1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 化工行业 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 近期受疫情和油价暴跌影响，化工品价格普遍进入下跌通道，然而蛋氨酸却成为 逆势上涨的“少数派” ，价格较年初上涨 30%。我们认为这是因为其背后有强大 的供需格局支撑，并且随着供需边际改善，蛋氨酸的强势有望维持，具体如下： 投资要点投资要点 短期受供给不确定性推动：短期受供给不确定性推动：蛋氨酸海外产能占比达到 85%， 随着国内新冠疫情 逐渐趋于平稳，蛋氨酸供应稳定性的压力转向国外，尤其是处于疫情中心的美 国和欧洲，分别占到全球产能的 23%和 29%。3 月 18 日马来西亚政府也颁布 限制令，要求希

2、杰马来西亚工厂限制上班人员并加强工厂防疫。疫情扩散对全 球化工行业供给的冲击不容小视，但我们认为供给不确定性只是涨价的短期导 火索，蛋氨酸提价有长期的逻辑支撑，来源于刚性需求增长和寡头供给格局。 需求刚性且持续增长需求刚性且持续增长： 当前蛋氨酸不足 70%的表观开工率似乎并不满足供需收 缩至紧平衡而引发景气大幅提升的条件，这说明涨价的核心原因还是上游强大 的提价能力。需求是化工品提价的核心支撑，我们认为蛋氨酸的需求支撑来自 于三个方面：1、增效显著，饲料中添加 0.20%蛋氨酸，就可降低单位成品鸡 肉成本的 23%，且在饲料成本占比不到 4%，下游对涨价敏感度极低；2、饮食 结构上， 禽类蛋

3、白需求比重不断增长， 而且近两年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨， 推动国内鸡肉蛋白替代，进一步增加蛋氨酸需求；3、饲料中自然蛋白来源，包 括豆粕、杂粕等的成本已处于上升通道，推动替代性蛋白来源的需求。 高壁垒维持寡头格局：高壁垒维持寡头格局：蛋氨酸有极高的壁垒，长期维持寡头垄断的格局，主要 来源于两个方面：1、技术、资金和渠道等多个方面的进入壁垒高，蛋氨酸也是 最晚打破进口垄断的产品之一，国内第一家企业紫光到 14 年底才实现工业生 产，新和成则是 17 年投产。2、新进入者成本并不占优，即使国内玩家突破了 进入壁垒， 也很容易成为边际产能。 19 年蛋氨酸的价格水平引发紫光的反倾销 申请，就说明国

4、内玩家生存得确实艰难，甚至海外的二线龙头诺伟司也放弃了 12 万吨的扩产计划，基本打消潜在玩家的进入意图。从供需平衡表看，19 年 是供给增速非常高的一年，但后期全球供给增速基本与需求增速相当。而且新 增供给释放节奏还有一定不确定性，全球供需平衡表将逐渐好转。对于国内市 场，如果反倾销审查通过，还有望进一步缓解国内蛋氨酸的竞争态势。 投资建议投资建议 短期看，随着蛋氨酸价格上涨、价差扩大，相应企业直接受益。长期看，一方 面海外如赢创、诺维斯等龙头部分装置的生产年限已较长，扩张也已停滞；另 一方面，中国在疫情中所展现的强大定力也保障了全球性化工品供应链的稳定 性，我们推演随着国内新产能的投放，中

5、国有望成为全球蛋氨酸供应链新的中 心。我们建议关注国内成本领先且具有扩张潜力的龙头企业，建议关注安迪苏 (600299，未评级)、新和成(002001，增持)，蛋氨酸价差每提升 1000 元/吨， 净利润弹性分别为 2.23 和 0.30 亿元。 风险提示风险提示 油价单边下跌；需求不及预期；供应中断风险。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020 年 04 月 06 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 -2504 执业证书编号：S0860519090003 Header

6、Table_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 2 目 录 1. 逆势上涨的少数派 . 3 2. 短期动因来自供给不确定性 . 3 3. 长期支撑来自供需格局向好 . 4 3.1 需求刚性支撑 . 5 3.2 高壁垒维持寡头格局 . 10 3.3 长期价格中枢展望 . 11 4. 投资建议 . 12 4.1 安迪苏 . 12 4.2 新和成 . 13 5. 风险提示 . 13 qRpQrRqMsPqOtRpOsNwPsR9P8Q6MpNmMnPpPkPmMsOlOpPyQ7NmMwONZqMmQuOnPmR HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告

