1、行 业 研 究 2023.12.14 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 商 贸 零 售 行 业 专 题 报 告 零售行业专题：供应链端改革+新业态门店提效共振，折扣零售繁荣发展 分析师 刘章明 登记编号：S01 联系人 张其超 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 139 总股本(亿股)2,970.18 销售收入(亿元)20,800.64 利润总额(亿元)1,531.28 行业平均 PE 54.31 平均股价(元)10.85 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 探店盒马奥莱，折

2、扣化变革打造低价心智2023.12.13 细分强势穿越周期，关注行业阶段性复苏机会2023.10.26 中报收官龙头超预期，板块后续有望持续复苏2023.09.07 本文主要从供应链端和门店端拆解驱动折扣零售最终降价的因素本文主要从供应链端和门店端拆解驱动折扣零售最终降价的因素。目前，折扣零售行业逐渐兴起，零售行业是多种因素交织在一起的复杂系统性行业，从上游的原料、工厂加工，到中游的分销、物流、仓储，再到下游门店端的定位、选址、运营，均会对整个产业链条造成影响，因此我们以供应链和门店两个视角来探讨目前时间点影响渠道降价最重要的几个因素。供应链端低价：供应链改革由浅入深，不断提升供应链效率供应链

3、端低价：供应链改革由浅入深，不断提升供应链效率。我们认为，供应链的低价来自于三类：软折扣、缩短经销环节、自有品牌降价。这个顺序既是供应链革新从易到难的顺序，也代表在折扣零售大环境下相应业态出现的顺序。最容易的一种模式是软折扣，直接从工厂或渠道处获取临期折扣；随着业态革新的加深，缩短经销环节的模式开始驱动链路效率提升；而对于直采比例达到一定水平的渠道商而言，做自有品牌并基于自有品牌进行效率提升是最终的路径。门店端提效：业态创新驱动，通过运营优化，提升库存效率和周转水平门店端提效：业态创新驱动，通过运营优化，提升库存效率和周转水平。门店端的革新路径是全面的业态革新，需要关注入场费模式的革新、租金和

4、选址的权衡、库存效率的提升。从路径上看，主要因素之间并没有明显的先后顺序，通过创造新的业态，可以系统性地改变影响门店成本和效率。对于传统零售企业，直接改革阻力过大，创造新业态并在新业态体系内进行效率优化是一个不错的选择。行业趋势方面，我们认为目前软折扣业态和量贩零食业态正处繁荣期，但行业趋势方面，我们认为目前软折扣业态和量贩零食业态正处繁荣期，但是未来要关注自有品牌降价驱动的折扣零售业态革新是未来要关注自有品牌降价驱动的折扣零售业态革新。自有品牌降价驱动的折扣零售革新代表了供应链效率优化的最终形态，耗时长但是可以构建更深的壁垒。而在未来不仅仅是零售渠道品牌可能会利用自有品牌降价，各种单一产品品

5、牌也会通过降价抢夺市场份额。投资建议投资建议：传统零售中，建议关注已经入局的家家悦和永辉超市，在超市业态下这两家公司都具备强大的供应链体系，有望引领行业变革；关注区域零售龙头重庆百货和红旗连锁的潜在入局可能性，基于区域内密集的供应链体系，同样有望得到更高效率；新零售企业中，建议关注高自有品牌占比的盒马鲜生，盒马鲜生正在进行硬折扣变革，若模式成立，有望获得更深的壁垒；建议关注名创优品，其平价自有品牌综合零售的模式，所需变革动作较少，有望在当下的消费环境继续受益。风险提示风险提示：消费恢复不及预期，业态拓展不及预期，线上对线下的竞争加剧。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-34%-

6、26%-18%-10%-2%6%22/12/14 23/2/2523/5/923/7/21 23/10/2 23/12/14商贸零售沪深300商贸零售 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 折扣零售：折扣从何而来？.4 1.1 供应链端低价：供应链改革由浅入深，不断提升供应链效率.4 1.1.1 软折扣：“临期商品店式”业态直接获取折扣，疫情下快速扩张.4 1.1.2 缩短经销环节：“量贩零食店式”折扣引导渠道链路变革.5 1.1.3 自有品牌：垂直供应链体系下，前期高毛利提供降价基础.7 1.2 门店端提效：业态创新驱动，通过运营优化

