1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 07 月月 13 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究化工化工 PVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 PVC 手套需求大增手套需求大增，糊树脂，糊树脂价格步入上行通道价格步入上行通道 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话：021

2、-58351839 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据 股票家数 350 行业总市值（亿元） 36,238.20 流通市值（亿元） 34,958.19 行业市盈率 TTM 22.41 沪深 300 市盈率 TTM 14.3 相关相关研究研究 Table_Report 1. 化工行业周观点 （7.6-7.10） ： 继续强烈 看多 PVC 糊树脂价格趋势上涨 (2020-07-10) 2. 化工行业周观点（6.29-7.3） ：PVC 糊 树脂大幅上涨，VD3 新国标行业影响 深远 (2020-07

3、-03) PVC 糊树脂是聚氯乙烯塑料的一种特殊产品糊树脂是聚氯乙烯塑料的一种特殊产品：聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯 单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料，是中国消费量第一、全球消费 量第二的通用型合成树脂材料。2010 年-2016 年 PVC 开工率仅为 50%-60%， 随着 2016 年下游需求回暖，PVC 开工率增加并开始新一轮的产能扩张；2019 年国内 PVC 产能 2500 万吨/年，产量约 1970 万吨，开工率在 80%左右。行 业仍处于产能过剩的状态。 PVC 树脂主要有通用树脂主要有通用树脂树脂与糊树脂两种类型，无法实现相互转换与糊树脂两种类型，无法实现相互转换：

4、PVC 树脂 按用途主要分为通用树脂和糊树脂，区别在于糊树脂能够在增塑剂中形成稳定 糊料，而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成糊。悬浮法是 PVC 通用树脂 的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生产方式为乳液法与微悬浮聚合法，因生 产工艺不同，通用树脂与糊树脂产能无法实现相互转换。 PVC 糊树脂糊树脂供需紧平衡供需紧平衡，供需矛盾导致供需矛盾导致手套料价格手套料价格暴涨暴涨：2019 年国内 PVC 糊树脂有效产能 105 万吨，产量 92 万吨，开工率约 90%，2020 年新增产能 9 万吨； PVC 糊树脂分为大盘料与手套料， 目前国内共有 7 家企业能生产手套料， 合计产能 69.5

5、 万吨，具备转产手套料的最大产能约 45 万吨，我们统计 6 月份 手套料需求约 3.6 万吨 （年化约 43 万吨） ， 供需紧平衡， 下半年预计仍将有 20% 的 PVC 手套产能增加。自今年 6 月份开始，企业集中检修叠加海外需求增加， 手套料供需矛盾凸显，至 7 月 12 日，手套料价格爆涨至 17600 元/吨，较年内 低点上涨 115%，大盘料价格上涨至 11500 元/吨，上涨超过 60%。糊树脂企 业扩产周期在 1 年以上，同时 7-9 月份国内糊树脂企业检修增加，我们预计 PVC 糊树脂手套料价格仍将继续上行。 下游企业订单饱满盈利良好，糊树脂手套料成本占比低，价格具备持续上

6、涨空下游企业订单饱满盈利良好，糊树脂手套料成本占比低，价格具备持续上涨空 间间： 受海外疫情持续加剧影响， PVC手套出口量同比激增， 5月同比增长59.1%， 目前下游手套企业订单大部分已排产至今年四季度。 根据我们测算， 目前 PVC 手套出厂价约 200 元/箱（每箱 1000 只），现有毛利率仍超过 40%，按照手 套料 17600 元/吨价格计算，PVC 糊树脂成本约 46.5 元/箱，价格每上涨 1000 元/吨，成本只增加约 3 元/箱，因此糊树脂手套料仍具有较大上涨空间。 重点关注个股：重点关注个股：建议关注【沈阳化工】【沈阳化工】具有 20 万吨/年产能；【新疆天业】【新疆天

