1、 2020.04.01 高股息高股息公路优质公路优质资产的重要机遇资产的重要机遇 皇甫晓晗皇甫晓晗(分析师分析师) 郑武郑武(分析师分析师) 证书编号 S0880518070005 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 危机提供了市场错误定价的危机提供了市场错误定价的重要重要机遇，沿海优质公路股估值已具备长期吸引力。机遇，沿海优质公路股估值已具备长期吸引力。 摘要：摘要： 公路行业受到疫情双重打击，市场错误定价带来重要机遇。公路行业受到疫情双重打击，市场错误定价带来重要机遇。受新冠 肺炎影响，流量下滑与免费政策两项因素将

2、对公路企业 2020 年利润 带来重大负面影响。 但即使考虑以上因素， 优质企业长期贴现价值的 影响不足 5%。市场对短期因素赋予了更多权重，导致公路企业的中 长期价值并未被充分反映，为中长期投资者带来了重要机遇。 短期短期有催化：悲观预期或将修复有催化：悲观预期或将修复。随着疫情的初步缓解与复工复产 的推进，高速公路车流量改善，免费政策或提前结束，且大概率推出 相关补偿政策。这些边际变化都有助于改善市场悲观预期。 长期长期有吸引有吸引：优质沿海公路股估值已贴近优质沿海公路股估值已贴近 DDM。公路行业作为社会 基础交通设施， 在危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。 我们 认为，公路股的估

3、值，上限看 DCF，下限看 DDM。两者之差是企业 用自由现金流再投资所获得的的回报， 与企业再投资能力相关， 也与 市场的风险偏好相关。 由于疫情带来的双重影响， 当前优质沿海公路 股估值更贴近 DDM，估值已经具备吸引力。 构筑“优质高分红公路组合” ，推荐浙江沪杭甬（构筑“优质高分红公路组合” ，推荐浙江沪杭甬（0576.HK0576.HK） 、皖通高） 、皖通高 速 （速 （0 0995.995.HKHK） 、 深圳高速公路股份 （） 、 深圳高速公路股份 （0548.HK0548.HK） 、 粤高速） 、 粤高速 A(002429A(002429. .SZ)SZ)、 江苏宁沪高速公路

4、江苏宁沪高速公路( (0177.HK)0177.HK)，上调宁沪高速，上调宁沪高速( (600377.SH600377.SH) )评级至谨评级至谨 慎增持。慎增持。我们按照股息率排序，梳理了过去五年平均扣非 ROE 超过 9%，过去十年累计分红率超过 40%的公路股，构筑“优质高分红公路 组合” ，另外上调宁沪高速评级至谨慎增持。以当下估值投资优质高 分红公路股，类似于一个利率较高的可转债：如果中长期利率下行， 6-8%股息率是稀缺资产； 如果经济复苏， 回报率为股息率叠加资本利 得。 风险因素。风险因素。 免费政策的期限与补偿仍有不确定性； 短期股息率变动风 险；车流量被高估的风险；疫情长期

5、持续的风险。 评级：评级： 增持增持 2020.03.30 中性 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 0576 浙江沪杭甬 增持 0995 安徽皖通高增持 0548 深圳高速公增持 000429 粤高速 A 增持 0177 江苏宁沪高增持 600377 宁沪高速 谨慎增持 相关报告 行业首次覆盖公路股的短期属性与 长期回报20190103 行 业 行 业 更 新 更 新 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公路公路 2 of 19 目目 录录 1. 疫情与免费政策对公路行业带来负面影响 . 3 1.1. 双重打击 . 3 1.2.

