1、 1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 瑞丰新材（300910.SZ）润滑油添加剂国内龙头，与四大同台竞技 投资要点：公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司从事润滑油添加剂、无碳纸显色剂等精细化学品的研发、生产和销售。其中润滑油添加剂近三年在公司的营业收入和毛利占比均超过90%，是公司主导产品。润滑油添加剂市场规模大且稳定，全球市场呈现寡头垄断格局。润滑油添加剂市场规模大且稳定，全球市场呈现寡头垄断格局。据全球咨询和研究公司克莱恩（KlineCo）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从

2、2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长到143亿美元，预计至2023年全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元，其中18-23年需求量复合增速4.2%。润滑油添加剂市场高度集中，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿占据全球85%左右市场，四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀。公司单剂向复合剂转型，成长空间广阔。公司单剂向复合剂转型，成长空间广阔。截至2023年上半年，现有单剂产能超过20万吨，未来将形成超过70万吨的产能。公司已成为中石化旗下长城润滑油和中石油旗下昆仑润滑油的合格供应商，并与

3、全球多个著名润滑油生产商建立合作关系。公司持续加大研发投入，台架试验持续通过推动公司单剂向复合剂、中低端产品向中高端产品的战略转型，2022年度复合剂收入占比达 66.44%。逆全球化趋势、中美贸易摩擦、地缘政治冲突等给全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为国内厂商带来了发展机遇，2021年公司全球市占率仅1.3%，成长空间广阔。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预测公司2023-2025年营业收入分别为28.62、33.26和40.51亿元，归母净利润分别为6.00、8.25和9.94亿元，对应EPS分别为2.08、2.86和3.45元。我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价

4、57.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、复合剂API认证不能顺利推进的风险、汇率风险、海外市场拓展风险、安全生产风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,081 3,046 2,862 3,326 4,051 增长率 26%182%-6%16%22%净利润（百万元）201 588 600 825 994 增长率 10%193%2%38%20%EPS（元/股）0.70 2.04 2.08 2.86 3.45 市盈率（

5、P/E）72.8 24.9 24.4 17.7 14.7 市净率（P/B）6.8 5.3 4.7 4.1 3.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 化工 2023 年 12 月 20 日 买入(首次评级)当前价格：49.06 元 目标价格：57.20 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股）288/202 总市值/流通市值（百万元）14806/10370 每股净资产（元）10.30 资产负债率（%）14.41 一年内最高/最低（元）141.8/37.74 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 张汪强 执业证书编号：S021052310

6、0002 邮箱： 研究助理 韩锐贻 邮箱： 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%--------10瑞丰新材沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 投资要件投资要件 关键假设关键假设 润滑油添加剂：截至 2023H1 公司润滑油添加剂产能为 20 万吨，长期产能在 70 万吨。

7、随着大客户逐步突破以及产能的逐步释放，预计 23-25 年销量分别为 15.5/18.0/22.0 万吨，假设原材料价格随油价呈下降趋势，产品价格随着产品结构单剂向复合剂转型有增加趋势，预计23-25年价格分别为1.80/1.81/1.81万元/吨，预计23-25年毛利率分别为 34.51%/39.02%/39.02%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司订单可预见性差，季度业绩波动大。我们认为在头部客户顺利导入的背景下，公司目前已具备和四大在区域市场同台竞技的能力，公司未来市占率逐步提升的确定性较高，季度扰动不改变长期成长。市场认为公司产品价格存在回落风险。我们认为海外四大

8、并无降价意愿，且随着公司产品高端化和大客户导入放量，结构性改变有利于公司产品均价提高从而对冲风险。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 大客户持续突破并放量、复合剂认证通过等 估值和目标价格估值和目标价格 预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 28.62、33.26 和 40.51 亿元，归母净利润分别为 6.00、8.25 和 9.94亿元，对应 EPS 分别为 2.08、2.86 和 3.45 元。我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 57.20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险投资风险 原材料价格波动风险、复合剂 API 认证不能顺利推进的风险、汇率风

9、险、海外市场拓展风险、安全生产风险。xXeWfUbWeY8XmOmMoPtNnN7NbP9PoMqQtRnOeRmNsQfQnPtO8OpOnNMYnNnPxNqQpM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 正文目录 1 1 国内润滑油添加剂和无碳显色剂双龙头，经营业绩高速增长国内润滑油添加剂和无碳显色剂双龙头，经营业绩高速增长 .5 5 1.11.1 国内领先的润滑油添加剂供应商，产能建设持续推进国内领先的润滑油添加剂供应商，产能建设持续推进.5 5 1.21.2 润滑油添加剂是主导产品，经营业绩高速增长润滑油添加剂是主导产品，经营业绩高速

