更高附加值的“械字号”覆盖升级。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司优势源于制造，面膜业务对研发要求更高，公司难以形成竞争优势。我们认为，公司在湿巾行业积累核心溶液配方技术，涉及精细化工、微生物、医学等综合应用，具备较强的研发能力。同时“械字号”面膜关注成分功效大于品牌外观，公司在技术领域的积累叠加与创健医疗在胶原蛋白领域的强大优势，能够在重组胶原蛋白敷料领域实现领先。催化剂：催化剂：在重点

134、客户处供应商等级提升；下游客户市占率提升。风险提示：风险提示：市场需求转向；核心客户流失风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 984 667 619 668 733(+/-)%32%-32%-7%8%10%经营利润（经营利润（EBIT）251 144 139 160 182(+/-)%15%-43%-3%15%13%净利润净利润 220 141 129 146 166(+/-)%22%-36%-9%13%13%每股净收益（元）每股净收益（元）2.71 1.74 1.59 1.80 2.

135、04 每股股利（元）每股股利（元）0.75 0.50 0.48 0.55 0.50 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)25.5%21.6%22.4%24.0%24.8%净资产收益率净资产收益率(%)13.0%7.9%6.9%7.2%7.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.7%6.9%6.4%6.8%7.3%EV/EBITDA 12.46 9.93 12.36 10.02 8.62 市盈率市盈率 13.29 20.75 22.69 20.00 17.63 股息率股息率(%)2.

136、1%1.4%1.3%1.5%1.4%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：42.72 当前价格：36.15 2023.12.02 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）32.36-40.96 总市值（百万元）总市值（百万元）2,936 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）81/35 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 43%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.56 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）20.26 Table_Balance 资

137、产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,842 每股净资产每股净资产 22.69 市净率市净率 1.6 净负债率净负债率-40.89%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.58 0.46 Q2 0.51 0.34 Q3 0.49 0.35 Q4 0.15 0.44 全年全年 1.74 1.59 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%-1%5%相对指数-2%6%19%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -16%-10%-3%4%11%18%-042

138、-1252周内股价走势图洁雅股份深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 洁雅股份洁雅股份(301108)(301108)Table_Industry 模型更新时间：2023.12.02 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 洁雅股份(301108)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：42.72 当前价格：36.15 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介

139、发行人是一家专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商。经过二十多年的发展，公司在湿巾产品的研发和生产等方面拥有深厚的技术积累和行业经验。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 32.36-40.96 市值（百万元）2,936 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 984 667 619 668 733 营业成本 661 457 421 447 485 税金及附加 7 5 5 5 5 销售费用 7 7 9 1

140、0 11 管理费用 27 35 39 41 45 EBIT 251 144 139 160 182 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 投资收益 0 12 11 12 13 财务费用 3-17-9-8-9 营业利润营业利润 250 172 148 168 191 所得税 32 21 19 22 25 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 220 141 129 146 166 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,416 1,305 1,116 1,214 1,321 其他流动资产 15 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 239 213 30

141、0 334 358 无形及其他资产 30 35 47 50 54 资产合计资产合计 2,053 2,067 2,164 2,296 2,444 流动负债 291 236 235 225 253 非流动负债 68 52 50 45 41 股东权益 1,693 1,779 1,880 2,026 2,151 投入资本投入资本(IC)1,733 1,811 1,898 2,039 2,160 现金流量表现金流量表 NOPLAT 219 125 121 140 158 折旧与摊销 31 34 33 42 40 流动资金增量 -90-239-183-16 7 资本支出 -72-30-137-70-63

142、自由现金流自由现金流 88-109-166 96 143 经营现金流 200 299 163 161 201 投资现金流 -77-597-312-57-49 融资现金流 987-54-42-5-46 现金流净增加额现金流净增加额 1,110-352-191 98 107 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 32.5%-32.3%-7.2%8.0%9.8%EBIT 增长率 15.1%-42.8%-3.4%15.4%13.4%净利润增长率 22.5%-35.9%-8.5%13.4%13.4%利润率 毛利率 32.8%31.5%32.0%33.0%33.8%EBIT 率 25.5%21.6%

143、22.4%24.0%24.8%净利润率 22.4%21.1%20.8%21.9%22.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.0%7.9%6.9%7.2%7.7%总资产收益率(ROA)10.7%6.8%6.0%6.4%6.8%投入资本回报率(ROIC)12.7%6.9%6.4%6.8%7.3%运营能力运营能力 存货周转天数 66.4 81.5 61.6 64.8 60.9 应收账款周转天数 58.0 81.3 75.4 66.4 66.5 总资产周转周转天数 532.3 1,112.4 1,231.2 1,202.2 1,164.1 净利润现金含量 0.9 2.1 1.3 1.1 1.2

144、 资本支出/收入 7.4%4.4%22.1%10.4%8.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.5%13.9%13.2%11.8%12.0%净负债率 21.2%16.2%15.2%13.3%13.6%估值比率估值比率 PE 13.29 20.75 22.69 20.00 17.63 PB 2.89 1.54 1.56 1.44 1.36 EV/EBITDA 12.46 9.93 12.36 10.02 8.62 P/S 2.97 4.39 4.73 4.38 3.99 股息率 2.1%1.4%1.3%1.5%1.4%-4%-3%-1%1%2%4%5%7%1m3m12m-10%3%17%30%

