1、财险行业深度：财险行业深度： 承保回暖承保回暖& &高股息，龙头配置价值显著高股息，龙头配置价值显著 证券研究报告 证券分析师 ：胡翔 执业证书编号：S0600516110001 联系邮箱： 二零二零年四月十九日 核心要点核心要点 疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖：疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖：1）保费角度，汽车消费刺激政策出台+低基数，车险保费增 速有望回升，同时疫情后健康险需求或将爆发；2）综合成本率角度，疫情期间车险出险率显著降低，赔 付率降低将拉动综合成本率下行。 中国财险作为行业龙头，将长期受益竞争格局优化：中国财险作为行业龙头，将长期受益竞争格局优化：1）综合成本率角度

2、，费改长期将提高赔付率、降低 费用率且深化供给侧改革，中小公司在激烈竞争中或将退出市场，中国财险作为行业龙头长期将受益竞 争格局优化；2）保费角度，2019年我国车险份额占比超过60%（美国车险占比仅42%），非车险仍有很 大发展空间，有望成为财险保费增速回升的主要驱动力。 利率下行周期如何看待财险公司投资价值？利率下行周期如何看待财险公司投资价值？1）与寿险相比，大型财险公司负债端成本为负，且久期更短， 不存在时间刚性价值成本，在投资端运用“浮存金”赚取投资收益，受利率下行影响较小； 2）机构为 对冲利率下行对投资收益的侵蚀，资金将更多偏向确定性强的高股息权益资产，中国财险作为唯一纯正 的财

3、产险标的，业绩可控度高，在分红率提升基础上将提供更高股东回报。 投资建议：投资建议：中短期来看，财险承保端预计回暖，看好承保盈利驱动业绩高增；长期，费改将提高赔付率、 降低费用率且深化供给侧改革。中国财险作为行业龙头，一方面承保利润有望回暖，另一方面将持续受 益竞争格局优化，同时在利率下行周期高股息资产的吸引力增强。预计公司2020、2021年分别实现归母 净利润245.1、274.3亿元，同比分别+0.9%、+11.9% ，目前估值仅0.79倍2020PB，配置价值显著！ 风险提示：风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意 外灾害事件发生

4、造成行业承保亏损；4）信用保证险承保亏损；5）权益市场波动。 nMsNmMsOnQsMtRqRyQnMoN6MbP8OnPoOsQoOeRqQsOjMoMtQ6MqQzRuOtOnRuOtOoQ 目录目录 利率下行周期如何看待财险公司投资价利率下行周期如何看待财险公司投资价 值？值？ 疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖 中国财险作为行业龙头，长期将受益竞中国财险作为行业龙头，长期将受益竞 争格局优化争格局优化 投资建议投资建议 风险提示风险提示 一、疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖一、疫情后保险需求反弹，中期承保预计回暖 车险车险、农险盈利能力强：农险

5、盈利能力强：车险、农险是承保盈利的优势品种。中国财险车险采用低费用率、 高赔付率的结构，且费用率控制较好（2019年费用率大幅下行4.3pct.至36.9%）；非车险中， 农险优势最为显著，20122019年公司农险平均综合成本率91.8%，承保利润率较高（其中 2019年由于受到猪瘟疫情及自然灾害影响，农险总体损失同比增加，赔付率上升8.1pct.导 致承保亏损）；货运险2019年综合承保率87.5%，仍然保持最优。 1.1 车险贡献最大承保利润车险贡献最大承保利润 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴

6、证券研究所 图：中国财险承保利润结构图：中国财险承保利润结构图：中国财险分险种综合成本率图：中国财险分险种综合成本率 60% 51% 52% 86%140% 96% 73% 258% 6% 12% 6% 11% 6% 17% 2% 23% 28% 28% 8% 14% 18% -13% -35% -15% 5% 25% 45% 65% 85% 105% 2000182019 车险企财险意健险责任险货运险信用保证险农险其他 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 车险企业财产险责任险意外健康险 货运险农险其它险 1.2

