1、2018年化工行业优胜玩家 聚焦盈利 2019年6月 罗兰贝格 聚焦 研究综述 虽然化工产业整体增速放缓，但2018年仍是行业发展较 为强劲的一年。尽管受英国脱欧、贸易保护主义、贸易 不确定性和经济增长普遍放缓等因素影响，经济增长规 模缩小，宏观经济挑战加剧，但企业的回报率仍高于资 本成本近2%。 收入增长9%，但受原材料成本增加影响，投资资本增 长幅度为1%。 行业盈利率保持稳定，但整体利润增长。 64%的公司收入高于资本成本，比上一年提高3%。 多项大型并购完成，行业债务增加10%。 化工行业在2018年表现欠佳。2018年标准普尔500指 数下跌6%，而化工行业下跌了8%。 很明显，投资

2、者对盈利率的重视程度高于增长，这体现 在以下三个指标中： 股东总回报高于行业平均水平的公司更关注盈利率而 非增长。 各种规模的公司与各种类型的投资者都减少了以增长 为目标的并购活动。 化工公司并未投资进行并购，而是向股东返还了更多 的资本，股息支出增长了90亿美元，比2017年增长了 19%。 对优胜玩家的分析帮助企业了解其业绩与行业的对比情 况。报告第三部分将详细介绍优胜玩家的相关指标。罗 兰贝格化工行业团队期待与您分享我们有关公司具体业 绩的观点，并向您提供我们对行业战略挑战的外部观点。 2 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 目录 1. 化工行业业绩评论 . 4 2018年化工行

3、业业绩较为稳定，增长缓慢 2. 化工行业焦点 . 10 与增长相比，更重视盈利水平 3. 罗兰贝格优胜玩家指标 . 14 附录 封面图片：Sean Gladwell/gettyimages 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 3 第一部分 化工行业业绩评论 2018年化工行业业绩较为稳定，增长缓慢 4 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 2018 化工行业2018年景颇好。尽管增速低于2017年，但行业 盈利率较高。受油价暴跌影响，化工行业2018年第四季 度业绩疲弱，但其他季度业绩稳定或强劲。尽管增速低 于去年，但优胜玩家的风险调整盈利率指标(投资资本回 报-加权平均资本成本

4、)显示行业发展稳健。收益高于资 本成本近2%，收益高于资本成本的企业比例比2017年 增长了3%。企业继续投资新资产，投资资本增长率为 1%，但与2017年相比(13%)，投资资本增长率显著放 缓。 A 就不同地区而言，美国的化工行业2018年发展良好，实 现了16%的收入增长。然而，这种增长主要是依赖石油 价格推动原料价格上涨的结果。化工行业产量仅增长了 3%左右，与GDP1增长幅度持平。全球其他国家与地区 化工行业增长明显放缓，欧洲化工行业收入增长了3%， 但产量下降了1%2。欧洲化工企业主要受脱欧带来的不 确定性及其对欧盟商业环境和诚信的影响。欧洲生产商 的当务之急是整合与业务组合调整，

5、几家大公司采取的 各种措施也证明了这一点。 总体而言，对化工行业来说，2018年是坚实的一年，尽 管与2017年相比增长有所放缓，行业明显更加关注盈利 水平。 增长 投资资本增长1%，反映受石油价格推动，2018年第四 季度化工行业承受着一定的价格压力。 我们分析了170家企业，与2017年相比，这些公司的总收 入增长了9%。 A 在综合调整了平均石油价格上涨(布 朗特原油价格从2017年的平均54美元/桶上涨至2018年 的71美元/桶)与货币效应的影响(两者都对增长有缓和作 用)之后，美国的净增长仅为3%，与2018年GDP增长 2.9%和美国化工委员会3%的产量增长估计一致。由于 原料价

