1、 轻工制造轻工制造-造纸造纸|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2020 年年 3 月月 10 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 (人民币人民币) 评级评级 博汇纸业 600966.SH 8.46 买入 资料来源：万得，中银证券 以2020年3月9日当地货币收市价为标准 主要催化剂主要催化剂/事件事件 APP并购过审并购过审 白卡纸价格上涨白卡纸价格上涨 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 轻工制造轻工制造:造纸造纸 杨志威杨志威 (8621)20328510 证券投资咨询业务证书编号：

2、S01 刘凯娜刘凯娜 (8621)20328510 证券投资咨询业务证书编号：S01 白卡纸行业深度报告白卡纸行业深度报告 供需改善，格局集中 白卡纸行业在消费升级推动下，过去白卡纸行业在消费升级推动下，过去 5 年年 CAGR6%，20 年年在限塑令推行、在限塑令推行、 富阳白板纸产能退出下，需求有望持续提升，产能扩张暂缓，景气度有望提富阳白板纸产能退出下，需求有望持续提升，产能扩张暂缓，景气度有望提 升。升。APP 并购博汇正在进行，若成功则行业集中度进一步提升，头部纸企并购博汇正在进行，若成功则行业集中度进一步提升，头部纸企 议价能力有望增强，

3、盈利议价能力有望增强，盈利能力有望持续改善。能力有望持续改善。 支撑评级的要点支撑评级的要点 白卡纸白卡纸需求稳健增长。需求稳健增长。白卡纸是原生木浆制成的白色卡纸，下游主要用 于高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等。过去 5年行业需 求 CAGR达到 6%，19年国内需求在 18年基础上有明显的恢复性增长， 总需求达到 802万吨，同比增长 14%。20年新冠疫情有短期影响，预计 全年原有领域仍能维持 2%增长。 限塑令实行带来限塑令实行带来增增量需求量需求。新版限塑令要求 2025 年底，全国多数范围 禁止使用不可降解塑料袋， 减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。按照

4、25%的餐盒渗透比例，对应白卡纸新增需求 187 万吨；按照 3%的塑料袋渗透比例，对应白卡纸新增需求 61万吨，预计 20年将释放 30万吨新增需求 白板纸产能关停提供替代需求白板纸产能关停提供替代需求。随着富阳地区的最后一批关停腾退，白 板纸行业的产能仍将继续削减 200万吨。按照 90%的产能利用率，20年 产量将减少 60万吨，预计其中有 30万吨左右需要白卡纸来替代。废纸 短缺背景下，废纸系价格下半年旺季有望提升，与白卡纸价差缩减，从 而促发白卡纸的替代。 20 年产能无新增，景气度有望提升。年产能无新增，景气度有望提升。2020 年白卡纸需求增长量达到 80 万吨，如果出口保持稳定

5、 50万吨，则白卡 20年总需求达到 880万吨， 相较 19年增加 9.7%。2020年暂无新增产能投放，浙江地区有 60万吨转 到海外，因此总产能有所减少。供需格局相对于 19 年将有所改善，需 求产能比达到 82%，产能利用率达到 80%，行业景气度有望提升。 头部企业整合在即，集中度面临提升。头部企业整合在即，集中度面临提升。白卡纸行业 CR4达到 82%，其中 APP在国内白卡纸产能达到 355万吨，占比超过 3成，国内企业博汇、 晨鸣、太阳分列 2-4位。金光纸业自 19年 5月份四次举牌，在二级市场 取得博汇 20%股份，19 年底与控股股东博汇集团签署全部股权转让协 议，若转让

6、成功，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇 48.84%股份，成为博汇新的控制人，二者将具备一半的产能份额，白卡 纸格局将进一步集中，行业的价格竞争和产能释放有望降低，龙头公司 议价能力将进一步提升，吨毛利将持续改善。 重点推荐重点推荐 博汇纸业：公司是白卡纸最纯标的，19年产能快速扩张，新增造纸产能 220 万吨达到 447.5 万吨，白卡纸行业 20 年供需格局有望改善，APP 若 成功入主，将成为第一大白卡纸企业，盈利能力有望持续上行。我们预 计公司 19年-21年 EPS分别为 0.19元、0.87元、1.12元，同比增长 0.9%、 348%、29.5%，目前股价对应 20年

