1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 12 月 20 日 天马新材(838971)高性能精细氧化铝粉专家，24 年扩产迎新成长机遇报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：高性能精细氧化铝粉专家，实现多领域国产替代。公司 2001 年成立，20 余年专注精细氧化铝粉体制备，先后在电子陶瓷基板用、电子玻璃用、单晶硅片研磨抛光用、高压电气绝缘件用精细氧化铝粉领域打破国外垄断，是国家级专精特新“小巨人”，并被工信部授予“制造业单项冠军示范企业”称号。掌握核心 Know-how，持续新品开发，5N 高纯氧化铝项目取得突破。粉体纯度、形貌、均度及供应稳定性是产品竞争力关

2、键，行业护城河来自材料、工艺、设备三方面 Know-how叠加。公司研发团队多年实验和生产实践积累，在下游头部客户评价反馈中持续优化工艺技术，保持技术领先优势。2023 年 7 月，公司公告新掌握高品质 5N 高纯氧化铝制备技术，相关中试产品技术指标可对标同类进口，充分彰显公司技术实力。23 年需求筑底企稳，24 年募投项目投产迎新成长机遇。22 年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存影响，公司营收同比下降 11%。23 年伴随消费电子去库接近尾声，被动元件等顺周期板块进入复苏阶段，公司单三季度收入同比增长 29%，结束连续 4 个季度同比负增长。根据公司 11 月公告，电子陶瓷粉体生

3、产线（一期）预计 23 年底投产，5000吨球形氧化铝项目预计 24 年投产，优质产能扩充匹配下游需求增长，看好公司 24 年盈利能力提升。电子陶瓷用粉体：绑定下游头部厂商，加深合作，强化市场地位。国内氧化铝陶瓷基板用粉体、陶瓷封装基座用粉体市场规模约 8.8 亿、1.7 亿。陶瓷粉体的物理外观参数决定成品综合性能，产业链合作紧密，下游客户不会轻易更换粉体供应商。公司是全球第一大片阻基片厂商三环集团氧化铝粉主要供应商，新切入第三大片阻基片厂商九豪精密供应链，与浙江新纳、西电集团、郑州中瓷等客户合作逐步深入，市场份额有望持续扩张。高导热用粉体：多领域需求崛起，公司较早具备量产能力。随着国内新能源

4、车、超算中心、人工智能、芯片封装等高新技术产业发展，导热粉体下游呈现多点开花态势。球铝最早由日企研发并垄断多年，技术壁垒高企，难点主要在于突破球化工艺和研发生产设备。公司在 2007 年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发，此前受限于产能，对外销售规模较小，伴随 24 年球铝项目投产，球铝业务有望成为业绩新增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。2023/2024/2025 年营收预测为 2.02/3.04/3.95 亿元，归母净利润预测为 0.38/0.61/0.83 亿元。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材 3 家上市公司为可比公司。参考可比公司 24 年平均估值 34X，对应公司 24 年目标市

5、值 20.7 亿，对应 2023/12/19 收盘市值 13.57 亿元有 53%涨幅空间，给予“买入”评级。风险提示：重大诉讼事项风险；扩产进度不及预期；原材料涨价风险；下游渗透不及预期市场数据：2023 年 12 月 19 日 收盘价（元）12.79 一年内最高/最低（元）17.6/6.72 市净率 3.0 息率（分红/股价）1.95 流通 A 股市值（百万元）410 上证指数/深证成指 2932.39/9289.34 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.21 资产负债率%12.48 总股本/流通 A 股（百万）106/32

6、 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）186 136 202 304 395 同比增长率（%）-10.6-5.98.5 50.7 30.0 归母净利润（百万元）362338 61 83 同比增长率（%）-34.3-26.95.3 62.0 37.3 每股收益（元/股）0.620.220.35 0.57 0.79 毛利率（%）29.02

7、6.829.1 31.4 32.8 ROE（%）8.15.28.3 11.7 13.8 市盈率 38 36 22 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-21-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）天马新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”

8、评级。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材 3 家上市公司为可比公司。参考可比公司 24 年平均估值 34X，对应公司 24 年目标市值 20.7 亿，对应 2023/12/19 收盘市值 13.57 亿元有 53%涨幅空间，给予“买入”评级。关键假设点 产能：假设电子陶瓷项目 20232025 年分别新增产能 2000 吨/9012 吨/5655 吨；假设高导热项目 24 年上半年正式投产，20242025 年分别新增产能 3600 吨/1400吨；假设勃姆石项目 25 年下半年正式投产，20252026 年分别新增产能 2000 吨/3000吨。产能利用率假设：22 年起高压电器国内市场竞争

9、格局变差，假设 20232025 年产能利用率分别为 33%/33%/33%；公司在电子陶瓷、耐火材料等领域新客户开发顺利，有助新增产能消纳，假设 20232025 年“共线+电子陶瓷”产线的产能利用率分别为 100%/100%/100%；高导热国内多领域需求旺盛，假设 20242025 年产能利用率为 100%/100%；锂电涂覆用勃姆石业务，公司已进入中材锂膜、河北金力、沧州明珠、青岛蓝科途等隔膜企业供应链，正在导入恩捷股份，与 SKI 和 LG 开展验证工作，客户资源充裕，假设 2025 年产能利用率为 100%。价格假设：1.电子陶瓷用粉体：公司电子陶瓷用粉体制备技术行业领先，产品议价

10、能力强，假设 20232025 年价格维持稳定，分别为 6099/6099/6099 元/吨；2.电子及光伏玻璃用粉体：2023 年电子及光伏玻璃用粉体需求大增，推高价格，假设 2023 年粉体均价同比+10%，2425 年维持稳定，20232025 年价格分别为6746/6746/6746 元/吨；3.高压电气用粉体：高压电器市场竞争加剧，价格战持续，假设 20232025 年产品价格分别为 7805/7571/7419 元/吨；4.其他精细氧化铝粉体：（1）高导热材料，公司粉体质量得到下游认可后，如高纯超细类球形氧化铝等高端品类占比增加，21 及 22 年粉体价格呈较快增长。以百图股份为代

11、表的国内头部厂商球铝平均售价约为 3.2 万元/吨上下，伴随高导热项目投产，公司 高 端 粉 体 供 给 能 力 将 大 幅 增 加，假 设 20232025年 产 品 价 格 分 别 为15729/19661/19661 元/吨；（2）锂电隔膜涂覆用粉体材料，行业供给趋于增加，假设 20232025 年产品价格分别为 15535/15069/14768 元/吨；（3）耐火材料：2023年起公司耐火砖用粉体产品需求增加，耐火砖用粉体品质高于一般耐材粉体，假设20232025 年产品价格分别为 4682/4822/4919 元/吨；（4）研磨抛光：公司粉体产品独家供应无锡成旸，双方长期合作，假设

