1、 请务必阅读正文之后的免责条款 供需结构供需结构持续持续优化优化，航空航空业绩业绩弹性可期弹性可期 交通运输行业航空新起点专题报告系列之一2020.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 交运分析师 S04 刘正刘正 首席交运分析师 S04 供给增速持续收紧供给增速持续收紧，测算，测算 B737Max 影响影响三大航三大航 ASK2.0%3.4%。继续看好。继续看好需需 求反弹求反弹， 2020 年年供需增速差或扩至供需增速差或扩至 1.5pcts。 预计预计未来未来三四线三四线航班量航班量占比占比下降下降、 优质航线

2、航班量占比优质航线航班量占比提升提升，单位扣油客公里收益，单位扣油客公里收益拐点拐点临近临近。2020 年年油汇油汇压制因压制因 素素或或将将缓解缓解，30%分位分位 PB 估值估值仍具吸引力仍具吸引力，航司，航司业绩和业绩和估值估值向上弹性可期向上弹性可期。 春春节前峰值效应节前峰值效应渐显渐显，扰动出清，扰动出清、估值和估值和业绩弹性业绩弹性可期。可期。对比历史数据，2017 年春运节前客流叠加效应明显、1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上。从高频数 据看 2020 年春节节前客流叠加峰值效应逐渐显现，春运民航客运量增速或近 9%超预期。 2019 年 3 9 月行业 RPK 增速

3、创近 5 年新低， 短期扰动出清需求反 弹渐显。人民币兑美元汇率升值通道或开启，2019Q4，三大航有望实现汇兑收 益 914 亿，2020 年汇率风险压制或同比缓解。30%分位 PB 估值仍具吸引力， 2020 年供需增速差或扩至 1.5pcts，航司业绩和估值向上弹性可期。 供给增速持续收紧，供给增速持续收紧，测算测算 B737Max 影响运投增速影响运投增速 2.0%3.4%，一线一线时刻时刻放量放量 优化航线优化航线结构结构。 B737Max停飞致运力引进增速创2013年以来新低， 2019年1-11 月南航、东航飞机净引进和运投增速差值扩至 7.5、6.2pcts，2020 年有望进

4、一 步扩大。B737Max 复飞最早或推迟至 2020 年冬春季， 我们测算 2020 年影响三 大航运力投放增速 2.0%3.4%。利用率提升、减少飞机退出和增开国际长航线 确保成长，2020 年三大航 ASK 或同增 7%8%。2018 年冬春航季三、四线机 场航班量同增 26.9%、 20.8%， 达到近 7 个航季峰值， 近两个航季增速受限明显。 考虑未来 3 年一线机场产能持续投放的预期，优质航线航班量增速或迎拐点。 航空需求反弹持续航空需求反弹持续， 结构优化结构优化收益拐点收益拐点临近临近。 2019 年 1112 月 PMI 指数 50.2%， 经济重回扩张与国内线需求反弹基本

5、吻合，考虑 2020 年宏观经济增速企稳及外 围扰动出清，民航客运量或重回 8%以上。除西双版纳-昆明外，三大航日均航 班量占前 15 大航线 60%以上、前 3 大航线 80%。一线机场时刻稀缺，商务航 线占比高构筑强壁垒， 或率先受益公商务需求复苏。 低收益航线占比提升摊薄航 司收益，2018 年三大航单位扣油客公里收益降 2.7%6.4%。未来三四线互飞航 线航班量占比下降，优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。 2020 年航油成本或个位数增长年航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续。，政策推动单位非油降本持续。沙特油田被袭、 美国袭杀伊朗将领短期推升油价 14%

6、、9%，之后持续回落。料油价大幅上行动 力不足， 2020 年航油成本或维持个位数增长。 2019 年 5 月机场取消起降费上浮 10%，估计三大航或减少起降费成本 3000 万左右，2020 年起降费成本增速或 降至个位数。 民航发展基金减半仍存同比效应， 2020 年带来成本减少 5 亿7 亿。 效率提升叠加政策推动，2020 年三大航单位扣油成本或仍处同比下行区间。 风险因素：风险因素：航空需求放缓；油价快速上涨；汇率大幅贬值等。 投资策略。投资策略。航空需求反弹持续，测算 B737Max 停飞 2020 年会影响三大航运投 增速 2.0%3.4%，2020 年供需增速差或扩至 1.5p

