1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 探索行业整合探索行业整合方向方向，关注关注航空航空估值估值弹性弹性 交通运输行业复盘美国航空业兼并重组专题2020.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 交运分析师 S04 刘正刘正 首席交运分析师 S04 联系人：汤学章联系人：汤学章 疫情冲击疫情冲击或或加速整合，料加速整合，料仍以三大航为仍以三大航为主主、地方国资参与、地方国资参与。复盘美国航空复盘美国航空兼兼 并重组并重组，航线航线网络网络深度整合深度整合，四大航四大航在在多家多家枢纽机场市场份额枢纽机场市场份额 6

2、0%以上以上，超超 级承运人主导级承运人主导枢纽市场枢纽市场。国内国内枢纽增产能叠加枢纽增产能叠加行业整合契机行业整合契机，三大航，三大航竞争竞争优优 势势或或提升提升。三大航三大航处估值处估值低位低位，关注需求反弹，关注需求反弹、航油压力缓解带来、航油压力缓解带来估值估值弹性弹性。 航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开。2 月 12 日，民航局新闻 发布会提出支持航企联合重组，海航流动性风险引发关注，复盘美国航空业 兼并重组，探寻改革方向。新冠疫情严重冲击航空客运量，2 月民航旅客发送 量同比下降 84.9%， 降幅大于 2003 年非典疫

3、情冲击最大值 71.4%。 预计 2020 年 Q1 三大航客运收入损失 135170 亿，对应毛利润或亏损 2540 亿，作为 重资产、资金密集型的航空运输现金流承压严重。疫情最大冲击或为 2 月， 北上深返工率或仍存 40%空间，民航客运需求或持续恢复、拐点渐行渐近。 美国航空两轮兼并重组，形成寡头竞争格局，美国航空两轮兼并重组，形成寡头竞争格局，超级承运人超级承运人主导主导枢纽枢纽市场市场。 19861991 年、20092013 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts，第一轮以区 域航司加入骨干航司为主(三大航市占率由 1978 年 33%至 1992 年 62%)、第 二轮

4、大型航司间兼并重组(CR5 升至 80%，基本形成寡头垄断)。航线网络深 度整合，四大航在多家枢纽机场市场份额 60%以上，超级承运人主导枢纽市 场。 如达美在亚特兰大、 底特律、 MPLS(圣保罗)、 盐湖城机场占比 64%81%， 其中亚特兰大机场连续 21 年全球排名第一。2010 年以来 (RPM-ASM)增速 差保持为正，客座率与票价持续上行，良性竞争提升抗周期能力。 疫情冲击疫情冲击或或加速整合，复盘东航兼并效果显著。加速整合，复盘东航兼并效果显著。2002 年以来，行业整合多以 三大航为主、地方国资参与，在周期下行盈利巨额亏损时，行业格局面临新 的整合。金融危机叠加过度竞争，20

5、08 年东航、上航净利润亏损 139.3 亿、 12.5 亿，且东航净资产亏损 110.7 亿。2009 年东航换股吸收合并上航，合并 后东航在上海枢纽占比升至 47%，航线深度整合表现为国内优化航线网络布 局、避免过度价格竞争；国际线东航欧美线、上航日韩、东南亚线优势互补。 即使在 20112013 布油冲破百元，东航仍维持 2449 亿元归母净利润。随着 盈利能力持续改善，公司资产负债率逐渐降至 75%左右的合理水平。 期待超级承运人横空出世期待超级承运人横空出世， 航油压力航油压力有望显著缓解，有望显著缓解， 需求反弹关注航空估值弹性需求反弹关注航空估值弹性。 对比美国四大航核心枢纽市占

