1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 疫情只是一个催化剂，引爆了美国的泡沫。美国问题的根源是其自身经济的脆弱性。 谁预测了谁预测了史诗级的美国失业率飙升史诗级的美国失业率飙升和美国危机？和美国危机？自2019年下半年起，我们推出了一系列关于美国经济的深度报告，预判美国失业率拐点将至，预判美国经济2020年会发生危机。美国经济早就隐患重重，疫情只是一个催化剂，引爆了美国的泡沫。美国经济脆弱性的根源是其企业债务泡沫、股市泡沫、就业市场泡沫三大泡沫。 美国三大泡沫是怎样形成的？美国三大泡沫是怎样形成的？美国三大泡沫的形成顺序是 “企业债务泡沫-股市泡沫-就业市场泡沫” 。最早形成的是企业债务泡沫，

2、突出表现是BBB级企业债超发；企业债务泡沫形成的同时，募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫；股市泡沫形成后，通过提振财富效应和消费者信心，又进一步推动了就业市场泡沫的形成。 美国三大泡沫将会怎样破灭？美国三大泡沫将会怎样破灭？我们推演，美国三大泡沫的破灭顺序是“股市泡沫-就业市场泡沫-企业债务泡沫” 。目前美国正处在股市泡沫已经破灭、就业市场泡沫刚开始破灭的阶段，接下来还会有企业债务泡沫的破灭。总体看，美国经济还远远没有摆脱麻烦，2020年将是美国经济的衰退年和危机年。 对中国对中国经济将带来哪些影响？经济将带来哪些影响？短期内，毫无疑问，中国出口产业链和中国经济都将面临很大的下行压力。但也要

3、看到，由于中国疫情控制较好，中国产业链外迁的风险大大降低了。中长期看，疫情将倒逼中国产业链进一步减轻对美欧的上游依赖度，疫情过后，中国在全球产业链中的地位有望进一步提升。 归根结底，这是美国的危机，而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束，也归根结底，这是美国的危机，而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束，也将是一个新的多极化时代的开始。将是一个新的多极化时代的开始。 风险提示：风险提示： 全球经济衰退加剧、中国逆周期调节不及预期、深化改革遭遇阻力等。 民生证券研究院民生证券研究院 分析师：分析师：解运亮解运亮 执业证号： S01 电话：

4、邮箱： 研究助理：研究助理：付万丛付万丛 执业证号： S08 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 宏观宏观研究研究 2 2020020 美国危机：三大泡沫的形成与破灭美国危机：三大泡沫的形成与破灭 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 4 月月 7 日日 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 2 目录目录 1. 金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫 . 3 1.1 美国企业在低利率环境大量举债，债务已经泡沫化 . 3 1.2 企业债务泡沫的突出表现，是 BBB 级企业债券超发 . 4 2. 发债

5、募发债募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫集资金用于股票回购，催生了股市泡沫 . 6 2.1 疫情爆发前，美国股市已经脱离了其经济基本面. 6 2.2 企业债务泡沫和股市泡沫，是同一枚硬币的两面. 7 3. 股市泡沫带来财富幻觉，催生了就业市场泡沫股市泡沫带来财富幻觉，催生了就业市场泡沫 . 9 3.1 美国就业市场虚假繁荣，与真实用工需求背离. 9 3.2 就业市场泡沫的形成，源于股市泡沫财富效应. 11 4. 新冠疫情冲击下美国经济三大泡沫将陆续破灭新冠疫情冲击下美国经济三大泡沫将陆续破灭 . 12 4.1 美国资本市场率先反应，股市泡沫首先破灭 . 12 4.2 失业率即将爆发式上升，就

6、业市场泡沫破灭 . 13 4.3 企业债务负担触顶回落，企业债务泡沫破灭 . 15 5. 对中国产业链的影响：短空长多对中国产业链的影响：短空长多. 16 5.1 短期内外需急剧收缩加大中国经济企稳压力 . 16 5.2 中长期中国产业链在全球地位有望继续提升 . 17 风险提示风险提示 . 18 nMsNpPqMsPqOpNnMsNvMnO6MdN9PmOrRnPmMfQpPtPfQmMtM9PrRvMMYmQtQNZnNmP 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 3 1. 金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫 1.1 美国企业在低利率环境大量举