7、PE11.6倍，首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 APP并购博汇不过审； 行业产能大幅扩张。 白卡纸行业深度报告 2 目录目录 白卡纸行业：消费升白卡纸行业：消费升级推动需求稳健成长级推动需求稳健成长 . 5 20 年需求变化：新版限塑令实行、富阳白板纸退出年需求变化：新版限塑令实行、富阳白板纸退出 . 7 白卡纸白卡纸 20 年无新增产能，产能利用率将继续提升年无新增产能，产能利用率将继续提升 . 14 行业格局剧变行业格局剧变，龙头整合在即，龙头整合在即 . 17 推荐标的推荐标的 . 20 风险提示风险提示 . 22 博汇纸业 . 24 rQpQmMnRm

8、RrPsQnMoRxOpM7N9R8OmOnNtRnNkPqQpMkPrQmN6MrQpOvPqRpQuOnPxP 白卡纸行业深度报告 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 白卡纸分类白卡纸分类 . 5 图表图表 2. 白卡纸应用示例白卡纸应用示例 . 5 图表图表 3. 白卡纸下游需求分布白卡纸下游需求分布 . 5 图表图表 4. 白卡纸需求历史增长曲线白卡纸需求历史增长曲线 . 5 图表图表 5. 药品终端销售规模保持增长药品终端销售规模保持增长 . 6 图表图表 6. 卷烟销量保持稳定卷烟销量保持稳定 . 6 图表图表 7. 乳制品销量增长有所放缓乳制品销量增长有所放缓 . 6 图表图表

9、 8. 精制茶增长有所放缓精制茶增长有所放缓 . 6 图表图表 9. 限额以上快餐服务营业收入保持增长限额以上快餐服务营业收入保持增长 . 6 图表图表 10. 限额以上饮料和冷饮行业规模快速增长限额以上饮料和冷饮行业规模快速增长 . 6 图表图表 11. 配合配合 2008年“限塑令”实施的相关政策法规年“限塑令”实施的相关政策法规 . 7 图表图表 12. 关于进一步加强塑料污染治理的意见主要目标关于进一步加强塑料污染治理的意见主要目标 . 8 图表图表 13. 关于进一步加强塑料污染治理的意见之禁止、限制部分塑料制品的生关于进一步加强塑料污染治理的意见之禁止、限制部分塑料制品的生 产、销

10、售和使用产、销售和使用 . 8 图表图表 14. 关于进一步加强塑料污染治理的意见之推广应用替代产品和模式关于进一步加强塑料污染治理的意见之推广应用替代产品和模式 . 9 图表图表 15. 关于进一步加强塑料污染治理的意见之规范塑料废弃物回收利用和处关于进一步加强塑料污染治理的意见之规范塑料废弃物回收利用和处 置置 . 9 图表图表 16. 我国外卖用户数持续较高速增长我国外卖用户数持续较高速增长 . 10 图表图表 17. 我国外卖订单量维持高增速我国外卖订单量维持高增速 . 10 图表图表 18. 我国餐饮打包外卖业务纸包装替换塑料包装需求测算我国餐饮打包外卖业务纸包装替换塑料包装需求测算

11、 . 10 图表图表 19. 我国零售商业场所纸袋替换塑料袋需求测算我国零售商业场所纸袋替换塑料袋需求测算 . 11 图表图表 20. 白板纸和白卡纸应用有所重合白板纸和白卡纸应用有所重合 . 11 图表图表 21. 白卡纸和白板纸存在替代关系白卡纸和白板纸存在替代关系 . 11 图表图表 22. 白板纸需求受到影响白板纸需求受到影响 . 12 图表图表 23. 白板纸产能继续减少白板纸产能继续减少 . 12 图表图表 24. 白板纸产能利用率有望提升白板纸产能利用率有望提升 . 12 图表图表 25. 白板纸价格跟随废纸价格波动白板纸价格跟随废纸价格波动 . 12 图表图表 26.废纸供应量

12、废纸供应量 20年将进一步减少年将进一步减少 . 13 图表图表 27.白卡纸行业白卡纸行业 20年需求增长预测年需求增长预测 . 13 图表图表 28. 白卡纸产能白卡纸产能 20年有所减少年有所减少 . 14 图表图表 29. 白卡纸供需格局改善白卡纸供需格局改善 . 14 图表图表 30. 白卡纸企业库存天数白卡纸企业库存天数 . 14 图表图表 31. 白卡纸年末库存持续降低白卡纸年末库存持续降低 . 14 白卡纸行业深度报告 4 图表图表 32. 白卡纸行业产能利用率提升白卡纸行业产能利用率提升 . 15 图表图表 33. 白卡纸供需格局白卡纸供需格局 20年有望改善年有望改善 .