7、cts。未来三四线航班量占比 下降，优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。2020 年油汇 压制因素或出清，PB 30%分位仍具吸引力，业绩和估值向上弹性可期。我们继 续推荐商务航线占比高， 率先受益一、 二线机场时刻放量的东方航空、 中国国航、 南方航空和吉祥航空， 关注成长性明确的春秋航空。 维持行业 “强于大市强于大市” 评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中国国航 9.20 0.53 0.56 0.62 17 16

8、 15 买入 南方航空 7.03 0.28 0.36 0.48 25 20 15 买入 东方航空 5.55 0.19 0.23 0.41 29 23 14 买入 春秋航空 43.01 1.64 2.02 2.38 26 21 17 买入 吉祥航空 14.95 0.69 0.83 1.04 22 18 15 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 17 日收盘价。 。 交通运输行业交通运输行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 航空 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 目录目录 春

9、节前峰值效应渐显，扰动出清航空弹性可期春节前峰值效应渐显，扰动出清航空弹性可期 . 1 旺季贡献净利润 84%以上，春节前峰值效应渐显 . 1 需求偏弱、汇损影响或出清，估值仍具吸引力弹性可期 . 3 供给增速持续收紧，一线时刻放量航线结构优化供给增速持续收紧，一线时刻放量航线结构优化 . 6 飞机引进和运投增速差扩大，B737Max 或影响 ASK2.0%3.4% . 6 一线机场产能持续投放，航线结构优化内线收益上行 . 9 航空需求反弹持续，结构优化收益拐点临近航空需求反弹持续，结构优化收益拐点临近 . 11 航空渗透率至少存 1 倍空间，来 10 年民航客流 CAGR 或 7.9% .

10、 11 商务航线占比高构筑壁垒，一线新产能投放强化优势 . 13 三四线增速放缓、一二线放量开启，结构优化收益拐点临近 . 15 航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续 . 16 短期扰动对油格影响或有限，新机型引进节油增效改善明显 . 16 政策降本仍存同比效应，利用率提升单位扣油成本下行 . 18 风险因素风险因素 . 20 行业评级与投资策略行业评级与投资策略 . 21 维持行业“强大于市”的评级 . 21 重点公司推荐 . 21 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 插图目录

11、插图目录 图 1：除 2014 年，近 10 年三大航(Q1+Q3)贡献业绩 84%以上 . 1 图 2：2017 年 1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上 . 1 图 3：2017 年以来民航春运客运量同比增速排名各类交通方式之首 . 1 图 4：2017、18 年节前、节后民航整体运量指数较均值高 4.4、8.4pcts . 2 图 5：2017、18 年节前、节后民航国内线运量指数较均值高 5.2、9.5pcts . 2 图 6：2010 年以来民航春运预计客运量 CAGR 为 10.6% . 3 图 7：2010 年以来民航春运实际客运量 CAGR 为 10.8% . 3 图

12、8：2010 年以来民航春运客运量预计和实际增速差值-3.47.7pcts . 3 图 9：2014 年以来民航行业客运量月度同比 . 4 图 10：2014 年以来民航行业客运周转量(RPK)月度同比 . 4 图 11：2014 年以来民航行业客座率月度同比 . 4 图 12：2020 年 1 月 16 日人民币兑美元汇率收于 6.88 . 5 图 13：2019Q4 汇兑收益或贡献三大航净利润 914 亿 . 5 图 14：2019H1 国航、南航、东航汇率敏感性同比提升 111%、165%和 85% . 5 图 15：截至 2020 年 1 月 17 日三大航 A 股 PB 位于 1.3