7、业】具 有 10 万吨/年产能；【中泰化学】【中泰化学】具有 9 万吨/年产能；【三友化工】【三友化工】具有 8 万吨/年产能。 风险提示：风险提示：糊树脂产品价格下滑的风险；下游手套需求不及预期的风险；出口 政策风险。 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 19/719/919/1120/120/320/520/7 化工 沪深300 PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 目目 录录 1 PVC 糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品 . 1 1.1 PVC 生产以电石法为主，行业处于饱和状态 . 1 1.2 PVC 普通树脂与糊树脂生产工艺不同，无法实现互相转换

8、 . 2 2 疫情拉动手套需求，疫情拉动手套需求，PVC 糊树脂逆势上涨糊树脂逆势上涨 . 4 2.1 企业停工改善糊树脂格局，手套料需求井喷式增长. 4 2.2 防护需求爆发，带动手套市场快速增长 . 7 3 相关标的相关标的 . 10 4 风险提示风险提示 . 10 nMpQnNtMsNpNyQoRtPqPnO7NbP7NpNqQpNpPfQnNrOfQmNmQaQoPpPxNpOyRwMpPvN PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 图图 目目 录录 图 1：PVC 下游应用领域. 1 图 2：PVC 下游应用领域占比 . 1 图 3：PVC 生产方式 . 1 图 4：2008-2

9、020 年国内 PVC 产能与产量 . 2 图 5：2010-2018 年国内 PVC 产能与需求 . 2 图 6：不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（美国） . 3 图 7：不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（中国） . 3 图 8：PVC 通用树脂与 PVC 糊树脂成型方式 . 4 图 9：2009-2019 年 PVC 糊树脂产能、产量与利用率 . 5 图 10：2009-2019 年 PVC 糊树脂进出口情况 . 5 图 11：有能力生产手套料企业的 PVC 糊树脂产能 . 6 图 12：糊树脂主要下游应用 . 6 图 13：2015-2020 年 PVC 大盘料与手套料价格走势

10、. 6 图 14：2020 年 PVC 大盘料与手套料价格走势 . 6 图 15：2019 与 2020 年 1-5 月人造革出口对比 . 7 图 16：2019 与 2020 年 1-5 月 PVC 手套出口对比 . 7 图 17：2010-2020 年全球医疗级手套需求 . 7 图 18：2010-2020 年全球非医疗级手套需求 . 7 图 19：2012-2017 年美国不同类型手套进口数据 . 8 图 20：2012-2017 年欧洲不同类型手套进口数据 . 8 图 21：2012-2017 年日本不同类型手套进口数据 . 8 图 22：2017-2020 年 PVC 手套出口总量

11、. 9 图 23：2019 与 2020 年 1-5 月 PVC 手套单月出口量 . 9 图 24：2018 年全球知名手套生产企业毛利率 . 9 图 25：PVC 手套生产成本占比 . 9 表表 目目 录录 表 1：PVC 树脂主要分类. 2 表 2：PVC 树脂主要生产方式 . 3 表 3：PVC 糊树脂主要生产企业 . 5 表 4：一次性手套分类 . 8 表 5：2020 年下半年供需预测 . 10 表 6：重点关注公司 . 10 PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 1 1 PVC 糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品 1.1 PVC 生产以生产以电石电石法为

12、主法为主，行业处于饱和状态行业处于饱和状态 聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料，是中国消 费量第一、 全球消费量第二的通用型合成树脂材料。 PVC 具有良好的机械性能和物理性能， 在阻燃、耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点，广泛应用于人造革、电缆料、薄膜、 板材、壁纸、地板卷材、蓄电池隔板和玩具等行业。 图图 1：PVC 下游应用领域下游应用领域 图图 2：PVC 下游应用领域占比下游应用领域占比 数据来源：公开资料，西南证券整理 数据来源：西南证券整理 PVC 生产方式：生产方式： PVC 主要分为乙烯法和电石法两种生产工艺， 电石法主要原料为电石，

