1、 - 1 - 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 从季节因素分析水泥需求 和水泥价格的变动趋势， 并通过回归分析研究降水 量与需求之间的关系。 2. 从天气情况分析影响未来 水泥需求的因素是否继续 存在。 3. 通过需求和供给分析行业 的基本面。 4. 基于天气变化，给出不同 季节的投资区域选择。 丁士涛丁士涛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 华东出梅在即华东出梅在即，水泥水泥基本面靓丽基本面靓丽 基本结论基本结论 创新高的水泥需求和冲高回落的水泥价格并不矛盾，季节因素是导致需求和 价格背离的主要因素。 上半年水泥价格高开低走，全国水泥均价 448

2、 元/吨，同比下跌 1%。全 国水泥风向标的华东市场也呈现出高开低走的走势。六大区域市场中， 西北涨幅最大、西南和东北跌幅最大。 2020 年 4 月水泥需求量为近五年同期最高需求量，2020 年 5 月水泥需 求量为近五年单月水泥最高需求量，需求在二季度集中释放。 水泥需求创新高后并未带动价格进一步上涨，季节因素是导致水泥需 求、价格、出货率环比回落的主要因素。 7 月中旬华东即将出梅，高温和台风对施工的影响弱于梅雨季，水泥需求最 困难的时段即将过去。从季节因素分析，需求全面恢复需要等到 8 月下旬。 副高北抬和江南高温天气的出现，或将宣告华东梅雨季的结束，对当地 水泥需求和价格走势构成利好

3、。 常年 6-8 月水泥需求量和价格的环比回落仅是季节性因素导致的，行业淡季 结束后，靓丽的基本面将会主导未来水泥价格走势。 推升水泥价格的供给逻辑并未变化，当前行业产能利用率距离合理区间 仍有一定差距，错峰生产政策仍将延续。 逆周期调节带动水泥需求，新增项目的建设将会在下半年开始逐步开 启，赶工期和新项目启动对水泥需求影响正面。 投资建议投资建议 影响水泥行业基本面的供需逻辑均未变化，6 月以来的水泥价格调整主要受 季节影响。未来随着天气的好转，户外施工陆续启动，在赶工期和基建逆周 期调节的背景下，我们看好 9 月及四季度水泥价格走势。在当前时点，我们 认为三季度西北地区的水泥企业更具有投资

4、价值；9 月及四季度，我们看好 南方地区水泥企业的价值修复。 风险提示风险提示 下游需求大幅下滑风险；天气不利影响下游施工；疫情防控常态化对生产要 素配置影响；水泥行业供给政策出现调整。 2020 年年 07 月月 05 日日 水泥专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 水泥专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 冲高回落的水泥价格和创新高的水泥需求 .4 1.1 上半年水泥价格高开低走 .4 1.2 上半年水泥月度需求创新高 .4 1.3 季节因素是导致需求和价格背离的主要原因 .5 2. 梅雨、

5、高温、台风轮番上阵，我国雨季即将北抬 .6 2.1 副热带高压是影响我国夏季重要的天气系统 .7 2.2 华东梅雨季即将结束，华北雨季即将开启 .7 2.3 高温和台风天气对户外施工影响略小 .10 3. 淡季过后，行业基本面依旧靓丽 . 11 3.1 推升水泥价格的供给逻辑并未变化 . 11 3.2 逆周期调节带动水泥需求 .13 3.3 供给端的有效控制是稳定价格的关键 .15 4. 投资建议：三季度首选西北，四季度首选南方 .16 5. 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：2020 年上半年全国水泥价格高开低走 .4 图表 2：2020 年上半年华东水泥价格高开低走 .4 图表

