1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 航空航空 推荐推荐（维持维持） 星星之火，可以燎原星星之火，可以燎原 2020年年01月月07日日 低成本航空专题报告低成本航空专题报告 上证指数上证指数 3083 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 3209 0.5 流通市值 （亿元） 2979 0.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.8 -5.3 17.9 相对表现 1.0 -11.4 -18.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 航空行业深度报告大众化航空 需求上行，静待板块跨年行

2、情 2019-12-09 2、 航空业深度报告从三阶段理论 重看航空业估值2019-07-01 3、 航空业重大点评报告737MAX 空难影响深远，供给侧影响持续到明 年2019-04-14 本篇报告详细介绍了低成本航空的运营模式，并通过分析欧美典型低成本航司的 发展历程，来探寻我国低成本航司的未来发展路径。 全球低成本航空发展迅速。全球低成本航空发展迅速。低成本航空坚持“两高+两单+两低”，实现了低 票价+高性价比，如今已成为航空业中发展最快的领域之一。从全球范围看， 2009 年至 2018 年十年间，全球低成本航空的国内航线市场份额从 24.7%提高 至 32.5%，国际航线市场份额从

3、5.6%提升至 12.7%。低成本航空市场份额提升 趋势显著，LCC 商业模式显出强大生命力。 低成本航空诞生低成本航空诞生于美国，兴盛于于美国，兴盛于欧美欧美。低成本航空受惠于管制放松，上世纪 70 年代初产生于美国，全球低成本航空龙头西南航空凭借高频短程点对点、 快速返航和低成本的运营模式实现连续 46 年盈利， 净利润水平高于行业平均， 市值逐渐攀升。随着欧洲对航空管制的放松，欧洲的低成本航空公司发展迅 猛，欧洲的航空运输市场基本形成 “3+2”的格局，瑞安航空率先实行超低 成本战略，在欧洲市占率排名第二，大有赶超汉莎之势。 中国低成本航空起步较晚，但潜力巨大。中国低成本航空起步较晚，但

4、潜力巨大。与欧美等发达地区不同，我国低成 本航司起步较晚，2005 年才成立第一家低成本航司，2018 年整体市占率不到 10%，但目前发展迅速。由于当前经济增速逐步下行，且因私出行旅客占比逐 步提升，对票价更敏感，高性价比的低成本航空正好契合这一市场增量需求。 我们预计未来低成本航空市场份额将以年均 10%以上的速度增长，截至 2030 年有望达到 20%-30%。 投资建议：投资建议：多重因素边际改善，航空股的春天来临：多重因素边际改善，航空股的春天来临：B737Max 暂停生产，20 年中国民航 ASK 增速将迅速下降到 6.5%左右，全球运力未来 2-3 年供给明显 受限。中期中国三四

5、线航空出行崛起，渗透率空间较大。中美双方关系缓和， 人民币汇率将企稳甚至升值。虽然美伊冲突升级，但原油供需仍然维持平衡， 中期油价将恢复理性。春运旺季即将来临，从春运 40 天预订同比数据来看， 量价齐升。重点推荐春秋航空、华夏航空、吉祥航空、南方航空、中国国航。重点推荐春秋航空、华夏航空、吉祥航空、南方航空、中国国航。 风险提示：油价大幅上涨、人民币汇率大幅升值、宏观经济下滑风险提示：油价大幅上涨、人民币汇率大幅升值、宏观经济下滑 苏宝亮苏宝亮 S04 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级

6、评级 春秋航空 43.65 1.55 2.08 2.50 21.0 17.5 2.7 强烈推荐-A 华夏航空 12.19 0.61 0.85 1.15 14.3 10.6 3.0 强烈推荐-A 吉祥航空 15.00 0.74 0.67 1.01 22.4 14.9 2.4 强烈推荐-A 南方航空 7.05 0.28 0.42 0.54 16.8 13.1 1.3 强烈推荐-A 中国国航 9.30 0.53 0.53 0.59 17.5 15.8 1.4 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jan/19Apr/19Aug/19Dec/19

