1、证券研究报告|公司深度|农产品加工 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金龙鱼(300999)报告日期：2023 年 12 月 19 日 粮油航母，稳渡鲸波粮油航母，稳渡鲸波 金龙鱼金龙鱼深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司简介公司简介 金龙鱼是食用油领域龙头，深耕行业超三十年，缔造小包装油全国影响力。公司聚焦厨房食品业务，协同发展饲料原料及油脂科技。22 年主营业务业绩稳健增长，未来伴随毛利承压缩减+费控能力逐渐改善+央厨布局持续推进，公司长期成长空间广阔。食用油行业食用油行业：提价受阻提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色红海市场，差异化竞争方显本色 食用油行业提价阻力仍存，政

2、策标准趋严，已进入存量竞争市场，供给端进口依赖度降低，需求端量减价增，行业规模总体稳中有升，产品高端化趋势凸显。食用油行业集中度高，细分渠道追求差异化竞争，2022 年，食用油零售企业 CR3 达 61%，其中益海嘉里市场份额为 39%。多元化渠道多元化渠道+强劲品牌力强劲品牌力+扎实产品力扎实产品力，构建公司核心竞争优势，构建公司核心竞争优势 我们认为金龙鱼核心优势体现在三个方面：渠道力+品牌力+产品力：1）全球化采购链体系）全球化采购链体系&多渠道全覆盖构建渠道力：多渠道全覆盖构建渠道力：全球化采购链构建成本优势，国际贸易商属性为核心竞争力基石。截至 22 年底，公司合作原材料采购公司 A

3、DM/丰益国际世界排名分别为 124/192，其中丰益国际背靠四大粮商之一ADM；金龙鱼以直销为主，经销渠道增长稳健。2022 年，直销/经销渠道占比71.1%/28.9%，直销渠道实现营收 1830 亿元，同比增长 14%；经销商数量同比增长 27%至 7768 家。2）历史积淀）历史积淀&产品协同产品协同&精准营销铸就品牌力：精准营销铸就品牌力：起步时间早，历史积淀深厚。公司深耕粮油三十余年（1988 年-2023 年），历史底蕴厚重；品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖，持续发挥协同效应，赋能品牌调性。2022 年，金龙鱼凭借 735.9 分连续十二年蝉联中国品牌力指

4、数品牌榜榜首；多维度营销策略强化品牌力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人组合拳营销，强化品牌力。3）大单品战略）大单品战略&产品矩阵丰富产品矩阵丰富&成本管控能力强打造产品力：成本管控能力强打造产品力：大单品聚焦战略建立强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌“金龙鱼”。2022 年，研发费用投入达 2.44 亿元，具备深厚研发底蕴；产品矩阵丰富，全品类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料及油脂科技，叠加每个品类尾领域丰富，能够提升产品覆盖面积，支撑营收成长；创立循环经济产业链，精深加

5、工提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，开设水稻循环经济模式：营收端提升产业链附加值；成本端实现降本增效，提升成本管控能力；产地布局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢纽或终端市场，综合企业群实现资源整合，提升管理效率。2022 年，公司全国已投产生产基地数达 75 个，管理费用率同比变化-0.23pcts，费控能力逐渐加强。未来看点未来看点：多维度助力业绩增长，长期多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定盈利有望维持稳定 1）渠道持续精耕）渠道持续精耕+央厨空间亮眼，央厨空间亮眼，长期成长空间广阔长期成长空间广阔：渠道下沉空间+人员下沉空间铸就 B

6、 端渠道提升空间。22 年 B 端渠道县级覆盖率约 70%-80%，未来，伴随公司以省级平台建设为重点持续推进服务前置和人员下沉，叠加渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布局，有望助力营收增长；发力央厨新蓝海，未来增长成效可期。预制菜行业未来增长空间广阔，同时自建央厨门槛高叠加经销商偏好“一套产品组合”的背景下，公司凭借亮眼的产品力+渠道力进入央厨赛道，目前杭州、周口和重庆央厨已落地投产，未来兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将陆续建成，有望带来业绩新增。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥32.51 总市

7、值(百万元)176,255.94 总股本(百万股)5,421.59 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -29%-21%-14%-6%2%9%22/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12金龙鱼深证成指金龙鱼(300999)深度报告 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）毛利提升）毛利提升+费用管控，长期盈利费用管控，长期盈利能力有望维持稳定能力有望维持稳定：产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行，毛利率有望提升。公司布局调味品赛道，改善产品结构，高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力提振；金龙鱼充分发挥

8、规模效应，吨成本呈现边际改善趋势，23H1 同比变化-13.4%至 0.61 万元/吨；公司主要产品受原材料影响大，未来原材料成本有望向好，22 年直接材料占比约 91%，大豆/棕榈油/油籽原材料结构占比分别为 39%/12%/14%，23 年 9 月，大豆/棕榈油价格呈现回落趋势，同比变化-6.8%/-8.8%，未来若南美天气良好、中东局势缓解，油籽价格或下行，毛利率有望维持相对稳定。费控能力未来有望维持相对稳定。盈利预测及估值：盈利预测及估值：预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 3.29%/9.16%/7.94%；归母净利润增速分别为-9.17%/49.55%/26.96%；P

9、E 为 64/43/34 倍。首次覆盖给予“增持”评级。催化剂：催化剂：需求复苏超预期；原材料价格回落。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；食品安全控制风险；中央厨房建设不及预期。财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 257485.4 265960.7 290334.0 313373.9 (+/-)(%)13.82%3.29%9.16%7.94%归母净利润 3011.1 2735.1 4090.2 5192.9 (+/-)(%)-27.12%-9.17%49.55%26.96%每股收益(元)0.56 0.50 0.75 0.96 P/E 58

10、.37 64.26 42.97 33.85 资料来源：浙商证券研究所 xX8YaZdYbV8XsQrRmNsMnN8OdN6MpNrRtRsRjMpOmOjMnPqQaQqQvMNZtPoQNZnPnM金龙鱼(300999)深度报告 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 金龙鱼：金龙鱼：深耕行业三十余年，粮油龙头强者恒强深耕行业三十余年，粮油龙头强者恒强.6 1.1 公司简介：小包装粮油龙头，品牌力行业领先.6 1.2 发展历程：起家小包装油，缔造金龙鱼全国影响力.6 1.3 股权结构&高管背景：大股东股权结构稳定，高管团队经验丰富.7 1.4 产品结构：聚焦厨房食

11、品，协同发展饲料原料及油脂科技.8 1.4.1 营收层面：厨房食品业绩承压，饲料原料需求提振.8 1.4.2 利润层面：产品利润整体下行，厨房食品盈利能力逐步恢复.8 1.5 财务指标：主营业务稳健增长，财务指标有望上行.9 2 食用油行业：提价受阻食用油行业：提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色红海市场，差异化竞争方显本色.11 2.1 行业现状：提价存在阻力，政策标准趋严.11 2.2 行业空间：食用油行业存量竞争，高端化趋势凸显.12 2.3 竞争格局：食用油行业集中度高，细分渠道竞争差异化.13 3 核心竞争力：多元化渠道核心竞争力：多元化渠道+强劲品牌力强劲品牌力+扎实产品力扎实产

12、品力.14 3.1 渠道力：全球化采购链独显特色，多渠道齐推进助力成长.15 3.1.1 全球化采购链构建成本优势.15 3.1.2 直销经销并重，多渠道全覆盖.15 3.2 品牌力：历史积淀+产品协同+精准营销，构建品牌力护城河.16 3.2.1 起步时间早，历史积淀深厚.16 3.2.2 品牌矩阵全价格带覆盖，协同效应显著.16 3.2.3 多维度营销策略强化品牌力.17 3.3 产品力：大单品战略+产品矩阵丰富+成本管控强，打造强大产品力.18 3.3.1 实行大单品聚焦战略，多重优势建立强劲产品力.18 3.3.2 产品矩阵丰富完善，全品类覆盖强化产品力.20 3.3.3 创立循环经济

13、产业链，产业转型赋能降本增效.21 3.3.4 全国化产能布局强化物流效率，综合企业群模式提升规模经济.21 4 未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定.21 4.1 营收端：渠道持续精耕+央厨空间亮眼，业绩能力有望提振.21 4.1.1 渠道层面：渠道下沉+人员下沉空间仍存.21 4.1.2 产品层面：发力央厨新蓝海，未来增长成效可期.22 4.2 利润端：毛利提升+费用管控，公司长期盈利有望维持相对稳定.24 4.2.1 毛利层面：产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行，毛利有望提升.24 4.2.2 净利层面：公司费控能

14、力未来有望维持相对稳定.30 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.31 5.1 盈利预测.31 5.2 投资建议.32 6 风险提示风险提示.33 金龙鱼(300999)深度报告 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：金龙鱼产品矩阵丰富.6 图 2：品类丰富步伐持续，多产品协同赋能规模扩张.7 图 3：股权结构示意图.7 图 4：17-22 年厨房食品营收及增速图.8 图 5：22 年厨房食品营收占比超 6 成.8 图 6：22 年饲料原料及油脂科技营收重回高增.8 图 7：20-22 年分产品毛利率均呈现下行趋势.9 图 8：20-22 年分产品吨毛利均

15、呈现下行趋势.9 图 9：20-22 年主营业务营收双位数增长.9 图 10：22 年公司 ROE 处于行业中下游.10 图 11：公司净利率提升空间大.10 图 12：19-22 年公司资产周转率稳步提升.11 图 13：18-22 年公司权益乘数领先同业.11 图 14：大豆油终端提价存在滞后.11 图 15：大豆油价格波动对原材料大豆价格变化存在时滞.11 图 16：19-22 年食用油进口依赖度降低.12 图 17：17-22 年食用油自产量总体上行.12 图 18：桶装食用油零售价走势图.13 图 19：22 年国内食用油品类结构.13 图 20：金龙鱼稳居食用油行业龙头.13 图

16、21：我国对进口大豆需求高.15 图 22：22 年直销占比超七成.16 图 23：22 年经销渠道稳健增长.16 图 24：金龙鱼已成功打造多款知名包装油产品.16 图 25：品牌矩阵覆盖高端、中端和大众价格带.17 图 26：21 年公司发力宣广投入.17 图 27：23 年金龙鱼同爱奇艺携手推出种地吧.18 图 28：明星代言助力品牌力强化.18 图 29：1991 年第一瓶金龙鱼小包装油在南海油脂面世.18 图 30：上世纪 90 年代国民排队购买金龙鱼小包装油.18 图 31：金龙鱼第二代调和油科学平衡脂肪酸.19 图 32：2002 年金龙鱼第二代调和油上市.19 图 33：18-

17、22 年金龙鱼研发费用投入大幅领先.19 图 34：浪姐 2赋能 0 反调和油产品推广.20 图 35：外婆乡小榨菜籽油进军抖音渠道.20 图 36：一粒稻谷在循环经济中可产生多种高附加值产品.21 图 37：水稻循环经济模式多维度助力公司成长.21 图 38：17-22 年公司管理费用率稳定，费控能力较强.21 图 39：综合企业群集合上下游生产基地，强化费控能力.21 图 40：金龙鱼渠道和人员下沉空间仍然广阔.22 图 41：金龙鱼再造“厨房革命”.23 图 42：预制菜行业发展空间广阔.23 金龙鱼(300999)深度报告 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：金龙鱼进