7、，提升库存效率和周转水平.8 1.2.1 大 KA 入场费：传统零售“地租”式的商品销售需要改革.8 1.2.2 租金与选址：更低的租金成本&选址与业态的契合驱动降价.9 1.2.3 库存水平：门店端的提效关键指标.10 2 公司端：密切跟踪既有业态，展望深入融入供应链的渠道效率提升.11 2.1 趋势：变革难度由易及难，关注深水区的自有品牌业态变革.11 2.2 传统零售企业：基于大型成熟供应链有望进行业态革新.12 2.2.1 家家悦：区域超市龙头，同时涉足折扣零售与量贩零食业态.12 2.2.2 永辉超市：全国性商超龙头，有望通过自身生鲜供应链优势发展店内折扣.13 2.2.3 重庆百货

8、：区域零售龙头，超市体系有望进入折扣零售赛道.13 2.2.4 红旗连锁：区域便利店龙头，规模优势下有望进入折扣零售赛道.14 2.3 新零售企业：关注自有品牌零售企业的变革.15 2.3.1 盒马鲜生：启动折扣化变革，高自有品牌占比下的渠道改革值得关注.15 2.3.2 名创优品：模式完善的自有品牌综合零售商，有望享受行业趋势红利.15 2.4 品牌商：关注各垂直品类品牌商的降价趋势.16 pWkY8VvZmZpWaXoYsUmV8ObP7NmOnNmOtQkPqRsQkPmNvNbRpOoPNZtOqOxNnOtM商贸零售 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

9、责 条 款 s 图表目录 图表 1:临期渠道示意图.4 图表 2:盐津铺子渠道占比.5 图表 3:经销渠道示意图.6 图表 4:五芳斋经销占比营收.7 图表 5:光明乳业经销占比营收.7 图表 6:日本批发销售额/零售销售额.7 图表 7:永辉超市自有品牌销售额（亿元）.8 图表 8:部分渠道“入场费”或类似费用举例.9 图表 9:重庆百货租金占比营收.10 图表 10:红旗连锁租金占比营收.10 图表 11:前程无忧网上的超市营业员职责.11 图表 12:库存相关的人效计算.11 图表 13:家家悦疫后盈利能力回升，图为公司净利率.13 图表 14:永辉折扣店.13 图表 15:重庆百货疫后

10、盈利能力回升，图为公司净利率.14 图表 16:红旗连锁疫后盈利能力回升，图为公司净利率.15 图表 17:2021 年国内自有品牌综合零售市场份额.16 图表 18:名创优品中国门店数量（个）.16 商贸零售 行业专题报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 折扣零售：折扣从何而来？零售行业是多种因素交织在一起的复杂系统性行业零售行业是多种因素交织在一起的复杂系统性行业，从上游的原料、工厂加工，到中游的分销、物流、仓储，再到下游门店端的定位、选址、运营，均会对整个产业链条造成影响，门店业态中的折扣零售店、量贩零食店、仓储会员店、大卖场、集合零售店等都会有其

11、突出特点,这些特点共同构成了这些业态的竞争力。我们将目前零售环节分为供应链端的降价和门店端的提效，以这两个环节分拆一下目前折扣零售大趋势下，终端消费者的降价来源。1.1 供应链端低价：供应链改革由浅入深，不断提升供应链效率 供应链供应链的革新可以分为三类：软折扣、缩短经销环节、自有品牌降价的革新可以分为三类：软折扣、缩短经销环节、自有品牌降价。我们认为这个顺序既是供应链革新从易到难的顺序，也代表在折扣零售大环境下相应业态出现的顺序。1.1.1 软折扣：“临期商品店式”业态直接获取折扣，疫情下快速扩张 疫情催化下临期商品行业开始爆发疫情催化下临期商品行业开始爆发。软折扣的货品来源可以分为临期商品

12、和次品等。2020 年，受疫情影响，国内市场堆积了大量尾货，给临期市场带来了机遇，由此催生了好特卖、小象生活、爱折扣、嗨特购、莱特卖等一众品牌折扣店的涌现。以“唐吉诃德”为模版，这些品牌的店面大多都以“便宜又吸睛”为卖点。图表1:临期渠道示意图 资料来源：方正证券研究所绘制 以好特卖为例，以好特卖为例，好特卖的货源来自两个方面，一是渠道库存，二是产能剩余好特卖的货源来自两个方面，一是渠道库存，二是产能剩余。一般情况下，大的商超渠道会对即将剩余 1/3 保质期的产品进行下架处理，这些商品就成为了经销商手里的临期库存。好特卖的职业买手会通过前期集存的数据，选定合适的产品，及时联系经销商取得货源。产

