1、公 司 研 究 2023.12.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 周 大 生（002867）公 司 深 度 报 告 持续变革&差异化品牌产品，景气周期下快速扩张 分析师 刘章明 登记编号：S01 联系人 张其超 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 钟表珠宝 最新收盘价(人民币/元)15.38 总市值(亿)(元)168.55 52 周最高/最低价(元)18.21/13.70 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 周大生(002867)：Q3 素金销售持续中高速增长，终端门店开店加速2023.11.01 周大

2、生(002867)：门店积极汰换开店具备高势能，全渠道毛利稳步增长2023.08.27 周大生公司创业周大生公司创业 2020 余年，以差异化的品牌定位以及不断变革适应的能力余年，以差异化的品牌定位以及不断变革适应的能力快速发展快速发展。周大生成立于 1999 年，主营销售素金和镶嵌首饰产品，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，整体定位中高端珠宝品牌。公司在业内首创了“情景风格珠宝”系列，为消费者带来多变情景的风格珠宝首饰，公司在 IP 合作方面持续发力，例如与卡通 IP 跨界联名宝可梦、免斯基系列，与国家级文化 IP国家宝藏联名系列。公司持续变革，随着近年黄金产品的火热，公司在产品重心上逐渐

3、转向黄金为主，并且在 21 年推出了“省代”模式进行加盟店扩张。2022 年，公司营收 111 亿元，截至 2023Q3,周大生共有终端门店数量 4831 家，其中加盟门店 4521 家，自营门店 310 家。黄金珠宝行业已进入成熟期，新工艺新产品不断涌现黄金珠宝行业已进入成熟期，新工艺新产品不断涌现。从历史上看，黄金珠宝行业经历了从政府严格管控到 21 世纪后全面放开的进程，随着居民整体消费水平的提升，中国居民黄金消费需求量不断提升，自 2014 年之后到达一个平稳期，单季度消费需求整体在 200 吨-300 吨区间范围波动。从行业规模上看，我国 2022 年黄金珠宝行业规模 7190 亿元

4、，5 年 CAGR 为5.52%。在行业总量增长不大的背景下，黄金的工艺产生了较多革新并且持续渗透，例如 5G、3D、5D 硬金工艺，以及古法金工艺，这些工艺可以利用原本同质化的金元素制作出更精密的产品，受到了消费者的欢迎。公司在产品端持续创新，引领市场潮流的同时，逐渐发展出了自身的特色公司在产品端持续创新，引领市场潮流的同时，逐渐发展出了自身的特色产品产品。2013 年公司引进“LOVE100 百面切工钻石”,在 2015 年兔斯基授权周大生推出了引爆全城热恋的周大生 2015 兔斯基硬金系列，2016年 12 月，公司独创“情景风格珠宝”系列战略模式,将珠宝首饰风格和顾客风格相匹配，更精准

5、定位消费人群、解析情感共鸣和场景需求，同时公司首推三大自有系列产品：“百魅吊坠系列”、“旗舰钻饰系列”和“百姿女戒系列”。2017 年，周大生与“梵高”进行 IP 跨界联名，同时“LOVE100 百切钻石”升级为“LOVE100 星座极光”,2018 年 9 月，公司开启“情景风格珠宝 2.0 升级版”战略模式,2021 年公司推出古法金系列产品，2022 年推出了国家宝藏系列 IP 产品。省代模式变革省代模式变革+线上拓展触达更多消费者线上拓展触达更多消费者。公司线下渠道端以加盟模式为主，21 年推出省代模式，加强对终端渠道的服务能力，提升积极性，公司希望通过省代模式加强对加盟商的服务能力，

6、并且整合渠道能力，加速渠道拓展。线上渠道端，公司发力较早，2013 年就组建了电商团队，并于2018 年成立互联天下独立运营电商业务。2022 年天猫渠道营业收入 7.75亿元、京东渠道营业收入 2.74 亿元、抖音渠道营业收入 2.58 亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值：综合预计公司 2023-2024 年归母净利润 13.56 亿/16.19亿元，对应 13x/11xPE，维持“推荐”评级。风险提示：金价波动风险，门店拓展不及预期，新产品销售不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-4%6%16%26%36%22/12/1223/3/1323/6/1223/9

7、/11周大生沪深300周大生(002867)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11118 16122 19113 22165(+/-)%21.44 45.01 18.55 15.97 归母净利润 1091 1356 1619 1892(+/-)%-10.94 24.32 19.44 16.83 EPS(元)1.01 1.24 1.48 1.73 ROE(%)18.05 21.12 20.14 19.05 PE 13.89 12.65 10.59 9.07

8、PB 2.54 2.67 2.13 1.73 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 uZjXdYpXnYuZbWuWsUkXaQbP8OsQoOtRnOjMnMnPfQpOuNaQrQoNMYqRtQxNpPsM周大生(002867)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 公司创业 20 余年，以差异化的品牌定位以及不断变革适应的能力快速发展.5 1.1 公司业务：渠道改革和产品改革齐头并进.5 1.1.1 产品结构：黄金为主力产品，钻石为核心产品.5 1.1.2 渠道结构：加盟+自营+电商多渠道结合.6 1

9、.2 发展历程：从自营逐渐转向“加盟+自营+电商”全渠道发展，产品持续迭代.7 1.3 股权及管理层：股权结构集中，企业管理层经验丰富.8 1.3.1 股权结构：股权结构集中，董事长夫妇为实际控制人.8 1.3.2 管理层：企业管理层经验丰富.8 2 黄金珠宝行业：行业逐渐进入成熟期，新工艺、新产品不断涌现.9 2.1 行业历史：逐步进入高质量发展的成熟市场.9 2.2 市场规模：黄金珠宝行业已进入成熟期，关注结构性机会.11 2.3 行业趋势：新工艺不断涌现，国潮文化崛起.13 2.3.1 为弥补黄金天然质软的缺陷，黄金新工艺不断涌现.13 2.3.1 国潮文化崛起，带动古法金及其他 IP

10、文创发展.14 3 产品渠道持续革新，加盟渠道持续扩展.14 3.1 产品：产品端持续创新，逐渐转变为以黄金为主力产品.14 3.1.1 独创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群.15 3.1.2 黄金产品：黄金为主力产品，情感表达、时尚装扮、文创 IP 三大方向发力.16 3.1.3 LOVE100 钻石系列：独家百面切工钻石作为中高端产品系列.17 3.1.4 任嘉伦代言塑造中高端品牌形象，品牌价值逐年提升.18 3.2 渠道端：加盟渠道持续拓展，省代模式变革+线上拓展触达更多消费者.19 3.2.1 加盟渠道：加盟商黄金产品公司直供+省代模式设立两大变革推动扩张.20 3.2.2 线上渠道

11、：线上发力领先行业，深耕全渠道.22 3.2.3 自营渠道：主要集中在高线城市，发挥带动作用.23 4 盈利预测与估值.24 周大生(002867)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:周大生营收规模（亿元）与 yoy.5 图表 2:镶嵌产品和素金产品销售额（亿元）.5 图表 3:公司其他业务收入（百万元）.6 图表 4:公司三大主要渠道收入（亿元）.7 图表 5:周大生发展历程.8 图表 6:公司股权结构（2022 年报）.8 图表 7:管理层介绍.9 图表 8:中国黄金消费需求量(季度，吨）.10 图表 9:黄金珠宝行业发展趋势.

