1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月09日 建材 中性（维持） 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 1科顺股份科顺股份(300737 SZ,增持增持): 高管全额认高管全额认 购定增，彰显发展信心购定增，彰显发展信心2020.03 2 建材建材: 整体符合预期整体符合预期,消费建材消费建材 Q4 利润提利润提 速速2020.

2、03 3建材建材: 行业周报（第九周） 行业周报（第九周） 2020.03 资料来源：Wind 成长强化，周期弱化，成长强化，周期弱化，静待龙头重估静待龙头重估 外加剂行业深度报告 外加剂行业中减水剂外加剂行业中减水剂成成长性强化，周期性弱化，估值目前仍在低位长性强化，周期性弱化，估值目前仍在低位 我们认为外加剂行业已经进入成熟期，19 年我国预拌混凝土比例约 48%， 较发达国家仍有提升空间，有望推动减水剂市场平稳增长。减水剂行业集 中度自 17 年以来快速提升，未来 3-5 年提升趋势仍将延续，同时随着砂石 等原材料质量变差，减水剂产品创新及现场服务的重要性提升，行业龙头 话语权提升，价格

3、周期性弱化趋势明确，龙头盈利水平有望保持高位。随 着外加剂行业中小合成企业面临更严格的入园压力，龙头企业伴随着下游 客户集中度提升及自身产能释放，市占率将持续提升，我们认为龙头估值 有望从周期股向偏成长股估值体系切换，推荐垒知集团，关注红墙股份。 集中度：集中度：17 年以来快速提升，未来年以来快速提升，未来 3-5 年还将加速年还将加速 19 年我国外加剂市场约 500 亿市场，其中减水剂 350 亿市场，18 年聚羧 酸减水剂 CR10 市占率达 19.4%， 较 16 年提升 1.9pct， CR3 市占率 12.5%， 较 16 年提升 3.5pct，主要因 17 年各地相继出台化工入

4、园政策，同时由于 原材料涨价，盈利水平下降，在环保合规成本提升背景下，小企业加速退 出。我们认为未来 3-5 年行业加速集中仍将继续，驱动因素有：1）下游商 混行业集中度开始提升；2）原材料质量变差对外加剂的性能及现场服务需 求增加趋势不变；3）部分中小企业还将在入园压力下退出，苏博特、垒知 集团均有 3 年翻倍的产能扩张规划，将不断挤占区域小企业的份额。 产品产品定价中凸显定价中凸显“服务服务”属性属性，盈利能力有望踏入新台阶盈利能力有望踏入新台阶 在 2019 年之前，减水剂定价基本以成本加成模式为主，但随着 2018 年下 半年河湖采砂专项整治行动的开展，机制砂占比较 16 年大幅提升

5、6pct， 随着原材料质量变差，对外加剂生产企业配方调整及现场服务能力需求增 加，定价中服务权重提升，19 年环氧乙烷价格大幅下跌 25%，但是外加剂 价格基本稳定， 龙头上市公司毛利率 19 年同比提升约 5-7pct。 我们认为未 来机制砂占比仍会缓慢提升，对外加剂企业的研发和服务能力需求持续增 强，价格稳定性增高，原材料供给看，20-21 年环氧乙烷供给仍将保持较 快增长，供需格局或进一步恶化，我们预计减水剂利润率有望维持高位。 周期性弱化趋势明显，估值中“成长成分”有望提升周期性弱化趋势明显，估值中“成长成分”有望提升 减水剂龙头区域集中度较高，区域市占率的提升有助于提升利润率和改善

6、应收转款账期。 减水剂公司现金流 17 年以来逐步改善， 盈利质量明显提升。 并且外加剂行业具有轻资产属性，投资回收期短，项目 IRR 一般在 30%以 上。我们认为减水剂行业周期性在逐渐弱化，龙头公司的成长性应给予更 高估值，20 年垒知集团 PE 仅为 12x，处于历史低位，我们认为未来行业 集中度仍将提升，周期性弱化趋势明显，龙头估值有望弱化周期属性，强 化成长属性， 参考 20 年消费建材龙头企业 15x-20 x 的估值水平， 我们认为 减水剂龙头公司估值水平仍有提升空间，推荐垒知集团，关注红墙股份。 风险提示：疫情反复影响需求复苏、行业集中度提升速度不及预期、价格 稳定性不及预期。

7、 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002398.SH 垒知集团 8.55 买入 0.36 0.58 0.72 0.88 23.75 14.74 11.88 9.72 资料来源：华泰证券研究所 (13) (2) 9 19 30 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 建材非金属新材料沪深300 行业行业评级：评级： 相关研究相关研究 一年内行业一年内行业走势图走势图 重点推荐重点推荐 行业研究/

8、深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 2 正文目录正文目录 外加剂：产品创新，服务属性重要性提升 . 4 产品迭代，减水剂中高性能减水剂占比逐步提升 . 4 随着原材料质量变差，产品创新+服务属性重要性提升 . 5 集中度：17 年以来快速提升，未来 3-5 年或将加速 . 8 市场规模：进入成熟期，3-5 年基本稳定 . 8 集中度：17 年以来快速提升：环保压力下小厂退出+行业盈利水平下降 . 8 未来 3-5 年加速集中继续：下游整合+供给受限+龙头扩张 . 10 盈利：19 年以来毛利率踏上新台阶，未来周期性将显著弱化 . 13 定价中凸显“服务”属性，盈利水平踏上新台阶 .