12、 20232025 年价格维持稳定，分别为8827/8827/8827 元/吨。wW8YaZ9U9X8XnPpPqRqOoOaQbP6MmOnNpNtQlOrQmOeRsQmN7NoPqQuOtQnNuOmNqP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 有别于大众的认识 1）市场认为公司电子陶瓷用粉体扩产幅度大，新产能消纳有压力。但我们认为：一是，从竞争格局看，公司具备高效稳定的规模化量产能力，兼具本土化服务和成本优势，作为后起之秀，具有市占率提升逻辑；二是，从粉体用途看，氧化铝陶瓷基片还可用于制造功率器件、高压聚焦电位器、小型电位器等，公司

13、正在积极对接多领域客户，突破业绩天花板。2）市场认为公司精细氧化铝业务周期性强，缺乏成长价值。但我们认为：公司积极布局精细氧化铝粉体高端应用市场，随着高导热球铝、勃姆石、高纯氧化铝等业务推进，成长性将持续凸显。股价表现的催化剂 消费电子需求回暖；募投扩产进度超预期；新产品量产进度超预期。核心假设风险 重大诉讼事项风险；扩产进度不及预期；原材料涨价风险；下游渗透不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 1.天马新材：国内高性能精细氧化铝粉专家.7 1.1 以点及面，产品结构升级与产能扩充并行.7 1.2 家族式企业，实控人扎根行业三十余

14、年.8 1.3 成长性大于周期性，23 年需求筑底企稳.9 2.行业：材料延伸空间大，国产替代正当时.11 2.1 精细氧化铝品种多、应用广.11 2.2 国产替代迈向高精尖市场.12 3.技术：三重 Know-how 叠加，筑高竞争壁垒.13 3.1 Know-how 为关键，体现在材料、工艺及设备.13 3.2 持续新产品开发，5N 高纯氧化铝项目取得突破.15 4 电子陶瓷用粉体：绑定下游头部厂商共成长.16 4.1 作为绝缘装置陶瓷，用于衬底及封装.16 4.2 粉体要求严苛，公司制备技术行业领先.16 4.3 绑定下游头部厂商，新客户拓展顺利.18 5 高导热用粉体：多领域需求崛起，

15、公司较早具备量产能力19 6.盈利预测与估值.21 6.1 盈利预测.21 6.2 公司估值.23 7.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：天马新材三阶段发展历程.7 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 Q3 末）.8 图 3：20182022 年公司营业收入及同比增速.9 图 4：21Q4 至 23Q3 公司营业收入及同比增速.9 图 5：20192022 年公司主营业务收入情况.10 图 6：2022 年公司主营业务收入结构.10 图 7：20192022 年公司综合毛利率情况（分业务）.

16、10 图 8：20192022 年公司期间费用率情况.10 图 9：氧化铝及精细氧化铝分类.11 图 10：中国精细氧化铝产量及占全球比例.12 图 11：国内精细氧化铝市场竞争格局.13 图 12：公司掌握多种矿化剂配方及矿化剂组合.13 图 13：公司球形氧化铝制备流程及工艺.14 图 14：公司对粉体生产制备设备的定制化改造.14 图 15：中高端高纯氧化铝高度依赖进口.15 图 16：20152022E 中国氧化铝陶瓷基板市场规模.16 图 17：2021 年中国 HTCC 封装陶瓷基座市场规模.16 图 18：流延成型法生产陶瓷基片工艺流程.17 图 19：2020 年全球片阻基片厂

17、商市占率情况.18 图 20：1925E 全球导热粉体市场规模.20 图 21：2022 年国内球铝导热粉体市场份额.20 表 1：公司原有产能及募投产能情况.8 表 2：Al2O3 应用领域及不同应用领域对 Al2O3 的性能需求.11 表 3：流延工艺制作电子陶瓷基板对氧化铝粉体要求.17 表 4：公司产品性能与国外主要竞品对比.17 表 5：公司主要客户扩产计划.18 表 6：不同应用场景下对应的导热需求及导热粉体类型.19 表 7：国内主要球铝厂商现有产能或产量及扩产情况.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 表 8：2023

18、-2025 年公司不同粉体产品销量预测（单位：吨）.21 表 9：2023-2025 年产品价格预测（单位：元/吨）.22 表 10：分不同粉体产品收入及毛利率预测（单位：万元）.23 表 11：可比公司估值表.24 表 12：合并损益表.25 表 13：合并现金流量表.26 表 14：合并资产负债表.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共28页 简单金融 成就梦想 1.天马新材：国内高性能精细氧化铝粉专家 1.1 以点及面，产品结构升级与产能扩充并行 专精精细氧化铝行业，服务多个高新技术产业。公司专注精细氧化铝粉体制备，产品应用于多个高新技术产业关键材料或部件

19、的生产，包括：电子陶瓷用、电子玻璃用、高压电器用、高导热封装材料用、锂电池隔膜涂覆用、研磨抛光用和耐火材料用粉体材料。终端应用覆盖集成电路、消费电子、半导体、平板显示、电力工程、电子通讯、新能源等多个战略新兴产业。公司发展历程可分为三个阶段：（1）第一阶段（2000-2008 年）：单点国产替代：创始人研发背景，致力于推进精细氧化铝产品的国产化替代，在全国范围率先实现电子陶瓷用、抛光、玻璃基板用粉体的量产突破；（2）第二阶段（2009-2020 年）：构建产品矩阵：针对国内空白领域推进产品研发及量产。纵向形成高端、中端、普通三个层次，横向依据研发能力和客户需求做延伸，在电子陶瓷、电子玻璃、锂电

20、池隔膜、高压容器等应用领域实现稳定供应；（3）第三阶段（2021 年至今）：聚焦高端应用：一方面，继续深入做细精细氧化铝产品的高端应用市场。另一方面，基于技术同源优势，推进氮化铝产品研发试验，拓展市场覆盖广度。图 1：天马新材三阶段发展历程 资料来源：公司官网、Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共28页 简单金融 成就梦想 电子陶瓷类产能翻倍式扩充，球形氧化铝产能迎数量级增长。公司原有共线产能、高压电器用粉体年产能分别 2.6 万吨、3000 吨，1921 年产能利用率快速增长，至 21 年接近满产状态。为突破增长瓶颈，公司自 22 年启动年

21、产 5 万吨电子陶瓷用粉体、5000 吨球形氧化铝粉体建设项目，23 年初启动年产 5000 吨勃姆石粉体建设项目。根据公司公告（公告日 2023/11/28），电子陶瓷粉体生产线（一期）预计 23 年底投产；球形氧化铝产线设备安装阶段，预计 24 年有新产能释放；勃姆石产线处于设备单机调试阶段，预计 25 年有新产能释放。表 1：公司原有产能及募投产能情况 产品分类 原有产能 新产能 原有产能-共线 26000 吨/年 原有产能-高压电器 3000 吨/年 电子陶瓷产线 新产能 50000 吨/年，共三条窑，分三期，第一期预计 2023年底投产，第二、第三期预计自 2024 年起点火释放产能