13、能剩余即企业在原料储备、产能层面的剩余，好特卖和品牌商达成协议通过超低价格拿到冗余商品。同时，为避免专供渠道冲击其他渠道的价格体系，好特卖会通过定制新产品，或加量、或加料包、或改包装、联名款等方式避免窜货行为的发生。“软折扣”“软折扣”的折扣来源是供应商在特殊情况下对商品的直接降价，的折扣来源是供应商在特殊情况下对商品的直接降价，较难形成稳较难形成稳定的供应链体系定的供应链体系。我们认为，随着规模的扩张，此类业态会面临越来越大的供应链问题，原因是上游的采买货源并不稳定，主要依赖“软折扣”的门店很难深入上游供应链建设形成稳定壁垒，而随着物美、大润发、沃尔玛、盒马、京东等巨头的入局，零售巨头体内或

14、将“软折扣”作为自身的一个业态补充，从而加剧单独的“软折扣”行业竞争。商贸零售 行业专题报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1.1.2 缩短经销环节：“量贩零食店式”折扣引导渠道链路变革 部分企业的经销环节占比高部分企业的经销环节占比高，经销渠道经销渠道拿走了较多的利润份额，是降价来源之拿走了较多的利润份额，是降价来源之一一。我们以零食企业盐津铺子作为一个典型公司举例，该公司是上市公司，属于零食赛道中头部企业之一，拥有自有工厂，产品基本自产，是掌握上游生产端的品牌企业。从渠道占比来看，盐津铺子的经销占比逐年提升，2022 年达到72.7%，从渠道战略上来看

15、，公司通过直营经营全国性 KA 商超，经销商跟随覆盖地方性大中型商超/社区超市/乡镇超市，因此从归类上看，零食量贩店也属于公司财报分类中的“经销”渠道。在该公司的渠道中，经销渠道是一个重要的渠道，体量大但是毛利率低（经销渠道毛利率 30.3%，直营渠道 54.5%），在经过经销环节时，经销商出于自身盈利考虑，一定会适度加价，这部分的加价即为缩短经销渠道后的降价来源。图表2:盐津铺子渠道占比 资料来源：盐津铺子年报，方正证券研究所 “量贩零食式”的折扣核心是缩短经销环节“量贩零食式”的折扣核心是缩短经销环节，减少对渠道支付的费用，减少对渠道支付的费用。参照盐津铺子的渠道，稍微做一些补充，可以绘制

16、出如下的零食非直营销售路线。我们认为，对比渠道 1、2，终端价格是差别不大的，原因是在传统经销体系下，公司可以进行一些终端控价动作；对比渠道 2 和渠道 3，渠道 3 的价格更低，原因是减少了经销环节；对比渠道 3、4，零食量贩店的价格更低，核心点在于：1、大型商超 KA 需要支付入场费，这本质上也是一种对渠道支付的费用，量贩零食店可以取消这笔费用。2、量贩零食店可以通过规模化定制化产品，以及通过自身差异化的渠道品牌形象，降低厂商和经销商对于终端价盘紊乱的担忧。39.87%48.73%59.42%62.24%65.02%72.70%53.57%42.05%35.56%32.18%28.90%1

17、2.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022经销占比营收直营占比营收商贸零售 行业专题报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表3:经销渠道示意图 资料来源：方正证券研究所绘制 缩短经销关系对线下缩短经销关系对线下零售零售渠道意味着自身能力向上游延申渠道意味着自身能力向上游延申。经销商在过去提供了很多价值，例如区域消费者信息的获取、渠道及品牌工厂关系的维护、仓储物流等，在新的零供关系下，线下渠道可以用数字化系统替代经销商的消费者信息获取，用自建的仓储物流代替原有的经销商仓库，从规范化的采购制度

18、代替原有的关系维护。例如，零食量贩渠道以自身采购量的优势，加强了自身谈判能力，从而可以直接和厂商对接，建立了没有经销商的经营模式；对于传统的大卖场而言，缩短经销环节实际上意味着厂商直采。我们认为折扣零售趋势下，行业层面整体会出清那些更多参与利益分配而不提我们认为折扣零售趋势下，行业层面整体会出清那些更多参与利益分配而不提供价值的经销环节供价值的经销环节。在整体经济上行周期中，这些关系得以存在；但是当终端售价遇到折扣零售趋势带来的压力后，叠加上如今数字化、仓储、物流基础设施的进步，一个企业可以把控的环节越来越多，各个品类内部的经销环节会面临一次变革。可以通过减少可以通过减少经销环节经销环节从而降

