1、行业正处于高速发展期，立法只是“加速器” 行业专题研究四 证券分析师：王介超 电话： 执业证号：S03 证券分析师：任菲菲 电话： 执业证号：S01 2020-6-22 证券研究报告证券研究报告 一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 二、行业正处于高速发展期，立法只是“加速器” 三、占据微笑曲线两端，龙头价值更显著 四、投资建议 五、风险提示 目 录 rQsNsMzRpPqPrRtMtNqOmP9PaO8OsQpPmOmMeRqQsMfQnPtP9PnNuMwMmQnRNZsOoQ 请务

2、必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 2 报告摘要 海外回顾海外回顾: :大震启示与经济实力共同促进减隔震行业发展大震启示与经济实力共同促进减隔震行业发展 从日本隔震发展史可知大震突发启示大震突发启示是隔震发展的重要驱动，建筑法的不断修订完善建筑法的不断修订完善为产业发展提供了明确指引作用，而经济实力经济实力是其产业得以顺利推动的 先决因素。日本隔震发展首先建立在经济水平相对较高同时产业结构升级的基础之上，1981新抗震设计法实施后，隔震由于抗震性能强得到初步应用，1995 阪神大震后快速扩张，2011东日本大震加速了日本隔震“最后一公里” 进程，产业发展进度正与日本经济发展、产

3、业进程相符合。 减隔震行业本就处于快速发展期，立法只是“加速器”减隔震行业本就处于快速发展期，立法只是“加速器” 在当前立法未落地的情景下，剔除2018年“去杠杆”以及基建低迷的特殊时期，2015年到2018年减隔震行业的复合增速高达30%，行业已经进入快速发展期， 考虑到龙头优势，龙头增速或达50%以上，建设工程抗震管理条例只是行业渗透的“加速器”，在我国进入高质量发展阶段，提升抗震减灾能力，提高人 民群众安全感的背景下，立法是十分必要和及时的，若立法落地后，近几年行业将大幅增长，行业空间扩大至20倍。 参照日本的发展情况，经济条件较好的背景下，产业当前渗透至成熟阶段约为1995-2015年

4、，历经20年时间。我国经济增速虽然已过高速阶段，步入常态化发 展，但建筑产业升级正式开端为近年十三五期间，同时隔震配套标准已于2018年更新发布，震安科技等行业龙头已掌握与日本同等质量的技术储备。日本 1995年大震后隔震步入上行通道，1995至今维持较长期持续增长，且将于2020-2025年实现全体耐震，假设我国2008年的时间节点对应日本的1995年，我国隔 震上行起始于2011年，当前正处于快速增长期，有望在未来10-15年依然维持长期较快增长，而“加速器”建设工程抗震管理条例的出台有望将该周期缩 短数年。 龙头占据“微笑曲线”两端，价值更显著龙头占据“微笑曲线”两端，价值更显著 减隔震

5、行业龙头优势显著，市占率与增速均相对较高减隔震行业龙头优势显著，市占率与增速均相对较高。CR5/CR10分别为66%/87%，排名第一的震安科技占比超30%。从近年增速来看，震安科技收入增速多高 于其他企业增速，呈现强者恒强局面。龙头不仅具有先发优势，而且有力占据“微笑曲线”的两端，拥有较高附加价值，因此能够较好地稳定、甚至扩张自 身的收入和利润。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 3 报告摘要 投资建议投资建议 在减隔震行业“当前渗透”以及“立法加速”两条发展路径中，龙头逻辑均较为显著，而不考虑立法预期的当前渗透情境下，龙头对微笑曲线两端的把握依 然较强，对自身高利润率