18、入央厨赛道具备多维度优势.23 图 44：22 年金龙鱼生产基地布局全国.23 图 45：22 年丰厨新品在进博会完成首秀.24 图 46：杭州央厨担当 23 年亚运会供餐保障.24 图 47：金龙鱼进军调味品赛道后品牌矩阵覆盖面提升.24 图 48：调味品行业销售费用率低于食饮子行业均值.25 图 49：调味品行业毛利率超食饮子行业均值.25 图 50：金龙鱼和海天吨毛利不及食饮子行业均值.25 图 51：22 年餐饮渠道在调味品行业占比约 50%.26 图 52：22 年金龙鱼餐饮渠道占比近 4 成.26 图 53：厨邦宣传标语涵盖工艺特点.26 图 54：金龙鱼宣传标语突出产品特点.26

19、 图 55：22-23H1 金龙鱼吨成本不断优化.29 图 56：22 年金龙鱼直接材料占比超 90%.29 图 57：22 年大豆在原材料结构占比近 40%.29 图 58：22 年 9 月-23 年 9 月大豆和棕榈油成本变化图.29 图 59：22/12-23 年 9 月油菜籽成本变化图.29 图 60：22 年金龙鱼毛利率领先京粮控股 0.9pcts.30 图 61：22 年金龙鱼净利率弱后京粮控股 0.1pcts.30 图 62：22 年金龙鱼销售费用率超京粮控股 1.0pcts.30 图 63：金龙鱼管理费用控制能力强于京粮控股.30 图 64：17-22 年销售人员薪酬占比逐年提

20、升.30 图 65：22 年销售人员职工薪酬占销售费用比重最高.30 图 66：金龙鱼历史 PE 估值.33 表 1：2022 年主要食用油企业 ROE 指标拆分对比.10 表 2：食用油行业政策标准趋严.12 表 3：2022 年国内食用植物油主要公司业务梳理.14 表 4：2022 年世界排名 500 强国际粮油商梳理.15 表 5：金龙鱼研发实力深厚.19 表 6：金龙鱼产品矩阵丰富.20 表 7：丸庄黑豆酱油矩阵.27 表 8：10-15 元价格带主要酱油产品对比图.27 表 9：海天&金龙鱼覆盖调味品产品品类对比.28 表 10：海天&金龙鱼主要酱油产品价格带对比.28 表 11：金

21、龙鱼人效有望维持稳定.31 表 12：2023E-2025E 金龙鱼盈利预测.32 表 13：可比公司估值.33 表附录：三大报表预测值.34 金龙鱼(300999)深度报告 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 金龙鱼：金龙鱼：深耕行业三十余年，粮油龙头强者恒强深耕行业三十余年，粮油龙头强者恒强 1.1 公司简介：公司简介：小包装粮油龙头，品牌小包装粮油龙头，品牌力行业领先力行业领先 深耕粮油三十年，品牌价值绽光芒。深耕粮油三十年，品牌价值绽光芒。公司源起于 1988 年，上市于 2020 年，是国内米面粮油行业龙头，亦是国内重要农产品及食品加工企业。公司主要产品包含厨房食品、饲料

22、原料及油脂科技产品，旗下拥有“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”、“香满园”、“海皇”等知名品牌。2022 年，公司以 1085.87 亿元的品牌价值于“中国食品饮料上市公司品牌价值榜”中位列前三，荣获“2022 年度品牌卓越企业”等奖项。图图1 1：金龙鱼产品矩阵丰富金龙鱼产品矩阵丰富 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 发展历程：起家小包装油，缔造金龙鱼全国影响力发展历程：起家小包装油，缔造金龙鱼全国影响力 1988-2001 年，借力国资年，借力国资进入中国进入中国，逐步布局上游原材料采购。，逐步布局上游原材料采购。1988 年，嘉里借助国资力量进入中国，成立南海油脂工业（赤湾）

23、有限公司；1991 年，第一瓶“金龙鱼”小包装食用油问世，引领消费习惯从散装油向包装油转变；2001 年，丰益联合 ADM 在华建设综合型粮油加工集团（益海集团），益海拿下大豆进口配额和原材料采购权。2002-2006 年，品牌力初显，金龙鱼壮大。年，品牌力初显，金龙鱼壮大。2002 年，金龙鱼第二代调和油上市，倡导“1:1:1”均衡健康理念，引领消费理念向“营养健康”提升；2003 年，嘉里小包装食用油年销量破 100 万吨，首次打造爆款大单品。2007-2019 年，年，产品产品矩阵多元化，米面粮油产销两旺。矩阵多元化，米面粮油产销两旺。2007 年，益海集团同嘉里粮油完成合并，益海嘉里金

24、龙鱼问世，整合渠道布局和高知名度品牌资源，共同构建多元化产品矩阵；2009 年，油籽压榨年加工量超 1000 万吨；2011 年，水稻年加工量突破 100 万吨；2015 年，小麦年加工量超 450 万吨；2016 年，食用油餐饮渠道年销量破 100 万吨；2018 年，食品工业专用油脂年销量破 100 万吨。2016-2019 年，公司营收/归母净利润CAGR 分别为 8.5%/119.6%。2020 年至今，股改上市，产品拓新。年至今，股改上市，产品拓新。2020 年，公司 A 股上市，同年推出 0 反系列调和油；2021 年，公司推出金龙鱼稻谷鲜生大米，通过 6 步鲜米精控技术，迅速捕获

25、消费者心智；2022 年，公司推出松露风味红烧肉、红烧狮子头、黑椒牛柳等央厨新品。2020-2022年，公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 14.9%/-29.2%。金龙鱼(300999)深度报告 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2 2：品类丰富品类丰富步伐持续，步伐持续，多产品协同多产品协同赋能规模扩张赋能规模扩张 资料来源：公司公告，公司招股书，Wind，浙商证券研究所 1.3 股权结构股权结构&高管背景：大股东股权结构稳定，高管团队经验丰富高管背景：大股东股权结构稳定，高管团队经验丰富 大股东股权结构稳定。大股东股权结构稳定。截至 2022 年 12 月底，丰益国际间

26、接持股达 89.99%，为公司第一大股东，股权结构集中稳定。股权激励落地，激发经营活力。股权激励落地，激发经营活力。2022 年 6 月，公司提出股权激励计划，在 2022-2025会计年度中，三个归属期合计产品销量分别不低于 9020 万吨/13725 万吨/18580 万吨，对应23/24/25 年产品销量分别为 4512.70 万吨/4705.00 万吨/4855.00 万吨，同比增长0.1%/4.3%/3.2%，三年复合增长率达 2.5%。该股权激励计划有望提振员工积极性，彰显公司长期发展自信。图图3 3：股权结构示意图股权结构示意图 注：灰色色块为金龙鱼母公司股东，图为截至 2022

27、年 12月 31 日公司股权比例 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高管团队深耕相关领域，从业经历丰富。高管团队深耕相关领域，从业经历丰富。董事长郭孔丰先生早年主管食用油和粮食采购贸易，负责国内粮油相关业务及投资，业务积淀深厚，伴随公司成长；总裁穆彦魁先生先后担任河北省油脂公司总经理、粮油集团副总裁等职位，在粮油行业深耕多年，阅历丰富；财务总监陆玟妤女士先后任职毕马威审计、普华永道审计经理等职位，精耕财务领域。金龙鱼(300999)深度报告 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 产品结构：聚焦厨房食品，协同发展饲料原料及油脂科技产品结构：聚焦厨房食品，协同发展饲料原料及油脂科技

28、 1.4.11.4.1 营收层面：厨房食品业绩承压，饲料原料需求提振营收层面：厨房食品业绩承压，饲料原料需求提振 厨房食品厨房食品营收营收增速放缓。增速放缓。2017-2021 年，米面粮油产品结构升级叠加渠道持续深耕，厨房食品营收高速增长，四年复合增长率达 12.0%，其中 21 年增速为 17.1%，增幅最大；2022 年，厨房食品营收占比为 61.03%，由于需求端不振导致销量小幅上升，营收从高速增长转为中高速增长，同比变化+10.67%至 1571.32 亿元。图图4 4：1717-2222 年厨房食品营收及增速图年厨房食品营收及增速图 图图5 5：2222 年厨房食品年厨房食品营收营

29、收占比超占比超 6 6 成成 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 饲料原料及油脂科技业绩重回高增轨道。饲料原料及油脂科技业绩重回高增轨道。2022 年，饲料原料主要客户需求提振，叠加大豆压榨量同比增加，饲料原料及油脂科技营收重回高增，同比增长 19.50%至 986.06 亿元。图图6 6：22 年饲料原料及油脂科技营收重回高增年饲料原料及油脂科技营收重回高增 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4.21.4.2 利润层面：产品利润整体下行，厨房食品盈利能力逐步恢复利润层面：产品利润整体下行，厨房食品盈利能力逐步恢复 厨房食品厨房食品盈利能力恢复趋势向好

30、盈利能力恢复趋势向好。22 年产品提价难抑原材料成本上行影响，饲料原料/油脂科技毛利率同比减少 1.62/3.60pcts 至 6.68%/3.81%，吨毛利分别同比变化-14.5%/-46.3%;同时，由于金龙鱼深厚品牌积淀赋能多元化米面粮油产品矩阵，同时成本管控能力提升进一步释放利润弹性，22 年厨房食品毛利率降幅缩减 3.08pcts。1,571.3210.7%0%4%8%12%16%20%04008001,2001,6002,0002002020212022厨房食品-营业收入(亿元)61.0%38.3%0.7%厨房食品-占比饲料原料及油脂科技-占比其他-占比986

31、.0619.5%-20%-10%0%10%20%30%03006009001,2002002020212022营业收入（亿元）金龙鱼(300999)深度报告 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图7 7：20-22 年分产品毛利率均呈现下行趋势年分产品毛利率均呈现下行趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图8 8：20-22 年分产品吨毛利均呈现下行趋势年分产品吨毛利均呈现下行趋势 注：吨毛利单位为元/吨 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.5 财务指标：主营业务稳健增长，财务指标有望上行财务指标：主营业务稳健增长，财务指标有望上行 主业增长稳健，产品

32、量价齐升。主业增长稳健，产品量价齐升。2020-2022 年，胡姬花花生油等高端产品销量提升叠加主要产品消费价格受原材料成本影响上调，公司总营收呈双位数增长，复合增长率达14.9%，其中 2022 年营收同比增长 13.8%至 2574.85 亿元，龙头势能不改。图图9 9：20-22 年主营业务营收双位数增长年主营业务营收双位数增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 8.30%6.68%7.41%3.81%0%4%8%12%16%2002020212022厨房食品-毛利率饲料原料及油脂科技-毛利率-14.5%-46.3%-80%-40%0%40%80%02505007

33、501,0002002020212022厨房食品吨毛利饲料原料及油脂科技吨毛利厨房食品yoy饲料原料及油脂科技yoy2,574.913.8%0%5%10%15%20%08001,6002,4003,2002002020212022营收（亿元）yoy金龙鱼(300999)深度报告 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ROE 未来上升势头亮眼。未来上升势头亮眼。2017-2021 年，公司 ROE 呈现总体下行趋势，在同行业可比公司处于中下游位置；2022 年，公司 ROE 降幅缩减，同比减少 1.4pcts 至 3.4%。未来，伴随调味品行业

34、持续深入+央厨产品扭亏为盈+成本管控能力稳步提升，我们预测公司 ROE将逐步优化。具体来看：1）毛利率承压减小毛利率承压减小+费控能力逐步改善费控能力逐步改善=净利率回暖趋势向好净利率回暖趋势向好 毛利率：毛利率：2020-2022年，公司毛利率整体表现疲软，处于可比公司中下水平；2022年，公司毛利率同比下降 2.5pcts达 5.7%。未来，随着央厨布局加速助力高毛利调味品增量，利润弹性或逐渐释放。费用率：费用率：1）管理费用率：）管理费用率：2017-2022 年，公司管理费用率较为稳定，管理费用控制能力领先同行业其他可比公司；23 年前三季度，公司管理费用率同比上行 0.1pcts 至