7、车险保费增长有望回暖车险保费增长有望回暖 汽车消费刺激政策出台汽车消费刺激政策出台， 车险增速有望同比回暖：车险增速有望同比回暖：车险保费增长与汽车销量联系密切， 2019年汽车销量2577万辆，同比-8.2%，仍然低迷。2020年以来汽车消费刺激政策频频发 布，预计政策刺激叠加低基数效应，2020年车险保费增速将回升。 数据来源数据来源：Wind，东吴证券，东吴证券研究所研究所数据来源数据来源：银保监会，中汽协，东吴：银保监会，中汽协，东吴证券研究所证券研究所 表：表：20202020年以来关于刺激汽车消费的政策年以来关于刺激汽车消费的政策图：图：2004201920042019全行业的汽车

8、销量增速、车险保费及增速全行业的汽车销量增速、车险保费及增速 746 860 1108 1484 1703 2156 3004 3505 4005 4721 5516 6199 6834 7521 7834 8188 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 车险保费（亿元）车险保费增速（右轴） 汽车销量增速（右轴） 日期日期发布主体发布主体主要内容主要内容 2020.3.12中汽协 建议推迟全国范围内推出国六排放标准、限购地区适当 增加汽车号牌配额，解禁新能源汽车限购，调整小

9、排量 （1.6L及以下）乘用车购置税率，出台汽车下乡政策等。 2020.3.13 发改委、 工信部等 23个部门 发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的 实施意见，提出要促进机动车报废更新、促进汽车限 购向引导使用政策转变，鼓励汽车限购地区适当增加汽 车号牌限额等鼓励举措；落实好现行中央财政新能源汽 车推广应用补贴政策和基础设施建设奖补政策。 2020.3.23 商务部、 发改委、 卫健委 发布关于支持商贸流通企业复工营业的通知，提出 各地要积极推动出台新车购置补贴、汽车“以旧换新” 补贴等措施，实施汽车限购的地区要积极推动优化汽车 限购措施，稳定和扩大汽车消费。 2020.3.31国

10、务院 确定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年； 中央财政以奖代补支持京津冀等重点地区淘汰国三及以 下排放标准柴油货车；对二手车经销企业销售旧日车， 从5月1日至2023年底间按销售额0.5%征收增值税。 新车保费承压新车保费承压，存量业务影响有限：存量业务影响有限：疫情期间新车消费需求被压制，短期来看车险保费仍 将承压，同时各保险公司均出台政策允许延期缴纳保费，进一步压制当期保费收入，但随 着疫情缓和保费收入将回升；存量业务大多可通过线上渠道维护，受影响不大。整体而言， 我们认为疫情对车险保费的冲击有限。 出险率大幅降低出险率大幅降低，赔付率有望下降：赔付率有望下降：疫情期间各地区均

11、采取不同程度的限行措施，居民自 我出行大幅减少，预计车险出险率同比将大幅降低，赔付率改善可期。 1.3 疫情：保费承压疫情：保费承压&赔付率有望下降，整体影响有限赔付率有望下降，整体影响有限 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所 图：图：SARSSARS期间产险赔付额增速逐月下降期间产险赔付额增速逐月下降图：中国财险单月保费及增速图：中国财险单月保费及增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 单月赔付额（亿元）同比（右轴）

12、-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 当月保费收入（亿元）同比（右轴） 疫情促进居民保险意识提升疫情促进居民保险意识提升，健康险需求或将爆发：健康险需求或将爆发：突发疫情导致居民对风险有了进一步 的认识，重新审视家庭抵抗风险的能力，进而加大对保险产品，尤其是健康险产品的需求。 2003年非典后健康险保费增速突飞猛进，疫情稳定后

13、单月保费翻倍增长。 1.3 疫情：健康险需求或将爆发疫情：健康险需求或将爆发 图：中国财险意健险占比提升图：中国财险意健险占比提升 数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图：图：SARSSARS前后健康险保费规模及增速前后健康险保费规模及增速 73%73%73%73%73% 71% 67% 61% 3%4%6% 7%8% 9% 10% 13% 7%7%7%6%6% 7% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 车险企

14、业财产险意外伤害及健康险农险责任险货运险其他 102% 121% 37% 70% 309% 265% 158% 131% 32%42% 70% 26% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 健康险单月保费（亿元）同比增速（右轴） 二、中国财险作为行业龙头，二、中国财险作为行业龙头， 长期将受益竞争格局优化长期将受益竞争格局优化 承保利润和投资收益是财险公司盈利的两大驱动力承保利润和投资收益是财险公司盈利的两大驱动力。从财险业务的利源拆分来看，财险公 司的利润主要包括承保利润和投资收益两部分，其中：1）承保利润

