1、证券研究报告|公司深度|半导体 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 韦尔股份(603501)报告日期：2023 年 12 月 19 日 平台化初具规模，高端渗透和品类扩张铸就平台化初具规模，高端渗透和品类扩张铸就核心动能核心动能 韦尔股份深度报告韦尔股份深度报告 投资要点投资要点 公司公司图像传感、触碰显示、模拟解决三大条线协同发展，平台化能力初具规图像传感、触碰显示、模拟解决三大条线协同发展，平台化能力初具规模，形成以车载赛道为核心增量，手机业务为底座的成长模式。中期我们坚定模，形成以车载赛道为核心增量，手机业务为底座的成长模式。中期我们坚定看好汽车智能化加速升级过程中，公司高端看好

2、汽车智能化加速升级过程中，公司高端 CIS 产品的进一步渗透；长期视产品的进一步渗透；长期视角，我们认为公司以车载角，我们认为公司以车载 CIS 为起点、向车用电源管理为起点、向车用电源管理 IC、射频开关等其他车、射频开关等其他车端元器件的品类扩张，将是支撑其进一步拓宽业务边界、保持增长动力的主干端元器件的品类扩张，将是支撑其进一步拓宽业务边界、保持增长动力的主干逻辑逻辑。业务总观：三大条线协同格局成型，业务总观：三大条线协同格局成型，短中长期发展动力均已完成部署短中长期发展动力均已完成部署 依托内生发展和外部收购并举战略，公司成功构建起图像传感、触碰显示、模拟解决三大业务体系，形成对手机、

3、汽车等赛道的准确聚焦。以手机 CIS 为起点，公司凭借成熟产品力及优势资源导入能力，已成为全球 TOP 3 供应商，形成坚实业务底座。同时公司以车载 CIS 为媒介，成功切入车载条线，形成第二增长曲线。伴以模拟 IC 及触控显示等领域的布局，我们认为公司未来各阶段的技术布局和成长动力已充分部署，平台化优势有望在未来数年持续显著体现。短期催化：高端大底新品放量短期催化：高端大底新品放量+库存周期反转，手机库存周期反转，手机 CIS 柳暗花明柳暗花明 公司大底产品自 23Q3 末起陆续在多家头部手机旗舰机型搭载，新品充分放量有望持续弥补近年因终端创新力度不足对零部件放量节奏的压制；此外受制于宏观需

4、求影响，智能手机终端及 CIS 行业整体在 22H2-23H1 历经去库阵痛期，当前阶段去库已接近尾声，补库周期有望自 23Q4 起陆续开启，公司手机端盈利能力有望迅速修复并进入持续上升期。中期成长：座舱中期成长：座舱/自驾升级带动公司高端车载自驾升级带动公司高端车载 CIS 产品持续渗透产品持续渗透 座舱和自驾功能升级大背景驱动以国内为代表的主机厂高端 CIS 产品装配率进一步提升。公司高端产品布局较早、技术成熟，陆续实现了 1-8MP 车用 CIS 全线覆盖，并以 LED 频闪抑制技术、高动态范围双转换增益技术、夜鹰近红外技术等深入解决车端 CIS 痛点问题。此外通过增持北京君正和加入英伟

5、达自动驾驶生态，公司与产业保持密切合作，配合稳定的供应链，加强业务协同性，有望迅速提高高端产品渗透率和市场份额。长期展望：泛模拟长期展望：泛模拟 IC 等车载业务品类扩张有望继续拓宽公司盈利边界等车载业务品类扩张有望继续拓宽公司盈利边界 公司模拟解决方案形成包括车载 MOS、电源管理 IC、射频开关在内的完整品类布局，凭借优异品质和集团化供应保障优势，对车载条线全品类覆盖形成有效补齐。我们认为车端业务品类扩张将成为公司进一步提升盈利边际、完善业务格局的重要拼图，有望成为长期视角下公司持续成长的重要通道。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计，公司 2023-2025年营收分别为 213.20/

6、254.85/290.82 亿元，同比增长6.19%/19.53%/14.11%；实现归母净利润分别为 10.70/24.67/34.57 亿元，同比增长8.12%/130.46%/40.14%。参考以 CIS 为主业的半导体设计公司格科微和思特威，2023-2025 年平均 PE 为 292/121/74X。考虑到公司市场份额高、龙头地位稳固，且行业整体已到达新品和周期逻辑共振阶段，我们首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 CIS 大底 50M 新品放量不及预期；车载+OLED DDIC 等新产品开发/送样节奏不及预期；晶圆厂产能供给不及预期；汇率波动风险。投资评级投资评级:买入买入(

7、首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 研究助理：苗霄寒研究助理：苗霄寒 研究助理：赵洪研究助理：赵洪 基本数据基本数据 收盘价￥108.28 总市值(百万元)131,614.77 总股本(百万股)1,215.50 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -6%3%12%21%29%38%22/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12韦尔股份上证指数韦尔股份(603501)公司深度 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_