7、(%)航空沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、低成本航空简介 . 5 1. 低成本航空的典型特征 . 5 2. 全球低成本航空发展历程及趋势概述 . 6 二、低成本航空的产生和发展从美国和欧洲谈起 . 7 1. 美国：低成本航空的源头 . 7 （1）管制放松与经济危机催生低成本航空的崛起 . 7 （2）美国典型低成本航空西南航空 . 8 2. 欧洲：低成本航空的发展 . 12 （1）低成本航空占据欧洲市场重要地位 . 12 （2）超低成本航空的践行者瑞安航空 . 12 三、中国低成本航空起步较晚，但潜力巨大 . 14 1. 中国低成本航司的发展现状 . 14 2. 大众化

8、航空出行大势所趋，低成本市场潜力较大 . 16 3. 中国低成本航空的引领者春秋航空 . 17 4. 对比国外低成本航司，春秋航空仍有发展不足 . 20 四、投资建议 . 21 五、风险提示 . 22 图表目录 图 1：低成本航空国内航线市场份额变化对比 . 6 图 2：低成本航空国际航线市场份额变化对比 . 6 图 3：美国主要航司净利润 . 7 图 4：西南航空净利润 . 7 图 5：美国主要低成本航空公司营收占比 . 8 图 6：美国主要低成本航空公司客运量占比 . 8 图 7：西南航空 . 8 图 8：西南航空连续盈利 46 年 . 9 图 9：主要低成本航司净利润对比 . 9 图 1

9、0：西南航空市值为低成本航司第一 . 9 行业研究行业研究 Page 3 图 11：低成本航司平均行距偏短 . 10 图 12：低成本航司飞机机龄偏低 . 10 图 13：易捷、瑞安客座率较高 . 10 图 14：低成本航司飞机日利用率较高（截至 18 年） . 10 图 15：西南航空营业成本结构 . 10 图 16：每 ASM 营业成本(除燃料)对比 . 10 图 17：西南航空辅助收入持续增长 . 11 图 18：2018 年部分低成本航司辅助收入占营收比重 . 11 图 19：西南航空的文化软实力 . 11 图 20：2018 年欧洲前五大航司客运量排名 . 12 图 21：瑞安和易捷

10、客运量以及同比增速 . 12 图 22：瑞安航空 . 13 图 23：瑞安航空净利润及增速 . 13 图 24：瑞安航空营业收入及增速 . 13 图 25：瑞安航空股价和估值对比 . 13 图 26：瑞安航空市值对比 . 13 图 27：瑞安营业成本（除燃油）远低于其他航司 . 14 图 28：瑞安平均票价远低于其他低成本航司 . 14 图 29：政策演变 . 16 图 30：国内游客人次及增长速度 . 16 图 31：2018 年不同航空出行原因比重 . 16 图 32：2014-2018 年国内生产总值及增速 . 17 图 33：国内生产总值季度环比增速 . 17 图 34：2018-20

11、19 全国城镇失业率 . 17 图 35：我国低成本航空市场份额变化 . 17 图 36：春秋归母净利润更加稳定（单位：百万元） . 18 图 37：春秋航空客公里收入（元/人 公里）较低 . 18 图 38：上市航司销售毛利率对比 . 18 图 39：春秋航空客座率较高 . 19 图 40：春秋航空飞机日利用率（小时）较高 . 19 图 41：春秋航空销售费用率显著较低 . 19 行业研究行业研究 Page 4 图 42：春秋航空管理费用率显著较低 . 19 图 43：15-18 年春秋航空单位 ASK 耗油量 . 20 图 44：18 年五大航单位航油成本（元/座公里） . 20 图 45

12、：18 年航司汇兑损益（左）及对利润总额影响（右） . 20 图 46：春秋汇兑损失及对利润总额影响 . 20 图 47：美国地广人稀，利于航空业的发展 . 21 图 48：2017 年中美客运结构对比（单位：亿人公里） . 21 图 49：航空行业历史PEBand. 22 图 50：航空行业历史PBBand. 22 表 1：低成本航空公司与全服务航空差异对比 . 5 表 2：低成本航空公司代表 . 6 表 3：我国低成本航空成立/转型时间 . 14 表 4：2018 年主要低成本航司经营数据对比 . 21 表 5：航空公司估值对比表（截至 2020/01/03） . 22 行业研究行业研究