13、15 图表图表 34.国际木浆价格走势国际木浆价格走势 . 15 图表图表 35. 国内港口库存有所回升国内港口库存有所回升 . 16 图表图表 36. 全球木浆生产商库存提升全球木浆生产商库存提升 . 16 图表图表 37. 中国贡献中国贡献 19年国际木浆需求主要增量年国际木浆需求主要增量 . 16 图表图表 38. 国际纸浆国际纸浆 20年新增产能有所增多年新增产能有所增多 . 16 图表图表 39. 白卡纸主要公司简介白卡纸主要公司简介 . 17 图表图表 40.白卡纸行业集中度白卡纸行业集中度 . 17 图表图表 41.白卡纸价格走势复盘白卡纸价格走势复盘 . 18 图表图表 42.

14、 白卡纸营收占白卡纸营收占比比 78% . 20 图表图表 43. 博汇纸业目前产能达到博汇纸业目前产能达到 447.5万吨万吨 . 20 图表图表 44. 博汇纸业单季度营收和净利润增长率博汇纸业单季度营收和净利润增长率 . 20 图表图表 45. 博汇纸博汇纸业盈利能力走势业盈利能力走势 . 20 图表图表 46.吨纸市值比较吨纸市值比较 . 21 附录图表附录图表 47. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 23 股价表现股价表现 . 24 投资摘要投资摘要 . 24 损益表损益表 (人民币人民币 百万百万) . 25 资产负债表资产负债表 (人民币人民币 百万百万)

15、. 25 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 25 主要比率主要比率 . 25 白卡纸行业深度报告 5 白卡纸行业白卡纸行业：消费升级推动需求稳健成长：消费升级推动需求稳健成长 白卡纸是一种较厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸，经压光或压纹处理，主要用于包装装潢用的 印刷承印物，有较高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有 170400克/平米。因标准不同，可有多 种分类，如因涂布方式不同，可以分为单面涂布、双面涂布；因用途不同可分为社会卡、铜版卡、 食品卡、液包、扑克牌等等。白卡纸的行业分类归属于白板纸，同一分类下还有其他涂布白纸板（灰 底白板纸、白底白板纸），二者区别在于白卡纸

16、以原生木浆为原料，而其他涂布白板纸以废纸为主 要原料。 图表图表 1. 白卡纸分类白卡纸分类 图表 图表 2. 白卡纸应用示例白卡纸应用示例 白纸板白纸板 原生白纸板原生白纸板 白卡纸（白卡纸（FBB） 烟卡纸烟卡纸 食品卡纸食品卡纸 液体包装纸板液体包装纸板 纸板原纸纸板原纸/食食 品盒品盒 社会卡纸社会卡纸未涂布白卡纸未涂布白卡纸 再生白纸板再生白纸板 涂布白纸板涂布白纸板 灰底白板纸灰底白板纸 白底白板纸白底白板纸 未涂布白纸板未涂布白纸板 木浆木浆 废纸废纸浆浆 资料来源：中银证券 资料来源：百度图片 ，中银证券 白卡纸下游主要用于高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等，行业需求

17、在 13年之前保持 较高增速，15年后增速有所放缓，一方面与宏观经济增速放缓有关，另一方面受三公消费限制影响， 贺卡、台历、高档礼品盒等需求受到抑制，再者食品领域的过度包装有所降低，短期影响了需求的 增长。18年受宏观经济放缓和贸易战影响，国内消费阶段性减少至 660万吨，19年国内需求在 18年 基础上有明显的恢复性增长，达到了 750万吨。另外近年白卡纸出口保持在 50万吨左右，19年总需 求达到 802万吨，同比增长 14%。 图表图表 3. 白卡纸下白卡纸下游需求分布游需求分布 图表 图表 4. 白卡纸需求历史增长曲线白卡纸需求历史增长曲线 药品 28% 香烟 11% 食品包装类 11