6、形成支撑。因此我们推荐震安科技震安科技（行业龙头）；建议关注天铁股份天铁股份（新发可转债布局房屋隔震）、时代新材时代新材（拥有LNG隔震项目经 验）。 风险提示风险提示 建设工程抗震管理条例落地不及预期，基建资金收紧。 资料来源：Wind,太平洋研究院整理 EPSEPSPEPE股价股价 代码代码名称名称最新评级最新评级2019A2019A2020E2020E2021E2021E2019A2019A2020E2020E2021E2021E2020/6/2020/6/1919 300767震安科技买入0.631.112.0996.0456.7330.0462.90 300587天铁股份买入0.70

7、1.061.2422.7416.9314.4617.98 600458时代新材买入0.070.340.47105.0419.4613.926.57 图表：重点推荐公司盈利预测表 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 4 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 我们通过复盘海外发达国家建筑隔震发展史，发现大震突发启示大震突发启示是隔震产业发展的重要驱动，建筑法的不断修订完善建筑法的不断修订完善为产业发展提供了明确指引作 用，而经济实力经济实力是其产业得以顺利推动的先决因素。从日本隔震与减震整体发展趋势来看，1995年大震后20多年大建筑隔震、减震处于长期持

8、续上 升态势。日本日本的两次隔震产业爆发节点分别在19951995年和年和20112011年前后年前后，分别是1995年阪神大地震和2011年东日本大地震突发期。1995年震后日本隔震 建筑从1994年的不到10栋迅速增加至1995年的70多栋，而1996年更是爆发增长至200多栋，两年间实现两年间实现2020多倍的扩张；多倍的扩张；2011年东日本大地震后新增 隔震建筑自当年的148栋一跃增至2012年的334栋，在建筑业开工面积已趋于稳定的背景下，实现超越翻倍的增长在建筑业开工面积已趋于稳定的背景下，实现超越翻倍的增长。 资料来源：隔震技术发展，太平洋证券研究院整理 1988-2017年日

9、本每年新增隔震建筑数与非住宅建筑开工情况对比（千平米，栋） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 日本非住宅开工建筑隔震建筑数 阪神大地震阪神大地震 东日本大

10、地震东日本大地震 资料来源：日本免震构造协会，日本国土交通省，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 5 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 资料来源：JSSI，太平洋证券研究院整理 日本隔震大建筑、住宅、减震1999-2017年累计建成建筑数趋势 -50% 0% 50% 100% 150% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 日本隔震建筑增速与开工建筑面积增速对比日本隔震建筑增

11、速与开工建筑面积增速对比 大建筑隔震非住宅开工住宅开工 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 6 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 为什么大地震能够驱动隔震应用的爆发？为什么大地震能够驱动隔震应用的爆发？ 伫立在废墟中的隔震楼是隔震技术有效性的最好印证伫立在废墟中的隔震楼是隔震技术有效性的最好印证。1）1995年阪神大地震7.3级，震中采用隔震技术的“WEST大楼”充分发挥隔震效果，在大量 建筑受损严重的情况下，WEST大楼显示出了优异的抗震性能，该项目采用了54个直径1.2米铅芯橡胶支座和66个1米及0.8米直径的叠层橡胶支座， 44个环形钢阻尼

12、器，在阪神地震中WEST大楼距离震中仅35km，大楼的损伤仅限于隔震层环形钢阻尼器漆皮剥落。2）2011年东日本大地震达9级，位 于震灾中心区的石卷红十字医院再次展现出其隔震设计的优异抗震效果，该项目为钢结构+隔震设计，采用天然叠层橡胶支座、滑板支座和钢阻尼 器混用方案，震后除了钢阻尼器表面涂装有剥落，以及室内书本散落等现象外，没有任何人员受伤情况，因此该医院成为救灾中心，为灾后救援提 供了最有效的应急作用。 资料来源：减隔震技术及应用专刊，太平洋证券研究院整理资料来源：减隔震技术及应用专刊，太平洋证券研究院整理 WEST大楼隔震设计石卷红十字医院隔震设计 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

