1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1212 月月 1313 日日 智度股份智度股份(000676.SZ)(000676.SZ)公司分析公司分析 自有媒体夯基座，背靠华为享增长自有媒体夯基座，背靠华为享增长 证券研究报告证券研究报告 互联网广告营销互联网广告营销 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 10.310.3 元元 股价股价 (2023(2023-1212-13)13)8.418.41 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)10,735.42 流通市值流通市值(百万元百万元

2、)10,721.27 总股本总股本(百万股百万股)1,276.51 流通股本流通股本(百万股百万股)1,274.82 1212 个月价格区间个月价格区间 5.19/9.92 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.2 50.5 66.1 绝对收益绝对收益-0.7 40.6 51.5 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力。借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力。公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于

3、1996 年在主板上市，上市后仪表行业经过成熟期后逐步走入下行周期，公司于 2016 年通过收购完成转型，主要聚焦于互联网媒体、数字营销两大业务板块，目前通过自研 PC、移动端应用在海外合计覆盖超过 600 万月活跃用户，并在国内重点对接华为鲸鸿动能广告体系，是其广告生态的铂金服务商。数字营销：差异化战略布局鲸鸿动能广告，有望充分受益华为数字营销：差异化战略布局鲸鸿动能广告，有望充分受益华为终端起量带来的结构性流量红利。终端起量带来的结构性流量红利。与主流的营销公司不同，公司战略重点聚焦于华为鲸鸿动能广告体系，是其生态中游戏、社交、工具、旅游四大行业独家广告代理商。根据公司公告，截止 2023

4、前三季度公司来自于鲸鸿动能的收入达到 8.45 亿，占营业总收入的 40.16%。而华为鲸鸿动能广告背靠华为“1+8+N”终端战略，当前华为鸿蒙终端月活跃用户已经超过 7 亿，且得益于华为 Mate 60、车机等超预期销量，其用户规模仍有极大增长潜力，进而增强鲸鸿动能对广告主的吸引力。智度股份率先对华为体系战略布局，有望充分受益于此轮结构性流量红利，从而推动业绩快速反弹。互联网媒体：合计覆盖超互联网媒体：合计覆盖超 6 60000 万万 MAUMAU，借力，借力 AIGCAIGC 增强用户吸引增强用户吸引力。力。该业务面向海外提供多样化的应用产品，具有影响力的产品包括自研的浏览器 Wave B

5、rowser、Chrome 插件以及移动端的如天气、娱乐、新闻、文件扫描、航班追踪等应用，多个应用在 Google Play Store 和 App Store 应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十，目前覆盖月活跃用户合计超过 600 万。得益于优质的产品力及可观的用户规模量，公司互联网媒体业务持续稳定，且具有较高的毛利率，因此是公司扎实的业务基本盘。在 AIGC 浪潮下，公司正积极借助 ChatGPT 等 AI 能力对产品进行迭代升级，增强交互体验，有望进一步增强用户吸引力。投资建议：投资建议：在广告投放逐步恢复的背景下，公司一方面有望受益于华为终端起量带来的结构性流量红利，另一方面

6、将借力 AIGC强化互联网媒体产品的用户体验，进而提高商业化能力，因此我们认为公司有望迎来经营拐点，实现业绩快速增长，预计 2023-2025 年实现归母净利润为 2.63/3.27/4.85 亿，对应 EPS 为0.21/0.26/0.38 元。公司具有较高的业绩增速，且系华为营销产业链稀缺的上市标的，具备一定的估值溢价，给予 2023 年 50 倍PE，对应 6 个月目标价为 10.30 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：宏观经济复苏进程不及预期、媒体端竞争格局恶化、媒介代理行业竞争加剧。-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%75%

7、--11智度股份智度股份沪深沪深300300 999730349 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司分析公司分析/智度股份智度股份 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 5,844.3 2,728.5 2,979.1 4,269.2 5,767.0 净利润净利润 133.5-404.8 263.0 327.4 484.7 每股收益每股收益(元元)0.10-0.32 0.21 0.26 0.38 每股净资产每股净资产(元元)3.02

8、 2.79 2.96 3.21 3.59 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)80.9-26.7 41.1 33.0 22.3 市净率市净率(倍倍)2.8 3.0 2.9 2.6 2.4 净利润率净利润率 2.3%-14.8%8.8%7.7%8.4%净资产收益率净资产收益率 3.5%-11.4%7.0%8.0%10.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 6.3%-12.8%13.6%13.6%18.2%数据来源：Wind 资讯，安信

9、证券研究中心预测 xXcUdW8V9XfYnPoOmNpRoO6MdN6MoMqQsQtQlOqRtRlOmNrN9PqQxOMYsQwPNZsOwO公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司介绍：借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力.5 1.1.历史沿革：由仪表行业转型为营销公司，战略发力优质业务板块.5 1.2.组织架构：智度德普为控股股东，优化组织结构以提效.5 1.3.财务分析：2023Q3 单季度收入同比转正，有望迎来业绩拐点.6 2.广告投放逐季回暖，AI 赋能有望重塑营销生态.9 2.1.中

10、美广告大盘持续复苏，营销公司三季度业绩多环比正增.9 2.2.AIGC 赋能行业降本增效，中长期将重塑营销格局.10 3.公司亮点：自有媒体夯基座，背靠华为享增长.12 3.1.数字营销：华为鲸鸿动能铂金服务商，有望受益结构性流量红利.12 3.2.互联网媒体：合计覆盖超 600 万 MAU，借力 AIGC 增强用户吸引力.17 4.盈利预测及估值.18 5.风险提示.19 图表目录图表目录 图 1.业务版图结构图.5 图 2.截止 2023Q3 公司股权结构.6 图 3.2018-2022 年员工人数变化.6 图 4.2018-2023Q3 营业收入及同比增速.7 图 5.2022Q1-20

11、23Q3 营业收入结构变化.7 图 6.2018-2022 年各业务板块营业收入占比.7 图 7.2018-2022 年综合毛利率变化.8 图 8.2018-2023Q3 三项费用及变化.8 图 9.2018-2023Q3 三项费用率及变化.8 图 10.2018-2023Q3 归母净利润及同比增速.9 图 11.2018-2023Q3 归母净利润率.9 图 12.2022 年 7 月份至今中国社零总额及变化.9 图 13.2022 年 1 月至今美国零售和食品服务销售额及变化.9 图 14.2021Q1-2023Q3 中国互联网广告市场规模变化.10 图 15.2019-2028E 北美数字

12、化广告支出及同比增速.10 图 16.广告营销关键环节.11 图 17.AI 生成视频工具日新月异.11 图 18.2021-2023Q3 来自华为鲸鸿动能的广告收入（单位：亿元）及占比.13 图 19.鲸鸿动能服务商体系结构.13 图 20.华为“1+8+N”全场景智慧生活战略.14 图 21.2018-2022 年华为终端月活跃用户规模（亿）.15 图 22.华为手机 2023W37-W44 周激活量（千台）.15 图 23.2018-2022 年小米 MIUI 月活跃用户、广告收入、单用户广告价值.16 图 24.2023 年上半年典型行业互联网广告投放费用同比增速.16 图 25.公司