7、 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 3 1. 逆势上涨逆势上涨的少数派的少数派 新冠疫情对全球大宗商品需求带来重大冲击，尤其是原油价格的历史性低位直接造成了化工品的 成本坍塌，已逐渐对化工品价格产生系统性影响。在我们跟踪的 203 个化工品或其他大宗品中， 相对今年初仅有 52 个产品上涨，而随着全球疫情的发展，近期还能维持上涨的产品仅 21 个，占 比 10%。上涨的版块大致分布在氨基酸、维生素中，那也就是说以人的衣食住行来看，与食相关 的化工品最为坚挺。其中，蛋氨酸价格自年初上涨 30%，价差则由于原材料价格有所下跌扩大了 54%，在大吨位化工品中表现得就非常突出。短期看，由于蛋氨酸海外产能占比达到

8、 85%，随着 近期海外疫情快速发展， 供给的不确定性是近期价格大幅上涨的直接动因。 但我们认为蛋氨酸价格 的逆势提升并非只是短期逻辑，而是长期也受到供需格局持续改善的支撑。从这一点出发，我们看 好蛋氨酸的景气持续，具体如下： 图 1：19 年至今蛋氨酸价格和价差（元/吨，固体） 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 2. 短期短期动因来自动因来自供给不确定性供给不确定性 从蛋氨酸产能的地区分布看，目前国内产能仅占 15%，海外产能则达到 85%。而随着国内新冠疫 情逐渐趋于平稳，蛋氨酸供应安全和稳定性的压力转向国外，尤其是处于疫情中心的美国和欧洲， 分别占到全球产能的 23%和 29%。此外，

9、3 月 18 日马来西亚政府也颁布限制令，要求希杰马来西 亚工厂限制上班人员并加强工厂防疫。 疫情扩散对全球化工行业供给的冲击不容小视， 带来市场从 行政命令和实际生产方面对供应稳定性的担忧。 但客观而言， 我们认为保障饮食这一基本需求的相 关产品的生产将更具有优先级，参考印度在封国令颁布之后发布的附录，明确提出农药、化肥和种 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2019-1-32019-4-32019-7-32019-10-32020-1-32020-4-3 价格价差 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？

10、4 子三大农资的生产和销售具有豁免权，我们认为与农业（含养殖业）生产高度相关的蛋氨酸在各国 应对疫情时也应当会具有较高的优先生产权。 所以行政命令造成的供应中断是较小概率的事件， 当 然由于海外疫情还未见峰值， 更不提拐点， 我们仍然需要对疫情带来的海外供应上的不可抗力形成 足够警惕。但我们认为更加值得关注的是，供给不确定性只是涨价的短期导火索，蛋氨酸提价有长 期的供需格局支撑。 表 1：主要蛋氨酸产地新冠肺炎确诊累计病例（截至 2020/4/4）及相应企业产能（万吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 3. 长期长期支撑来自支撑来自供需格局供需格局向好向好 从当前和未来新产能投放后的表观开

11、工率来看，蛋氨酸不到 70%且略有下滑的开工率似乎并不满 足供需收缩至紧平衡而带来景气大幅提升的条件， 故价格的拉升说明寡头具有强大的议价能力。 这 来源于需求刚性且不断增长，而寡头垄断的供给格局稳固，供需关系在边际改善。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 法国：安迪苏（12） 西班牙：安迪苏（20） 德国：赢创（6） 比利时：赢创（22） 美国：赢创（15）、诺伟司（32） 中国：安迪苏（17）、新和成（5）、紫光（10） 新加坡（右轴

12、）：赢创（30） 马来西亚（右轴）：希杰（8） 日本（右轴）：住友（25） HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 5 表 2：蛋氨酸供需情况（万吨） 项目项目 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 新和成 0 4 5 5 15 15 30 30 赢创 53 53 58 73 73 73 73 73 安迪苏 41 41 44 49 48 66 66 66 诺伟司 23 23 32 32 32 32 32 32 住友 15.5 1