6、3：2020 年上半年西南和东北价格同比下跌 .4 图表 4：20 年上半年西南和东北价格较 19 年均价下跌 .4 图表 5：2020年 4-5 月水泥需求创下五年新高 .5 图表 6：2020 年二季度水泥需求快速修复 .5 图表 7：2016 年水泥需求从 8 月起回升 .5 图表 8：2017 年水泥需求从 9 月起回升 .5 图表 9：2018 年水泥需求从 8 月起回升 .6 图表 10：2019 年水泥需求从 7 月止跌 .6 图表 11：华南水泥企业出货率从 5 月中旬开始下滑 .6 图表 12：华东水泥企业出货率从 5 月底开始下滑 .6 图表 13：SPSS相关性分析结果

7、.6 图表 14：SPSS回归分析结果 .6 图表 15：副高控制下的区域高温少雨且天气闷热.7 图表 16：副高外围冷暖空气碰撞导致长江中下游雨大.7 图表 17：副高位置异常导致长江中下游强降水 .7 图表 18： 2020 年 6 月副高偏北偏西导致福建高温 .7 图表 19：中国雨季每年出现季节性波动.8 rQqPpRuMpPtMqQpQrPsMoN8O9R7NnPpPnPpPlOoOoRiNpPqO9PmMvMNZnPmNuOmPwO 水泥专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：2020 年 5 月长江中下游降水量偏少 .8 图表 21：2020 年 6 月长

8、江中下游降水量偏多 .8 图表 22：中国模式下 7 月上旬副高北脊在华南 .9 图表 23：中国模式下 7 月中旬副高北抬明显 .9 图表 24：欧洲模式 7 月上旬副高北脊在福建和浙江附近 .9 图表 25：欧洲模式 7 月中旬副高北抬至江苏和安徽 .9 图表 26：7 月中旬杭州气温升高 .10 图表 27：7 月中旬上海降水结束 .10 图表 28：2020 年 7 月上旬主雨区在长江中下游 .10 图表 29：2020 年 7 月中旬主雨区北抬至黄淮流域 .10 图表 30：台风移动速度快. 11 图表 31：台风影响下的强降水影响时间短 . 11 图表 32：台风影响下的大风天气影

9、响时间短. 11 图表 33：中国水泥熟料总产能基本稳定.12 图表 34：2017 年以来水泥价格上涨与需求关联度下降 .12 图表 35：从利益相关者角度看错峰生产政策将会延续.13 图表 36：水泥和水泥熟料产能利用率尚未进入合理区间 .13 图表 37：多省市公布 2020 年重点建设项目投资计划.14 图表 38：2019 年专项债投入基建比例为 34% .15 图表 39：2020 年 1-5 月专项债投入基建比例为 80% .15 图表 40：传统水泥和电石渣水泥企业谈判破裂导致当地水泥价格大幅下跌 .16 图表 41：乌鲁木齐降水最多的月份是春季 .16 图表 42：武汉四季度

10、降水量大幅减少 .17 图表 43：合肥四季度降水量较前三季度大幅减少.17 图表 44：梅州四季度是一年中降水量最少的季节.18 水泥专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 冲高回落的水泥价格冲高回落的水泥价格和创新高的水泥需求和创新高的水泥需求 1.1 上半年水泥价格高开低走上半年水泥价格高开低走 2020 年上半年水泥价格高开低走年上半年水泥价格高开低走。一季度受到疫情影响，水泥价格持续下 跌；二季度随着复工复产和各地逆周期调节的启动，水泥价格在 4 月中旬止跌 后出现反弹；6 月初开始，水泥价格再次出现下跌。上半年全国水泥（以 PO42.5 散装为例）均价 448 元

11、/吨，同比下跌 1%。 华东华东市场市场一直是全国水泥价格走势的风向标。一直是全国水泥价格走势的风向标。2020 年上半年华东水泥价格 也呈现出高开低走的走势。上半年华东水泥均价 529 元/吨，由于 2019 年四季 度翘尾因素影响，上半年华东水泥均价同比上涨 3%。 图表图表1：2020年上半年全国水泥价格高开低走年上半年全国水泥价格高开低走 图表图表2：2020年上半年华东水泥价格高开低走年上半年华东水泥价格高开低走 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从全国六大区域市场看，西北从全国六大区域市场看，西北地区地区涨幅最大涨幅最大、西南和东北市场跌幅最大。西南和