13、Page 5 一、低成本航空简介 低成本航空低成本航空是指一些航空公司在满足飞行安全标准的前提下， 通过将一些传统航空包含 于票价中的服务进行剥离，有偿提供除了航空位移之外的其他服务，从而降低公司运营 成本，降低常规票价，吸引更多旅客，达到持续经营的目的。 低成本航空成立的 40 多年间，以低票价为基础，坚持薄利多销，如今低成本航空领域 已经席卷美洲、欧洲、亚洲等全球航空市场，成为航空业中发展较快的领域之一。 1. 低成本航空的典型特征 总体来看，低成本航空具有以下几个明显特征。总体来看，低成本航空具有以下几个明显特征。 1） 薄利多销，低价格高性价比薄利多销，低价格高性价比。低成本航空以低票

14、价为最主要优势，通过较廉价快捷 的航空服务来吸引大量价格敏感型客户，坚持薄利多销的理念。与传统航司相比， 低成本航空的客户公里收益较低。例如国内低成本航司代表-春秋航空比三大航的 单价低 30%-40%，2018 年春秋航空的客公里收益为 0.37 元，仅为三大航客平均 公里收益的 71.2%。 2） 高客座率高客座率+高飞机日用率高飞机日用率。由于低成本航空需要提升运营效率来摊薄成本，因此高 客座率和高飞机日用率则成为了该类型航空公司的典型特征。一般来说，大部分低 成本航司客座率保持在 85%以上，飞机日利用率保持在 11-12 小时。 3） 单一化机型单一化机型+单一舱位单一舱位。单一化的

15、机型配置有利于通过集中采购来降低飞机购买和 租赁成本，也可以减少自备航材采购成本及减少备用发动机数量、降低维修成本、 人员培训特别是飞行员的培训费用。 通常以 A320 或 B737 系列客机为主。 另外， 通过取消两舱，改为单一舱位，显著提高飞机的运输能力。 4） 低管理费用低管理费用+低销售费用。低销售费用。低成本航空公司维持低人机比，提高员工工作效率，精 简人员配置以减少 40%的人员费用，把管理成本控制在 2%左右，低于传统航空公 司的 4%。同时，通过收益管理系统、信息技术来提高运行效率，降低管理费用。 并且通过网上直销降低代理成本，从而降低销售费用。 表表 1：低成本航空公司：低成

16、本航空公司与全服务航空差异对比与全服务航空差异对比 低成本航空低成本航空 全服务航空全服务航空 机票价格 售价低廉，与其他交通方式 价格相近 价格明显高于其他交通方式 机队规模 单一机型 多种机型 客舱布局、座椅密度 单一舱位，座椅密度大 多级舱位，座椅密度小 飞机日用率 11-12 小时 9-10 小时 航线网络 中短途、点对点航线 中场航程枢纽航线 起降机场 二三类机场为主 多为一类机场 销售模式 网络直销为主 代理和营业部销售为主 管理模式 管理费用占总成本的 2% 管理费用占总成本的 4% 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 Page 6 2. 全球低成本航空发展历程及趋势概述 低成

17、本航空诞生于美国，兴盛于欧美，近年来在亚洲发展迅猛。低成本航空诞生于美国，兴盛于欧美，近年来在亚洲发展迅猛。 美洲：美洲：1971 年，全球第一家低成本航空公司-美国西南航空公司成立。其低票价策略在 美国取得成功，并在美国航空运输业长期保持飞行安全、航班正点、旅客满意率三项重 要指标的领先地位，激励了其他低成本航空公司的成立。 欧洲：欧洲： 上世纪 90 年代， 随着欧洲对航空管制的放松， 欧洲的低成本航空公司发展迅猛， 瑞安航空成功转型为低成本航空，是欧洲出现的第一个低成本航空公司。目前，欧洲的 航空运输市场基本形成 “3+2”的格局，即：3 个大型传统航空公司（英国国际航空 集团、法荷航、

18、汉莎） 、2 个主要的低成本航空公司（瑞安、易捷） 。 亚洲：亚洲：21 世纪初，位于马来西亚的亚洲航空成立，成为亚洲发展最快、规模最大的低 成本航空公司。目前，亚太地区的低成本航空产业正处于扩张增长期，新的进入者不断 增加。 但是低成本航空产业在亚太地区整体水平与欧美等发达国家相比， 还有较大差距。 中国：中国：低成本航空在我国起步较晚，2005 年我国出现第一个低成本航空公司春秋航 空。在 2013 年全国民航工作会议上，中国民航局提出了促进低成本航空发展的指导意 见，全面推进航空大众化战略，推动低成本航空发展。目前中国低成本航空公司的竞争 格局逐渐向多元化发展，先后有春秋航空、西部航空、