35、 1.4%；2）销售费用率：销售费用率：2017-2022年，销售费用率逐步改善，高于中粮科技 1.4pcts，仍有较大强化空间。未来，随着公司人效进一步提高、管理费用率保持稳定，公司费控能力有望持续加强。2）央厨布局持续推进，资产周转率稳步提升央厨布局持续推进，资产周转率稳步提升 资产周转率：资产周转率：2019-2022 年，公司资产周转率整体保持上行趋势；2022 年，资产周转率达 1.18 次，在可比公司中处于中低位次，同京粮控股差 0.94，仍有较大提升空间。未来，随着生产基地+大型综合企业群+央厨项目持续推动叠加渠道管理能力提振，资产周转率有望不断提升。表表1：2022 年主要年主

36、要食用油食用油企业企业 ROE 指标拆分对比指标拆分对比 20222022 年年 ROEROE（%）归母净利润归母净利润/净利润（净利润（%）净利润净利润/营收（营收（%）资产周转率（次）资产周转率（次）权益乘数权益乘数 金龙鱼金龙鱼 3.43 3.43 96.35 96.35 1.21 1.21 1.18 1.18 2.48 2.48 京粮控股 4.73 86.09 1.28 2.12 2.03 中粮科技 9.01 99.80 5.33 1.10 1.54 道道全-19.07 97.46 -6.10 1.56 2.05 平均-0.47 94.93 0.43 1.49 2.03 资料来源：Wi

37、nd，浙商证券研究所 图图1010：22 年公司年公司 ROE 处于行业中下游处于行业中下游 图图1111：公司净利率提升空间大公司净利率提升空间大 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2002020212022金龙鱼京粮控股中粮科技道道全-8%-4%0%4%8%2002020212022金龙鱼京粮控股中粮科技道道全金龙鱼(300999)深度报告 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图1212：19-22 年公司资产周转率稳步提升年公司资产周转率稳步提升 图图13

38、13：1 18 8-2222 年公司权益乘数领先同业年公司权益乘数领先同业 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 食用油行业食用油行业：提价受阻提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色红海市场，差异化竞争方显本色 2.1 行业现状：提价行业现状：提价存在存在阻力，政策标准趋严阻力，政策标准趋严 提价提价存在存在阻力，复合属性显特质。阻力，复合属性显特质。食用植物油作为刚需品，兼备粮食和调味品双重属性，同时提价具有一定阻力。具体来看，粮食属性表现为消费者的价格偏好，调味品属性为品质和品牌偏好，两种属性组合推动食用油行业发展。图图1414：大豆油大豆油终端终端提

39、价存在提价存在滞后滞后 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图1515：大豆油价格波动对原材料大豆价格变化存在时滞大豆油价格波动对原材料大豆价格变化存在时滞 资料来源：Wind，浙商证券研究所 00.511.522.52002020212022金龙鱼京粮控股中粮科技道道全0820022金龙鱼京粮控股中粮科技道道全40.0047.5055.0062.5070.000.001,500.003,000.004,500.006,000.00商品价格:大豆:元/吨（左侧）零售价:大豆油:一级桶装：元/5吨（右侧）-6.0%-3.0%0.

40、0%3.0%6.0%-16.0%-8.0%0.0%8.0%16.0%YOY商品价格:大豆（左侧）YOY零售价:大豆油:一级桶装（右侧）金龙鱼(300999)深度报告 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业政策标准政策标准趋严，费用成本加压小厂份额。趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台规范散装油销售规定的政策法规，规范食用油市场包装标准，各项管理条例日益完善。2018 年，国家卫健委出台食用植物油国家安全标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企业市场份额。表表2：食用油行业政策食用油行业政策标准标准趋严趋严 发布时间 政策名称 政策部门 主要内容 201

41、4 年 武汉“禁散活动”武汉市食药监局 全面禁止生产经营和使用无包装、无 QS 标志、无标签标识食用油，分别在生产、流通及餐饮服务三个环节上加以管控 2017 年 粮食物流业“十三五”发展规划 国家发改委 提出以粮食供给侧结构性改革为主线，完善粮食宏观调控体系，提升粮食流通现代化水平，加快粮食行业转型升级，增强国家粮食安全保障能力 2017 年 关于发布食品生产经营企业建立食品安全追溯体系的若干规定的公告 国家食品药品监督管理总局 为食品生产经营企业建立食品安全追溯体系，发生质量安全问题时产品可召回、原因可查清、责任可追究，保障食品质量安全 2018 年 食品安全国家标准-植物油 国家卫生健康

42、委员会、国家市场监督管理总局 规定了植物油的食品安全各类指标，取代食用植物油卫生标准和食用植物油煎炸过程中的卫生标准 2023 年 杭州市人民政府办公厅关于进一步加强食用油安全监管工作的实施意见 杭州市政府 强调落实生产经营者的食品安全主体责任，明确食用油安全风险隐患排查的重点领域、重点对象，特别规定进口食用油的监管要求，加强检验检疫，保障进口食用油质量安全。国家市场监督管理总局 资料来源：武汉市人民政府，国家发改委，国家药品监督管理局，中华人民共和国工业和信息化部，杭州市人民政府，浙商证券研究所 2.2 行业空间：食用油行业存量竞争，高端化趋势凸显行业空间：食用油行业存量竞争，高端化趋势凸显

43、 食用油进入存量市场，行业规模稳中有升。食用油进入存量市场，行业规模稳中有升。1）供给端以自产为主，进口依赖逐步降）供给端以自产为主，进口依赖逐步降低。低。2017-2022 年，国内食用油产量复合增长率达 2.4%，其中 2022 年，食用油产量同比增长 10.8%到 3050 万吨，受国内需求不振叠加地缘政治影响，2022 年，食用油进口占比下降7.5pcts 至 15.8%；2）需求端量减价增。）需求端量减价增。2022 年食用油（包装油）消费量/消费金额同比变化-4.13%/+4.89%至 1344 万吨/1174 亿元，消费量下滑主要系国内需求端不振所致。图图1616：19-22 年

44、食用油进口依赖度降低年食用油进口依赖度降低 图图1717：1 17 7-2222 年食用油自产量总体上行年食用油自产量总体上行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 产品结构高端化趋势显著。产品结构高端化趋势显著。食用植物油按照油种分为大豆油、玉米油、菜籽油、葵花籽有、橄榄油等，2022 年，橄榄油等中高端油种结构占比提升，大豆油/玉米油/菜籽油/葵花籽油/橄榄油/其他食用油的销售额占比为：34.02%/11.68%/11.14%/7.86%/4.45%/30.85%，较 2017 年分别变化-3.24pcts/+0.13pcts/+1.22pcts/-0.0

45、6pcts/+0.31pcts/+1.63pcts。84.0%15.8%0%25%50%75%100%2002020212022自产占总消费量比重进口占总消费量比重-12%-6%0%6%12%2,1002,4002,7003,0003,3002002020212022食用油产量（万吨）yoy金龙鱼(300999)深度报告 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图1818：桶装食用油零售价走势图桶装食用油零售价走势图 注：选取数据单位为元/升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图1919：22 年国内食用油品类结构年国内食用油品类结构 资

46、料来源：中国植物油行业协会，浙商证券研究所 2.3 竞争格局：食用油竞争格局：食用油行业集中度高，细分渠道竞争差异化行业集中度高，细分渠道竞争差异化 食用油行业集中趋势强，龙头势能不减。食用油行业集中趋势强，龙头势能不减。行业龙头地位稳固，2022 年，我国食用油零售企业 CR3 达 61%，其中益海嘉里/中粮集团/鲁花集团市场份额为 39.0%/15.3%/6.7%/，较2013 年同期变化-2.7pcts/+0.9pcts/3.9pcts，益海嘉里占比下滑主要系调和油和大豆油等高占比产品消费量降低所致。图图2020：金龙鱼稳居食用油行业龙头金龙鱼稳居食用油行业龙头 注：该图数据使用各公司

47、13和 22年市占率数据 资料来源：中国植物油行业协会，浙商证券研究所 0.008.0016.0024.0032.00桶装食用油零售价:花生油桶装食用油零售价:豆油桶装食用油零售价:菜籽油桶装食用油零售价:调和油34.02%11.68%11.14%7.86%4.45%30.85%大豆油玉米油菜籽油葵花籽油橄榄油其他食用油0%25%50%75%100%20132022益海嘉里鲁花集团中粮集团其他公司金龙鱼(300999)深度报告 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 食用油行业细分渠道寻求差异化竞争：花生油：食用油行业细分渠道寻求差异化竞争：花生油：代表企业为山东鲁花；菜籽油：菜籽油：代

48、表企业为道道全，其包装油业务核心产品为菜籽油；芝麻油：芝麻油：代表企业为京粮控股，旗下“古币”芝麻油为北京老字号产品；玉米油：玉米油：代表企业为西王食品，其食用植物油业务主营为玉米油；葵花籽油：葵花籽油：代表企业为佳格集团。表表3：2022 年年国内食用植物油主要国内食用植物油主要公司公司业务梳理业务梳理 主要主要公司公司梳理梳理 定位定位 公司公司营收营收 食用油营收食用油营收 品牌品牌 食用油主营业务食用油主营业务 （亿元）（亿元）（亿元）（亿元）金龙鱼金龙鱼 综合型龙头综合型龙头 2,574.852,574.85 1,571.321,571.32 金龙鱼、胡姬花金龙鱼、胡姬花 大豆油、花

49、生油大豆油、花生油 调和油等调和油等 京粮控股京粮控股 芝麻油领先品牌 128.58 118.85 古币、绿宝 古币芝麻油 绿宝食用油 中粮科技中粮科技 综合型龙头 199.18 33.41 福临门 大豆油、花生油 调和油等 道道全道道全 菜籽油领先品牌 70.28 47.31 道道全 菜籽油业务 占比 80%以上 注：金龙鱼/京粮控股/中粮科技/道道全食用油业务营收分别采用厨房食品/油脂/淀粉及其副产品/包装油业务数据 资料来源：各公司公告，Wind，浙商证券研究所 3 核心竞争力：多元化渠道核心竞争力：多元化渠道+强劲品牌力强劲品牌力+扎实产品力扎实产品力 我们认为我们认为金龙鱼金龙鱼核心

50、优势体现在三个方面：核心优势体现在三个方面：渠道力渠道力+品牌力品牌力+产品力。产品力。1）全球化采购链体系）全球化采购链体系&多渠道全覆盖构建渠道力：多渠道全覆盖构建渠道力：全球化采购链构建成本优势，国全球化采购链构建成本优势，国际贸易商属性为核心竞争力基石。际贸易商属性为核心竞争力基石。截至 22 年底，公司合作原材料采购公司 ADM/丰益国际世界排名分别为 124/192，其中丰益国际背靠四大粮商之一 ADM；金龙鱼以直销为主，金龙鱼以直销为主，经销渠道增长稳健。经销渠道增长稳健。2022 年，直销/经销渠道占比 71.1%/28.9%，直销渠道实现营收 1830亿元，同比增长 14%；