12、东北市场跌幅最大。 2020 年上半年，西北地区均价 438 元/吨、同比上涨 6%，中南地区均价 519 元、同比上涨 5%，华北地区均价 442 元/吨、同比上涨 4%，西南和东北地区 均价 388 元/吨 和 343 元/吨，同比跌幅均为 11%。从 2020 年上半年水泥价格 与 2019 年全年均价对比看，中南和西北涨幅均为 3%、华东涨幅 2%、华北涨 幅 1%、西南跌幅 9%、东北跌幅 10%。 图表图表3：2020年上半年西南和东北价格同比下跌年上半年西南和东北价格同比下跌 图表图表4：20年上半年西南和东北年上半年西南和东北价格价格较较19年均价下跌年均价下跌 来源：Wind

13、，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 上半年水泥月度需求创新高上半年水泥月度需求创新高 从从 2016-2019 年水泥月度需求看，年水泥月度需求看，4-5 月一直是全年水泥需求最旺的季节月一直是全年水泥需求最旺的季节。 虽然 2020 年一季度受到疫情影响，全国水泥需求同比大幅下滑，但是随着后 期需求的释放，水泥需求降幅收窄。2020 年 1-5 月，全国水泥需求量 7.69 亿 吨、同比减少 8.2%，降幅较 1-4 月收窄 6.2 个百分点。 200 300 400 500 1月2月 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 全国PO42.5水泥均价（元/吨）

14、200192020 200 300 400 500 600 700 1月2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 华东PO42.5水泥均价（元/吨） 200192020 0 100 200 300 400 500 600 华北华东西南东北中南西北 2019H1（元/吨）2020H1（元/吨） 0 100 200 300 400 500 600 华北华东西南东北中南西北 2019（元/吨）2020H1（元/吨） 水泥专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 从月度水泥需求看，2020 年 4 月水泥需求量 2.23 亿吨、为

15、2016 年以来 4 月最高需求量，2020 年 5 月水泥需求量 2.49 亿吨、为 2016 年以来单月水泥 最高需求量。这说明，随着下游复工复产的推进，受疫情影响的水泥需求仅是 延后而非消失，水泥需求在二季度集中释放。 图表图表5：2020年年4-5月水泥需求创下五年新高月水泥需求创下五年新高 图表图表6：2020年二季度水泥需求快速修复年二季度水泥需求快速修复 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 季节因素是导致需求和价格背离的季节因素是导致需求和价格背离的主要主要原因原因 5 月水泥需求创新高后并未带动水泥价格的进一步上涨，全国水泥价格在 5 月底开

16、始回落。2020 年 6 月底，全国水泥均价 427 元/吨，较 5 月底下跌 2%。 我们发现从 2016 年（由于政策变化，2016 年前后行业数据无可比性）开始， 水泥的月度需求量无一例外从 6 月开始出现环比回落的走势。2016 年 6-7 月水 泥需求连续回落两个月；2017 年 6-8 月水泥需求连续回落三个月；2018 年 6-7 月水泥需求连续回落两个月；2019 年水泥需求虽然从 7 月开始止跌，但是 7-8 月的回升幅度极为有限，近似认为水泥需求止跌而非回升。 根据数字水泥网报道，2020 年 6 月 17 日，福建地区水泥价格第三轮下调， 幅度 20-30 元/吨，受雨水

17、和高温天气影响，下游需求不温不火，销售压力较大。 2020 年 7 月 2 日，长三角沿江地区水泥熟料价格下跌 20 元/吨，雨水天气频繁， 下游需求受到影响，库存一直呈现上升态势。我们认为，季节因素是导致水泥 需求、价格、出货率回落的主要因素。 图表图表7：2016年水泥需求从年水泥需求从8月起回升月起回升 图表图表8：2017年水泥需求从年水泥需求从9月起回升月起回升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1月2月3月4月5月 2016-2020年1-5月水泥月度需求（万吨） 2016年20