13、旗下桌面端应用及插件.17 图 26.公司旗下移动产品矩阵.17 图 27.自有浏览器 Wave Browser 关键经营数据.17 图 28.Wave Browser 登录 ChatGPT 快捷入口.18 图 29.移动端应用中接入 ChatGPT 进行交互.18 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：营销公司 2023Q1-Q3 营业总收入（亿元）及同比增速.10 表 2：数字营销业务体系.12 表 3：2022 年-2023 年互联网铂金服务商名单及服务行业.13 表 4：华为鲸鸿动能广告资源体系.14 表表 5 5：

14、盈利预测核心数据盈利预测核心数据.19 表 6：可比公司估值.19 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.公司介绍：借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力公司介绍：借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力 1.1.1.1.历史沿革：由仪表行业转型为营销公司，战略发力优质业务板块历史沿革：由仪表行业转型为营销公司，战略发力优质业务板块 公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于 19961996 年在主板上市，上年在主板上市，上市至今公司经历了三个

15、发展阶段，目前正逐步走出困境，迎来经营拐点：市至今公司经历了三个发展阶段，目前正逐步走出困境，迎来经营拐点：199619962 2015015 年：仪表为主业，后期业务逐步下滑。年：仪表为主业，后期业务逐步下滑。公司上市后，仪表行业经过成熟期后逐步走入下行周期，导致收入自 2011 年开始逐年下滑。20 年：转型国际化互联网营销公司年：转型国际化互联网营销公司。2014 年公司引入了智度德普（执行事务合伙人为西藏智度投资有限公司，西藏智度投资有限公司现已更名为智度集团有限公司）作为大股东，并于 2015 年推动公司业务转型，先后完成对亦复信息、猎鹰网络、Spigo

16、t等公司的收购，转型成为一家拥有 PC 及移动互联网流量入口平台、流量经营平台和商业变现渠道的国际化互联网营销公司，从而实现快速的业务增长。20212021 年至今：收缩低效业务，聚焦发力优质资源板块。年至今：收缩低效业务，聚焦发力优质资源板块。2021 年开始公司逐步对内部低效的业务进行收缩，聚焦于高毛利率的互联网媒体业务及有成长潜力的华为鲸鸿动能广告体系，有望推动公司经营迎来新一轮高质量的增长。截止目前，基于在互联网搜索、大数据、截止目前，基于在互联网搜索、大数据、AIAI、IOTIOT、区块链等领域的技术沉淀，长期优质服务、区块链等领域的技术沉淀，长期优质服务凝聚的优质客户及媒体端资源，

17、公司已经形成了清晰的三大业务版图，分别是互联网媒体业凝聚的优质客户及媒体端资源，公司已经形成了清晰的三大业务版图，分别是互联网媒体业务、数字营销业务、其他创新业务板块：务、数字营销业务、其他创新业务板块：数字营销：数字营销：一方面帮助客户对接华为鲸鸿动能广告体系，为广告主提供在国内及海外华为终端的广告投放服务；另一方面通过旗下重要的子公司智度亦复、智度智麦为广告主提供品牌传播、实效营销、图文和短视频传播、直播带货等全链路服务营销服务，主要对接国内的百度、爱奇艺、腾讯广告、巨量星图、抖音、小红书、芒果 TV-OTT 等媒介，盈利模式为媒介代理收入。互联网媒体：互联网媒体：主要面向北美地区,包括

18、PC 端流量入口（以 SPE 公司为主）和移动端流量入口（以 PM 等公司为主）业务，通过提供搜索、广告展示服务或者应用内订阅付费获得收入。其他创新业务：其他创新业务：系公司在孵化中的业务，包括以赋能金融客户风控及决策的数据科技公司（“避雷针公司”）、自有电声品牌 Vifa 等、区块链、元宇宙等业务。图图1.1.业务版图结构图业务版图结构图 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.2.1.2.组织架构：智度德普为控股股东组织架构：智度德普为控股股东，优化组织结构以提效优化组织结构以提效 截止 2023Q3 智度德普持股 16.37%，为公司控股股东，同时其一致行动人智度集团、智恒咨询有限公司

19、分别持股 6.51%、1.74%，三者共持股 24.62%。智度德普及其一致行动人的股权穿 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 透到自然人层面，吴红心持股占比为 23%，陆宏达持股为 22.5%，持股比例接近，目前陆宏达任智度股份董事长，并且实际参与公司的经营及决策，为公司的核心领导人物。图图2.2.截止截止 2023Q3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 收缩人员体量，推进业务降本增效。收缩人员体量，推进业务降本增效。从员工数量来看，2022 年公司总人数为 514 人，相较于2020 年峰值的 8

20、95 人减少近一半，主要原因是公司自 2021 年开始对实效、信息流广告业务进行战略收缩，此后公司人员规模趋于稳定。2023 年 1 月 30 日通过董事会决议，拟以 1.5-3 亿回购公司股份，回购价格不超过人民币 6.5 元/股，截止目前，公司已累计回购 1121.78万股将用于员工激励，有望进一步调动组织的积极性。图图3.3.2018-2022 年员工人数变化年员工人数变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.1.3.财务分析：财务分析：2 2023023Q Q3 3 单季度收入同比转正，有望迎来业绩拐点单季度收入同比转正，有望迎来业绩拐点 营收下滑幅度收窄，营收下滑幅度收窄，

21、2 2023023Q Q3 3 单季度同比转正。单季度同比转正。2018-2022 年公司总营业收入依次为76.74/108.74/107.78/58.44/27.29 亿元，曾于 2019-2020 年实现百亿营收，2021 年公司将数字营销业务中毛利率较低的实效营销、信息流业务进行收缩，更加聚焦核心品牌客户和优质客户，导致收入体量大幅下滑，2021-2022 年公司营业收入的同比下降幅度分别为 45.78%、53.31%。随着防疫政策的放开，2023 年经济进入修复通道，推动公司业务逐季修复，2023Q1-Q3 各季度依次实现收入 6.49、6.05、8.27 亿，分别同比增长-20.76

22、%、-15.69%、8.82%，至2023Q3 已经实现单季度收入同比转正。75140 00300300400400500500600600700700800800900900820020202020222 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图4.4.2018-2023Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图5.5.2022Q1-2023Q3 营业收入结构变化营业收入结构变化 资料来源：Wind，安信证券研究中

23、心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从收入结构来看，2022 年数字营销业务、互联网媒体业务、其他业务三大板块的收入占比分别为 58.99%、38.71%、2.29%，数字营销业务为主要的收入贡献来源。但从变化趋势看，由于公司对低效的数字营销业务进行了战略收缩，导致其收入占比下滑，而互联网媒体业务的比重则有所提升。图图6.6.2018-2022 年各业务板块营业收入占比年各业务板块营业收入占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 成本端的项目主要包括媒体采购费用及少量的素材采购费用等，2022 年综合毛利率为 22.27%，较 2021 年提升。分业务来看，数字营销业务本质为代理中介，