7、债美国企业在低利率环境大量举债，债务已经泡沫化债务已经泡沫化 过去十年过去十年美国长期实行低利率，美国长期实行低利率，美国企业大量美国企业大量举举债债。2008-2009 年金融危机使美国经济遭受了惨重伤害，为了走出危机的泥潭，美联储于 2008 年 12 月将基准利率降至零，并实施了三轮量化宽松（QE）。由于通胀持续低迷，直到 2015 年三季度 PCE 出现上升趋势后，美联储才于当年底加息结束零利率政策。至此，美联储已实施零利率足足七年之久。长期低利率意味着负债融资成本较低，企业有很强的负债冲动，由此造成企业债务不断扩张，埋下了新一轮危机的种子。截至 2019 年三季度，美国非金融企业部门

8、杠杆率达到 75.3%，超过上一轮高点（72.5%，2008 年四季度），创历史新高（图 1）。 图图 1：低利率环境下低利率环境下美国企业大量美国企业大量举举债债，企业部门杠杆率创历史新高，企业部门杠杆率创历史新高 资料来源：Wind，BIS，民生证券研究院 就在企业债务快速增长的同时，企业投资持续疲软，就在企业债务快速增长的同时，企业投资持续疲软，表明表明企业债务企业债务已经泡沫化。已经泡沫化。私人投资增速在前两轮经济周期表现较强，大部分时间里高于债务增速，尤其是克林顿执政时期。但是，这一轮周期却出现相反的情况，举债不投资饱受诟病，导致一度出现企业营收衰退。根据BEA 数据显示，企业税前利

9、润在 2014 年三季度达到峰值后一直震荡下滑。因而，此轮周期的GDP 平均增速处历次周期的中下游，出现了许多靠低息举债过日子的“僵尸企业”。值得注意的是，2015 年全球经济处于下行阶段，在缺乏投资机会的情况下，债务增速仍旧上行，显示美国企业债务已经呈现出泡沫化的特征（图 2）。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 4 图图 2：美国企业在缺乏投资机会时继续美国企业在缺乏投资机会时继续增加负增加负债债，债务已经泡沫化，债务已经泡沫化 资料来源：Fed，民生证券研究院 美国企业债务的主体是债券， 这与金融危机后美国企业债务的主体是债券， 这与金融危机后银行监管趋严银行监管趋严有关。有关。

10、美国在 2008-2009 年金融危机之后对银行监管趋严，为防止银行业系统性风险再次爆发，2010 年 7 月出台了多德-弗兰克法案。按照规定，美联储每年都要对各家大型银行进行压力测试考核，导致银行对企业贷款审核收紧，逐渐将企业推向了资本市场进行直接融资。上一轮经济周期中，非金融企业债券的平均增速仅为 1.75%，从 2009 年三季度至 2019 年四季度，债券平均增速为 5.92%，中长期贷款增速则从 8.13%大幅下降至 2.88%。因而，企业债券占比在总体债务中占比超过一半（图 3）。 图图 3：美国企业债务的主体是债券美国企业债务的主体是债券，债券在总体债务中占比超过一半，债券在总体

11、债务中占比超过一半 资料来源：Fed，民生证券研究院 1.2 企业债务泡沫的突出表现，是企业债务泡沫的突出表现，是 BBB 级企业债券超发级企业债券超发 企业债务泡沫的突出表现，是企业债务泡沫的突出表现，是 BBB 级级企业债企业债券券超发。超发。企业部门杠杆率创历史新高，已经充分反映出， 过去十年是美国企业疯狂举债的十年。 如果单看这一指标还不足以证明美国存在-25-20-15-10-505101520------082009-01201

12、0----12% 企业债务：同比 非居民私人投资：同比 0070债券 其他证券类 中长期贷款 短期贷款 % 2019-Q42009-Q3 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 5 企业债务泡沫，那么继续观察美国企业发债的结构，就能更加清楚地看到泡沫的存在。过去十年，美国企业发行最多的债券是 BBB 债券，从存量看，2008 年 BBB 债券在全部企业债中占比为 36.4%，到了 2018 年已经达到 47.4%，十年间提高了 11 个百分点；从增量看，过去十年企业债券增量约 3.4 万亿美元，

13、其中 BBB 债券增量接近 2 万亿美元，占比接近 60%（图 4）。 图图 4：过去十年，美国企业发行最多的债券是过去十年，美国企业发行最多的债券是 BBB 债券债券 资料来源：FED Dallas, Robert S. Kaplan，Bloomberg，民生证券研究院 BBB 级级企业债企业债券券超发，意味着企业负债结构严重恶化。超发，意味着企业负债结构严重恶化。企业债券可以分为投资级别债券和高收益债（垃圾债）两大类别，前者包括 AAA、AA、A、BBB 等评级相对较高的债券，后者包括 BBB 级以下的债券。BBB 企业债属于最低投资级别债券，仅仅高于高收益级别（垃圾债）一个等级，BBB