12、10 图表 10:主要品牌平均金价溢价率.11 图表 11:社零金银珠宝消费额（亿元）.11 图表 12:中国珠宝首饰市场规模（亿元）.12 图表 13:中国黄金珠宝行业产品占比（2022 年）.12 图表 14:中国黄金消费量拆分.13 图表 15:2021/2023 年零售商库存趋势（内环为 21 年）.13 图表 16:黄金的工艺分类.13 图表 17:周大生“非凡金”系列古法金.14 图表 18:公司官网产品系列梳理.15 图表 19:公司镶嵌类产品收入（亿元）.15 图表 20:公司素金类产品收入（亿元）.15 图表 21:部分情景风格珠宝系列产品定位.16 图表 22:“国家宝藏”

13、系列产品.17 图表 23:LOVE100 星座极光钻石.17 图表 24:LOVE100 销售收入在镶嵌首饰类销售收入占比.18 图表 25:周大生品牌形象代言人 任嘉伦.18 图表 26:周大生品牌价值（亿元）.19 图表 27:自营和加盟门店数量（个）.19 图表 28:各线级城市门店数量（个）.19 图表 29:周大生门店分布（2022 年报）.19 图表 30:加盟收入构成，21 年起加盟渠道部分黄金由公司供货后入表（亿元）.21 图表 31:加盟渠道门店历年净增量（个）.21 图表 32:周大生经典店布局.22 图表 33:线上电商收入与 yoy（亿元）.23 图表 34:公司自营

14、门店数量（个）.24 图表 35:公司自营门店主要分布在一二线城市.24 图表 36:营收拆分（亿元）.24 图表 37:可比公司.25 周大生(002867)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 公司创业 20 余年，以差异化的品牌定位以及不断变革适应的能力快速发展 周大生是周大生是珠宝行业龙头企业珠宝行业龙头企业，品牌定位为中高端，品牌定位为中高端。周大生成立于 1999 年，主营销售素金和镶嵌首饰产品，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。2016 年，公司首创“情景风格珠宝”系列，为消费者带来多变情景的风格珠宝首饰。公司在IP 合作方面持续发力

15、，例如与卡通 IP 跨界联名宝可梦、免斯基系列，与国家级文化 IP国家宝藏联名系列，迭代黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列等。渠道端来看，2006 年公司启动连锁店加盟新战略，渠道以线下加盟模式为主。2021年公司开放省代模式进行扩张。截至 2023Q3,周大生共有终端门店数量4831家，其中加盟门店 4521 家，自营门店 310 家。图表1:周大生营收规模（亿元）与 yoy 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.1 公司业务：渠道改革和产品改革齐头并进 1.1.1 产品结构：黄金为主力产品，钻石为核心产品 公司的主要产品为黄金产品和钻石镶嵌产品公司的主要产品为黄金产品和钻石镶嵌产品。公

16、司成立之初直至上市后的数年时间内，钻石一直是公司的主力产品。2021 年，根据市场消费习惯的结构性变化，公司调整产品定位，公司战略由“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”。目前，公司产品战略上，遵循“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售 K 金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝产品。图表2:镶嵌产品和素金产品销售额（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 38.0548.754.3950.8491.55111.1831.14%27.99%11.68%-6.53%80.07%21.44%-20%0%20%40%60%80%100%020406080

17、00212022营业收入yoy23.15 30.8329.99 22.09 22.29 13.00 9.87 11.3715.85 16.75 55.65 84.68 007080902002020212022镶嵌类产品收入（亿元）素金类产品收入（亿元）周大生(002867)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 钻石产品方面钻石产品方面，周大生洞察市场需求，探寻时尚潮流，融合风格美学，业界独家研创“情景风格珠宝”，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求。聚焦

18、“幸福婚恋+时尚魅力”两大产品研发方向，专业呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群。有效聚焦表达情感、表现自我两大需求方向，倾心研发多个系列组合，使风格美学下的产品更具有打动人心的生命力，向追求美丽人生的消费者奉献独特的珠宝首饰精品。黄金产品方面黄金产品方面，根据公司情景风格珠宝人群定位、用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应用场景构建了黄金产品矩阵，从“情感表达、时尚装扮、文创 IP”三大产品研发方向，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在每条黄金产品线下

19、，打造了不同产品系列。除珠宝首饰业务之外，公司还有供应链服务、小贷金融等业务收入。除珠宝首饰业务之外，公司还有供应链服务、小贷金融等业务收入。供应链服务是指公司向珠宝行业上下游客户提供订单管理执行、信息管理咨询、商品物流服务等供应链管理服务，公司按照协议约定的收费标准收取供应链服务费，在收到客户确认的结算单时确认为收入。2022 年，宝通供应链服务、小贷金融及其他业务毛利合计 1.94 亿，同比-7.92%。图表3:公司其他业务收入（百万元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.1.2 渠道结构：加盟+自营+电商多渠道结合 公司采取加盟、自营和电商相结合的销售模式公司采取加盟、自营和电商相结

20、合的销售模式。自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营。自营模式下自营模式下，公司通过商场联营/专卖店/电商平台向顾客销售产品。公司对产品和经营拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润，同时承担店面发生的所有费用和开支。加盟模式下加盟模式下，公司与加盟商签订品牌特许经营合同，授权加盟商在规定的区域，按照统一的业务和管理制度开设加盟店，加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，实行独立核算、自负盈亏。加盟模式下，供货方式为公司直接供货加盟模式下，供货方式为公司直接供货+指定供应商供货相结合指定供应商供货相结合。公司钻石镶嵌产品主要通过总部展厅向加盟商供货，

