1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 基础化工基础化工 报告原因：报告原因：深度深度报告报告 维生素行业深度报告维生素行业深度报告 首次首次评级评级 13 个个主要维生素品种主要维生素品种生产生产工艺与市场格局工艺与市场格局解解析析 看好看好 2020 年年 4 月月 24 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 维生素维生素板块近一年市场表现板块近一年市场表现 投资要点：投资要点： 维生素是动物体维持正常生理功能必不可少的物质维生素是动物体维持正常生理功能必不可少的物质。维生素是人和动 物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量

2、有机物质，种类 繁多，现在被列为维生素的物质有 30 多种,已知与生物体健康有关的有 20 多种，本报告对常见的 13 个品种的生产工艺与市场格局进行了解析。 维生素行业维生素行业多呈寡头垄断格局，中国为主要生产地多呈寡头垄断格局，中国为主要生产地。维生素行业进入 壁垒较高，非本行业企业通常较难以进入维生素行业，各品种基本呈现寡 头垄断格局，且行业集中度较高，其中维生素 B1、维生素 B2、维生素B6、 维生素 B7及维生素B9的 CR3 达到了 70%以上。中国为维生素的主要生产 国，2019 年中国维生素产量达到 34.9 万吨，同比增长 4.4%，占全球产量 的 77%；出口量为 26.

3、9 万吨，同比增长 6.7%，占同年国内产量的 77%。 维生素行业维生素行业下游以饲料为主，需求具备刚性特征下游以饲料为主，需求具备刚性特征，2020年国内需求有年国内需求有 望回暖望回暖。维生素下游主要有饲料、医药化妆品及食品饮料三个应用方向， 其中饲料行业需求占比最大，达到 48%，医药化妆品及食品饮料行业需求 占比分别为 30%和 22%。分品种看，多数细分品种下游应用中饲料占比大 于 50%，而维生素 C用于饲料的占比非常小，主要应用于食品饮料行业。 饲料行业稳定增长使得维生素行业需求具有一定的刚性特征， 叠加 2020 年 国内非洲猪瘟疫情影响面可能明显弱于 2019 年， 且政策

4、大力扶持生猪养殖 行业脱困，国内猪饲料需求有望回暖，进而进一步拉动饲用维生素需求。 维生素在饲料中的添加量很少， 其成本占比仅为2%，因此饲料行业对维生 素价格敏感度较低，维生素产品拥有很高的价格弹性。 新冠肺炎疫情对行业的影响新冠肺炎疫情对行业的影响目前目前主要存在于供给端主要存在于供给端。目前国内复工复 产进度除部分服务业外已达到比较高的程度，维生素行业在国内的产线供 应已基本恢复正常，但全球疫情仍未到达拐点，就目前而言国外产线受的 影响较国内大，因此国外产能占比较大的品种（包括维生素 A、维生素 E、 烟酸等）的开工受到较明显影响，价格有望维持强势。 投资建议。投资建议。2020 年全球

5、维生素需求端在亚太地区非洲猪瘟疫情影响面 变小的背景下有望得到进一步提振，而供应端受新冠肺炎疫情影响开工率 下降，供需格局收紧，尤其是国外产能占比较大的品种，如维生素 A、维 生素 E 及烟酸等，价格有望继续上行。建议关注新和成（002001.SZ） 、兄 弟科技（002562.SZ） 。 风险提示：风险提示： 宏观经济不及预期风险，非洲猪瘟疫情蔓延风险，新冠疫情持续大范 围扩张风险，下游饲料行业增速不及预期风险，其他不可抗力风险。 分析师：张莲玮 执业证书编号：S0760518090001 电话： 邮箱： 地址： 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心 7

6、层 山西证券股份有限公司 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 2 2 目录目录 1. 维生素行业分析框架维生素行业分析框架 .11 1.1 维生素概念及分类 .11 1.2 维生素行业供给格局特点：多呈寡头垄断格局，中国为主要生产地 . 12 1.3 维生素行业需求特点：下游以饲料为主，需求具备刚性特征 . 17 1.4 维生素行业运行特点：周期性强，寡头形成“价格同盟” . 21 1.5 新冠肺炎疫情对全球维生素行业的影响 . 21 2. 维生素维生素 A行业行业 . 23 2.1 柠檬醛为维生素 A 重要中间体，全球仅3 家供应商 . 23 2.2 技术

7、壁垒高，供应端格局稳定. 26 2.3 国内销售以内需为主，疫情影响下价格可能继续升高 . 26 3. 维生素维生素 B行业行业 . 29 3.1 维生素 B1：供给端相对稳定，疫情对开工影响逐渐减弱 . 29 3.2 维生素 B2（核黄素） ：壁垒较低，中小供应商多为“睡眠产能” . 32 3.3 维生素 B3（烟酸） ：受百草枯禁令制约，烟酸价格有望维持高位 . 35 3.4 维生素 B5（泛酸钙） ：新进入者尚未满产，泛酸钙供需格局较为紧张 . 39 3.5 维生素 B6：生产格局及价格均较为稳定 . 41 3.6 维生素 B7（生物素） ：多家供应商停产减产，景气度高 . 43 3.7