6、 利润敏感性 . 3 2. 短期悲观预期修复 . 4 2.1. 3 月高速公路车流量已同比正增长 . 4 2.2. 免费政策持续时间有望缩短 . 5 2.3. 此次免费政策大概率获得补偿 . 6 3. 长期回报稳定的沿海公路股估值已具备吸引力 . 7 3.1. 东南沿海公路 ROE 显著高于内地公路 . 7 3.2. 分红率与公路股长期回报率正相关 . 8 3.3. 优质高分红公路股当前股息率水平已具备吸引力 . 9 4. 风险因素 . 10 4.1. 免费政策的期限与补偿仍有不确定性 . 10 4.2. 短期股息变动风险 . 10 4.3. 车流量被高估的风险 . 10 4.4. 疫情长期持

7、续的风险 . 10 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS 元元） PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 浙江沪杭甬 0576.HK 2020.03.29 5.27 港元 0.80 0.85 0.49 6.0 5.6 9.8 增持 8.19 港元 安徽皖通高 0995.HK 2020.03.29 3.86 港元 0.68 0.70 0.40 5.2 5.0 8.8 增持 7.24 港元 深圳高速公 0548.HK 2020.03.29 7.87 港元

8、1.58 1.15 0.62 5.7 7.8 14.5 增持 11.42 港元 粤高速 A 000429.SZ 2020.03.29 6.83 元 0.80 0.60 0.40 8.52 11.40 16.92 增持 10.08 元 江苏宁沪高 0177.HK 2020.03.29 8.46 港元 0.87 0.86 0.59 8.84 8.91 13.07 增持 11.84 港元 宁沪高速 600377.SH 2020.03.29 9.91 元 0.87 0.86 0.59 11.41 11.48 16.73 谨慎增持 10.79 元 qRpQrRqMnQsMoMmNsNxOnOaQ8Q6M

9、pNrRsQpPiNrRmQeRpPpM7NmMyQMYnRtNMYnQnQ 3 of 19 1. 疫情与免费政策对公路行业带来负面影响疫情与免费政策对公路行业带来负面影响 受新冠肺炎影响，流量下滑与免费政策将对公路企业 2020 年利润带来 重大负面影响。 1.1. 双重打击双重打击 2020 年春节过后，公路行业遭遇了双重打击： 1. 流量下滑流量下滑：新冠肺炎疫情导致出行减少，公路车流量下滑； 图图 1：全国公路旅客发送量（口径大于高速公路）因疫情到来大幅下滑全国公路旅客发送量（口径大于高速公路）因疫情到来大幅下滑 数据来源：交通运输部，国泰君安证券研究 2. 免费政策免费政策：为推进企

10、业复工复产、保障及经济发展，在先后两次延 长高速公路免费期后， 国务院批复， 自 2 月 17 日 0 时期至疫情防控 工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收通行费。 1.2. 利润敏感性利润敏感性 车流量下降与免费通行直接影响了公路企业 2020 年的收入水平。 交通部尚未公布免费政策结束时间， 参考免费政策实施后公路企业系统 参数暂定值，6 月 30 日结束免费期，则 2020 年收入将受到至少 40%影 响。若以 2018 年数据敏感性作为参考，这将对主要公路企业利润产生 45-90%的影响。 4 of 19 图图 2：以：以 2018 年数据测算各公路公司车流量变化与利润变化关系年数

11、据测算各公路公司车流量变化与利润变化关系 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 短期悲观预期修复短期悲观预期修复 随着疫情的初步缓解与复工复产的推进，高速公路车流量改善，免费政 策或提前结束，且大概率推出相关补偿政策。这些边际变化都有助于改 善市场边际预期。 2.1. 3 月高速公路车流量已同比正增长月高速公路车流量已同比正增长 随着国内疫情的初步控制，复工复产持续推进，高速公路车流量同比已 出现正增长，且增速逐步提升。 图图 3 3：疫情以来高速公路车流量变化疫情以来高速公路车流量变化 数据来源：交通运输部，国泰君安证券研究 根据百度迁徙数据监测，劳动人口大省返程率仍在提升，复工复产尚