18、17年2018年2019年2020年 (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2016年以来全国水泥需求累计增速（%） 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年水泥月度需求（万

19、吨） 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年水泥月度需求（万吨） 水泥专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2018年水泥需求从年水泥需求从8月起回升月起回升 图表图表10：2019年水泥需求从年水泥需求从7月月止跌止跌 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表11：华南水泥企业出货率从华南水泥企业出货率从5月中旬开始下滑月中旬开始下滑 图表图表12：华东水泥企业出货率从华东水泥企业出货率从5月底开始下滑月底开始下滑 来源：数字水泥网，国金证券研究

20、所 来源：数字水泥网，国金证券研究所 由于我国每年雨季从华南开始，我们选取广州的降水量和水泥需求量进行 分析。我们通过 SPSS 的相关分析对广州月降水量与广州月水泥产量是否存在 依存关系进行分析，得出二者相关性为-0.468，即：存在适度和负相关（皮尔 森相关系数=-0.468，p0.005） 。而后运用回归分析，发现广州月降水量越高 使得广州水泥月产量越低（b=-0.468,SE=0.123,p0.005） 。 图表图表13：SPSS相关性分析结果相关性分析结果 图表图表14：SPSS回归分析结果回归分析结果 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2. 梅雨梅雨、高温高温、台风轮番上

21、阵台风轮番上阵，我国雨季即将北抬，我国雨季即将北抬 水泥的需求主要来自基建、地产和农村市场，都属于户外施工作业，对天 气要求高。夏季降水属于冷暖空气激烈碰撞后的强对流天气，雷暴天气户外高 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年水泥月度需求（万吨） 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年水泥月度需求（万吨） 0 20 40 60 80 100 120 1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/

22、412/4 华南水泥企业出货率（%） 20192020 0 20 40 60 80 100 120 1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 华东水泥企业出货率（%） 20192020 水泥专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 空或者空旷地区施工会导致人身安全事故；夏季天气炎热，当户外温度超过体 温时，人体散热功能下降，容易产生高温中暑的情况。因此，夏季户外施工要 规避强降水和高温天气。 2.1 副热带高压是影响我国夏季重要的天气系统副热带高压是影响我国夏季重要的天气系统 副热带高压（简称：副高）是影响我国夏季天气的重要天气系统，高温、 暴雨

23、、台风等天气活动大都与它直接相关。由于海陆和地形差异，副热带高压 带的强度沿纬圈的分布并不均匀，高压带分裂为若干个高压中心，对我国影响 最大的是西北太平洋上的高压中心。在副高控制下的地区，运行强烈的下沉气 流，低层水汽难以成云致雨，导致天空晴朗且高温闷热（图 15） 。副高的外围 直接引导水汽输送路径（图 16） ，副高的强度关系到水汽输送是否可以长时间 维持，进而决定了降水的持续时间。 图表图表15：副高控制下的区域高温少雨且天气闷热副高控制下的区域高温少雨且天气闷热 图表图表16：副高外围副高外围冷暖空气碰撞导致长江中下游雨大冷暖空气碰撞导致长江中下游雨大 来源：中国气象频道新闻联播天气预

24、报 ，国金证券研究所 来源：中国气象频道新闻联播天气预报 ，国金证券研究所 2020 年 6 月我国湖北、江苏、安徽、河南、重庆、贵州（图 17）一带的 强降水天气主要与副高的位置偏北和偏西（图 18）有关，这也造成了副高控制 下的福建出现了罕见的持续高温天气。 图表图表17：副高位置异常导致长江中下游强降水副高位置异常导致长江中下游强降水 图表图表18： 2020年年6月副高偏北偏西导致福建高温月副高偏北偏西导致福建高温 来源：中国天气网新闻联播天气预报 ，国金证券研究所 来源：中国天气网，国金证券研究所 2.2 华东梅雨季华东梅雨季即将即将结束，华北雨季即将开启结束，华北雨季即将开启 我国