8、Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,078 21,320 25,485 29,082(+/-)(%)-16.70%6.19%19.53%14.11%归母净利润 990 1,070 2,467 3,457(+/-)(%)-77.88%8.12%130.46%40.14%每股收益(元)0.81 0.88 2.03 2.84 P/E 133 123 53 38 资料来源：浙商证券研究所 yUdVaZdY8WaVpNoOoPpRpP9PdN9PpNrRpNnOeRrQpNkPnPrQaQrQoOuOnPvMvPpNqQ韦尔股份(603501)公司深度

9、3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 韦尔股份：三大条线协同扩张持续提升公司稀缺性地位韦尔股份：三大条线协同扩张持续提升公司稀缺性地位.5 1.1 版图构建：外部并购助力形成 CIS/显示驱动模拟 IC 布局.5 1.2 业绩透视：轻装上阵，静待反转.5 1.3 结构纵览：股权清晰，国资背景股东彰显稳定性.6 2 智能手机：新品放量智能手机：新品放量+周期反转，手机周期反转，手机 CIS 龙头属性持续强化龙头属性持续强化.6 2.1 创新：高端 50M 大底新品突破放量，渗透率有望持续上攻.7 2.1.1 竞争格局：第一梯队强者恒强，高端 50M 大底单品有望重塑第

10、一梯队格局.7 2.2 周期：补库周期陆续开启，价格/盈利压制因素逐渐消退.8 3 智能汽车：高端加速渗透建立中期基础，品类全面扩张铸就长期优势智能汽车：高端加速渗透建立中期基础，品类全面扩张铸就长期优势.8 3.1 车载 CIS：汽车智能升级带来显著增益，高端品加速渗透构建业务基础.9 3.2 全品类扩张：泛模拟 IC 产品布局+产业协同打造汽车半导体全平台.10 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.12 4.1 盈利预测和核心假设.12 4.2 估值与投资建议.14 5 风险提示风险提示.14 韦尔股份(603501)公司深度 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表

11、目录 图 1：外延并购推动三大条线完整建立.5 图 2：CIS 仍为主干业务，TDDI/模拟增长可观（单位：亿元）.6 图 3：毛利率已渡过库存去化最艰难时段，反转在即.6 图 4：公司股权结构清晰，国资入股彰显股权稳定性.6 图 5：CIS 第一梯队有望强者恒强.7 图 6：中长期视角下手机仍是 CIS 主干应用场景.7 图 7：光影猎人 900 系列全面搭载于小米 14 Pro 机型.7 图 8：iQOO 12 Pro 搭载 OV50H 系列.7 图 9：23Q4 起全球智能手机 Sell-in Shipment 有望同比大幅回正.8 图 10：自 22Q3 起公司库存压力持续释放，供给端

12、拐点在即.8 图 11：至 2028 年车端有望以 8.8%CAGR 稳居 CIS 核心应用场景.9 图 12：LED 闪烁抑制技术等成像精度的优化对比（1）.10 图 13：LED 闪烁抑制技术等成像精度的优化对比（2）.10 图 14：电源管理 IC 全球 CR6 均为海外公司，份额占比超 60%（2022）.11 图 15：英伟达自动驾驶汽车开发生态系统.12 表 1：CIS 主要参数指标.9 表 2：车端 CIS 痛点需求为动态范围、感光度等指标.10 表 3：电源管理 IC 主要分类.11 表 4：盈利预测.14 表 5：可比公司估值.14 表附录：三大报表预测值.15 韦尔股份(6

13、03501)公司深度 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 韦尔股份：三大条线协同扩张持续提升公司稀缺性地位韦尔股份：三大条线协同扩张持续提升公司稀缺性地位 1.1 版图构建：外部并购助力形成版图构建：外部并购助力形成 CIS/显示驱动模拟显示驱动模拟 IC 布局布局 韦尔股份成立于 2007 年，成立初期公司业务定位于半导体设计，主要产品包括模拟IC 等。2019 年公司完成对北京豪威及深圳思比科的收购，二者均为 CMOS 图像传感器（下称 CIS）芯片设计公司，其中豪威为全球 CIS 份额 TOP 3 的头部公司。借助此次收购，公司成功引入 CIS 芯片设计业务；2020 年公司

14、收购触控显示集成芯片先驱新思科技亚洲区业务，成功进军显示驱动芯片市场。至此公司形成了图像传感、触碰显示、模拟解决“三驾马车”的延展式产品布局。在手机 CIS 业务取得扎实底座后，公司将三大条线焦点逐步转移至车载条线，2021-2022 年公司拟通过定增等途径陆续取得国内头部车载存储、模拟IC 供应商北京君正不超过 10.38%股权。根据北京君正 2023 年 6 月 9 日公告，韦尔已完成对北京君正的股份增持，最终股权比例为 5%，韦尔顺利完成在车载条线的进一步布局。图1：外延并购推动三大条线完整建立 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 业绩透视：业绩透视：轻装上阵，静待反转轻装上阵，

15、静待反转 根据公司 2022 年报，公司实现营业收入 200.78 亿元，受限于需求下滑同比下降16.70%，全口径毛利率 30.75%。CIS 条线仍维持核心主干地位，模拟和触控显示条线占比稳中有升，成长性开始逐渐凸显，三大条线业务结构持续优化。盈利能力上，库存去化余波仍在，但已基本走出最艰难阶段，伴随部分手机端大底新品逐渐大规模出货，毛利率有望自 23Q4 起开启回暖。韦尔股份(603501)公司深度 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：CIS 仍为主干业务，TDDI/模拟增长可观（单位：亿元）图3：毛利率已渡过库存去化最艰难时段，反转在即 资料来源：Wind，浙商证券研究所