22、 球形氧化铝产线 新产能 5000 吨/年，预测 2024 年释放产能 勃姆石产线 新产能 5000 吨/年，预测 2025 年释放产能 资料来源：天马新材招股说明书（注册稿）、公司公告，申万宏源研究 1.2 家族式企业，实控人扎根行业三十余年 家族式企业，股权结构稳定。公司实控人为马淑云、王世贤夫妇，一致行动人王威宸为实控人之子。截止至 2023Q3 末，三人合计持有公司 40.33%股权。前十大股东中，王超、王定民、王瑞杰为实控人夫妇的亲属。实控人扎根行业多年，产业积淀深厚。马淑云曾任职郑州轻金属研究院，王世贤具备高级工程师资质，曾任职于中国有色金属等公司。夫妇二人三十余年扎根行业，能较敏

23、锐地捕捉原材料价格趋势，并对行业发展规律和趋势有深刻洞察。图 2：公司股权结构（截至 2023 年 Q3 末）资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 1.3 成长性大于周期性，23 年需求筑底企稳 2023 年单Q3收入同比+29%，结束连续 4个季度同比负增长。公司卡位产业链上游，具备多品种高性能精细氧化铝粉体生产能力，与多个行业头部企业形成长期稳定合作关系，收入增长直接受下游行业景气度或国产替代进程影响。22 年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存等影响，营收同比下降-10.6%。23 年伴随消费

24、电子去库存接近尾声，被动元件等顺周期板块进入复苏阶段，公司 Q3 收入同比+29.4%，系自 2022Q3 以来首次营收同比转正。图 3：20182022 年公司营业收入及同比增速 图 4：21Q4 至 23Q3 公司营业收入及同比增速 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 分主营业务产品看：（1）电子陶瓷用粉体：公司第一大收入增长极。用于生产各种电子陶瓷基片、电真空管壳、HTCC 陶瓷、耐磨耐高温瓷件等材料，第一大客户为三环集团，公司亦是其精细氧化铝粉体的主要供应商。2021 年，主要因三环集团在四川南充、四川德阳的产线陆续投产，对公司产品的采购量大幅增长。22

25、 年，因消费电子终端需求疲软，疫情反复等影响，收入同比-28.9%。（2）电子及光伏玻璃用粉体：公司起家产品。生产电子玻璃、光伏玻璃的主要原材料之一，可增强玻璃基板的化学稳定性，降低膨胀系数，公司早年与彩虹股份、中国建材早年共推电子玻璃国产化，合作关系深入。22 年，面板行业处在下行周期，但光伏玻璃行业景气度高，整体收入保持较快增长，同比+57.5%。（3）高压电器用粉体：需求与国内特高压建设规模相关。可用于生产高压、特高压电器用绝缘件的专用填料，公司成功开发应用于 1000kV 高压开关的产品，填补国内空白，供应泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业。22 年主要因疫情影响，国内特高压建

26、设放缓，收入同比-54.2%。（4）其他精细氧化铝粉体：体量小，种类多，孕育新增长极。包括锂电池隔膜用、研磨抛光用、高导热材料用和耐火材料用粉体材料。其他类产品共用电子陶瓷用生产线，主要因公司原有产能需优先保证三环等大客户订单，收入占比较小。22 年，其他类粉体收入-11.2%-1.0%87.4%-10.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.000.501.001.502.002.50200212022营业收入（亿元）营收同比增速（右轴）10.3%25.0%-20.8%-38.2%-18.6%-23.3%28.6%-50.0%-4

27、0.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80营业收入（亿元）营收同比增速（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 同比高增，同比+110.7%，主要系由锂电隔膜用、高导热用粉体销售带动。伴随 24 及 25年高导热、勃姆石产线陆续投产，有望成为公司新的增长极。图 5：20192022 年公司主营业务收入情况 图 6：2022 年公司主营业务收入结构 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究

28、毛利率主要受产品结构影响，期间费用率维持在较低水平。20192022 年公司综合毛利率分别为 32.9%、30.2%、37.7%、29.0%，21 年因高毛利产品电子陶瓷用粉体销售占比大增，综合毛利率同比+7.52pcts。22 年同时受主要终端需求走弱和原材料价格变动滞后传导影响（21 年下半年因海外突发事件频出和国内出台限产政策等，工业氧化铝价格快速上涨，涨价因素滞后在 22 年成本端反映），综合毛利率同比-8.68pcts。20192022 年公司期间费用率分别为 13.8%、13.5%、9.0%、10.2%：销售方面，因公司客户资源优质，合作稳定，市场开发和维系成本较低；管理方面，管理

29、费用随生产规模扩大而摊薄；研发方面，公司自研及产学研合作模式稳定，研发费率保持平稳。图 7：20192022 年公司综合毛利率情况（分业务）图 8：20192022 年公司期间费用率情况 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0.000.200.400.600.801.001.20电子陶瓷用电子及光伏玻璃用高压电器用其他精细氧化铝2002242.8%24.1%6.1%26.9%电子陶瓷用电子及光伏玻璃用高压电器用其他精细氧化铝32.9%30.2%37.7%29.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202

30、0212022电子陶瓷用电子及光伏玻璃用高压电器用其他精细氧化铝综合毛利率13.8%13.5%9.0%10.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20022期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共28页 简单金融 成就梦想 2.行业：材料延伸空间大，国产替代正当时 2.1 精细氧化铝品种多、应用广 精细氧化铝是一种重要的无机非金属材料，品种体系庞大。全球约 95%（按产量）的氧化铝用于铝冶炼，约 5%专用于非冶金市场，又称其为精细氧化铝。到目前为止，

31、已开发的精细氧化铝品种多达 400 余个，包括氢氧化铝系列、特种氧化铝系列、拟薄水铝石系列、沸石系列和铝盐系列等。图 9：氧化铝及精细氧化铝分类 资料来源：精细氧化铝分类及命名规则、粉体圈网站，申万宏源研究 相氧化铝具有多种重要的物理指标和稳定的化学性质，不同应用终端利用其不同的理化性能。氧化铝可以分为、等物相，其中相氧化铝具有六方最密堆积结构，结构最为稳定，具有绝缘性好、介电性好等电学性能，导热率高、耐高温等热学性能，耐磨性好的力学性能，折射率高、透光性好等光学性能。不同行业对相氧化铝性能要求不尽相同，需要根据终端应用需求控制特定工艺定制具有特定属性的氧化铝粉体产品。表 2：Al2O3 应用