21、随着公司黄金产品体系日益完善，公司自6476347699794602040608002002020212022供应链服务小贷金融其他业务周大生(002867)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2021 年下半年开始逐步对指定供应商供货的品类进行了适度调整布局，原则上公司品牌标志款、品牌特色款等由公司总部统一研发设计、调研需求、安排委外生产并直接向加盟客户供货，对于经市场沉淀已形成明显具备周大生品牌特色的经典畅销产品系列不再通过指定供应商供货模式供货，调整为由公司直

22、接供货，为保证供货效率，快速响应市场需求，充分利用本地供货优势，采用公司在各省区组织展销的方式向加盟客户供货，对于其他类别的常规类、地域特色类等市场集成优化产品仍保存原有的指定供应商供货模式。图表4:公司三大主要渠道收入（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 发展历程：从自营逐渐转向“加盟+自营+电商”全渠道发展，产品持续迭代 创立初期（创立初期（19）：聚焦核心地段自营扩张）：聚焦核心地段自营扩张。公司创始人周宗文在 1999 年在北京开设了第一家专柜，通过自营模式进行运营和扩张，公司以钻石镶嵌为核心产品，主要聚焦核心城市的核心商场拓展，到 2003

23、 年突破 100 家门店，2005年周大生被评为中国驰名商标，2006 年自营门店突破 150 家。发展时期（发展时期（20）：）：推出推出加盟连锁合作战略，加盟连锁合作战略，进入快速发展阶段进入快速发展阶段。2006 年公司领导层决定启动连锁店加盟新战略，授权加盟商在规定区域按照统一的业务和管理制度开设加盟店，主攻二三线及以下城市市场。品牌升级（品牌升级（20）：融合多元业务模式，发掘消费卖点）：融合多元业务模式，发掘消费卖点。2016 年融合线上直播与线下加盟模式，首创“情景风格珠宝”系列，次年在深交所上市，2019 年门店已经超

24、过 4000 家。2021 年公司引入“省代”模式，并与省代双轮驱动推进门店数量的增长。同时公司在 2021 年推出富含民族和国潮元素的“非凡古法金”系列，此系列在国潮崛起、民族自信提升的大背景下更能够获得国人的喜爱。此外，公司在2022年和任嘉伦进行品牌代言合作,通过代言人的模式助力品牌发展。10.2 11.3 11.0 7.2 12.6 10.7 12.3 24.0 32.5 36.2 32.0 65.2 83.0 95.5 2.8 3.5 5.0 9.7 11.5 15.5 15.6 020406080100120自营（线下）加盟（线下）互联网（线上）周大生(002867)公司深度报告

25、8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:周大生发展历程 资料来源：公司公告，公司年报，公司官网，wind，方正证券研究所 1.3 股权及管理层：股权结构集中，企业管理层经验丰富 1.3.1 股权结构：股权结构集中，董事长夫妇为实际控制人 公司股权集中，周宗文和周华珍夫妇是实际控制人公司股权集中，周宗文和周华珍夫妇是实际控制人。据公司 2022 年报，董事长夫妇合计持股公司 61.76%，周大生作为家族控股企业,股权结构高度集中。图表6:公司股权结构（2022 年报）资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3.2 管理层：企业管理层经验丰富 公司董事长公司董事长创

26、业创业 2 20 0 余年，余年，管理团队经验丰富管理团队经验丰富。公司董事长周宗文先生在 1999 年创建周大生珠宝公司，因卓越贡献被评为“中国改革开放 40 周年珠宝行业领军人物”与“推动珠宝首饰产业发展功勋人物”。其领导的管理团队成员均拥有着丰富的企业管理经验。周大生(002867)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:管理层介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 周宗文 战略委员会主任,董事长,战略委员会委员,董事,总经理 新西兰永久居留权。中国地质大学学士，清华大学 EMBA，工程师.周大生珠宝股份有限公司董事长及总经理 卞凌 副总经理,战

27、略委员会委员,董事 周大生珠宝股份有限公司董事及副总经理.许金卓 财务总监 高级国际财务管理师(SIFM),周大生珠宝股份有限公司财务总监.何小林 董事会秘书,副总经理 周大生珠宝股份有限公司副总经理及董事会秘书 周飞鸣 副总经理,提名委员会委员,董事,薪酬与考核委员会委员,副董事长 新西兰永久居留权。深圳市金大元投资有限公司执行董事，深圳市金大元投资有限公司贸易执行董事，深圳市前海今生金饰珠宝有限公司董事长，惠州市大盘贸易有限公司执行董事及总经理，周大生珠宝(天津)有限公司执行董事及总经理，周大生销售管理(深圳)有限公司执行董事，周大生珠宝销售(重庆)有限公司执行董事兼总经理，周大生珠宝股份

28、有限公司董事及副总经理 向钢 董事,战略委员会委员,副总经理 深圳市宝通天下供应链有限公司董事,周大生珠宝股份有限公司董事及副总经理.管佩伟 董事 周大生珠宝股份有限公司董事,营运本部副总经理 夏洪川 董事 周大生珠宝股份有限公司董事,营运本部总监兼职能业务中心总监.资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 2 黄金珠宝行业：行业逐渐进入成熟期，新工艺、新产品不断涌现 2.1 行业历史：逐步进入高质量发展的成熟市场 我国的黄金行业从市场管制到开放，再到逐渐成熟，经历了多个发展阶段，具体如下：冻结买卖阶段：冻结买卖阶段：1 1。中国人民银行于 1950 年下发金

29、银管理办法（草案），规定冻结民间金银买卖，由央行负责金的统管、统配和统购。直到 1982 年，中国政府才恢复出售黄金饰品，开放黄金零售市场。统配统购统配统购阶段：阶段：1 1 1。1983 年，国务院颁布中华人民共和国金银管理条例，规定黄金的收购、配售、价格制定和生产加工等业务统一归中国人民银行管理，实施统配统购政策。快速发展阶段快速发展阶段：2 2。2001 年，黄金统配统购被取消，黄金交易流通限制进一步解除。2002 年，中国黄金交易所开业，自此中国黄金市场走向全面开放，黄金消费需求开始快速增长。周大生(002867)公司深度报告