145、44%57%-6%0%6%12%19%25%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅洁雅股份价格涨幅洁雅股份相对指数涨幅-32%-19%-6%7%20%33%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%9%10%12%13%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)13%15%16%18%20%21%26928730532334135921A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

146、部分 Table_MainInfo Table_Title 中顺洁柔中顺洁柔(002511)中高端生活用纸龙头，多渠道稳步扩张中高端生活用纸龙头，多渠道稳步扩张 中顺洁柔（中顺洁柔（002511.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司是中高端生活用纸龙头企业，产品端持续创新，渠道端加强多元化布局，辐射全公司是中高端生活用纸龙头企业，产品端持续创新，渠道端加强多元化布局，辐射全国的产能布局为降本和

147、渠道扩张打下坚实基础。国的产能布局为降本和渠道扩张打下坚实基础。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司在中高端纸品领域具备领先优势，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.86/5.28/6.97 亿元，EPS 分别为 0.29/0.40/0.52 元，BPS 分别为 4.26/4.65/5.07 元。参考可比公司2024 年平均 2.7 倍 PB，考虑到公司产品结构契合消费趋势，给予公司 2024 年 2.7 倍 PB，对应目标价 12.55 元。坚持推进动态变革，纸巾龙头快速成长坚持推进动态变革，纸巾龙头快速成

148、长。公司在产品、营销和渠道端都保持对市场较高的敏锐度，并能够适时做出相应调整。公司捕捉到纸巾行业消费升级趋势后进一步完善产品矩阵，旗下洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌定位清晰，洁柔 Lotion 系列添加优质保湿乳霜强调肤感体验，Face 系列主打湿水不破，油画和锦鲤系列兼具功能性和艺术感。公司自 2015 年起引入金红叶营销负责人，汲取“清风”纸巾进取的销售经验细化营销结构。并积极推动成本控制，通过加大全国性产能布局持续降低运输费用，运输费用占比由 2017 年的 4.53%降低至 2022 年的 0.83%，为公司长期稳健经营提供保障。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，生活用纸行业增速放

149、缓，盈利能力整体承压。我们认为，生活用纸行业品类细化、高端化趋势仍在，公司能够通过优化产品结构和完善产能布局实现降本增利。目前我国生活用纸人均消费量相较于欧美等发达国家仍有提升空间，行业保持小个位数增长，产品端更加强调单品价格升级。公司生活用纸毛利率领先同业，辐射全国的产能布局为渠道扩张打下坚实基础，催化剂：催化剂：高端产品系列推广顺利。风险提示：风险提示：原材料成本大幅上升；新建产能未达预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9,150 8,570 9,656 10,810 11,67

150、1(+/-)%17%-6%13%12%8%经营利润（经营利润（EBIT）693 380 459 619 818(+/-)%-37%-45%21%35%32%净利润净利润 581 350 386 528 697(+/-)%-36%-40%10%37%32%每股净收益（元）每股净收益（元）0.44 0.26 0.29 0.40 0.52 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.06 0.07 0.08 0.11 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)7.6%4.4%4.8%5.7%7.0%

151、净资产收益率净资产收益率(%)11.9%6.8%6.8%8.5%10.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.3%5.6%6.0%7.3%8.6%EV/EBITDA 19.77 21.70 15.37 11.95 9.62 市盈率市盈率 24.96 41.45 37.55 27.45 20.81 股息率股息率(%)0.9%0.6%0.6%0.7%1.0%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：12.55 当前价格：10.59 2023.12.05 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）9.97-14.04

152、 总市值（百万元）总市值（百万元）14,133 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,335/1,296 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 97%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.94 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）51.78 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）5,329 每股净资产每股净资产 3.99 市净率市净率 2.7 净负债率净负债率-10.95%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10 0.07 Q2 0.07-Q3 0.04 0.

153、06 Q4 0.06 0.16 全年全年 0.26 0.29 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%1%-11%相对指数 0%10%3%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-10%-3%5%12%19%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图中顺洁柔深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 中顺洁柔中顺洁柔(002511)(002511)Table_I

154、ndustry 模型更新时间：2023.12.05 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 中顺洁柔(002511)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：12.55 当前价格：10.59 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是国内首家 A 股上市的生活用纸企业,专业生产生活用纸系列产品。公司拥有“洁柔”、“太阳”等国内生活用纸知名品牌，主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 9.97-14.

155、04 市值（百万元）14,133 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 9,150 8,570 9,656 10,810 11,671 营业成本 5,863 5,831 6,581 7,302 7,739 税金及附加 66 55 67 75 81 销售费用 1,987 1,749 1,970 2,205 2,381 管理费用 341 372 406 422 455 EBIT 693 380 459 619 818 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益

156、0-1 1 0 0 财务费用 -7-32 6 5 4 营业利润营业利润 676 401 448 610 809 所得税 86 61 67 87 119 少数股东损益 0-1 0-1-2 净利润净利润 581 350 386 528 697 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 875 1,325 1,962 2,735 3,551 其他流动资产 124 335 335 335 335 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 3,129 3,014 2,961 2,937 2,816 无形及其他资产 260 220 305 325 352 资产合计资产合计 7,523 8,335