6、率超 60%，我国三大航仍存差距。未来一线机 场产能继续投放，三大航在枢纽机场优势有望强化。疫情冲击加速整合，或 仍以三大航主导，期待超级承运人横空出世。支持民航抗疫政策陆续出台， 预计免征基金叠加 3 个月减半征收社保费降本 1318 亿。补贴国际线政策或 增收三大航 5.6 亿6.8 亿，期待进一步政策支持的落地。本周布油环比下降 近 10%至 45.5 美元/桶，继续下探 4 月航油价格降幅或 15%以上，航油压力 显著缓解。目前三大航 A 股 PB 仅 1.11.2 倍，需求反弹估值修复空间可期。 风险因素：风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 投资策略。

7、投资策略。预计 2020 年 Q1 三大航客运收入损失 135170 亿，航司现金流严 重承压，新一轮整合或临近。复盘美国航空兼并重组，航线网络深度整合， 四大航在多家枢纽机场市场份额 60%以上，超级承运人主导枢纽市场。料仍 以三大航为主、地方国资参与的整合模式，效果关键在于网络协同程度、三 大航执行力度等，期待超级承运人横空出世。航油成本降幅有望扩大，公商务 需求复苏或临近，关注需求反弹带来的三大航、吉祥和春秋航空估值弹性。 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） 每股净资产每股净资产（元）（元） PB 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中国国航 7.71 6.40

8、6.84 7.33 1.2 1.1 1.1 买入 南方航空 6.02 4.50 4.77 5.12 1.3 1.2 1.1 买入 东方航空 4.72 3.85 4.43 5.06 1.2 1.1 1.1 买入 春秋航空 36.95 14.5 16.4 18.5 2.5 2.2 1.9 买入 吉祥航空 11.78 5.25 5.90 6.65 2.2 1.8 1.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 6 日收盘价 期 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目

9、录 航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开 . 1 疫情冲击航司现金流承压，或开启新一轮行业整合 . 1 疫情最大冲击或为 2 月，一线返工率仍存 40%空间助力需求反弹 . 3 美国航空美国航空两轮兼并重组，形成寡头主导竞争格局两轮兼并重组，形成寡头主导竞争格局 . 5 经济危机叠加航油扰动，美国航空业经历两轮兼并重组 . 5 需求萎靡净利率亏损至-6.3%，19861991 年整合 CR5 提升 24pcts . 6 多因素冲击需求叠加油价飙升，2013 年美国四大航寡头格局初现 . 8 复盘启示：枢纽机场超级承运人，寡头主导行业竞争格局

10、. 9 疫情冲击或加速整合，复盘东航兼并效果显著疫情冲击或加速整合，复盘东航兼并效果显著 . 13 复盘东航兼并探索重组方向，净资产亏百亿换股合并上航 . 13 兼并重组网络深度整合，抗周期能力明显提升. 15 期待超级承运人横空出世，需求反弹关注估值弹性期待超级承运人横空出世，需求反弹关注估值弹性 . 16 枢纽超级承运人仍存差距，行业整合或提升大航市场份额 . 16 降本补贴政策相继出台，需求持续反弹、估值修复空间可期 . 19 风险因素风险因素 . 22 行业评级与投资策略行业评级与投资策略 . 23 重点公司推荐 . 23 oPtMmMsOqNrPmOpOrOwPsR9PbPaQnPp

11、PmOmMkPpPmPfQmNpP7NoOyRMYsPoQuOqRpM 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2020 年 2 月民航旅客发送量月度同比下降 84.9% . 1 图 2：2003 年 5 月民航旅客发送量月度同比降幅达最大值 71.4% . 1 图 3：截至 2019H1 海航集团负债规模达 7057 亿 . 2 图 4：截至 2019H1 海航集团资产负债率 72.0% . 2 图 5：截至 2019 年末三大航、海航运投占比 64.1%、12.4% . 2 图