30、10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:中国黄金消费需求量(季度，吨）资料来源：wind，方正证券研究所 成熟创新期：成熟创新期：2 2014014 年至今年至今。以 2013 年金价暴跌带来的抢金潮为标志，抢金潮过后，黄金消费需求逐渐进入平稳期。2017 年左右，古法金开始出现，其他的一些黄金材料创新也开始逐渐导入，2020 年受到疫情扰动，行业增速有所下滑，2021年，行业迎来阶段性复苏，金银珠宝零售额增长显著，达 3041 亿元，同比增长 29.8%。2023 年 H1，在疫情后场景恢复的背景下，黄金迎来一波消费高潮。图表9:黄金珠宝行业发展趋势 资料来

31、源：上海黄金饰品行业协会，菜百首饰微信公众号，方正证券研究所 自疫情之后，品牌化进程加速自疫情之后，品牌化进程加速。伴随着金价的上行，以及工艺上古法金等创新的出现、迭代、渗透，从主要品牌平均金价溢价率上来看，在疫情之后整体提升了一个台阶。005006-----------092012-072

32、------072023-05周大生(002867)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:主要品牌平均金价溢价率 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 市场规模：黄金珠宝行业已进入成熟期，关注结构性机会 长期来看，长期来看，自自 2 2013013 年以后，年以后，金银珠宝行业处在金银珠宝行业处在中低速中低速增长的状态增长的状态。2022 年社零金银珠宝消费额 3013.7 亿元，与 20

33、12 年的 2209.4 亿元对比，10 年 CAGR 为3.15%，整体行业大盘处在缓慢增长的状态。图表11:社零金银珠宝消费额（亿元）资料来源：国家统计局，方正证券研究所 我国黄金珠宝行业消费我国黄金珠宝行业消费额额持续稳步增长持续稳步增长。尽管近三年经历了疫情的冲击，黄金珠宝市场规模持续提升，根据中宝协数据，国内黄金珠宝市场规模从 2018 年的 5800亿元上升到 2022 年的 7190 亿元，18-22 年 CAGR 为 5.52%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00

34、5006007008--------------05社零金银珠宝yoy周大生(002867)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:中国珠宝首饰市场规模（亿元）资料来源：中国珠宝协会，方

35、正证券研究所 黄金占我国黄金珠宝消费的主要部分黄金占我国黄金珠宝消费的主要部分。据中国珠宝协会数据，2022 年，黄金占比我国黄金珠宝消费的 57%，占比第二大的是玉石（21%），占比第三的是钻石（11%）图表13:中国黄金珠宝行业产品占比（2022 年）资料来源：中国珠宝协会，方正证券研究所 黄金首饰是黄金产品中最主要的消费项目黄金首饰是黄金产品中最主要的消费项目，近近 2 2 年来古法金逐渐兴起年来古法金逐渐兴起。从消费量上看，黄金首饰消费是中国黄金消费的主力，2022 年中国黄金消费 1002 吨，其中 654 吨是黄金首饰消费；而从黄金首饰的产品结构来看，古法金是近两年较为受欢迎的类目

36、，据中国黄金报社和世界黄金协会发布的 中国金饰零售市场洞察系列报告，2021-2023 年，古法金占比零售商的库存比例从 16.7%提升至 27.9%，而普货黄金占比则从 31.6%下降到 24.1%。5800671905.45%5.17%0.00%18.03%-0.14%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0040005000600070008000200212022中国珠宝首饰市场规模yoy57%11%21%4%3%1%3%黄金钻石玉石彩色宝石珍珠铂金及银产品其他类产品周大生(002867)公司深度

37、报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:中国黄金消费量拆分 图表15:2021/2023 年零售商库存趋势（内环为 21 年）资料来源：wind，中国黄金协会，方正证券研究所 资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，方正证券研究所 2.3 行业趋势：新工艺不断涌现，国潮文化崛起 2.3.1 为弥补黄金天然质软的缺陷，黄金新工艺不断涌现 黄金的工艺进步本质上是为了在纯金黄金的工艺进步本质上是为了在纯金元素元素硬度低的硬度低的客观客观限制条件下，打造出外观限制条件下，打造出外观好看、坚固耐用的饰品好看、坚固耐用的饰品。由于 24K 纯金的硬度低、延展性强、可

38、塑性较弱，很难保持精细的外观工艺，于是产生了多种加工工艺，通过电铸或者添加其他元素的方法，使得原本硬度较低的黄金可以被打造成各种精美的形状。图表16:黄金的工艺分类 资料来源：国锟黄金，CRD 克徕帝，方正证券研究所 近年来，古法金由于其独特的外观也逐渐兴起近年来，古法金由于其独特的外观也逐渐兴起。古法金指的是古代传承下来的一种制作金饰品的方法，它是以古代手工金工技术为基础，把精细的金子与银子混合成一种特殊的合金，然后用锤子手工锻打而成，而古法黄金采用的是电铸技术，改变了黄金的物理结构，以此来提高黄金的硬度，不过并不影响黄金的成色，古法黄金大多采用的是磨砂工艺，所以看上去更为古朴优雅，也没有黄

39、金那样有光泽。也正是因为磨砂艺术，让其拥有更耐磨的特性。在制作过程中，古法金需要经过浇铸、捶打、雕刻、打磨等多重工序，加工完成的古法金在风格上更趋向于357 457 503 717 667 722 611 697 736 676 491 711 654 214 304 329 460 219 264 364 393 415 327 330 410 347 02004006008000中国黄金首饰消费量（吨）其他黄金消费（吨）古法金,16.72%普货,31.60%硬足金,22.32%K金,13.32%高纯金,6.27%其他,9.77%古法金,27.9%普货,24.1%硬足金

40、,22.6%K金,12.2%金条金币,6.8%高纯金,6.5%类别纯度工艺硬度体积款式价格24k金99.9%足金硬度低，可塑性弱，延展性好即为纯金的体积基本款式按克计价：当日金价+加工费k金：以22k金为例91.6%加入其他金属元素硬度高，可塑性强一般实心作首饰用途非纯金，按实际情况按克/按件5G硬金99.9%添加一定稀有元素，让黄金分子结构更加紧密，较3D黄金的韧性更好硬度高，可以达到22K金的硬度空心，同体积下是足金重量的55%左右，可以做到18K金款式的重量纯度高、成色好，具有黄金本色按克计价，但是加工费较足金更高3D硬金99.9%纳米电铸硬度高，是普通黄金的4倍，耐磨，但是易断裂空心，