157、9,429 10,412 11,497 流动负债 2,460 3,008 3,627 4,083 4,619 非流动负债 157 146 116 116 116 股东权益 4,907 5,181 5,685 6,213 6,762 投入资本投入资本(IC)4,921 5,799 6,505 7,253 8,144 现金流量表现金流量表 NOPLAT 603 324 391 532 699 折旧与摊销 373 420 410 452 464 流动资金增量 355-557 90-11-169 资本支出 -625-315-397-410-359 自由现金流自由现金流 706-128 494 562

158、634 经营现金流 1,320 392 817 995 1,022 投资现金流 -647-475-465-410-359 融资现金流 -919 504 257 189 153 现金流净增加额现金流净增加额 -247 421 608 774 816 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 17.0%-6.3%12.7%12.0%8.0%EBIT 增长率 -36.9%-45.1%20.8%34.9%32.1%净利润增长率 -35.9%-39.8%10.4%36.8%31.9%利润率 毛利率 35.9%32.0%31.8%32.4%33.7%EBIT 率 7.6%4.4%4.8%5.7%7.0%

159、净利润率 6.4%4.1%4.0%4.9%6.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.9%6.8%6.8%8.5%10.3%总资产收益率(ROA)7.7%4.2%4.1%5.1%6.1%投入资本回报率(ROIC)12.3%5.6%6.0%7.3%8.6%运营能力运营能力 存货周转天数 96.1 104.3 108.7 104.3 106.8 应收账款周转天数 43.9 47.5 43.6 44.0 44.5 总资产周转周转天数 295.1 333.1 331.1 330.4 337.9 净利润现金含量 2.3 1.1 2.1 1.9 1.5 资本支出/收入 6.8%3.7%4.1%3.8

160、%3.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.8%37.8%39.7%40.3%41.2%净负债率 53.3%60.9%65.8%67.6%70.0%估值比率估值比率 PE 24.96 41.45 37.55 27.45 20.81 PB 4.47 3.49 2.55 2.34 2.15 EV/EBITDA 19.77 21.70 15.37 11.95 9.62 P/S 1.56 1.67 1.50 1.34 1.24 股息率 0.9%0.6%0.6%0.7%1.0%-13%-11%-9%-6%-4%-1%1%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-8%-1%6%14

161、%21%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅中顺洁柔价格涨幅中顺洁柔相对指数涨幅-6%-2%3%8%12%17%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%8%10%11%12%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)53%57%60%63%67%70%268864310473321A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainIn

162、fo Table_Title 可靠股份可靠股份(301009)成人失禁成人失禁领军企业，领军企业，自主品牌蓄势自主品牌蓄势腾飞腾飞 可靠股份（可靠股份（301009.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司在公司在一次性卫生用品行业深耕多年，已形成丰富的产品和品牌矩阵，自主品牌口碑一次性卫生用品行业深耕多年，已形成丰富的产品和品牌矩阵，自主品牌口碑有望凭借过硬的产品力持续夯实，加强用户粘性形成稳定

163、竞争优势有望凭借过硬的产品力持续夯实，加强用户粘性形成稳定竞争优势。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是成人失禁行业领军企业，考虑到原材料成本及海运费用下降，且公司于 2022 年下半年开始在广西合资设立绒毛浆厂，向上游原材料进行业务延伸能够缓解部分成本压力，盈利能力有望逐步改善，预计公司 2023-2025 年归母净利润为0.41/0.84/1.19 亿元，EPS 分别为 0.15/0.31/0.44 元，每股净资产分别为 5.14/5.45/5.77 元，参考可比公司 2024 年平均 2.58 倍 PB给予公司20

164、24 年 2.58 倍 PB，对应目标价 14.06 元。产品品牌矩阵布局完善，成人失禁市场大有可为产品品牌矩阵布局完善，成人失禁市场大有可为。公司坚持 ODM与自主品牌双轮驱动，自 2001 年成立起始终专注于一次性卫生用品赛道，产品涵盖婴儿护理、成人失禁和宠物卫生用品领域。ODM 方面与菲律宾个护龙头 JS 及杜迪等知名企业建立稳定合作关系，自主品牌拥有丰富产品和品牌矩阵，“可靠”“吸收宝”“安护士”分别覆盖由高端到大众多个消费层级。公司积极推进供给创造需求，针对轻度失禁应用场景推出吸水巾产品，有望随消费者意识的逐渐形成带来增量。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，成人失禁产品同质化

165、严重，用户消费意愿价弱于婴童用品，公司难以打造稳固的竞争优势。我们认为，一次性卫生用品具备高粘性特征，公司依托在细分行业内深耕多年的经验积累和持续的研发投入保证在各价格带内均具备性价比优势，持续加强渠道与品牌建设，打造“活力老人”IP 和“可靠日”活动强化品牌认知，加强用户粘性的同时促进复购率提升，长期竞争优势得以稳固。催化剂：催化剂：自主品牌市占率提升。风险提示：风险提示：产品拓展不及预期；核心客户流失。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,186 1,186 1,225 1,394

166、1,602(+/-)%-27%0%3%14%15%经营利润（经营利润（EBIT）34-33 42 90 136(+/-)%-89%-198%227%114%51%净利润净利润 40-43 41 84 119(+/-)%-81%-209%196%103%43%每股净收益（元）每股净收益（元）0.15-0.16 0.15 0.31 0.44 每股股利（元）每股股利（元）0.07 0.00 0.08 0.14 0.12 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)2.9%-2.8%3.4%6.5%8