51、经销商数量同比增长 27%至 7768 家。2）历史积淀）历史积淀&产品协同产品协同&精准营销铸就品牌力：精准营销铸就品牌力：起步时间早，历史积淀深厚。起步时间早，历史积淀深厚。公司深耕粮油三十余年（1988 年-2023 年），历史底蕴厚重；品牌矩阵全覆盖，协同效应显品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖，持续发挥协同效应，赋能品牌调性。2022 年，金龙鱼凭借 735.9 分连续十二年蝉联中国品牌力指数品牌榜榜首；多维度营销策略强化品牌多维度营销策略强化品牌力。力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人等方式进行营销。2021 年，公司销售费用

52、率/宣广费用占比分别变化-1.42pcts/+1.85pcts；2022 年，宣广费用占比变化-1.42pcts。3）大单）大单品战略品战略&产品矩阵丰富产品矩阵丰富&成本管控能力强打造产品力：成本管控能力强打造产品力：大单品聚焦战略建立大单品聚焦战略建立强劲品牌力。强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌“金龙鱼”。2022 年，研发费用投入达 2.44 亿元，具备深厚研发底蕴；产品矩阵丰富，全品产品矩阵丰富，全品类覆盖支撑公司成长。类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料及油脂科技，叠加每个品类尾领域丰富，能够提

53、升产品覆盖面积，支撑营收成长；创立创立循环经济产业链，精深加工提升附加价值。循环经济产业链，精深加工提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，开设水稻循环经济模式：营收端提升产业链附加值；成本端实现降本增效，提升成本管控能力；产地布产地布局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢纽或终端市场，综合企业群实现资源整合，提升管理效率。2022 年，公司全国已投产生产基地数达 75 个，管理费用率同比变化-0.23pcts，费控能力逐渐加强。金龙鱼(300999)深度报告 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分

54、 3.1 渠道力：全球化采购链独显特色，多渠道齐推进助力成长渠道力：全球化采购链独显特色，多渠道齐推进助力成长 3.1.13.1.1 全球化采购链构建成本优势全球化采购链构建成本优势 多用途多用途+高性价比铸就中国对大豆的高需求。高性价比铸就中国对大豆的高需求。国际上大豆供给国主要为美国和巴西，大豆需求国主要为中国，得益于豆粕在蛋白饲料中极高的性价比叠加豆油便宜好用属性，中国是世界上最大的大豆进口国，然而中国作为需求方，往往缺少议价权，这时稳定的全球供应链渠道尤为关键。图图2121：我国对进口大豆需求高我国对进口大豆需求高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 国际贸易商属性为核心竞争力基石。国

55、际贸易商属性为核心竞争力基石。食用油行业由于刚需品特征，国家对价格把控能力强，公司议价能力弱，带来相对较低的毛利率，因此能够控制原材料采购，具备成本优势尤为关键。金龙鱼具有国际贸易商属性，与全球四大粮商之一的 ADM 合作，控股股东控股股东为知名跨国粮油公司丰益国际（为知名跨国粮油公司丰益国际（ADM持股约持股约 22.49%），具备稳定的全球化原材料采购链。表表4：2022 年世界排名年世界排名 500 强国际粮油商梳理强国际粮油商梳理 公司名称 营收规模(百万美元)排名 国家 ADMADM 85,249.085,249.0 124124 美国美国 丰益国际丰益国际 65,793.665,7

56、93.6 192192 新加坡新加坡 JBS 65,036.3 194 巴西 BUNGE 59,152.0 219 美国 LOUIS DREYFUS 49,569.0 276 荷兰 资料来源：财富，浙商证券研究所 3.1.23.1.2 直销经销并重，多渠道全覆盖直销经销并重，多渠道全覆盖 金龙鱼以直销为主，经销渠道稳健增长。金龙鱼以直销为主，经销渠道稳健增长。分渠道看：1）直销占比仍于高位。）直销占比仍于高位。截至2022 年底，金龙鱼直销渠道实现营收 1830.37 亿元，同比增长 14.26%，占总营收比重71.09%；2）经销渠道增长）经销渠道增长保持保持稳健。稳健。公司建立零售、餐饮等

57、多元化营销网络，持续深耕渠道，2022 年，经销商数量增加 1647 家达 7768 家，同比增长 26.91%，其中东部地区经销商数量增加数量最多（567 家）。0.0%12.0%24.0%36.0%48.0%050889470200042005200620072008200920000022大豆进口量:百万吨大豆:产量:美国:百万吨大豆:产量:巴西：百万吨大豆需求端占供给端

58、比重金龙鱼(300999)深度报告 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2222：22 年直销占比超七成年直销占比超七成 图图2323：2 22 2 年经销渠道稳健增长年经销渠道稳健增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 品牌力：品牌力：历史积淀历史积淀+产品协同产品协同+精准营销，构建品牌力护城河精准营销，构建品牌力护城河 3.2.13.2.1 起步时间早，历史积淀深厚起步时间早，历史积淀深厚 深耕粮油三十载，历史底蕴厚重。深耕粮油三十载，历史底蕴厚重。自 1988 年金龙鱼前身南海油脂工业成立起，公司始终引领全国粮油风向标：199

59、1 年，第一瓶小包装油问世，消费习惯从散装油向包装油转变；2002 年，第二代食用调和油上市，消费观念向健康化升级；2003 年，小包装食用油年销量破百万吨，积攒大量消费者心智；2016 年，食用油餐饮渠道销量破百万吨；2020 年，0 反式脂肪玉米油系列推出，引领中国油脂健康营养趋势。图图2424：金龙鱼已成功打造多款知名包装油产品金龙鱼已成功打造多款知名包装油产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2.23.2.2 品牌矩阵全价格带覆盖，协同效应显著品牌矩阵全价格带覆盖，协同效应显著 品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。公司产品分为厨房食品、饲料原料及油脂科技

60、，形成高端、中端、大众全覆盖的综合品牌矩阵，并通过品牌共享打造多个核心综合品牌，更好的发挥协同效应，持续赋能公司品牌力和品牌调性。根据 2022 年中国品牌力指数品牌排行版，“金龙鱼”凭借 735.9 分连续十二年蝉联榜首，“胡姬花”“香满园”分别位列 4/6 位，亮眼品牌力有望提升品牌知名度和美誉度，进一步捕获消费者心智。71.1%28.9%直销占比经销占比2,1022,66902,5005,0007,50010,00020212022东部(家)南部(家)西部(家)北部(家)中部(家)77687768家家61216121家家金龙鱼(300999)深度报告 17/35 请务必阅读正文之后的免责

61、条款部分 图图2525：品牌矩阵覆盖高端、中端和大众价格带品牌矩阵覆盖高端、中端和大众价格带 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2.33.2.3 多维度营销策略强化品牌力多维度营销策略强化品牌力 公司发力宣广投入，营销策略效果渐显。公司发力宣广投入，营销策略效果渐显。食用油市场消费者粘性强，品牌知名度对销量影响大。2021 年，金龙鱼在销售费用率优化的背景下，加大宣广费用占比，强化营销策略力度，销售费用率同比变化-1.42pcts 达 2.93%，但宣广费用占销售费用比重为 13.10%，提升 1.85pcts；2022 年，宣广费用投入得到反馈，营销策略效益显露，销售费用率进一步改善，

62、宣广费用占比为 11.68%，同比减少 1.42pcts。图图2626：21 年公司发力宣广投入年公司发力宣广投入 资料来源：Wind，浙商证券研究所 营销策略多维度，品牌价值稳提升。金龙鱼营销策略主要分为四个维度：营销策略多维度，品牌价值稳提升。金龙鱼营销策略主要分为四个维度：1）合作电视频道，打造品牌形象。）合作电视频道，打造品牌形象。公司同央视（中国诗词大会、典籍里的中国等）和地方综艺（我们的歌、种地吧等）栏目进行合作，打造专业健康品牌形象。2）融合消费者，倡导公司理念。）融合消费者，倡导公司理念。公司凭借冬奥运、国家品牌日、进博会等重要事件，加强同消费者沟通互动，通过新型电商平台把握消

63、费新趋势，倡导绿色健康理念。3）重大赛事赞助商，彰显名牌效应。）重大赛事赞助商，彰显名牌效应。金龙鱼作为 22 年冬奥会官方赞助商、21 年东京/22 年北京/24 年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，持续赋能品牌传播，品牌知名度与影响力不断提升。0%4%8%12%16%202020212022销售费用率宣广费用占销售费用比重金龙鱼(300999)深度报告 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）引入高质量品牌代言人，强化品牌力。）引入高质量品牌代言人，强化品牌力。外婆乡小榨菜籽油于 2020 年推出，产品上市至今引入多位知名艺人代言，通过明星流量提升品牌知名度；2023 年 8

64、 月，小榨菜籽油通过孙艺洲代言，布局中秋产品宣广。图图2727：23 年金龙鱼同爱奇艺携手年金龙鱼同爱奇艺携手推出种地吧推出种地吧 图图2828：明星代言助力品牌力强化明星代言助力品牌力强化 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 3.3 产品力：大单品战略产品力：大单品战略+产品矩阵丰富产品矩阵丰富+成本管控强，打造强大产品力成本管控强，打造强大产品力 3.3.13.3.1 实行大单品聚焦战略，实行大单品聚焦战略，多重优势多重优势建立强劲产品力建立强劲产品力 金龙鱼金龙鱼小包装食用油业内龙头。小包装食用油业内龙头。根据 2022 年世界品牌实验室最新数据，

65、“金龙鱼”品牌价值约 662 亿。食用油作为基本盘，公司经过超 30 年深耕布局，截至 22 年底，在行业中市占率排名第一（39%）。我们认为公司通过先发优势+营销优势+研发优势构建小包装食用油第一品牌“金龙鱼”，具体来看：1）先发优势：小包装食用油市场破冰者）先发优势：小包装食用油市场破冰者“油瓶”革命打开国内消费市场。“油瓶”革命打开国内消费市场。1991 年，第一瓶金龙鱼小包装油问世，但市场反应疲软，主要系粮油价格尚未放开、居民仍以粮票买油所致；1993 年，国务院放开粮食购销和价格，取消粮油票证，金龙鱼凭借质量优势和价格策略，打破传统散装食用油消费习惯，开启国内小包装食用油市场。图图2

66、929：1991 年第一瓶金龙鱼小包装油在南海油脂面世年第一瓶金龙鱼小包装油在南海油脂面世 图图3030：上世纪上世纪 90 年代国民排队购买金龙鱼小包装油年代国民排队购买金龙鱼小包装油 资料来源：央视网，浙商证券研究所 资料来源：央视网，浙商证券研究所 2）营销优势：营养健康理念推广者）营销优势：营养健康理念推广者“1:1:1”高壁垒产品固实龙头根基。高壁垒产品固实龙头根基。2002 年，公司推出 1:1:1 调和油，倡导膳食脂肪酸平衡的健康理念，让消费者对食用油认知从调味向营养健康转变。在食用油产品同质化严重行业，金龙鱼推出 1:1:1 具备竞争壁垒的产品，避开同价格带竞品竞争，迅速抢占消

67、费者心智；2003 年，小包装食用油年销量破百万吨。金龙鱼(300999)深度报告 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3131：金龙鱼第二代调和油科学平衡脂肪酸金龙鱼第二代调和油科学平衡脂肪酸 图图3232：2 2002002 年金龙鱼第二代调和油上市年金龙鱼第二代调和油上市 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：央视网，浙商证券研究所 3）研发优势：差异化产品探索者）研发优势：差异化产品探索者 高研发创新投入护航新品落地。高研发创新投入护航新品落地。2009 年，金龙鱼成立上海研发中心，研发工作更加系统化；2017-2022 年，公司发力研发创新投入，研发费用率从