15、=已赚保费-赔付支出-费 用支出，即已赚保费*（1-综合成本率）；2）投资收益=投资资产规模*投资资产收益率。因 此，可基于此对财险公司的ROE进行拆解，得出： 财险税前ROE=承保利润率*（已赚保费/净资产）+投资收益率*（投资资产/净资产） 即：财险税前即：财险税前ROE=承保利润率承保利润率*承保杠杆承保杠杆+投资资产收益率投资资产收益率*投资杠杆投资杠杆。 2.1 承保利润和投资收益驱动承保利润和投资收益驱动ROE提升提升 图：财险公司盈利来源及图：财险公司盈利来源及ROEROE分拆分拆 数据来源：东吴证券研究所整理数据来源：东吴证券研究所整理 财险龙头比较：中国财险财险龙头比较：中国

16、财险vs前进保险前进保险 财险税前ROE=承保利润率*承保杠杆+投资资产收益率*投资杠杆 图：中国财险图：中国财险ROEROE拆分拆分 图：前进保险图：前进保险ROEROE拆分拆分 2000019 承保杠杆承保杠杆4.95 3.79 3.42 3.17 2.46 2.24 2.27 2.32 2.43 2.24 承保利润率承保利润率2.3%6.0%4.9%3.3%3.5%3.5%1.9%2.8%1.5%0.8% 投资杠杆投资杠杆6.105.494.774.173.443.163.183.123.072.73 （总）（总）投资收益

17、投资收益 率率 3.38%2.34%3.68%4.24%5.15%6.67%5.23%5.30%4.51%4.89% 税前税前ROE32.04%35.58%34.31%28.13%26.34%28.91%20.97%23.06%17.48%15.16% 2000019 承保杠杆承保杠杆2.37 2.57 2.67 2.76 2.66 2.73 2.82 2.77 2.86 2.65 承保利润率承保利润率7.60%7.00%4.40%6.50%7.70%7.50%4.90%6.60%9.40%9.10% 投资杠杆投资杠杆2.572

18、.752.742.922.742.872.952.943.102.87 投资收益率投资收益率7.80%3.20%6.80%5.40%4.50%1.60%4.00%5.20%1.20%7.9% 税前税前ROE38.00%26.76%30.38%33.71%32.80%25.07%25.64%33.57%30.59%46.77% 2.1 承保利润和投资收益驱动承保利润和投资收益驱动ROE提升提升 数据来源：中国财险年报、前进保险年报，东吴证券研究所数据来源：中国财险年报、前进保险年报，东吴证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2001

19、32001720182019 前进保险中国财险 图：中国财险、前进保险承保利润率比较图：中国财险、前进保险承保利润率比较 数据来源：中国财险年报、前进保险年报，东吴证券研究所数据来源：中国财险年报、前进保险年报，东吴证券研究所 2.1 承保利润和投资收益驱动承保利润和投资收益驱动ROE提升提升 图：中国财险、前进保险税前图：中国财险、前进保险税前ROEROE比较比较 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000019 前进保险中国财险 0% 1% 2% 3%

20、4% 5% 6% 7% 8% 9% 2000019 前进保险中国财险 图：中国财险、前进保险投资收益率比较图：中国财险、前进保险投资收益率比较 长期来看长期来看，承保利润率的变化与承保利润率的变化与ROE中中 枢的联系更加紧密；中短期内枢的联系更加紧密；中短期内，投资收投资收 益率一直处于波动状态益率一直处于波动状态。 中国财险与前进保险中国财险与前进保险ROE中枢的核心差异来源于费用率差异中枢的核心差异来源于费用率差异。 1）中国财险与前进保险的ROE差异主要来自承保利润率，2010年至今前进保险平均承 保利润率为7.1%，显