16、，注：数据为各年分板块收入口径 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：左轴起点非 0 1.3 结构纵览：股权清晰，国资背景股东彰显稳定性结构纵览：股权清晰，国资背景股东彰显稳定性 公司实控人为董事长虞仁荣，截至 2023 年 11 月 10 日直接股权占比 29.49%，通过一致行动人绍兴韦豪、虞小荣共计控股 37.72%。前十大无限售股东除实控人一致行动人外，包括香港中央结算有限公司、青岛融通民和投资中心（有限合伙）、香港上海汇丰银行有限公司等，包括国资背景股东，整体结构清晰稳定。图4：公司股权结构清晰，国资入股彰显股权稳定性 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 智能手机：新品放量智能

17、手机：新品放量+周期反转，手机周期反转，手机 CIS 龙头属性持续强化龙头属性持续强化 智能手机终端层面受限于宏观经济及创新放缓影响，自 22H2 起进入较为严酷的去库周期，去库压力下各主要零部件厂商盈利能力历经明显阵痛期。自 23Q3 末起公司 50M 大底新品开始放量出货，有望快速搭载于众多国产新品旗舰及次高端机型。高端料号渗透率高端料号渗透率持续提升，叠加终端层面开始陆续补库拉货，公司手机持续提升，叠加终端层面开始陆续补库拉货，公司手机 CIS 有望快速走出阴霾，龙头属性有望快速走出阴霾，龙头属性或将持续强化。或将持续强化。韦尔股份(603501)公司深度 7/16 请务必阅读正文之后的

18、免责条款部分 2.1 创新：高端创新：高端 50M 大底新品突破放量，渗透率有望持续上攻大底新品突破放量，渗透率有望持续上攻 2.1.1 竞争格局：第一梯队强者恒强，高端竞争格局：第一梯队强者恒强，高端 50M 大底单品有望重塑第一梯队格局大底单品有望重塑第一梯队格局 手机 CIS 全局竞争格局已相对稳定，当前仍以索尼、三星、豪威三强鼎立格局为主。根据 Yole 数据，2022 年全球 CIS 行业市场空间达 213 亿美元，CR3 市场份额超 60%；其中手机 CIS 市场产值约为 134.52 亿美元，占比超 63%；2028 年手机条线占比仍将在 58%以上，意味着智能手机在中长期视角仍

19、将是 CIS 主干应用场景。因高端新品研发、流片、投产均需较长周期，根据当前手机终端各品牌每年 1-2 款旗舰新品的发布频率，叠加海外部分厂商陆续退出，现有第一梯队市场份额有望继续提升，强者恒强效应预计仍会在较长时现有第一梯队市场份额有望继续提升，强者恒强效应预计仍会在较长时间持续体现间持续体现。图5：CIS 第一梯队有望强者恒强 图6：中长期视角下手机仍是 CIS 主干应用场景 资料来源：Yole Development，浙商证券研究所 资料来源：Yole Development，浙商证券研究所 第一梯队内部，第一梯队内部，50M 大底新品有望成为中短期内重塑头部格局的核心料号。大底新品有望

20、成为中短期内重塑头部格局的核心料号。豪威作为国产龙一供应商，其 50M 料号 OV50H 采用 1/1.3 英寸大底及 1.2m 像素尺寸，并应用 PureCel Plus-S 晶片堆叠技术，可为旗舰和高端智能手机的宽幅和超宽幅后置摄像头带来优质的图像质量，已显著缩小与索尼、三星等海外厂商大底旗舰单品的性能差距。OV50系列已通过自品牌及终端定制版“光影猎人”等品牌在多家国产手机新品上开始搭载，后续 1 英寸大底单品有望延续这一竞争优势，进一步扩大国产 CIS 渗透率。图7：光影猎人 900 系列全面搭载于小米 14 Pro 机型 图8：iQOO 12 Pro 搭载 OV50H系列 资料来源：

21、小米商城，浙商证券研究所 资料来源：Vivo 商城，浙商证券研究所 韦尔股份(603501)公司深度 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 周期：补库周期周期：补库周期陆续陆续开启，价格开启，价格/盈利压制因素逐渐消退盈利压制因素逐渐消退 智能手机终端补库周期开启，上游零部件开启共振节奏。根据 OMDIA 数据，自 22H2起智能手机终端 Sell in 数据持续走低，22Q3-Q4 传统销售旺季单季度出货规模尚不及22Q1，需求端持续放缓导致 OEM 厂商备货节奏延迟，对 CIS 等核心供应商库存水位及业绩兑现造成一定压制，以韦尔股份为代表的供应商自 2022 年末起陆续开始主