68、18年 0.090%提升 0.005pcts至22 年 0.095%，其中 22 年研发费用达 2.44 亿元，相对较高的研发投入提升公司新品落地速度；截至 22 年底，公司研发人员数量累计为 326 人，其中约 73%研发人员学历为硕士及以上，具备深厚研发底蕴。图图3333：18-22 年金龙鱼研发费用投入大幅领先年金龙鱼研发费用投入大幅领先 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表5：金龙鱼研发实力深厚金龙鱼研发实力深厚 20222022 年年 研发人员数研发人员数量量 本科及以下学历本科及以下学历人数人数 硕士及以上硕士及以上人数人数 硕士及以上人数占硕士及以上人数占比比(%)(%)研发

69、人员总薪酬（万元）研发人员总薪酬（万元）人均薪酬（万元人均薪酬（万元/人）人）金龙鱼金龙鱼 326 326 88 88 238 238 73 73 13,567 13,567 42 42 京粮控股 51 43 8 16 994 19 中粮科技 460 364 96 21 2,995 7 道道全 27 18 9 33 267 10 平均 216 128 88 36 4,456 19 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 差异化产品独具特色，研发投入渐显成效。差异化产品独具特色，研发投入渐显成效。1）零反系列调和油覆盖糖尿病人群需求。）零反系列调和油覆盖糖尿病人群需求。2020年，金龙鱼响应世界卫

70、生组织消灭反式酸计划，推出 1:1:1零反式脂肪调和油，其通过8 种植物油调和而成，均衡营养、培育健康，获得国民广泛认可，扩大食用油产品覆盖面149.54183.82182.84255.58243.940800212022金龙鱼（百万元）京粮控股（百万元）中粮科技（百万元）道道全（百万元）金龙鱼(300999)深度报告 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 积；2）外婆乡小榨菜籽油蕴含家庭情感味觉记忆。）外婆乡小榨菜籽油蕴含家庭情感味觉记忆。2020 年，公司推出外婆乡小榨菜籽油，采用小榨风味压榨技术和控温烘焙翻炒产香技艺，释放菜籽风味。图图

71、3434：浪姐浪姐 2赋能赋能 0 反调和油产品推广反调和油产品推广 图图3535：外婆乡小榨菜籽油进军抖音渠道外婆乡小榨菜籽油进军抖音渠道 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 3.3.23.3.2 产品矩阵丰富完善，全品类覆盖强化产品力产品矩阵丰富完善，全品类覆盖强化产品力 系列化产品抢占市场份额，全品类覆盖支撑系列化产品抢占市场份额，全品类覆盖支撑公司公司成长。成长。金龙鱼拥有丰富产品矩阵，米面粮油、调味品、央厨食品、食品工业、饲料原料及油脂科技产品全品类覆盖，同时每个品类尾领域丰富，能够满足消费者的差异化偏好，将消费观念从不同品牌不同产品向同一品牌

72、不同产品转变，发挥品牌力协同效应带动产品力提升，迅速捕获消费者心智，提升覆盖面积，支撑营收成长。表表6：金龙鱼产品矩阵丰富金龙鱼产品矩阵丰富 品类品类 产品产品矩阵矩阵 食用油食用油 米米 面粉面粉 挂面挂面 调味品调味品 央厨央厨 食品工业食品工业 饲料原料饲料原料 油脂科技油脂科技 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 餐饮渠道餐饮渠道 零售渠道零售渠道 预制菜调味酱冷链便当学生餐团餐政企餐预制菜调味酱冷链便当学生餐团餐政企餐 面粉产品食品辅料面粉产品食品辅料 起酥油烘焙油脂代可可脂营养油脂起酥油烘焙油脂代可可脂营养油脂 蛋白类纤维类能量类蛋白类纤维类能量类 油脂基础化学品等油脂基础化学品等

73、 金龙鱼(300999)深度报告 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.33.3.3 创立循环经济产业链，产业转型赋能降本增效创立循环经济产业链，产业转型赋能降本增效 精深加工模式延长产业链，提升附加价值。精深加工模式延长产业链，提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，通过精深加工模式开发利用农产品资源价值，延长产业链，助力营收增长，同时带动产业模式向高效利用型转变，提升成本管控能力，缓解成本端压力。图图3636：一粒稻谷在循环经济中可产生多种高附加值产品一粒稻谷在循环经济中可产生多种高附加值产品 图图3737：水稻循环经济模式多维度助力公司成长水稻循环经济模式多维度助力公司

74、成长 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 3.3.43.3.4 全国化产能布局强化物流效率，综合企业群模式提升规模经济全国化产能布局强化物流效率，综合企业群模式提升规模经济 产地布局优势提升物流效率。产地布局优势提升物流效率。金龙鱼生产基地呈现沿海-沿江-内陆政府招商引资分布，靠近原材料产地、交通枢纽或终端市场，降低生产成本同时节约物流和库存成本，提升成本管控能力。2022 年，金龙鱼公司管理费用率为 1.28%，同比减少 0.23pcts，管理费用控制能力处于行业可比公司上游；截至 22 年底，公司在全国已投产生产基地达 75 个。综合企业群模式强化规

75、模效应。综合企业群模式强化规模效应。综合企业群模式将上下游工厂集合到一个生产基地内，通过贡献设备和管理团队，整体降低物流成本，提升成本管控能力，实现效率最大化，充分发挥规模效应。图图3838：17-22 年公司管理费用率稳定，费控能力较强年公司管理费用率稳定，费控能力较强 图图3939：综合企业群集合上下游生产基地，强化费控能力综合企业群集合上下游生产基地，强化费控能力 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 4 未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定有望维持稳定 4.1 营收端：渠道持续精耕营收端：渠道持续精

76、耕+央厨空间亮眼，业绩能力有望提振央厨空间亮眼，业绩能力有望提振 4.1.14.1.1 渠道层面：渠道下沉渠道层面：渠道下沉+人员下沉空间人员下沉空间仍存仍存 C 端渠道渗透到村级，端渠道渗透到村级，B 端渠道仍有提升空间。端渠道仍有提升空间。分渠道看，2022 年，金龙鱼直控 C 端销售网点超 120 万个，渠道沿海地区下沉到村级，中部地区实现乡镇全覆盖；B 端渠道县级覆盖率约 70%-80%，仍有较大提升空间。1.3%0%1%2%3%4%5%2002020212022金龙鱼京粮控股中粮科技道道全金龙鱼(300999)深度报告 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部

77、分 B 端渠道端渠道提升空间由人员下沉空间提升空间由人员下沉空间+渠道下沉空间构成。渠道下沉空间构成。金龙鱼同大众品标杆之一的伊利股份相比：2022 年，金龙鱼/伊利股份销售人员分别为 12876/21144 人，伊利销售人员约为金龙鱼的 1.64 倍；23Q3，金龙鱼/伊利股份经销商数量分别为 7840/19608 家，伊利经销商约为金龙鱼的 2.50 倍。未来，伴随公司渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布局，公司渠道力有望进一步加强，带来营收增长。图图4040：金龙鱼渠道和人员下沉空间仍然广阔金龙鱼渠道和人员下沉空间仍然广阔 注：销售人员/经销商数据分别来源于各公司 22 年报/23 年

78、三季报 资料来源：各公司公告，Wind，浙商证券研究所 4.1.24.1.2 产品层面：发力央厨新蓝海，未来增长成效可期产品层面：发力央厨新蓝海，未来增长成效可期 布局央厨项目，再造厨房革命。布局央厨项目，再造厨房革命。中央厨房通过园区内资源共享来降低租金、人力、物流等成本，实现降本增效。金龙鱼跟随消费节奏，推出央厨业务-丰厨，依托原先产品优势和渠道优势，打造中餐工业化生态链平台，为消费者提供一站式预制菜产品。截至 2022 年底，杭州、周口、重庆央厨已投产，正处于产能爬坡阶段。未来，随着产能逐步释放，有望拉动营收增长。金龙鱼进入央厨赛道缘起于何？金龙鱼进入央厨赛道缘起于何？1）预制菜行业：新

79、蓝海，未来可期）预制菜行业：新蓝海，未来可期 万亿级蓝海市场，未来增长空间广阔。万亿级蓝海市场，未来增长空间广阔。预制菜行业市场格局尚未完全形成，市场规模维持高增。2022 年年，中国预制菜市场规模达 4196 亿元，同比增长 21.3%，分渠道看：餐饮端需求上行，主要系预制菜降低餐厅营运成本所致；由于预制菜符合快节奏生活需求叠加子品类丰富，C 端消费者接受度提振。23 春节期间春节期间，根据某头部电商数据显示，预制菜成交额同比增长超 600%，低线级市场增长潜力足，成交数额增速高。未来未来，根据2022 年中国预制菜产业发展白皮书预测，2026 年预制菜市场规模有望达 10720 亿元。2）

80、自建央厨）自建央厨：门槛高，性价比低：门槛高，性价比低 自建央厨自建央厨对中小企业性价比较低对中小企业性价比较低。自建央厨存在 3 方面特点：1）投资回收期长，初始）投资回收期长，初始投资额高投资额高，对非连锁餐饮和中小型企业形成财务压力；2）产能利用率低）产能利用率低：受餐饮经营和菜品季节性影响，央厨设立需具备柔性产线；3）准入门槛高：）准入门槛高：央厨向第三方企业提供业务，需要食品经营/生产许可证，存在资质获取门槛。12,876 7,840 21,144 19,608 07,00014,00021,00028,000销售人员（个）经销商（家）金龙鱼伊利股份金龙鱼(300999)深度报告 2

81、3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）经销商：偏好）经销商：偏好“一套产品组合一套产品组合”分品类产品组合优化经销商成本结构。分品类产品组合优化经销商成本结构。单一品类经销商缺点：单一品类经销商缺点：规模效应和成本结构相对落后，服务效果和响应速度存在时滞；多品类经销商优势：多品类经销商优势：组合型产品在价格和营销方式上具有多种可能性，规模优势形成后具有壁垒，能够提升经销商效率，降低整体供应成本和营销成本，优化成本结构。图图4141：金龙鱼再造“厨房革命”金龙鱼再造“厨房革命”图图4242：预制菜行业发展空间广阔预制菜行业发展空间广阔 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：2

82、022 年中国预制菜产业发展白皮书，浙商证券研究所 金龙鱼进入央厨赛道优势在何？金龙鱼进入央厨赛道优势在何？产品优势产品优势+渠道优势构建核心竞争力。渠道优势构建核心竞争力。金龙鱼入主央厨赛道主要有 2方面核心优势，具体来看：1）产品层面：）产品层面：公司发力研发创新，央厨新品落地有保障；规模效应强化加工制造成本管控能力；2）渠道层面：）渠道层面：生产基地全国布局，依托现有基地推进央厨食品工业园建设，截至 22 年底，全国已有 75 个生产基地投产；全球化原材料采购链稳定；终端销售网络全面覆盖；原材料园区集中配送，物流成本持续优化。图图4343：金龙鱼进入央厨赛道具备多维度优势金龙鱼进入央厨赛

83、道具备多维度优势 图图4444：2 22 2 年金龙鱼生产基地布局全国年金龙鱼生产基地布局全国 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 金龙鱼进入央厨赛道表现如何？金龙鱼进入央厨赛道表现如何？央厨项目陆续投产，业绩新增点接连涌现。央厨项目陆续投产，业绩新增点接连涌现。金龙鱼央厨产品品类丰富，以预制菜为主，同时生产调味酱、火锅底料和餐食产品等产品，其中杭州央厨主要产品为预制菜、便当和酱料包，周口央厨以学生餐为主，重庆央厨发力火锅底料。以重庆央厨为例，一期项目投产后，预计可实现年加工能力 12 万吨，年产值 22 亿元，带动当地就业 900 人，有望助推重庆消费品工