10、增长 .6 6 2 2 润滑油添加剂行业稳定增长，国内厂商迎来发展机遇润滑油添加剂行业稳定增长，国内厂商迎来发展机遇 .8 8 2.12.1 润滑油添加剂用于改善润滑油性能，全球市场稳定增长润滑油添加剂用于改善润滑油性能，全球市场稳定增长 .8 8 2.22.2 润滑油添加剂市场集中，四大巨头控制润滑油添加剂市场集中，四大巨头控制 85%85%市场份额市场份额 .1010 3 3 坚持技术驱动发展，持续向复合剂转型坚持技术驱动发展，持续向复合剂转型 .1111 3.13.1 对标国际巨头雅富顿，公司成长性更强对标国际巨头雅富顿，公司成长性更强 .1111 3.23.2 坚持技术驱动发展，研发投

11、入持续提升坚持技术驱动发展，研发投入持续提升 .1212 3.33.3 复合剂产品认证持续突破，单剂向复合剂转型卓有成效复合剂产品认证持续突破，单剂向复合剂转型卓有成效 .1414 4 4 公司是国内无碳纸显色剂龙头，产品下游消费量呈现下降趋势公司是国内无碳纸显色剂龙头，产品下游消费量呈现下降趋势 .1515 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .1717 5.1 5.1 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 .1717 5.2 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 .1818 6 6 风险提示风险提示 .1818 图表目录 图表 1：公司产品分类及用途.5 图表 2：润滑油添加剂及

12、下游应用.5 图表 3：公司股权结构.6 图表 4：营收高速增长.6 图表 5：归母净利润显著提升.6 图表 6：公司分产品营收占比.6 图表 7：公司分产品毛利占比.6 图表 8：公司分地区营收占比.7 图表 9：公司分地区毛利占比.7 图表 10：盈利水平稳中有升.7 图表 11：费用占比相对平稳.7 图表 12：润滑油添加剂主要分类.8 图表 13：复合剂工艺流程图.8 图表 14：润滑油添加剂产业链.9 图表 15：全球润滑油添加需求量按功能分布情况.9 图表 16：用于不同种类润滑油的添加剂分布图.9 图表 17：全球润滑油添加剂行业市场份额.10 图表 18：NewMarket 营

13、收及增速.11 图表 19：NewMarket 净利润及增速.11 图表 20：NewMarket 润滑油添加剂业务营收及增速.12 图表 21：NewMarket 润滑油添加剂收入占比高.12 图表 22：瑞丰新材毛利率和净利率更高.12 图表 23：NewMarket 权益净利率更高.12 图表 24：公司研发人员数量及占比.12 图表 25：公司研发投入总额及占比.12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 图表 26：2022 年公司润滑油添加剂成本占比.13 图表 27：2022 年中国润滑油行业竞争梯队.14 图表 28：公司部分

14、复合剂产品通过国外台架测试.15 图表 29：公司润滑油添加剂市场占有率.15 图表 30：公司无碳纸显色剂产品及下游应用.16 图表 31：无碳纸显色剂显色原理.16 图表 32：2016-2020 年全球无碳纸显色剂消费量（万吨）.16 图表 33：分产品盈利预测.17 图表 34：可比公司估值.18 图表 35：财务预测摘要.20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 1 国内润滑油添加剂和无碳显色剂双龙头，经营业绩高速增长国内润滑油添加剂和无碳显色剂双龙头，经营业绩高速增长 1.1 国内领先的润滑油添加剂供应商，产能建设持续推进国内领

15、先的润滑油添加剂供应商，产能建设持续推进 公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司于 1996 年建立，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售，其中主导产品为润滑油添加剂。润滑油添加剂又分为单剂和复合剂，单剂产品主要有清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂等；复合剂主要为多种单剂产品与不同类型的基础油混合加工而成，公司生产的润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。公司新增产能建设持续推

16、进。公司新增产能建设持续推进。截至 2023 年上半年，现有单剂产能超过 20 万吨，后续新建产能稳步推进，未来将形成超过 70 万吨的产能。公司新乡生产基地基础设施完备、配套工程齐全，产能扩建建设周期短、投资小，公司通过技改、扩建等工程，实现产能的迅速提升，产销规模的快速增长。郭春萱先生为公司实际控制人，引入中石化资本实现协同发展。郭春萱先生为公司实际控制人，引入中石化资本实现协同发展。截至 2023 年 6月，郭春萱先生持股比例为 37.02%，是公司的实际控制人。中石化资本持股比例13.85%，2019 年 9 月中石化通过其下属的中石化资本对公司进行股权投资，公司本身作为中石化稳定的润