14、债券超发，表明企业债券的信用水平在下降。一旦企业基本面恶化并遭遇评级公司下调其评级，还债压力将迅速上升，出现违约现象。 BBB 级企业债券级企业债券之所以能够超发，是因为其之所以能够超发，是因为其满足了满足了低利率时代下低利率时代下发行主体和持有主体的发行主体和持有主体的共同共同需要需要。从发行主体看，因为美国制造业衰退早已开始，BBB 发行主体里不乏美国知名制造业企业，如福特、波音（现在已经是垃圾债级别）等。从持有主体看，BBB 债券仍是投资级别债券，既符合许多养老金、保险公司和共同基金的配置要求，又能提供较高收益率。2019年， 养老金、 共同基金和保险公司持有的美国 BBB 债券规模占总

15、体估计在 60%到 68%之间 （图5）。如果 BBB 债券主体公司遭遇下调评级，机构投资者可能不得不抛售相应债券。 0246800520062007200820092000162017% 北上深、省会城市：户籍人口流入平均环比增速 城市建成区：环比 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 6 图图 5：BBB 债券的主要持有人集中在养老金、共同基金和保险公司债券的主要持有人集中在养老金、共同基金和保险公司 资料来源：Barclays，Fed，Bloomberg，民生证券研究院 2. 发债募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫发债

16、募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫 2.1 疫情爆发前，美国股市已经脱离了其经济基本面疫情爆发前，美国股市已经脱离了其经济基本面 美国经济的第二个泡沫，就是其股市泡沫。美国经济的第二个泡沫，就是其股市泡沫。横向全球对比来看，过去十年，美股走出了罕见的长牛，表现在全球主要股市中一枝独秀。我们选取了几个全球代表性股指，使用算术平均法将它们变频为季度数据，并将 2009 年四季度标准化为 100，可以看到：截至 2019 年四季度，与十年前相比，标普 500 指数上涨了 2.83 倍，遥遥领先于其他股指；日经 225 指数、德国 DAX 指数和英国富时 100 指数分别上涨了 2.31 倍、 2.

17、27 倍、 1.40 倍； 上证综指低于十年前，是主要股指中唯一一个下跌的（图 6）。 图图 6：过去十年，美股表现在全球主要股市中一枝独秀过去十年，美股表现在全球主要股市中一枝独秀 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.5% 3.5% 5.0% 5.0% 17.0% 19.0% 20.0% 28.0% 对冲基金 银行 企业 P&C保险公司 养老金 共同基金 其他 保险公司 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 7 疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面。疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面。我们将美国现价 GDP、国内企业利润、国内企业税后利润等指标也进行标准化处理，同

18、样规定 2009 年四季度为 100，并与前述标普 500 指数进行对比，可以看到：本次新冠疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面，2009Q4-2019Q4，标普 500 指数上涨了 2.83 倍，而美国现价 GDP 仅上涨了 1.49 倍；甚至在 2017 年后，美国企业利润增速放缓的背景下，美股仍然逆势上涨（图 7）。这些情况表明，过去十年美股的上涨，并不具备经济基本面的坚实支撑，而是一种泡沫化的存在。 图图 7：疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面 资料来源：Wind，BEA，民生证券研究院 2.2 企业债务泡沫企业债务泡

19、沫和股市泡沫和股市泡沫，是，是同一枚硬币的两面同一枚硬币的两面 美国上市公司热衷于股票回购，通过回购推高股价，形成股市泡沫。美国上市公司热衷于股票回购，通过回购推高股价，形成股市泡沫。从规模上看，2004年以来上市公司回购额开始逐渐超过分红，近四年更是远超分红；从公司占比上看，越来越多的上市公司采取回购手段向股东返还现金，比例从最低的 20%左右一路上升到 50%以上，而分红公司数量则已经不足一半。同样是将钱返还给股东，回购与分红相比有四大好处：1）回购更加灵活，分红往往难以停止；2）灵活性有助于公司的流动性评级；3）回购信号更佳，公司通过回购释放 EPS 被低估的信号（图 8）；4）税收优势

20、，股民可以在股价上升后使用税率更低的资本利得税，而非收入所得税。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 8 图图 8：上市公司大规模实施回购，释放上市公司大规模实施回购，释放 EPS 被低估的信号被低估的信号 资料来源：S&P Global，民生证券研究院 大规模回购，正是疫情爆发前美股不断创新高的“秘密武器”。大规模回购，正是疫情爆发前美股不断创新高的“秘密武器”。回购的结果，是形成了高 EPS 和低估值的假象。因此，一般情况下，回购操作可以推高股价，两者形成一种奇特的景象，股价越高，公司更要买自家的股票（Buying when prices are high），最终导致股价表现越来越脱离