22、动去库。经过2-3 个季度的调整，根据 OMDIA 预测，终端层面出货量有望在 23Q4 同比大幅回正，核心供应商库存水位也持续下降。以韦尔股份为例，其库存自以韦尔股份为例，其库存自 22Q4 起连续四个季度下降，已起连续四个季度下降，已基本恢复至两年内最低点，供给端压力已大幅缓解。伴随终端恢复拉货，需求端节奏也有基本恢复至两年内最低点，供给端压力已大幅缓解。伴随终端恢复拉货，需求端节奏也有望到达拐点，主动去库过程中带来的降价望到达拐点，主动去库过程中带来的降价/降毛利等压力降毛利等压力或或已已基本基本缓解，公司盈利能力有望缓解，公司盈利能力有望迎来反转。迎来反转。图9：23Q4 起全球智能手

23、机 Sell-in Shipment 有望同比大幅回正 图10：自 22Q3 起公司库存压力持续释放，供给端拐点在即 资料来源：OMDIA，浙商证券研究所，注：左轴起点非 0 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：右轴起点非 0 3 智能汽车智能汽车：高端加速渗透建立中期基础，品类全面扩张铸就长：高端加速渗透建立中期基础，品类全面扩张铸就长期优势期优势 中期视角来看，我们认为汽车智能化不断进阶下公司高端中期视角来看，我们认为汽车智能化不断进阶下公司高端 CIS 产品的加速渗透，将是产品的加速渗透，将是其其业务增长的核心来源。业务增长的核心来源。当前以自动驾驶为典型方向的智能汽车正进入向 L3

24、+进阶的关键时期，作为人车责任界定的中继点，L3+阶段对车载元器件提出了更高要求，CIS 作为车载光学的核心元件，其定位有望在 L3+阶段真正进阶为“自动驾驶之眼”，在单车搭载量层面获得较大成长。此外，高端车载高端车载 CIS 凭借动态范围、信噪比、凭借动态范围、信噪比、LED 频闪有效抑制等优势，频闪有效抑制等优势，有望有望进一步扩大渗透率，进一步扩大渗透率，成为公司成为公司车载业务车载业务的重要切入点的重要切入点。从长期视角来看，我们坚定地看好公司车端产品全品类扩张带来的动力。从长期视角来看，我们坚定地看好公司车端产品全品类扩张带来的动力。车端元器件存在较长的测试和认证周期，品类扩张在保证

25、各环节产品适配性的同时，一定程度上减轻了下游需求端的品控和采购压力。公司在 CIS 业务的基础上，结合自身原有业务基础和外部产业合作，已初步具备包括泛模拟 IC、MOSFET 分立器件、开关等多品类的平台化能力，有望拓宽自身业务面，形成面向车载品类各环节完备的业务格局，在长期视角建立起突出优势。韦尔股份(603501)公司深度 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1 车载车载 CIS：汽车智能升级带来显著增益，高端品加速渗透构建业务基础：汽车智能升级带来显著增益，高端品加速渗透构建业务基础 CIS 的显著优势使其在汽车的显著优势使其在汽车智能化中智能化中具备丰富的应用前景，全行业有

26、望持续保持高速具备丰富的应用前景，全行业有望持续保持高速增长趋势。增长趋势。在下游应用市场维度，根据 Yole Development 数据显示，2022 年全场景 CIS 市场空间约为 213 亿美元，车载端空间约为 21.9 亿美元，约占全口径份额 10.3%，是仅次于智能手机后的第二大细分应用场景，计算、安防等紧追其后。至 2028 年车载 CIS 市场有望以 8.8%的 CAGR 迅速增长至 36.3 亿美元。图11：至 2028 年车端有望以 8.8%CAGR稳居 CIS 核心应用场景 资料来源：Yole Development，浙商证券研究所 不同应用场景的需求决定不同应用场景的需

27、求决定 CIS 的重点核心参数，车端更注重动态范围、感光度和的重点核心参数，车端更注重动态范围、感光度和 LED频闪抑制等。频闪抑制等。CIS产品的通用核心参数主要包括有效像素总数、像素尺寸、光学尺寸、帧率、信噪比、动态范围、感光度和量子效率等。出于核心痛点需求的差异，不同场景对 CIS 各参数的需求程度也不尽相同。在车端，成熟自动驾驶系统需要配备行车辅助类摄像头、驻车辅助类摄像头和车内人员监控摄像头。其中行车辅助摄像头要求最为苛刻，主要包括智能前视、侧视辅助和夜视辅助。智能前视的功能涉及动态物体检测（车辆、行人）、静态物体检测（信号灯、交通标识、车道线等）和可通行空间划分，其相关 CIS 产

28、品相对更为迫切追求的参数主要为分辨率、信噪比、动态范围等；侧视辅助涉及行车过程中对后视镜盲区动态目标的检测；夜视辅助用于夜间或其他光线较差的情况下的物体检测，对 CIS 的光学尺寸、信噪比、感光度和量子效率等参数更为敏感。此外在行车过程中，需要识别精准红绿灯信号，所以对于 LED 闪烁抑制技术要求非常严苛。我们认为，车载中高端我们认为，车载中高端 CIS 产品产品更加针对车端场景的痛点需求，将具备加速渗透的广袤空间。更加针对车端场景的痛点需求，将具备加速渗透的广袤空间。表1：CIS 主要参数指标 主要参数 说明 有效像素总数 可用于图像输出的像素综合，直接决定分辨率和清晰度 像素尺寸 更小的像