19、价的从而降价的品类不止于零食品类不止于零食。以下是其他部分具有自有产能的超市常见品类上市公司的经销渠道占比，例如五芳斋，经销渠道占比30%+，光明乳业经销占比 70%+，所对应的泛食品、泛饮品赛道也有较多类似公司，不一一列举。我们认为，经销链路的逐渐缩短是终端降价的一个有力抓手。商贸零售 行业专题报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表4:五芳斋经销占比营收 图表5:光明乳业经销占比营收 资料来源：五芳斋年报与招股书，方正证券研究所 资料来源：光明乳业年报，方正证券研究所 长期来看，长期来看，零售效率的提升就是不断取消中间环节的过程零售效率的提升就是不断取

20、消中间环节的过程，通过资源的优化配置、信息的更有效配给，来形成终端价格的下降。由于中国零售行业的起步和发展伴随着电商和移动互联网的快速发展，因此在数据端较难找到显著的趋势。日本“失去的 30 年”广为人知，折扣零售业态也在这个期间快速兴起，参照日本过去 30 年零售行业的发展，批发销售额/零售销售额的比例一直在下降，由于最终商品主要流向终端消费者，因此，该比例在统计意义上的下降意味着零售中间环节不断减少，效率持续提升。图表6:日本批发销售额/零售销售额 资料来源：wind，方正证券研究所 1.1.3 自有品牌：垂直供应链体系下，前期高毛利提供降价基础 自有品牌意味着对上游供应链的高度渗透自有品

21、牌意味着对上游供应链的高度渗透。对于零售渠道而言，当一个渠道开始在一个类目中做自有品牌时，至少意味着这些在尝试起势的自有品牌商品的供应链路中，已经不再存在外部三方经销商，零售渠道已经能通过直采等模式直接和上游生产商建立联系，在产品的不断优化和迭代过程中，可以找到更适合消费者的产品。而在自有品牌的建设过程中，需要形成相当的规模优势，才可以覆盖自建供应链的成本，因此自有品牌是一个供应链端更为艰难的革新。35.92%34.82%36.16%34.23%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%2002273%71%74%74%50%55%6

22、0%65%70%75%200220%50%100%150%200%250%300%350%400%450%商贸零售 行业专题报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表7:永辉超市自有品牌销售额（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 自有品牌商品具有更高的毛利率自有品牌商品具有更高的毛利率。据永辉超市 2020 年报，当年其“核心品类中17 个大类取得双位数的自有品牌渗透率,同时具备高于大盘毛利贡献”。发展自有品牌可以更好地把控全链路的成本，同时根据消费者的偏好和渠道业态的特性打造更合适的商品，优秀的自有品牌还可以获得一定的品牌溢价，

23、因此自有品牌具有更高的毛利率。自有品牌正是山姆、自有品牌正是山姆、CostcoCostco、ALDIALDI 等国际零售巨头实现硬折扣的关键，等国际零售巨头实现硬折扣的关键，这些零售商的自有品牌率均在 60%到 80%之间，ALDI 更是达到 90%。自有品牌，意味着商超身兼渠道商和品牌商双重属性，得以跳过多个中间环节，降低交易成本。据钛媒体 APP 的推断和测算，相同品质下，自有品牌的定价比其他品牌低 15%左右，销售额占到 30%，净利润贡献达到 50%以上。1.2 门店端提效：业态创新驱动，通过运营优化，提升库存效率和周转水平 门店端的革新路径是全面的业态革新，需要关注入场费模式的革新、

24、租金和选门店端的革新路径是全面的业态革新，需要关注入场费模式的革新、租金和选址的权衡、库存效率的提升址的权衡、库存效率的提升。门店端的革新形式多样，但是逻辑与供应链端的革新有所不同，门店是面向消费者的业态，各项因素互相影响，复杂多变，因此，我们认为，门店端的革新最主要的是业态革新，通过创造新的业态，系统性地改变影响门店成本和效率，而在业态革新的过程中，最需要关注以下的指标：入场费模式的革新、租金和选址的权衡、库存效率的提升。1.2.1 大 KA 入场费：传统零售“地租”式的商品销售需要改革“入场费”的模式需要改革“入场费”的模式需要改革。在 1.1.2 中，本文提到了过去商品销售者实际上会对大

25、型 KA 商超支付“入场费”，由于入场费的模式存在，商品提供方不得不在针对大型商超的批发价格中考虑到这一部分成本，这也成为了一个低价的阻碍。以物业经理人网上的一篇文章作为参考，大型 KA 商超渠道在入场时会收取“入场费”或者名义不同但是本质相同的费用，从商业逻辑而言，这部分费用最终也会转嫁到消费者端。1619.528.4626.532.7055200212022商贸零售 行业专题报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表8:部分渠道“入场费”或类似费用举例 资料来源：物业经理人网，方正证券研究所 “入场费”的模式核