17、滑油添加剂产品的重要供应商之一，自 2003 年起即与中石化体系内客户开展润滑油添加剂合作。中石化资本有意在国内寻求优质的润滑油添加剂生产企业进行深度资本合作，中石化资本的入局也有助于缓解公司资金压力，提升品牌形象，双方充分发挥各自优势进行资源对接实现协同发展。图表 1：公司产品分类及用途 图表 2：润滑油添加剂及下游应用 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 图表 3：公司股权结构 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 1.2 润滑油添加剂是主导产品，经营

18、业绩高速增长润滑油添加剂是主导产品，经营业绩高速增长 公司营业收入业绩保持高速增长，2017-2022 年公司营业收入从 4.66 亿元增长至 30.46 亿元，年均复合增速达 46%，2017-2022 年公司归母净利润从 0.45 亿元增长至 5.88 亿元，年均复合增速为 67%。其中 2022 年公司实现营业收入 30.46 亿元，同比增长 181.77%，实现归母净利润 5.88 亿元，同比增长 192.53%，业绩实现大幅增长的主要原因为逆全球化叠加地缘政治冲突，全球润滑油添加剂的供应链面临重建，为公司带来较好的发展机遇，同时公司技术创新能力不断增强，核心技术得到逐年提升，核心客户

19、准入取得突破，复合剂销量快速增长。2023 年前三季度实现收入 21.52亿元，同比+5.42%，实现归母净利润 4.51 亿元，同比+24.01%，主要系核心客户准入取得突破，复合剂销量高速增长所致。润滑油添加剂是公司主导产品，营收毛利占比不断提高。润滑油添加剂是公司主导产品，营收毛利占比不断提高。公司主营业务收入主要来自于润滑油添加剂系列产品，随着公司产能持续增长，润滑油添加剂营收占比持续提升，从 2017 占比 81.65%提升至 2022 年 94.15%。从毛利占比来看，润滑油添加剂贡献公司主要毛利且占比持续提升，从2017 年的 81.15%提高至 2022 年的 96%，无碳纸显

20、色剂产品收入及毛利占比持续下降。图表 4：营收高速增长 图表 5：归母净利润显著提升 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表 6：公司分产品营收占比 图表 7：公司分产品毛利占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 境外营收及毛利占比明显提升。境外营收及毛利占比明显提升。公司境外销售占比快速提升，境外销售占比从2017 年的 27.83%提升至 2022 年 79.77%，毛利占比从 2017 年的 31.73%提升至2022年82.54%，其中2022年占比提升显著的原因主要逆全球

21、化叠加地缘政治冲突，全球润滑油添加剂的供应链面临重建，为公司带来较好的发展机遇。公司盈利能力稳中有升，费用占比相对平稳。公司盈利能力稳中有升，费用占比相对平稳。受主要产品原材料价格上涨影响，21、22 年公司销售毛利率略有下降，净利率同时下滑，2023 年前三季度公司综合毛利率为 34.46%有显著提升，主要由于上半年高毛利率复合剂销售收入占比提高，23年上半年占比达 64.80%；21、22 年公司期间费用率略降，主要来自于财务费用率的降低，21 年财务费用率降低主要系公司利息收入增加所致，23 年前三季度受管理费用率增加影响，期间费用率略有上升；公司注重研发投入，研发费用率占比持续提升。数

22、据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表 8：公司分地区营收占比 图表 9：公司分地区毛利占比 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表 10：盈利水平稳中有升 图表 11：费用占比相对平稳 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 2 润滑油添加剂行业稳定增长，国内厂商迎来发展机遇润滑油添加剂行业稳定增长，国内厂商迎来发展机遇 2.1 润滑油添加剂用于改善润滑油性能，全球市场稳定增长润滑油添加剂用于改善润滑油性能，全球市场稳定增长 润滑