8、 维生素 B9（叶酸） ：严重产能过剩，低价下需求量有望回升. 46 3.8 维生素 B12：厂商主要集中于河北，供应格局主要受当地环保政策影响 . 48 4. 维生素维生素 C行业行业 . 50 4.1 维生素 C 产业链及生产工艺 . 50 4.2 行业壁垒较低，生产厂商众多. 51 4.3 呈明显产能过剩格局，未来价格仍难具备长期向上动力 . 52 5. 维生素维生素 D3行业行业 . 53 5.1 工艺瓶颈主要在于原料 NF 级胆固醇 . 54 qRtMqQsOsPpRmOnMxPmNnOaQaO9PnPpPpNmMlOpPqMiNpNoQ8OqRpPvPnRrQxNnNoR 证券研究

9、报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 3 3 5.2 国内企业主要生产饲料级产品，国外企业主要生产食品及医药级产品 . 56 5.3 饲料行业用量占比超过 70% . 56 5.4 新冠疫情影响海外维生素 D3及其原料开工，高位价格可能持续 . 58 6. 维生素维生素 E行业行业 . 58 6.1 维生素 E 分类及生产工艺 . 59 6.2 维生素 E 供给端：帝斯曼收购能特科技，行业格局重塑 . 60 6.3 市场规模最大的维生素之一，疫情影响价格有望继续走高. 61 7. 维维生素生素 K3行业行业. 63 7.1 工业上通产采用联产工艺生产维生素 K3. 6

10、3 7.2 85%以上的产能位于中国，兄弟科技为最大生产商. 64 7.3 生产量受联产品铬鞣剂市场景气程度制约，价格有望进一步走高 . 64 8.维生素行业代表上市公司维生素行业代表上市公司 . 66 8.1 新和成（002001.SZ）. 66 8.2 兄弟科技（002562.SZ） . 68 9.风险提示风险提示 . 69 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 4 4 图表目录图表目录 图图 1：维生素按获取方式分类：维生素按获取方式分类 . 12 图图 2：维生素各细分种类市场份额：维生素各细分种类市场份额 . 12 图图 3：21 世纪维生素行业供给

11、格局剧变世纪维生素行业供给格局剧变 . 13 图图 4：维生素主要细分种类：维生素主要细分种类 CR3（%） . 15 图图 5：2010-2019 年中年中国维生素产量及市场价值国维生素产量及市场价值 . 16 图图 6：2010-2019 年中国维生素出口量及出口金额年中国维生素出口量及出口金额 . 16 图图 7：2018 年维生素主要细分种类开工率（年维生素主要细分种类开工率（%） . 16 图图 8：维生素产业链：维生素产业链. 17 图图 9：维生素下游应用情况：维生素下游应用情况 . 18 图图 10：维生素在饲料中的成本占比：维生素在饲料中的成本占比 . 19 图图 11：20

12、18 年中国饲料产量分布占比情况年中国饲料产量分布占比情况 . 20 图图 12：1995-2019 年全球饲料产量及增速年全球饲料产量及增速. 20 图图 13：饲用维生素价格指数：饲用维生素价格指数 . 21 图图 14：国内新冠肺炎确诊病例当日新增人数（例）：国内新冠肺炎确诊病例当日新增人数（例） . 22 图图 15：全球及国内新冠肺炎确诊病例当日新增数对比：全球及国内新冠肺炎确诊病例当日新增数对比 . 22 图图 16：各品种维生素生产区域占比情况：各品种维生素生产区域占比情况 . 22 图图 17：维生素：维生素 A分子结构分子结构 . 23 图图 18：维生素：维生素 A产业链产

13、业链 . 24 图图 19：全球柠檬醛下游应用情况：全球柠檬醛下游应用情况. 24 图图 20：国内柠檬醛下游应用情况：国内柠檬醛下游应用情况. 24 图图 21：维生素：维生素 A ROCHE（C14+C6）生产工艺）生产工艺 . 25 图图 22：维生：维生素素 A BASF（C15+C5）生产工艺）生产工艺 . 25 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 5 5 图图 23：维生素：维生素 A下游应用分布下游应用分布 . 27 图图 24：维生素：维生素 A饲料需求分布饲料需求分布 . 27 图图 25：全球维生素：全球维生素 A需求量及预测需求量及预测

14、 . 27 图图 26：国内维生素：国内维生素 A进出口量变化情况进出口量变化情况 . 28 图图 27：国产维生素：国产维生素 A（50 万万 IU/G）报价（元）报价（元/千克）千克） . 29 图图 28：维生素：维生素 B1分子结构分子结构 . 30 图图 29：维生素：维生素 B1直线式合成路径直线式合成路径 . 30 图图 30：维生素：维生素 B1下游需求结构下游需求结构 . 31 图图 31：维生素：维生素 B1出口数量（吨）出口数量（吨） . 31 图图 32：国产维生素：国产维生素 B1（98%）报价（元）报价（元/千克）千克） . 31 图图 33：维生素：维生素 B2分

15、子结构分子结构 . 32 图图 34：维生素：维生素 B2下游需求结构下游需求结构 . 33 图图 35：维生素：维生素 B2出口数量（吨）出口数量（吨） . 34 图图 36：维生素：维生素 B2进口数量（吨）进口数量（吨） . 34 图图 37：国产维生素：国产维生素 B2（80%）市场报价（元）市场报价（元/千克）千克） . 34 图图 38：维生：维生素素 B3分子结构分子结构 . 35 图图 39：维生素：维生素 B3合成路径合成路径 . 35 图图 40：维生素：维生素 B3的氨氧化法工艺流程的氨氧化法工艺流程. 36 图图 41：维生素：维生素 B3合成工艺路线图合成工艺路线图 . 36 图图 42：3-氰基吡啶合成反应方程式氰基吡啶合成反应方程式 . 37 图图 43：维生素：维生素 B3下游需求格局下游需求格局 .