13、6 16 25 25 25 25 25 希杰 8 8 8 8 8 8 8 8 紫光 7.5 10 10 10 10 10 10 20 沃尔斯基 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 和邦 7 7 7 7 产能产能 151151 158158 175175 204204 221221 239239 254254 264264 增速 5% 11% 17% 8% 8% 6% 4% 需求需求 119119 127127 134134 141141 149149 157157 166166 175175 增速 8.40% 6.30% 5.80% 5.70% 5.50% 5.50

14、% 5.50% 5.50% 开工率开工率 79%79% 81%81% 76%76% 69%69% 68%68% 66%66% 65%65% 66%66% 资料来源：百川资讯，公司公告，东方证券研究所 3.1 需求刚性支撑 需求是化工品涨价的核心支撑，我们认为蛋氨酸的需求支撑来自于三个方面：1、增效明显且下游 成本占比低，下游对涨价敏感度极低；2、饮食结构上禽类蛋白需求不断增长；3、饲料中自然蛋白 来源的成本处于上升通道，推动替代性蛋白来源的需求。 3.1.1 下游价格敏感度低 蛋氨酸是动物必须氨基酸之一， 家禽无法自然合成必须通过采食摄取。 蛋氨酸还是家禽生产的第一 限制性氨基酸，即饲料中最缺

15、少的氨基酸。蛋氨酸下游 63%用于禽类饲料，包括肉禽（36%）和蛋 禽（27%），33%用于猪饲料。研究表明每单位重量饲料中添加 0.20%蛋氨酸，就可降低单位成品 鸡肉成本的 23%，效益明显。且蛋氨酸占饲料成本比例极小，参考国内饲料龙头新希望和海大集 团 18 年单吨饲料成本，以较高的蛋禽日粮蛋氨酸含量 0.4%和近期 20 元/kg 左右的蛋氨酸价格测 算，蛋氨酸成本占比不过 4%。下游饲料企业对蛋氨酸价格波动的敏感性非常低，蛋氨酸涨价传导 的路径很通畅。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 6 图 2：蛋氨酸需求结构（2018） 资料来

16、源：Wind，东方证券研究所 图 3：全球饲料产量（亿吨）及增速 资料来源：Alltech，东方证券研究所 表 3：蛋氨酸饲料成本占比测算（2018） 项目项目 新希望新希望 海大集团海大集团 饲料总成本（万元） 3,641,741 3,110,635 饲料销量（万吨） 1,704 1,070 单吨成本（元/吨） 2,137 2,907 假设单吨饲料添加量（kg/吨） 4 蛋氨酸价格（元/kg） 20 蛋氨酸成本占比 3.74% 2.75% 资料来源：Wind，东方证券研究所 3.1.2 禽肉需求比例提升 随着人们对食物和营养需求结构向高质量提升， 增加白肉消费、 减少红肉消费已成为各国消费者

17、的 共识，推动禽类蛋白的替代性需求增长。18 年全球鸡肉消费量突破 1 亿，并保持稳定增长趋势。 而据 FAO 的农业展望，2028 年相对 2017 年，全球禽肉消费占比将提升 1.4 个百分点，尤其是发 展中国家禽肉占比提升明显，从 36%提升至近 38%，与之对应的则是猪肉消费占比缓慢下滑。从 中国来看，我国鸡肉消费量快速增长，同时在近几年祖代种鸡引种量持续下滑推动下，鸡肉价格稳 步提升。 尤其是近两年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨， 鸡肉作为优质廉价的替代品价格也涨至近年新 高。养殖业利润空间的提升将进一步推动饲料需求的提升，从而拉动蛋氨酸需求增长。而近期生猪 存栏量已呈现触底回升趋势，随着

18、补栏的持续进行，蛋氨酸的需求有坚定的支撑。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2 4 6 8 10 12 2000172018 产量增速（右轴） 肉禽 36% 猪 33% 蛋禽 27% 其他 4% HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 7 图 4：全球鸡肉消费量及增速 资料来源：USDA，东方证券研究所 图 5：2017-2028 全球禽肉消费占比变化 资料来源：FAO，东方证券研究所 图 6：白羽肉鸡价格（元/kg） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 7：外三元生猪价格（元/kg