21、著高于中国财险（3.1%）。 2）承保利润率=1-综合成本率=1-综合赔付率- 综合费用率，2010年至今中国财险与前进 保险的费用率差值基本在10bp以上，是承保利润率差异的核心原因。 3）近年来中国财险承保利润率下滑主要系市场竞争加剧，费用率上行，2019年公司加 大费用管控力度，费用率开始回落（2019年同比-4.3pct.），我们预计在精细化管控和 去中介持续推进下公司费用率将进一步下降。 数据来源：中国财险年报、前进保险年报，东吴证券研究所数据来源：中国财险年报、前进保险年报，东吴证券研究所 2.1 承保利润和投资收益驱动承保利润和投资收益驱动ROE提升提升 图：中国财险赔付率、费用

22、率变化图：中国财险赔付率、费用率变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000019 综合赔付率综合费用率 图：图：前进保险费用率显著优于中国财险前进保险费用率显著优于中国财险 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2000019 前进保险中国财险 数据来源：中国财险年报，东吴证券研究所数据来源：中国财险年报，东吴证券研究所 前进保险费用控制出色前进保险费用控制出色，费用率非常稳定费用率非常稳定。

23、 1）前进保险对所有分支机构设定了年度承保利润率不能低于4%的目标，保费收入增长 必须以满足盈利目标为前提条件；2）实行精细化的绩效核算，针对不同业务领域和渠 道分别进行绩效核算，及时发现承保薄弱环节；3）通过优化独立代理人渠道承保流程、 大力发展直销渠道降低费用成本。通过以上措施，前进保险一方面有效降低费用率，能 够保持较为稳定的承保利润率；另一方面费用率降低使公司在产品定价上有更多空间， 产品竞争力增强。 图：图：20019年前进保险分渠道保费占比年前进保险分渠道保费占比 数据来源：前进保险年报，东吴证券研究所数据来源：前进保险年报，东吴证券研究所 2.1 承保利润和

24、投资收益驱动承保利润和投资收益驱动ROE提升提升 图：图：前进保险费用率稳定前进保险费用率稳定 数据来源：前进保险年报，东吴证券研究所数据来源：前进保险年报，东吴证券研究所 52%51%50% 50%49% 45% 43%43% 41%41% 38%39% 39%40%41% 41% 42%42% 42%42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000019 代理人渠道直销渠道其他渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201020112

25、000182019 综合赔付率综合费用率 2015年至今，我国已推进了三次商车费改：1）第一次费改于2015年4月开始，在全国范围内 建立行业示范条款，扩大各公司费率厘定自主权；2）第二次费改始于2017年6月，进一步扩 大公司自主定价权，下调商业车险费率浮动系数下限至65%；3）2018年9月第三次费改在陕 西、广西、青海启动，试点完全自主定价。 数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所 表：商业车险费率改革进程表：商业车险费率改革进程 2.2 费改长期将降低费用率，优化竞争格局费改长期将降低费用率，优化竞争格局 时间时

26、间政策政策主要内容主要内容 2015/02 保监会关于深化商业车险条款 费率管理制度改革的意见 建立标准化、个性化并存的商业车险条款体系，逐步扩大产 险公司商业车险费率厘定自主权 2015/03 深化商业车险条款费率管理 制度改革试点工作方案 拟订商业车险保费行业基准，保费=基准纯风险保费/（1-附 加费用率）*费率调整系数，分别在【0.85，1.15】的范围内自主 制定“核保系数”和“渠道系数”费率调整方案 2015/05 保监会关于商业车险改革试点 地区条款费率适用有关问题的通知 黑龙江、山东、广西、重庆、陕西、青岛等6个首批试点地区 全面启用新版商业车险条款费率 2016/01 保监会启

27、动第二批12省份费改 试点 将天津、内蒙古、吉林、安徽、河南、湖北、湖南、广东、 四川、青海、宁夏、新疆等12地区纳入商业车险改革试点范围 2016/07 保监会关于商业车险条款费率 管理制度改革试点全国推广有关问 题的通知 将商业车险改革试点推广到全国范围，2016年7月1日前各产 险公司应停止使用原商业车险条款、费率，并及时启用新商业车 险条款、费率 2017/06 中国保监会关于商业车险费率 调整及管理等有关问题的通知 二次费改进一步放宽自主核保系数、自主渠道系数费率调整 方案，其中，深圳辖区放宽程度最高，自主核保系数和自主渠道 系数均为【0.70，1.25】 2018/03 中国保监会