12、 6：截至 2019 年末海航控股机队规模 361 架 . 3 图 7：2019 年前 10 大机场海航航班量占比超过 5%占 7 家 . 3 图 8：海航控股天津航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、长安航空和新华航空 . 3 图 9：3 月 1 日民航国内线航班执行率回升至 55% . 4 图 10：3 月 1 日民航国际线航班执行率调整为 34%. 4 图 11：3 月 1 日民航整体航线航班执行率调会升至 50%. 4 图 12：3 月前 5 日全国民航旅客发送量降幅收窄至 71.8% . 5 图 13：3 月 1 日全国民航旅客发送量降幅收窄至 64.1% . 5 图 14：198

13、61991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts，. 6 图 15：1991 年美国航空 RPK 同比-1.9%，经济危机需求萎靡 . 7 图 16：1990 年美国航空行业净利率降至-6.3% . 7 图 17：1992 年1999 年需求推动航空客座率升至 71% . 8 图 18：1997 年行业净利率升至 5.3%，创管制放松以来新高 . 8 图 19：2000-2009 年 7 年亏损航空陷入至暗时刻 . 8 图 20：2008 年航油成本占比升至 31.5%，成为第一大成本项 . 8 图 21：管制对冲宏观经济周期对航空的影响 . 9 图 22：行

14、业集中度 CR5 为 65%左右，航油成本 16.8%19.5% . 9 图 23： 截至 3 月 4 日达美航空、 美联航、 西南航空相对标普 500 超额收益率 735%、 1153% 和 462% . 10 图 24：美国四大航 RPM 占比由 2008 年 56.5%升至 2018 年 81.1% . 10 图 25：2019 年美航在夏洛特、达拉斯沃斯堡、迈阿密、费城枢纽市场占比 65%85% 11 图 26：2019 年达美航空在亚特兰大、底特律、MPLS(圣保罗)、盐湖城枢纽市场占比 64%81% . 11 图 27：2019 年美联航在芝加哥、休斯顿、纽约(纽瓦克)、旧金山枢纽

15、市场占比46%77% . 12 图 28：除 2016 年，2010 年以来 (RPM-ASM)增速差保持为正 . 13 图 29：2014 年较 2010 年提升 13.2%至 19.5 美分/客英里 . 13 图 30：2003 年2007 年东方航空营业收入 CAGR33.1% . 14 图 31：2008 年东方航空大幅亏损 139.3 亿 . 14 图 32：2008 年上海航空亏损扩大至 12.5 亿 . 14 图 33：2008 年东航主基地客运市场份额 32.1%，低于国航 39.8%、南航 49.0% . 15 图 34：并购后东航归母净利润 2464 亿元波动 . 16 图

16、 35：注资并购后东航资产负债率调整至 75%左右的合理水平 . 16 图 36：2010 -2018 年东航毛利率 9%19%波动. 16 图 37：2019 年冬春航季北京首都航班量国航占比 42.6% . 17 图 38：2019 年冬春航季上海浦东航班量东航占比 35.0% . 17 图 39：2019 年冬春航季广州白云航班量南航占比 48.8% . 17 图 40：2019 年冬春航季深圳宝安航班量国航占比 31.9% . 17 图 41：2019 年冬春航季上海虹桥航班量东航占比 52.0% . 17 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2

17、020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：2019 年冬春航季北京大兴航班量东航占比 54.9% . 17 图 43：2018 年冬春航季以来三四线航班量增速减缓、一二线时刻放量 . 18 图 44：2019 年前三季度南航、国航、东航货币资金与利息费用差值-32 亿、-23 亿和46 亿 19 图 45：2019 年冬春航季国内三大航叠加海航运投占比 76.5%，集中度仍存上升空间 . 19 图 46：疫情稳定后，2003 年 8 月南航客座率升至 75% . 21 图 47：2003Q3 南航净利润 5 亿，较上半年亏损 12.3 亿大幅改善 . 21 图 48：疫情稳定