41、同体积下是足金重量的30%左右做工细致、艺术性强，可以制作精美的款式一般按件计5D硬金99.9%无氰电铸硬度较3D硬金更高，不易断裂空心，同体积下是足金重量的20%左右更时尚按件计，一般比3D金贵周大生(002867)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 传统风，具有文化传承的意蕴。古法金自 2018 年左右开始流行，到今天已经成为一个较为独立的品类。图表17:周大生“非凡金”系列古法金 资料来源：淘宝，方正证券研究所 2.3.1 国潮文化崛起，带动古法金及其他 IP 文创发展 黄金产品的双重属性、工艺设计升级和国潮文化的承载功能，是黄金产品受到消黄金

42、产品的双重属性、工艺设计升级和国潮文化的承载功能，是黄金产品受到消费者追捧和青睐的强大引擎费者追捧和青睐的强大引擎。黄金产品具备金融属性和消费品属性，除了具备资产保值和增值的功能以及长期以来的婚庆刚需场景的需求外，随着黄金工艺的升级与国潮文化的兴起，其首饰功能得以增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而极大拓宽了消费群体和使用场景，比如彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。“国潮”的兴起是古法金饰流行的主要推动因素“国潮”的兴起是古法金饰流行的主要推动因素。根据京东研究院的数据，2019年至 2022 年期间，“国潮”消费者规模增加了 74%，相关消费激增 335%，在该背景下，黄金珠宝行

43、业开发出了重量更轻、镶嵌其他宝石或珐琅的古法金产品。古法黄金在设计元素的选择上，多选取传统元素，另一方面，产品外观经过多重打磨之后，呈现出的古朴韵味，富含民族和国潮元素的古法金，在国潮崛起、民族自信提升的大背景下更获国人的关注和喜爱。3 产品渠道持续革新，加盟渠道持续扩展 3.1 产品：产品端持续创新，逐渐转变为以黄金为主力产品 公司在产品端持续创新，引领市场潮流的同时，逐渐发展出了自身的特色产品公司在产品端持续创新，引领市场潮流的同时，逐渐发展出了自身的特色产品。2013 年公司引进“LOVE100 百面切工钻石”,在 2015 年兔斯基授权周大生推出了引爆全城热恋的 周大生 2015 兔斯

44、基硬金系列，2016 年 12 月，公司独创“情景风格珠宝”系列战略模式,将珠宝首饰风格和顾客风格相匹配，更精准定位消费人群、解析情感共鸣和场景需求，同时公司首推三大自有系列产品：“百魅吊坠系列”、“旗舰钻饰系列”和“百姿女戒系列”。2017 年，周大生与“梵高”进行IP 跨界联名，同时“LOVE100 百切钻石”升级为“LOVE100 星座极光”,2018 年9 月，公司开启“情景风格珠宝 2.0 升级版”战略模式,2021 年公司推出古法金周大生(002867)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 系列产品，2022 年推出了国家宝藏系列 IP 产

45、品。在产品的不断发展过程中，公司产品不断迭代和沉淀，发展出了具备自身独家特色的产品系列。图表18:公司官网产品系列梳理 资料来源：公司公告，周大生官网，商讯，方正证券研究所 从产品结构上看，黄金产品的销量在近年明显提升从产品结构上看，黄金产品的销量在近年明显提升。2021 年开始公司将对加盟商的黄金产品批发转变为由公司提供货物，并且收入计入公司收入，因此收入大幅增长。2023Q1-Q3 公司镶嵌类产品收入 7.55 亿元/-22%，素金类产品收入 104.71亿/+55%。图表19:公司镶嵌类产品收入（亿元）图表20:公司素金类产品收入（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司

46、公告，方正证券研究所 3.1.1 独创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群 周大生周大生于于 2 2016016 年年独家创立独家创立“情景风格珠宝情景风格珠宝”，更精准定位消费人群，更深度解，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求析情感共鸣与场景需求。“情景风格珠宝”聚焦“幸福婚恋+时尚魅力”两大产品研发方向，专业呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群。有效聚焦表达情感、表现自我两大需求方向，倾心研发多个系列组合，使风格美学下的产品更具有打动人心的生命力，向追求美丽人生的消费者奉献独特的珠宝首饰精品。系列所属

47、大类时间国家宝藏国家文化IP2022年遇见国潮黄金文创IP非凡国潮2021年推出，2022年迭代如意普陀黄金文创IP非凡国潮2021年推出，2022年迭代吉祥布拉达黄金文创IP非凡国潮2021年推出，2022年迭代非凡金|璀璨人生古法金2021年非凡金|吉祥人生古法金2021年非凡金|美丽人生古法金2021年幸福花嫁钻石产品2021年shining girl钻石产品2020年宝可梦黄金IP联名2020年都市独白钻石产品2018年梵高艺术IP2017年兔斯基黄金IP联名2015年星座极光大师系列钻石产品2013年23.15 30.8329.99 22.09 22.29 13.00 7.55 33

48、%-3%-26%1%-42%-22%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%055镶嵌类产品收入（亿元）yoy9.87 11.3715.85 16.75 55.65 84.68 104.71 15%39%6%232%52%55%0%50%100%150%200%250%020406080100120素金类产品收入（亿元）yoy周大生(002867)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20182018 年年 9 9 月，公司推出月，公司推出“情景风格珠宝情景风格珠宝”2.0”2.0 升级版升级版，依据消

49、费者消费观念、消费目的、消费水平、审美取向等方面的不同，对消费者进行细化分类，并将风格美学、情感共鸣与场景需求融入到了产品研发中，为不同年龄阶层的消费者提供适合自己的珠宝首饰。此外，公司在终端门店布局方面，终端门店进行场景化陈列，增强消费者体验，有效满足消费者在不同场景用途下的珠宝搭配需求，满足个性化消费新主张。图表21:部分情景风格珠宝系列产品定位 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.1.2 黄金产品：黄金为主力产品，情感表达、时尚装扮、文创 IP 三大方向发力 根据公司情景风格珠宝人群定位、用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应用场景构建了黄金产品矩阵，从“情感表达、时尚装

50、扮、文创 IP”三大产品研发方向，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在每条黄金产品线下，打造了不同产品系列。为了适应不同消费者在珠宝首饰需求上的差异性，周大生不断推出新工艺和新技为了适应不同消费者在珠宝首饰需求上的差异性，周大生不断推出新工艺和新技术术，周大生突破黄金产品传统风格及工艺质量缺陷，让系列更出圈。公司产品采用的工艺有：高温珐琅工艺、温润富有底蕴的古法工艺、至硬的硬金工艺、潮酷的“刺青”工艺，以及媲美 18K 硬度和结构形态的 5G 时尚黄金工艺等。公司具备独特品牌公司具备独特品牌 IPIP 优势优势。公司合作 IP 包括梵高、皮卡