23、油添加剂可以用于改善润滑油的性能或者赋予其新的特性，是润滑油的重润滑油添加剂可以用于改善润滑油的性能或者赋予其新的特性，是润滑油的重要组成部分。要组成部分。润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成，润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约 2%30%左右，其余主要为基础油。基础油是组成润滑油、润滑脂成品的基础材料，可分为矿物基础油和合成基础油。润滑油添加剂的研发致力于提高润滑油的性能，相继开发出了金属清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐剂、极压抗磨剂、粘度指数改进剂、摩擦改进剂等多种添加剂产品。单剂产品通常对于润滑油的性能改善只具有单一的功效，实际使用中通常需要多种添加剂协同使用，添加剂公司会依据指定要求开发和

24、设计复合剂为各类设备提供综合性润滑解决方案，包括车用油复合剂、工业油复合剂、船用油复合剂等。润滑油添加剂上游原材料主要是石油化工下游产品，包括基础油、重烷基苯、聚异丁烯、醇类和金属碱等，原料成本约占到润滑油添加剂成本的 90%；中游涉及润 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表 12：润滑油添加剂主要分类 图表 13：复合剂工艺流程图 数据来源：公司招股说明书，华经产业研究院，华福证券研究所 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 滑油添加剂包括

25、单剂和复合剂的加工制造，国内主要润滑油添加剂厂家有瑞丰新材、无锡南方、康泰股份等，终端主要应用在汽车、工程机械、船舶等行业。图表 14：润滑油添加剂产业链 数据来源：华经产业研究院，华福证券研究所 全球润滑油添加剂行业市场规模较大且基本趋于稳定增长全球润滑油添加剂行业市场规模较大且基本趋于稳定增长,预计至预计至 2023 年全球年全球润滑油添加剂需求量将增加至润滑油添加剂需求量将增加至 543 万吨，市场规模约为万吨，市场规模约为 185 亿美元亿美元。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从 2012 年的 400 万吨增长到 2

26、018 年的 442 万吨，市场规模由 133 亿美元增长到 143 亿美元，预计至 2023 年全球润滑油添加剂需求量将增加至 543 万吨，市场规模约为 185 亿美元，其中 18-23 年需求量复合增速 4.2%。中国是全球最大的润滑油消费国之一，国内润滑油添加剂的需求量由 2013 年的 75 万吨增长到 2018 年的91.9 万吨，年均增长率为 4.2%，据上海市润滑油品行业协会的预测，至 2023 年，我国润滑油添加剂需求量将增长至 112 万吨，18 年-23 年需求复合增速 4.0%。按照润滑油添加剂的功能分类，全球范围内分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是较常使用的三大功能剂，

27、合计占润滑油添加剂总需求量的 65-70%左右，其他添加剂中抗磨剂占 6-7%，抗氧剂及摩擦改进剂各占 4-5%，乳化剂占 3-4%，其他添加剂合计占需求量的 11-12%。按主要应用领域分，全球润滑油添加剂约有 70%应用于机动车领域，包括乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油，其中，乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑油约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于两者的添加剂则占了全球需求的 60%，这两类油品添加剂需求量更大，其次是金属加工液和工业发动机润滑油，分别占比 14%和 13%。图表 15：全球润滑油添加需求量按功能分布情况 图表 16：用于不同种类润滑油的添加剂分布

28、图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 2.2 润滑油添加剂市场集中，四大巨头控制润滑油添加剂市场集中，四大巨头控制 85%市场份额市场份额 20 世纪 90 年代末期，国际市场上润滑油添加剂公司经过兼并收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）和雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局，控制了全球 85%左右的添加剂市场份额，四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能

29、不足的单剂产品。传统巨头拥有的发展历史悠久，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀。图表 17：全球润滑油添加剂行业市场份额 数据来源：华经产业研究院，华福证券研究所 我国是润滑油添加剂产业的追赶者，自 20 世纪 50 年代添加剂产业建立以来，通过持续的自主研发和国外技术的引进，已经形成一定的生产规模。但是由于起步晚、发动机工业不发达等原因，我国发动机用油标准乃至测试评价标准长期延用美国标准，数据来源：油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势，石油商技，公司招股说明书，华福证券研究所 数据来源：油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势，石油商技，公司招股说明书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信

30、专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 尤其在高端内燃机、风电、核电、军工装备等领域的高端润滑油及添加剂更是被国外企业强势垄断，内燃机油复合剂配方一般需要通过美国 API 认证。随着国内的民营润滑油添加剂企业发展壮大，从生产单剂产品、中低端复合剂产品开始，积极主动服务下游厂商，不断加大研发投入，逐渐在高端复合剂市场上有所突破。近年来中美贸易摩擦，供应链的安全愈发得到关注，润滑油添加剂当前由外资主导，进口替代市场空间广阔。同时近年来逆全球化趋势、全球新冠疫情反复和地缘政治冲突对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为后发者带来了发展机遇。3 坚持技术驱动发展