29、素尺寸决定有限感光面积下的像素数量，决定分辨率高低 光学尺寸 感光元件尺寸，数值越大感光性能越好 帧率 传感器每秒钟处理更新的次数，高帧率代表更流畅的视觉体验 信噪比 信号电压对噪声电压的比值，数值越高图像噪声的抑制性越好 动态范围 反映了传感器的工作范围 感光度 传感器对入射光频率的响应能力 量子效率 体现传感器将光转为电子的能力。数值越高感光度和图像亮度越高 资料来源：思特威招股书，浙商证券研究所 韦尔股份(603501)公司深度 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：车端 CIS 痛点需求为动态范围、感光度等指标 应用领域 像素范围（MP）帧率（fps）动态范围（dB）感光

30、度（mv/Lux*s）近红外感光度需求 安防监控 2-8 30-120 70-100 3500-12000 强 汽车电子 1-8 30-120 100-140 3500-12000 中 智能手机 2-100 15-60 60-70 2000-3500 无 资料来源：思特威招股书，浙商证券研究所 公司中高端车载公司中高端车载 CIS 通过不同的参数配置，聚焦场景内核心痛点需求。通过不同的参数配置，聚焦场景内核心痛点需求。公司在 LED闪烁抑制技术、全局曝光技术、Nyxel 近红外和超低光技术等方面的积累，使得公司在适用于汽车市场的高端宽动态范围图像传感器等领域有着明显的竞争优势。公司研发的HAL

31、E（HDR 和 LFM 引擎）组合算法，能够同时提供出色的 HDR 和 LFM 能，而其DeepWell 双转换增益技术 可以显著减少运动伪影。此外，分离像素 LFM 技术配合四路捕捉，可在汽车整个温度范围 内提供高性能。通过与国际领先的汽车视觉技术公司开展方案合作，公司为后视摄像头（RVC）、环景显示系统（SVS）和电子后视镜提供了更高性价比的高质量图像解决方案。公司采用 OmniPixel3-GS 像素技术及 RGB-IR 全局快门技术研发的图像传感器，专门为车内应用设计，并在调制传递功能、近红外量子效率和功耗之间取得了平衡，让精确完整的车内传感解决方案成为可能。图12：LED闪烁抑制技术

32、等成像精度的优化对比（1）图13：LED闪烁抑制技术等成像精度的优化对比（2）资料来源：思特威招股书，浙商证券研究所 资料来源：思特威招股书，浙商证券研究所 3.2 全品类扩张：泛模拟全品类扩张：泛模拟 IC 产品布局产品布局+产业协同打造汽车半导体全平台产业协同打造汽车半导体全平台 集成电路可以分为数字电路和模拟电路两大类，其中模拟集成电路主要用于处理连续函数形式模拟信号（如电流、电压、声音、光线、温度等）。模拟集成电路的特点是细分品种众多、下游应用广泛，行业集中度较低。性能方面，模拟集成电路对信噪比、可靠度、稳定度、能源转换效率和电压电流控制能力要求较高。模拟集成电路根据功能可以分为以下三

33、大类：电源管理 IC、信号链 IC 和数模转换器，其中电源管理其中电源管理 IC 是应用最广泛的模拟是应用最广泛的模拟集成电路集成电路。电源管理 IC 在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责，是所有电子设备的电能供应心脏，对电子设备而言不可或缺。其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件。常见的电源管理 IC 包括 LDO（低压线性稳压器）、DC/DC 和电池管理 IC 等。韦尔股份(603501)公司深度 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：电源管理 IC主要分

34、类 分类 功能 优点 应用 公司布局 LDO（低压线性稳压器）降压稳压、电源隔离 成本低、噪音低、静态电流小 基础电源 IC，应用广泛 已布局 DC/DC 升压或降压、整压 稳定调节电压、节能、抑制电流噪声 便携式设备、电动汽车等 已布局 电池管理 IC 集成前端采集电路、均衡电路及电量计量算法 体积小、集成度高 电动汽车 已布局 资料来源：雅创电子招股书，浙商证券研究所 根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球电源管理芯片市场规模约 368 亿美元，中国电源管理芯片市场规模突破 132 亿美元，占据全球约 36%的市场份额。2022 年全球电源管理芯片市场规模超过 400

35、亿美元，以 36%的市场份额测算出中国的市场规模初步统计为 150亿美元左右。市场格局方面，据中商产业研究院数据，2022 年全球电源管理芯片市场头部仍被欧美企业占据，包括 TI、ADI、英飞凌、罗姆、微芯、日立等，全球 CR6 均为海外厂商，合计份额超 60%。2022 年中国企业 CR8 份额合计不到 10%，以杰华特、上海贝岭、韦尔股份等为代表国内厂商有望快速崛起。考虑到电源管理考虑到电源管理 IC 在汽车电子及其他领域广在汽车电子及其他领域广泛的适用性泛的适用性及降本压力及降本压力，我们认为对海外品牌的有效替代将成为，我们认为对海外品牌的有效替代将成为国内厂商国内厂商中长期发展的核中长