32、领域及不同应用领域对Al2O3 的性能需求 下游应用 应用领域 产品 氧化铝主要用途 电子领域 环氧复合绝缘材料 高压开关盆式绝缘子、高压互感器、绝缘拉杆、环氧套管等 因Al2O3 的绝缘性能好，且和环氧树脂有较好的相容性，填充到环氧树脂中可以起到颗粒补强作用，并能提高导热能力 电子陶瓷 集成电路基板、真空灭弧室、行波管、点火器等 Al2O3 具有良好的成瓷性能，且具有高电阻率、高热导率、低介电常数、介电损耗，适宜被制备成电子陶瓷 导热绝缘材料 热硅胶片、导热灌封胶、导热硅脂等 Al2O3 不但具有良好的绝缘性能，且热导率为 30w/(m.k)，相对氮化铝、氮化硼等性价比高，且在硅胶、硅油体系

33、有良好的分散性能，在电子导热绝缘领域占有很大的比重 电子玻璃 盖板玻璃、液晶基板玻璃等 氧化铝作为液晶基板玻璃的原料之一，起到补网作用，增加玻璃稳定性，降低玻璃膨胀系数，降低玻璃密度，提高玻璃的应变点和弹性模量，增加玻璃的化学稳定性 锂电池隔膜 隔膜涂层 氧化铝陶瓷涂层为柔性隔膜提供骨架，提高隔膜耐磨性能防止锂枝晶刺穿，降低热收缩，提高耐温性，孔隙随温度变化稳定，可以有效提高电池的安全性能 光伏玻璃 光伏玻璃用粉体 光伏玻璃 氧化铝是光伏玻璃的原料之一，可以提高玻璃的光学性能,降低膨胀率,增强抗热冲击性和化学腐蚀性,可增加玻璃的白度、透明度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

34、 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 下游应用 应用领域 产品 氧化铝主要用途 研磨抛光 氧化铝磨料 第 1-3 代半导体材料抛光 第 1 代半导体硅片和第 2 代砷化镓使用平板状氧化铝。平板状氧化铝微粉的晶体形状为六角平板状，这种形状使磨料颗粒在研磨运动中平行于被加工工件表面，产生滑动的研磨效果，而非传统磨料的滚动研磨，故对研磨对象（如半导体硅片）来说不易划伤。同时，由于研磨压力是均匀分布在平板状磨粒表面，颗粒破碎减少，耐磨性大幅提高 第 3 代半导体材料碳化硅抛光过程中使用的纳米氧化铝，纳米氧化铝除了具备普通氧化铝高硬度、高强度、耐腐蚀、抗磨损、耐高温、高绝缘性、高抗氧化性等许多优良的

35、特性以外，凭借强的体积效应、量子尺寸效应、表面效应和宏观量子隧道效应，比普通氧化铝有着更为优异的物理化学特性。用于碳化硅精磨精抛，可以提高芯片的散热性能和优化集成电路的制作工艺 耐火材料 烧结板状刚玉 不定型耐火材料、定型耐火材料 板状刚玉具有高的耐火度、优异的抗热震性、抗蠕变性和抗剥落性。广泛应用于钢铁、铸造、石化、陶瓷、玻璃等行业的高性能耐火材料中 资料来源：低钠-氧化铝在电子领域的应用、粉体圈网站，申万宏源研究 2.2 国产替代迈向高精尖市场 我国精细氧化铝产业起步晚，但发展迅速。英国、德国、法国、日本和美国是精细氧化铝传统生产强国，在生产制备技术、产品种类及性能方面居全球前列。我国精细

36、氧化铝产业起步于 20 世纪 90 年代，得益于长期的工艺技术积累和下游多重需求快速增长，产量自 2010 年起快速增长，2016 年以后占全球比重稳定在 40%以上，成为世界精细氧化铝产量第一大国。图 10：中国精细氧化铝产量及占全球比例 资料来源：天马新材招股说明书（注册稿），申万宏源研究 低端市场国产化基本完成，高精尖领域（电子级、航空航天用、生物医药用等）依赖进口。从竞争格局看，国内精细氧化铝市场呈金字塔型结构：101.197.8142.5196.9221.1244.5338.7357356.7354.7375.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010

37、0035040020000202021中国产量(万吨）中国占比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 第一梯队为世界级化学大厂或铝业集团，包括日本住友化工、日本昭和电工、美国铝业、德国 Nabaltec 等，占据高纯、高性能、超细粉体主要需求市场。第二梯队以国产头部企业为主，包括国瓷材料、壹石通、联瑞新材、天马新材等，部分产品核心指标达到国际先进水平，是追赶海外大厂，推进国产替代的中坚力量。第三梯队为行业内的中小企业，产品低端，粗放式发展导致

38、产能过剩情形。图 11：国内精细氧化铝市场竞争格局 资料来源：天马新材招股说明书（注册稿），申万宏源研究 3.技术：三重 Know-how 叠加，筑高竞争壁垒 3.1 Know-how 为关键，体现在材料、工艺及设备 产品纯度、晶体形貌、均度及产品稳定性共同构筑产品核心竞争力，主要取决于生产企业在材料、工艺、设备三个方面的 Know-how 积累。材料 know-how 主要包括原料技术路线和矿化剂配方。以高纯氧化铝为例，公司采用直接分解法制备高纯氧化铝，其原理是采用微弧氧化工艺得到氢氧化铝先驱体，以热解制成高纯超细氧化铝粉体。与其他技术路线相比，这种工艺的优点在于工艺简洁，反应速率快，产率高

39、，不需要添加任何其它化学物质，生产过程无污染。此外，矿化剂对粉体制备同样重要，公司在长期研发实践中形成独有矿化剂选择和配伍控制技术，可以根据客户差异化需求调配，达到控制晶体形貌、晶体尺寸，除钠和降低-氧化铝转变温度的作用。图 12：公司掌握多种矿化剂配方及矿化剂组合 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：矿化剂对-氧化铝原晶形貌的影响及在新产品开发中的应用，申万宏源研究 工艺 Know-how 来自渐进式积累。高品质精细氧化铝对球磨工艺、均化工艺、烧结工艺等要求极高，需要在实践中对加工时间、材料配比、机器性能等不断尝试改进，保证

40、每个环节良率和品质在同一水平。以球形氧化铝为例，在球化工艺环节，公司采用等离子喷射热熔法生产球形氧化铝，独特的送粉系统设计拉长粉体在等离子火焰焰心高温区停留时间，使得该方法生产的球形氧化铝比表面积更小，堆积密度更大，导热率更高。在分级环节，利用球型物体在液体中降落最快的原理，通过调配合适的液体粘度和分散度可以提高粉体分选效率。图 13：公司球形氧化铝制备流程及工艺 资料来源：天马新材招股说明书（注册稿），申万宏源研究 设备 know-how 来自定制化改造。根据生产企业对材料和工艺的理解，需要对标准化生产设备持续技改升级，公司在煅烧、研磨、干燥、均化等关键环节均进行了设备改造或自研，在保证制造