26、心问题在于低效“入场费”的模式核心问题在于低效。在该利益模式的设定下，会影响渠道选择消费者最需要的商品，而是更多地在利益驱动下选择能提供更多入场费的商品，尽管在一些情况下，消费者最需要的商品和能提供更多入场费的商品有所重叠，但是在其他情况下，仍然会阻碍渠道向商品效率最有效率的方向进行迭代。从退出路径上看，从退出路径上看，旧业态通过旧业态通过新业态新业态降费的降费的阻力较小阻力较小。我们认为，由于传统商超体系下，既定的利益关系已经形成，短时间较难改变，进行变革需要考虑多方面因素，因此“入场费”的模式改革在新的业态更容易推行，例如沃尔玛需要入场费，而山姆会员店就抛弃了入场费的模式，通过会员费等收入

27、来创造公司的盈利。同样，传统商超在进入折扣零售业态过程中，既可以利用原有的供应链，又可以顺势在一个新业态体系中取消原有的“入场费”，是一举两得之选。从方向上看，一批无入场费的新业态正在诞生从方向上看，一批无入场费的新业态正在诞生，核心是采买，核心是采买/自有品牌自有品牌。据盒马CEO 侯毅在 2023 年盒马新零供大会上的发言，盒马自成立以来一直推动“去KA”模式，即告别传统大卖场的“收租”模式，转向以用户需求为中心的供应链模式。与此同时，我们也看到例如量贩零食店、集合零售店、临期商品店的兴起，除此之外还包括所有的品牌厂商自有门店，这些门店的核心在于，对于三方商品是“采买”代替“收租”，或者直

28、接用自有品牌进行销售，进而绕过了传统大 KA 的“入场费”模式。1.2.2 租金与选址：更低的租金成本&选址与业态的契合驱动降价 线下租金的降低将成为终端降价的驱动力线下租金的降低将成为终端降价的驱动力。疫情三年对线下业态造成了巨大的冲击，且三年前后的房地产经济逻辑也有了较大的差异。在这个大背景下，线下租金的降低将成为折扣零售的另一驱动力，以下图为例，重庆百货和红旗连锁在疫情之后的租金占比营收水平相对于之前有了明显的下降，尤其值得注意的是 2023H1，此时疫情因素已经消除，但是实际的租金水平并未快速回升。展望未来，我们预计商业大环境发生变化的前提下，租金水平并不会快速回升，因此相对于疫情前，

29、租金水平的降低也将提供终端降价的驱动力。商贸零售 行业专题报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表9:重庆百货租金占比营收 图表10:红旗连锁租金占比营收 资料来源：重庆百货公司公告，方正证券研究所 资料来源：红旗连锁公司公告，方正证券研究所 租金相关的降价逻辑可以分为三类：直接降价、选取新址、关闭旧业态租金相关的降价逻辑可以分为三类：直接降价、选取新址、关闭旧业态。我们认为，综合各公司年报信息，可以把零售公司租金占比营收下降的逻辑分为三类：（1）直接降价。即在疫情的冲击下，直接和原房东商议降价，这种情况下，当原房东关联国企背景时，有较大的降价可能性。（

30、2）选取新址。疫后许多业态倒闭退出，在租赁市场供给相对充足的阶段，可以选取新的门店地址，获得更低的租金。（3）关闭旧业态。部分旧业态由于营收下滑，无法盈利，同时租金占比营收比例提升，如果关闭这部分业态也可以降低租金的相对成本。选址是新业态迭代中的重要因素，定位于不同业态的门店，在选址上也会有所侧重，因此在新业态迭代的背景下，需要综合分析其选址的方法论。1.2.3 库存水平：门店端的提效关键指标 在折扣零售大背景下，我们认为门店端在折扣零售大背景下，我们认为门店端提效提效最重要的最重要的观察观察核心核心指标指标是库存是库存。库存的绝对水平会直接影响多项财务层面的指标：（1）更多的库存意味着更大的

31、货架陈列/仓库面积，即更多的租金。（2）更多的库存会需要更多的人工成本。（3）更多的库存种类会带来更高的后端供应链维持成本。库存对人工费用的影响是巨大的库存对人工费用的影响是巨大的。库存对租金的影响非常直观，货架面积+仓库面积即为所需要的租赁面积，但是库存对人工费用的影响也是巨大的，可以通过下图的岗位职责看出，一个超市营业员（非收银）的职责大部分和维持商品的商品库存有关，而根据日常生活经验，此类人员在超市内部占大多数。以永辉超市 2022 年报为例，10W+的员工中，绝大部分归类为销售人员，以 1000 家门店的数量粗略估算，平均一家店需要 100 个销售人员。1.67%1.80%2.85%0