12、未 完全结束。湖北返程率刚刚进入快速提升阶段。 5 of 19 图图 4 4：劳动人口大省返程率逐步提升：劳动人口大省返程率逐步提升 图图 5 5：湖北返程率迅速提升：湖北返程率迅速提升 数据来源：百度迁徙，国泰君安证券研究 数据来源：百度迁徙，国泰君安证券研究 2.2. 免费政策免费政策持续时间有望缩短持续时间有望缩短 随着国内疫情的初步缓解与复工复产的推进，免费政策有望比预期的 6 月 30 日提前结束。 图图 6 6：国内疫情初步缓解国内疫情初步缓解 数据来源：腾讯新闻 事实上，收费公路的免费并非没有代价，长期免费并不可行。 1. 首先，收费公路通行费仅占中国物流成本的 4%。即使长期保

13、持公 路收费的减免，对企业的支撑力度也较为有限。 图图 7 7：公路通行费占中国物流成本比例较低公路通行费占中国物流成本比例较低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6 of 19 2. 收费公路还贷压力较大。 截至 2018 年， 收费公路收支缺口达到 4069 亿元。在总支出 9622 亿元中，80%的支出是还本付息支出。即收费 公路行业 2018 年需要还本付息 7715 亿元。若免费政策持续，对各 省交通集团与地方政府将带来巨大的债务压力。 图图 8 8：收费公路收支剪刀差在扩大收费公路收支剪刀差在扩大 图图 9 9：还本付息占据支出的还本付息占据支出的8 80 0% % 数据来源：

14、wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 因此，我们认为收费公路免费政策长期持续是小概率事件。并且随着国 内疫情的初步缓解与复工复产的推进，免费政策有望提前结束。 2.3. 此次此次免费政策免费政策大概率获得补偿大概率获得补偿 我们认为，此次免费与以往收费公路的免费不同，此次免费大概率会出 台相关补偿政策。 法条基础法条基础 对比 2004-2018 版收费公路征求意见稿，关于收费减免政策补偿的描述 在逐步转向积极：无相关内容（2004）可通过适当延长收费年限等方 式予以补偿（2013）应当予以行政补偿（2015）应当通过延长经营 期限、给予财政补贴等方式予以补偿（20

15、18） 。 此外，条例越来越强调鼓励社会资本参与：无相关表述（2004）可利 用社会融资方式筹集资金（2013）坚持鼓励社会资本投资、防控政府 债务风险（2015）坚持鼓励追求低风险、长期限投资回报的资本金投 资高速公路（2018） 。 表表 1: 收费公路管理条例关于“收费减免政策补偿”收费公路管理条例关于“收费减免政策补偿” 、 “社会资本参与”、 “社会资本参与”的变迁的变迁 2004 收费公路管理条例收费公路管理条例 2013 征求意见稿征求意见稿 2015 征求意见稿征求意见稿 2018 征求意见稿征求意见稿 关于收关于收 费减免费减免 政策补政策补 偿的规偿的规 定定 无相关内容

16、国家实施免费政策 给经营管理者合法 收益造成影响的， 可通过适当延长收 费年限等方式予以 补偿。 基于公共利益需要，政府提前 终止特许经营合同、实施通行 费减免等政策，给经营管理者 合法收益造成损失的，应当由 相应交通运输主管部门会同 同级财政部门报做出决策的 基于公共利益需要，政府提前终止经营 合同、实施通行费减免、降低收费标准 等政策，给经营管理者合法收益造成损 失的，应当由相应交通运输主管部门会 同同级财政部门上报作出决策的政府， 通过延长经营期限、给予财政补贴等方 7 of 19 政府予以行政补偿。 式予以补偿。 关于关于社社 会资本会资本 参与参与 无相关内容 可利用社会融资方 式筹