36、期发展的核心心方向方向。图14：电源管理 IC全球 CR6 均为海外公司，份额占比超 60%（2022）资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 公司在电源管理公司在电源管理 IC 的核心技术能力来自于针对模拟电路的整体架构及设计模块的不断的核心技术能力来自于针对模拟电路的整体架构及设计模块的不断积累。积累。公司采用严谨、科学的研发体系，从设计源头即开启技术自主化模式，经过反复的PDCA 循环开发体系，形成公司的核心技术并获得专利保护。公司在国内率先开发出高频段高抑制比（100K1MHz，最低 PSRR达到 55dB以上）LDO，凭借着低功耗及突出的产品性能的特点，实现了高端型号的进口替代。2

37、020年公司在小型化的 CSP-12封装基础上开发了具有抗 300V 以上浪涌能力的 OVP 芯片，引领业界的技术发展。同时公司实验成功了耐压正负 40V 以上、高带宽的 OVP 芯片，填补了国内该技术的空白，对电源管理 IC 向海外竞品的替代起到了重要推动作用。此外此外，公司产品布局还包括硅基液晶（，公司产品布局还包括硅基液晶（LCOS）芯片组，为微型投影系统提供了一个）芯片组，为微型投影系统提供了一个高解析度（高解析度（HD）、外形紧凑、低功耗和低成本的微型显示器解决方案。）、外形紧凑、低功耗和低成本的微型显示器解决方案。公司拥有两条自建的 12 英寸 LCOS 晶圆级液晶盒自动化封装生产

38、线，具备较高的生产效率与产品良率，可实现图像传感器和显示技术的整体解决方案，能够满足车载及AR头显设备低功耗、重量轻等要求。公司 LCOS 已经成功应用在可穿戴电子设备、移动显示器、微型投影、汽车和医疗 韦尔股份(603501)公司深度 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 机械等领域，未来随着 LCOS 技术的不断成熟，凭借着光利用率高、分辨率高、技术成熟、无专利垄断障碍等优势，公司 LCOS 技术有望成为汽车抬头显示 AR-HUD 的主流选择方案之一。除产品布局外除产品布局外，公司车端产品通过产业合作加强业务协同，形成，公司车端产品通过产业合作加强业务协同，形成全面的产业布局和全面

39、的产业布局和稳稳定的供应链管理能力。定的供应链管理能力。为进一步适配主机厂及其他模块供应商的生态，公司于 2021 年成功加入英伟达自动驾驶汽车开发生态系统，该生态系统涵盖从汽车系统到数据中心的解决方案，其架构包含传感器、DRIVE AGX 计算平台、以及实现强大的自动驾驶和智能驾舱功能所需的软件工具等。公司的加入或将推动其进一步提高与主流自动驾驶计算平台的适配能力。2021-2022 年公司拟通过定增、增持等方式取得北京君正不超过 10.38%的股权，且根据君正 2023 年 6 月公告，增持已完成。北京君正为国内头部模拟和存储 IC 供应商，存储+模拟+互联+计算产品线布局完善，业务成长性

40、清晰。公司对北京君正的增持计划，有望进一步推动双方产品条线充分协同，优化公司产业地位与格局，显著增厚平台化战略能力。图15：英伟达自动驾驶汽车开发生态系统 资料来源：Silicon Angle，浙商证券研究所 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测和核心假设盈利预测和核心假设 收入端：收入端：公司凭借其多点开花的 CIS 业务，深入智能手机、汽车、安防、医疗等多个细分子版块，受益于汽车智能化的不断推进，有望通过中高端产品的加速渗透，叠加公司在车载泛模拟 IC 等产品的全品类布局，继续享受高速增长红利；显示触控产品作为纵向深入挖掘单环节价值的代表型业务，在公司逐渐完成对新思设

41、计能力和产能的充分融合后，有望持续打通业务边界，实现新的增长动力。CIS 业务：业务：2022 年年报显示，公司 CIS 端实现营收 124.82 亿元，同比下降 23.25%，实现销售量 9.87 亿颗（均价约 12.65 元/颗,2021 年约为 10.42 元/颗）。因 22H223H1 CIS 下游需求疲软，库存压力较大，公司主动去库对产品价格有一定影响。预计公司 CIS 业务2023-2025 年销售量有望达到 12.35/13.06/13.50 亿颗，价格上今年亦有承压，但因 50M 手机大底产品及中高端车载 CIS 产品加速渗透的原因，我们预计 2023-2025 年 CIS 产

42、品整体均价将呈显著提高趋势，预计 2023-2025 年产品均价可达 10.25/11.95/12.55 元，由此测算，2023-2025 年公司 CIS 业务板块营收分别为 126.59/156.07/169.43 亿元，对应同比增长约1.42%/23.29%/8.56%；韦尔股份(603501)公司深度 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 触控显示触控显示业务：业务：根据公司年报，2022 年公司触控显示业务实现收入 14.71 亿元，同比下降 25.08%，实现销售量 0.80 亿颗（均价约 18.31 元/颗,2021 年约 26.96 元/颗）。因 22H2-23H1 受上