13、 出奇 宁静 致远 7 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 日本建筑法是如何为隔震技术应用保驾护航的？日本建筑法是如何为隔震技术应用保驾护航的？ 组织完善组织完善：日本早在十九世纪后半叶就成立“预防震灾调查会”，日本免震协会1993年成立。 标准规范体系完善标准规范体系完善：日本的建筑抗震要求主要依据建筑基准法进行规范，建筑基准法是由日本国土交通省颁布与修订。初版建筑设计基 准法自1950年颁布，覆盖设计、施工、维护等全建筑生命周期，至今已历经多次修订。日本建筑抗震历程中较为重大的时间节点包括1980年“新 耐震设计法”颁布和1996年“耐震改建计划”：1） “新耐震

14、设计法”使得日本建筑抗震标准在原有基础上迈进一大步（中震不坏大震不倒），正 式步入“抗震2.0时代”（开始应用） 。2）“加强抗震措施的政策” “耐震改建计划”加速推广新抗震技术（隔震减震），宣告“抗震3.0时代 ”（普及应用）。 资料来源：日本国土交通省，太平洋证券研究院整理资料来源：日本国土交通省，太平洋证券研究院整理 日本建筑法体系建筑基准法的抗震标准图示 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 8 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 日本建筑法是如何为隔震技术应用保驾护航的？日本建筑法是如何为隔震技术应用保驾护航的？ 抗震抗震3.03.0时代，

15、隔震减震技术广泛推广：时代，隔震减震技术广泛推广：1995年大震后建筑基准法继续修订，要求高层建筑必须能够抵御里氏7级以上的强烈地震，并规定建筑 工程项目在提交设计方案、施工图等文件的同时，需向政府部门同时递交建筑抗震报告书，方可获取开工许可证。此后又多次针对该法中抗震相关 规定进行修订，将标准提高为能经得住6-7级地震摇晃而不会坍塌，其中商务楼要求8级地震不倒，地震频发区，住宅、楼房抗震标准则为9级。 1995年12月起施行建筑耐震改修促进法（1995年-2019年4次修订），1996年起从政府相关组织为代表的公建开始入手，进一步加强建筑抗震性 能提升，发布官公庁施設地震防災機能在方関答申，

16、同时期望借此普及隔震及减震新技术。期望借此普及隔震及减震新技术。 据日本内阁设定的目标，到2020年公建抗震率要达到95%，到2025年基本解决住宅抗震性不足的问题。 资料来源：日本国土交通省，太平洋证券研究院整理 日本建筑抗震重大节点程回顾 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 9 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 资料来源：日本国土交通省，太平洋证券研究院整理 日本1996年起推广隔震减震技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 10 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 日本经济实力与产业结构处于何

17、种阶段？日本经济实力与产业结构处于何种阶段？ 从人均GDP走势来看，1983年起日本人均GDP就稳定突破1万美元，而1995年为日本拐点，1995年之后就进入长期区间波动阶段，呈现较为成熟稳定 的趋势。从日本产业就业结构来看，第一产业占比自1982年后就下降至10%以下，稳定处于后工业化时代。从城市化率来看，日本自1975年后城市 化率就已高出75%，早已长期维持在高位水平。整体来看，日本经济发展处于成熟阶段，第一 /二 /三产业就业人数占比分别为3.42% /24.27% /72.31%，同时产业升级不断完善。 资料来源：世界银行，太平洋证券研究院整理资料来源：世界银行，太平洋证券研究院整理

18、 日本人均GDP走势（美元）日本产业就业结构（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 第一产业就业人数占比:日本第二产业就业人数占比:日本 第三产业就业人数占比:日本 0 20 40 60 80 100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 200

19、0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本:人均GDP城市化率:日本 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 11 一、一、海外回顾：大震、建筑法、经济实力共同促进隔震行业发展 资料来源：世界银行，太平洋证券研究院整理 日本隔震发展趋势（每年栋数） 通过多维度复盘，我们发现日本隔震产业的发展首先是建立在经济水平相对较高同时产业结构升级的基础之上，同时两次大震加速推动隔震应 用。1981日本新抗震设计法实施后，隔震由于其优异的抗震作用得到初步应用，1995阪神大震后快速扩张，2011东日本大震加速了日本隔震“ 最后一公里”