31、，持续向复合剂转型坚持技术驱动发展，持续向复合剂转型 3.1 对标国际巨头雅富顿，公司成长性更强对标国际巨头雅富顿，公司成长性更强 雅富顿是纽交所上市公司 NewMarket Corporation 旗下的公司，深耕燃油和润滑油添加剂市场。雅富顿 1887 年从工业革命鼎盛时期成立的一家造纸公司起家，1962公司收购了乙基汽油防爆剂公司，1975 收购一家润滑油添加剂全球性制造商，后续经过一系列收购，雅富顿成为全球领先的石油添加剂公司之一，主要产品包括润滑油添加剂和燃油添加剂，目前润滑油添加剂产品收入占比超过 80%。NewMarket 营收规模更大且经营稳健，公司营收体量较小但增速较快，成长

32、空间更大。雅富顿经营范围遍及全球，历史悠久具备先发优势，销售收入基数较大，增长相对较缓。NewMarket 2022 年实现收入 190.69 亿元，其中润滑油添加剂营收161.58 亿元，占比约 84.7%，近 9 年润滑油添加剂业务收入占比均超 80%且有持续提升的趋势，2022 年实现归母净利润近 19.28 亿元，同比大幅提升；瑞丰新材收入体量更小，公司 2022 年收入约 30.46 亿元，实现归母净利润 5.88 亿元，体量较小但增速较快，成长空间更大。瑞丰新材在毛利率净利率水平优于 NewMarket，但NewMarket 的 ROE 水平更高。图表 18：NewMarket 营

33、收及增速 图表 19：NewMarket 净利润及增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 3.2 坚持技术驱动发展，研发投入持续提升坚持技术驱动发展，研发投入持续提升 公司坚持技术驱动，研发团队持续扩容。公司以“瞄准国际市场，发展高新技术”作为企业宗旨，坚持持续的研发投入，掌握了主营业务领域的核心技术工艺，目前已获得授权国内发明专利 27 项、实用新型专利 3 项、国外发明专利 3 项。研发团队持续壮大，通过持续引进技术带头人、国内外知名专家，同时培养自己的研发团队，具有一支国内外互补、老中青结合的研发人才团队，截止 2022 年 12

34、 月 31 日，公司拥有研发人员 133 人，其中具有高级职称的 10 名，中级职称的 30 人，初级职称的 77人。数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表 20：NewMarket 润滑油添加剂业务营收及增速 图表 21：NewMarket 润滑油添加剂收入占比高 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表 22：瑞丰新材毛利率和净利率更高 图表 23：NewMarket 权益净利率更高 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图

35、表 24：公司研发人员数量及占比 图表 25：公司研发投入总额及占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 公司研发中心和分析检测中心拥有了完善的科研试验仪器和分析检测设施，目前有多个不同型号的产品在研发，同时还建设了中试车间，从而保证科研成果的顺利产业化。在添加剂研究院框架下，公司架设了台架试验中心，已建有发动机台架室三个，分别安装了汽油机、柴油机和燃气发动机台架，为在复合剂产品的开发研制提供支持。同时公司正在投资 1.35 亿元建设新的研发中心，将进一步提升公司的研发实力。图表 26：2022 年公司润滑油添加剂成本占比 数据来源：公司

36、公告，华福证券研究所 突破上游核心原材料，保证原材料供应安全稳定。公司润滑油添加剂成本中原材料占比 90%左右，原材料不仅成本占比高而且决定了公司产品质量，为了保证产品质量性能的稳定可靠，公司一直在核心原材料的自产化上不断探索进步。目前公司通过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白，保证了公司酚盐类清净剂产品的市场竞争力，同时降低了成本；自主研发并建设的 a-烯烃的烷基化装置可以生产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；另外，3,5-甲酯是高温抗氧剂的重要原料，公司也已经具备自主制造能力。数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 i

37、FinD，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 3.3 复合剂产品认证持续突破，单剂向复合剂转型卓有成效复合剂产品认证持续突破，单剂向复合剂转型卓有成效 润滑油添加剂存在较强的技术壁垒和下游认证壁垒润滑油添加剂存在较强的技术壁垒和下游认证壁垒。润滑油添加剂复合剂一般系由多种单剂按一定比例调配而成，其核心是配方技术，需要考虑各种单剂之间的协调效应，以及单剂与基础油的适应性以达到各项性能的平衡。复合剂开发过程复杂漫长，要进行大量的分析、检测和模拟评定工作，按照难易程度逐一通过规定的发动机台架试验，过程中不断修正完善配方，最后进行