24、2022 年数字营销业务毛利率为 9.06%，毛利率相对较低；互联网媒体业务本质是媒体属性，2022 年毛利率为 41.30%，毛利率更高。得益于对两种业务结构的调整，即收缩低毛利率的数字营销业务，而加大对高毛利率业务的投入，推动公司综合毛利率持续抬升。76.74108.74 107.7858.4427.2921.0520.37%41.70%-0.88%-45.78%-53.31%-22.85%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0202040406060808002001920202020

25、20222 2023Q32023Q3营业收入（亿）营业收入（亿）YoYYoY（%）8.197.177.603.636.496.058.27-55.92%-55.30%-41.80%-60.35%-20.76%-15.69%8.82%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%0 02 24 46 68 810102022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3营业收入（亿）营业收入（亿）YoYYoY69

26、.13%79.09%88.76%81.86%58.99%26.23%17.76%10.35%16.03%38.71%4.64%3.14%0.89%2.11%2.29%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000222数字营销业务数字营销业务互联网媒体业务互联网媒体业务其他主营业务其他主营业务 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图7.7.2018-2022 年综合毛利率

27、变化年综合毛利率变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 严控费用支出，严控费用支出，2 2023023 年费用率下降。年费用率下降。公司严格控制支出，自 2021 年起整体费用绝对值呈现下滑趋势，2022 年公司销售费用、管理费用、研发费用分别是 1.44 亿、1.86 亿、1.14 亿，但由于收入端规模下降，推高了三项费用率，对应销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 5.43%、6.99%、4.28%。随着收入端企稳，2023Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率开始下降，分别为 3.76%、6.91%、4.61%。图图8.8.2018-2023Q3 三项费用及变化三项费用及变化

28、图图9.9.2018-2023Q3 三项费用率及变化三项费用率及变化 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 2018-2022 年归母净利润分别是 7.13 亿、6.20 亿、-29.02 亿、1.33 亿、-4.05 亿，对应的归母净利润率分别为 9.31%、5.71%、-27.08%、2.35%、-15.23%，前期公司归母净利润有较大的波动，主要受到商誉减值的影响。2023Q3 公司归母净利润转正，达到 1.63 亿，同比增长 37.23%。截止 2023Q3 公司商誉账面价值为 3.48 亿元（占当期期末净资产比重为 9.4%），产生商誉的资产主要为 2016 年收购

29、的海外互联网媒体公司 Spigot,Inc.，我们认为其在全球经济持续修复回暖的背景下，商誉进一步减值的风险有限，因此，我们预计公司 2023 年全年利润有望持续转正，走出基本面经营拐点。18.74%11.73%4.01%11.27%22.27%4.72%4.07%1.27%5.61%9.06%49.38%41.80%28.94%38.31%41.30%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2000222综合毛利率综合毛利率数字营销业务数字营销业务互联网媒体业务互联网媒体业务1.392.

30、171.931.891.440.783.914.393.232.071.861.441.181.611.641.171.140.960 01 12 23 34 45 520002222023Q32023Q3销售费用（亿）销售费用（亿）管理费用（亿）管理费用（亿）研发费用（亿）研发费用（亿）1.82%2.00%1.80%3.32%5.43%3.76%5.11%4.05%3.01%3.64%6.99%6.91%1.54%1.48%1.53%2.06%4.28%4.61%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%201820182019

31、2002222023Q32023Q3销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图10.10.2018-2023Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 图图11.11.2018-2023Q3 归母净利润率归母净利润率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.广告投放逐季回暖，广告投放逐季回暖，AIAI 赋能有望重塑营销生态赋能有望重塑营销生态 2.1.2.1.中美广告大盘持续复苏，

32、营销公司三季度业绩多环比正增中美广告大盘持续复苏，营销公司三季度业绩多环比正增 中美零售总额均持续增长，全球经济持续复苏。中美零售总额均持续增长，全球经济持续复苏。随着疫情防控政策的放松，中国经济迈入复苏周期，2023Q1 社会消费品零售总额经历元旦、春节的催化下，取得了较快的增长，进入 4月后规模有所回落，整体仍处于弱复苏阶段，但随着经济活动增加，经济修复的进程在 2023Q3有进一步的提振，8-10 月份社零售总额逐季提升，且同比增速幅度逐步加大；而在公司互联网媒体业务所覆盖的以美国为核心的北美地区，根据美国商务部所公布的零售和食品服务销售额数据来看，2022 年至今长期处于正增长阶段，近

33、期增速虽有所回落，但 2023 年 10 月零售和食品服务销售额仍达到 7015.48 亿美元，同比增长 2.7%。图图12.12.2022 年年 7 月份至今月份至今中国社零总额及变化中国社零总额及变化 图图13.13.2022 年年 1 月至今美国零售和食品服务销售额及变月至今美国零售和食品服务销售额及变化化 资料来源：国家统计局、Wind，安信证券研究中心 资料来源：美国商务部、Wind、安信证券研究中心 经济复苏推动广告市场回暖，经济复苏推动广告市场回暖，2 2023023 年中美广告大盘持续增长。年中美广告大盘持续增长。广告市场是宏观经济的晴雨表，随着经济逐步回暖，广告市场也体现较快

34、的增长，2023Q1-Q3 中国互联网广告市场规模分别为 1462.2 亿、1682.0 亿、1671.3 亿，分别同比增长 2.3%、14.1%、3.6%。而根据 Statista的预测，2023 年北美数字化广告支出预计将达到 2911 亿美元，同比增长 11.1%，2024 年市场规模将进一步扩大至 3198 亿美元。7.136.20-29.021.33-4.051.6335.29%-13.14%-568.24%-104.60%-403.24%37.23%-600%-600%-500%-500%-400%-400%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100

35、%100%-40-40-30-30-20-20-10-100 082002020222 2023Q32023Q3归母净利润（亿）归母净利润（亿）YoYYoY（%）9.31%5.71%-27.08%2.35%-15.23%7.84%-30%-30%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20002222023Q32023Q33.6 3.6 3.8 4.0 3.9 4.1 3.8 3.5 3.

36、8 4.0 3.7 3.8 4.0 4.3 2.7%5.4%2.5%-0.5%-5.9%-1.8%10.6%18.4%12.7%3.1%2.5%4.6%5.5%7.6%-120%-120%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%0 01 12 23 34 45 5社会消费品零售总额社会消费品零售总额:当月值当月值(万亿万亿)社会消费品零售总额社会消费品零售总额:当月同比（当月同比（%）584 577 679 679 703 694 685 699 661 683 685 742 629 610 696 678 726 706 69

37、9 722 686 70213.1%18.0%8.3%8.9%9.8%9.7%8.7%11.6%9.8%8.5%6.0%5.6%7.8%5.6%2.4%-0.3%3.3%1.7%2.0%3.3%3.8%2.7%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 020020040040060060080080010001000美国美国:零售和食品服务销售额零售和食品服务销售额:总计（十亿美元）总计（十亿美元）美国美国:零售和食品服务销售额零售和食品服务销售额:总计总计:同比同比 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公