13、消耗煤炭和盐资源，乙烯法的主要原材料为石油。我国富煤少油，主要采用电石法生产 PVC 树脂，多数 PVC 企业同时配套氯碱化工，使生产成本大大降低。但由于电石法产生电石渣 污染环境，因此其安全环保方面也称为电石法的主要矛盾。 图图 3：PVC 生产方式生产方式 数据来源：Wind，西南证券整理 7%7% 6%6% 9%9% 5%5% 4%4% 5%5% 6%6% 21%21% 30%30% 8%8% 地板革、壁纸、发泡材料地板革、壁纸、发泡材料 电缆料电缆料 薄膜薄膜 人造革人造革 鞋及鞋底材料鞋及鞋底材料 硬制品及其他硬制品及其他 硬片、板材及其他型材硬片、板材及其他型材 型材、门窗型材、门

14、窗 棺材、管件棺材、管件 软制品及其他软制品及其他 PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 2 开工率震荡上行开工率震荡上行， 但行业仍处于过饱和状态， 但行业仍处于过饱和状态。 2010年-2016年PVC开工率仅为50%-60%， 随着 2016 年后下游需求回暖，PVC 需求量有所增加开工率才有所增加，开始了新一轮的产 能扩张， 但从近年来需求端来看，行业仍处于产能过剩的状态。2019 年国内 PVC 产能 2500 万吨/年，产量约 1970 万吨，开工率在 80%左右。 图图 4：2008-2020 年国内年国内 PVC 产能与产量产能与产量 图图 5：2010-2018 年国内

15、年国内 PVC 产能与需求产能与需求 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 1.2 PVC 普通树脂与糊树脂生产工艺不同，无法实现互相转换普通树脂与糊树脂生产工艺不同，无法实现互相转换 聚氯乙烯树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂：通用树脂（G 树脂）是以正常用量增 塑剂或助剂混合后形成干态或湿状粉末进行加工成型的树脂；糊树脂（P 树脂）通常与增塑 剂配制成糊状树脂进行使用；另外还有 PVC 掺混树脂，它是一种在配制 PVC 增塑糊时通过 掺混来代替部分糊树脂的 PVC 树脂。 表表 1：PVC 树脂主要分类树脂主要分类 树脂分类树脂分类 生产方式生产方式 粒径范围

16、粒径范围 成型方式成型方式 通用树脂 悬浮法、本体法 50-200m 该类树脂通常与助剂配合，通过压延、挤出、注塑等加工成型 糊树脂 乳液法、微悬浮法 5-30m 或更小 该类树脂通常与助剂配合成糊，通过涂刮、浸渍、搪塑等手段成型后，再加 热塑化定塑成产品 掺混树脂 悬浮法、本体法、乳液法 10-80m 该类树脂通常与糊树脂掺合使用，不仅部分代替糊树脂，并可调整糊粘度， 改善糊加工性，扩大糊树脂使用范围，改善糊树脂制品质量 数据来源：西南证券整理 PVC 树脂生产工艺树脂生产工艺：PVC 树脂的主要生产方式有五种：树脂的主要生产方式有五种：悬浮法悬浮法生产过程简单，便于大 规模生产，产品适宜性

17、强，是 PVC 的主要生产方式，从世界范围内讲，悬浮法 PVC 的生产 量约占总量的 80%；本体法本体法不用水和分散剂，聚合后处理简单，产品纯度高，但是存在聚合 过程搅拌和传热的难题，生产成本较高；乳液法乳液法聚合时以水为分散介质，制得的颗粒较细， 热稳定性和电绝缘性不佳，适宜糊树脂的生产；溶液法溶液法聚合只用来生产涂料或特种产品。最 后，微悬浮聚合法微悬浮聚合法是近年来一种较新的 PVC 糊树脂生产工艺，该法生产的树脂具有良好的 加工性能，能满足大多数加工的需要，具有乳液法树脂很难达到的某些优良性能。从世界范从世界范 围来看，悬浮法是围来看，悬浮法是 PVC 通用树脂的主要生产方式，而通用