18、后，2003 年 8 月南航 RPK 大幅同增 21.6% . 21 图 49：3 月航空煤油出厂价同比下降 13.7%至 4215 元/吨 . 22 图 50：截至 2020 年 3 月 5 日三大航 A 股 PB 位于 1.11.2 之间 . 22 图 51：截至 2020 年 3 月 5 日三大航 H 股 PB 位于 0.690.84 之间 . 22 表格目录表格目录 表 1：民航局新闻发布会提出支持航企联合重组、优化运力 . 1 表 2：假设 2 月、3 月 RPK 降幅 80%、45%，三大航 Q1 客运收入减少 135 亿170 亿 5 表 3：按照航空市场竞争形态划分 3 个阶段

19、，细分若干区间周期 . 5 表 4：1986-1991 年美国航司兼并重组，多为区域性航司加入骨干航司 . 7 表 5：2009-2013 年美国航司兼并重组、奠定四大航市场竞争格局 . 9 表 6：2018 年全球 20 大机场美国拥有 7 家 . 12 表 7：我国民航兼并重组历史 . 13 表 8：东方航空、上海航空并购重组时间表 . 15 表 9：航司政策降本有望升级，支持联合重组想象空间广阔 . 19 表 10：3 个月减半征收 3 项社会保险单位缴费三大航有望降本 2.02.7 亿 . 19 表 11：补贴国际线政策或增收三大航 5.6 亿6.8 亿 . 20 表 12：重点公司盈

20、利预测、估值及投资评级 . 23 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开 疫情冲击航司疫情冲击航司现金流承压现金流承压，或开启或开启新一轮行业整合新一轮行业整合 疫情冲击下疫情冲击下航司现金流航司现金流严重严重承压承压，复盘美国航空复盘美国航空兼并重组兼并重组探寻探寻改革方向改革方向。2 月 12 日 民航局新闻发布会提出支持航企根据需要进行联合重组、优化运力支持航企根据需要进行联合重组、优化运力，帮助企业渡过难关

21、。 新冠疫情严重冲击航空客运量，2020 年 2 月民航旅客发送量同比下降 84.9%，降幅大于 2003 年非典疫情冲击最大值 71.4%。2019Q13 国航、南航和东航利息费用 37 亿、44 亿和 38 亿， 为航司货币资金的 45%、 366%、 253%。 预计 2020Q1 三大航收入端减少 135 亿170 亿，毛利润或亏损 2540 亿。航空运输属于重资产、资金密集型行业，Q1 利润大 幅亏损背景下，成本刚性支出和还本付息压力导致航司现金流承压。复盘美国航空业兼并 重组历史，探寻航空业资产重组的方向。 表 1：民航局新闻发布会提出支持航企联合重组、优化运力 序号序号 主要内容

22、主要内容 1 将已出台的免征航空公司应缴纳的民航发展基金政策落实到位。 2 继续向国家有关部门积极争取对民航企业疫情防控的财政补贴政策。 3 出台进一步降低民航企业成本负担措施，对于执行疫情防控任务飞行的民航企业 免收起降费等机场航空性业务收费以及免收航路费等空管收费。 4 支持航企根据需要进行联合重组、优化运力，帮助企业渡过难关，坚决打赢疫情 防控阻击战。 资料来源：民航局，中信证券研究部 图 1：2020 年 2 月民航旅客发送量月度同比下降 84.9% 资料来源：交通运输部官网，中信证券研究部 图 2：2003 年 5 月民航旅客发送量月度同比降幅达最大值 71.4% 资料来源：wind

23、，中信证券研究部 海航海航运投占比运投占比 12.4%，疫情，疫情冲击冲击现金流面临现金流面临断裂断裂风险风险，省联合工作组省联合工作组进一步接管、进一步接管、协协 助化解风险助化解风险。2 月 29 日海航集团披露，受新冠疫情的叠加影响、流动性风险加剧。由海南 省政府和银行组成的联合工作组将进一步接管海航集团，其中工作组 3 人进入改组后的董 事会，全面协助推进集团风险处置工作。2017 年以来海航面临扩张过快带来的现金流短 缺考验，截至 2019H1 集团债务规模 7057 亿(资产负债率 72.0%)，此次疫情雪上加霜、 现金流面临断裂风险。航空运输作为海航集团主业、运投规模行业排名第