21、真实的企业基本面。值得注意的是，公司的决策者往往都拥有股权激励，通过回购操作可以更高效地提高股价以及他们的报酬。在公布回购计划后， “未卜先知”的投资者就可以择时出售股价，其中包含投资银行、对冲基金以及公司内部的高管们。在这个意义上，可以说，回购背后是人性的贪婪。 回购操作资金中很大一部分来自于企业回购操作资金中很大一部分来自于企业债务融资债务融资，企业债务泡沫和股市泡沫成为同一枚，企业债务泡沫和股市泡沫成为同一枚硬币的两面硬币的两面。在投资疲软的时候，企业仍愿意加大力度发债融资，既有债券投资者的收益饥渴支撑，又有回购操作的现金需求支撑。根据 JP Morgan 的统计，债务融资在上市公司的回

22、购金额中占比持续上升， 在 2016 年和 2017 年连续突破互联网泡沫时的峰值 （图 9） 。 股价上升后，又可进一步提升发债融资能力。回购和发债相互促进，只要泡沫不破裂，回购就可以一直推高股价。 这种情景与次贷危机在本质上是类似的： 只要房价一直涨， 所有者权益就会一直被推高，房贷债务就可以一直滚动，房贷资质会越来越差。不同的是，这一次轮到企业部门。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 9 图图 9：回购操作资金中很大一部分来自于企业负债回购操作资金中很大一部分来自于企业负债 资料来源：JPMorgan，民生证券研究院 特朗普政府的一系列政策，对股市泡沫形成起到了推波助澜的作用。特朗

23、普政府的一系列政策，对股市泡沫形成起到了推波助澜的作用。特朗普一贯重视股市的表现，仿佛只有美股一路上涨才能体现其政策的正确性。2017 年底，特朗普政府减税政策开始实施， 一次性减免了跨国企业多年累积的海外税负。 减税本意是鼓励美国企业加大投资力度， 但结果却是为企业回购股票提供了资金。 根据哈佛商业评论 （Harvard Business Review）研究，2018 年企业上缴税收较 2017 年减少 920 亿美元，这也正是 2018 年回购资金中债务占比下降的原因，若这部分资金也由发债募集，则 2018 年回购资金中 30%为债务融资。换句话说，美国政府靠增加财政赤字和牺牲公共利益，帮

24、助上市公司实现了历史上最高的回购规模。 3. 股市泡沫带来财富幻觉，催生了就业市场泡沫股市泡沫带来财富幻觉，催生了就业市场泡沫 3.1 美国就业市场虚假繁荣，与真实用工需求背离美国就业市场虚假繁荣，与真实用工需求背离 疫情爆发前美国就业市场疫情爆发前美国就业市场表面上看上去较好，实际上表面上看上去较好，实际上却却是是处于虚假繁荣之中。处于虚假繁荣之中。截至 2020年 2 月，美国就业数据看上去仍是一片繁荣过去半年失业率持续处于半个世纪以来低位，2020 年 1-2 月新增非农就业人数超出市场预期与此同时，美国投资、出口、制造业库存等多项重要经济指标不断放缓， 似乎就业市场与其他指标之间出现了

25、割裂。 穿透这几个常用就业指标的表象， 深入挖掘美国企业真实用工需求后就可发现， 美国就业数据与企业真实用工需求出现了较长时间的背离，企业真实用工需求一直在走弱，美国就业市场缺乏坚实支撑，只是一种虚假繁荣。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 10 每周工时连续五个季度下降，指向企业真实用工需求不断走弱，失业率持续处于低位形每周工时连续五个季度下降，指向企业真实用工需求不断走弱，失业率持续处于低位形成背离。成背离。我们曾经指出，相对于失业率而言，每周工时是一个更具领先性的指标，在企业扩张和收缩生产经营的初期，往往是延长或者缩短在职员工的劳动时间，而不是扩员或者裁员。因此， 每周工时能够反映

26、企业真实用工用工需求的变化每周工时增加， 意味着用工需求增加；每周工时减少，意味着用工需求减少。2018Q4-2019Q4，每周工时连续五个季度下降，累计下降了 0.77 小时至 41.4 小时，指向美国企业真实用工需求持续减少。一般而言，每周工时领先于失业率 2-4 个季度（图 10），失业率迟迟未升，这意味着，从 2019 年下半年起，美国失业率已经体现出泡沫化的特征。 图图 10：美国美国失业率失业率与与每周工时每周工时出现出现较长时间较长时间背离背离 资料来源：Wind，BLS，民生证券研究院 职位空缺数过去一年不断减少，也指向企业真实用工需求不断走弱，这与失业人数持续职位空缺数过去一