19、） 资料来源：Wind，东方证券研究所 3.1.3 饲料蛋白成本上涨 全球疫情扩散引发粮食危机担忧，包括越南、哈萨克斯坦、柬埔寨在内的多个国家相继发布粮食产 品出口禁令，主要产品包括稻米、小麦等。但这些国家和相应产品出口禁令对国内粮食安全实质性 影响不大，更多的还是情绪上的推动。我国虽然每年粮食进口 1 亿多吨，但大米、小麦进口仅占国 内消费量 1%和 2%，主要起的是品种调剂作用，真正值得关注的是国内大豆的供应情况。我国大 豆进口量在 8800 万吨以上，进口依赖度达到 80%。进口大豆主要来源于巴西、美国和阿根廷，19 年分别占比 65%、19%和 10%。随着海外疫情扩散，主要出口国的港

20、口转运效率将首当其冲。例 如阿根廷将此前发布的 3 月 20 日-31 日的全国封城延长至 4 月 13 日，其农业出口重镇 Timbues 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 2 4 6 8 10 12 14 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 全球发达国家发展中国家 20172028 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

21、 2015 2016 2017 2018 全球鸡肉消费量（亿吨） 增速（右轴） HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 8 也宣布关闭港口；虽然巴西政府已下文要求规范对港口工人保护，确保维持运行，但后期进口大豆 供应时间推迟和数量降低的风险不容忽视。 表 4：部分海外国家限制粮食出口政策 禁止出口时间禁止出口时间 国家国家 主要粮食主要粮食 3 月 24 日 越南 大米 3 月 25 日 塞尔维亚 葵花籽油等 3 月 28 日 埃及 各种豆类 3 月 30 日 哈萨克斯坦 小麦等 4 月 1 日 俄罗斯 葵花籽油等 4 月 5 日 柬埔寨 白米、稻

22、谷 资料来源：互联网，东方证券研究所 受到海外大豆供应的不确定性的影响，国内大豆和豆粕价格上涨。其中国内黄大豆价格涨至 4800 元/吨以上，接近最近 10 年来的最高水平。大豆价格大幅上涨推动豆粕上涨，作为饲料的重要原材 料，豆粕上涨也带动其替代物菜粕、棉粕及 DDGS 价格上涨。也就是说对大豆供应的担忧带动饲 料主要的蛋白质来源全面上涨。更长周期看，全球大豆库销比达到 30%是美豆的价格底部支撑。 故当前大豆价格基本已经见底，向下空间不大，且随着去库存的进行，大豆价格向上潜力很大。所 以长周期看饲料天然蛋白质来源的成本处于上升区间， 由于蛋氨酸在饲料中成本占比极低， 这将带 来蛋氨酸的替代

23、性需求增长。 图 8：中国大豆进口分来源（2019） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 9：国内大豆和豆粕价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 豆粕黄大豆1号 巴西 65% 美国 19% 阿根廷 10% 其他 6% HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 9 图 10：国内杂粕价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 11：国内 DDGS 价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 12：全球大豆库销比与美豆价格 资料来源：Wind，东方证

24、券研究所 另外有意思的一点，油价暴跌对饲料成本也会产生影响，主要影响在美国。美国作为全球最大的生 物燃料乙醇生产国和消费国，在当前低油价背景下，燃料乙醇的需求大幅下滑，价格大跌 30%以 上。燃料乙醇盈利下滑造成乙醇装置纷纷减产，而 DDGS（Distillers Dried Grains with Solubles， 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 美豆价格（美分/蒲式耳）全球大豆库销比（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500

25、 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 棉粕菜粕 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 10 干酒糟及其可溶物）作为玉米乙醇的副产物产量也随之下滑，供给趋紧，近期价格环比上涨 40% 以上。DDGS 作为饲料中蛋白质来源之一，一般添加比例也在 5-20%左右。油价的下跌也将潜在 影响美国饲料的原料成本，同样带动蛋氨酸的替代性需求。 表 5：美国主要 DDGS（上）和乙醇（下）价格 资料来源：USDA，东方证券研究所 3.2 高壁垒维持寡头格局 蛋氨酸年消费量约 130 万吨，体量上看属于相对大宗的营养品。然而由于

26、极高的壁垒，行业集中 度一直非常高，也长期维持寡头垄断的格局。蛋氨酸的高壁垒来源于两个方面：1、进入壁垒高； 2、成本优化难度大。具体如下： 1. 进入壁垒来自于技术、资金和渠道等多个方面。蛋氨酸的技术壁垒主要在合成和废气处理上， 尤其是在生产过程中会产生大量例如甲硫醇、硫化氢等恶臭物质，对清洁生产能力要求极高； 蛋氨酸的投资强度也达到约 2 万元/吨以上，且产品在终端销售上有很强的品牌粘性，并非中 小企业能够轻易切入。所以蛋氨酸的国产化道路非常曲折，也算是最晚打破进口垄断的产品。 且蛋氨酸完全打破垄断前盈利一直非常好， 16 年安迪苏的净利率高达 20%， 以其 2 万元/吨的 投资强度测算