24、4，截至 2019 -84.9% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2014/01 2014/06 2014/11 2015/04 2015/09 2016/02 2016/07 2016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11 民航客运量同比 20.0% 16.7% 0.0%0.0% -25.0% -71.4% -50.0% 14.3% 11.1% 25.0% 28.6% 33.3% 42.9% 14.3% 28.6% 66.7% -80% -60% -40% -20% 0%

25、 20% 40% 60% 80% 2002/12 2003/01 2003/02 2003/03 2003/04 2003/05 2003/06 2003/07 2003/08 2003/09 2003/10 2003/11 2003/12 2004/01 2004/02 2004/03 2004/04 民航客运量月度同比 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 年末国内三大航、海航运投 ASK 占比 64.1%、12.4%，若实现与大航整合有望提升行业集 中度、降低行业系统性风险。 图 3：截至 20

26、19H1 海航集团负债规模达 7057 亿 资料来源：海航公司公告，中信证券研究部 图 4：截至 2019H1 海航集团资产负债率 72.0% 资料来源：海航公司公告，中信证券研究部 图 5：截至 2019 年末三大航、海航运投占比 64.1%、12.4% 资料来源：民航局官网，各航司年报，中信证券研究部 注：统计均为集团口径。 海航海航机队规模或占比机队规模或占比 10%左右左右，前前 10 大机场大机场航班量航班量份额份额超过超过 5%占占 7 家家，具体具体整合整合 进程进程仍待仍待观察观察。海航控股作为集团旗下航空运输业务主体，截至 2019 年末海航控股机队 规模 361 架，预计占

27、全国民航机队规模 10%左右，仅次于三大航。截至 2019 年末海航旗 下控股航司包括天津航空（87.3%） 、祥鹏航空（70.2%） 、乌鲁木齐航空（70.0%） 、福州 航空（60.0%） 、长安航空(59.4%)和新华航空(51.5%)，同时参股西部航空、山西航空、首 都航空和金鹏航空等。 2019 年前 10 大机场中， 海航航班量占比超过 5%占 7 家， 作为 ASK 排名第 4 航司资产整合有望带来行业格局重构，具体进程仍待进一步观察。 13781674 20922495 3537 6035 736575537057 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50

28、% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 负债总额(亿元)同比 79.6% 78.8% 78.6% 77.3% 75.5% 59.4% 59.9% 70.6% 72.0% 0% 30% 60% 90% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1 资产负债率 20.5% 24.5% 19.2% 12.4% 3.1% 2.9% 17.5% ASK占比 中国国航 南方航空 东方航空 海航控股 春秋航空 吉祥航空 其他 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组

29、专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：截至 2019 年末海航控股机队规模 361 架 资料来源： 各航司年报， 中信证券研究部 注： 统计均为集团口径。 图 7：2019 年前 10 大机场海航航班量占比超过 5%占 7 家 资料来源：各航司年报，中信证券研究部 图 8：海航控股天津航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、长安航空和新华航空 资料来源：海航控股年报，中信证券研究部 疫情最大冲击疫情最大冲击或或为为 2 月，月，一线返工率仍存一线返工率仍存 40%空间空间助力需求反弹助力需求反弹 国内线航班执行率国内线航班执行率进入进入回升回升通道通道， 一线

30、城市一线城市返工率仍存返工率仍存 40%空间，空间， 陆续返工陆续返工助力民航助力民航 客运需求客运需求反弹反弹。受疫情冲击民航航班执行率处低位，2 月 1 日整体航班执行率跌至 50%以 下，2 月 13 日降至 21%最低点。受复工加速影响，2 月 17 日以来航班执行率逐渐回升， 其中 3 月 1 日整体航班执行率回升至 50%。近期受疫情海外蔓延影响， 国内线航班执行率 的恢复好于国际线，3 月 1 日民航国内线航班执行率回升至 55%，2 月 17 日以来民航国 际线航班执行率 30%35%震荡。在百度迁徙大数据的基础上，我门测算截至 3 月 6 日北 京、上海、深圳返工率为 54.