18、% 其他高档包装 8% 餐饮服务类 8% 乳制品 7% 贺卡台历年历 6% 名片 6% 服装 5% 扑克牌纸 3% 饮料 2% 纸袋购物袋 1% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20092000019 出口国内消费同比 (亿元) 资料来源：RISI，中银证券 资料来源：卓创资讯，中银证券 下游需求中，药品、香烟、食品包装、其他高档包装等占了接近 60%的比重，是白卡纸的主要需求 来源。其中药品包装是白卡纸下游最大的需

19、求，约占 28%，过去 10年保持较快增长，近年由于随着 医改和带量采购，整体增长短期受到一定影响，但随着老龄化的提升，药品用量仍将长期保持成长。 卷烟销量由于控烟的加强，增速近年保持稳定，乳制品、精制茶行业进入成熟期，行业增长也明显 放缓。 白卡纸行业深度报告 6 图表图表 5. 药品终端销售规模保持增长药品终端销售规模保持增长 图表 图表 6. 卷烟销量保持稳定卷烟销量保持稳定 0 5 10 15 20 25 30 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2000720092011201

20、320152017 药品终端销售规模同比 (亿元) (%) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 200520072009200172019 卷烟:销量:累计值同比 (亿支) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 7. 乳制品销量增长有所放缓乳制品销量增长有所放缓 图表 图表 8. 精制茶增长有所放缓精制茶增长有所放缓 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50

21、0 200520072009200172019 乳制品:销量:累计值同比 (万吨) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 200920001620172018 产量:精制茶:累计值产量:精制茶:累计同比 (亿元) (%) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 其中，来自于快餐服务和冷饮行业的餐盒、纸杯需求目前占到 10%左右的比重，但近 5 年连锁快餐 保持年均 6%以上的增长速度，连锁饮料和冷饮行业增长速度维持在 20%以上，成为白卡纸需求的重

22、 要增长点。 图表图表 9. 限额以上快餐服务营业收入保持增长限额以上快餐服务营业收入保持增长 图表 图表 10. 限额以上饮料和冷饮行业规模快速增长限额以上饮料和冷饮行业规模快速增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2000172018 连锁餐饮企业:快餐服务:营业收入同比 (亿元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 2000172018 连锁餐饮

23、企业:饮料及冷饮服务:营业收入同比 (亿元) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 20 年春节后，由于受到新冠疫情影响，部分可选消费品受到影响，但随着消费升级，白卡纸的应用 范围在不断扩张，医药、快餐、饮料等领域保持需求增长。全年来看，我们认为其国内需求仍能实 现正向增长，估算仍然能保持 2%的增长，对应 15万吨的增量。 除了传统应用领域保持增长外，20年有两大变化会影响白卡纸行业的需求。 白卡纸行业深度报告 7 20 年需求变化：年需求变化：新版新版限塑令限塑令实行实行、富阳富阳白板纸退出白板纸退出 新版限塑令带来需求增量新版限塑令带来需求增量 2020年 1月 19日，国

24、家发展改革委、生态环境部公布关于进一步加强塑料污染治理的意见（下 文统一简称意见），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代 产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制 度。我们认为这一政策的实施，将在外卖餐盒、零售纸袋等领域带来白卡需求的新增量。 事实上，为了缓解环境污染压力，加大资源利用率，保护人类及生态健康，我国自 2008年起就开启 了“限塑令”之路。 2007 年 12 月 31 日，我国国务院办公厅颁布了国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的 通知，明确“从 2008年 6月 1日起，在全国范围内禁止生产、销

25、售、使用厚度小于 0.025毫米的塑 料购物袋”，“所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所一律不得免费提供塑料购物袋”。 为配合“限塑令”的有效实施，我国发改委、工商局、商务部、标准委、质监局等出台了一系列相 关政策。 图表图表 11. 配合配合 2008年“限塑令”实施的相关政策法规年“限塑令”实施的相关政策法规 时间时间 政府部门政府部门 相关政策相关政策 主要内容主要内容 2007.12.31 国务院办公厅 国务院办公厅关于限制生产 销售使用塑料购物袋的通知 从 2008年 6月 1日起，在全国范围内禁止生产、 销售、使用厚度小于 0.025毫米的塑料购物袋；所 有超市、商场、集贸市场等