38、司，各项声明请参见报告尾页。10 图图14.14.2021Q1-2023Q3 中国互联网广告市场规模变化中国互联网广告市场规模变化 图图15.15.2019-2028E 北美数字化广告支出及同比增速北美数字化广告支出及同比增速 资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心 资料来源：Statista，安信证券研究中心 得益于经济及广告市场的复苏，营销公司三季度业绩增长显著。得益于经济及广告市场的复苏，营销公司三季度业绩增长显著。广告市场通常存在显著的季节性，以 Q2、Q4 为旺季，而 Q1、Q3 为广告淡季，但根据已经披露的三季报，大多数营销公司 Q3 单季度收入环比 Q2 均有正增长，

39、也从侧面体现出广告市场的持续回暖，因此我们认为经济存在一定的内生增长韧性，随着经济活动加深，广告的需求有望进一步释放，进而推动营销公司基本面继续修复。表表1 1：营销公司营销公司 20232023Q Q1 1-Q Q3 3 营业总收入（亿元）及同比增速营业总收入（亿元）及同比增速 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q32023Q3 环比增速环比增速 301102.SZ 兆讯传媒 1.51 1.04 1.78 71.1%000676.SZ 智度股份 6.51 6.14 8.40 36.9%605168.SH

40、三人行 9.31 12.62 16.92 34.0%603825.SH 华扬联众 19.26 11.08 13.47 21.6%300058.SZ 蓝色光标 97.74 122.15 143.22 17.2%301171.SZ 易点天下 4.73 5.25 5.86 11.5%002027.SZ 分众传媒 25.75 29.42 31.58 7.4%002291.SZ 遥望科技 11.02 11.61 11.81 1.7%600556.SH 天下秀 9.55 11.54 10.61-8.1%603598.SH 引力传媒 9.57 13.27 11.68-12.0%600986.SH 浙文互联

41、27.96 29.26 25.18-13.9%资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.2.2.AIGCAIGC 赋能行业降本增效，中长期将重塑营销格局赋能行业降本增效，中长期将重塑营销格局 新技术重塑营销链路，推动行业降本增效。新技术重塑营销链路，推动行业降本增效。营销链路有五大关键环节，分别是用户洞察、策略制定、创意生产、广告投放、效果分析，技术升级在不断推动各环节降本增效，包括：1）从电视时代的“观众画像”到移动互联网时代的“用户标签”本质在用技术的方式提高用户洞察的效率，基于精准用户定位制定更高效的投放策略；2）2015-2017 年 DSP、SSP 投放平台以及结合用户标签的“千

42、人千面”智能投放的出现，是因为技术迭代使广告投放变得自动化、高效化；3）技术升级的同时使得媒体平台发生变化，PC 互联网时代主流媒体为新浪、网易、腾讯等门户网站，移动互联网出现使微信、微博、抖音、快手等平台崛起，成为新一代主流媒体，进而影响了广告预算的投向，与新崛起的媒体生态相适应，营销链路也在不断被升级重塑，比如抖音、快手崛起后新出现的 MCN、DP 服务商等。1375.91596.115821996.11429.21474.41613.32122.31462.216821671.354.6%19.6%9.5%12.7%3.9%-7.6%2.0%6.3%2.3%14.1%3.6%-20%-2

43、0%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05005000025002500市场规模（亿）市场规模（亿）同比增速（同比增速（%）150.1181.6240.9262.1291.1319.8347.7374.9401.6428.221.0%32.6%8.8%11.1%9.9%8.7%7.8%7.1%6.6%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 00300300400400500500200202

44、0222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E北美数字化广告支出（十亿美元）北美数字化广告支出（十亿美元）同比增速（同比增速（%）公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图16.16.广告营销关键环节广告营销关键环节 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 当前时点，营销公司最先受益于当前时点，营销公司最先受益于 AIGCAIGC 对于创意内容环节的提效对于创意内容环节的提效。AIGC 正在极大的提高创意生产环节的效率

45、，包括生成图片启发创意、生成文案及视频脚本等，叠加此前 AI 在用户洞察、策略制定、智能效仿、效果分析等环节的赋能，营销全链路将被 AI 打通从而极大的解放重复劳动力。而且随着技术能力的提升，AI 内容生产工具快速迭代，2023 年初文生视频还不是很成熟，但到2023年11月份，Runway发布Gen-2更新，Meta发布文生视频模型Emu Video；字节跳动发布 PixelDance，以及初创公司 Pika 发布 Pika1.0，能够生成和编辑 3D 动画、动漫，且效果突出，能够直接用于辅助生成动画片，有望为营销、影视内容制作领域带来巨大的效率提升。图图17.17.AI 生成视频工具日新月

46、异生成视频工具日新月异 资料来源：CSDN，安信证券研究中心 中长期来看，中长期来看，参考参考 PCPC 向移动互联网切换的历史向移动互联网切换的历史，我们认为在这一轮营销生态重塑产生的机我们认为在这一轮营销生态重塑产生的机遇将可能发生在以下关键环节遇将可能发生在以下关键环节，而智度股份具备充分受益的潜力：，而智度股份具备充分受益的潜力：1）媒体格局将被重塑，AI 技术加持下会有新的流量平台出现，类似于当前可见的微软，或者会出现类似于抖音一样的新平台横空出世，因此关注新崛起的媒体平台。类似的，公司旗下的互联网媒体业务有机会借助 AI 赋能，提升用户使用体验，进而提升用户粘性；2）媒体竞争格局重

47、塑将利好上游广告代理公司，当前媒体正在从上一轮垄断格局中松动，在走向下一轮垄断的过程中将先经历一轮存量博弈与新平台地位强化的过程，在切换期，有机 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 会与新崛起平台合作的代理商获得广告主预算结构性切换的红利，当前广告主关注到华为体系，正是由于华为基于强大的软硬件生态体系，有望在 AI 大模型的浪潮下或许更具竞争力，因此率先与华为合作的公司将充分受益广告预算切换的结构性红利；3）与新流量平台相适应的新营销生态或将产生全新的营销服务商，用于解决在新流量平台内的新营销需求，类似于此前出现的 TP、MCN

48、、DP，我们认为上述的文生视频工具本质上是新技术驱动下新出现的一类服务商，将实现商业化变现。3.3.公司亮点：自有媒体夯基座，背靠华为享增长公司亮点：自有媒体夯基座，背靠华为享增长 3.1.3.1.数字营销：华为鲸鸿动能铂金服务商，有望受益结构性流量红利数字营销：华为鲸鸿动能铂金服务商，有望受益结构性流量红利 在数字营销业务板块，公司为品牌提供品牌及效果广告、新媒体社会化营销业务以及家庭客在数字营销业务板块，公司为品牌提供品牌及效果广告、新媒体社会化营销业务以及家庭客厅经济大屏端媒体品牌广告的代理，也能为品牌提供直播电商业务，并且触达丰富的媒介代厅经济大屏端媒体品牌广告的代理，也能为品牌提供直