17、集资金。 收费公路的投资、建设和管理 坚持鼓励社会资本投资、防控 政府债务风险、实行信息公开 和加强政府监管的原则。 收费公路发展应当坚持规模适当、风险 可控、投资多元、监管有效的原则，鼓 励追求低风险、长期限投资回报的资本 金投资收费公路。 数据来源：交通运输部，国泰君安证券研究 历史收费公路条例征求意见稿体现出的变化主线是： 预防地方债务风险， 鼓励社会资本参与，保障投资者权益。这样才能有利于收费公路长期可 持续发展。 相关说明相关说明 2 月 15 日此次免费政策出台，交通运输部在免收通行费政策解读中 也指出，“根据相关法律法规规定， 将另行研究出台相关配套保障政策， 统筹维护收费公路使

18、用者、债权人、投资者和经营者的合法权益。 ” 综上，我们认为此次疫情期间免费政策与 2012 年节假日免费等政策不 同，大概率将获得相应补偿。补偿方式可能为延长收费期限，各省、各 条路依据不同车流量测算延长期限或有不同。 3. 长期回报稳定的沿海公路股估值已具备吸引力长期回报稳定的沿海公路股估值已具备吸引力 公路行业作为社会基础交通设施， 在危机过后往往会随经济复苏而恢复 稳定盈利。 即使不考虑免费政策的提前结束与补偿措施的出台， 此次疫情与免费政 策虽对主要公路企业利润产生重大影响， 但对其长期贴现价值的影响不 足 5%。 危机提供了市场错误定价的机遇， 沿海优质公路股估值已具备长期吸引 力

19、。 3.1. 东南东南沿海沿海公路公路 ROE 显著高于内地公路显著高于内地公路 在收费标准的管制下，路产的区位决定了车流量与建造成本，从而决定 了公路企业的基础回报率。 由于我国东南沿海拥有更高的人口密度与经济活动强度， 沿海公路企业 平均 ROE 显著高于内地公路企业。 8 of 19 图图 10：公路上市公司：公路上市公司 ROE 对比（对比（2018） 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 从十年回报来看，公路企业的长期回报显著分化。位于长三角、珠三角 的企业拥有最优质的的资产，获得了最高的年化回报。 图图 11：公路上市公司十年年化回报率对比：公路上市公司十年年化回报率对比

20、 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注： 1.回报率计算区间： 2009/1/1-2019/1/1； 2.四川成渝 A 股 2009 年 8 月 3 日上市， 计算区间为上市至 2019/1/1 3.2. 分红分红率与率与公路股公路股长期回报率正相关长期回报率正相关 公路股的长期回报不仅与区位高度相关，也与分红率显著正相关。公路 企业的高分红，有利于补偿两个风险： 1 高分红是对政策不确定性的补偿高分红是对政策不确定性的补偿： 公路行业的定价为管制定价。虽然历史上定价政策相对稳定，但若 定价发生变化，将大幅影响公路股的长期回报。 2 高分红是对再投资不确定性的补偿高分红是对再投资不确定性

21、的补偿： 公路是有限期资产，到期后企业需将收费权交回政府。而企业永续 经营的愿望使企业持续进行再投资。而新建路产的回报率持续走低 导致企业再投资往往不得不走向多元化行业，这将增加长期回报的 不确定性。 9 of 19 而分红也是企业进行再投资的方式之一，对股东而言，高分红有助于降 低企业自由现金流再投资的不确定性，同时补偿政策风险。 从过去十年数据来看，A 股公路公司十年年化回报率与累计分红率显著 正相关。 图图 12：A 股公路公司十年年化回报率与累计分红率成正比股公路公司十年年化回报率与累计分红率成正比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3. 优质高分红公路股当前股息率水平优质高分

22、红公路股当前股息率水平已具备吸引力已具备吸引力 按照当前假设， 此次疫情与免费政策虽对主要公路企业利润产生重大影 响，但对其长期贴现价值的影响不足 5%。 危机提供了市场错误定价的机遇， 沿海优质高分红公路股估值已具备长 期吸引力。 我们认为，公路股的估值，上限看 DCF，下限看 DDM。两者之差是企 业用自由现金流再投资所获得的的回报，与企业再投资能力相关，也与 市场的风险偏好相关。 由于疫情带来的双重影响，当前优质沿海公路股估值更贴近 DDM。我 们按照股息率排序，梳理了过去五年平均扣非 ROE 超过 9%，过去十年 累计分红率超过 40%的公路股，构筑优质高分红公路组合。 表表 2: 优