13、1.4 之间 . 6 图 16：截至 2020 年 1 月 17 日三大航 H 股 PB 位于 0.91.1 之间 . 6 图 17：2019 年三大航相沪深 300 超额收益率-9%-29%(选取 2019 年 1 月 1 日收盘价为 基准) . 6 图 18：2019 年 1-11 月国航、南航和东航 ASK 同增 5.1%、9.7 和 10.7% . 7 图 19：2019 年 1-11 月国航、南航和东航飞机净引进增速 2.2%、2.5%和 4.5% . 7 图 20：2019 年 1-11 月南航、东航飞机引进和运投增速差值扩大至 7.5、6.2pcts . 7 图 21：2019H

14、1 飞机利用率较 2017 年提升 2.5%至 9.71 小时 . 8 图 22：2019 年 1-11 月三大航飞机净引进仅为 2018 年 22%74%. 8 图 23：2019 年 1-11 月国航、东航退出飞机数量仅为 2018 年 76%、7%。. 8 图 24：2019 春夏/冬春白云机场时刻分别同比增长 6.5%、7.0% . 10 图 25：20192025 年首都机场与大兴机场旅客吞吐量规划（万人）. 10 图 26：2018 年冬春航季以来三四线航班量增速减缓、一二线时刻放量优化航线结构. 11 图 27：2019 年 11 月、12 月 PMI 指数均为 50.2%，重回

15、扩张区间. 11 图 28：民航客运量与人均 GDP 增长保持同步 . 12 图 29：2019 年民航旅客周转量同增 8.2% . 12 图 30：2018 年我国乘机人数占比总人口仅为 10% . 13 图 31：国内航空客运量与旅游人次增长保持基本同步 . 13 图 32：中国当前人均乘机次数发展水平仅为美国 1964 年的水平 . 13 图 33：2019 年冬春航季东航在上海虹桥机场日均航班量占比 52.0% . 14 图 34：2019 年冬春航季东航在上海浦东机场日均航班量占比 35.0% . 14 图 35：2019 年冬春航季国航在北京首都机场日均航班量占比 42.6% .

16、14 图 36：2019 年冬春航季南航在广州白云机场日均航班量占比 48.8% . 14 图 37：2019 冬春航季东航、国航京沪快线日均航班量占比 78.4% . 15 图 38：20122017 年京沪快线客运量 CAGR 为 2.6% . 15 图 39：2017 年冬春19 年夏秋季一线机场飞一二线航线日均航班量占比下降 3.4pcts . 16 图 40：2018 年国航、南航和东航单位扣油客公里收益下降 4.6%、6.4%和 2.7%. 16 图 41：2019 年沙特油田被袭、美国袭杀伊朗将领短期将油价推升 14%、9% . 17 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点

17、专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 图 42：2019 年 12 月航油出厂价(含税)下降 21.7%至 4875 元/吨 . 17 图 43：以东方航空为例，2019H1 航油成本占比调整至 31.8% . 17 图 44：2006 年以来三大航公司燃油成本占比约 25%40% . 18 图 45：2016 年以来三大航单位座公里航油成本下降 0.5%5.5% . 18 图 46：2019H1 东航、南航单位座公里同比下降 1.2%、2.7% . 18 图 47：2007 年以来三大航起降费占成本 11%15% . 19 图 48：2017 年以来三大航起降费 CAGR 或

18、10%左右 . 19 图 49：2019H1 国航、南航和东航民航发展基金分别为 11.9 亿、19.1 亿和 12.1 亿 . 20 图 50：2019H1 东航、国航和南航单位扣油成本同比下降 1.1%、1.3%和 2.3% . 20 表格目录表格目录 表 1：2016 年以来民航春运时间及运量增速 . 2 表 2：B737Max 停飞或影响 2020 年国航、南航和东航运投增速 2.0%、3.4%和 2.3% . 9 表 3：国内前 10 大机场产能扩建计划 . 9 表 4：2019 年冬春航季国内前 15 大航线三大航日均航班量占比均在 60%以上 . 14 表 5：占比最大 51-1