6、格随石油价格下跌，主要受第四季度营运资本增 长的影响，投资资本增速较上年放缓至1%。很明 显，2012至2017年间，页岩气相关投资愈加繁荣，但 2018年的并购活动减少，投资水平下降，增长不够强 劲。 利润 行业整体盈利率保持稳定，利润增长。 2018年息税前利润率基本稳定在12%，略低于2017年的 13%，但考虑到化工行业收入增长，整个行业的息税前 利润收入提高了4%。 A 这反映出原材料价格变化带 来的挑战。事实上，化工行业几乎所有部门的息税前利 润都出现了收缩，特种化学品和农业化学品的业绩略高 于其他产品。规模最大的增长是来自于一些大宗商品与 多元化公司的推动。 1 根据美国化工委员

7、会产量预估值 2 CEFIC的化工趋势报告 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 5 A: 财务指标 化工行业财务业绩表1 资料来源：Capital IQ、罗兰贝格, 毛利润 行业盈利资本成本百分比(投资资本回 报加权平均资本成本) 64%61%63% 2018 年收入增长6%9%16% 资本生产率 风险 营运资本(占销售额百分比)2 负债/利息、税项、折旧和摊销前利润 19% 2.3x 20% 2.3x 19% 2.2x 资产周转率0.6x0.6x0.6x 息税前利润收入13%12%13% 2017 2016-2018 平均 优胜玩家指标投资资本回报与加权平均资本成本差值中位数2%2%

8、1% 投资资本增长中位数1%13%6% 1 包括170家化工公司，这些公司拥有公开的融资，总部设在发达市场或在发达市场上市。 2 (应收账款+库存-应付账款)/收入 6 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 风险调整回报 64%的企业的收入高于资本成本，比2017年增长了3%。 罗兰贝格认为风险调整后的盈利率(投资资本回报-加权平 均资本成本)能更好地反应真实的盈利率，化工行业的利 润比资本成本高出2%。此外，64%的企业的利润高于资 本成本，而2017年这一比例为61%。 A 大宗商品公司以年均3%的涨幅领先其他公司，而特殊化 学品公司和工业气体公司紧随其后，涨幅为2%。 C 尽管收入

9、和盈利率有所增长，但农业化学品的回报仍然 低于资本成本，受贸易战和破坏性飓风季节对大豆和乳 制品出口的持续影响，2018年对农业化学品而言是极富 挑战性的一年。 负债 企业充分利用持续的低利率，并取消了此前宣布的大型 合并项目，化工行业负债增加了10%。 2018年，化工行业企业继续承担更多债务。由于企业充 分利用持续的低利率(在美联储2018年政策推动的增长 之前)为此前宣布的大型合并项目提供资金，整体行业负 债水平增长了10%(与2017年持平)。 A 在整个化工行 业中，大部分新的负债来自于大型多元化公司，而农业 化学品公司则希望取消先前宣布的合并或收购。 股东总回报 2018年，化工行

10、业业绩低于标准普尔500指数。 2017年，受美国经济强劲增长影响和特朗普上台的政策 的冲击，化工行业超过标准普尔5个百分点，这是因为美 国的税收政策利好和油价的积极波动。2018年趋势逆 转，化工行业业绩不佳，标准普尔500指数在2018年下 跌8%，而标准普尔500指数整体跌幅为6%。 B 而2017 年，化工行业的股东回报非常高，整体业绩高于标准普 尔500指数，年回报率为10%。然而，在我们的分析 中，与C图中其他象限的公司相比，优胜玩家的股东总 回报增长强劲，高达12.3%。 C 2018年的下降主要受由多元化公司推动，其次是特殊化 学品公司，特别是受原材料定价和行业整合影响的一些

11、大公司。 随着石油价格的上涨，大宗商品企业股东回报率不断增 长。然而，第四季度油价下跌，这些企业的股东回报份 额大幅下降，到2018年末，几乎与2018年初的水平持 平。受几次并购之后的行业结构整合推动，包括拜耳孟 山都(Bayer Monsanto)、中国化工集团先正达(Chemchi- na Syngenta)和Agrium Potash公司(Agrium Potash Cor- poration)在内的农业化学品企业实现了稳步增长。受包 括冷冻食品(可以用气体代替化学防腐剂)和医疗保健等 部门增长的推动，工业气体行业也经历了平稳的一年， 回报水平适中。 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝

12、格 聚焦 7 B: 每投资100美元产生价值1 过去三年中，化工行业业绩略高于标准普尔500指数，大宗商品公司领先 资料来源：Capital IQ、罗兰贝格 1 股东总回报计入资本利得和股息 2 12/31/201712/31/2018, 12/31/201612/31/2017, 12/31/201512/31/2018 3 整体分析调查中全部化工企业 化工企业指数3工业气体化工行业标准普尔500指数特殊化学品大宗商品农业化学品多元化 标准普尔500 股东总回报2 % 2018 2017 2016 2018 化工企业指数3 -82410 特殊化学品-12278 大宗商品12718 多元化-2

13、4225 农业化学品5127 工业气体62014 化工行业标准 普尔500指数 标准普尔500 -13 -6 24 19 5 7 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 01/1607/1601/1707/1701/1807/1801/19 8 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 1% 6% 股东总回报 6.1% 收入(百万美元) 2,038 占资本比例 16.8% 股东总回报 8.3% 收入(百万美元) 3,106 占资本比例 27.7% 股东总回报 3.3% 收入(百万美元) 1,750 占资本比例 27.7% 股东总回报 12.

14、3% 收入(百万美元) 2,170 占资本比例 27.9% III IVII I C: 财务业绩指标1 大宗商品企业在盈利率方面表现良好，而多元化公司和特殊化学品企业在增长方面表现更好 资料来源：Capital IQ、罗兰贝格 1 2016至2018年三年间，在2015年12月31日至2018年12月31日期间三年财务状况明确的170家企业。灰色框中显示的指标是该象限中企业的中间值。收入是 优胜玩家该时期的收入中位数。 实际增长：三年资本投资复合年增长率 回报：三年平均经济利润差(投资资本回报-加权平均资本成本) 部门投资资本回报-加权平均资本成本增长 大宗商品3%4% 工业气体2%7% 多元

15、化公司0%7% 农业化学品-3%0% 特殊化学品公司2%8% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 9 第二部分 化工行业焦点 与增长相比，更重视盈利水平 10 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 2018年化工行业的焦点从增长向盈利转变。一般而言， 能够提高短期与长期业绩的公司，其股东回报较高。 我们对股东回报业绩与增长、盈利率业绩的对比分析显 示，2018年，投资者明显更加关注盈利，而前几年则更 加关注增长。 利润提高有助于推动企业的财务

16、业绩发展，这样的企 业通常股东回报排名比较靠前。 相比之下，财务业绩更关注增长的企业，股东回报较 低。 D 这种关注表现在很多方面。并购活动大幅放缓，达到多 年来的低点。不仅公布的交易数量减少，而且已公布交 易的交易金额也在降低。 E 无论是战略投资还是私募股权投资，这一趋势普遍存在 于所有类型的投资者中。此外，在2018年宣布的所有交 易中，私募股权投资(无论是买方还是卖方)的比例不足 10%，而这一比例在前几年接近15%。此外，并购活动 D: 化工行业企业对增长与盈利率的关注不同，其股东总回报不同1 股东总回报水平各异的企业，其盈利率与增长的业绩表现 资料来源：Capital IQ、罗兰贝

17、格, 1 2016至2018年三年间，在2015年12月31日至2018年12月31日期间三年财务状况明确的170家企业。灰色框中显示的指标是该象限中企业的中间值。收入是 优胜玩家该时期的收入中位数。 2 增长即2016-2018年3年资本复合年增长率和2013-2015年3年资本复合年增长率之间的增量 第一梯队 股东总回报中位数= 23% 第三梯队 股东总回报中位数= 4% 关注增长2 第二梯队 股东总回报中位数= 11% 第四梯队 股东总回报中位数= -10% 关注盈利率3 标准普尔500行业平均股东总回报业绩= 7% 更加关注 增长 更加关注 盈利率 非常关注较为关注一般关注较为不关注