23、质高分红公路组合优质高分红公路组合 代码代码 公司名称公司名称 股息率股息率 过去过去 5 5 年年 平均平均扣非扣非 ROEROE 过去十年过去十年 累计分红率累计分红率 0576.HK 浙江沪杭甬 7.5% 14.2% 63% 0995.HK 皖通高速公路 7.1% 11.5% 43% 0548.HK 深圳高速公路股份 7.2% 9.4% 45% 000429.SZ 粤高速 A 6.2% 11.0% 53% 0177.HK 宁沪高速公路股份 5.9% 15.0% 73% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：股息率以 2019 或 18 年最新公告的股息除以 3 月 30

24、日股价计算。 10 of 19 以当下估值投资优质高分红公路股，类似于一个利率较高的可转债：如 果中长期利率下行，6-8%股息率是稀缺资产；如果经济复苏，回报率为 股息率叠加资本利得。 以上公司目标价均采取 DCF 贴现方法确定，贴现率统一假设为 8%。根 据不同公司集团优势、再投资的紧迫性，在贴现价值的基础上给予了不 同折价。详见个股部分。 4. 风险因素风险因素 4.1. 免费政策的期限与补偿仍有不确定性免费政策的期限与补偿仍有不确定性 虽然我们认为收费公路并不具备长期免费的基础条件，但短期内政策的 决定最终将由国务院与交通部决定， 在尚未公布之前， 仍存在不确定性。 4.2. 短期股息变

25、动风险短期股息变动风险 2020 年疫情对公路企业带来的较大影响， 不排除企业降低短期分红派息 的可能性。但若后续车流量恢复，股息大概率可恢复。 4.3. 车流量被高估的风险车流量被高估的风险 当前高速公路车流量增速恢复较快，既代表复工复产的推进，也受到公 路免费政策的刺激。免费政策结束后，短期车流量有下滑的可能。 4.4. 疫情长期持续的风险疫情长期持续的风险 当前假设下， 疫情终将被战胜， 车流量会在疫情结束后逐步恢复至常态。 若疫情长期化，中长期的盈利假设需要进一步下调。 11 of 19 浙江沪杭甬浙江沪杭甬（0576） 业绩符合预期，优质机会再现业绩符合预期，优质机会再现 浙江沪杭甬

26、浙江沪杭甬 2019 年报点评年报点评 皇甫晓晗（分析师）皇甫晓晗（分析师） 郑武（分析师）郑武（分析师） 证书编号 S0880518070005 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 新路产投入导致公路收益与分红略有下降， 而市场对疫情与免费政策的过度反应提供新路产投入导致公路收益与分红略有下降， 而市场对疫情与免费政策的过度反应提供 了价值投资良机了价值投资良机。 摘要摘要： 维持目标维持目标价，维持增持评级。价，维持增持评级。公司 2019 年归母净利润 37.11 亿元， 与我们预期的 37.74 亿元基本一致，

27、符合预期。其中公路业务净利润 下降 12%，券商业务净利润增长 112%。受当年公路业务盈利下降与 疫情影响预期，派息 0.36 元略低于 18 年的 0.38 元，但按现价股息率 达到 7.5%。考虑 2020 年疫情与免费政策的影响，我们调整公司 2020-22 年归母净利润至 21.3/38.1/39.4 亿元（此前预测 20-21 年 39.5/40.9 亿元） 。疫情不影响公司长期价值，维持目标价 8.19 港元， 维持增持评级。 受新路产影响，公路业务利润有所下降受新路产影响，公路业务利润有所下降。公司向集团收购申嘉湖杭高 速与舟山跨海大桥， 2019 年由于申嘉湖杭高速债务从集团