167、.5%净资产收益率净资产收益率(%)2.8%-3.2%3.0%5.7%7.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)2.0%-2.3%2.6%5.4%7.7%EV/EBITDA 46.67 76.80 27.04 15.45 11.34 市盈率市盈率 82.01 78.85 38.90 27.30 股息率股息率(%)0.6%0.0%0.7%1.2%1.0%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：14.06 当前价格：11.87 2023.11.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.90-14.67 总

168、市值（百万元）总市值（百万元）3,227 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）272/98 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 36%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.96 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）24.21 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,380 每股净资产每股净资产 5.08 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率-54.27%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.01 0.04 Q2-0.01 0.04 Q3 0.05 0.02 Q

169、4-0.21 0.05 全年全年-0.16 0.15 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%-9%6%相对指数 1%-1%19%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -15%-6%3%13%22%31%--1152周内股价走势图可靠股份深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 可靠股份可靠股份(301009)(301009)Table_Industry

170、模型更新时间：2023.11.30 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 可靠股份(301009)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：14.06 当前价格：11.87 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司创办于 2001 年，是一家集科研、制造、贸易于一体的高新科技型企业，是国内著名的专业生产成人、婴儿、宠物卫生护理用品的基地。公司自创办之初开始生产纸尿裤产品，经过 10 年的努力，截止 2013 年已形成了四大系列多个品种，生产能力居国内领先水平。Table_PicTrend

171、绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 10.90-14.67 市值（百万元）3,227 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,186 1,186 1,225 1,394 1,602 营业成本 965 1,031 993 1,101 1,247 税金及附加 4 3 3 4 4 销售费用 91 95 93 100 106 管理费用 37 30 31 33 35 EBIT 34-33 42 90 136 公允价值变动收益 0 0 0 0 0

172、 投资收益 5 0 0 0 0 财务费用 -6-39-7-9-10 营业利润营业利润 45-55 49 99 146 所得税 4 0 4 6 6 少数股东损益 0-13 4 10 20 净利润净利润 40-43 41 84 119 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 884 689 919 1,013 1,129 其他流动资产 28 12 12 12 12 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 656 572 532 467 396 无形及其他资产 111 90 115 136 151 资产合计资产合计 2,086 1,949 2,079 2,216 2,380 流动负债 5

173、67 475 550 593 650 非流动负债 12 42 50 50 50 股东权益 1,507 1,432 1,480 1,573 1,680 投入资本投入资本(IC)1,514 1,436 1,489 1,585 1,694 现金流量表现金流量表 NOPLAT 31-33 39 85 130 折旧与摊销 55 67 45 56 53 流动资金增量 1-191 161-33-26 资本支出 -240-116-61-53-58 自由现金流自由现金流 -154-274 183 55 99 经营现金流 51-37 272 145 205 投资现金流 -115-112-58-53-58 融资现金

174、流 684-50 12 2-31 现金流净增加额现金流净增加额 619-199 227 94 116 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -27.4%0.0%3.3%13.8%14.9%EBIT 增长率 -89.0%-198.0%226.7%114.1%50.5%净利润增长率 -81.4%-208.5%195.9%102.7%42.5%利润率 毛利率 18.6%13.1%19.0%21.0%22.2%EBIT 率 2.9%-2.8%3.4%6.5%8.5%净利润率 3.4%-3.6%3.4%6.0%7.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)2.8%-3.2%3.0%5.7%7.6%总

175、资产收益率(ROA)1.9%-2.2%2.0%3.8%5.0%投入资本回报率(ROIC)2.0%-2.3%2.6%5.4%7.7%运营能力运营能力 存货周转天数 52.5 58.7 59.7 53.2 54.9 应收账款周转天数 60.9 66.8 69.3 59.3 62.6 总资产周转周转天数 543.1 612.1 591.7 554.7 516.4 净利润现金含量 1.3 0.9 6.6 1.7 1.7 资本支出/收入 20.2%9.8%5.0%3.8%3.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.7%26.5%28.8%29.0%29.4%净负债率 38.4%36.1%40.5%40.

176、9%41.7%估值比率估值比率 PE 82.01 78.85 38.90 27.30 PB 3.55 2.41 2.33 2.20 2.08 EV/EBITDA 46.67 76.80 27.04 15.45 11.34 P/S 2.75 2.75 2.66 2.34 2.03 股息率 0.6%0.0%0.7%1.2%1.0%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%4%11%18%25%31%-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅可靠股份价格涨幅可靠股份相对指数涨幅-27%-19%-10%-2%6%15%21A

177、22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-3%-1%1%3%6%8%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)36%37%38%39%41%42%566470121A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 倍加洁倍加洁(603059)并购进军益生菌赛道，并购进军益生菌赛道，持续推进外延持续推进外延扩张扩张 倍加洁（倍加洁（603059

178、.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司在牙刷和湿巾代工领域已形成充分竞争优势，通过绑定大客户聚焦牙线签等细分公司在牙刷和湿巾代工领域已形成充分竞争优势，通过绑定大客户聚焦牙线签等细分赛道打开增量空间，并购善恩康布局益生菌赛道成长可期。赛道打开增量空间，并购善恩康布局益生菌赛道成长可期。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是