43、游晶圆厂产能+下游需求压力，我们预计触控显示产品 2022 年价格将为阶段低点，量上略有增长，自 23H2 预计有所回暖，2023-2025 年平均单价约为 22.5/25.00/27.50 元/颗。此外由于产品逐渐由智能手机小尺寸向平板电脑等中尺寸产品进阶，2023 年后预计销量将显著提升，2023-2025 年销量预计可达 0.98/1.13/1.55 亿颗。结合以上假设，对应公司该板块 2023-2025 年收入 22.05/28.25/42.63 亿元，同比增长 49.95%/28.12%/50.88%。模拟模拟 IC+各类元器件各类元器件业务：业务：2022 年年报显示公司模拟 IC

44、+各类元器件产品实现营收25.50 亿元，同比增长 17.41%。受益于产业协同，预计 2023 年开始陆续走量，我们认为该业务将在 2023 年后增速将持续稳健提升，对应 2023-2025 年收入 25.06/27.08/30.62 亿元，分别同比变化-1.74%/8.04%/13.08%；半导体分销半导体分销及其他及其他业务：业务：2022 年板块实现收入 35.75 亿元，同比下滑 3.51%。本版块业务主要为代理分销业务，主要为买断式采购。公司基于对半导体元器件性能及下游电子产品的理解及分析，主动为客户提供各种产品应用咨询、方案设计支持等服务内容。我们认为，分销业务主要作为公司深入了

45、解市场的触角业务，因此不会占据公司过多的扩张精力。预计在 23H2 开始将回归稳定的速度增长。我们预计公司半导体分销业务 2023-2025 年板块营收分别为 39.50/43.45/48.15 亿元，同比增速稳定在 10%-11%区间；毛利率端：毛利率端：公司 CIS 业务 2022 年毛利率为 31.50%。2023 年因手机显著去库周期影响，公司该部分产品毛利率预计遭受一定压制。但伴随 23Q4 起部分高端 50M 大底新品的全新放量搭载，预计后续盈利能力将显著改善；车载 CIS 毛利率本就显著高于别类产品，因此伴随车端产品规模的不断扩大，及自身技术规格的提档升级，预计将成为未来公司毛利

46、率提升的重要增量之一。我们预计公司 CIS 业务 2023-2025 年毛利率对应为23.50%/31.50%/31.50%；触控显示业务端，公司 2022年实现毛利率 44.35%，23H1 因TDDI 产能等制约预计略有下降，但后续 OLED DDIC 等新品放量有望为该板块盈利带来持续修复；模拟 IC+各类元器件等其他半导体设计业务 2023-2025 年后随着车载端产品份额的不断提升，毛利预计稳健提升。综上，预计 2023-2025 年整体毛利率水平为22.50%/28.17%/28.61%。韦尔股份(603501)公司深度 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：盈利预测

47、 2022 2023E 2024E 2025E CIS 量（亿颗）9.87 12.35 13.06 13.50 价（元/颗）12.65 10.25 11.95 12.55 收入（亿元）收入（亿元）124.82 126.59 156.07 169.43 YoY-23.25%1.42%23.29%8.56%毛利率 31.50%23.50%31.50%31.50%TDDI 等触控显示等触控显示 量（亿颗）0.80 0.98 1.13 1.55 价（元/颗）18.31 22.50 25.00 27.50 收入（亿元）收入（亿元）14.71 22.05 28.25 42.63 YoY-25.08%49.

48、95%28.12%50.88%毛利率 44.35%21.50%26.75%29.50%电源电源 IC+IVS+射频射频+MOS+肖特基肖特基+ASIC+LCOS 量（亿颗）86.29 89.50 90.25 95.68 价（元/颗）0.30 0.28 0.30 0.32 收入（亿元）收入（亿元）25.50 25.06 27.08 30.62 YoY 17.41%-1.74%8.04%13.08%毛利率 49.32%42.00%42.50%42.50%半导体分销及其他半导体分销及其他 收入（亿元）收入（亿元）35.75 39.50 43.45 48.15 YoY-3.51%10.50%10.00

49、%10.81%毛利率 9.29%7.50%8.20%8.80%合计合计 收入（亿元）收入（亿元）200.78 213.20 254.85 290.82 YoY-16.70%6.19%19.53%14.11%毛利率 30.75%22.50%28.17%28.61%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 估值与估值与投资建议投资建议 我们预计，公司 2023-2025年营收分别为 213.20/254.85/290.82 亿元，同比增长6.19%/19.53%/14.11%；实现归母净利润分别为 10.70/24.67/34.57 亿元，同比增长8.12%/130.46%/40.14%。参考以

50、 CIS 为主业的半导体设计公司格科微和思特威，2023-2025年平均 PE 为 292/121/74X。考虑到公司市场份额高、龙头地位稳固，且行业整体已到达新品和周期逻辑共振阶段，我们首次覆盖给予“买入”评级。表5：可比公司估值 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 格科微格科微 540.92 1.89 3.29 5.41 286 164 100 思特威思特威-W 222.93 0.75 2.89 4.70 297 77 47 平均平均 292 121 74 韦尔股份韦尔股份