28、关于调整部分地区 商业车险自主定价范围的通知 进一步放宽自主核保系数、自主渠道系数费率调整方案，其 中，四川辖区放宽程度最高，自主核保系数和自主渠道系数均为 【0.65，1.15】 2018/09- 银保监会决定在陕西、广西、青海开展商业车险自主定 价改革试点。 监管持续趋严监管持续趋严，费改长期将提高赔付率费改长期将提高赔付率、降低费用率且深化供给侧改革：降低费用率且深化供给侧改革：车险费改逐渐深 入，市场竞争更加激烈，2019年来针对车险的监管趋严，预计费用率有望企稳向下，但赔付 率仍将高企（费改压低车均保费），龙头公司的综合成本率维持稳定。市场份额角度，中小 公司在费改压力下或逐步退出车

29、险市场，预计龙头公司市占率仍将提升，车险市场的寡头垄 断将持续深化。（2004年以后“入世”过渡期结束，保险业进入半自由化阶段，实行了取消 设立外资保险机构的地域限制、允许外资产险公司开放交强险业务等系列对外开放政策，产 险行业CR3大幅下滑） 图：财险行业集中度缓慢提升图：财险行业集中度缓慢提升 数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所 财险财险, 43.12% 寿险寿险, 14.27% 中介中介, 17.41% 其他其他, 25.20% 64.14% 73.77% 60% 62% 64% 66%

30、 68% 70% 72% 74% 76% CR3CR5 图：图：20192019年监管罚单中财险依然是重灾区年监管罚单中财险依然是重灾区 2.2 费改长期将降低费用率，优化竞争格局费改长期将降低费用率，优化竞争格局 日本：产险费率市场化改革带来行业集中度提升日本：产险费率市场化改革带来行业集中度提升。日本自1996年开始推进产险费率市场化 改革（包括商车费改），市场平均费率迅速下滑，叠加赔付支出不断上升，盈利恶化催化兼 并重组浪潮，小公司在激烈的市场竞争下逐渐退出市场，产险市场经营主体数量逐渐稳定， 寡头垄断严重，截至2015年前三大产险公司市场份额占比合计达78.7%。 数据来源：数据来源：

31、NonNon- -Life Insurance in JapanLife Insurance in Japan- -CAS Annual CAS Annual MeetingMeeting，东吴证券研究所，东吴证券研究所 数据来源：数据来源：GIAJGIAJ，东吴证券研究所，东吴证券研究所 图：日本产险公司数量图：日本产险公司数量 63 63 67 63 66 59 54 51 48 51 51 51 51 5150 53 53 5352 5152 52 53 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2

32、004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Tokio Marine HoldingsTokio Marine Holdings Sompo Japan Insurance Nipponkoa Insurance Mitsui Sumitomo Insurance Group Holdings Aioi Insurance Nissay Dowa General Insurance NKSJ Holdings MS & AD Insurance Group Holdings 图：图：2010

33、2010年后日本财险行业形成三大集团年后日本财险行业形成三大集团 2.2 费改长期将降低费用率，优化竞争格局费改长期将降低费用率，优化竞争格局 市场竞争更加激烈市场竞争更加激烈，中小公司承保亏损加剧：中小公司承保亏损加剧：2018年，财险公司平均综合成本率为100.1%， TOP3公司以外的大部分财险公司均处于承保亏损状态，其中TOP10以外公司的平均综合成 本率更是高达108.2%，中小公司承保端亏损严重。中国财险作为行业龙头在经营上具备历 史积淀，在数据、定价、风控等方面享有优势，同时公司加大费用管控力度，2019年费用 率大幅下行4.3pct.至36.9%，预计在精细化管控和去中介持续推

34、进下费用率将进一步下降。 图：图：20019年上市险企的综合费用率年上市险企的综合费用率图：图：20018年不同规模财险公司及行业的综合成本率年不同规模财险公司及行业的综合成本率 （以总资产规模排序）（以总资产规模排序） 数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，WindWind，东吴证券研究所，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 90% 92% 94% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 108% 110% 2001620172018 费改前一期费改二期费改 三