19、00 吨收费标准提升 8%11%，可在基准价上浮不超过 10% . 19 表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 22 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 1 春春节前峰值效应节前峰值效应渐显渐显，扰动出清，扰动出清航空航空弹性可期弹性可期 旺季旺季贡献贡献净利润净利润 84%以上以上，春节前峰值效应渐显春节前峰值效应渐显 旺季旺季贡献贡献三大航三大航净利润净利润 84%以上以上，对比历史对比历史 2020 年春运前峰值年春运前峰值效应效应可期可期。作为可选 消费的航空客运具有明显季节性，2017 年以来民航春运客运量同比增速排

20、名各类交通方 式之首。 春运(1 月3 月， 一般 40 天或存错期)和暑运(7 月8 月)贡献航司主要业绩，2010 年2018 年(Q1+Q3)业绩贡献三大航净利润 62%150%，除 2014 年外三大航旺季净利润 贡献 84%以上。 2020 年春运为 1 月 10 日 （腊月十六） 2 月 18 日 （正月二十五） ， 较 2019 年春运 1 月 21 日开启提前 11 天。对比近 5 年与 2017 年较为类似，节前探亲、旅游和学 生流形成明显的叠加效应，2017 年 1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上，从目前高频数据 看 2020 年春节节前客流叠加的峰值效应逐渐显现

21、。 图 1：除 2014 年，近 10 年三大航(Q1+Q3)贡献业绩 84%以上 资料来源：航司公告，中信证券研究部。注：航司均为集团口径 图 2：2017 年 1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上 资料来源：wind，中信证券研究部。注：航司均为集团口径 图 3：2017 年以来民航春运客运量同比增速排名各类交通方式之首 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 对比历史数据， 春节错期对比历史数据， 春节错期明显影响客流峰值分布，明显影响客流峰值分布， 国内线国内线表现较整体表现较整体运量运量指数指数更明显更明显。 受春节错期影响，春运客流峰值分布存在明显差异，选取春节及前后共 5

22、周历史数据进行 对比。2016 年2019 年 5 年间，2017 年、2018 年分别为春节最早、最晚年份。选取中 84% 111% 94% 121% 62% 115% 150% 132% 148% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 20001620172018 三大航净利润(亿元)Q1、Q3季度占比 2.2% 4.0% 2.9% 1.1% 2.5% 2.0% 3.0% 1.8% 0.1% 1.1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 国航南航东航春秋吉祥 201

23、7年1月2017年2月 7.8% 8.2% 13.9% 11.7% 11.6% 10.9%10.5% 9.5% 7.0% 8.1% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200182019 民航铁路公路水运 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 2 航信整体、国内运量指数与当年平均值对比。2017 年春节同比提前 11 天，节前整体、国 内运量指数较均值高 4.4、5.2pcts。2018 年春节同比延迟 19 天，节后整体、国内运量指 数较均值高 8.4、9.5pcts。春节错期明显影响春运客流峰值分布，

24、国内线表现较整体运量 指数更明显， 2019 年民航旅客发送量占比较 2016 年提升 0.6pct 至 2.4%。 2020 年春节同 比提前 11 天，节前探亲、旅游和学生流形成明显的叠加效应逐渐显现。 表 1：2016 年以来民航春运时间及运量增速 年份年份 春节日期春节日期 春运起始日期春运起始日期 春运春运 天数天数 民航旅客发送量民航旅客发送量 同比增速同比增速 民航旅客发送量民航旅客发送量 占比占比 2016 2 月 8 日 1 月 24 日3 月 3 日 41 天 8.2% 1.8% 2017 1月28日 1 月 13 日-2 月 21 日 42 天 13.9% 2.0% 20

25、18 2月16日 2 月 1 日-至 3 月 12 日 43 天 11.7% 2.2% 2019 2 月 5 日 1 月 21 日-至 3 月 1 日 44 天 11.6% 2.4% 2020 1月25日 1 月 10 日2 月 18 日 45 天 8.2% 资料来源：民航资源网，中信证券研究部。注：2020 年旅客发送同比增速量为民航局预期 图 4：2017、18 年节前、节后民航整体运量指数较均值高 4.4、 8.4pcts 资料来源：中航信官网，中信证券研究部 图 5：2017、18 年节前、节后民航国内线运量指数较均值高 5.2、 9.5pcts 资料来源：中航信官网，中信证券研究部