49、播电商业务，并且触达丰富的媒介代理资源：理资源：媒介代理业务方面，全面覆盖主流媒体生态媒介代理业务方面，全面覆盖主流媒体生态。公司是华为鲸鸿动能多个行业的独家代理商、百度核心分销商、腾讯广告代理商、爱奇艺效果广告代理等；旗下子公司智度智麦为品牌主对接抖音、B 站、小红书等社交媒体，利用平台、媒体、资金等优势，在网红新经济市场开拓出具有自身特色的服务体系，且与虎扑、骑士卡、懂球帝等各自细分领域的主要媒体紧密合作；在大屏端，公司拥有芒果 TV-OTT 的代理权，以及创维、海信、康佳、欢网、小米等 OTT 厂商的合作伙伴，通过硬件预装等方式为品牌提供智能大屏的整合营销服务；此外，公司也为客户提供直播

50、带货、内容电商运营服务等系统化的营销方案，曾服务于百雀羚、高姿、妮维雅等美妆品牌。表表2 2：数字营销业务体系数字营销业务体系 业务业务 介绍介绍 分类分类 公司拥有的资源公司拥有的资源 媒介代理 负责的子公司包括智度智麦、智度亦复，帮助广告主对接媒体资源，实现品牌推广目的，也提供直播带货、内容电商等服务。负责的子公司包括智度智麦、智度亦复 互联网广告 华为鲸鸿动能多个行业的独家代理商、百度核心分销商、腾讯广告代理商、爱奇艺效果广告代理等 社会化媒体 巨量星图、抖音、B 站、小红书 垂直媒体 虎扑、骑士卡、懂球帝 OTT 等大屏 芒果 TV-OTT 的代理权，以及创维、海信、康佳、欢网、小米等

51、 OTT 厂商的合作伙伴 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 以华为鲸鸿动能为战略重心，收入占比超以华为鲸鸿动能为战略重心，收入占比超 4 40 0%。根据公司公告，2021 年公司来自华为的广告收入为 2.46 亿元，占营业总收入的比重约为 4.21%。公司差异化的以华为鲸鸿动能广告为重点合作媒介，双方合作持续加深，2022 年前三季度及 2023 年前三季度，公司来自华为的广告收入分别为 4.75 亿、8.45 亿，分别占营业总收入的比重为 20.09%、40.16%，华为鲸鸿动能广告是公司目前合作规模最大的媒体。同时，2023 年前三季度来自于华为鲸鸿动能的广告收入同比增长达到 78.

52、14%，保持快速增长。公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图18.18.2021-2023Q3 来自华为鲸鸿动能的广告收入来自华为鲸鸿动能的广告收入（单位：亿元）及占比（单位：亿元）及占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心（注：2022 年公司从 9 月份开始与华为合作并产生收入）华为鲸鸿动能互联网领域五家铂金服务商之一，合作关系深厚。华为鲸鸿动能互联网领域五家铂金服务商之一，合作关系深厚。2021 年 9 月，公司与华为签署了HUAWEI Ads 一级服务商合作协议，正式成为华为鲸鸿动能（原 HUAWEI Ads）的广告

53、代理商。鲸鸿动能服务商分为互联网服务商、非互联网服务商和 SMB 服务商三大类型，依据升降级规则又分为铂金、精英、优选和认证四种级别。根据鲸鸿动能官网披露，公司是 2022-2023 年鲸鸿动能体系内互联网领域仅有的五家铂金服务商之一，表明公司已与华为建立了非常紧密的信任及合作关系，也从侧面反映出公司的具有行业领先的服务能力。图图19.19.鲸鸿动能服务商体系结构鲸鸿动能服务商体系结构 资料来源：鲸鸿动能官网，安信证券研究中心 表表3 3：20222022 年年-20232023 年互联网铂金服务商名单及服务行业年互联网铂金服务商名单及服务行业 互联网服务商（铂金）互联网服务商（铂金）服务行业

54、服务行业 智度科技股份有限公司智度科技股份有限公司 游戏、社交、工具、旅游游戏、社交、工具、旅游 广州奇异果互动科技股份有限公司 影音娱乐、金融、电商 云动时代科技股份有限公司 新闻资讯、房产家居、生活服务 北京微创时代广告有限公司 阅读、教育 北京品众互动网络营销技术有限公司 汽车出行 资料来源：鲸鸿动能官网，安信证券研究中心 2.464.758.454.21%20.09%40.16%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 9202120212022Q32022Q

55、32023Q32023Q3华为鲸鸿动能广告收入华为鲸鸿动能广告收入占营业总收入占比占营业总收入占比 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 我们看好公司华为鲸鸿动能我们看好公司华为鲸鸿动能广告业务持续增长的潜力，一方面在于华为终端重回巅峰，有望广告业务持续增长的潜力，一方面在于华为终端重回巅峰，有望持续放量增长，叠加广告生态体系日趋成熟，有望推动广告主增加对华为广告体系的预算投持续放量增长，叠加广告生态体系日趋成熟，有望推动广告主增加对华为广告体系的预算投入；另一方面，公司在夯实现有行业独家代理商的基础上，也在积极拓展进一步合作机会

56、，入；另一方面，公司在夯实现有行业独家代理商的基础上，也在积极拓展进一步合作机会，有望扩大市场份额。有望扩大市场份额。（1 1）鲸鸿动能广告体系日趋成熟，终端规模继续增长）鲸鸿动能广告体系日趋成熟，终端规模继续增长 鲸鸿动能背靠华为鲸鸿动能背靠华为“1+8+N”终端战略，覆盖用户生活全场景。终端战略，覆盖用户生活全场景。华为围绕智慧办公、运动健康、智能家居、智慧出行和影音娱乐五大场景，坚持“1+8+N”（1 为手机，8 为车机、音箱、耳机、手表/手环、平板、大屏、PC、AR/VR，N 为泛 IOT 设备）全场景智慧生活战略，为消费者打造丰富的全场景智慧生活体验。而鲸鸿动能广告平台正是华为整合了

57、上述终端体系上的广告位资源，为合作伙伴提供统一的增长和变现解决方案的平台，也是目前华为旗下重要的广告平台。图图20.20.华为华为“1+8+N”全场景智慧生活战略全场景智慧生活战略 资料来源：华为 2022 年年报，安信证券研究中心 依托华为依托华为“1+8+N1+8+N”全场景智慧生活战略全场景智慧生活战略，鲸鸿动能广告平台的广告位资源丰富，且展示形式，鲸鸿动能广告平台的广告位资源丰富，且展示形式多样化，能够充分满足广告主精准营销需求。多样化，能够充分满足广告主精准营销需求。目前鲸鸿动能广告平台已接入华为视频、阅读、音乐、浏览器、钱包、主题等多种自有媒体，以及第三方媒体应用，涵盖开屏广告、锁

58、屏广告、横幅广告、信息流广告、激励视频、视频贴片等主流展示位类型，帮助广告主高效达成营销目标。表表4 4：华为华为鲸鸿动能广告资源体系鲸鸿动能广告资源体系 媒体类型媒体类型 媒体名称媒体名称 展示类型展示类型 展示样式展示样式 华为媒体 华为浏览器 开屏、信息流、竖版小视频、应用图标、搜索直达 华为视频 开屏、信息流、焦点图、视频贴片、竖版小视频、应用图标、激励图标 华为阅读 开屏、信息流、焦点图、章节页、banner、应用图标、激励图标 华为主题 开屏、信息流、焦点图、瀑布流、激励图标 华为智慧助手 信息流、焦点图、竖版小视频 华为音乐 开屏、信息流、焦点图、应用图标、播放页、激励图标 华为