41、水平同时实现降本增效。如在煅烧环节，公司升级回转窑装置，通过延长烧成段区域使氧化铝煅烧更充分；在均化环节，公司优化现有装置，使得均化操作更简单同时均化效果更好；在研磨环节，公司自研球磨设备改进传统设备的内腔型面，提高了球磨效率。图公司对粉体生产制备设备的定制化改造 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：天马新材招股说明书（注册稿）、企查查，申万宏源研究 注：以上仅举例，截至 2023/12/10，公司共 44 项设备或装置实用新型专利 3.2 持续新产品开发，5N 高纯氧化铝项目取得突破 多个在研项目有序推进，保持技术领先优势。

42、公司董事长马淑云、研发总监黄建林在粉体制备、配方开发等方面经验丰富，带领研发团队深入材料基础研究及应用研究。同时，公司与郑州大学、清华大学、中科院等高校及科研院所建立产学合作，共同推进多领域的产品研发。截止至 22 年末，公司在推进中的研发项目包括“碳热还原法氮化铝粉体研发”，“、砖耐火材料用氧化铝粉体研发”、“LAB 氧化铝粉体研发”、“流延陶瓷基板用 CL3000氧化铝粉体研发”等。公司新掌握 5N 高纯氧化铝制备技术，中试产品技术指标对标进口产品。根据新思界产业研究中心数据，2020 年全球高纯氧化铝产量约为 3 万吨，中国约占全球市场的 40%，其后为南韩（14%）、美国（12%）、日

43、本（10%）等地区。按氧化铝纯度和粒径，通常将高纯氧化铝分为中高端品种和低端品种。中高端主要应用于锂电池隔膜、精密抛光、半导体材料、高级结构陶瓷等；低端主要应用于荧光粉等市场。国内产能实际大多为荧光粉等低端品种，蓝宝石晶体，锂电隔膜、半导体材料等领域需求高度依赖进口。根据公司公告（公告日 2023/7/18），公司已具备高纯氧化铝的制备技术，相关中试产品对标进口产品的技术参数，公司 5N 产品正在下游客户认证阶段。图 15：中高端高纯氧化铝高度依赖进口 资料来源：中国粉体网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共28页 简单金融 成就梦想 4 电子陶瓷

44、用粉体：绑定下游头部厂商共成长 4.1 作为绝缘装置陶瓷，用于衬底及封装 氧化铝陶瓷主要作为绝缘装置陶瓷，在电子设备中用于安装、固定和保护元件，典型产品包括陶瓷基板、封装外壳和电真空管壳。氧化铝陶瓷基板用于搭载片式电阻等片式元器件，广泛用于大功率 IGBT 模块、薄膜电路、厚膜电路、混合电路等。据共研网预测，2022 年国内氧化铝陶瓷基板市场规模 49.76亿元。根据头豹研究院报告，粉体成本约占电子陶瓷价值量的 10-30%，取 20%估算，22年氧化铝粉体市场规模约 8.8 亿。未来汽车电子化、手机智能化、电子元件微型化等行业趋势将拉动基板需求持续增长。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有

45、电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构，主要应用于封装石英晶振和声表滤波器等压片器件，也可用于 COMS、MEMS 等传感器封装。根据 QYResearch数据，2021 年中国 HTCC 陶瓷封装市场规模 47 亿，封装基座占比约 17.5%，即 8.23 亿。按粉体成本占比 20%估算，粉体市场规模约 1.65 亿。在汽车电子、物联网、AR 等新场景推动下，SAW 元件、石英晶体元件、CMOS、MEMS 等封装需求有望持续保持较快增长。图 16：20152022E 中国氧化铝陶瓷基板市场规模 图 17：2021 年中国 HTCC 封装陶瓷

46、基座市场规模 资料来源：共研网，申万宏源研究 资料来源：QYResearch，申万宏源研究 4.2 粉体要求严苛，公司制备技术行业领先 流延成型是制备超薄陶瓷基片的主要方法，浆料组分决定成品综合性能。流延成型工艺兼具高生产效率、超薄双重优点，是目前生产电子陶瓷基片的主要方法，广泛用于氧化铝、氮化铝等基板材料的制备，也用于燃料电池介质薄膜、仿生叠层复合材料薄层的成型。流延成型工艺主要包括前期浆料的配制和后期工艺参数调整。其中，浆料组分决定了后续流延过程的具体工艺参数，以及生带（片）的表观形貌、共烧匹配性乃至成品的综合性能。20.2823.1426.1330.2234.7139.1343.9449

47、.7600200021 2022E中国氧化铝陶瓷基板市场规模（亿元）8.2316.980.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020212028E中国HTCC陶瓷封装基座市场规模（亿元）CAGR10.9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共28页 简单金融 成就梦想 图 18：流延成型法生产陶瓷基片工艺流程 资料来源：中国粉体网，申万宏源研究 陶瓷粉体的物理外观参数是决定产品最终质量的关键。陶瓷粉体的颗粒尺寸和形貌对颗粒堆积以及浆料的流变性能会产生重要

48、影响。经过长期研究和生产应用，对于电子陶瓷基片，对氧化铝粉体的一般要求为：1）纯度：Al2O399.5%，纯度尽可能高，Na2O 含量低于 0.1%，Fe 及 Fe2O、H2O 含量尽可能低；2）结晶形貌：以球形为好；3）颗粒分布：Al2O3 应充分研磨，颗粒分布均匀，无明显团聚。表 3：流延工艺制作电子陶瓷基板对氧化铝粉体要求 影响因素 质量控制 纯度 Al2O399.5%，Na2O 含量0.1%。Na2O 存在会大量生成-Al2O3，影响陶瓷致密度，同时 Na2O 导电率高，影响陶瓷基片电性能 结晶形貌 流延法要求高的浆梯浓度且具有良好的流动性，实践证明，当氧化铝形貌球形度越高，制备的浆体

49、粘度越低，流动性越好，流延性能越好 颗粒分布 在 Al2O3 研磨过程中，如存在团聚粒，在流延过程中会形成空洞，降低陶瓷致密度和陶瓷基板强度。用于流延法陶瓷基片的 Al2O3 粉体必须为全研磨粉体，不能有团聚现象 资料来源：氧化铝粉体性能对流延法生产陶瓷基板的影响，申万宏源研究 公司流延成型电子陶瓷用粉体技术行业领先，具备性价比优势。流延成型领域，公司在 2002 年成功开发 CL 系列，率先突破国外技术封锁。公司凭借“流延成型电子陶瓷基板用特种氧化铝”入选工信部与中国工业经济联合会认定的第六批“制造业单项冠军示范企业”。从产品核心指标看，公司氧化法粉体纯度与安迈铝业相当，杂质含量更低，并在价

50、格上具备优势。表 4：公司产品性能与国外主要竞品对比 指标 天马新材 安迈铝业 纯度 99.8%99.8%硅含量/ppm 400 400 铁含量/ppm 300 500 钠含量/ppm 500 500 原晶 2.0-3.0m 微粉 D50 1.4-2.2m 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：天马新材第一轮审核问询函之回复，申万宏源研究 4.3 绑定下游头部厂商，新客户拓展顺利 为保证配方稳定，下游客户不轻易更换粉体供应商。下游客户如果更换原材料供应商，需要调整整套配方材料比例和加工工艺，而粉体配方的搭配需要大量的试验和试加工