26、历史复盘民航春运客流量历史复盘民航春运客流量多多大于预期大于预期，2020 年年增速或增速或近近 9%。春运运量增速与全年数 据存在一定偏离，但需求景气度为旺季业绩兑现关键要素。2010 年以来民航春运预计、 实际客运量 CAGR 为 10.6%、10.8%，仅 2012、2016 和 2019 年民航客运量增速低于预 期，20132015 年实际增速较预期高 3.77.7pcts。2020 年春运民航局预计实现客运量同 增 8.2%至 7900 万人次，按照历史数据实际客运量增速或超预期。2020 年 1 月 10 日13 日民航旅客发送量同增 9%12%，预计春运期间民航客运量或增近 9%

27、。 104.4% 108.4% 90% 95% 100% 105% 110% 节前两周 节前一周春节周节后一周 节后两周 20019 105.2% 109.5% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 节前两周 节前一周春节周节后一周 节后两周 20019 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 3 图 6：2010 年以来民航春运预计客运量 CAGR 为 10.6% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 7：2010 年以来民航春运实际客运量 CAGR 为 10.8

28、% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 8：2010 年以来民航春运客运量预计和实际增速差值-3.47.7pcts 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 需求偏弱、需求偏弱、汇损汇损影响或出清影响或出清，估值仍具吸引力估值仍具吸引力弹性弹性可期可期 2019 年年 3 月月9 月月行业行业 RPK 增速处增速处近近 5 年年最低最低，短期，短期扰动扰动出清出清需求反弹需求反弹渐显渐显。受宏 观经济降速和华北地区流量管控的影响，2019Q1Q3 民航行业需求同比增速放缓。对比 2014 年以来民航行业客运量、 周转量和客座率月度同比数据， 剔除 1-2 月春运错期因素的 影响，2019 年

29、 3 月9 月行业 RPK 同增 4.6%9.1%，处近 5 年最低水平，同期行业客运 运量增速与2014年同处近5年较低水平。 2019年3月9月行业客座率同比-1.3%0.7%， 需求偏弱压制客座率和收益水平的提升，预计 2019H2 三大航座公里收益同比 1%-3%。 随着机场跑道维修和大型活动带来减班影响出清，2019 年 10 月以来需求逐月改善、叠加 春运旺季需求反弹渐显。 2894 7900 12.5% 11.0% 7.0% 5.2% 10.2% 8.0% 11.0% 9.8% 10.1% 11.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1000 2000

30、3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 预计春运客流量（万人次）同比 2902 7288.2 12.8% 12.3% 3.6% 12.9% 15.5% 11.7% 8.0% 11.2% 10.8% 11.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 实际春运客流量（万人次）同比 0.3 1.4 -3.4 7.7 5.2 3.7 -3.0 1.4 0.7 -0.2 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2000

31、019 （实际增速-预计增速）(单位：pcts) 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 4 图 9：2014 年以来民航行业客运量月度同比 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 10：2014 年以来民航行业客运周转量(RPK)月度同比 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 11：2014 年以来民航行业客座率月度同比增速 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 三大航三大航 Q4 汇兑汇兑收益收益或或 914 亿亿，2020 年年汇率风险汇率风险压制压制或同比缓解或同比缓解。除航空需求偏弱 外，外

32、围影响因素中汇率贬值成为压制 2019 年航司业绩和市值表现的重要因素。2019 年 1 月 1 日三大航经营租赁并表、 2019H1 国航、 南航、 东航汇率敏感性同比提升 111%、 165% 和 85%。2019H1 三大航汇率敏感性为 3.3 亿5.2 亿，我们推测 2019Q3 国航、南航、东 航汇率损失 20 亿、22 亿和 14 亿，严重削弱航油成本减少和非油成本控制效果。随着中 美贸易第一阶段协议落地，人民币兑美元汇率升值通道或开启，2019Q4 三大航有望实现 汇兑收益 914 亿，单季度业绩有望超预期。截至 2020 年 1 月 16 日人民币兑美元汇率收 于 6.88，2