25、属于典型的季风气候，由于陆地和海洋气温的差异，冬季风和夏季风 的方向明显不同。冬季主要受北风控制，冷空气南下导致气温的剧烈波动；夏 季风向出现扭转，由北风转为南风，将海洋上的暖湿空气吹向内陆。夏季向我 国输送水汽的主要有三条通道，来自印度洋的西南季风、来自南海的南海季风、 来自太平洋的东南季风。此时，副高的位置决定了水汽输送的目的地，也导致 水泥专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 了中国雨季的季节性从南向北、从北向西的推进。常年 4-6 月是华南的前汛期， 6-7 月是江南的梅雨季，7-8 月是华北的雨季，9-10 月是华西的雨季（图 19） 。 图表图表19：中国雨季中国雨季

26、每年出现季节性波动每年出现季节性波动 来源：中国气象局网站五问“副高” ：我国天气变化的重要推手 ，国金证券研究所 根据中国气象局报道，南海夏季风已于 5 月 16 日-20 日爆发，这说明我国 雨季的正式启动，未来雨带将会由南向北、由东向西推进。我们发现，南海季 风爆发的 5 月，湖北、河南、安徽、江苏的降水量较常年同期偏少（图 20） ， 这是由于雨带滞留华南所致。随着 6 月江南梅雨季的到来，此前降水偏少的这 四个省份又出现了降水偏多的情况（图 21） ，这正是雨季北抬导致的降水区域 变化的结果。 图表图表20：2020年年5月月长江中下游长江中下游降水量偏少降水量偏少 图表图表21：2

27、020年年6月月长江中下游降水量偏多长江中下游降水量偏多 来源：中央气象台，国金证券研究所 来源：中央气象台，国金证券研究所 根据中国气象局 GRAPES 模式下提供的高空 500 百帕大气环流形势场， 我们发现 2020 年 7 月中旬起，副高将出现明显的西伸北抬（图 23） ；根据欧 洲 ECWMF 模式下提供的高空 500 百帕大气环流形势场和 850 百帕变温预报， 我们发现 7 月中旬副高将出现明显的北抬（图 25） ，850 百帕变温预报也显示， 江南的气温将明显升高（图 25） 。GRAPES和 ECWMF 模式的预测结果趋于一 致。 水泥专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一

28、页特别声明 图表图表22：中国中国模式下模式下7月上旬副高北月上旬副高北脊脊在华南在华南 图表图表23：中国中国模式下模式下7月中旬副高北抬明显月中旬副高北抬明显 来源：中央气象台，国金证券研究所 来源：中央气象台，国金证券研究所 图表图表24：欧洲欧洲模式模式7月上旬副高北月上旬副高北脊脊在福建和浙江附近在福建和浙江附近 图表图表25：欧洲欧洲模式模式7月中旬副高北抬至江苏和安徽月中旬副高北抬至江苏和安徽 来源：ECMWF，国金证券研究所 来源：ECMWF，国金证券研究所 根据中国天气网提供的 8-15 天天气预报中我们发现，杭州将从 7 月 12 日 起出现持续高温天气（图 26） ，上海

29、的天气也将转为闷热天气（图 27） ，7 月上 旬出现强降水的长江中下游地区（图 28）将从 7 月中旬结束降水（图 29） 。 副高北抬和江南高温天气的出现，将宣告副高北抬和江南高温天气的出现，将宣告华东华东梅雨季节的结束。梅雨季节的结束。未来雨区 将进一步北抬到华北地区，北京 2012 年 7 月 21 日和 2016 年 7 月 20 日的特 大暴雨均发生在 7 月下旬，华北 “七下八上”的汛期即将开始。华东出梅后， 华东地区户外施工的淡季也将同步结束，水泥需求最困难的时间段即将进入尾 声。从季节因素分析，需求的全面恢复需要等到 8 月下旬。由于华东市场是全 国水泥价格走势的风向标，华东