19、中国联合航空、九元航空、成都 航空、祥鹏航空进入低成本航空队列。 表表 2：低成本航空公司：低成本航空公司代表代表 世界位置世界位置 所属国家所属国家 航空公司航空公司 北美洲 美国 西南航空、捷蓝航空 欧洲 爱尔兰 瑞安航空 英国 易捷航空 大洋洲 澳大利亚 捷星航空 东南亚 马来西亚 亚洲航空 东亚 中国 春秋航空、中联航、九元航空等 资料来源：公司官网、招商证券 全球范围内，低成本航空发展趋势明显。全球范围内，低成本航空发展趋势明显。从全球范围看，2009 年至 2018 年十年间，全 球低成本航空的国内航线市场份额从 24.7%提高至 32.5%，国际航线市场份额从 5.6%提 升至

20、12.7%；亚太地区的国内航线市场份额从 16.1%攀升至 28.8%，国际航线市场份额 从 3.7%提升至 7.9%。低成本航空市场份额提升趋势显著，发展预期可观。 图图 1：低成本航空国内航线市场份额变化对比：低成本航空国内航线市场份额变化对比 图 图 2：低成：低成本航空本航空国际航线市场份额变化对比国际航线市场份额变化对比 资料来源：亚太航空中心、招商证券 资料来源：亚太航空中心、招商证券 23.60% 24.7% 31.4% 32.5% 13.60% 16.1% 26.9% 28.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008200920172018 全球

21、亚太地区 4.40% 5.6% 11.4% 12.7% 2.80% 3.7% 7.8%7.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008200920172018 全球亚太地区 行业研究行业研究 Page 7 二、低成本航空的产生和发展从美国和欧洲谈起 1. 美国：低成本航空的源头 （1）管制放松与经济危机催生低成本航空的崛起 低成本航空是政府放松对国内市场规制的直接产物。低成本航空是政府放松对国内市场规制的直接产物。1978 年，美国航空业放松管制 法的出台标志着美国成为世界上第一个放松管制的航空市场，自此在国内市场上航空 公司获得充分的自主权，可以自主决定票价、机型、运

22、力和班次，自由进入或退出航线 运营。在这一背景下，低成本航空开始进入市场。但那些早期的低成本航空公司大多都 失败了，要么是因为他们缺乏充足的资金而不能与大型航空公司抗衡，要么就是因为他 们没有提供满足旅客需要的航班，且机型过时、效率低。90 年代初期，新一代的低成 本航空公司在欧美开始涌现。 这些低成本航空公司用比早期的低成本航空公司更为雄厚 的资金和更为先进的飞机来经营，重写了世界航空经济。 经济低谷期传统航空亏损严重，低成本航空表现显眼。经济低谷期传统航空亏损严重，低成本航空表现显眼。 20 世纪 80 年代末，世界经济 步入周期循环的低谷，全球航空业面临严酷的外部生存环境。然而，大部分航

23、空公司在 此前经济形势尚好的条件下，大量订购和接收的新飞机，以及过分乐观地投入基础设施 建设， 使航空业产生了运力过剩和成本过高的严重问题。 结果， 在 90 年代的前 4 年里， 世界航空业遭受了数十亿美元的经营亏损，其中美国各大航空公司损失最严重。此时以 低成本策略著称的美国西南航空公司一枝独秀，不仅年年盈利，而且在美国航空业中始 终保持飞行安全、航班正点和旅客满意率三项重要指标的领先地位。西南航空公司的成 功经验，引发了航空运输行业的低成本革命。 图图 3：美国主要航司净利润：美国主要航司净利润 图图 4：西南航空净利润：西南航空净利润 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：

24、Bloomberg、招商证券 低成本航空在美国航空格局中地位凸显，客运量占比呈上升趋势。低成本航空在美国航空格局中地位凸显，客运量占比呈上升趋势。经过四十年的发展， 低成本航空在美国航空市场份额已超三分之一， 并且成为美国航空市场增量的主要贡献 力量。2018 年，西南航空客运量占比为 18.40%，营业收入占比为 11.72%。 -14000 -9000 -4000 1000 6000 11000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