35、期费改 TOP3TOP4-10TOP11-END财险行业 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 41% 43% 2000019 中国财险平安产险太保产险 2.2 费改长期将降低费用率，优化竞争格局费改长期将降低费用率，优化竞争格局 保险渗透率仍低：保险渗透率仍低：与海外发达国家相比，我国财险密度/深度仍较低，未来提升空间广阔。 2018年全球财险密度为312美元/人，而我国财险密度仅185美元/人，较发达国家（北美2603 美元/人、欧洲1298美元/人）差距仍然较大；全球财险市场深度2.78%，我国财

36、险深度仅为 1.92%。整体而言，我国财险行业仍处于较低发展水平，未来市场有望实现持续性的高速增 长。 非车险业务仍然一片蓝海：非车险业务仍然一片蓝海：此前我国车险份额占比超过60%（美国车险占比仅42%），虽然 近期中国非车险持续高增，但考虑整体业务体量及规模仍小，后续中国非车险仍有很大发展 空间，有望成为财险保费增速回升的主要驱动力。 2.3 保费角度，非车业务有望成为未来增长点保费角度，非车业务有望成为未来增长点 图：图：20072007年至今中国及部分国家非寿险保费深度（美元年至今中国及部分国家非寿险保费深度（美元/ /人）人）图：图：20192019年中国财险行业保费收入结构年中国财

37、险行业保费收入结构 数据来源：瑞再研究院，东吴证券研究所数据来源：瑞再研究院，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所 企财险企财险, 3.56% 家财险家财险, 0.70% 车险车险, 62.91% 工程险工程险, 0.91% 责任险责任险, 5.79% 保证险保证险, 6.48% 农险农险, 5.16% 健康险健康险, 6.45% 意外险意外险, 4.05% 其他其他, 3.99% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

38、7 2018 美国中国日本英国德国世界 2019年以来非车险保费持续保持高增速年以来非车险保费持续保持高增速，未来有望驱动行业迈入新一轮扩张周期：未来有望驱动行业迈入新一轮扩张周期： 2019年 总保费增长10.7%，非车险的保费占比已经上升至37%，较年初继续上升+3.7pct.。上市公 司层面，人保/平安/太保/太平2019年财产险保费增速分别达到11.3%/9.5%/13.3%/6.7%。我 们认为，后续与经济联动的传统险种（车险、企业财产险等）将稳定增长，而非车险中的 新兴险种（例如农险、责任险等）有望驱动行业扩张。 图：图：2004201920042019财产险业务保费收入结构财产险

39、业务保费收入结构图：图：20019上市保险公司的财险保费增速上市保险公司的财险保费增速 数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 66%67%70%71%70%72%75%73%72%73%73%74%74%71%67%63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004200520062007200820092000019 车险保费占比非车险保费占比 0% 5

40、% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20001720182019 人保财险平安产险太保产险太平财险 2.3 保费角度，非车业务有望成为未来增长点保费角度，非车业务有望成为未来增长点 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000182019 车险企业财产险意外伤害及健康险 农险责任险货运险 总保费收入 中国财险非车险保费占比持续提升中国财险非车险保费占比持续提升，意健险意健险、农险农险、责任险等险种保持较高增速责任险等险种保持较高增速。20

41、19年， 中国财险非车险保费占比提升5.9pct.至39.3%，非车险种中意健险、农险、责任险的增速较 快，保费占比呈上升趋势，预计未来将成为驱动财险保费增长的动力。 图：图：20019中国财险保费结构中国财险保费结构图：图：20019中国财险保费增速中国财险保费增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 73%73%73%73%73% 71% 67% 61% 3%4%6% 7%8% 9% 10% 13% 7%7%7%6%6% 7% 7% 4% 4%4

42、%4%4%5% 6% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 车险企业财产险意外伤害及健康险农险责任险货运险其他 2.3 保费角度，非车业务有望成为未来增长点保费角度，非车业务有望成为未来增长点 三、利率下行周期如何看待公司投资价值？三、利率下行周期如何看待公司投资价值？ 大型财险负债端成本为负：大型财险负债端成本为负：财险行业的综合成本率虽然波动较大（部分年份超过100%）， 部分中小型财险公司出现承保亏损，但大型保险公司在大部分年份可以实现承保盈利，即 无需资金成本即可获得保险负债。 负债端不存在时间刚性价值成