38、行车试验。美国 API 认证对复合剂的技术指标及产品质量要求较高，同时大型润滑油企业在选择添加剂供应商时均有严格评审条件，通过企业规模、品牌形象、信用等级、质量管理、产品研发、检测检验、生产技术以及保障供应能力等方面进行综合考察和评审，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化的要求，一旦进入其采购体系，双方倾向于建立长期稳固的合作关系。公司已成为中石化旗下长城润滑油和中石油旗下昆仑润滑油的合格供应商，并与全球多个著名润滑油生产商建立合作关系。中国润滑油行业企业大致分为三个梯队。第一梯队的企业是以壳牌、美孚等为代表的国外润滑油行业领先企业；第二梯队是中国石油和中国石化旗下的昆仑

39、润滑油和长城润滑油，是销量最高的中国润滑油品牌；第三梯队有康普顿、统一、龙蟠、高科等，这些润滑油品牌所属的企业均属于上市企业。图表 27：2022 年中国润滑油行业竞争梯队 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所 公司技术创新能力不断增强，复合剂产品认证持续突破。公司多年来持续加大研发投入，核心技术得到逐年提升，台架试验持续通过。公司高压抗磨液压油复合剂以 0.8%的剂量在 SwRI 通过 Denison T6H20C 台架试验；用公司研制的汽油机油 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 复合剂产品RF6176 调制的 SN 5W-30

40、汽油机油通过了 API SN 规定的全部 4个发动机台架测试和所有理化性能及模拟试验评测；用公司研制的柴油机油复合剂产品RF6078 调制的 API CI-4 15W-40 柴油机油通过全部发动机台架试验；用公司研制的汽油机油复合剂产品RF6188调制的API SP 5W-30汽油机油通过全部发动机台架试验，SP 是美国石油学会汽油机油现行规格中的最高质量等级，能更好地适应我国国六（b）排放标准。台架测试持续通过推动公司单剂向复合剂、中低端产品向中高端产品的战略转型，加快公司进入主流市场。2022 年度复合剂收入占比达 66.44%，转型升级卓有成效。图表 28：公司部分复合剂产品通过国外台架

41、测试 数据来源：公司公告，华福证券研究所 近年来中美贸易摩擦，保证供应链的安全稳定迫在眉睫，润滑油添加剂作为外资主导产品将来实现进口替代大势所趋；同时逆全球化趋势、全球新冠疫情反复和地缘政治冲突对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为后发者带来了发展机遇；叠加国际润滑油大厂发生不可抗力，比如 2021 年 6 月路博润旗下位于美国伊利诺伊州罗克顿地区的工厂发生爆炸，都给国内润滑油添加剂厂商带来良好的发展机会。当前全球润滑剂添加剂需求在 500 万吨以上，公司市场占有率仍然处于低位，成长空 间广阔。图表 29：公司润滑油添加剂市场占有率 数据来源：公司招股说明书，CNKI，上海市润滑油行业协

42、会，华经产业研究院，华福证券研究所 注：2022 年全球市场容量数据及全球市场占有率数据为估计值 4 公司是国内公司是国内无碳纸显色剂无碳纸显色剂龙头，产品下游消费量呈现下降趋势龙头，产品下游消费量呈现下降趋势 无碳纸显色剂主要用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等，无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。从无碳纸显色原理来看，多层无碳纸 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 正面涂有无碳纸显色剂，纸背面涂有无色染料微胶囊，在笔尖、打印针等施加压力的作

43、用下，纸背面无色染料微胶囊破裂，释放出无色染料与纸正面的无碳纸显色剂接触反应从而实现显色。无碳显色剂下游市场规模趋于饱和，缺乏消费量大幅增长的需求，其次下游无碳纸传统市场受到热敏纸、办公无纸化、电子数据交换业的冲击，无碳纸显色剂行业发展收到限制。根据中商产业研究院数据，2016年全球无碳纸显色剂消费为2.83万吨，2019 年全球无碳纸显色剂消费为 2.10 万吨，中商产业研究院预测 2020 年全球无碳纸显色剂消费量下降为 2.00 万吨，无碳纸显色剂消费量呈现明显下降趋势。图表 32：2016-2020 年全球无碳纸显色剂消费量（万吨）数据来源：中商产业研究院，华福证券研究所 公司是国内无