59、天气 开屏、信息流、焦点图、banner、文字链 小艺建议 鸿蒙元服务、应用图标 华为钱包 焦点图 华为运动健康 开屏广告 华为杂志锁屏 锁屏品牌广告 华为智慧屏 开机广告、贴片广告 三方媒体 开屏、Banner、插屏、激励视频、联盟信息流、联盟快应用原生、联盟应用图标 资料来源：鲸鸿动能官网，安信证券研究中心 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 华为终端全球活跃月活用户超过华为终端全球活跃月活用户超过 7.37.3 亿，用户规模庞大。亿，用户规模庞大。受到美国限制对华为销售 5G 芯片的影响，华为销量在 2021 年开始有所下

60、降，截至 2022 年底，华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿，华为帐号全球月活用户达到 4.2 亿，快应用全球月活超过 1.7 亿。华为音乐、浏览器、钱包、智慧助手今天、云空间、视频、阅读、主题、智慧搜索、天气等产品月活均超过 1 亿。Petal Search 已覆盖海外 170 多个国家和地区，支持 70 多种语言；Petal Maps在海外 160 多个国家和地区提供手机手表 Web 地图等精准智能导航地图服务，仍保有较为庞大的全球活跃用户规模。根据鲸鸿动能官网披露，2023 年华为终端全球月活用户已经超过7.3 亿。MateMate 6060 系列销售超预期，华为终端用户规模有望

61、重回增长。系列销售超预期，华为终端用户规模有望重回增长。2023 年 8 月 29 日华为发布Mate60 系列新机后，华为手机销量迎来超预期的增长，根据 BCI 数据，2023W37-W44（2023.9.11-2023.11.05）华为手机累计激活量达到 738.4 万台。得益于此，据界面新闻报道，华为目标在 2024 年出货 6000 万7000 万台智能手机，该出货目标在年初制定时仅为 3000万台。除了手机之外，华为车机等终端设备也表现出较强的增长态势，基于华为新品强劲的销售表现，我们认为华为终端用户规模重回增长趋势具有较高的确定性。图图21.21.2018-2022 年华为终端月活

62、跃用户规模（亿）年华为终端月活跃用户规模（亿）图图22.22.华为手机华为手机 2023W37-W44 周激活量（千台）周激活量（千台）资料来源：华为年报，安信证券研究中心（注：年报披露口径存在一定差异，仅供参考，其中 2018 年为华为语音助手、智慧视觉、智能助手等 AI业务月活跃用户，2022 年华为云终端月活用户数据 资料来源：BCI、安信证券研究中心 参考小米广告生态，鲸鸿动能商业化潜力巨大。参考小米广告生态，鲸鸿动能商业化潜力巨大。2022 年小米 MIUI 月活跃用户数为 5.82 亿，实现广告收入 185 亿，对应单用户广告价值为 31.78 元。以截止 2023 年华为鸿蒙终端

63、月活跃用户数超过 7 亿计算，华为鲸鸿动能广告市场规模有望超过 222.46 亿，商业化潜力巨大。根据 2023 年华为鲸鸿动能智慧营销论坛披露，过去三年，鲸鸿动能广告合作客户数量增长202%，接入三方媒体数量增长 578%，广告流水预计到 2023 年底增长 156%。我们认为鲸鸿动能广告体系的商业化仍有开发潜力，随着其用户规模的扩大，将吸引更多广告主进行投放，从而使以智度股份为代表的合作生态伙伴充分享受广告主预算迁移的结构性红利。1.96107.35.87.30 02 24 46 68 8820020202020222202

64、320237459228568358910 020020040040060060080080000W37W37W38W38W39W39W40W40W41W41W42W42W43W43W44W44 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图23.23.2018-2022 年小米年小米 MIUI 月活跃用户、广告收入、单用户广告价值月活跃用户、广告收入、单用户广告价值 资料来源：小米公司公告、安信证券研究中心 （2 2）夯实游戏、社交等行业独代基本盘，持续开发合作机遇）

65、夯实游戏、社交等行业独代基本盘，持续开发合作机遇 公司系鲸鸿动能“游戏、社交、工具、旅游”公司系鲸鸿动能“游戏、社交、工具、旅游”4 4 大行业的独家广告代理商。大行业的独家广告代理商。在独家代理行业方面，基于公司优质的服务能力与质量，公司已在最初的“游戏、社交、工具”三个独家广告代理基础上，在 2022 年第三季度又额外斩获鲸鸿动能在国内“旅游行业”的独家广告代理资格。（数据来源：公司公告）游戏、游戏、社交社交、旅游等行业广告主投放意愿强烈，未来增长可期。、旅游等行业广告主投放意愿强烈，未来增长可期。根据 Questmobile 数据，2023年上半年 MMORPG 游戏、在线旅游、社区交友

66、等三个行业的投放费用分别同比增长 21.8%、14.2%、8.3%，体现出较强的广告主投放意愿。展望 2024 年，我们认为游戏、社交、工具、旅游等行业作为核心的互联网广告客户，仍将有望维持较快的投放增长，一方面在于宏观经济回暖将推动广告进一步修复，另一方面，由于游戏版号正常化，AI 赋能背景下可能会推动更多新品上线，也有可能加剧社交应用端竞争，有望广告投放规模增加。图图24.24.2023 年上半年典型行业互联网广告投放费用同比增速年上半年典型行业互联网广告投放费用同比增速 资料来源：Questmobile 此外，公司为头条、拼多多、快手等 KA 客户提供广告运营服务，业务规模快速扩张并显示

67、出较好的增长潜力。在 KA 客户方面，在继续为拼多多等 KA 客户提供广告运营服务的基础上，凭借着优质的运营能力以及服务意识，2023 年公司进一步开拓了头条等 KA 客户并加速抢占KA 市场份额。快手、拼多多的三季报显示，其三季度的业绩呈现了较好的发展趋势，KA 客户的蓬勃发展或将利好智度股份 KA 客户广告代理规模的未来增长。2.423.103.965.095.82118541.7234.4132.0535.5731.780 05 50252530303535404045450 02020404060608080014014

68、002002002000222MIUIMIUI月活跃用户人数（亿）月活跃用户人数（亿）广告收入（亿）广告收入（亿）单用户广告价值（元）单用户广告价值（元）公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 3.2.3.2.互联网媒体：合计覆盖超互联网媒体：合计覆盖超 6 60000 万万 MAUMAU，借力，借力 AIGCAIGC 增强用户吸引力增强用户吸引力 互联网媒体业务面向海外提供多样化的应用产品，涵盖互联网媒体业务面向海外提供多样化的应用产品，涵盖