26、商品零售场所一律不 得免费提供塑料购物袋。 2008.2.25 工商总局 关于贯彻落实的通知 对塑料袋经营活动开展一次全面清查行动，打击 无照经营和违法违规经营行为；严把市场准入， 依法加强对市场主体的规范和监管；加强对塑料 购物袋使用的监督检查，强化日常管理。 2008.4.16 国家商务部、 发改 委、工商总局 商品零售场所塑料购物袋有 偿使用管理办法 商品零售场所应当依据本办法向消费者有偿提供 塑料购物袋。 2008.4.16 国家标准委 塑料购物袋 塑料购物袋的快速检测方法 与评价 塑料购物袋的环保、安全和 标识通用技术要求 规定了塑料购物袋的定义和术语、要求、试验方 法、检验规则及包

27、装、运输、贮存；塑料购物袋 的抽样，塑料购物袋的外观、标识、厚度、长度 和宽度、承重性能快速检测方法和评价；塑料购 物袋的环境、安全和标识的通用技术要求。 2008.5.13 国家发改委 产业结构调整指导目录 将厚度小于 0.025毫米的塑料购物袋 （超薄塑料购 物袋）列入淘汰类产品目录。 2008.6.10 质检总局 关于进一步加大对塑料购物 袋生产企业监督检查和违法查 处力度的通知 要求各地加大执法检查力度，查处令行不止、继 续违规生产的塑料购物袋生产企业。 资料来源：各政府部门官网，中银证券 “限塑令”实施之初，效果较为明显，尤其是在商场超市，但随后几年，政令效果渐弱。“限塑令”实施之初

28、，效果较为明显，尤其是在商场超市，但随后几年，政令效果渐弱。据国际食 品包装协会调查显示：“限塑令”实施第一年，全国农贸批发市场的超薄塑料购物袋使用量最高减 少达 60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前仅减少了 20%；2011年，这一比例已降至 10%。 据我们分析，出现此现象的主要原因有以下几点： 1、 多头监管，权责分散。多头监管，权责分散。“限塑令”的执行涉及发改委、质监局、工商局、税务局等多方权责部 门，缺乏明确分工及统一监管机制，容易权责分散，各自为政，甚至出现“各自不管”的现象， 最终难以对执行过程及结果进行管理、监督、评估。 2、 缺乏明确引导。缺乏明确引导。政策只明

29、确了禁止对象，却没对如何禁止、禁止后有何替代办法、相关企业应 如何应对等方面给出明确指引，也没列出具体目标及达成目标的时间表，使执法部门容易混乱 白卡纸行业深度报告 8 3、 规定及执行过于粗泛。规定及执行过于粗泛。此次政令对全国所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所执行“一刀 切”，但实际不同场所经营模式不同，不同地域市场特征不同，导致监管方式不同，过于粗泛 的政令会给执法带来很大难度，削弱政令效力。 4、 执法成本过高。执法成本过高。早期我国商超行业集中度较低，集贸市场监管尚不成熟，对全国范围内的这些 零售场所进行统一执法的成本过高，加大了落实难度。 2020年 1月 19日，国家发展改革

30、委、生态环境部公布关于进一步加强塑料污染治理的意见（下文 统一简称意见），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品， 规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度。 图表图表 12. 关于进一步加强塑料污染治理的意见关于进一步加强塑料污染治理的意见主要目标主要目标 时间时间 目标目标 2020年 率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。 2022年 一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例 大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制

31、、 可推广的塑料减量和绿色物流模式。 2025年 塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形 成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得 到有效控制。 资料来源： 关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，中银证券 图表图表 13. 关于进一步加强塑料污染治理的意见关于进一步加强塑料污染治理的意见之之禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 时间时间 主要内容主要内容 禁止： 1、 生产和销售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01毫米的聚乙烯农用 地膜； 2、 以医疗

32、废物为原料制造塑料制品； 3、 废塑料进口。 2020年底 禁止： 1、 生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签； 2、 生产含塑料微珠的日化产品； 3、 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐 饮打包外卖服务和各类展会活动使用不可降解塑料袋； 4、 全国范围餐饮行业使用不可降解一次性塑料吸管； 5、 地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务使用不可降解一次性塑料餐具。 规范和限制： 1、 农贸市场使用不可降解塑料袋。 2022年底 禁止： 1、 销售含塑料微珠的日化产品。 2、 全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区使用不可降解塑料袋； 3、 县城建成区、景区景点餐饮堂食服务使用不可降解一次性塑料餐具； 4、 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点使用不可降解的塑料包 装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量 其它： 1