32、.92%0.60%0.43%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%7.91%8.18%7.75%1.95%0.72%1.41%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002120222023H1商贸零售 行业专题报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表11:前程无忧网上的超市营业员职责 资料来源：前程无忧，方正证券研究所 据我们的测算，据我们的测算，每每 1 11 1w w 货值的平均库存，就需要对应一个销售人员来维护，工货值的平均库存，就需要对应一个销售人员来维护，工资成本约为资成本约为 6.56.5w w。下

33、图中，我们以家家悦和永辉超市这两个超市龙头作为案例，估算出库存所需的人员成本。我们计算出了单位销售人员可以维护的库存水平大致为 11w 元，而单位销售人员所需的工资成本大约为 6.5w。这意味着，每降低 11w 的平均库存水平，可以节约 6.5w 元的销售人员工资。而销售人员工资占比营收的平均值为 8%+，若库存可以减半，净利率或将提升 4%左右，由于超市业态普遍属于低净利业态，因此库存端提效带来的经营杠杆是巨大的。图表12:库存相关的人效计算 资料来源：永辉超市、家家悦年报，wind，方正证券研究所测算 门店提效抓手：精简门店提效抓手：精简 SKUSKU。以盒马做硬折扣的路径为例，在门店调整

34、过程中，约一半的商品将从原先的 5000 SKU 中被淘汰，最终实现 2000 到 3000 SKU 的动态平衡。过去，国内的大型商超品牌，SKU 普遍在 5000 以上，多的甚至会到达14000 的级别，而山姆的 SKU 在 4500 左右，ADLI 一般控制在 1800 上下,精简SKU 可以提升单品类的规模效应，降低消费者的选择成本，从而提高门店效率。门店提效抓手：门店提效抓手：增强门店动销增强门店动销，选择强动销商品，选择强动销商品。在业态革新、精简 SKU 的过程中，需要抓住真正高动销的商品，去除那些原本低效的库存，形成更高的效率，其背后的思想转变是从“大而全”转化为“高性价比”。2

35、 公司端：密切跟踪既有业态，展望深入融入供应链的渠道效率提升 2.1 趋势：变革难度由易及难，关注深水区的自有品牌业态变革 计算项目永辉超市家家悦均值2022公司营收（亿元）901182期末超市门店数10331005销售人员数量（个）销售人员工资总额（亿元）68.916.3销售人员工资均值（万元）6.697.66期末库存货值（亿元）104.725.7=/*10000人均维护货值（万元）10.1612.0811.12=/人员工资/库存货值0.660.630.65=/营业收入销售人员工资/营收7.65%8.98%8.31%2022净利率-3.33%0.10%商贸零售 行业专题

36、报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s“零售车轮理论”认为“零售车轮理论”认为，创新型零售商开始大多以低成本、低价格和低毛利为特征进入市场，在与业内原有零售商的竞争中取得优势。而随着这一业态的进一步发展，这些创新者增加经营品质更好的商品，到租金更高的位置开店，不断增加新的服务，不断购进新的昂贵设备，从而导致经营成本不断提高，逐步转化为高成本、高价格和高毛利的传统零售商，并最终发展为衰退型零售商。同时又为新的零售业态留下生存和发展的空间，而新业态又以同样的模式发展。当位于低端的零售商实施战略升级以增加销售和毛利时，一种新型低价零售形态又在低端市场出现，于是轮子

37、又重新转动。这一轮折扣零售变革，是消费者在不同层次的降价需求逐渐占到主流，推动行这一轮折扣零售变革，是消费者在不同层次的降价需求逐渐占到主流，推动行业发生的变革业发生的变革。各类业态创新依次出现，目前软折扣与量贩零食店已经进入繁荣期，我们预计，业态层面的出现顺序将依次表现为软折扣、量贩零食、全品类折扣零售,其中，全品类折扣零售在初期表现为基于现有供应链的业态革新，而随着后期消费者对低价的进一步追求以及变革的推进，基于全面自有品牌供应链降价带来的新业态将会逐渐兴起。在消费者降价诉求明确的情况下，软折扣类业态是最容易快速达成目标的，它没有大幅改变既有的供应链关系；量贩零食对经销体系做了变革，但是变