28、移出， 增加 了公司的财务费用，导致公路业务盈利略有下降。沪杭甬与上三高速 仍受部分分流影响，但公路业务整体毛利为正增长。 受益于交易回暖，券商业务增速较高受益于交易回暖，券商业务增速较高。公司是浙商证券实际控制人， 券商业务盈利的周期性波动会较大幅度影响公司的整体盈利。2015 年，券商业务盈利曾占公司盈利的 46%，2018 年缩减至 12%。2019 年，随着市场交易量的增长与回暖，券商业务盈利占比恢复至 23%。 直线折旧法计提更为充足，有利于后续利润率提升。直线折旧法计提更为充足，有利于后续利润率提升。公路行业多采用 车流量法进行折旧，而沪杭甬采取直线折旧法，在疫情影响期间折旧 费用

29、较为刚性。但直线折旧法折旧额不随车流量上升而上升，在路产 生命周期后期有利于利润率快速提升。 风险因素。风险因素。免费政策持续时间有再度延长的可能；补偿政策的出台尚 有不确定性；短期分红政策或受疫情影响而改变；再投资的节奏与结 果存在不确定性。 评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 5.27 2020.03.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元） 4.54-9.18 当前股本（百万股）当前股本（百万股） 4343 当前市值（当前市值（百万港元百万港元） 22888 相关报告 券商盈利有所恢复，整体价值仍被低估 2019.11.11 三个视角看沪杭甬2019.01.

30、03 海 外 公 司 （ 海 外 公 司 （ 香 港 香 港 ） 财务摘要财务摘要（百万百万人民币）人民币） 2016A 2017A 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 9,735 9,626 9,568 11,955 10,575 13,137 13,697 (+/-)% -22.2% -1.1% -0.6% 24.9% -11.5% 24.2% 4.3% 毛利润毛利润 5,139 4,970 4,784 5,274 3,532 5,665 5,777 净利润净利润 3,037 3,202 3,481 3,711 2,129 3,811 3,944 (+

31、/-)% 1.6% 5.4% 8.7% 6.6% -42.6% 79.0% 3.5% PE 6.8 6.5 6.0 5.6 9.8 5.5 5.3 PB 1.1 1.0 0.9 1.0 0.9 0.8 0.8 运输运输 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 12 of 19 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路（0995） 长期变量与短期催化共存长期变量与短期催化共存 安徽皖通高速公路首次覆盖安徽皖通高速公路首次覆盖 皇甫晓晗（分析师）皇甫晓晗（分析师） 郑武（分析师）郑武（分析师） 证书编号 S08

32、80518070005 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 改扩建核心路产将申请延期，亏损的断头路将在未来两年贯通，长期价值被低估的皖改扩建核心路产将申请延期，亏损的断头路将在未来两年贯通，长期价值被低估的皖 通高速并不缺少短期催化。通高速并不缺少短期催化。 摘要摘要： 首次覆盖，评级首次覆盖，评级增持增持，目，目标价标价 7.24 港元港元。皖通高速的路产位于华东 地区安徽省， 贯通重要省会城市。 核心路产改扩建尚未收到延期批复， 但概率较大。按照 8%WACC 贴现，公司股权价值 190 亿元，即使不考 虑核心路产延期，贴现价值 136 亿元。现价对应 2018 年股息

33、率 7.1% （2019 派息尚未公布） ，已具备吸引力。我们预计公司 2019-21 年归 母净利润为 11.5/6.6/16.8 亿元（假设 2021 年收到延期批复） 。考虑 再投资的不确定性，谨慎按照不延期的贴现价值 20%折价，给予目标 价 7.24 港元。首次覆盖，评级增持。 合宁高速的改扩建延期是公司的重大变量。合宁高速的改扩建延期是公司的重大变量。 连通合肥南京的核心路产 合宁高速 2019 年底已完成四改八车道扩建，尚未收到延期批复，但 概率较大。公司项目可研报告假设延期 17 年，据此计算延期或带来 超 50 亿元的贴现价值提升。短期看，延期时点影响公司折旧额，我 们暂假设