18、树脂的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生产方式为乳液法与微糊树脂的生产方式为乳液法与微 悬浮聚合法，悬浮聚合法，因生产工艺不同，因生产工艺不同，两种树脂两种树脂产能产能无法实现相互转换。无法实现相互转换。 PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 3 表表 2：PVC 树脂主要生产方式树脂主要生产方式 生产方式生产方式 具体流程具体流程 工艺特点工艺特点 产品特征产品特征 加入介质加入介质 本体 聚合 一般采用“两段本体聚合法” ，第一段称为预聚合，采 用高效引发剂，在 6275温度下，强烈搅拌，使氯 乙烯聚合的转化率为 8%时，输送到另一台聚合釜中， 再加入含有低效引发剂的等量新单体，在

19、约 60温度 下，慢速搅拌，继续聚合至转化率达 80%时，停止反应 聚合后处理简单，产品 纯度高，但是存在聚合 过程搅拌和传热的难 题，生产成本较高，属 于淘汰类工艺 此法生产的 PVC 树脂纯度较 高，质量较优，其构型规整，孔 隙率高而均匀，粒度均一。但聚 合时操作控制难度大，PVC 树 脂的分子量分布一般较宽 引发剂 悬浮 聚合法 液态氯乙烯单体以水为分散介质，并加入适当的分散剂 和不溶于水而溶于单体的引发剂，在一定温度下，借助 搅拌作用，使其呈珠粒状悬浮于水相中进行聚合。聚合 完成后， 经碱洗、 汽提、 离心、 干燥得到白色粉末状 PVC 树脂 生产过程简单，便于控 制及大规模生产，产品

20、 适宜性强，是 PVC 的 主要生产方式 国内悬浮法 PVC 树脂基本上都 是疏松型，疏松型树脂吸油性 好，干流动性佳，易塑化，成型 时间短，加工操作方便，适用于 粉料直接成型 引发剂、 悬 浮分散剂 乳液 聚合法 氯乙烯单体在乳化剂作用下，分散于水中形成乳液，再 用水溶性的引发剂来引发，进行聚合，乳液可用盐类使 聚合物析出，再经洗涤、干燥得到 PVC 树脂粉末，也 可经喷雾干燥得到糊状树脂 制得的颗粒较细，热稳 定性和电绝缘性不佳， 适宜糊树脂的生产 乳液法 PVC 树脂粒径极细，树 脂中乳化剂含量高， 电绝缘性能 较差，制造成本高。该树脂常用 于 PVC 糊的制备。因此，该法 生产出来的树

21、脂俗称糊树脂 乳化剂、 水 溶性的引 发剂 微悬浮 聚合法 使用油溶性引发剂，在用乳化剂分散、稳定的细小氯乙 烯单体液滴中引发聚合，生成适当粒径的 PVC 乳液， 经破乳、洗涤、干燥后得到 PVC 树脂粉末 较新的 PVC 糊树脂生 产方式 该法生产的树脂具有良好的加 工性能， 能满足大多数加工的需 要具有乳液法树脂很难达到的 某些优良性能 油溶性引 发剂、 乳化 剂分散 溶液 聚合法 以甲醇、甲苯、苯、丙酮作溶剂，使氯乙烯单体在溶剂 中聚合，由于溶剂具有链转移剂作用，所以溶液聚合物 的分子量和聚合速率均不高。聚合得到的 PVC 树脂因 不溶于溶剂而不断析出 溶液聚合只用来生产 涂料或特种产品

22、， 。是 目前聚合方法中产量 最少的一种方法 此种 PVC 树脂不宜于作一般成 型用，仅作为涂料、粘合剂，与 乙酸乙烯酯等共聚时使用 甲醇、甲 苯、 苯、 丙 酮作溶剂 数据来源：西南证券整理 图图 6：不同聚合方法生产的不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（美国）树脂占比（美国） 图图 7：不同聚合方法生产的不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（中国）树脂占比（中国） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 4 PVC 糊树脂的性能取决于它的初级粒子大小及分布，其初级粒子粒径范围为 0.2-2.5 m，干燥后的树脂粒度为