38、革仅限于零食品类；折扣零售将效率提升延伸到了多品类，开始和传统大卖场形成差异化竞争，但在发展初期对自有品牌进行直接降价很难实现；而在未来，随着竞争更加激烈，我们将在全品类折扣零售赛道看到更多的基于自有品牌全链路供应链能力的降价发生，不仅仅是零售渠道品牌可能会利用自有品牌降价，各种单一产品品牌也会通过降价抢夺市场份额。2.2 传统零售企业：基于大型成熟供应链有望进行业态革新 现有的传统零售企业本就具备强大的供应链体系，尤其是商超类公司，直采与自有品牌已经发展到一定程度，有望进入折扣零售业态并深入发展。2.2.1 家家悦：区域超市龙头，同时涉足折扣零售与量贩零食业态 家家悦自身供应链能力较强。家家

39、悦自身供应链能力较强。据公司 2022 年报，采购体系上，公司建立以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房增强农产品的后标准化及工业化能力，建设全产业链的供应链。公司于公司于 2 2023023 年上年上半年半年推出零食连锁品牌推出零食连锁品牌“悦记零食悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，已开放加盟合作模式加快市场拓展，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。20232023 年年 6 6 月月家家悦家家悦还还推出推出了了新的折扣店业态新的折扣店业态好惠星好货折扣店好惠星好货折扣店。这家

40、门店的运营模式较此前折扣店有所改变，店中所有商品从生产到包装到物流，由家家悦一手包办，以销售其自有品牌为主，这意味着家家悦正在通过优化供应链降低成本。商贸零售 行业专题报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表13:家家悦疫后盈利能力回升，图为公司净利率 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2.2 永辉超市：全国性商超龙头，有望通过自身生鲜供应链优势发展店内折扣 永辉超市已经在供应链方面有相当建树永辉超市已经在供应链方面有相当建树。据公司 2022 年报，公司基于长短半径机制优化采购模式，推动标品建设、预制菜项目等保障商品力，推动生意增长。通过科技工具

41、运用、调优供应链流程与机制、强化生鲜人才梯队建设，持续提升中长期供应链能力。2022 年自有品牌销售额达 32.7 亿元，同比增长23.40%。公司深化供应链源头建设，从差异化角度出发，优化供应链；2022 年自有品牌淘汰 54 家供应商，引进更有竞争力和创新力的供应商。永辉超市永辉超市目前目前采用店中店的模式铺设“正品折扣店”采用店中店的模式铺设“正品折扣店”，永辉超市每日从新品、网红商品及常规商品中选择一部分进入折扣商品池，永辉以提高商品效率为核心，通过自有供应商系统、YHDOS 数字化系统等数字化手段，科学地对商品绩效进行评估，根据具体情况按照商品原价的七折、五折及三折进行销售，并同步在

42、线上 APP/小程序增设折扣专区，折扣商品覆盖休闲食品、生活用品、米面粮油等多品类。图表14:永辉折扣店 资料来源：永辉超市官网，方正证券研究所 2.2.3 重庆百货：区域零售龙头，超市体系有望进入折扣零售赛道 3.3%2.9%2.4%-2.0%0.1%1.5%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%商贸零售 行业专题报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 重庆百货商超体系注重供应链建设重庆百货商超体系注重供应链建设。据公司 2022 年报，公司形成了以重庆主城庆荣物流为主干，万州区域配送网点为补充的物流仓储布局，业务范围涉及普

43、通仓储、冷链生鲜仓储、门店配送等物流业务活动，服务公司 164 家超市门店，覆盖重庆 35 个区县及四川、湖北等地。超市聚焦差异化、本土化、趋势化，扩大杂百 PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，基地直采销售增长 37%。我们认为，重庆百货有望依托自身区域内的强大供应链体系，切入折扣零售新我们认为，重庆百货有望依托自身区域内的强大供应链体系，切入折扣零售新业态。业态。图表15:重庆百货疫后盈利能力回升，图为公司净利率 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2.4 红旗连锁：区域便利店龙头，规模优势下有望进入折扣零售赛道 红旗连锁在区域供应链体系上具有很深的积累红旗连锁在区域供应链体系

44、上具有很深的积累。据公司 2022 年报，公司有完整的供应链及配送体系，实现了大部分商品的统一仓储与配送。公司积极开展农超对接，派出采购团队深入省内外多个产地直采。同时，公司在大成都范围及周边市区形成了网络布局优势，密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应，从而降低公司的经营成本。我们认为区域密集的供应链体系有助于公司进入相应的折扣零售赛道进行业态我们认为区域密集的供应链体系有助于公司进入相应的折扣零售赛道进行业态创新创新。2.6%3.0%5.0%4.8%4.9%7.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%商贸零售 行业专题报告 15 敬 请