179、湿巾及口腔用品代工龙头企业，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.07/1.40/1.66 亿元，EPS 分别为 1.06/1.39/1.65 元。考虑到公司通过收购开发益生菌业务及可比公司平均 24XPE，给予公司 2024 年 24XPE，对应目标价 33.36 元。湿巾口腔双轮驱动，湿巾口腔双轮驱动，持续持续推进外延扩张推进外延扩张。公司由口腔清洁产品和一次性卫生用品双轮驱动，形成湿巾和牙刷两类核心单品，与云南白药、屈臣氏、Medline 等重点客户建立深度合作，截至 23H1 已具备年产6.72 亿支牙刷、180 亿片湿巾产能。公司在 ODM 基础上推进自主品牌建设，并购优

180、质资产实现外延发展。2023 年 10 月公司公告收购薇美姿少数股权完成交割，薇美姿旗下舒客品牌在业内具备较高知名度，在美白牙膏和电动口腔护理赛道中份额靠前，双方合作有益于加强产业链协同。2023 年 11 月公司公告拟通过股权转让及增资以 2.13亿元收购善恩康生物科技有限公司约 52%股权，善恩康在益生菌原料及制品方面具备竞争优势和较强壁垒，能够为公司在高速发展的益生菌赛道中占据一席之地争取宝贵时间。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，口腔用品赛道单价低、增速慢，公司成长空间有限。我们认为，公司卡位牙线签等口腔护理细分优质赛道，绑定头部客户推出大单品打开增量空间。公司牙刷产品在现有客

181、户中基本处于第一梯队供应商地位，产能掣肘解除后逐渐由中高端产品向全价格带扩张，拓展优质新客户亦有望带来业务增量。催化剂：催化剂：益生菌产品市场需求扩张。风险提示：风险提示：收购资产成效不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,039 1,050 1,169 1,342 1,538(+/-)%25%1%11%15%15%经营利润（经营利润（EBIT）34 74 123 160 191(+/-)%-63%119%67%30%19%净利润净利润 75 97 107 140 166(+/-

182、)%-3%30%10%31%18%每股净收益（元）每股净收益（元）0.75 0.97 1.06 1.39 1.65 每股股利（元）每股股利（元）0.16 0.18 0.24 0.27 0.35 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)3.2%7.0%10.5%11.9%12.4%净资产收益率净资产收益率(%)6.9%8.4%8.5%10.0%10.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)2.5%4.8%7.4%8.5%9.2%EV/EBITDA 22.94 13.07 12.30 9.53

183、7.84 市盈率市盈率 31.97 24.57 22.42 17.09 14.44 股息率股息率(%)0.7%0.8%1.0%1.1%1.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：33.36 当前价格：23.89 2023.11.28 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）19.02-27.21 总市值（百万元）总市值（百万元）2,396 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）100/100 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）

184、日均成交量（百万股）1.50 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）34.92 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,215 每股净资产每股净资产 12.11 市净率市净率 2.0 净负债率净负债率-0.38%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00 0.07 Q2 0.19 0.29 Q3 0.24 0.22 Q4 0.54 0.48 全年全年 0.97 1.06 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 5%8%20%相对指数 4%10%21%Table_Rep

185、ort 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -5%3%11%19%27%36%2022-11 2023-02 2023-05 2023-0852周内股价走势图倍加洁上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 倍加洁倍加洁(603059)(603059)Table_Industry 模型更新时间：2023.11.28 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 倍加洁(603059)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格

186、：33.36 当前价格：23.89 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司位于江苏省扬州市杭集工业园，成立于 1997 年，公司主要从事口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品的研发、生产和销售，其中口腔清洁护理用品主要包括牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等产品，一次性卫生用品主要包括湿巾等产品。经过多年发展，公司形成了以 ODM 为主兼顾自主品牌、国内和国外市场并重的业务格局，并从单一牙刷产品转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等口腔清洁护理用品 Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围

187、19.02-27.21 市值（百万元）2,396 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,039 1,050 1,169 1,342 1,538 营业成本 825 798 891 1,014 1,159 税金及附加 5 6 7 8 9 销售费用 92 105 79 89 102 管理费用 49 41 56 60 69 EBIT 34 74 123 160 191 公允价值变动收益 56 23 0 0 0 投资收益 16 18 21 23 27 财务费用 11

188、1 0 0 0 营业利润营业利润 92 113 123 160 191 所得税 8 16 16 20 26 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 75 97 107 140 166 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 111 188 205 350 491 其他流动资产 17 3 3 3 3 长期投资 90 98 105 113 120 固定资产合计 391 462 495 536 562 无形及其他资产 63 40 135 132 130 资产合计资产合计 1,541 1,586 1,812 2,025 2,229 流动负债 419 368 494 568 641 非流

189、动负债 43 53 56 56 56 股东权益 1,079 1,165 1,262 1,402 1,533 投入资本投入资本(IC)1,212 1,306 1,448 1,639 1,804 现金流量表现金流量表 NOPLAT 30 63 107 140 166 折旧与摊销 69 73 75 85 93 流动资金增量 166-27 7-24-15 资本支出 -128-69-106-101-96 自由现金流自由现金流 138 41 82 100 147 经营现金流 57 151 175 180 219 投资现金流 -153-82-193-86-77 融资现金流 73-14 35 51-1 现金流