18、2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 11 更注重通过改善与优化运营进行并购后整合，而非通过 增长或多元化。这是三年来所有关键行业(包括农业化学 品、包装、复合材料、食品配料和香料)整合趋势的延续。 随着不确定性的增加，投资者更期待早日得到回 报。2018年，化工企业减少用于有机增长的投资，而是 向股东返还了更多的资本，股息支出增长了90亿美元， 比2017年高出19%，是其五年来平均增长率的三倍。 尽管各企业在投资者沟通中持续关注增长(如投资者材料 3中大量提到以增长为重点的内容)，但其努力的重点明 显转向了业绩改进。虽然2017年主要由定价与商业卓越 活动推动业绩增长，但2018年明

19、显更重视效率和成本支 出。事实上，在宏观环境不确定性增强、石油价格不断 波动的影响下，利用定价来拉动业绩更加困难。 相反，企业开始重新强调各级组织的效率。许多公司开 始实施转型计划，旨在推动短期绩效改善和增强长期竞 争优势：降低产品复杂度、优化供应链、重新设计销售 与一般行政费用支出等活动最为普遍，而数字化通常在 提高劳动生产率和效率方面发挥重要作用。 2019年，重视盈利水平的趋势预计将持续下去，正在进 行中的项目的影响将更加明显。所有宏观经济指标都表 明，全球经济增长放缓，受贸易限制、英国脱欧与油价 波动等因素影响，不确定性持续存在。在这种环境下， 投资者更倾向于提高利润的计划，而非增长或

20、业务多元 化。数字化的影响也终于波及化工企业，成为转型计划 的重要动力，帮助企业在不稳定的环境中获得成功。企 业通过对业绩和成本结构进行批判性复核，明确有助于 提高盈利率的措施，将获得高于市场绩效的回报，并将 在行业内面临挑战的情况下获得成功。 3 盈利率即2016-2018年平均EP价差和2013-2015年平均EP价差之间的增量 12 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 E: 规模和总价值公布不同的交易数量1 2018年，交易量与价值都在下降 资料来源：Capital IQ、罗兰贝格 1 包括所有以SIC分类为基础的、记录交易价值的化工公司1631笔交易中的465笔，包括收购和合并

21、多数股权，以公布日期为准 27 19 130 183 131 215 113 68 41 91 2000182018 45 39 33 50 24 24 30 44 23 16 19 42 16 14 低于1000万美元1亿至5亿美元 1000万至1亿美元超过5亿美元 化工行业交易数量 20152018, # 总交易价值 2015 2018, 十亿美元 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 13 第三部分 罗兰贝格优胜玩家指标 附录 14 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 作为我们对化工行业战略和运营支持的分析基础，罗兰 贝格定期监测

22、总部位于美国或欧洲的近170家化工公司的 财务业绩。报告利用“优胜玩家指标”与传统财务指标 对行业业绩进行深入了解，并介绍了这些数据所揭示的 行业发展趋势。 在对企业财务业绩进行评估时，投资者分析公司明确的 盈利率和未来增长潜力，并针对风险对这些指标进行调 整。通常，投资者会对财务状况进行预测，建立一套自 由现金流模型。将收入增长作为增长指标，将息税前利 润率作为盈利指标，将资本成本代表风险调整。然而， 我们认为，分析增长的最佳指标是公司投入资本的实际 增长，这代表了为公司资产融资的资本。与更常用的收 入相比，投入指标的实际增长是一个更好的衡量增长的 指标。由于原材料波动或供求动态驱动价格波动