30、雨季的结束对当地水泥需求和水泥价格走势构 成利好。 水泥专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：7月中旬杭州气温升高月中旬杭州气温升高 图表图表27：7月中旬上海降水结束月中旬上海降水结束 来源：中央气象台，国金证券研究所 来源：中央气象台，国金证券研究所 图表图表28：2020年年7月上旬主雨区在长江中下游月上旬主雨区在长江中下游 图表图表29：2020年年7月中旬主雨区北抬至黄淮流域月中旬主雨区北抬至黄淮流域 来源：中央气象台，国金证券研究所 来源：中央气象台，国金证券研究所 2.3 高温和台风高温和台风天气天气对户外施工影响略小对户外施工影响略小 除了降水天气

31、外，影响夏季施工的恶劣天气还包括高温和台风。 2012 年 6 月 29 日，国家安监总局、卫生部、人社部、全国总工会颁布的 防暑降温措施管理办法要求： “用人单位应当根据地市级以上气象主管部门 所属气象台当日发布的预报气温，调整作业时间，但因人身财产安全和公众利 益需要紧急处理的除外：日最高气温达到 40以上，应当停止当日室外露天作 业；日最高气温达到 37以上、40以下时，用人单位全天安排劳动者室外露 天作业时间累计不得超过 6 小时，连续作业时间不得超过国家规定，且在气温 最高时段 3 小时内不得安排室外露天作业；日最高气温达到 35以上、37以 下时，用人单位应当采取换班轮休等方式，缩

32、短劳动者连续作业时间，并且不 得安排室外露天作业劳动者加班。夏季的高温天气主要出现在中午 12 点-下午 18 点之间，与梅雨天气完全不能施工相比，高温天气对户外施工影响的时间段 有限。 台风也是影响夏季施工的重要天气。由于台风移动速度快，12 级台风的移 动速度为 35 米/秒（图 30） ，折合 302 公里/天，因此台风在一个地方的狂风暴 雨基本可以在一天结束。我们以 2013 年重创海南三亚的超强台风海燕为例， 强降水主要集中在上午 8 点至晚上 19 点（图 31） ，风力超过 8 级的时间段集中 在上午 7 点到下午 16 点（图 32） 。 水泥专题分析报告 - 11 - 敬请参

33、阅最后一页特别声明 图表图表30：台风移动速度快台风移动速度快 来源：中央气象台，国金证券研究所 图表图表31：台风影响下的强降水影响时间短台风影响下的强降水影响时间短 图表图表32：台风影响下的大风天气影响时间短台风影响下的大风天气影响时间短 来源：中国天气网，国金证券研究所 来源：中国天气网，国金证券研究所 3. 淡季淡季过后过后，行业基本面，行业基本面依旧依旧靓丽靓丽 常年 6-8 月水泥需求量和价格的环比回落仅是季节性因素导致的，行业淡 季结束后，基本面将是主导未来水泥价格走势的关键。 3.1 推升水泥价格的供给逻辑并未变化推升水泥价格的供给逻辑并未变化 2016 年以来的行业上行周期

34、过程中，下游需求并未发生实质性改变，主年以来的行业上行周期过程中，下游需求并未发生实质性改变，主 要得益于供给端的有效控制。要得益于供给端的有效控制。由于我国经济进入转型升级、减速换挡的增长模 式，水泥需求也逐渐步入平台期，而此前供给端的大规模扩张，使得行业早已 面临严重产能过剩的问题。在此轮供给侧结构性改革中，通过严禁新增产能的 手段使得产能总量保持稳定。更重要的是，通过错峰生产政策的实施，达到了 “去产量”的目的，供给得以有效压缩，水泥价格从底部逐渐攀升。 产能置换政策趋严，新增产能仍将受到严格控制。产能置换政策趋严，新增产能仍将受到严格控制。2016 年 5 月，国务院 发布国务院办公厅