84、业高质量发展。未来，兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将建成投产，有望带来业绩新增。0%50%100%150%200%03,0006,0009,00012,000202120222026E预制菜市场规模（亿元）增速金龙鱼(300999)深度报告 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图4545：22 年丰厨新品在进博会完成首秀年丰厨新品在进博会完成首秀 图图4646：杭州央厨担当杭州央厨担当 2 23 3 年亚运会供餐保障年亚运会供餐保障 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 4.2 利润端：毛利提升利润端：毛利提升+费用管控，费用管控，公司公司长期盈利

85、长期盈利有望维持相对稳定有望维持相对稳定 4.2.14.2.1 毛利层面：毛利层面：产品结构改善产品结构改善+成本管控力提升成本管控力提升+原材料成本下行，毛利有望提升原材料成本下行，毛利有望提升 1）布局调味品赛道，高毛利拉动增长）布局调味品赛道，高毛利拉动增长 发力调味品行业，高毛利发力调味品行业，高毛利有望带动有望带动利润增长。利润增长。调味品行业毛利高、价格带丰富，龙头成长空间大。目前，调味品项目正处于市场培育阶段，公司着眼高端品牌丸庄，同时发展广式酱油产品，主要系广式酱油在 B 端渠道体量大、性价比高。未来，伴随调味品行业深入布局，相关产能逐步释放，高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力

86、提升。图图4747：金龙鱼进军调味品赛道后品牌矩阵覆盖面提升金龙鱼进军调味品赛道后品牌矩阵覆盖面提升 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 食用油行业食用油行业 VS 调味品行业，行业特征有何差异？调味品行业，行业特征有何差异？属性特征：食用油行业毛利低，调味品行业毛利高属性特征：食用油行业毛利低，调味品行业毛利高 食用油行业同质化程度高带来低毛利属性：食用油行业同质化程度高带来低毛利属性：食用油行业兼具粮食和调味品双重属性，提价困难叠加产品同质化程度高决定其低毛利属性，食用油产品升级方向为品牌化、小包装化和高端化；调味品行业销售费用率调味品行业销售费用率较低，毛利率较高较低，毛利率较高：调味品

87、通过调配组合酸、甜、苦、辣、咸等基本味道，使其行程独特味觉记忆，是日常生活中的刚需产品。相较啤酒饮料、休闲零食等快消品，调味品消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调味品口味和品质成为核心竞争要素。2022 年，销售费用率上，金龙鱼（2.3%）海天（5.4%）所选食饮子行业均值（28.8%）金龙鱼（5.7%）。产品特征：食用油产品同质化产品特征：食用油产品同质化高高，调味品产品口味丰富，调味品产品口味丰富 食用油产品同质化程度较高。食用油产品同质化程度较高。早期，受国内经济发展不均衡叠加地域消费习惯和能力存在差距，食用油产品具备一定地域性特征；近年来，国民消费从吃好吃饱向健康营养升级，食

88、用油区域属性逐渐弱化，产品同质化现象逐渐显现。调味品产品满足个性化消费需求。调味品产品满足个性化消费需求。受生活习惯、气候条件和饮食风俗影响，八大菜系各显特色，带来差异化调味品偏好，如粤系注重原味鲜美，多用生抽、蚝油提鲜，因而酱油、蚝油等乘“高鲜”、“0 添加”之风迅速捕获消费者心智。调味品在刚需品基础上延伸出健康、鲜美特征，消费者愿意支付更高溢价。图图4848：调味品行业销售费用率低于食饮调味品行业销售费用率低于食饮子子行业均值行业均值 图图4949：调味品行业毛利率超食饮调味品行业毛利率超食饮子子行业均值行业均值 注：数据时间选自 22 年 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：数据时间

89、选自 22 年 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图5050：金龙鱼和海天吨金龙鱼和海天吨毛利毛利不及不及食饮子行业食饮子行业均值均值 注：1）数据选自 22年；2）吨毛利单位为元/吨 资料来源：Wind，浙商证券研究所 食用油行业食用油行业 VS 调味品行业，商业逻辑有何交融？调味品行业，商业逻辑有何交融？食用油行业和调味品行业均食用油行业和调味品行业均精耕餐饮端精耕餐饮端 B 端餐饮渠道占比高，对供应商综合服务能力要求强。端餐饮渠道占比高，对供应商综合服务能力要求强。餐饮渠道在食用油和调味品餐饮渠道在食用油和调味品行业占比份额高。行业占比份额高。2022 年，调味品行业餐饮端占比达 5

90、0%，超家庭零售端约 20pcts；23H1食用油行业龙头金龙鱼餐饮渠道占比约 40%；食用油和调味品行业对供应商综合服务能食用油和调味品行业对供应商综合服务能2,524.55377.5102,5005,0007,50010,000海天味业金龙鱼伊利股份东鹏饮料安井食品洽洽食品立高食品海天味业金龙鱼伊利股份东鹏饮料安井食品洽洽食品立高食品均值：3,839.14金龙鱼(300999)深度报告 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力有高要求。力有高要求。连锁餐饮企业偏好能够提供成套服务和满足定制化菜式研发要求的供应商，来优化其成本结构，提升经营效率。图图5151：22 年餐饮渠道在调味品

91、行业占比约年餐饮渠道在调味品行业占比约 50%图图5252：2 22 2 年金龙鱼餐饮渠道占比近年金龙鱼餐饮渠道占比近 4 4 成成 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 食用油行业和调味品行业均食用油行业和调味品行业均打造家庭端打造家庭端 C 端消费者家庭渠道注重品牌心智打造。端消费者家庭渠道注重品牌心智打造。品牌起步阶段，食用油和调味品产品营销涉及产品特点，宣传标语影响消费者心智，产品特色扎根消费者观念，如厨邦“晒足 180 天，厨邦酱油美味鲜”和金龙鱼“1:1:1 调和营养更健康”。随着渗透率和品牌力提升，品牌宣广逐渐年轻化，同时通过明星艺人引流，

92、打造品牌内涵。图图5353：厨邦宣传标语涵盖工艺特点厨邦宣传标语涵盖工艺特点 图图5454：金龙鱼宣传标语突出产品特点金龙鱼宣传标语突出产品特点 资料来源：央视网，浙商证券研究所 资料来源：京东，浙商证券研究所 长期来看，金龙鱼能否顺利突围调味品市场？长期来看，金龙鱼能否顺利突围调味品市场？全渠道共享优势提供坚实保障全渠道共享优势提供坚实保障 高密度的渠道网络覆盖彰显共享优势。公高密度的渠道网络覆盖彰显共享优势。公司在全国建立全方位、立体化经销网络，截至 23M9，公司覆盖 C 端终端网络超 150 万个（直接覆盖超 120 万个），丰富的终端网络保障新品落地后快速留向终端消费者。金龙鱼通过食

93、用油领域积累的渠道网络优势，有望在调味品赛道突出重围。中高端丸庄酱油组合具有延伸空间中高端丸庄酱油组合具有延伸空间 丸庄系列酱油通过原材料黑豆差异化实现定位。丸庄系列酱油通过原材料黑豆差异化实现定位。金龙鱼丸庄系列酱油原材料选自东北珍稀黑豆替代传统黄豆发酵，黑豆营养价值丰富，花青素不低于 500mg/kg。产品定位为中高端酱油，通过“高鲜”、“减盐”、“0 添加”系列产品捕获消费者心智。餐饮渠道家庭渠道食品加工零售渠道餐饮渠道食品工业渠道金龙鱼(300999)深度报告 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表7：丸庄黑豆酱油矩阵丸庄黑豆酱油矩阵 产品产品 黑豆减盐酱油黑豆减盐酱油 黑

94、豆高鲜黑豆高鲜酱油酱油 丸莊黑豆原汁酱油丸莊黑豆原汁酱油 样图 价格（元/瓶）9.9 12.9 19.8 规格 150ml 550g 550g 氨基酸态氮 0.55g/100mL 1.2g/100mL 0.9g/100mL 特点 丸莊特级生抽、点蘸、凉拌、黑豆减盐、酱油 特级生抽非转基因炒菜凉拌调味酿造酱油、高鲜、0 添加 黑豆酿造、减盐 28%、0 添加 注：使用价格为商品促销价格 资料来源：京东，浙商证券研究所 横向对比横向对比 10-15 元价格带其他酱油产品，发现市面上主流卖点为高鲜元价格带其他酱油产品，发现市面上主流卖点为高鲜+0 添加：添加：高鲜产品氨基酸态氮高于 1.2g/100

95、ml，突出鲜美，如海天特级金标生抽、厨邦酱油等；0 添加产品不含味精、色素、防腐剂等，更加适合健康化需求，如千禾 0 添加酱油 180 天、李锦记薄盐头道酱油等。丸庄酱油系列通过黑豆这相对稀缺产品定位，拥有较强差异化黑豆这相对稀缺产品定位，拥有较强差异化，未来随着市场培育和消费者心智教育，有望通过产品组合形成强有力攻势突围调味品市场。表表8：10-15 元价格带主要酱油产品对比图元价格带主要酱油产品对比图 公司 金龙鱼 海天 美味鲜 千禾 李锦记 产品 黑豆高鲜酱油 海天特级金标生抽 厨邦酱油 零添加头道原香酱油 180 天 李锦记薄盐头道酱油 样图 价格（元/瓶）12.9 9.8 8.9 1

96、2.8 15.9 规格 550g 500ml 410ml 500ml 500ml 氨基酸态氮 1.2g/100mL 1.2g/100mL 1.3g/100mL 1.0g/100mL 0.8g/100mL 特点 黑豆发酵、特级酱油 非转基因黄豆、不使用脱脂大豆、坚持阳光酿晒、达到国家酿造酱油特级标准 晒足 180 天、非转基因东北黄豆、南派酱油工艺、5 步品控法 不用味精、色素、防腐剂和酵母提取物 0 添加、健康减盐30%、不添加碘盐、特级酱油、非转基因黄豆 注：使用价格为商品促销价格 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 非知之艰，行之惟艰，金龙鱼突围调味品市场之路道阻且长：非知之艰，

97、行之惟艰，金龙鱼突围调味品市场之路道阻且长：品牌层面：调味品品牌形象仍需培育品牌层面：调味品品牌形象仍需培育 金龙鱼在食用油领域历史积淀深厚或阻碍调味品形象树立。金龙鱼在食用油领域历史积淀深厚或阻碍调味品形象树立。金龙鱼在品牌力上已建立起深厚护城河，“金龙鱼=食用油”品牌形象扎根消费者心智，短期来看，消费者品牌认知转变存在一定难度，金龙鱼金龙鱼仍需进一步对消费者进行仍需进一步对消费者进行培育培育，建立新的消费粘性。，建立新的消费粘性。金龙鱼(300999)深度报告 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品层面：产品层面：生产模式仍待优化生产模式仍待优化+产品矩阵亟需完善产品矩阵亟需完

98、善 食用油食用油 VS 调味品，行业属性铸就生产模式具有差异性调味品，行业属性铸就生产模式具有差异性：食用油行业规模化生产。食用油行业规模化生产。由于消费者对食用油口味敏感性较低，食用油产品差异化特征不明显，食用油企业通过规模化生产实现降本增效；调味品行业规模化生产和柔性定制相结合。调味品行业规模化生产和柔性定制相结合。在原有规模化生产基础上，调味品企业通过客户需求精准定位，研发不同口味产品，进行精细化生产。因此因此金龙鱼若想在调味品领域金龙鱼若想在调味品领域突围突围，对生产模式的优化不可或缺。，对生产模式的优化不可或缺。金龙鱼金龙鱼 VS 海天，金龙鱼酱油品类亟待丰富完善：海天，金龙鱼酱油品