51、才能完成，时间成本和经济成本高企。公司是三环集团氧化铝粉体主要供应商，新切入九豪精密供应链。公司 2004 年起进入三环集团供应链，初期小批量供货，2015 年以后供应量增加，目前是其氧化铝粉体的主要供应商，供应量占比约为 80%。2020 年三环集团片式电阻基片全球市占率为 52%，位列第 1。2021 年，公司导入新客户九豪精密，九豪为全球第三大片阻基片生产商，市占率约12%（2020 年）。公司合作客户还包括浙江新纳、西电集团、郑州中瓷科技等知名企业，合作期限均在 5 年以上。主要客户均有扩产项目，保证中长期产能消纳。未来 2-3 年，三环集团、浙江新纳、郑州中瓷科技等客户均有扩产项目，

52、叠加新客户开发，为新产能消纳提供有力支撑。表 5：公司主要客户扩产计划 已有产量 新增产能 三环集团 陶瓷基板：年产量约 150 万平方米 年产 6 亿片。2021 年投建，分三年达产，第 1、2、3 年分别达产 30%、80%、100%陶瓷封装基座：2020 年 10 亿只/月 年产 240 亿只。2021 年投建，分三年达产，第 1、2、3 年分别达产 25%、75%、100%浙江新纳 2021年陶瓷基板年产量95.31万平方米 年产 4.8 亿片，一期 2.4 亿片。建设期 22 个月 郑州中瓷 未公开披露 正在规划扩产建设项目 九豪精密 2022 年陶瓷基板年产量 14.44 万KPC

53、S-资料来源：三环集团公告、浙江新纳招股说明书（申报稿）、九豪精密 2022 年年报，申万宏源研究 图 19：2020 年全球片阻基片厂商市占率情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 5 高导热用粉体：多领域需求崛起，公司较早具备量产能力 多领域共振，对导热材料需求持续增长。过往导热粉体下游集中在网络通信、消费电子，随着国内高新技术产业发展，导热粉体下游呈现多点开花态势。（1）新能源车领域，电车“三电”系统及充电桩需要有效的散热材料保证安全性能和使用寿命；（2）超算中心、人工智能等电子领域，Cha

54、tGPT 技术的推广需要大量的算力作为支撑，对设备运算速度、存储网络设备和网络传输设备的带宽和时延提出更高的要求；（3）芯片封装领域，一方面，随着芯片性能提升，导热和散热问题愈加突出；另一方面，国产自研芯片还处于初级阶段，有大量低密度、高耗电、高发热硬件架构的低制程芯片投入商用。表 6：不同应用场景下对应的导热需求及导热粉体类型 新能源汽车 网络通信 消费电子 其他 动力电池 汽车电子 导热需求 动力电池电芯/模组与液冷板间使用 驱动电机内；电控系统内；充电接口 5G 高频覆铜板、HDI覆铜板、芯片等元器件封装以及电 源领域：数据中心，AI 服 务器、高性能计算芯片、GPU 服务器、存储设备

55、手机、平板电 脑、AR/VR等产品内电子元器件的粘接和封装 光伏与储能领域的导热需求主要来源于储能电池、OBC、逆变器；芯片制造与封装领域的导热需求来源于芯片封装 EMC、芯片制造设备 导热粉体类型 以氢氧化铝与球形氧化铝为主 导 热 系 数 3W/（mK），用改性的球形氧化铝粉体；高导热和高绝缘性领域，部分使用氮化硼 导 热 系 数 6W/（mK），使用球形氧化铝；导 热 系 数 8 W/（mK），球形氧化铝+氮化铝；雷达和 5G 基站，部分使用氮化主要使用球形 氧化铝；部分特殊领域，添加少量的氮化物粉体 部分中高端导热领域亦使用球形氧化铝；低端领域采用结晶性硅微粉填料以及氢氧化铝和角形氧化

56、铝等 52%16%12%6.40%4.80%9%潮州三环泰国ECT台湾九豪日本丸和日本明和其他厂家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共28页 简单金融 成就梦想 新能源汽车 网络通信 消费电子 其他 硼 资料来源：百图股份创业板招股说明书（申报稿），申万宏源研究 球形氧化铝是大批量使用且应用占比最高的导热填料。球形氧化铝具有导热性能较高，填充系数高，工艺成熟且价格合理，可以满足大部分中高端导热界面材料、导热工程塑料以及铝基覆铜板等领域填料的应用需求，市场占比最高。根据高工产业研究院数据，2022年全球导热材料市场规模为 50.4 亿元，其中球形氧化铝市场规模占比

57、为 50.8%。目前拉动球形氧化铝需求的终端应用主要是光伏电池、新能源汽车动力电池、5G 通讯/高端电子产品、芯片封装等，预计 2225 年 CAGR 为 28.2%。球形氧化铝由日企研发并垄断多年，21 年起国产化提速。全球范围，核心球铝厂商集中在日本，主要企业包括日本电气化学、昭和电工、日本雅都玛和新日铁，2022 年日本球形氧化铝产值全球占比约 48%。我国是球铝消费大国，每年需要进口球铝粉体，21 年起，随着百图高新和联瑞新材等企业产线扩建，国产化进程提速。根据高工产业研究院数据，22 年国产球形氧化铝粉体出货量为 2.75 万吨，国产前三企业合计出货量占比为 65%，市场集中度较高。

58、图 20：1925E 全球导热粉体市场规模 图 21：2022 年国内球铝导热粉体市场份额 资料来源：高工产业研究院，申万宏源研究 资料来源：高工产业研究院，申万宏源研究 球铝制备技术壁垒高，公司较早掌握量产技术，在建年产 5000 吨产线。球形氧化铝最大的技术难点在于球化工艺和生产设备的研发。一方面，在烧球工序中，球状氧化铝下落速度快，需要采用特定方式保证球铝被充分燃烧，提高成球率；另一方面，纯度与粒径分布影响产品的销售规格，因此各家厂商会对设备炉体控制系统、后道处理工艺进行设计，最终得到高纯度的产品。据不完全统计，国内仅有少数具备量产能力的企业，包括百图高新、联瑞新材、凯盛科技、壹石通、天

59、马新材等。公司在 2007 年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发，自 2008 年起进行球形工艺和球形分选等生产技术的持续开发，此前受限于产能，对外销售规模较小，伴随在建产能逐步释放，有望获取更多市场份额。表 7：国内主要球铝厂商现有产能或产量及扩产情况 公司 现有产能或产量 新建产能 联瑞新材 截至 2021 年底，共线产能 25000 吨/年，实际产量2021 年底启动15000 吨/年项目建设（球形氧化铝+球形9.513.619.625.633.7435400200222023E2024E2025E导热粉体市场规模（亿元）36%18%11%35%