27、年不断减少，也指向企业真实用工需求不断走弱，这与失业人数持续处于低位形成背离。处于低位形成背离。除了每周工时以外，职位空缺数也可以反映企业真实用工需求的变化职位空缺数增加， 意味着用工需求增加； 职位空缺数减少， 意味着用工需求减少。 正因如此，职位空缺数（而非失业率）是美联储前主席耶伦重点关注的就业市场指标。2019 年，私人非农部门职位空缺数持续下降，从高点 672.4 万人下降至 615.1 万人，同样指向美国企业真实用工需求持续减少。一般而言，职位空缺数领先于失业人数 1-2 个季度（图 11），失业人数迟迟没有上升，这也意味着，从 2019 年下半年起，美国失业人数已经体现出泡沫化的

28、特征。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 11 图图 11：美国失业人数与职位空缺数出现美国失业人数与职位空缺数出现较长时间较长时间背离背离 资料来源：Wind，BLS，民生证券研究院 综上，自综上，自 2019 年下半年起，美国失业率年下半年起，美国失业率/失业人数指标与企业真实用工需求不相匹配，失业人数指标与企业真实用工需求不相匹配，就就业市场泡沫已经形成业市场泡沫已经形成。 3.2 就业市场泡沫的形成就业市场泡沫的形成，源于股市泡沫财富源于股市泡沫财富效应效应 金融危机后，美国金融危机后，美国长期长期失业率下降，与人口老龄化背景下劳动年龄人口减少有关。失业率下降，与人口老龄化背景下

29、劳动年龄人口减少有关。2008-2009 年金融危机爆发后， 美国失业率短期内快速上升， 到 2009 年 10 月达到 10%的高位。从 2009 年 11 月开始，受益于当时美联储连续 11 次降息、迅速推出量化宽松措施、救助金融机构等一连串刺激措施的影响，美国失业率开始不断下降。截至 2019 年 9 月，美国失业率已经降至本轮低点 3.5%，为半个世纪以来的最低水平，失业率下降时间持续 119 个月，创有史以来最长纪录。在就业市场泡沫出现之前，美国失业率连续多年下降，与美国人口老龄化和限制移民导致的劳动年龄人口在总人口中占比减少有关（图 12）。 图图 12：2009 年以来美国劳动年

30、龄人口在总人口中占比持续减少年以来美国劳动年龄人口在总人口中占比持续减少 资料来源：World Bank，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 12 但美国就业市场泡沫的形成，但美国就业市场泡沫的形成， 却是却是来源于股市泡沫带来的财富来源于股市泡沫带来的财富效应效应的支撑。的支撑。 2018-2019 年，美国 CEO 经济展望指数持续下降，显示企业家信心一直在走弱，相应地，投资、出口等指标也不断放缓。但消费者信心始终保持韧性，与企业家信心走弱形成鲜明反差。美国密歇根大学消费者调查首席经济学家 Richard Curtin 曾于 2019 年 12 月表示，消费者信心较强几

31、乎完全受高收入家庭推动， 得益于股市上涨， 他们报告的家庭财富增长幅度接近纪录最高水平。 事实上，消费者信心指数确实与标普 500 指数存在高度正相关（图 13）。消费者信心保持韧性，消费也就保持韧性，从而支撑了就业数据的表现。因此，归根结底，就业市场泡沫是在股市泡沫的基础上形成的。 图图 13：过去一年美国消费者信心较强，是受到了股市上涨的提振过去一年美国消费者信心较强，是受到了股市上涨的提振 资料来源：Wind，民生证券研究院 4. 新冠新冠疫情冲击下美国经济三大泡沫将陆续破灭疫情冲击下美国经济三大泡沫将陆续破灭 4.1 美国美国资本市场率先反应资本市场率先反应，股市泡沫首先破灭，股市泡沫

32、首先破灭 首先破灭的是股市泡沫。首先破灭的是股市泡沫。由于疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了基本面，因此股市泡沫的破灭只需要一个催化剂。很不幸，新冠肺炎疫情担当了这个催化剂。2 月 21 日，美国当日新增确诊病例首次达到两位数， 悲观情绪弥漫， 美国股市也是从那一天起开始了快速下跌出清进程。3 月份，随着美国病例呈指数级增长，美国经济前景日益黯淡，美股也创下了 10天 4 次熔断的历史记录3 月 9 日，美股和美债同时熔断，美股进入技术性熊市，3 月 12日、16 日、18 日美股又分别熔断 3 次。3 月 23 日，美股达到阶段性低点，当日标普 500 指数收于 2237.4 点，较此前高点