43、本负债端不存在时间刚性价值成本，投资端运用投资端运用“浮存金浮存金”赚取投资收益：赚取投资收益：财险承保周期普 遍在一年以内，定价时不考虑所收取保费和实际赔付之间的时间差，负债成本中仅有赔付 和费用支出。此外，由于财险传统产品滚动投保的特性，在负债端将产生“浮存金”，投 资端可运用这部分“浮存金”进行投资获取额外投资收益。 3.1 财险敏感性低，利率下行短期影响有限财险敏感性低，利率下行短期影响有限 图：图： 2008201920082019行业及上市险企综合成本率行业及上市险企综合成本率 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：数据来源：WindWind

44、，东吴证券研究所东吴证券研究所 图：图：20002000年至今前进保险涨跌幅年至今前进保险涨跌幅 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 2000019 中国财险平安产险太保产险行业平均 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 2001-01-02 2001-09-13 2002-06-06 2003-02-14 2003-10-23 2004-07-02 2005-03-11 2005-11-15 2006-07-26 2007-

45、04-04 2007-12-07 2008-08-13 2009-04-23 2009-12-25 2010-09-01 2011-05-17 2012-01-18 2012-09-24 2013-06-13 2014-02-20 2014-10-27 2015-07-01 2016-03-09 2016-11-14 2017-07-20 2018-03-27 2018-11-30 2019-08-08 前进保险 调整资产配置：调整资产配置：1）加大高股息标的资产配置。加大长期股权投资，精选高股息且盈利稳 定的核心资产；2）关注非标机会。资管新规要求资产负债期限匹配，保险资金负债久期 长，可承

46、接银行理财投资的优质非标资产；3）挖掘新型投资品种。经济发展过程中，资 金需求无所不在，积极关注各领域投资机会。截至2019年，中国财险固收类资产占比 60.4%，同比下降2.1pct.，权益类证券及基金占比19.7%，同比提升2.6pct.。 财险的利润主要有承保利润和投资收益，承保利润也是影响财险公司ROE的重要因素。 3.1 财险敏感性低，利率下行短期影响有限财险敏感性低，利率下行短期影响有限 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报数据来源：公司年报，东吴证券研究所东吴证券研究所 图：中国财险图：中国财险ROEROE与总投资收益率与总投资收

47、益率图：中国财险投资资产配置结构图：中国财险投资资产配置结构 73% 76%74% 69% 64% 64% 63% 60% 16% 12%14% 20% 18% 16% 17% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 现金及等价物固收类资产权益类及基金投资物业其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000019 ROE总投资收益率 财险面临的利率风险更小财险面临的利率风险更小，利率下行期的

48、业绩可控度更高：利率下行期的业绩可控度更高：财险公司量化风险最低资本结 构中，保险风险达56.8%，是其最主要的风险；而寿险公司由于长期业务和长期投资资产占 比较高，量化风险最低资本结构中市场风险高达97.9%，其中利率风险是最主要的市场风险 （87%）。一方面，寿险负债端成本刚性，利率下行投资端将面临再配置收益率下行的压力。 图：财险公司量化风险最低资本结构图：财险公司量化风险最低资本结构图：寿险公司量化风险最低资本结构图：寿险公司量化风险最低资本结构 数据来源：保监会偿二代报告，东吴证券研究所数据来源：保监会偿二代报告，东吴证券研究所数据来源：保监会偿二代报告，数据来源：保监会偿二代报告，

49、东吴证券研究所东吴证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 保险风险市场风险信用风险风险分散 效应 损失吸收 效应 最低资本 28.5% 97.9% 20.0% -22.1% 100.0% -24.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 保险风险市场风险信用风险风险分散效 应 最低资本 56.8% 40.8% 32.0% -29.5% 100.0% 3.1 财险敏感性低，利率下行短期影响有限财险敏感性低，利率下行短期影响有限 分红率提升：分红率提升：2019年中国财险每股分红0.461元，分红比例42.2%，较2018年提升3.4pct.，鉴 于大股东对公司分红比例的要求，我们预计未来公司分红比例仍将保持上升势头。 26 3.2 股息率大幅提升，吸引力显著股息率大幅提升，吸引力显著 图：上市险企分红率比较图：上市险企分红率比较 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 分红率分红率20001620