34、 21 年收到延期批复。若 20 年即可收到延期批复，或带来约 2 亿元的利润提升。批复时间越晚，越推迟短期盈利，但本身亦可视 作“税收挡板”一定程度上提高贴现价值。 断头路将于未来两年贯通，通行费收入有望大幅上升断头路将于未来两年贯通，通行费收入有望大幅上升。断头路宁宣杭 高速自修建之日起连年亏损，但预计两头分别于 21 年、22 年贯通， 宣州将连通南京、杭州两大重要省会，车流量预计大幅上升。 直线直线折旧法使折旧法使生命周期后阶段生命周期后阶段利润利润率提升较快率提升较快。 皖通高速是行业中少 数采用直线法进行路产收费权摊销的企业，这意味着相较于同行的车 流量摊销法，其过去产生较高的折旧

35、，而未来产生较少的折旧。 风险因素。风险因素。延期批复与否、获批时间、延长时间是重要变量，尚存不 确定性；2020 年受疫情影响，免费期按 4 月 30 日结束计算，但仍存 在损失超预期风险；断头路两端道路贯通时间不及预期。 评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 3.86 2020.03.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元） 3.53-5.08 当前股本（百万股）当前股本（百万股） 1659 当前市值（当前市值（百万港元百万港元） 6403 海 外 公 司 （ 海 外 公 司 （ 香 港 香 港 ） 财务摘要财务摘要（百万百万人民币）人民币） 2016A 201

36、7A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 2499 2861 2967 3062 2678 3736 (+/-)% 3.0% 14.5% 3.7% 3.2% -12.5% 10.0% 毛利润毛利润 1437 1677 1684 1692 1076 2508 净利润净利润 933 1091 1123 1151 659 1676 (+/-)% -0.49% 16.9% 2.9% 2.5% -42.9% 44.3% PE 6.23 5.33 5.18 5.04 8.82 3.48 PB 0.67 0.62 0.58 0.54 0.52 0.47 运输运输 股 票 研 究

37、 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 13 of 19 深圳高速公路股份深圳高速公路股份（0548） 减值影响业绩，分红仍然稳定减值影响业绩，分红仍然稳定 深圳高速公路股份深圳高速公路股份 2019 年报点评年报点评 皇甫晓晗（分析师）皇甫晓晗（分析师） 郑武（分析师）郑武（分析师） 证书编号 S0880518070005 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 减值计提使公司减值计提使公司 2019 年业绩低于预期，而较稳定的分红率与当前的估值水平，仍具年业绩低于预期，而较稳定的分红率与当前的

38、估值水平，仍具 备较强吸引力备较强吸引力。 摘要摘要： 调整盈利预测调整盈利预测与目标价与目标价， 维持增持评级。， 维持增持评级。 公司2019年归母净利润24.99 亿元，低于我们 28.48 亿元的预期，主要系水官高速减值所致。基于 对 2020 年免费政策持续至 4 月 30 日的假设， 考虑全球疫情发展对中 期经济的影响， 我们调整公司 2020-22 年 EPS 至 0.62/1.03/1.12 元 （此 前预测 20-21 年 EPS 0.78/1.25 元） 。考虑疫情，以 2019 年末时点计算 公司的贴现价值为 227 亿元人民币，对应每股 11.42 港元，未受显著 影响

39、。微调目标价至 11.42 港元（此前 11.54 港元） ，维持增持评级。 现价对应 2019 年股息率 7.3%。 水官高速计提减值影响业绩水官高速计提减值影响业绩。根据 2019 年内公司与深圳市政府的相 关商谈，公司公告水官高延长收费期限的概率较小，与 2015 年收购 时延期 4 年的预期不符，将水官高速计提减值准备 5.52 亿元。扣除 2015 年增持对价冲回、相关递延所得税负债的转回及少数股东损益 后，减少 2019 年度归母净利润 1.81 亿元。 分红率保持稳定，未受疫情影响分红率保持稳定，未受疫情影响。公司在 2017-19 股东回报计划中明 确，在不存在重大投资计划或现