27、， 当时的 ROA 超过 25%。 国内第一家企业重庆紫光到 14 年底才实现工业生产， 新和成则是 17 年投产。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 11 2. 新进入者成本不占优势。 即使国内玩家突破了上述进入壁垒， 也很难快速实现国外老玩家的成 本控制力，很容易成为边际产能。19 年蛋氨酸的价格水平引发紫光的反倾销申请，就说明国 内玩家生存得确实艰难，甚至海外的二线龙头诺伟司 4 月份也放弃了美国 12 万吨的扩产计 划， 这基本打消新的潜在玩家的进入意图。 另一方面也说明 19 年蛋氨酸确实到达了历史底部， 向上复苏的动力很大。 如此

28、高的壁垒下， 即使有国内还有新产能投放， 但由于是来自于现有玩家， 寡头格局也很难被打破。 从集中度看，16 年赢创、安迪苏和诺维斯三大龙头把持着 78%的市场份额，如果按照目前产能规 划，即使到 2023 年新和成产能完全投放，前四大企业市占率依旧在 76%，寡头格局依旧保持，而 整体供需关系也在边际改善。从供需平衡表看，19 年是供给增速非常高的一年，名义产能增速高 达 18%，业内最强的两家企业赢创和安迪苏均有产能扩张。但是从 20 年起，我们统计的全球产能 增速将大幅下降，按照现有规划 20-23 年四年累计产能扩张共 60 万吨，复合增速 6.7%，与历史 需求 6%左右的增速相当。

29、而且供给增量都是新建工厂，还有负荷提升过程，紫光三期 10 万吨与 和邦 7 万吨还有一定不确定性，我们预计全球供需平衡表将逐渐好转。对于国内市场，19 年 4 月 商务部开启了针对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸的反倾销调查，如果审查通过，这 三个地区生产的蛋氨酸 18 年合计在 13 万吨左右，预计将难以进入国内市场。这一部分产品占中 国蛋氨酸进口总量的 70%左右， 占国内需求量 50%以上， 有望进一步缓解国内蛋氨酸的竞争态势。 图 13：全球蛋氨酸供给格局（万吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 3.3 长期价格中枢展望 0 50 100 150 200 250 300

30、20162023E 赢创安迪苏诺伟司新和成住友紫光希杰和邦沃尔斯基 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 12 我们在前期新和成的报告中有所论述，从化工的科技树来看蛋氨酸和 MDI 类似，主要是多步小分 子反应， 核心是大化工的控制能力， 即技术壁垒有类似之处。 虽然 MDI 的供给格局要好于蛋氨酸， 但蛋氨酸的需求相对于 MDI 又更为刚性，受宏观经济影响很小，所以综合看我们可以用 MDI 的盈 利能力来大致确定蛋氨酸的合理中枢。那么以 20%的 ROA 和国内蛋氨酸玩家 2.5 万元/吨的投资 强度看，单吨合理净利润为 5000 元，以 1.

31、3 万元/吨的生产成本估算，蛋氨酸长期的中枢价格为 2.4 万元/吨（含税）。另一方面，依据我们前期报告，蛋氨酸和 VE 也有很高的相似性，二者供给 都是经历了国内玩家技术突破而导致的供给侧恶化， 需求领域又有很高的重叠性， 近期也都是供需 关系发生边际好转， 那么如果参考 VE 约 45%的毛利率， 蛋氨酸的目标价格在 2.7 万元/吨 （含税） 。 所以整体而言，近期蛋氨酸价格上涨可以认为只是回归合理均值，未来随着供需逐步收紧，不排除 出现继续上涨的可能。 4. 投资建议投资建议 短期看，蛋氨酸价格上涨、价差扩大带动相应企业直接受益。长期看，一方面海外如赢创、诺维斯 等龙头部分装置的生产年