25、8 单位：百万美元 西南捷蓝美航达美 行业研究行业研究 Page 8 图图 5：美国主要低成本航空公司美国主要低成本航空公司营收营收占比占比 图图 6：美国主要低成本航空公司客运量占比：美国主要低成本航空公司客运量占比 资料来源：美国联邦航空局、招商证券 资料来源：美国联邦航空局、招商证券 （2）美国典型低成本航空西南航空 低成本航空的领跑冠军低成本航空的领跑冠军西南航空。西南航空。西南航空创立于 1971 年 6 月 18 日，开创了 航空旅行低成本时代，创造出低成本、直飞、多枢纽基地的航线网络运营模式，改变了 美国乃至世界航空市场格局。从 1973 年开始到 2018 年，西南航空保持了整

26、整 46 年连 续赢利的记录。目前，西南航空的 99 个航行目的地遍布 40 个州和 10 个接近国际的国 家，每天运营超过 4000 个航班。 图图 7：西南航空：西南航空 资料来源：招商证券 连续盈利连续盈利 46 年，市值逐渐攀升。年，市值逐渐攀升。西南航空自成立第二年起就保持盈利状态，截止 2018 年已经实现连续 46 年盈利的优秀成绩。2018 年，西南航空实现净利润 24.65 亿美元， 同比-26.57%。从行业来看，西南航空的净利润水平高于行业平均。 11.72% 4.09% 1.77% 1.15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008 2009 2

27、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 西南航空捷蓝航空精神航空边疆航空 18.40% 4.80% 3.20% 2.20% 0% 5% 10% 15% 20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 西南航空捷蓝航空精神航空边疆航空 行业研究行业研究 Page 9 图图 8：西南航空连续盈利：西南航空连续盈利 46 年年 图图 9：主要低成本航司净利润对比：主要低成本航司净利润对比 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 图图 10：西南

28、航空市值为低成本航司第一西南航空市值为低成本航司第一 资料来源：Wind、招商证券 西南航空的超强盈利能力主要来源西南航空的超强盈利能力主要来源于于以下几个方面：以下几个方面： 超高运营效率，超强成本控制超高运营效率，超强成本控制 短程点对点、快速返航模式下的低成本航空服务。短程点对点、快速返航模式下的低成本航空服务。西南航空聚焦客户的核心需求，提供 城市之间的短途点对点直飞，快速返航战略下尽量减少飞机在地面的停留时间，提高飞 机使用率，从而降低了固定成本。 对比西南航空和全服务航司（达美、美航）的经营数据，对比西南航空和全服务航司（达美、美航）的经营数据，我们发现西南航空平均航距偏 短，大约

29、保持在 700km 左右，以点对点的中短程为主；飞机机龄为 8-10 年，低于达美 航空（14-16 年） ，与美航相当；单位 ASM 扣油营业成本约为 6-9 美分，低于达美航空 （7-11 美分） 。 与其他低成本航司相比，西南航空与其他低成本航司相比，西南航空由于由于主要运营二线机场，客流量相对小于一线机场，主要运营二线机场，客流量相对小于一线机场， 因此呈现航距偏短、因此呈现航距偏短、客座率偏低客座率偏低的特征的特征。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.

30、00 3000.00 3500.00 4000.00 净利润（百万美元）yoy(右） -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单位：百万美元 西南捷蓝瑞安易捷春秋 行业研究行业研究 Page 10 图图 11：低成本航司：低成本航司平均行距偏短平均行距偏短 图图 12：低成本航司：低成本航司飞机机龄偏低飞机机龄偏低 资料来源：Bloomberg、招商证券

31、资料来源：Bloomberg、招商证券 注：13 年美航机龄数据缺失 图图 13：易捷、瑞安客座率较高：易捷、瑞安客座率较高 图图 14：低成本航司飞机：低成本航司飞机日利用率较高（截至日利用率较高（截至 18 年）年） 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：西南航空数据为估算值， 其余数据均来自公司年报。 图图 15：西南航空营业成本结构西南航空营业成本结构 图图 16：每：每 ASM 营业营业成本成本(除燃料除燃料)对比对比 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 注：ASM 为可用座英里 辅助收入持续贡献盈利辅助收入持续贡献盈利 辅助收入指除客运、货运收入以外，来自有偿机舱服务和其他与航空出行相关的产品销 售与增值服务的收入，并包含逾重行李收入。西南航空提供的辅助服务包括 EarlyBird 登记、升级登机、运输宠物和举目无亲的未成年人等。据 CarTrawler2019 年航空公 司辅收年度报告 ，目前全球低成本航空辅助收入占营收份额普遍较高，越来越成为其