51、丘、兔斯基、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮等艺术 IP 和文化 IP，给珠宝首饰赋予了更丰富的文化内涵。公司持续加大黄金产品的 IP 合作力度，除跨界联名卡通 IP 宝可梦、兔斯基系列外，2021 年，公司在国家民族自信与文化自信逐渐增强、消费市场进入国潮消费新纪元的大背景下推出了黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列，包括为藏地佛教文化-吉祥布达拉、普陀山观世音菩萨祈福文化-如意普陀、经典馆藏文物福佑文化-遇见国潮。2022 年，公司携手央视大型文博探索节目国家宝藏推出黄金文创 IP 联名系列，并且进一步迭代了黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列。五大人群系列名称系列定位Special与众不同的个性

52、表达系列Shining girl畅享青春的活力美搭系列甜蜜星人超甜有趣的恋爱表白系列百魅焕发光彩的魅力美搭系列百姿幸福温馨的美好婚恋系列都市独白都市白领的心声代言系列挚执手相伴的知心婚恋系列幸福时刻亲密爱人的时尚对戒系列时光时光沉淀的隽永情感系列缪斯女神超越时代的现代女神系列星光女神梵高艺术珠宝 永世珍藏的高级珠宝系列活力女孩怡然佳人知性丽人魅力精英周大生(002867)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:“国家宝藏”系列产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.1.3 LOVE100 钻石系列：独家百面切工钻石作为中高端产品系列 公司

53、于公司于 20132013 年独家引入比利时年独家引入比利时 TolkowskyTolkowsky 家族发明的家族发明的 “LOVE100LOVE100”星座极光百星座极光百面切工钻石（通常所见的钻石为面切工钻石（通常所见的钻石为 5757 个或者个或者 5858 个切面）作为中高端产品系列个切面）作为中高端产品系列，在紧贴潮流趋势的同时，在产品系列设计上烙印公司品牌理念，加强了公司产品的市场辨识度和品牌竞争力。“LOVE100”星座极光百面切工钻石火彩更加璀璨，该产品获得了比利时高阶层钻石议会（HRD Antwerp）、安特卫普市政府颁发的“安特卫普钻石荣誉奖章”和“钻石文化推广奖”以及戴比

54、尔斯钻石研究机构授予的“钻石行业创新奖”，获得较高的市场美誉和消费者认可。LOVE100 LOVE100 钻石制作成本更高，公司营销配合下赋予特殊寓意。钻石制作成本更高，公司营销配合下赋予特殊寓意。LOVE100 百面切工钻石有 100 个刻面，高于其他普通钻石的 57 个刻面，而 LOVE100 钻石的切割时间是传统钻石的 2 倍以上，选材要求也极高，对钻石原石的颜色、净度、重量和形状都有着极高的要求，全球只有 1%的钻石可以通过筛选，选材严格+工艺难+耗时长使得制作成本更高。营销端，公司以钻石业界泰斗 Gabi Tolkowsky 为该系列产品背书，着重宣传产品的制作工艺困难和原材料稀缺，

55、从寓意上，LOVE100 星座极光钻石内部呈现出的 12 箭和 12 心使该钻石展现出一种对称美态，这赋予了该系列产品更多的营销价值。图表23:LOVE100 星座极光钻石 资料来源：公司官网，方正证券研究所 周大生(002867)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 周大生周大生 L LOVE100OVE100 钻石钻石在推出后在推出后销售销售占比提升占比提升。LOVE100 百面切工钻石销量逐年上升，根据公司招股说明书披露数据，2013-2015 年，LOVE100 百面切工钻石的销售收入占公司镶嵌首饰销售总收入的 0.42%、5.82%、9.23

56、%。图表24:LOVE100 销售收入在镶嵌首饰类销售收入占比 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 3.1.4 任嘉伦代言塑造中高端品牌形象，品牌价值逐年提升 通过签约代言人提升品牌形象通过签约代言人提升品牌形象。公司 2022 年邀请任嘉伦为品牌形象代言人，并且 2022 年双 11 期间公司组织“星空任意门”为主题的直播，通过综艺式的舞台搭建和强互动性的内容设置与精致的产品排列，“任嘉伦直播”在双 11 期间在微博热搜榜达到第 4 名，阅读量破亿，话题过万，帮助公司引流促活，塑造中高端的品牌形象。图表25:周大生品牌形象代言人 任嘉伦 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司品牌价值

57、逐年提升公司品牌价值逐年提升。由中国 500 最具价值品牌出具的分析报告中披露了周大生的品牌价值由 2018 年的 376.85 亿元增长到 2022 年的 758.85 亿元，2022年增速为 18.93%，近 5 年复合增长率为 19.12%。中国 500 最具价值品牌由世界品牌实验室主办，报告基于财务数据、品牌强度和消费者行为进行分析。世界品牌实验室是一家国际化的品牌价值研究机构，由 1999 年诺贝尔经济学奖得主0.42%5.82%9.23%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201320142015周大生(002867)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

58、 明 与 免 责 条 款 罗伯特蒙代尔创建，全资附属于世界领先的数字技术和战略咨询公司，专家和顾问均毕业于世界顶级学府。品牌价值测评采用“收益现值法“，这是综合了消费者研究、竞争分析及对企业未来收入的预测得出的研究结果。图表26:周大生品牌价值（亿元）资料来源：公司 2022 年报，方正证券研究所 3.2 渠道端：加盟渠道持续拓展，省代模式变革+线上拓展触达更多消费者 公司在线下主要有公司在线下主要有自营自营和加盟两种模式和加盟两种模式。自营店和加盟店所负责的销售区域相互区分，自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营。相较于自营模式，加盟模式下资

59、产配置的效率更高。加盟模式可以充分发挥加盟商的积极性，调动加盟商的优质资源。图表27:自营和加盟门店数量（个）图表28:各线级城市门店数量（个）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表29:周大生门店分布（2022 年报）376.85500.18572.26638.05758.850050060070080020027337333940426443674521 276302278249238249310 00400050006000加盟门店自营门店数量1216135114

60、060002500300035002020202120222023Q3一二线城市三四线及以下城市周大生(002867)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.1 加盟渠道：加盟商黄金产品公司直供+省代模式设立两大变革推动扩张 自 2006 年公司启动连锁店加盟新战略以来，加盟店快速扩张，目前加盟渠道是公司的主要渠道。加盟渠道中，近年主要的两大变革分别是部分经典加盟商黄金产品由公司直供与省代模式的设立，除此之外，2022 年公司还推出了周大生经典店