20、进程。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 12 二、行业本就处于高速发展期，立法只是“加速器” 隔震产业发展驱动可大致分为当前渗透与立法加速两部分，因此产业升级的进度决定了当前渗透的节奏，而立法强制实施的作用正是一张 “加速器” ，起到加速渗透的作用。 参照钱纳里和西蒙库兹涅茨的工业化水平评价体系，我们认为工业化进程的推进正是产业升级的必要条件，而隔震技术的应用正是建筑产业升级的 重要体现，因此我们认为人均人均GDPGDP、三次产业结构、人口城市化水平、三次产业结构、人口城市化水平是影响国内隔震产业当前渗透的影响因素。 复盘可知，我国由于历史农耕文明长久深远，目前农业就业

21、人口比重仍然较高，2019年农业就业人口比重约为25.36%，城镇化比例60.6%。我国 2008年汶川地震后增强建筑抗震性能的意识开始提升，2009年第一产业占比首年降至10%以下，2010年再次发生玉树地震警醒社会，2012年第三产 业占比首年超过第二产业，国内产业结构不断调整、升级，到十三五期间经济环境对产业结构调整愈加支持。2019年国内人均GDP首次突破一万美 元，若建设工程抗震管理条例顺利出台，2020年有望成为中国抗震3.0时代的开端之年。 资料来源：中国勘察设计协会，减震技术，太平洋证券研究院整理 刚性抗震刚性抗震柔性抗震柔性抗震渗透率渗透率时间区间时间区间刚性抗震刚性抗震柔性

22、抗震柔性抗震渗透率渗透率时间区间时间区间 抗震初代01980前01993前 抗震1.0低19811995极低2008前 抗震2.0高19952010低2008-2019 抗震3.0高 2011至今大幅提升预期2020后 定义定义 日本（首栋隔震1982年）日本（首栋隔震1982年）中国（首栋隔震1993年）中国（首栋隔震1993年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 13 二、二、行业本就处于高速发展期，立法只是“加速器” 资料来源：中国勘察设计协会，减震技术，太平洋证券研究院整理 中国减隔震历史趋势（累计建成栋数） 参照日本的发展阶段，经济条件较好的背景下，产业当前渗透

23、至成熟阶段约为1995-2015年，历经20年时间。我国经济增速虽然已过高速阶段，步 入常态化发展，但建筑产业升级正式开端为近年十三五期间，同时隔震配套标准已于2018年更新发布，震安科技等行业龙头已掌握与日本同等质量 的技术储备。日本1995年大震后隔震步入上行通道，1995至今维持较长期持续增长，且将于2020-2025年实现全体耐震，假设我国2008年的时间节 点对应日本的1995年，我国隔震上行起始于2011年，当前正处于快速增长期，有望在未来10-15年依然维持长期较快增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 14 二、二、行业本就处于高速发展期，立法只是“加速

24、器” 资料来源：云南地震工程研究院专家,太平洋证券研究院整理 参照云南地震工程研究院专家（引用自知名专家曾德民）统计的行业发展情况，近年行业年均复合增速约30%左右，假设维持当前渗透提升趋势， 未来十多年将维持该年均复合增速，而“加速器”建设工程抗震管理条例的出台有望将该周期缩短数年。（立法内及立法外空间测算详情参见 我们的系列专题报告）。 中国减隔震当前渗透提升趋势预判（万元） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 15 三、占据微笑曲线两端，龙头价值更显著 减隔震行业龙头优势较为显著，