60、百图股份天津泽希联瑞新材其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共28页 简单金融 成就梦想 公司 现有产能或产量 新建产能 3228.57 吨 硅微粉），预计 22 年 Q4 投产 壹石通 截至 2020 年底，产能 5310 吨（包括高纯二氧化硅，结晶二氧化硅，熔融二氧化硅，球形二氧化硅，球形氧化铝）2022 年启动 9800 吨/年球形氧化铝项目建设 凯盛科技 截至 2021 年底，产能 8400 吨/年（球形氧化铝+球形石英粉）2022 年启动 6000 吨/年项目建设（球形氧化铝+球形石英粉）百图股份 2022 年产能 10848 吨 募投项目拟新增年产

61、 18000 吨球形氧化铝 天马新材 截至2021年底，共线产能26000 吨/年，实际产量85.89吨 2022 年启动 5000 吨/年球形氧化铝项目建设 资料来源：联瑞新材、壹石通、凯盛科技、天马新材公司公告，百图股份创业板招股说明书（申报稿），申万宏源研究 6.盈利预测与估值 6.1 盈利预测 说明：公司除高压电器外的生产线工艺流程具有共通性，新建的电子陶瓷产线非仅用于电子陶瓷用粉体生产，可根据下游需求调节对不同粉体的生产。产能：电子陶瓷项目（第 1 至 3 期）合计规划年产 5 万吨，每期分别 16667 吨，按照项目建设进度，假设电子陶瓷项目 20232025 年分别新增产能 20

62、00 吨/9012 吨/5655吨；假设高导热项目 24 年上半年正式投产，20242025 年分别新增产能 3600 吨/1400吨；假设勃姆石项目 25 年下半年正式投产，20252026 年分别新增产能 2000 吨/3000吨。产能利用率假设：22 年起高压电器国内市场竞争格局变差，假设 20232025 年产能利用率分别为 33%/33%/33%；公司在电子陶瓷、耐火材料等领域新客户开发顺利，有助新增产能消纳，假设 20232025 年“共线+电子陶瓷”产线的产能利用率分别为100%/100%/100%；高导热国内多领域需求旺盛，假设 20242025 年产能利用率为100%/100

63、%；锂电涂覆用勃姆石业务，公司已进入中材锂膜、河北金力、沧州明珠、青岛蓝科途等隔膜企业供应链，正在导入恩捷股份，与 SKI 和 LG 开展验证工作，客户资源充裕，假设 2025 年产能利用率为 100%。产销率假设：公司采用先订单后生产方式，产品高度定制化，预计 23-25 年产销率均为 100%。综合下游需求及公司产能情况，假设不同粉体产品在 20232025 年销售情况如下：表 8：2023-2025 年公司不同粉体产品销量预测（单位：吨）2023E 2024E 2025E 电子陶瓷用粉体 12000 15000 22000 电子及光伏玻璃用粉体 9765 7812 7812 高压电器用粉

64、体 1000 1000 1000 其他精细氧化铝粉体 6236 17800 21320 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共28页 简单金融 成就梦想 2023E 2024E 2025E 合计 29000 41612 52132 资料来源：Wind，申万宏源研究 价格假设：1.电子陶瓷用粉体：公司电子陶瓷用粉体制备技术行业领先，产品议价能力强，假设20232025 年价格维持稳定，分别为 6099/6099/6099 元/吨；2.电子及光伏玻璃用粉体：2023 年电子及光伏玻璃用粉体需求大增，推高价格，假设2023 年粉 体均 价 同 比+10%，2425 年 维

65、 持 稳 定，20232025 年价 格 分 别为6746/6746/6746 元/吨；3.高压电气用粉体：高压电器市场竞争加剧，价格战持续，假设 20232025 年产品价格分别为 7805/7571/7419 元/吨；4.其他精细氧化铝粉体：（1）高导热材料，公司粉体质量得到下游认可后，如高纯超细类球形氧化铝等高端品类占比增加，21 及 22 年粉体价格呈较快增长。以百图股份为代表的国内头部厂商球铝平均售价约为 3.2 万元/吨上下，伴随高导热项目投产，公司高端粉体供给能力将大幅增加，假设 20232025 年产品价格分别为 15729/19661/19661 元/吨；（2）锂电隔膜涂覆用

66、粉体材料，行业供给趋于增加，假设 20232025 年产品价格分别为15535/15069/14768 元/吨；（3）耐火材料：2023 年起公司耐火砖用粉体产品需求增加，耐 火 砖 用 粉 体 品 质 高 于 一 般 耐 材 粉 体，假 设 20232025年 产 品 价 格 分 别 为4682/4822/4919 元/吨；（4）研磨抛光：公司粉体产品独家供应无锡成旸，双方长期合作，假设 20232025 年价格维持稳定，分别为 8827/8827/8827 元/吨。表 9：2023-2025 年产品价格预测（单位：元/吨）2023E 2024E 2025E 电子陶瓷用粉体 6099 609

67、9 6099 yoy 0.0%0.0%0.0%电子及光伏玻璃用粉体 6746 6746 6746 yoy 10.0%0.0%0.0%高压电器用粉体 7805 7571 7419 yoy-5.0%-3.0%-2.0%其他精细氧化铝粉体 高导热材料 15729 19661 19661 yoy 10.0%25.0%0.0%锂电池隔膜 15535 15069 14768 yoy-5.0%-3.0%-2.0%耐火材料 4682 4822 4919 yoy 5.0%3.0%2.0%研磨抛光 8827 8827 8827 yoy 0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细

68、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共28页 简单金融 成就梦想 综上，我们预测公司 20232025 年的营业总收入分别为 2.02/3.04/3.95 亿元，分别同比+8.5%/+50.7%/+30.0%，归母净利润为 0.38/0.61/0.83 亿元，分别同比增长+5.3%/+62.0%/+37.3%；毛利率分别为 29.1%/31.4%/32.8%。公司分不同粉体产品收入及毛利率预测情况如下：表 10：分不同粉体产品收入及毛利率预测（单位：万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11203.63 11091.29 2079

69、0.38 18593.32 20170.75 30406.21 39530.43 yoy -1.0%87.4%-10.6%8.5%50.7%30.0%营业总成本 7520.01 7746.33 12956.67 13201.76 14304.17 20844.71 26573.23 毛利率 32.9%30.2%37.7%29.0%29.1%31.4%32.8%主营业务收入 10429.11 11012.14 20695.23 18392.87 20016.57 30406.21 39530.43 电子陶瓷用粉体 2755.27 4652.58 11082.93 7876.39 7318.85

70、9148.56 13417.89 yoy 68.9%138.2%-28.9%-7.1%25.0%46.7%毛利率 27.8%28.2%37.3%30.2%31.0%31.0%31.0%电子及光伏玻璃用粉体 2586.41 2016.06 2816.40 4435.68 6586.99 5269.59 5269.59 yoy -22.1%39.7%57.5%48.5%-20.0%0.0%毛利率 16.3%16.5%24.9%20.4%23.0%20.0%20.0%高压电器用粉体 1082.62 1645.51 2454.43 1124.35 780.48 757.07 741.93 yoy 52