23、 30m（即二次粒子） ；糊树脂和通用树脂的区别体现在二次粒子 在增塑剂中的形态： 糊树脂的二次粒子在增塑剂中可以还原为初级粒子， 从而形成稳定糊料， 而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成糊。另外，从两种树脂成型的生产条件来看，糊树 脂反应条件温和，低压常温即可完成，降低了能源损耗，而普通树脂通常需要在加压高温下 进行，条件较难控制。 图图 8：PVC 通用树脂与通用树脂与 PVC 糊树脂成型方式糊树脂成型方式 数据来源：Wind，西南证券整理 2 疫情拉动手套需求，疫情拉动手套需求，PVC 糊树脂糊树脂逆势上涨逆势上涨 2.1 企业停工改善糊树脂格局，企业停工改善糊树脂格局，手套料手套料需求

24、需求井喷式增长井喷式增长 2019 年国内 PVC 糊树脂产能 128 万吨， 但昔阳氯碱、 盐湖海纳、 内蒙古伊东目前停工， 行业有限产能 105 万吨，产量 92 万吨，开工率接近 90%；2020 年计划新增 9 万吨产能， 其中上半年新疆中泰新增 3 万吨乳液法，唐山三友新增 2 万吨微悬浮法，下半年新疆中泰新 增 3 万吨乳液法， 内蒙古吉兰泰新增 1 万吨微悬浮法， 预计 2020 年底国内 PVC 糊树脂产能 将达 138 万吨，有效产能 115 万吨，产量约 100 万吨。从进出口情况来看，近年来进口数 量波动下降，进口依赖程度低；由于我国是糊树脂下游产品的主要生产国，糊树脂出

25、口量较 小，仅每月出口约 3000 至 4000 吨至东南亚国家。从下游占比来看，PVC 糊树脂约有 27% 用于手套、20%用于人造革、10%用于汽车内饰。 PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 5 表表 3：PVC 糊树脂主要生产企业糊树脂主要生产企业 地区地区 企业名称企业名称 归属集团归属集团 2019 年产能年产能 2020 年产能年产能 工艺路线工艺路线 东北 （15.5%） 沈阳化工集团股份有限公司 蓝星集团 20 20 微悬浮 华北 （36.8%） 内蒙古伊东集团东兴化工有限责任公司 伊东集团 10 10 种子微悬浮 阳煤集团昔阳化工有限责任公司 阳煤集团 10 10 微

26、悬浮 内蒙古晨宏力化工集团有限责任公司 无 7.5 7.5 微悬浮 内蒙古君正能源化工股份有限公司 10 10 乳液法 中盐吉兰泰盐化集团有限公司中盐吉兰泰盐化集团有限公司 中国盐业总公司中国盐业总公司 4 5（新增（新增 1 万吨）万吨） 微悬浮微悬浮 唐山三友氯碱有限责任公司唐山三友氯碱有限责任公司 三友集团三友集团 6 8（新增（新增 2 万吨）万吨） 微悬浮微悬浮 华东 （21.7%） 安徽天辰化工股份有限公司 中盐红四方 13 13 种子微悬浮 台塑工业（宁波）有限公司 无 7 7 乳液法3.5+微悬浮3.5 济宁中银电化有限公司 无 4 4 乳液法 山东朗晖石油化学有限公司 蓝帆集