61、。在加盟模式下在加盟模式下，公司与加盟商签订 品牌特许经营合同，授权加盟商在规定的区域，按照统一的业务和管理制度开设加盟店，加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，实行独立核算、自负盈亏。在公司加盟业务模式下，公司钻石镶嵌产品主要通过总部展厅向加盟商供货在公司加盟业务模式下，公司钻石镶嵌产品主要通过总部展厅向加盟商供货，部部分经典黄金产品也由总部供货分经典黄金产品也由总部供货。随着公司黄金产品体系日益完善，公司自 2021 年下半年开始逐步对指定供应商供货的品类进行了适度调整布局，原则上公司品牌标志款、品牌特色款等由公司总部统一研发设计、调研需求、安排委外生产并直接向加盟客户供货，对于经市场沉淀已

62、形成明显具备周大生品牌特色的经典畅销产品系列不再通过指定供应商供货模式供货，调整为由公司直接供货，为保证供货效率，快速响应市场需求，充分利用本地供货优势，采用公司在各省区组织展销的方式向加盟客户供货，对于其他类别的常规类、地域特色类等市场集成优化产品仍保存原有的指定供应商供货模式。周大生(002867)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:加盟收入构成，21 年起加盟渠道部分黄金由公司供货后入表（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 21 1 年年推出省代模式，加强推出省代模式，加强对终端渠道的服务能力，提升积极性对终端渠道的服务能力

63、，提升积极性。公司于 2021 年推出“省代”模式，是公司历史上较大的一次变革，主要基于以下的考虑：1）推出省代之前，市场拓展和品牌运营工作完全靠公司自有力量推进，引入省代模式后，借助新的市场力量，整合省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运营团队等，公司渠道拓展将重回发展快车道。2）公司通过联合省代资源和力量，加大对加盟商的金融政策支持和运营支持，将提升加盟商黄金产品配货效率，提高加盟店黄金铺货量，促进加盟店黄金产品销售，扩大品牌黄金产品市场占有率。省代省代具备具备五大优势五大优势：1）具备丰富的客户资源；2）有丰富的渠道关系与渠道资源；3)有扎实的品牌发展和运营团队以及成熟的零售管理经验

64、；4）具备产品组织、展销服务、物流配送等方面的核心能力；5）长期专注区域市场沉淀的供应链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑。图表31:加盟渠道门店历年净增量（个）资料来源：公司公告，方正证券研究所 19.09 19.54 10.83 5.56 5.27 36.45 63.57 81.49 5.53 6.94 6.24 6.78 007080902020202120222023Q3镶嵌收入素金收入品牌使用费收入625660207324003004005006007002002120222023Q1-Q3周大生(

65、002867)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20222022 年周大生推出全新品牌周大生经典年周大生推出全新品牌周大生经典门店门店，该类门店该类门店以黄金品类为主以黄金品类为主，以新形象、新产品、新营销与周大生品牌相区隔，周大生经典差异化的定位，与周大生品牌优势互补，让加盟商有条件组合品牌矩阵，相互配合，分进合击。既为现有终端加盟商应对品牌矩阵化的竞争对手，提供有力的协同盈利保障，又为新加盟商提供多项选择，高效应对新的市场需求。经典店的主要特点为经典店的主要特点为：（1）经典店定位东方文化潮牌，更注重国潮文化 IP，切合当前年轻人的时尚潮流；（

66、2）综合店的产品定位中高端，经典店的产品定位会更高档，产品工艺和门店装修都会更加精致；（3）经典店以黄金品类为主，店铺投资主要用于黄金货品上，钻石产品采用寄售模式，开店成本更低。周大生经典店三大黄金产品线分别为中国心、时代情、时尚潮周大生经典店三大黄金产品线分别为中国心、时代情、时尚潮。其中，“中国心”表达的是人的精神财富，文化本源来自于华夏儒释道三教合一，深挖影响着华夏民族数千年的儒释道文化，建立与消费者的情感链接；“时代情”表达的是人的生活情调，关联的是“动之以情”的文化珠宝消费，覆盖人生阅历、华夏礼仪场景两大文化珠宝消费场景，讲述消费者的四季日常生活情调；“时尚潮”表达的是穿搭的时尚潮流

67、，汲取当下时尚潮流风尚、最新时尚工艺等，打造融汇华夏古今的时尚装扮珠宝首饰。图表32:周大生经典店布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.2.2 线上渠道：线上发力领先行业，深耕全渠道 20132013 年年开始，公司开始，公司逐步开展电商业务，进行珠宝零售的线上布局，逐步实现线逐步开展电商业务，进行珠宝零售的线上布局，逐步实现线上、线下的协作模式上、线下的协作模式，并于并于 20182018 年成立互联天下独立运营电商业务年成立互联天下独立运营电商业务。2022 年公司持续发力线上，创新深耕全域渠道，电商业务发展在行业内处于领先地位，2022年“双十一”活动期间线上全渠道成交额 9.4

68、 亿，取得了天猫珠宝行业的第一、视频号珠宝类目第一的好成绩。周大生(002867)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:线上电商收入与 yoy（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 天猫为公司线上的主要渠道天猫为公司线上的主要渠道。以线上渠道划分，线上销售主要集中在天猫、京东、抖音、快手、中闽在线及唯品会等第三方平台，2022 年天猫渠道营业收入 7.75亿元、京东渠道营业收入 2.74 亿元、抖音渠道营业收入 2.58 亿元、快手渠道营业收入 8225.3 万元。数字化转型覆盖全渠道数字化转型覆盖全渠道消费群体消费群体。公司积极推进数字

69、化战略，从数字研发、数字营销、数字共享、数字运营等各类场景提供数字化解决方案，赋能终端销售，驱动品牌增长。在 2022 年，周大生珠宝的数字化型已经成功跃升到精细化运营的2.0 阶段，并取得了超预期的成绩：企微好友数从 2 万突破 300 万+人，使用企微导购数达 2 万+人，社群人数达 22 万+人，线上小程序商城覆盖门店数达 3000+家，线上+线下双渠道市场增量破 10 亿+元。3.2.3 自营渠道：主要集中在高线城市，发挥带动作用 在公司成立之初，自营渠道是主要的销售渠道，2006 年公司开始加盟渠道扩张后，自营门店占比开始下降。近年来，自营门店数量整体较为平稳。公司公司以自营门店带动