35、关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 ，明确 提出严禁新增产能，新建产线必须通过产能置换解决。2018 年 1 月，工信部印 发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法 ，要求施行减量置换，污染敏感地区 置换比例为 1.5:1、非污染敏感地区（西藏除外）为 1.25:1。面对执行过程中， 水泥专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策落实不到位的情况，相关严肃产能置换的政策也相继出台。2018 年 8 月， 工信部和发改委发布关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通 知 ，要求严禁备案新增产能项目，从严审核产能置换方案；2020 年 1 月，工 信部在水泥玻璃行业产能

36、置换实施办法操作问答中指出，停产两年或三年 内累计生产不超过一年的水泥熟料生产线不能用于产能置换。得益于产能置换 政策的执行，2016 年至今，水泥熟料设计产能总量没有出现增长。 图表图表33：中国水泥熟料总产能基本稳定：中国水泥熟料总产能基本稳定 图表图表34：2017年以来水泥价格上涨与需求关联度下降年以来水泥价格上涨与需求关联度下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 错峰生产政策的实施是供给压缩的主要原因。错峰生产政策的实施是供给压缩的主要原因。政策的核心是要求水泥企业 在行业淡季时适当停止生产，缓解供给过剩压力。错峰生产最初的构想是在北 方采暖季通过限制当

37、地水泥企业生产，进而达到雾霾治理与化解产能过剩的双 重目的。2014 年，错峰生产概念正式提出，并在部分北方省份进行试点。 2015 年在水泥协会主导下，错峰生产范围拓展至北方十五省。 在总结前两年的经验基础上，2016 年，国务院发布的关于促进建材工业 稳增长调结构增效益的指导意见正式将错峰生产作为一项产业政策推出，顶 层设计宣告完成；同年 10 月，工信部、原环保部联合发布2016-2020 年期 间水泥错峰生产工作通知 ，决定在北方地区全面试行错峰生产的基础上，进一 步做好 2016-2020 年期间水泥错峰生产工作。 错峰生产已趋常态化，并逐渐拓展至全国和非采暖季。目前我国绝大部分 省

38、市都已执行水泥行业错峰生产政策，更有部分省份出台了非采暖季的错峰计 划，错峰生产力度进一步加强。 错峰生产给行业带来的积极变化有目共睹，行业供需格局将错峰生产给行业带来的积极变化有目共睹，行业供需格局将持续得到改善。持续得到改善。 错峰生产政策得到社会各界的广泛认可，在产能仍然过剩的背景下，我们认为 该项政策将继续延续下去。2020 年 1 月，工信部原材料工业司对水泥行业错峰 生产以来给大气污染防治、缓解产能过剩等方面的作用给与了积极评价。同时， 工信部要求行业协会总结错峰生产好的做法和经验，并引导错峰生产政策继续 平稳有序、顺利开展。 从受到错峰生产政策影响的利益相关者角度分析，水泥企业盈

39、利向好可以 增加当地税收，稳定区域就业。由于水泥被定位于高污染行业，错峰生产可以 减少采暖季污染物的排放，企业盈利向好也增加了员工的收入，提高了投资者 分红，水泥公司股价持续上涨。我们认为，与煤炭和钢铁行业强制去产能相比， 水泥行业的非行政化去产能政策顾及了各方的利益关系，经过几年的错峰生产 实践，非行政化的去产能政策或将走的更远。 0 5 10 15 20 0 500 1000 1500 2000 设计总产能:水泥熟料:全国（亿吨）生产线总数:水泥熟料:全国（条） (10) (5) 0 5 10 15 0 100 200 300 400 500 600 需求增速（右，%）水泥价格（元/吨） 水泥专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：从利益相关者角度