33、跌去 33.9%（图 14）。此后，随着美联储宣布实施无限量资产购买（QE），美股快速下跌阶段告一段落。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 13 图图 14：2-3 月月疫情冲击下疫情冲击下美股美股快速快速下跌，股市泡沫就此破灭下跌，股市泡沫就此破灭 资料来源：Wind，民生证券研究院 伴随伴随美国股市泡沫破灭，相关反思已经展开，回购操作被大量叫停。美国股市泡沫破灭，相关反思已经展开，回购操作被大量叫停。承前文所述，美股泡沫的形成，与上市公司的股票回购操作密不可分。股市泡沫的破灭带来了痛苦，也带来了反思。据高盛统计，3 月中下旬已有近 50 家美国公司暂停了现有的股票回购授权，相当于 1

34、900亿美元，这一数据占到 2019 年回购总额的近 25%，未来可能还会有更多的股票回购暂停。截至 3 月中旬，已有美国银行、花旗、高盛、摩根大通在内的 8 家银行宣布直到二季度末暂停股票回购。美国总统特朗普近期呼吁：不鼓励或者直接禁止上市公司回购自家股票。民主党候选人、前副总统拜登也敦促美国上市企业承诺一年内不要回购股票。 4.2 失业率失业率即将即将爆发式上升，就业市场泡沫破灭爆发式上升，就业市场泡沫破灭 第二个破灭的是就业市场泡沫。第二个破灭的是就业市场泡沫。承前文所述，美国就业市场泡沫，是在股市泡沫的基础上形成的，自然地，当股市泡沫破灭后，就业市场泡沫也就失去了支撑。根据美联储 20

35、19 年金融账户报告显示，居民部门直接拥有的美股市值高达 34%。此次，疫情冲击下，美股以史上最快速度进入熊市，美国居民财富缩水严重，消费者信心受到严重影响。2020 年 3 月，美国消费者信心指数较上月骤降 11.9 个百分点至 89.1%， 创 2008 年 10 月以来最大单月降幅 （图15）。美国消费和总需求将急剧收缩，就业市场泡沫开始破灭。未来，还需要警惕“消费者信心下降-消费收缩-失业率上升-消费者信心进一步下降”的负反馈负循环形成。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 14 图图 15：3 月美国消费者信心创月美国消费者信心创 2008 年以来最大单月降幅年以来最大单月降幅

36、资料来源：Wind，民生证券研究院 本轮失业率峰值将创造历史。本轮失业率峰值将创造历史。初次申请失业金人数是追踪美国劳动力市场的高频指标，历史来看，如果 4 周平均人数超过 5 年平均人数，意味着失业率即将迅速上升。3 月 14 日当周，初请失业金人数开始快速上升，3 月 21 日当周达到 328.3 万，这是历史上首次达到百万级别 （图 16） 。 截至 2 月， 美国共有兼职 （非全日制） 工作人数 2649 万人， 约占劳动力人口 16%。如果全国性停工停产和企业缩减开支，小时工的工作难以保证。另外，此次疫情影响最重的四大行业是餐饮服务业、旅游酒店、游乐公园和航空，四大行业 2019 年

37、在劳动力人口中的占比达到 11%。目前来看，初请失业金数据可能续创新高，失业率很有可能超过此前历史峰值。 图图 16：3 月月美国单周初请失业金人数首次达到百万级别美国单周初请失业金人数首次达到百万级别 资料来源：Wind，BLS，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 15 4.3 企业债务负担触顶回落，企业债务泡沫破灭企业债务负担触顶回落，企业债务泡沫破灭 最后破灭的将是企业债务泡沫。最后破灭的将是企业债务泡沫。观察历史经验可以发现，1980 年代以来，美国失业率拐点均领先于企业部门杠杆率顶点，也就是说，当失业率加速上升后，企业部门债务就无法持续了。例如，2008 年金融危

38、机时失业率从当年一季度加速上升，企业部门杠杆率顶点则出现于当年四季度（图 17）。背后逻辑在于，失业率加速上升后，居民因收入下降而开始缩衣紧食，消费支出亦会出现下滑，造成企业营收压力进一步上升，推动债务负担继续上行。此时负债较重的企业一般做两件事： 一是变卖资产套现来缓解流动性压力， 避免债务违约； 二是裁员降薪，节约人力成本支出。最终的结果就是债务泡沫破裂，去杠杆阶段开启。 图图 17：美国失业率加速上升后，企业部门债务就美国失业率加速上升后，企业部门债务就将将无法持续无法持续 资料来源：Wind，BLS，BIS，民生证券研究院 预计未来半年内，美国经济将进入痛苦的去杠杆阶段预计未来半年内，