40、金支出等事项时，每年拟以现金方式 分配的利润不低于当年实现的可分配利润的 45%。 2019 年分红预案分 红率 45.73%。面对疫情的重大挑战，仍保持了承诺分红率。 五年战略收官，战略转型初成。五年战略收官，战略转型初成。高速公路收费权是有限期资产，而新 建路产回报率持续走低。深高速 2015-2019 发展战略拟定了交通及城 市基础设施、大环保产业的主业发展方向。环保投资有助于企业长期 可持续发展，而公司五年战略转型也已经初见成效。公司累计环保投 资已超过 70 亿元，重点项目增长与回报良好。 风险因素。风险因素。免费政策持续时间有再度延长的可能；补偿政策的出台尚 有不确定性；路产改扩建

41、或面临资本开支压力；短期分红政策或受疫 情影响而改变；再投资的节奏与结果存在不确定性。 评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 7.87 2020.03.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元） 7.02-11.76 当前股本（百万股）当前股本（百万股） 2181 当前市值（当前市值（百万港元百万港元） 17164 相关报告 疫情冲击业绩，长期价值不变2020.02.18 短期股息丰厚，长期贴现低估2019.04.01 区位优势、公司治理与地方政府契约精神 2019.01.03 资产优质久期长，公司治理风险低 2018.11.12 海 外 公 司 （ 海 外 公 司

42、（ 香 港 香 港 ） 财务摘要财务摘要（百万百万人民币）人民币） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4532 4837 5807 6,186 5,505 7,202 7,692 (+/-)% 32.5% 6.7% 17.9% 6.5% -11.0% 30.8% 6.8% 毛利润毛利润 1999 2338 2949 2686 1990 3060 3262 净利润净利润 1169 1426 3440 2,499 1,345 2,241 2,450 (+/-)% -24.7% 22.0% 141.2% -17.2% -46.2%

43、66.6% 9.3% PE 16.6 13.6 13.5 5.7 7.8 14.5 8.7 8.0 PB 1.5 1.4 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 运输运输 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 14 of 19 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 粤高速粤高速 A（000429） 多重因素叠加，不改长期判断多重因素叠加，不改长期判断 皇甫晓晗（分析师）皇甫晓晗（分析师） 郑武（分析师）郑武（分析师） 证书编号 S0880518070005

44、 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 考虑疫情影响调整盈利预测，长期价值影响甚微，投资机遇再临。考虑疫情影响调整盈利预测，长期价值影响甚微，投资机遇再临。 投资要点：投资要点： 1. 维持目标价，维持增持。维持目标价，维持增持。基于对 2020 年免费政策持续至 4 月 30 日 的假设， 考虑全球疫情发展对中期经济的影响， 我们调整公司 2019-21 年EPS至0.60/0.40/0.75 （此前预测19-21年EPS 0.62/0.69/0.76元） 。 2019-20 年，公司受分流与转固影响，盈利处于低谷，疫情的到来加 剧了短期影响，而贴现价值影响甚微。当前公司 19 年股息率 6.1%， 维持目标价 10.08 元，维持增持评级。 2. 2019 业绩快报业绩快报符合预期，处于业绩低谷符合预期，处于业绩低谷。公司 19 年业绩快报归母净 利润 12.6 亿元，基本符合我们 12.9 亿元的预期。2019 年，粤高速三 条控股路段分别受到分流与限货的影响； 佛开南段扩建转固增加折旧 成本；交通部推行 ETC 优惠政策。多重因素导致 2019 年业绩低谷， 预计影响将部分持续到 2020 年。 2 2020020 若扩