32、限已较长，扩张也已停滞；另一方面，经历此次全球疫情的检验方可知谁 在裸泳， 中国所展现的强大定力也保障了全球性化工品供应链的稳定性， 我们推演随着国内新产能 的投放， 中国有望成为全球蛋氨酸供应链新的中心。 我们建议关注成本领先且具有扩张潜力的龙头 企业，建议关注安迪苏、新和成，蛋氨酸价差每提升 1000 元/吨，净利润弹性分别为 2.23 和 0.30 亿元。 表 6：蛋氨酸价差变化（含税）及公司业绩弹性测算 公司公司 1919 年年价差价差 （元（元/ /吨）吨） 当前价差当前价差 （元（元/ /吨）吨） 价差提升价差提升 （元（元/ /吨）吨） 产能产能 （万吨）（万吨） 产量产量 E

33、E （万吨）（万吨） 所得税所得税 E E 业绩增量业绩增量 （亿元）（亿元） 安迪苏 10054 16052 1000 48 34 25% 2.23 新和成 5 4 15% 0.30 资料来源：Wind，公司公告，百川资讯，东方证券研究所 4.1 安迪苏 安迪苏是产能规模全球第二的龙头企业，现有液体和固体蛋氨酸产能共约 48 万吨，分布在中国南 京（液体 16 万吨）、西班牙（液体 20 万吨）和法国（固体 12 万吨）。公司成本控制能力极强， 蛋氨酸所在的功能性产品板块在过去几年蛋氨酸景气持续下行的过程中，也能长期稳定在 30%及 以上的毛利率。而公司南京工厂通过不断优化，成本已降至历史最

34、低水平。未来二期 18 万吨计划 22 年初投放，有望成为全球成本最低产能，并且国内产能占比进一步加大。短期看，安迪苏法国 工厂去年底因大罢工和铁路瘫痪影响发布不可抗力声明，部分固体蛋氨酸和相关副产物供应受影 响，然而已于 2 月解除不可抗力。另外从疫情角度看，基于公开信息，目前欧洲的生产和销售业务 维持正常，并且借鉴中国经验加强了工人防疫工作。同时，受疫情驱动，订单活跃，公司 Q2 订单 价格高于预算水平，也远远高于今年 Q1 和去年 Q4 水平。不考虑长单执行的影响，以当前蛋氨酸 价格价差测算，相对于 19 年平均水平年化净利润提升达到 13 亿，总净利润有望达到 22 亿以上的 Head

35、erTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 13 水平。从估值上看，公司近 3 年底部 PE 基本没有低于 20 倍，而 22 亿净利润相对目前 310 亿的 市值 PE 已不足 15 倍，已明显低估。 表 7：安迪苏 PE-band 资料来源：Wind，东方证券研究所 4.2 新和成 新和成是国内精细化工最具代表性企业， 赛道选择和精细化工开发能力构筑其强大竞争力， 并且多 个产品打破海外垄断。公司 5 万吨蛋氨酸 17 年投产，19 年上半年已产生效益，今年还有二期 25 万吨中的 10 万吨投产， 待二期完全达产公司总产能将达到 30 万吨， 成为全球第

36、四大蛋氨酸龙头。 二期 25 万吨产能达产后，我们测算仅单吨折旧就有望下降 0.75 元/公斤，未来公司一体化、规模 化生产后，成本优势还有望不断提升。 表 8：新和成蛋氨酸项目投资预算情况 项目项目 产能（万吨）产能（万吨） 投资预算（亿元）投资预算（亿元） 单吨投资（元单吨投资（元/ /吨）吨） 单吨折旧（元单吨折旧（元/ /吨）吨） 一期 5 17.86 35716 2262 二期 25 53.70 21479 1360 合计 30 71.56 23852 1511 资料来源：公司公告，东方证券研究所 5. 风险提示风险提示 1. 油价单边下跌：若油价持续单边下跌，则将出现化工品价格体系

37、的系统性风险。 2. 需求不及预期：若需求不及预期，则难以对涨价的持续性形成支撑。 3. 供给中断风险：对于在海外拥有产能布局的企业而言，存在海外供应能力受疫情恶化影响而 中断的风险。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 蛋氨酸为何能逆势上涨？ 14 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告

38、中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公

39、 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预 测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等

40、相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接 收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完

41、整性， 客 户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专 家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用

42、，并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来 的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的 收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所 有投资者。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为 无效。 本报告主

43、要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事 先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：