39、美国经济将进入痛苦的去杠杆阶段。3 月底，国际三大评级机构之一的穆迪发表报告，将美国规模达 6.6 万亿美元的非金融企业债务的评级展望由“稳定”降至“负面”。穆迪表示，“对消费者需求和情绪最为敏感”的行业将受到特别严重的打击，因为其采取的措施大幅削减了经济活动。这些行业包括全球客运航空公司、酒店业和邮轮业，以及汽车业。此外，根据 2019 年 5 月达拉斯联储报告显示，美国页岩油收支平衡点约为 50 美元/桶，国际油价持续低迷将使美国石油和天然气行业面临生存危机（图 18）。美联储可以缓解部分企业债务问题， 其资产购买操作可以救助信用质量良好的投资级公司， 但很难直接救助长期前景不确定性较大的

40、公司，因此阻止不了企业债务泡沫破灭。这一轮美国经济泡沫中，企业债这一轮美国经济泡沫中，企业债务泡沫是最早形成的，也将是最后破灭的，其破灭将使务泡沫是最早形成的，也将是最后破灭的，其破灭将使疫情过后疫情过后美国经济“美国经济“V 型”复苏成为型”复苏成为泡影。泡影。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 16 图图 18：美国页岩油盈亏平衡点约为美国页岩油盈亏平衡点约为 50 美元美元/桶桶 资料来源：Fed Dallas，民生证券研究院 至此，我们可以做一个小结，美国三大泡沫的形成顺序是“企业债务泡沫至此，我们可以做一个小结，美国三大泡沫的形成顺序是“企业债务泡沫-股市泡沫股市泡沫-就业就业

41、市场泡沫”，破灭顺序是“股市泡沫市场泡沫”，破灭顺序是“股市泡沫-就业市场泡沫就业市场泡沫-企业债务泡沫”。企业债务泡沫”。目前目前美国美国正处在股市泡正处在股市泡沫已经破灭、 就业市场泡沫刚开始破灭的阶段， 接下来还会有企业债务泡沫的破灭。 总体看，沫已经破灭、 就业市场泡沫刚开始破灭的阶段， 接下来还会有企业债务泡沫的破灭。 总体看，美国经济还远远没有摆脱麻烦，美国经济还远远没有摆脱麻烦，2020 年年将将是美国经济是美国经济的衰退年和危机年的衰退年和危机年。 5. 对中国产业链的影响：短空长多对中国产业链的影响：短空长多 5.1 短期内外需急剧收缩加大中国经济企稳压力短期内外需急剧收缩加

42、大中国经济企稳压力 外需急剧收缩外需急剧收缩带来经济下行压力带来经济下行压力。美国“股市泡沫-就业市场泡沫-企业债务泡沫”的陆续破灭，将使二季度美国经济陷入两位数以上的负增长，全年也将是负增长。联合国经济与社会事务部最新预测，受新冠肺炎疫情影响，2020 年全球经济萎缩 0.9%，同时表示，如果各国就疫情采取的限制措施持续至今年第三季度， 加之财政措施未能提振民众收入与消费， 经济萎缩幅度可能高于 0.9%。全球经济衰退背景下，中国出口产业链和中国经济都将面临很大的下行压力。 出口产业链受损会进一步带来就业压力。出口产业链受损会进一步带来就业压力。据商务部课题组数据，中国对美国的货物出口对中国

43、就业拉动作用最为显著。 2018年， 中国对美国货物出口一共带来了1880万人次的就业。对欧盟、东盟、日本、韩国货物出口的拉动作用依次减小，2018 年分别带来了 1662 万人次、1341 万人次、603 万人次、410 万人次的就业（图 19）。2020 年 2 月，在国内疫情冲击下，中国城镇调查失业率达到 6.2%，比上月上升近 1 个百分点。3 月以来，伴随海外疫情发酵，中国出口产业链受损严重，对就业的影响不可不察。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 17 图图 19：中国对美货物出口对就业拉动作用最为显著中国对美货物出口对就业拉动作用最为显著（2018 年，年，万人次）万人次）

44、 资料来源：商务部课题组（2019） ，民生证券研究院 5.2 中长期中国产业链在全球地位有望继续提升中长期中国产业链在全球地位有望继续提升 疫情蔓延全球，中国产业链外迁的风险大大降低了。疫情蔓延全球，中国产业链外迁的风险大大降低了。1-2 月疫情主要集中在国内，海外疫情尚未发酵，当时国内外普遍担忧疫情会导致中国面临产业链外迁风险。比如，美国商务部部长罗斯就曾公开表示，中国发生疫情有助于加速制造业回流美国。然而目前，美国和意大利确诊病例均已远超中国，美国、欧洲、日本、韩国的生产经营活动均深受疫情干扰。由于中国的疫情防控已经取得显著成效，相比海外供应商，中国供应商的生产能力更有保障，因此中国产业