190、净增加额现金流净增加额 -23 54 17 145 141 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 25.5%1.1%11.3%14.8%14.6%EBIT 增长率 -63.4%118.7%66.9%30.0%19.5%净利润增长率 -2.7%30.1%9.6%31.2%18.4%利润率 毛利率 20.6%24.0%23.8%24.5%24.7%EBIT 率 3.2%7.0%10.5%11.9%12.4%净利润率 7.2%9.3%9.1%10.4%10.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.9%8.4%8.5%10.0%10.8%总资产收益率(ROA)4.9%6.1%5.9%6.9%

191、7.4%投入资本回报率(ROIC)2.5%4.8%7.4%8.5%9.2%运营能力运营能力 存货周转天数 61.4 69.6 63.2 63.9 63.4 应收账款周转天数 57.7 57.0 53.5 55.4 53.9 总资产周转周转天数 498.9 536.1 523.2 514.5 497.8 净利润现金含量 0.8 1.5 1.6 1.3 1.3 资本支出/收入 12.3%6.5%9.1%7.5%6.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.0%26.5%30.3%30.8%31.2%净负债率 42.8%36.1%43.5%44.5%45.4%估值比率估值比率 PE 31.97 24.

192、57 22.42 17.09 14.44 PB 2.14 1.64 1.89 1.71 1.56 EV/EBITDA 22.94 13.07 12.30 9.53 7.84 P/S 2.30 2.27 2.05 1.78 1.55 股息率 0.7%0.8%1.0%1.1%1.5%2%5%8%11%14%17%20%23%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-10%-1%8%18%27%36%--11股票绝对涨幅和相对涨幅倍加洁价格涨幅倍加洁相对指数涨幅1%6%11%16%21%26%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率

193、(%)EBIT/销售收入(%)3%4%6%7%9%11%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)36%38%40%42%44%45%424169621A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 维达国际维达国际（3331）生活用纸龙头企业，生活用纸龙头企业，品牌壁垒坚实稳固品牌壁垒坚实稳固 维达国际维达国际（3331.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析

194、师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司国际化与高端化战略稳步推进，产品结构持续改善公司国际化与高端化战略稳步推进，产品结构持续改善，低浆价成本消耗改善盈利，低浆价成本消耗改善盈利。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司在生活用纸行业龙头地位稳固，个护板块业务拓展顺利。预计公司 2023-2025 年归母净利润为7.46/14.21/16.76 亿港元，EPS 分别为 0.62/1.18

195、/1.39 港元。参考可比公司 2024 年 19 倍 PE，考虑到公司品牌已形成较高知名度和认可度，给予公司 2024 年 20XPE，对应目标价 23.60 港元。公司商业版图规划清晰，国际化与高端化稳步推进公司商业版图规划清晰，国际化与高端化稳步推进。公司自 1987 年推出维达品牌起即定位中高端，2011 年起逐步拓展个人护理业务，通过收购获得爱生雅集团在马来西亚等地业务，顺利实现亚太地区商业版图扩张。2023 年前三季度公司纸巾业务收入 122.76 亿港元,收入占比 82.9%，其中高端产品保持较快增长。公司依靠爱生雅集团在个护领域的优势实现业务拓展，一方面引入 Libresse

196、薇尔卫生巾品牌，另一方面在马来西亚持续提升认可度。2023 年前三季度公司个人护理业务收入达到 25.34 亿港元,收入占比为 17.1%。预计公司在 11 月电商大促中能够实现销售端的可观增长。由于前期消耗的原材料价格相对较高，2023 年前三季度公司毛利减少 11.0%至 38.21 亿港元，毛利率为 25.8%/-4.7pcts，受益于低浆价成本的消耗，公司单三季度毛利率为 27.3%/+0.1pcts，实现显著改善。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司会受到生活用纸下游需求承压拖累。我们认为，我国人均生活用纸消费量仍有较大提升空间，公司高端化战略明确可行，能够通过产品升级实现

197、差异化竞争。公司旗下高端品牌“得宝”收入保持快速增长，维达“超韧”系列引领行业趋势，能够与消费者建立更强的粘性，预计在高端产品占比持续提升的背景下，公司纸巾业务能够实现持续的稳健增长。催化剂：催化剂：高端产品加速增长；商业收购落地。风险提示：风险提示：原材料价格上涨。Table_Invest 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：19.76 2023.12.05 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）15.30-25.40 当前股本（百万股）当前股本（百万股）1,203 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）23,777 Table_PicQuote

198、 Table_Report 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万港元百万港元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 16,512 18,676 19,418 20,097 20,600 21,115 (+/-)%2.7%13.1%4.0%3.5%2.5%2.5%毛利润毛利润 6,223 6,596 5,483 5,745 6,678 7,054 净利润净利润 1,874 1,638 706 746 1,421 1,676 (+/-)%64.7%-12.6%-56.9%5.6%90.6%17.9

199、%PE 12.77 14.64 34.04 32.24 16.92 14.34 PB 2.05 1.84 2.00 1.97 1.76 1.57 -19%-9%1%11%22%32%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周内股价走势图维达国际恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 林纸产品林纸产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 恒安国际恒安国际（1044）深耕渠道筑牢基础，深