99、类亟待丰富完善：海天全调味品产品矩阵外延海天全调味品产品矩阵外延。22 年金龙鱼覆盖调味品品类约 5 个（酱油+酱类+食醋+料酒+香油），海天味业约 14 个，海天基本实现调味品产品品类全覆盖；海天酱油产品全价格带内伸海天酱油产品全价格带内伸。22 年金龙鱼主销酱油产品集中于中高端价格带，而海天以性价比为主，中低端产品评论累计数超 100 万，同时实现全价格带布局，高端产品 0添加有机酱油实现累计评论超 500 万。在调味品行业挤压式增长背景下，金龙鱼需要突破海天等调味品龙头企业所形成的产在调味品行业挤压式增长背景下，金龙鱼需要突破海天等调味品龙头企业所形成的产品壁垒，才有机会在其中站稳跟脚。

100、品壁垒，才有机会在其中站稳跟脚。表表9：海天海天&金龙鱼覆盖调味品产品品类对比金龙鱼覆盖调味品产品品类对比 酱酱油油 调味调味酱酱 蚝油蚝油 食醋食醋 味精味精 鸡精鸡精 料酒料酒 香油香油 调味调味汁汁 酱菜酱菜 腐乳腐乳 火锅火锅底料底料 农产农产品品 合计合计 海天味业 1313 金龙鱼金龙鱼 5 5 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 表表10：海天海天&金龙鱼主要酱油产品价格带对比金龙鱼主要酱油产品价格带对比 注：1）选取价格为各商品促销价格；2）评论数为各商品在京东商城的累计评论数 资料来源：京东，浙商证券研究所 2）充分发挥规模效应，吨成本有望边际改善充分发挥规模效应，吨成本有

101、望边际改善 金龙鱼吨成本有望持续优化。金龙鱼吨成本有望持续优化。2018-2021 年，公司规模增扩叠加丸庄等调味品企业并购后初入正轨，吨成本 CAGR 超 10%，21 年吨成本达 0.59 万元/吨，同比增长 28.5%；2022 年，央厨项目陆续投产放量，大型综合企业群的规模效应初显，吨成本增速放缓（同比+7.0%），23H1 吨成本同比变化-13.4%至 0.61 万元/吨。未来，随着沈阳等新基地陆续落地，有望更好发挥公司整体规模效应，带来吨成本持续改善。价格带（元）价格带（元）商品名称商品名称图标图标价格（元/500ml）价格（元/500ml）评价数评价数价格带（元）价格带（元）商品

102、名称商品名称图标图标价格（元/500ml）价格（元/500ml）评价数评价数0添加金标生抽0添加金标生抽9.909.9020W+20W+0添加特级味极鲜9.9（元/450ml）200+特级金标生抽特级金标生抽9.779.77100W+100W+0添加金标生抽 9.9（元/450ml）200+特级一品鲜生抽特级一品鲜生抽9.889.8820W+20W+10-15黑豆高鲜酱油12.9（元/550g）1000+味极鲜特级生抽味极鲜特级生抽8.50（元/380ml）8.50（元/380ml）20W+20W+丸莊黑豆原汁酱油19.8（元/550g）200+蒸鱼豉油蒸鱼豉油9.16（元/450ml）9.1

103、6（元/450ml）20W+20W+黑豆减盐酱油18.9（元/300g）500+鲜味生抽鲜味生抽7.507.5020W+20W+0添加黑豆生抽0添加黑豆生抽10.9010.9020W+20W+金标生抽金标生抽8.508.5050W+50W+凉拌生抽凉拌生抽11.0011.005W+5W+100W+老抽王老抽王8.008.0050W+50W+薄盐生抽薄盐生抽10.9010.9050W+50W+50W+草菇老抽草菇老抽8.958.9520W+20W+0添加有机酱油0添加有机酱油20.9020.90500W+500W+20W+减盐生抽减盐生抽9.909.9010W+10W+0添加有机老抽0添加有机老

104、抽20.9020.9020W+20W+1W+10-15特级草菇老抽特级草菇老抽10.4210.4220W+20W+=22即简裸酱油即简裸酱油32.9032.902W+2W+=1W评论累计数评论累计数5-1015-2010-1516-21金龙鱼金龙鱼5-10海天海天金龙鱼(300999)深度报告 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图5555：22-23H1 金龙鱼金龙鱼吨成本不断优化吨成本不断优化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3）主要产品受原材料影响大，原材料成本未来有望向好）主要产品受原材料影响大，原材料成本未来有望向好 直接材料成本占比近九成，原材料结构大豆占比高。直接

105、材料成本占比近九成，原材料结构大豆占比高。2022 年，金龙鱼直接材料/直接人工成本/制造费用占营业成本为 90.54%/1.15%/8.31%，同比变化+0.97/-0.07/-0.90pcts。从原材料结构上看，大豆/水稻/小麦/油籽/棕榈油分别占比 39.0%/7.7%/16.1%/14.3%/12.1%。图图5656：22 年金龙鱼直接材料占比超年金龙鱼直接材料占比超 90%图图5757：2 22 2 年大豆在原材料结构占比近年大豆在原材料结构占比近 4 40%0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 大豆和棕榈油价格呈下行趋势，油籽价格未来有望下调。

106、大豆和棕榈油价格呈下行趋势，油籽价格未来有望下调。23 年 9 月，大豆/棕榈油价格回落，分别同比变化-6.8%/-8.8%；2022 年至今，受国际形势影响，油籽供应紧张，价格处于高位且总体上行。未来，若南美天气良好、中东局势缓解，油籽价格或下行，毛利率有望改善。图图5858：22 年年 9 月月-23 年年 9 月大豆和棕榈油成本变化图月大豆和棕榈油成本变化图 图图5959：2222/1212-2323 年年 9 9 月油菜籽成本变化图月油菜籽成本变化图 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0.630.6128.5%7.0%-13.4%-20%-10%0

107、%10%20%30%40%0.000.200.400.600.8020021202223H1金龙鱼吨成本（万元/吨）YOY89.57%90.54%1.22%1.15%0%25%50%75%100%20212022直接材料直接人工制造费用39.0%14.3%12.1%大豆水稻小麦油菜籽棕榈油其他4,767.564,189.814,441.746,524.556,176.565,952.5532504500575070008250大豆（元/吨）棕榈油（元/吨）60740601062806550油菜籽（元/吨）金龙鱼(300999)深度报告 30/35 请

108、务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2.24.2.2 净利层面：净利层面：公司费控能力未来有望维持相对稳定公司费控能力未来有望维持相对稳定 金龙鱼毛利率领先京粮控股金龙鱼毛利率领先京粮控股 0.9pcts，但净利率却差，但净利率却差 0.1pcts，核心差异在于销售费用率。，核心差异在于销售费用率。2022 年，金龙鱼/京粮控股整体毛利率分别为 5.7%/4.8%，净利率分别为 1.2%/1.3%；从费控能力来看，金龙鱼/京粮控股销售费用率分别为 2.3%/1.3%，管理费用率分别为 1.3%/1.6%，因此毛利率领先情况下，净利率弱后主要源于销售费用率较高。销售费用率具体拆分来看，2022

109、年职工薪酬/促销费用/广告费用分别占比 38.5%/19.6%/11.7%。图图6060：22 年金龙鱼毛利率领先京粮控股年金龙鱼毛利率领先京粮控股 0.9pcts 图图6161：2 22 2 年金龙鱼净利率弱后京粮控股年金龙鱼净利率弱后京粮控股 0 0.1.1pctspcts 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图6262：22 年金龙鱼销售费用率超京粮控股年金龙鱼销售费用率超京粮控股 1.0pcts 图图6363：金龙鱼管理费用控制能力强于京粮控股金龙鱼管理费用控制能力强于京粮控股 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所

110、 销售人员销售人员薪酬从薪酬从 2021 年起成为销售费用中占比最大一项。年起成为销售费用中占比最大一项。伴随全国扩张，公司自建营销网络，持续加大销售人员投入，积极将渠道渠道进一步渗透到各个地级市，销售人员薪酬占比逐年上行。2017-2022 年，职工薪酬占比提升 21.4pcts 至 38.5%。图图6464：17-22 年销售人员薪酬占比逐年提升年销售人员薪酬占比逐年提升 图图6565：2 22 2 年销售人员职工薪酬占销售费用比重最高年销售人员职工薪酬占销售费用比重最高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.7%4.8%0%4%8%12%16%201

111、7200212022金龙鱼京粮控股1.2%1.3%0%1%2%3%4%2002020212022金龙鱼京粮控股2.3%1.3%0%1%2%3%4%5%2002020212022金龙鱼京粮控股1.3%1.6%0%1%2%3%4%2002020212022金龙鱼京粮控股33.2%38.5%0%10%20%30%40%50%2002020212022金龙鱼销售人员工资薪酬占比38.5%19.6%11.7%23.2%职工薪酬（%）促销费（%）广告费（%）其他费用（%）金龙鱼(300999)深度

112、报告 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着销售人员逐渐下沉，公司人效随着销售人员逐渐下沉，公司人效有望维持稳定有望维持稳定。2022年，公司销售人员待遇/一个销售人员平均管理经销商数量仅为伊利股份的0.57/0.64倍,但人均创收却是伊利股份的1.03倍.未来，伴随公司销售人员逐步下沉渠道，全国化培育进入收获期，规模效应加强，公司人效有望进一步维持相对稳定。表表11：金龙鱼人效金龙鱼人效有望维持稳定有望维持稳定 20222022 年年 经销商集中度经销商集中度 厂家销售人员人效厂家销售人员人效 经销商经销商数量数量（家）（家）经销商销经销商销售规模售规模（亿元）（亿元）经销商平均

113、销经销商平均销售规模售规模 （亿元（亿元/家）家）销售人销售人员数量员数量（人）（人）合计销售人员合计销售人员薪酬（万元）薪酬（万元）经销商经销商/销售人员销售人员数量数量(家家/人人)销售人员人均销售人员人均创收（亿元创收（亿元/人人/年）年）销售人员销售人员待遇（万待遇（万元元/月）月）金龙鱼金龙鱼 7,768 7,768 739.73 739.73 0.10 0.10 12,876 12,876 230,697 230,697 0.60 0.60 0.057 0.057 17.92 17.92 伊利股份伊利股份 19,923 19,923 1,174.88 1,174.88 0.06 0

114、.06 21,144 21,144 665,443.55 665,443.55 0.94 0.94 0.056 0.056 31.47 31.47 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：1）厨房食品业务：综合品牌矩阵，覆盖多品类产品。厨房食品业务：综合品牌矩阵，覆盖多品类产品。销量端：销量端：未来公司将继续在厨房食品方向发力，扩大品牌矩阵，目前产品类型覆盖食用油、大米、面粉、挂面、调味品等品类，同时积极拓展调味品、央厨等业务，销量有望保持良好增长态势，增速分别为 3.5%/9.0%/8.0%；均价端：均价端：公

115、司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，通过自身粮油的产品力带动其他品类发展。考虑到产品结构的不断升级，我们给予均价较为平滑的增长预测，增速分别为 0.0%/0.5%/1.0%。综上，。综上，我们预计我们预计 2023-2025 年厨房食品业务营收分别为年厨房食品业务营收分别为 1626.32/1781.55/1943.31 亿亿元元，增速为增速为3.5%/9.5%/9.1%；2）饲料原料及油脂业务：饲料原料及油脂业务：销量端：销量端：2022 年公司饲料原料及油脂业务的主要客户需求攀升，大豆压榨量及饲料原料销量较 2021 年有所增加该野辅收入同比实现恢复性增长。未来随下游养殖业行情