69、PCPC 及移动互联网端，月活跃用户合及移动互联网端，月活跃用户合计超过计超过 6 60000 万：万：SPE 公司拥有多款自研的桌面端付费应用，包括 Vuze Torrent Downloader、AdGone Ad Blocker 以及 YTD Video Downloader 等多款应用，并且通过自研的浏览器 Wave Browser以及 Chrome 插件等多种产品为用户提供丰富多样的互联网服务，其产品在多平台、多垂直赛道和多设备上都具有广泛的国际影响力，横跨 30 多个内容领域，日搜索量超百日搜索量超百万，月活用户超过万，月活用户超过 2 20000 万万。移动端流量入口业务主要围绕

70、移动端产品矩阵开展，PM 公司在各个垂类赛道开发多样化的移动应用，如天气、娱乐、新闻、文件扫描、航班追踪等，为用户提供优质的内容和良好的使用体验。通过广告展示、搜索、应用聚合等形式，向谷歌、Meta、雅虎等全球知名企业提供精准流量变现服务，目前拥有约目前拥有约 400400 万的月活用户万的月活用户，多个应用在，多个应用在 Google Google Play StorePlay Store 和和 App StoreApp Store 应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十。图图25.25.公司旗下桌面端应用及插件公司旗下桌面端应用及插件 图图

71、26.26.公司旗下移动产品矩阵公司旗下移动产品矩阵 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 图图27.27.自有浏览器自有浏览器 Wave Browser 关键经营数据关键经营数据 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 AIAI 赋能用户体验升级，用户规模有望继续扩大。赋能用户体验升级，用户规模有望继续扩大。SPE 公司以及 PM 公司早在 2023 年 2 月已经在现有部分业务中接入 OpenAI 公司的 ChatGPT，用于提升内容制作效率及质量，降低内容生成成本，丰富与用户的交互，从而提升用户的体验感和粘性。在移动端业务方面，在部分 App中接入 C

72、hatGPT，丰富了与用户的交互功能及输出的内容，提升了用户体验以及留存，更好地满足了用户使用需求。在桌面端的数字媒体业务方面，使用 ChatGPT 为内容网站生成文章，包括生成高质量的文本、快速撰写商业文案、理解文本含义以及生成文字、图像和语音等多种形式的内容。在自有浏览器 Wave Browser 的侧栏开发了快捷登陆功能，便于用户登录并使用 ChatGPT，以吸引用户留存。公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图28.28.Wave Browser 登录登录 ChatGPT 快捷入口快捷入口 图图29.29.移动端应用中接

73、入移动端应用中接入 ChatGPT 进行交互进行交互 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 年内将上线十余款产品，有望进一步扩大用户规模。年内将上线十余款产品，有望进一步扩大用户规模。与数字营销业务相比，海外互联网媒体业务具有较高的毛利率与稳定的现金流，2023 年公司基于长期发展的考虑，将加大对高毛利的互联网媒体业务全资子公司的研发投入及资源倾斜，结合现有的研发人员及技术积累，2023 年将在 iOS 端及 Android 端上线扫描、航班、健身等十多款 APP，进一步丰富产品矩阵，提升产品的渗透率，短期内可能会影响整体利润，但从长期看，相对更完善、更智

74、能化的产品功能将更满足用户需求，有助于提升用户体验感和粘性，从而不断优化业务组合，提升市场竞争力，为公司带来长期价值。4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：营业收入：公司收入自 2023Q3 开始呈现较快的增长，展望后续，我们认为公司的收入将保持较快增长，一方面来自于宏观经济回暖推动广告投放预算增长以及华为广告体系的结构性红利机会，另一方面海外互联网媒体业务将推出数十款产品，有望拉动业务规模上涨，因此预计 2023-2025 年收入增速将分别为 9.2%、43.3%、35.1%；毛利率：我们预计由于华为广告体系的结构性

75、红利机会，低毛利率的数字营销业务的增长将快于高毛利率的互联网媒体业务，由于业务结构变化，将导致综合毛利率有所下降，预计 2023-2025 年毛利率分别为 22.4%、19.8%、18.0%；费用率：公司内部严格控制费用支出，叠加收入端快速增长，预计费用端将呈现稳中有降的趋势；其他：历史上大额亏损多由于商誉减值引起，如前文所述，目前商誉占比已相对较少，标的资产具有竞争力，且经济处于修复上行周期，因此减值风险较小，假设 2023-2025年不产生大额商誉减值风险。基于此，我们预计公司 2023-2025 年将实现营业收入为 29.79 亿、42.69 亿、57.67 亿；实现归母净利润为 2.6

76、3 亿、3.27 亿、4.85 亿。公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 表表5 5：盈利预测核心数据盈利预测核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万）营业收入（百万）5,844.3 2,728.5 2,979.1 4,269.2 5,767.0 YoY（%）-45.8%-53.3%9.2%43.3%35.1%毛利率（毛利率（%）12.5%23.1%22.4%19.8%18.0%销售费用率（销售费用率（%）3.2%5.3%3.9%3.9%3.4%管理费用率（管理费用率（%）3.5%6.8%5

77、.4%4.5%3.8%研发费用率（研发费用率（%）2.0%4.2%4.1%3.2%2.8%归母净利润（百万）归母净利润（百万）133.5-404.8 263.0 327.4 484.7 YoY（%）104.6%-403.2%165.0%24.5%48.0%归母净利润率（归母净利润率（%）2.3%-14.8%8.8%7.7%8.4%EPS（元）（元）0.10-0.32 0.21 0.26 0.38 资料来源：Wind，安信证券研究中心 估值方面来看，我们采用 PE 估值法，由于公司业务涵盖了媒体、媒介代理两个业务环节，因此我们选取了营销公司中具有媒体属性及媒介代理业务的 8 家公司作为可比公司，

78、其对应2023 年平均 PE 为 43.43 倍。公司具有较高的业绩增速，且系华为营销产业链稀缺的上市标的，具备一定的估值溢价，给予 2023 年 50 倍 PE，对应 6 6 个月个月目标价为 10.3 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。表表6 6：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿）市值（亿）预期净利润预期净利润 对应对应 PEPE 20232023 20242024 20252025 20232023 300058.SZ300058.SZ 蓝色光标 212.93 4.81 6.77 8.47 44.24 600986.SH600986.SH 浙文互联

79、102.63 2.55 3.15 3.60 40.19 301171.SZ301171.SZ 易点天下 108.20 2.61 3.16 4.09 41.51 002131.SZ002131.SZ 利欧股份 166.41 5.63 7.82 9.33 29.56 600556.SH600556.SH 天下秀 120.03 1.57 2.66 3.47 76.33 301102.SZ301102.SZ 兆讯传媒 61.68 1.94 2.73 3.62 31.73 002027.SZ002027.SZ 分众传媒 888.20 50.40 60.67 65.89 17.62 300418.SZ30

80、0418.SZ 昆仑万维 503.98 7.61 9.62 11.69 66.26 平均平均 43.4343.43 资料来源：Wind、安信证券研究中心（对应 2023.12.11 市值，其中分众传媒、利欧股份来自安信证券，其余为 Wind 一致预期）5.5.风险提示风险提示 宏观经济复苏进程不及预期：宏观经济复苏进程不及预期：宏观经济在 2023Q3 体现出较好的增长势头，若后续经济修复的进程再度放缓，可能会影响广告主投放意愿，导致广告收入总量缩减。媒体端竞争格局恶化：媒体端竞争格局恶化：AI 技术蓬勃发展，新技术的应用也存在一定风险使媒体端一家独大，若此种情况发生，可能会影响华为广告体系的