44、碳纸显色剂领域的开创者和领导者，在技术储备或研发能力上均处于国内龙头地位。中国具备较强无碳纸显色剂产品研发、生产能力的企业不足 10 家，年产量超过千吨的企业仅三四家。公司是国内最大的无碳纸显色剂生产企业，具备年图表 30：公司无碳纸显色剂产品及下游应用 图表 31：无碳纸显色剂显色原理 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 产 1 万吨无碳纸显色剂生产能力。公司显色剂系列产品以其优良的品质替代了进口，并出口欧洲、美国、东南亚、中东等地区，已成为全球最大的无

45、碳纸显色剂产品供应商之一。5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 润滑油添加剂：截至 2023H1 公司润滑油添加剂产能为 20 万吨，长期产能在 70万吨。随着大客户逐步突破以及产能的逐步释放，预计 23-25 年销量分别为15.5/18.0/22.0 万吨，假设原材料价格随油价呈下降趋势，产品价格随着产品结构单剂向复合剂转型有增加趋势，预计 23-25 年价格分别为 1.80/1.81/1.81 万元/吨，预计 23-25 年毛利率分别为 34.51%/39.02%/39.02%。无碳显色剂：无碳显色剂市场有收缩的趋势，预计 23-25 年销

46、量分别为5500/5300/5300 吨，假设原材料价格随油价呈下降趋势，产品价格微降，预计 23-25年 价 格 分 别 为9500/9300/9300元/吨，预 计23-25年 毛 利 率 分 别 为31.1%/36.4%/36.4%。费用假设：随着公司产能不断投产，公司规模优势凸显，预测销售和管理费用率呈下降趋势，预计 23-25 年公司销售费率分别为 2.5%/2.4%/2.4%，管理费用率分别为 5.5%/5.4%和 5.4%，预计财务费用率分别为-1.39%/-1.05%/-0.72%，公司坚持在研发上持续投入，预计 23-24 年研发投入占营收比例分别为 4.0%/4.0%/4.

47、0%。基于以上假设，预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 28.62、33.26 和 40.51亿元，归母净利润分别为 6.00、8.25 和 9.94 亿元，对应 EPS 分别为 2.08、2.86 和3.45 元。图表 33：分产品盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 合计合计 营业收入（亿元）30.46 28.62 33.26 40.51 同比增长 181.8%-6.1%16.2%21.8%毛利（亿元）9.18 9.83 12.93 15.75 毛利率 30.1%34.3%38.9%38.9%润滑油添加润滑油添加剂剂 营业收入（亿元）28.68 27.89 3

48、2.57 39.81 同比增长 187.9%-2.7%16.8%22.2%毛利（亿元）8.81 9.63 12.71 15.53 毛利率 30.7%34.5%39.0%39.0%无碳纸显色无碳纸显色剂剂 营业收入（亿元）0.59 0.52 0.49 0.49 同比增长-20.9%-11.1%-5.7%0.0%丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 毛利（亿元）0.14 0.16 0.18 0.18 毛利率 23.9%31.1%36.4%36.4%其他业务其他业务 营业收入（亿元）1.20 0.20 0.20 0.20 毛利（亿元）0.23 0

49、.04 0.04 0.04 毛利率 18.9%20.0%20.0%20.0%数据来源：同花顺 iFinD，公司公告，华福证券研究所 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 公司所处行业为润滑油添加剂行业，目前没有可比上市公司，我们选取同属于助剂行业宿迁联盛，与公司一样具备中长期成长确定性的新材料公司万润股份和国瓷材料作为可比公司，我们认为润滑油添加剂行业市场规模大，进入壁垒较高，公司复合剂产品在大客户持续推进，未来增长确定性强，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 57.20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 34：可比公司估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价

50、 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603065 宿迁联盛宿迁联盛 13.59 0.45 0.67 0.96 30.20 20.28 14.16 002643 万润股份万润股份 15.93 0.85 1.08 1.31 18.68 14.70 12.14 300285 国瓷材料国瓷材料 22.52 0.67 0.89 1.12 33.74 25.29 20.05 均值均值 27.54 20.09 15.45 300910 瑞丰新材瑞丰新材 49.06 2.08 2.86 3.45 23.58 17.13 14.22 数据来源：同花顺 iFin