71、.0%49.2%-54.2%-30.6%-3.0%-2.0%毛利率 36.5%31.0%31.2%26.5%22.0%22.0%22.0%其他精细氧化铝粉体 4004.81 2697.99 4341.47 4956.44 5330.25 15230.99 20101.03 yoy -32.6%60.9%14.2%7.5%185.7%32.0%毛利率 46.5%42.9%49.6%38.0%36.6%38.3%37.7%其他业务收入 774.53 79.15 95.15 200.45 154.18 0 0 yoy -89.8%20.2%110.7%-23.1%-100.0%毛利率 30.8%40

72、.7%79.6%-34.1%-26.7%0.0%0.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 6.2 公司估值 可比公司：公司为精细氧化铝稀缺标的，尚无完全可比公司，基于材料平台属性，从主营产品角度，选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材作为可比公司。壹石通主要产品包括勃姆石、高纯氧化铝、球形氧化铝、二氧化硅等，联瑞新材主营球形硅微粉、球形氧化铝，均与公司产品有重合；国瓷材料主要产品为纳米级钛酸钡及配方粉、纳米级复合氧化、高纯氧化铝等，同样为无机非金属材料平台。估值方法：公司专精精细氧化铝行业，下游应用广泛，公司主要客户均为各领域头部厂商，业绩增长的确定性强，采用 PE 估值法。公司深度 请务必仔细阅读正

73、文之后的各项信息披露与声明 第24页 共28页 简单金融 成就梦想 PE估值：预计公司 23-25 年归母净利润分别为 0.38、0.61、0.83 亿，对应 PE 为 36X、22X、16X。可比公司 24 年平均 PE 为 34 倍，对应 24 年公司目标市值 20.7 亿，对应 23年 12 月 19 日收盘市值 13.57 亿元，有 53%涨幅空间，给予“买入”评级。表 11：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/12/19 PE EPS 总市值（亿元）收盘价（元）23E 24E 25E 23E 24E 25E 688733.SH 壹石通 58.09 29.08 76 39 2

74、5 0.38 0.75 1.16 300285.SZ 国瓷材料 231.48 23.06 35 26 21 0.66 0.89 1.11 688300.SH 联瑞新材 97.20 52.33 49 37 30 1.06 1.40 1.77 均值-53 34 25 0.70 1.01 1.35 838971.BJ 天马新材 13.57 12.79 36 22 16 0.35 0.57 0.79 资料来源：wind，申万宏源研究 注：可比公司 PE 和 EPS 采用 wind 一致预期 7.风险提示 1.重大诉讼事项风险：2023 年 11 月 23 日，天马新材发布公告称，针对公司与河北金力新能

75、源科技股份有限公司（以下简称“金力股份”）间的买卖合同纠纷，一审判令原告金力股份返还被告天马新材货物氧化铝粉体 113.55 吨；判令被告天马新材赔偿原告各项经济损失约 1828.27 万元。公司不服一审判决，在 2023 年 11 月 21 日向邯郸市中级人民法院提起上述，提出判令撤销原审判决，将本案发回重审等诉讼要求。公司 23Q1Q3 归母净利润约 2332.50 万元，该案件进展对公司 23 年及期后利润的影响具有很大不确定性。2.扩产进度不及预期：公司募投项目自 22 年初建设，扩产规模大且仍处于建设状态，存在项目进度不及预期影响公司经营的风险。3.原材料涨价风险：公司生产所需主要原

76、料包括工业氧化铝、白刚玉等，直接材料占成本比重大，若原料价格发生大幅波动，将直接影响公司生产成本。4.下游渗透不及预期：精细氧化铝在功率器件封装、新能源车、新能源等新兴领域展现应用潜力。若下游出现其他性能更优异或更具性价比材料，将对精细氧化铝需求增长造成不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共28页 简单金融 成就梦想 8.附表 表 12：合并损益表 百万元百万元 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 208 186 202 304 395 营业收入 208 186 202 30

77、4 395 电子陶瓷用粉体 111 79 73 91 134 电子及光伏玻璃用粉体 28 44 66 53 53 高压电器用粉体 25 11 8 8 7 其他精细氧化铝粉体 43 50 53 152 201 其他业务 1 2 2 0 0 营业总成本 151 152 166 242 308 营业成本 130 132 143 208 266 电子陶瓷用粉体 69 55 51 63 93 电子及光伏玻璃用粉体 21 35 51 42 42 高压电器用粉体 17 8 6 6 6 其他精细氧化铝粉体 22 31 34 97 125 其他业务 0 3 2 0 0 税金及附加 3 1 1 2 3 销售费用

78、2 2 3 5 5 管理费用 6 9 10 14 18 研发费用 7 8 8 12 16 财务费用 3 1 0 1 1 其他收益 5 5 5 5 5 投资收益 0 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 1 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 1 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 63 40 42 68 93 营业外收支-0-0 0 0 0 利润总额 63 40 42 68 93 所得税 8 4 4 7 10 净利润 54 36 38 61 83 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 5

79、4 36 38 61 83 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共28页 简单金融 成就梦想 表 13：合并现金流量表 百万元百万元 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 54 36 38 61 83 加：折旧摊销减值 5 6 12 26 30 财务费用 3 2 0 1 1 非经营损失 0 1-1-1-1 营运资本变动-7-60 7-17-21 其它 0-6 0 0 0 经营活动现金流 56-21 56 71 92 资本开支 3 41 158 87 13 其

80、它投资现金流 0-100 1 1 1 投资活动现金流-3-141-158-86-12 吸收投资 0 288 0 0 0 负债净变化-11-12 14 6-20 支付股利、利息 44 1 15 1 1 其它融资现金流-6-5-11 11 0 融资活动现金流-62 269-11 16-21 净现金流 -9 107-113 0 59 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 14：合并资产负债表 百万元百万元 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产 149 366 247 264 344 现金及等价物 18 114 1 1 61

81、 应收款项 87 88 95 109 127 存货净额 43 63 50 52 55 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 101 101 101 101 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 50 80 226 286 269 无形资产及其他资产 12 42 42 42 42 资产总计 211 488 515 592 655 流动负债 88 49 63 69 49 短期借款 31 10 24 30 10 应付款项 35 15 15 15 15 其它流动负债 23 24 24 24 24 非流动负债 3 2 2 2 2 负债合计 91 51 65 70 51 股本 43 58 10

82、6 106 106 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共28页 简单金融 成就梦想 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 27 295 236 246 246 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 11 14 18 24 32 未分配利润 38 70 90 145 220 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 120 437 450 521 605 负债和股东权益合计 211 488 515 592 655 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共28页 简单金融 成就梦想 信息披露 证

83、券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息

84、披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报

85、告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

86、本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投

87、资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充

88、分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。