45、链外迁的风险可以说大大降低了。 疫情过后，中国在全球疫情过后，中国在全球产业链产业链中的中的地位有望进一步提升。地位有望进一步提升。中国曾经长期以来主要依赖从发达经济体进口核心中间产品和关键零部件，加工后出口最终制成品。但自从 2008-2009 年金融危机后，中国产业链主动调整，对北美地区和欧洲地区的上游依赖度下降，对其下游影响度提升，这意味着中国在全球产业链中的地位得到了一定攀升（图 20）。这次疫情影响下，美、欧、日、韩的供应链均受到严重冲击，将倒逼中国进一步减轻产业链的上游依赖度。等到疫情在全球范围内结束后，中国产业链的吸引力将进一步提升，在全球的地位也将进一步上升。 图图 20：中国

46、中国产业链产业链对北美和欧洲对北美和欧洲地区地区的上游依赖度下降的上游依赖度下降（2010-2017） 资料来源：戴翔等（2019） ，民生证券研究院 归根结底，这是美国的危机，而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束，也将是归根结底，这是美国的危机，而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束，也将是一个新的多极化时代的开始。一个新的多极化时代的开始。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 18 风险提示风险提示 全球经济衰退加剧、中国逆周期调节不及预期、深化改革遭遇阻力等。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 19 附：民生证券宏观团队美国经济系列深度报告附：民生证券宏观团队美国经济

47、系列深度报告 20190729警惕！美国失业率拐点即将出现警惕！美国失业率拐点即将出现预判美国失业率拐点将至预判美国失业率拐点将至 20190812债务之忧：从美国失业率拐点到下一次危机来临债务之忧：从美国失业率拐点到下一次危机来临预判预判 2020 年美国危机年美国危机 20190818中国经济何时企稳，需关注海外风险传导中国经济何时企稳，需关注海外风险传导预判预判 2020 年是全球经济多事之秋年是全球经济多事之秋 20190918全球债务观察：风险特征、关联与传导全球债务观察：风险特征、关联与传导指出美股和美国企业债务是最大风险指出美股和美国企业债务是最大风险 宏观专题研究宏观专题研究

48、证券研究报告 20 插图目录插图目录 图 1：低利率环境下美国企业大量举债，企业部门杠杆率创历史新高 . 3 图 2：美国企业在缺乏投资机会时继续增加负债，债务已经泡沫化 . 4 图 3：美国企业债务的主体是债券，债券在总体债务中占比超过一半 . 4 图 4：过去十年，美国企业发行最多的债券是 BBB 债券 . 5 图 5：BBB 债券的主要持有人集中在养老金、共同基金和保险公司 . 6 图 6：过去十年，美股表现在全球主要股市中一枝独秀 . 6 图 7：疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面 . 7 图 8：上市公司大规模实施回购，释放 EPS 被低估的信号 . 8 图 9：回购操作

49、资金中很大一部分来自于企业负债 . 9 图 10：美国失业率与每周工时出现较长时间背离 . 10 图 11：美国失业人数与职位空缺数出现较长时间背离 . 11 图 12：2009 年以来美国劳动年龄人口在总人口中占比持续减少 . 11 图 13：过去一年美国消费者信心较强，是受到了股市上涨的提振 . 12 图 14：2-3 月疫情冲击下美股快速下跌，股市泡沫就此破灭 . 13 图 15：3 月美国消费者信心创 2008 年以来最大单月降幅 . 14 图 16：3 月美国单周初请失业金人数首次达到百万级别 . 14 图 17：美国失业率加速上升后，企业部门债务就将无法持续 . 15 图 18：美

50、国页岩油盈亏平衡点约为 50 美元/桶 . 16 图 19：中国对美货物出口对就业拉动作用最为显著（2018 年，万人次） . 17 图 20：中国产业链对北美和欧洲地区的上游依赖度下降（2010-2017） . 17 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 21 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 解运亮，解运亮，民生证券首席宏观分析师，中国人民大学经济学博士。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于新华文摘 、 人大复印报刊资料 、 华尔街见闻等知名期刊、媒体。

51、付万丛，付万丛，民生证券研究院宏观组研究助理。美国雪城大学经济学博士。2019年加盟民生证券研究院。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院：民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-0

52、1单元； 518001 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、 预测不一致的报告， 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本

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