51、D,华福证券研究所 注：可比公司 EPS 取自 iFinD 机构一致预测，截至 2023 年 12 月 20 日 6 风险提示风险提示 原材料价格波动风险。公司生产所需的原材料主要为原油的下游产品，原材料占主营业务成本占比较高，若原材料价格出现持续大幅上涨，且公司产品销售价格未能有效传导，公司经营业绩将存在下滑的风险。复合剂 API 认证不能顺利推进的风险。API 认证门槛高、费用贵、通过难度大，如果认证工作不能顺利推进，对未来公司业绩的持续增长将产生不良影响。汇率风险。公司出口主要采用美元或欧元结算，出口占比较高，若未来人民币对外币的汇率发生较大波动，将对公司的经营业绩产生一定的影响。海外市

52、场拓展风险。公司出口金额占比较高且近年增长较快，在润滑油添加剂领域，由于公司目前经营规模及涉足行业与国际大厂商相比仍处于相对劣势，国外市场的拓展前景具有不确定性，同时世界形势复杂、地缘冲突加剧，若国外市场销售不能持续增长或不能保持稳定，将会影响公司经营业绩。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 安全生产风险。公司为精细化工材料生产企业，公司生产过程中的部分原料为易燃、易爆物质，若因生产操作不当或设备故障导致事故发生，将影响公司生产经营。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 图表 35：财

53、务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 827 1,303 1,543 1,440 营业收入 3,046 2,862 3,326 4,051 应收票据及账款 207 217 251 306 营业成本 2,129 1,879 2,034 2,475 预付账款 87 132 122 149 税金及附加 12 11 13 16 存货 532 491 549 668 销售费用 76 72 80 97 合同资产 0 0 0 0 管理费用 144 157

54、180 219 其他流动资产 905 705 730 769 研发费用 104 114 133 162 流动资产合计 2,558 2,848 3,195 3,332 财务费用-54-40-35-29 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-7-3-3-3 固定资产 330 416 667 1,238 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 88 128 28 8 公允价值变动收益 34 12 17 21 无形资产 128 135 149 169 投资收益 3 2 2 2 商誉 0 0 0 0 其他收益 4 4 4 4 其他非流动资产 291 288 290 293 营业利润 669 682

55、 941 1,134 非流动资产合计 838 968 1,135 1,709 营业外收入 4 5 4 4 资产合计 3,396 3,815 4,330 5,040 营业外支出 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 利润总额 672 686 944 1,137 应付票据及账款 386 489 508 639 所得税 84 86 119 143 预收款项 2 5 2 3 净利润 588 600 825 994 合同负债 88 52 60 73 少数股东损益 0 0 0 0 其他应付款 12 12 12 12 归属母公司净利润 588 600 825 994 其他流动负债 145 119 129

56、 147 EPS（摊薄）2.04 2.08 2.86 3.45 流动负债合计 633 677 711 874 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 11 8 8 8 成长能力 非流动负债合计 11 8 8 8 营业收入增长率 181.8%-6.1%16.2%21.8%负债合计 644 685 720 883 EBIT 增长率 212.7%4.5%40.8%21.9%归属母公司所有者权益 2,739 3,117 3,596 4,144 归母净利润增长率 192.5%1.9%37.7%20.5%少数股东权益

57、 14 14 14 14 获利能力 所有者权益合计 2,753 3,130 3,610 4,158 毛利率 30.1%34.3%38.9%38.9%负债和股东权益 3,396 3,815 4,330 5,040 净利率 19.3%21.0%24.8%24.5%ROE 21.4%19.2%22.9%23.9%现金流量表 ROIC 37.5%27.7%32.4%33.0%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 658 538 765 963 资产负债率 19.0%18.0%16.6%17.5%现金收益 577 614 857 1,063 流动比率 4

58、.0 4.2 4.5 3.8 存货影响-243 42-58-119 速动比率 3.2 3.5 3.7 3.0 经营性应收影响-69-55-24-81 营运能力 经营性应付影响 143 106 17 132 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 其他影响 249-169-26-32 应收账款周转天数 22 27 25 25 投资活动现金流-932 120-214-648 存货周转天数 70 98 92 89 资本支出-176-188-230-669 每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.04 2.08 2.86 3.45 其他长期资产变化-756 308 16 21 每股

59、经营现金流 2.28 1.87 2.65 3.34 融资活动现金流-109-181-311-418 每股净资产 9.50 10.81 12.48 14.38 借款增加 1 0 0 0 估值比率 股利及利息支付-120-346-447-553 P/E 25 24 18 15 股东融资 13 124 0 0 P/B 5 5 4 4 其他影响-3 41 136 135 EV/EBITDA 72 68 49 39 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|瑞丰新材 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

60、执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意

61、见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。

62、本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资

63、评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：