81、持续增长态势，也可能导致媒介代理的毛利率下降。同样地，若该种情况发生在北美地区，可能会影响互联网媒体业务的活跃用户数规模，降低品牌/消费者对公司旗下产品的付费意愿。媒介代理行业竞争加剧：媒介代理行业竞争加剧：若媒介代理公司为竞争市场份额而降价，可能会被迫导致公司拉低毛利率参与竞争，从而对公司业绩产生较大影响。Table_Finance2 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2

82、023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 5,844.3 2,728.5 2,979.1 4,269.2 5,767.0 成长性成长性 减:营业成本 5,041.7 2,066.3 2,310.3 3,424.8 4,729.3 营业收入增长率-45.8%-53.3%9.2%43.3%35.1%营业税费 7.6 3.2 3.7 5.3 7.0 营业利润增长率-104.8%-364.8%-179.2%22.9%48.7%销售费用 188.8 144.4 11

83、7.3 164.5 193.8 净利润增长率-104.6%-403.2%-165.0%24.5%48.0%管理费用 206.7 185.7 162.2 190.5 217.5 EBITDA 增长率-107.9%-250.3%-189.8%21.4%47.3%研发费用 117.3 113.9 121.1 137.3 162.5 EBIT 增长率-106.8%-281.2%-181.2%22.4%49.1%财务费用 32.7 4.8-1.9-3.7-3.9 NOPLAT 增长率-106.7%-308.8%-166.4%22.4%49.1%加:资产/信用减值损失-160.0-579.6-10.0-1

84、0.0-10.0 投资资本增长率 3.3%-37.8%22.5%11.2%17.8%公允价值变动收益 14.1 0.1-13.5-34.3 27.4 净资产增长率 3.6%-7.2%5.8%8.4%11.6%投资和汇兑收益 52.2 22.9 36.5 37.2 32.2 营业利润营业利润 133.1-352.5 279.3 343.3 510.3 利润率利润率 加:营业外净收支-18.0-0.2 0.4 0.6 0.3 毛利率 13.7%24.3%22.4%19.8%18.0%利润总额利润总额 115.1-352.7 279.7 343.9 510.6 营业利润率 2.3%-12.9%9.4

85、%8.0%8.8%减:所得税-12.4 36.3 23.0 28.2 41.9 净利润率 2.3%-14.8%8.8%7.7%8.4%净利润净利润 133.5-404.8 263.0 327.4 484.7 EBITDA/营业收入 3.7%-11.9%9.8%8.3%9.0%EBIT/营业收入 3.2%-12.5%9.3%8.0%8.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 0 1 0 0 0 货币资金 997.6 918.7 657.4 774.4

86、 742.2 流动营业资本周转天数 81 124 93 94 93 交易性金融资产 0.7 580.7 567.2 532.9 560.3 流动资产周转天数 220 379 341 279 244 应收帐款 1,061.8 826.4 913.6 1,600.0 1,984.9 应收帐款周转天数 88 125 105 106 112 应收票据 99.9 0.7 68.1 55.6 115.3 存货周转天数 1 5 2 3 4 预付帐款 61.5 15.9 134.0 78.4 180.5 总资产周转天数 342 619 535 415 343 存货 43.9 34.1 2.0 69.1 47.

87、8 投资资本周转天数 182 322 251 204 173 其他流动资产 780.6 322.9 598.7 567.4 496.4 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 3.5%-11.4%7.0%8.0%10.6%长期股权投资 937.5 914.2 914.2 914.2 914.2 ROA 2.5%-9.1%5.6%6.0%8.2%投资性房地产-ROIC 6.3%-12.8%13.6%13.6%18.2%固定资产 5.5 4.2 3.1 2.0 0.9 费用率费用率 在建工程-销售费用率 3.2%5.3%3.9%3.9%3.4%无形资产 158.8 95.7

88、 83.5 71.4 59.3 管理费用率 3.5%6.8%5.4%4.5%3.8%其他非流动资产 935.9 578.9 621.1 619.2 606.0 研发费用率 2.0%4.2%4.1%3.2%2.8%资产总额资产总额 5,083.7 4,292.2 4,562.9 5,284.7 5,707.7 财务费用率 0.6%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%短期债务 333.6 72.3-四费/营业收入 9.3%16.4%13.4%11.4%9.9%应付帐款 353.2 385.8 280.0 754.9 739.5 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 25.0%17.6%18.0

89、%23.2%20.7%其他流动负债 541.8 263.7 510.1 436.4 408.1 负债权益比 33.3%21.3%21.9%30.2%26.1%长期借款-流动比率 2.48 3.74 3.72 3.09 3.60 其他非流动负债 42.4 33.2 30.6 35.4 33.1 速动比率 2.44 3.69 3.72 3.03 3.55 负债总额负债总额 1,271.0 754.9 820.7 1,226.7 1,180.7 利息保障倍数 5.77-71.81-146.45-92.74-130.56 少数股东权益-38.3-26.8-32.7-44.3-59.9 分红指标分红指标

90、 股本 1,276.5 1,276.5 1,276.5 1,276.5 1,276.5 DPS(元)-留存收益 2,636.9 2,235.4 2,498.4 2,825.8 3,310.4 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3,812.6 3,537.3 3,742.2 4,058.0 4,527.1 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022

91、A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 127.5-389.0 263.0 327.4 484.7 EPS(元)0.10-0.32 0.21 0.26 0.38 加:折旧和摊销 28.0 18.6 13.2 13.2 13.2 BVPS(元)3.02 2.79 2.96 3.21 3.59 资产减值准备 160.0 579.6-PE(X)80.9-26.7 41.1 33.0 22.3 公允价值变动损失-14.1-0.1-13.5-34.3 27.4 PB(X)2.8 3.0 2.9 2.6 2.4 财务费用 25.3 12.0-1.9-3.7-

92、3.9 P/FCF-93.6 40.5-64.4 113.0-1,592.9 投资收益-52.2-22.9-36.5-37.2-32.2 P/S 1.8 4.0 3.6 2.5 1.9 少数股东损益-5.9 15.8-6.2-11.8-16.0 EV/EBITDA 42.1-15.6 32.1 26.2 17.7 营运资金的变动-490.9 981.8-476.1-268.9-453.5 CAGR(%)35.3%-206.4%-144.3%35.3%-206.4%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 181.4 786.0-258.1-15.2 19.7 PEG 2.3 0.1-0.3 0

93、.9-0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 28.4-535.8 56.8 102.6-18.2 ROIC/WACC 0.6-1.2 1.3 1.3 1.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -556.9-158.9-59.9 29.7-33.7 REP 5.0-2.2 3.1 2.8 1.8 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数

94、 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守

95、信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

96、公司分析公司分析/智度股份智度股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司

97、有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，

98、无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信

99、证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4