45、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表16:红旗连锁疫后盈利能力回升，图为公司净利率 资料来源：wind，方正证券研究所 2.3 新零售企业：关注自有品牌零售企业的变革 2.3.1 盒马鲜生：启动折扣化变革，高自有品牌占比下的渠道改革值得关注 盒马线下门店盒马线下门店已经已经启动折扣化变革。启动折扣化变革。2 2023 年 10 月 13 日，盒马表示，即日起，盒马鲜生事业部(盒马鲜生、盒马 mini)业态将全面启动折扣化变革，从盒马鲜生线下门店开始，覆盖全国超过 350 家门店。此次调整主要涉及盒马成品部全系列标品，门店绝大多数商品价格将下降 20%，SKU 将由原来

46、的 5000 多个缩减至 2000 多个。在这个过程中，盒马将淘汰约一半商品，引入 800 多个新品，最终实现 2000-3000 SKU 的动态平衡。折扣经营模式的背后也被视为其正式开启低价策略。定位低价打折的盒马奥莱店扩张步伐进一步加快。定位低价打折的盒马奥莱店扩张步伐进一步加快。截至 23 年 10 月底，盒马已在上海开出超 60 家奥莱门店，按官方规划，年底会完成 100 家门店目标。2024年，盒马奥莱还计划进入北京、杭州等地，将开出 500 家门店。我们认为，盒马鲜生代表一类高自有品牌占比的线下零售商，其业态改革是最我们认为，盒马鲜生代表一类高自有品牌占比的线下零售商，其业态改革是

47、最缓慢、最艰难、但也是最有壁垒的缓慢、最艰难、但也是最有壁垒的。高自有品牌占比意味着前期已经投入巨大成本建设自有供应链。2.3.2 名创优品：模式完善的自有品牌综合零售商，有望享受行业趋势红利 中国自有品牌综合零售市场格局分散，名创优品为龙头中国自有品牌综合零售市场格局分散，名创优品为龙头。行业内的参与者超过1000 家，以 2021 年的 GMV 计算，前五大参与者的总市场份额约为 18.6%，名创优品的市场份额为 11.4%，排名第一。4.5%6.6%5.6%5.1%4.9%5.3%0%1%2%3%4%5%6%7%2002120222023Q1-Q3商贸零售 行业专题

48、报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表17:2021 年国内自有品牌综合零售市场份额 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 从历史上来看，“低价”曾经是名创优品最重要的一个标签，目前也是名创优品从历史上来看，“低价”曾经是名创优品最重要的一个标签，目前也是名创优品的一大特色的一大特色。创业初期，名创优品以“十元店”的标签起家快速扩张，如今部分产品已经进行了价格上探，但是仍然在一个绝对的价格低位。名创优品深度整合上游供应链，全部采用自有品牌，供应链层面做到了极致高效；而在下游，利用 IP 和令人愉快的产品形象，持续吸引消费者。在当下的消费在当下的消费

49、形势形势下，名创优品是一个直接受益者下，名创优品是一个直接受益者。折扣零售兴起并不意味着无休止的低价，而是要在各个价位段做到极致性价比，名创优品就是这样的企业，线下零售行业内，开店是最好的检验发展势能的指标，从 2023 年的数据来看，名创优品的开店明显加快，我们认为，未来其将继续受益于国内的消费降级趋势。图表18:名创优品中国门店数量（个）资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.4 品牌商：关注各垂直品类品牌商的降价趋势 11 月 29 日，良品铺子宣布将大规模降价，此次良品铺子降价的 300 款产品，平均降价 22%，最高降幅 45%，系良品铺子成立 17 年来最大规模降价。名创优品 11

50、.4%无印良品 2.8%三福 2.6%诺米 0.9%生活无忧 0.8%其他 81.4%33325338336043802280029003000334003500360037003800390022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3商贸零售 行业专题报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 关注关注产品产品品牌商的降价行为品牌商的降价行为。我们认为，目前消费者接触到的品牌商品分为两类，一类是由产品品牌商生产并且通过各种渠道触达到消费者的；另一种是渠道品牌向上游拓展，形成自有品牌体系的。零售渠道端面临

51、的折扣零售竞争压力可以作用在渠道的自有品牌体系上，形成降价，同时也会间接传导至产品品牌商。良品铺子的降价就是一个标志，意味着未来的降价可能是由渠道+品牌商共同推动的，这并不仅仅会发生在零售渠道的效率变革上，也终将会作用到产品品牌商上，建议关注相应的进程。商贸零售 行业专题报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的

52、证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况

53、或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准

54、指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：