33、020 年三大航汇率风险压制或同比缓解。 4.0% 4.7% 8.7% 8.2% 10.2% 8.2% 8.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201420152016 201720182019 7.6% 5.1% 4.6% 7.9% 7.3%9.1% 7.7% 0% 5% 10% 15% 20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201420152016 201720182019 0.9% 1.2% -1.1% -1.3% 0.7% -0.2% -0.1%

34、0.0% -0.4% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2001720182019 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 5 图 12：2020 年 1 月 16 日人民币兑美元汇率收于 6.88 资料来源：wind，中信证券研究部 图 13：2019Q4 汇兑收益或贡献三大航净利润 914 亿 资料来源：航司公告，中信证券研究部。注：单季度汇率影响为中 信研究部预测。 图 14：2019H1 国航、南航、东航汇率敏感性同比提升 1

35、11%、165%和 85% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 PB 30%分位仍具吸引力分位仍具吸引力，2020 年年供需增速差或扩至供需增速差或扩至 1.5pcts，航司，航司业绩和业绩和估值估值向上向上 弹性可期弹性可期。选取 2019 年 1 月 1 日为基数，全年三大航相对沪深 300 收益率-9%-29%。 2019 年 4 月民航发展基金减半征收创三大航相对收益率年内高点，4 月 3 日国航、东航、 南航实现相对沪深 300 收益率 21.7%、37.4%和 9.9%。国内线需求偏弱、汇率贬值持续 压制航空股市值和业绩，春秋航空走出独立行情、或受益宏观经济降速背景下部分需求下

36、沉廉价航空，6 月 13 日实现相对沪深 300 收益率近 20%。截至 2020 年 1 月 17 日三大航 A 股 PB 位于 1.31.4 之间，整体位于 2013 年以来 30%左右分位数，估值仍具吸引力。 考虑 2020 年行业供需增速差或扩大至 1.5pcts、汇率进入升值通道，航司业绩和估值向上 弹性可期。 6.8758 7.1778 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 2019/01/01 2019/02/01 2019/03/01 2019/04/01 2019/05/01 2019/06/01 2019/07/01 2019/08

37、/01 2019/09/01 2019/10/01 2019/11/01 2019/12/01 2020/01/01 -22 -20 -14 14 13 9 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 南航国航东航 Q3(亿美元)Q4(亿美元) 2.28 1.95 1.78 4.80 5.17 3.31 0 1 2 3 4 5 6 国航南航东航 2018年2019H1 交通运输行业交通运输行业航空新起点航空新起点专题报告系列专题报告系列之一之一2020.1.17 6 图 15：截至 2020 年 1 月 17 日三大航 A 股 PB 位于 1.31.4 之间 资料来源：wi

38、nd，中信证券研究部 图 16：截至 2020 年 1 月 17 日三大航 H 股 PB 位于 0.91.1 之间 资料来源：wind，中信证券研究部 图 17：2019 年三大航相对沪深 300 超额收益率-9%-29%(选取 2019 年 1 月 1 日收盘价为基准) 资料来源：wind，中信证券研究部 供给增速供给增速持续持续收紧，收紧，一线时刻放量航线结构优化一线时刻放量航线结构优化 飞机引进飞机引进和运投增速差扩大和运投增速差扩大，B737Max 或影响或影响 ASK2.0%3.4% B737Max 停飞停飞运力运力引进增速引进增速创新低创新低，飞机净引进飞机净引进和和 ASK 增速差值增速差值 68pcts。受北京 首都机场东、 西跑道维修和大型活动流量控制影响， 2019 年 1-11 月国航 ASK 同增 5.1%。 2019 年冬春航季，民航局延续“控总量、调结构”政策基调，三大航日均航班量