23、，收入 的变化可能会产生误导作用。用投资资本增长衡量资产 增长，代表企业的额外投资，不受原材料价格变化的影 响。我们认为，衡量风险调整后盈利率的最佳指标需要 考虑到投资资本回报与加权平均资本成本之间的差值。 F 作为衡量指标，投入资本的实际增长优于息税前利润率， 因为它是一个标准化指标，不仅衡量盈利率，还能够衡 量实现盈利率所需的资本量。息税前利润率无法衡量一 家公司的资本密集程度，因此在比较不同商业模式的公 司时可能会产生误导作用。 化工行业优胜玩家系列报告 2015： 宏观形势不佳下的化工强劲之年 报告评估了化工行业的业 绩，明确了实现盈利增长的 路径，企业在追求业绩增长 之前需要先实现利

24、润。 作为罗兰贝格化工行业广泛 战略实践的一部分，我们观 察到，化工公司需要创造非 常高的股东回报(股息和资本 收益)。因此，我们对化工企 业如何为股东创造价值进行 研究。 化工行业优胜玩家 化工行业企业创造出众的股东价值 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 15 F: 衡量增长、盈利率与风险的适当指标 “化工行业优胜玩家”经济利润定义分析 资料来源：罗兰贝格 NOPAT 税后净营运利润 投资资本 风险调整利润率 总负债 总资本 ROIC WACC + ROIC 投资资本回报 WACC 加权平均资本成本 投资资本投资资本 资本成本 资产 税后负债成本 负债xx+ 16 罗兰贝格 聚焦

25、2018年化工行业优胜玩家 G: 化工行业参与模式1 化工行业五种参与模式 资料来源：Capital IQ、罗兰贝格, 主要生产工业化学品和基础化 学品。化学品包括但不限于： 塑料、合成纤维，薄膜、大宗 涂料和颜料、炸药和石油化工 产品 举例 雪佛龙飞利浦化工 瀚森 奥林 利安德巴塞尔工业 主要生产工业气体 举例 空气产品 林德 法液空 主要生产用于制造各种产品的 高附加值化学品，包括但不限 于：精细化学品、添加剂、高 级聚合物，胶黏剂、密封剂、 特种油漆、颜料和涂料 举例 赢创 阿什兰 拜切 欧诺法 1 根据Capital IQ分类 特殊化学品大宗化学品 主要生产化肥、农药、钾肥或 其他农业

26、相关化学品 举例 Nutrien 中国化工-先正达 富美实 生产多种化学品 举例 巴斯夫 索尔维 沙索 陶氏杜邦 多元化化学品 农业化学品工业气体 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 17 本报告仅为一般性建议参考。 读者不应在缺乏具体的专业建议的情况下，擅自根据报告中的任何信息采取行动。 罗兰贝格管理咨询公司将不对任何因采用报告信息而导致的损失负责。 2019 罗兰贝格管理咨询公司版权所有 版权所有 联系人 许季刚 高级合伙人 +86(21)52986677-828 张玮 合伙人 +86(10)84400088-716 孙彦寅 项目经理 +86(21)52986677-201 我们欢

27、迎您提出问题、评论与建议 18 罗兰贝格 聚焦 2018年化工行业优胜玩家 关于我们 罗兰贝格管理咨询公司于1967年成立，是唯一一家源于欧洲的全球顶尖咨询公 司。我们在全球35 个国家设有52家分支机构，拥有2400多名员工，并在国际 各大主要市场成功运作，是一家由230 名合伙人共有的独立咨询机构。 以简驭繁 过去50年中，罗兰贝格携手全球客户成功把握变革：展望未来50年，我们致力 于支持更多客户再攀新高。通过提供灵活高效、先人一步的战略咨询，罗兰贝 格将以简驭繁，助客户实现基业长青。 2018年化工行业优胜玩家 罗兰贝格 聚焦 19 出版方 罗兰贝格亚太总部 地址： 中国上海市南京西路1515号 静安嘉里中心办公楼一座23楼，200040 +86 21 5298-6677