200、耕渠道筑牢基础，三大业务稳健发展三大业务稳健发展 恒安国际（恒安国际（1044.HK）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司是国内最早进入卫生巾行业的企业之一，逐步发展为纸巾、卫生巾、纸尿裤三大公司是国内最早进入卫生巾行业的企业之一，逐步发展为纸巾、卫生巾、纸尿裤三大业务，旗下拥有七度空间、心相印等知名品牌，产品端推进业务，旗下拥有七度空间、心相印等知名品牌，产品端推进创新，渠道端积累坚实。创新，渠道

201、端积累坚实。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内最早从事卫生巾生产制造的龙头企业，已形成在纸巾、卫生巾、纸尿裤三大领域布局。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 19.39/20.62/22.31 亿元，EPS 分别为1.67/1.77/1.92 元。参考可比公司平均 17.9 倍 PE，考虑到公司在新零售渠道积极拓展，给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价 31.86 元。三大业务稳健发展，三大业务稳健发展，渠道下沉夯实基础渠道下沉夯实基础。公司自 1985 年进入卫生巾市场后不断拓展业务边界，历经近四

202、十年发展逐步形成卫生巾、纸尿裤、纸巾三大业务板块，成为个护领域龙头公司，旗下拥有安尔乐、心相印、七度空间、安儿乐四枚驰名商标，市场份额稳居国产品牌前列。公司早在 20 世纪 90 年代开启渠道建设，截至 2019 年已在全国设立 40 余家分公司，通过 3600 多个分销商将渠道下沉至低线城市乃至乡镇，通过“平台化小团队”的经营模式实现对经销商的充分激励，推动渠道扁平细分建设。线下渠道的深厚积累为公司盈利能力提供保障，公司卫生巾业务毛利率稳居市场首位，显著领先于业内其余品牌。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司在电商等新渠道方面表现略逊于同业，担忧公司竞争力能否保持。我们认为，相较于

203、线下渠道，电商平台渠道铺设相对更易，公司尽管起步较晚，但能够凭借持续的产品创新和营销推广在新零售渠道迎头赶上。近年来公司持续加强电商、社区团购、O2O 等新零售渠道建设，23H1 公司电商渠道保持强劲增长，电商渠道实现营收约 35 亿元，2022 年同期约 27 亿元，同比增长约30%。截至 23H1，电商占整体收入比例约 29%，相较于去年同期的24%显著提升，公司新零售渠道对纸巾、卫生巾和纸尿裤业务的收入贡献已分别超过 30%、20%和 50%，预计随着公司在电商等新兴渠道持续发力，新零售渠道占据各业务的比例有望进一步提升。催化剂：催化剂：公司主要产品在电商平台销量排名提升。风险提示：风险

204、提示：原材料成本持续上行；行业竞争加剧。Table_Invest 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：28.10 2023.12.02 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）24.00-42.50 当前股本（百万股）当前股本（百万股）1,162 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）32,656 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万元百万元人民币人民币）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收

205、入 22,374 20,790 22,616 25,330 27,356 28,998 (+/-)%-0.5%-7.1%8.8%12.0%8.0%6.0%毛利润毛利润 9,456 7,772 7,689 8,762 9,462 10,120 净利润净利润 4,595 3,274 1,925 1,939 2,062 2,231 (+/-)%17.6%-28.8%-41.2%0.7%6.4%8.2%PE 12.93 13.11 22.76 15.62 14.69 13.58 PB 3.05 2.23 2.25 1.52 1.38 1.25 -29%-19%-9%1%11%21%5252周内股价走势

206、图恒安国际恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家庭及个人用品家庭及个人用品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 蓝月亮集团蓝月亮集团（6993）渠道改革成效渐显，有望重回增长轨道渠道改革成效渐显，有望重回增长轨道 蓝月亮集团（蓝月亮集团（6993.HK）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司是国内家清洗

207、护行业龙头，历经三十年发展经营稳健，持续开发细分领域专用产公司是国内家清洗护行业龙头，历经三十年发展经营稳健，持续开发细分领域专用产品引领增量市场，全方位渠道改革成效逐步显现，利润端有望得到修复。品引领增量市场，全方位渠道改革成效逐步显现，利润端有望得到修复。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内家庭清洁及个人护理龙头企业，洗衣液和洗手液产品市占率稳居市场第一。预计公司 2023-2025年归母净利润为 7.14/7.49/7.99 亿港元，EPS 分别为 0.12/0.13/0.14 港元。参考可比公司 2024 年平均 1

208、9 倍 PE，考虑到公司业内龙头地位稳固经营稳健，给予公司 2024 年 19 倍 PE，对应目标价 2.47 港元。准确把握行业趋势，持续研发新品准确把握行业趋势，持续研发新品引领增量市场引领增量市场。家庭洗护行业在消费者清洁意识持续提升的背景下景气度向好，行业消费持续升级，市场主导产品从洗衣粉向洗衣液、浓缩洗衣液和洗衣凝珠等品类转化。公司专注家清市场历经三十年积淀，已形成快速把握行业变革趋势的能力，能够不断挖掘和启发消费者需求，持续开发新产品。2021 年公司推出内衣专用洗衣液，2022 年锚定运动群体推出速干面料专用洗衣液和泡沫抑菌洗手液，通过打造各领域专品专用的理念实现与消费者高频、多