27、团 7 7 微悬浮 江苏康宁化学有限公司 蝙蝠集团 10 10 乳液法7.5+微悬浮2.5 西北 （15.9%） 新疆天业集团 天业集团 10 10 微悬浮 宁夏英力特化工股份有限公司 英力特集团 4 4 乳液法 青海盐湖海纳化工有限公司 盐湖集团 3.5 3.5 种子微悬浮 新疆中泰化学股份有限公司新疆中泰化学股份有限公司 中泰集团中泰集团 3 9 （计划新增（计划新增 6 万，万， 上半上半 年年新增新增 3 万吨）万吨） 混合法混合法 3+乳液法乳液法 6 合计 129 138 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 图图 9：2009-2019 年年 PVC 糊树脂产能、产量与利用率糊树脂产

28、能、产量与利用率 图图 10：2009-2019 年年 PVC 糊树脂进出口情况糊树脂进出口情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 PVC 糊树脂的生产工艺决定了它的下游应用范围：使用乳液法生产的使用乳液法生产的 PVC 糊树脂为皮糊树脂为皮 革料， 即大盘料革料， 即大盘料， 大盘料主要用来制造各类人造革与壁纸； 而使用微悬浮法使用微悬浮法可以可以生产生产大盘料，大盘料， 也可以生产也可以生产 PVC 糊树脂手套料糊树脂手套料，手套料的下游应用是医疗/非医疗级的 PVC 手套。理论上 讲，微悬浮法大盘料与手套料可以互相转产，但能否转产还要取决于厂家工艺水平。

29、 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产能(万吨) 产量(万吨) 产能利用率(右轴，%) 0 5 10 15 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 进口量(万吨) 出口量(万吨) PVCPVC 糊树脂行业报告糊树脂行业报告 6 目前国内可以生产 PVC 糊树脂手套料的企业共有七家，其 PVC 糊树脂总产能为 69.5 万吨，其中具备转产手套料的产能约为 45 万吨。其中沈阳化工 PV

30、C 糊树脂产能最高为 20 万吨，江苏康宁、新疆天业各有 10 万吨产能。 图图 11：有能力生产手套料企业有能力生产手套料企业的的 PVC 糊树脂产能糊树脂产能 图图 12：糊树脂主要下游应用糊树脂主要下游应用 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 疫情拉动手套料需求，疫情拉动手套料需求，PVC 糊树脂价格糊树脂价格大幅上涨大幅上涨：自 2015 年年中开始至 2020 年，大 盘料与手套料价格走势较为一致，基本在 7000-9000 元/吨的范围内波动；2020 年 1-2 月份 的糊树脂价格延续了 2019 年下半年走势，均价在 9350 元/吨左右；但自

31、3 月份开始，受到 国内国际疫情影响，大盘料下游开工差，需求不乐观，大盘料主要下游人造革制品出品同比 下降 30%，虽然此时 PVC 糊树脂手套需求量旺盛，出口同比增量显著，但为了缓解厂家的 大盘料库存，部分糊树脂企业将大盘料产线转成手套料产线，使得市场上手套料供应出现过 剩，两类树脂价格持续走低，5 月底手套料低至 8200 元/吨，大盘料低至 7200 元/吨。 6 月份开始，各生产企业集中检修使得库存减少，叠加海外需求增加，供需矛盾逐渐缓 和，企业报价开始触底反弹：6 月第三周开始，部分企业封盘不报，6 月第四周初手套料价 格开始暴涨，截至 7 月 12 日，大盘料价格达到上涨至 11500 元/吨，手套料价格涨至 17600 元/吨，与年内最低点相比分别暴涨 60%与 115%。虽然今年 PVC 糊树脂涨跌幅度较大，但 企业一直处于盈利状态，目前即使是外采电石的 PVC 企业利润也能达到近 8000 元/吨。 图图 13：2015-2020 年年 PVC 大盘料与手套料价格走势大盘料与手套料价格走势 图图 14：2020 年年 PVC 大盘料与手套料价格走势大盘料与手套料价格走势 数据来源：百川盈孚，西南证券整理 数据来源：百川盈孚，西南证券整理 20.0 20.0 7.5 7.5 8.0 8.0 7.0 7.0 7.0 7.0