31、4%、59.2%、56.0%，后续陆续返工民航客运需求或持续恢 复。 202 238 410 463 361 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国国航南方航空东方航空海航控股 10.6% 2.4% 6.5% 9.2% 14.3% 4.9% 20.5% 7.4% 8.4% 2.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 北京首都 上海浦东 广州白云 深圳宝安 昆明长水 成都双流 西安咸阳 重庆江北 杭州萧山 上海虹桥 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘

32、美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：3 月 1 日民航国内线航班执行率回升至 55% 资料来源：飞常准大数据，中信证券研究部 图 10：3 月 1 日民航国际线航班执行率调整为 34% 资料来源：飞常准大数据，中信证券研究部 图 11：3 月 1 日民航整体航线航班执行率调会升至 50% 资料来源：飞常准大数据, 中信证券研究部 民航客运量降幅民航客运量降幅收窄收窄，预计预计 Q1 三大航三大航毛利润或亏损毛利润或亏损 2540 亿亿，疫情最大冲击或为疫情最大冲击或为 2 月月。COVID-19 病毒疫情冲击明显，自 1 月 25

33、 日(农历正月初一)首次出现超 40%大幅下 降，2 月 1 日以来单日降幅持续扩大，2 月 13 日达到最大降幅 93%。受复工加速和航司 开展包机应对冲击，2 月 24 日以来民航旅客发送量持续回升，3 月前 5 日全国民航旅客发 送量降幅收窄至 71.8%。 假设 2 月、 3 月 RPK 降幅 80%、 45%， Q1 客公里收益下降 5%， 预计三大航 Q1 客运收入减少 135 亿170 亿。假设变动成本中航油成本、职工薪酬、起 降费、 餐食成本降幅 30%40%， 民航发展基金取消， 预计 Q1 三大航毛利润或亏损 2540 亿。疫情最大冲击或为 2 月，目前 A 股三大航 1.

34、1PB 左右，估值均近历史低位，关注需求 逐渐恢复带来的估值弹性。 55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 1/20 1/23 1/26 1/29 2/01 2/04 2/07 2/10 2/13 2/16 2/19 2/22 2/25 2/28 国内计划航班国内执飞航班 国内航班执行率 34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1/20 1/23 1/26 1/29 2/01 2/04 2/07 2/10 2/13 2/16 2/19 2/22 2/

35、25 2/28 跨境计划航班跨境执飞航班跨境航班执行率 21% 40% 50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 总计划航班总执飞航班总航班执行率 交通运输行业交通运输行业复盘美国航空复盘美国航空业业兼并重组兼并重组专题专题2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：3 月前 5 日全国民航旅客发送量降幅收窄至 71.8% 资料来源：交通运输部官网，中信证券研究部 图 13：3 月 1 日全国民航旅客发送量降幅收窄至 64.1% 资料来源：交通运输部官网，中信证券研究部 表 2：假设 2 月、3

36、月 RPK 降幅 80%、45%，三大航 Q1 客运收入减少 135 亿170 亿 南方航空南方航空 中国国航中国国航 东方航空东方航空 假设 2 月 RPK 增速 -80% -80% -80% 假设 3 月 RPK 增速 -45% 0% 300% 假设 Q1 周转量增速 -42.4% -41.8% -42.0% 假设 Q1 客公里收益降幅 5% 5% 5% 2019Q1 客运收入(亿元) 376.3 325.5 300.5 2020Q1 客运收入预计(亿元) 205.7 180.1 165.5 收入端减少(亿元) 170.6 145.4 135.0 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 美国航空两轮兼并重组美国航空两轮兼并重组，形成形成寡头寡头主导主导竞争竞争格局格局 经济危机叠加经济危机叠加航油扰动航油扰动，美国航空美