209、域连接，在丰富产品组合的同时创造消费新增量。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：市场认为，公司市场份额流失导致业绩承压难以改善。我们认为，公司渠道改革即将见效，有望收复市场份额重回增长轨道。公司积极深化渠道改革，线上多平台协同发力，在 618 等平台大促活动中销量稳居榜首，并在抖音快手渠道实现销售额增长。线下积极提升渠道覆盖面，在传统商超之外开拓 KA 及 O2O 渠道，公司在美团闪购及京东到家的家居护理类别排名第一，在多个 O2O 平台的市场份额得到大幅提升。2022 年公司线上/线下分销/大客户直销收入占比分别为 47.3%/40.9%/11.8%，线下分销占比连续三年实现回升，经销商数量亦持

210、续上升，公司渠道下沉战略持续落地，预计线下渠道将成为公司未来业绩增长的重要驱动因素。催化剂催化剂：抖音及快手平台市占率提升；棕榈油等原材料成本下行。风险提示风险提示：线上渠道价格竞争加剧挤压利润；新品市场认可度较低。Table_Invest 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：1.95 2023.12.05 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）1.95-5.57 当前股本（百万股）当前股本（百万股）5,863 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）11,433 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 海外公司（海外公司（

211、香港香港）Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万港元百万港元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6,996 7,597 7,947 8,065 8,193 8,325 (+/-)%-0.8%8.6%4.6%1.5%1.6%1.6%毛利润毛利润 4,514 4,439 4,595 4,436 4,513 4,664 净利润净利润 1,309 1,014 611 714 749 799(+/-)%21.3%-22.5%-39.7%16.9%4.8%7.3%PE 8.14 12.12 19.41 17.40 16.69 15.56 PB

212、 1.04 1.01 1.12 1.16 1.16 1.18 -64%-48%-32%-16%0%16%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周内股价走势图蓝月亮集团恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 耐用消费品耐用消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 朝云集团朝云集团（6601.HK）主业盈利主业盈利持续持续改善，宠物改善，宠物业务前景可期业务前景可期 朝云集团（朝云集

213、团（6601.HK）首次覆盖报告）首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读：本报告导读：公司在杀虫驱蚊和家居清洁行业具有极强的品牌影响力，线上线下渠道双重改善提振公司在杀虫驱蚊和家居清洁行业具有极强的品牌影响力，线上线下渠道双重改善提振盈利，积极开拓宠物护理业务，有望打造第二增长曲线。盈利，积极开拓宠物护理业务，有望打造第二增长曲线。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是

214、家用护理行业领先企业，旗下拥有立白、超威等知名品牌。预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.49/1.51/1.59 亿元，EPS 分别为 0.11/0.11/0.12 元。参考可比公司 2024年平均 19 倍 PE，考虑到公司品牌影响力相较于可比公司仍有提升空间，给予公司 2024 年 15XPE，对应目标价 1.65 元。主业稳步扩张，主业稳步扩张，渠道协同发力渠道协同发力，盈利能力持续改善，盈利能力持续改善。公司不断丰富产品矩阵，持续推出具有差异化和强功效性的产品。根据尼尔森数据，公司杀虫驱蚊产品自2015年起连续八年在中国同类产品中份额第一，表明公司在杀虫驱蚊和家居清洁行业中

215、始终保持极强的影响力。2023H1 公司家居护理产品收入 10.44 亿元，同比增长 10.8%。公司积极研发强调成分健康的高毛利产品，推动产品结构升级，毛利率同比增长 2.4 个百分点达到 41.2%，盈利能力稳步提升。从渠道方面，公司对线上和线下渠道进行针对性优化，线上持续深耕京东/淘宝/拼多多等平台，并积极开拓社群和抖音渠道，2023H1 线上渠道收入 3.41亿元，同比增长 25.0%。线下则在现有销售渠道的基础上扩大品类覆盖面，加强与母婴、酒店药店和商用等渠道合作，推动高毛利产品分销，2023H1 线下渠道实现收入 7.92 亿元，同比增长 5.5%。与众不同的逻辑：与众不同的逻辑：

216、市场认为，公司宠物业务相较于专注宠物用品的公司不具备竞争力。我们认为，公司能够通过资源整合和品牌运营经验强化在宠物行业的竞争力。公司积极通过投资并购整合优质资源向产业链上游延伸，2023H1 公司宠物业务收入 0.45 亿元，同比增长 41.4%，有望凭借其在家用护理行业成功培育多个细分行业头部品牌的经验，迅速建立起消费者对公司宠物护理品牌的认知度，逐步通过扩充产品品类强化公司在宠物行业中的竞争力。催化剂：催化剂：公司在三四线城市渠道拓展顺利。风险提示：风险提示：原材料价格上升，市场竞争加剧挤压盈利。Table_Invest 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：1.50 2023.12.0

217、3 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）1.48-2.13 当前股本（百万股）当前股本（百万股）1,333 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）2,000 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万元百万元人民币人民币）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,702 1,769 1,442 1,584 1,669 1,721 (+/-)%23.0%3.9%-18.5%9.9%5.3%3.1%毛利润

218、毛利润 743 787 600 658 703 743 净利润净利润 224 92 65 149 151 159 (+/-)%20.9%-58.8%-29.7%128.4%2.8%4.9%PE 6.31 19.58 29.27 12.80 12.45 11.87 PB 7.64 0.69 0.67 0.65 0.61 0.58 -10%-1%9%18%27%37%5252周内股价走势图朝云集团恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 耐用消费品耐用消费品 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证

219、券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的

220、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出

221、的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可

222、，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较

223、标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：