70、加盟门店以自营门店带动加盟门店。公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店的方式，打造了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升“周大生”品牌的影响力和知名度，对城市周边及三、四线城市发展产生有力的辐射和带动作用，构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络。2.83 3.50 5.01 9.71 11.48 15.46 15.623.7%43.1%93.8%18.2%34.7%74.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246800202021202223Q3线上电商收入（亿元

71、）yoy周大生(002867)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:公司自营门店数量（个）图表35:公司自营门店主要分布在一二线城市 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 盈利预测与估值（1）公司整体自营线下门店增速不快，据本文正文，历史开店扩张并不是门店增量的主要贡献，我们预计自营门店更多发挥带动作用，因此预计 2024-2025 年自营线下增速分别为 15%和 10%；（2）互联网直播黄金珠宝带货领域在 23 年有不错的发展，预计整体线上增速在未来两年较快，预计 2024-2025 年增速分别为 30

72、%和 20%；（3）加盟门店是主要的营收贡献，预计随着渠道改革深化推进，加盟收入增速高于自营线下，预计 2024-2025 年增速分别为 17%/16%。图表36:营收拆分（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所测算 276302278249238249310 050030035022422406005003002020202120222023Q3一二线自营门店（个）三四线自营门店（个）单位：亿元202120222023E2024E2025E自营（线下）12.610.715.517.819.6yoy-15.1%45.0%15.

73、0%10.0%互联网（线上）11.515.523.230.136.2yoy34.6%50.0%30.0%20.0%加盟65.283.0120.3140.7163.3yoy27.2%45.0%17.0%16.0%其他2.32.12.22.42.6yoy8.9%8.0%8.0%8.0%收入合计91.55111.18161.22191.13221.65yoy21.4%45.0%18.6%16.0%周大生(002867)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 选取业务相近的黄金珠宝公司作为可比公司。周大生公司同时销售黄金和钻石产品，老凤祥、中国黄金公司以黄金产品

74、为主，迪阿股份的产品以钻石为主，作为可比公司。图表37:可比公司 资料来源：方正证券研究所测算 注：所有可比公司的估值来源 2023 年 12 月 12 日收盘后的 wind 一致预期，周大生的估值来源本报告的盈利预测 2022A2023E2024E2025E600612.SH老凤祥68.1135613.215.413.411.7301177.SZ迪阿股份30.0412034.661.930.621.8600916.SH中国黄金10.0216827.816.313.611.8002867.SZ周大生15.6517214.112.710.69.1证券代码公司名称 收盘价（元）总市值（亿元）PE周

75、大生(002867)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 62356235 80858085 92539253 1129911299 营业总收入营业总收入 1111811118 1612216122 1911319113 2216522165 货币资金 1735-153 766 13

76、64 营业成本 8808 13055 15413 17902 应收票据 0 1 1 1 税金及附加 106 177 193 226 应收账款 817 939 1314 1481 销售费用 748 1032 1322 1481 其它应收款 31 51 54 65 管理费用 93 206 202 234 预付账款 11 31 26 32 研发费用 12 27 28 31 存货 3342 6919 6794 8058 财务费用-13 0 0 0 其他 298 298 298 298 资产减值损失-1 0 0 0 非流动资产非流动资产 13721372 15511551 17531753 196119

77、61 公允价值变动收益-28 0 0 0 长期投资 155 206 275 366 投资收益 18 19 29 32 固定资产 15 10 6 1 营业利润营业利润 14091409 17541754 20952095 24512451 无形资产 403 393 382 367 营业外收入 12 12 12 12 其他 798 942 1090 1228 营业外支出 1 1 1 1 资产总计资产总计 76077607 96379637 1100611006 1326013260 利润总额利润总额 14201420 17661766 21072107 24632463 流动负债流动负债 1477

78、1477 31353135 28882888 32553255 所得税 333 412 492 576 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1087 1353 1616 1887 应付账款 252 939 772 899 少数股东损益-3-2-4-5 其他 1225 2196 2116 2356 归属母公司净利润归属母公司净利润 10911091 13561356 16191619 18921892 非流动负债非流动负债 8181 7777 7777 7777 EBITDA 1488 1817 2167 2524 长期借款 18 18 18 18 EPS（元）1.01 1.24 1.48

79、1.73 其他 63 59 59 59 负债合计负债合计 15581558 32123212 29652965 33323332 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 7 4 1-4 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1096 1096 1096 1096 营业总收入 21.44 45.01 18.55 15.97 资本公积 1327 1327 1327 1327 营业利润-10.77 24.54 19.44 17.00 留存收益 4105 4483 6103 7995 归属母公司净利润-1

80、0.94 24.32 19.44 16.83 归属母公司股东权益 6042 6421 8040 9932 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 76077607 96379637 1100611006 1326013260 毛利率 20.78 19.02 19.36 19.23 净利率 9.78 8.40 8.45 8.51 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 18.05 21.12 20.14 19.05 经营活动现金流经营活动现金流 10181018 -719719 11371137 82282

81、2 ROIC 17.44 20.65 19.78 18.77 净利润 1087 1353 1616 1887 偿债能力偿债能力 折旧摊销 83 51 60 61 资产负债率(%)20.49 33.33 26.94 25.13 财务费用 13 0 0 0 净负债比率(%)-26.81 4.38-7.94-12.45 投资损失-18-19-29-32 流动比率 4.22 2.58 3.20 3.47 营运资金变动-177-2094-495-1080 速动比率 1.75 0.27 0.74 0.89 其他 29-11-14-14 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 101101 -197

82、197 -218218 -224224 总资产周转率 1.52 1.87 1.85 1.83 资本支出-123-164-176-161 应收账款周转率 14.83 18.36 16.97 15.86 长期投资 218-53-71-95 应付账款周转率 30.20 21.91 18.01 21.42 其他 6 20 29 32 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-673673 -972972 0 0 0 0 每股收益 1.01 1.24 1.48 1.73 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.93-0.66 1.04 0.75 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.

83、51 5.86 7.34 9.06 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-6 0 0 0 P/E 13.89 12.65 10.59 9.07 其他-667-972 0 0 P/B 2.54 2.67 2.13 1.73 现金净增加额现金净增加额 446446 -18891889 919919 598598 EV/EBITDA 9.24 9.59 7.62 6.30 数据来源：wind 方正证券研究所 周大生(002867)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

84、保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质

85、量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、

86、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：