51、1316.15 10.70 24.67 34.57 123 53 38 资料来源：Wind，浙商证券研究所，数据截止至 2023 年 12月 19 日收盘，其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期 5 风险提示风险提示 CIS 大底大底 50M 新品放量新品放量不及预期：不及预期：公司智能手机大底 50M CIS 产品主要应用于旗舰新品机型，实际搭载品牌数量及渗透率存在不及预期风险。车载车载+OLED DDIC 等等新产品开发新产品开发/送样节奏送样节奏不及预期：不及预期：公司主力增量车载端 CIS/OLED DDIC/模拟 IC 等产品送样节奏不及预期。芯片供应链恢复不及预期：芯片供应链恢复

52、不及预期：公司 Fabless 模式依赖于晶圆厂产能支持，上游产能恢复不及时，有可能影响公司成长空间。汇率波动风险：汇率波动风险：公司存货等资产均以美元计价，近年来受到国际政治局势、宏观经济等相关因素的综合影响，美元/人民币汇率的波动较大，公司外销收入占比较高，汇率波动可能对公司净利润产生影响。韦尔股份(603501)公司深度 15/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产

53、流动资产 19613 24749 28157 32184 营业收入营业收入 20078 21320 25485 29082 现金 4026 11392 11980 13181 营业成本 13903 16523 18306 20763 交易性金融资产 14 14 14 14 营业税金及附加 25 22 27 32 应收账项 2525 2527 2789 3026 营业费用 516 505 510 515 其它应收款 88 77 103 117 管理费用 765 735 725 765 预付账款 236 230 274 318 研发费用 2496 1991 2915 2716 存货 12356 1

54、0048 12528 15096 财务费用 594 758 584 577 其他 367 461 469 432 资产减值损失 1397 190 150 150 非流动资产非流动资产 15577 12865 13581 13752 公允价值变动损益(221)50 (84)(85)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 1047 561 741 783 长期投资 534 550 555 560 其他经营收益 89 58 66 71 固定资产 2047 2189 2280 2409 营业利润营业利润 1298 1264 2989 4333 无形资产 2018 1734 1453 1221 营业外收

55、支 3 3 3 3 在建工程 493 501 535 592 利润总额利润总额 1301 1267 2992 4336 其他 10484 7891 8757 8969 所得税 343 183 491 827 资产总计资产总计 35190 37614 41738 45935 净利润净利润 958 1084 2501 3509 流动负债流动负债 10373 8878 9901 10633 少数股东损益(32)14 34 52 短期借款 3632 2843 2954 3143 归属母公司净利润归属母公司净利润 990 1070 2467 3457 应付款项 1128 1964 2217 2222 E

56、BITDA 2556 2523 4199 5555 预收账款 3 1 2 3 EPS（最新摊薄）0.81 0.88 2.03 2.84 其他 5610 4069 4728 5265 非流动负债非流动负债 6717 5647 6247 6204 主要财务比率 长期借款 2750 2750 2750 2750 2022 2023E 2024E 2025E 其他 3967 2897 3497 3454 成长能力成长能力 负债合计负债合计 17090 14525 16148 16837 营业收入-16.70%6.19%19.53%14.11%少数股东权益 82 95 129 181 营业利润-75.9

57、6%-2.63%136.44%44.95%归属母公司股东权益 18018 22993 25460 28918 归属母公司净利润-77.88%8.12%130.46%40.14%负债和股东权益负债和股东权益 35190 37614 41738 45935 获利能力获利能力 毛利率 30.75%22.50%28.17%28.61%现金流量表 净利率 4.77%5.08%9.81%12.07%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.76%5.20%10.14%12.64%经营活动现金流经营活动现金流(1993)7544 77 1259 ROIC 4.10%5.05%8.5

58、5%10.27%净利润 958 1084 2501 3509 偿债能力偿债能力 折旧摊销 968 713 748 767 资产负债率 48.56%38.62%38.69%36.65%财务费用 594 758 584 577 净负债比率 60.28%51.83%50.21%51.36%投资损失(1047)(561)(741)(783)流动比率 1.89 2.79 2.84 3.03 营运资金变动(1447)992 (111)(289)速动比率 0.70 1.66 1.58 1.61 其它(2019)4557 (2904)(2522)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(4017)258

59、 8 50 总资产周转率 0.60 0.59 0.64 0.66 资本支出(496)(287)(277)(353)应收账款周转率 7.46 8.29 8.84 8.65 长期投资(484)21 (29)(1)应付账款周转率 7.51 10.69 8.77 9.36 其他(3038)524 315 404 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2255 (436)503 (107)每股收益 0.81 0.88 2.03 2.84 短期借款 1246 (789)111 189 每股经营现金-1.64 6.20 0.06 1.03 长期借款(698)0 0 0 每股净资产 15.20

60、 18.90 20.93 23.77 其他 1708 353 392 (296)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(3755)7366 588 1202 P/E 133.03 123.04 53.39 38.10 P/B 7.12 5.73 5.17 4.55 EV/EBITDA 38.27 50.75 30.51 22.95 资料来源：浙商证券研究所 韦尔股份(603501)公司深度 16/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现2

61、0以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出

62、证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的

63、当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本

64、报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010