25、市占率与增速均相对较高减隔震行业龙头优势较为显著，市占率与增速均相对较高。根据业内知名专家云南省地震工程研究院总工程师安晓文在2019年12月“粤港澳地区建 筑结构创新技术高峰论坛”上的介绍，隔震减震行业集中度较高，CR5/CR10分别为66%/87%，而排名第一的震安科技占比超30%。从近年增速来看， 震安科技收入增速多高于其他企业合同额增速，龙头优势表现较为显著，逐年呈现强者恒强局面。（隔减震行业收入大多来源于当年销售合同） 震安科技 31% 资料来源：云南地震工程研究院专家,太平洋证券研究院整理 2016年隔震建筑行业企业合同占比情况龙头震安科技增速显著高于其他企业 资料来源：云南地震工

26、程研究院专家,太平洋证券研究院整理 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 200172018 主要企业合同主要企业合同增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 16 三、占据微笑曲线两端，龙头价值更显著 减隔震行业龙头优势为何显著？减隔震行业龙头优势为何显著？ 我们认为主要由于其产业龙头较有力地占据了微笑曲线的两端，拥有较高的附加价值，因此能够较好地稳定自身的高利润率。拥有较高的附加价值，因此能够较好地稳定自身的高

27、利润率。 1）从研发来看，龙头企业不仅具备较强资金实力、专家资源，同时拥有一定历史积累，在标准提高或变更的时候，更易率先实现突破，从已有企 业的研发角度来看，由9到10更比由5到10更快更强，回报率也相对更高。 2）从销售来看，龙头企业由于其前期具备较多优质项目经验，获单能力相对较强，加之下游建筑业同样具备龙头优势显著的特征，减隔震龙头与 建筑龙头长期紧密合作，为销售端构筑了一道坚实壁垒。 资料来源：太平洋证券研究院整理 减隔震企业微笑曲线 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 17 四、投资建议 在减隔震行业“当前渗透”以及“立法加速”两条发展路径中，龙头逻辑均较为显著，而

28、不考虑立法预期的当前渗透情境下，龙头对微笑曲线两端 的把握依然较强，对自身高利润率形成支撑。 因此我们推荐震安科技（排名第一的行业龙头）震安科技（排名第一的行业龙头）；建议关注天铁股份（新发可转债布局房屋隔震）、时代新材（拥有天铁股份（新发可转债布局房屋隔震）、时代新材（拥有LNGLNG隔震项目经验）隔震项目经验）。 资料来源：Wind,太平洋研究院整理 EPSEPSPEPE股价股价 代码代码名称名称最新评级最新评级2019A2019A2020E2020E2021E2021E2019A2019A2020E2020E2021E2021E2020/6/2020/6/1919 300767震安科技买

29、入0.631.112.0996.0456.7330.0462.90 300587天铁股份买入0.701.061.2422.7416.9314.4617.98 600458时代新材买入0.070.340.47105.0419.4613.926.57 图表：重点推荐公司盈利预测表 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 18 五、风险提示 建设工程抗震管理条例落地不及预期，基建资金收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 19 分析师简介 王介超（太平洋钢铁建筑首席分析师）王介超（太平洋钢铁建筑首席分析师）：S03，高级工程师，注册一级建

30、造师，注册咨询师（投 资），钢铁行业及建筑行业工作8年，主编钢铁行业国标GB/T 18916.31，拥有多项专利（发明专利1项），先 后担任主任，项目经理，并参与执行海外“一带一路”工程项目，有较为丰富的钢铁行业经验以及国内外项 目管理经验。2017年5月加入民生证券，任大周期组组长，2019年9月加入太平洋证券研究院，从事建筑、钢 铁方向的研究工作。 任菲菲（建筑行业分析师）任菲菲（建筑行业分析师）：S01，英国南安普顿大学硕士，风险与金融专业，3年卖方研究经验 ，2019年加入太平洋证券研究院，从事建筑方向研究工作。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静

31、致远 20 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 21 投资评级说明及重要声明 行业评级行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下 公司评级公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5

32、%与-15%之间 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告 的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个 人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其 内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并 进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经 书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。