116、的转好，需求有望进一步提升，带动饲料板块收入增长，销量有望保持良好增长态势，我们预计 23-25 年销量增速分别为 3.0%/8.0%/5.0%；均价端：均价端：公司充分发挥品牌力优势，我们给予均价较为平滑的增长预测，我们预计公司 23-25 年均价增速分别为 0.0%/0.5%/1.0%。综上，综上，我们预计我们预计 2023-2025 年饲料原料及油脂业务营收分别为年饲料原料及油脂业务营收分别为1015.65/1102.38/1169.08 亿亿元元，增速为增速为 3.0%/8.5%/6.1%。3）其他业务：其他业务：公司持续拓展自身产品线至日化用品、植物肉等领域，有望挖掘细分市场潜力，其

117、他业务预计保持稳健增长。我们预计 2023-2025 年其他业务营收分别为 17.65/19.41/21.35 亿元，增速为 1.0%/10.0%/10.0%，。盈利端：盈利端：1）毛利率：成本端价格上涨趋缓，毛利毛利率：成本端价格上涨趋缓，毛利率较率较 22 年有望维持相对稳定年有望维持相对稳定。总体来看，毛利率承压主要系全球气候及国内经济疲软、消费不振因素所致，部分原材料价格 2021年涨幅较大。2022年原材料价格出现回落趋势，公司成本压力有所减轻。伴金龙鱼(300999)深度报告 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随上游成本价格边际缓解，未来毛利率或将稳中有升。我们预计 2

118、023-2025 年公司毛利率为 5.6%/5.7%/5.7%，毛利率较 22 年情况相比有望维持相对稳定。2）期间费用率：销售期间费用率：销售/研研发发费用率稳定，管理费用率下降。费用率稳定，管理费用率下降。公司近年销售/研发保持较稳定水平，预计未来短期内仍维持该趋势，预计 2023-2025年销售费用率 2.3%/2.1%/1.9%；研发费用率 0.1%/0.1%/0.1%。2023 年公司继续提升营销管理水平，改善并优化现有的营销方式、广告投放方式，管理费用率将进一步优化，预计 23-25 年管理费用率 1.2%/1.1%/1.0%。综上，我们预计综上，我们预计 2023-2025年公司

119、营收分别为年公司营收分别为 2659.61/2903.34/3133.74 亿亿元，分别元，分别同同比比增 长增 长 3.3%/9.2%/7.9%；综 合 毛 利 率 分 别 为；综 合 毛 利 率 分 别 为 5.6%/5.7%/5.7%；归 母 净 利 润 分 别 为；归 母 净 利 润 分 别 为27.35/40.90/51.93 亿亿元，分别同比元，分别同比增长增长-9.2%/49.5%/27.0%。表表12：2023E-2025E 金龙鱼金龙鱼盈利预测盈利预测 （百万元）（百万元）20202020-1212-3131 20212021-1212-3131 20222022-1212-

120、3131 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 194,922 226,225 257,485 265,961 290,334 313,374%yoy 14.2%16.1%13.8%3.3%9.2%7.9%厨房食品厨房食品 121,202 141,979 157,132 162,632 178,155 194,331%yoy 11.4%17.1%10.7%3.5%9.5%9.1%量（吨）量（吨）2,001 2,066 2,145 2,220 2,420 2,614%yoy 3.5%3.3%3.9%3.5%9.0%8.0%价（元价（元/吨）吨）6,0

121、59 6,873 7,325 7,325 7,361 7,435%yoy 7.7%13.4%3.8%0.0%0.5%1.0%毛利率 13.0%8.3%6.7%6.6%6.6%6.5%饲料原料及油脂科技饲料原料及油脂科技 72,490 82,515 98,606 101,565 110,238 116,908%yoy 18.9%13.8%19.5%3.0%8.5%6.1%量（吨）量（吨）2,517 2,284 2,362 2,433 2,628 2,759%yoy 12.6%-9.2%3.4%3.0%8.0%5.0%价（元价（元/吨）吨）2,880 3,612 4,175 4,175 4,195

122、 4,237%yoy 5.6%25.4%6.7%0.0%0.5%1.0%毛利率 10.7%7.4%3.8%3.8%4.1%4.3%其他业务其他业务 1,229 1,732 1,747 1,765 1,941 2,135%yoy 22.2%40.9%0.9%1.0%10.0%10.0%毛利率 44.9%35.0%21.2%17.3%16.5%14.3%毛利率 12.3%8.2%5.7%5.6%5.7%5.7%销售费用率销售费用率 4.3%2.9%2.3%2.3%2.1%1.9%管理费用率管理费用率 1.5%1.5%1.3%1.2%1.1%1.0%研发费用率研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.

123、1%0.1%0.1%归母净利润归母净利润 6,001 4,132 3,011 2,735 4,090 5,193%yoy 11.0%-31.1%-27.1%-9.2%49.5%27.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 投资建议投资建议 金龙鱼是食用油领域龙头，深耕行业超三十年，缔造小包装油全国影响力。公司依靠多元化渠道+强劲品牌力+扎实产品力的核心优势，持续布局新赛道、优化产品结构、提升成本管控能力。未来，随着成本管控能力提升+原材料成本下行，公司业绩能力和盈利能力有望维持相对稳定。我们选取海天味业、伊利股份、青岛啤酒进行对比。金龙鱼(300999)深度报告 33/35 请务必阅读

124、正文之后的免责条款部分 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 2659.61/2903.34/3133.74 亿元，同比增长3.3%/9.2%/7.9%，实现归母净利润27.4/40.9/51.9亿元，同比增长-9.17%/49.55%/26.96%。现价对应 PE 为 64/43/34 倍，参考 2020 公司上市以来至今估值中枢为 75 倍左右，首次覆盖，给予“增持”评级。表表13：可比公司估值可比公司估值 证券简称证券简称 市值（亿）市值（亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）PEPE 估值估值 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E

125、 2024E2024E 2025E2025E 金龙鱼金龙鱼 1762.6 27.4 40.9 51.9 64.4 43.1 33.9 可比公司平均值可比公司平均值 22.8 19.7 17.3 海天味业 1909.5 60.7 69.2 78.3 31.5 27.6 24.4 伊利股份 1620.2 106.7 121.6 138.8 15.2 13.3 11.7 青岛啤酒 942.7 44.3 53.0 61.2 21.3 17.8 15.4 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：市值为 2023年 12月 19 日数据，金龙鱼盈利预测数据来自于浙商证券研究所，其他公司盈利数据来

126、自 wind一致预测 图图6666：金龙鱼历史金龙鱼历史 PE估值估值 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6 风险提示风险提示 1 1）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司生产所需原材料主要为大豆等，若原材料价格出现波动将影响公司的盈利能力。2 2）食品安全控制风险：食品安全控制风险：国家对食品质量监管严格，同时消费者对质量不达标产品容忍度较低，若公司在相关加工制造环节处理不当而产生食品安全问题，公司的品牌与声誉将会受到较大影响。3 3）中央厨房建设不及预期：中央厨房建设不及预期：中央厨房为未来增长曲线，若发展不及预期，将影响公司未来成长空间。金龙鱼(300999)深度报告 34/3

127、5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 136126 142001 155443 163538 营业收入营业收入 257485 265961 290334 313374 现金 39462 43000 49000 51689 营业成本 242868 251080 273768 295444 交易性金融资产 20105 16043 18074 17058

128、 营业税金及附加 634 654 714 771 应收账项 11541 10772 12096 13381 营业费用 5986 6183 6168 6031 其它应收款 3494 4643 4675 4923 管理费用 3290 3132 3129 3064 预付账款 4411 5728 5608 6053 研发费用 244 252 275 297 存货 53066 56865 61213 65842 财务费用 709 733 800 863 其他 4048 4951 4776 4592 资产减值损失(162)(322)(247)(284)非流动资产非流动资产 91817 88737 9635

129、7 99525 公允价值变动损益(262)(218)(240)(198)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 19 100 198 106 长期投资 2918 2825 2864 2869 其他经营收益 477 143 214 221 固定资产 36131 39862 43486 46454 营业利润营业利润 3817 3621 5390 6737 无形资产 14756 15323 16115 16811 营业外收支 48 (59)(88)(33)在建工程 9692 9140 8667 8521 利润总额利润总额 3866 3562 5302 6704 其他 28320 21588 2522

130、5 24871 所得税 741 682 1016 1284 资产总计资产总计 227943 230738 251800 263063 净利润净利润 3125 2879 4286 5419 流动负债流动负债 116486 117393 134349 140627 少数股东损益 114 144 196 226 短期借款 88013 89334 104126 109285 归属母公司净利润归属母公司净利润 3011 2735 4090 5193 应付款项 8876 9245 10721 11082 EBITDA 11863 11209 13668 15880 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊

131、薄）0.56 0.50 0.75 0.96 其他 19597 18815 19502 20260 非流动负债非流动负债 18174 17661 17898 17912 主要财务比率主要财务比率 长期借款 15722 15722 15722 15722 2022 2023E 2024E 2025E 其他 2452 1939 2175 2190 成长能力成长能力 负债合计负债合计 134660 135054 152247 158539 营业收入 13.82%3.29%9.16%7.94%少数股东权益 4576 4721 4917 5143 营业利润-40.63%-5.15%48.87%24.98%

132、归属母公司股东权益 88707 90963 94636 99381 归属母公司净利润-27.12%-9.17%49.55%26.96%负债和股东权益负债和股东权益 227943 230738 251800 263063 获利能力获利能力 毛利率 5.68%5.60%5.71%5.72%现金流量表现金流量表 净利率 1.21%1.08%1.48%1.73%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 3.27%2.89%4.19%5.09%经营活动现金流经营活动现金流 725 6536 705 4828 ROIC 3.56%3.47%3.94%4.42%净利润 3125 287

133、9 4286 5419 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3245 2703 3093 3469 资产负债率 59.08%58.53%60.46%60.27%财务费用 709 733 800 863 净负债比率 79.07%79.08%80.23%80.28%投资损失(19)(100)(198)(106)流动比率 1.17 1.21 1.16 1.16 营运资金变动 2932 (2131)611 (514)速动比率 0.71 0.73 0.70 0.69 其它(9268)2451 (7888)(4305)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(11953)(1962)(8952)(5918)

134、总资产周转率 1.18 1.16 1.20 1.22 资本支出(6459)(5630)(5978)(6022)应收账款周转率 25.95 24.70 26.12 25.52 长期投资(399)325 (83)(53)应付账款周转率 41.97 38.03 35.70 35.97 其他(5095)3344 (2891)156 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 13225 (1036)14248 3780 每股收益 0.56 0.50 0.75 0.96 短期借款 9290 1321 14792 5159 每股经营现金 0.13 1.21 0.13 0.89 长期借款 4719

135、 0 0 0 每股净资产 16.36 16.78 17.46 18.33 其他(784)(2357)(544)(1379)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1997 3538 6000 2689 P/E 58.37 64.26 42.97 33.85 P/B 1.98 1.93 1.86 1.77 EV/EBITDA 24.28 20.40 17.28 15.10 资料来源：浙商证券研究所 金龙鱼(300999)深度报告 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.

136、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.增持：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.增持：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

137、建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收

138、到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或

139、建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010