9、 13 短期：20 年环氧乙烷行业供需格局或进一步恶化，减水剂利润率可能稳定 . 14 产业链地位提升，区域集中度提升，周期性弱化趋势明确 . 17 估值：龙头估值有望从周期股向成长股切换 . 20 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1： 2017 年我国外加剂产品结构（万吨，%） . 4 图表 2： 2011 年我国外加剂产品结构（万吨，%） . 4 图表 3： 我国混凝土外加剂产量结构 . 4 图表 4： 各类减水剂占比（%） . 4 图表 5： 三种减水剂比较 . 5 图表 6： 减水剂行业产业链 . 5 图表 7： 中央及地方鼓励机制砂生产政策整理 . 6 图表 8： 我国机

10、制砂及天然砂使用量占比 . 6 图表 9： 不用机制砂比例对减水剂使用量的影响 . 7 图表 10： 2019 年混凝土成本结构（%） . 7 图表 11： 外加剂总量增速和混凝土产量增速正相关 . 8 图表 12： 我国预拌混凝土渗透率（%）. 8 图表 13： 2016-2018 年中国聚羧酸减水剂企业十强 . 8 图表 14： 中央及地方化工入园政策梳理 . 9 图表 15： 2016 年我国商品混凝土行业前十强（市占率%） . 10 图表 16： 2018 年商品混凝土行业前十强（市占率%） . 10 图表 17： 2016 年我国聚羧酸减水剂行业前十强（市占率%） . 10 图表 1

11、8： 2018 年我国聚羧酸减水剂前十强（市占率%） . 10 图表 19： 混凝土外加剂行业上市公司外加剂收入市占率估算（%） . 10 图表 20： 混凝土外加剂行业上市公司减水剂业务收入市占率估算（%） . 10 图表 21： 苏博特产能基地建设 . 11 图表 22： 苏博特高性能减水剂产能增长 . 11 nMpQnNrNrMpRnPoPpQzQnO8O9RaQsQqQmOqQlOnNoNiNnMmM7NnMnNNZmMtRxNnQtO 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 3 图表 23： 垒知集团未来高性能减水剂合成产能增长 . 11 图表 24： 垒知集团外加

12、剂产能分布（万吨） . 11 图表 25： 苏博特外加剂合成基地主要分布区域 . 11 图表 26： 红墙股份产能基地分布 . 12 图表 27： 红墙股份产能基地分布 . 12 图表 28： 苏博特销售费用细项占收入比重. 12 图表 29： 垒知集团销售费用细项占收入比重 . 12 图表 30： 苏博特销售费用率高于垒知集团和红墙股份 . 12 图表 31： 苏博特研发费用率高于垒知集团和红墙股份 . 12 图表 32： 外加剂上市公司毛利率与环氧乙烷均价的关系 . 13 图表 33： 外加剂上市公司净利率与环氧乙烷均价的关系 . 13 图表 34： 垒知集团 2019 年周期性显著弱化

13、. 13 图表 35： 苏博特 2019 年成本大幅下跌，价格基本稳定 . 13 图表 36： 2018 年苏博特成本构成情况 . 14 图表 37： 2017Q1 苏博特原材料成本构成情况 . 14 图表 38： 2018 年国内环氧乙烷下游需求结构 . 14 图表 39： 我国环氧乙烷历年表观消费量以及进出口量变化情况 . 14 图表 40： 2018 年国内环氧乙烷产能区域分布 . 15 图表 41： 我国环氧乙烷历年产能以及开工率变化情况 . 15 图表 42： 2020-2021 年国内环氧乙烷预计新增产能 . 15 图表 43： 环氧乙烷与乙二醇历年价格走势. 15 图表 44：

14、我国乙二醇历年产量、表观消费量以及自给率情况. 16 图表 45： 2018 年我国乙二醇产能分工艺路线情况 . 16 图表 46： 2019-2021 年国内乙二醇新增产能情况 . 16 图表 47： 垒知集团 2018 年外加剂业务部分区域市场占有率. 17 图表 48： 垒知已投产产能及在建及规划产能分布情况（合成产能） . 17 图表 49： 苏博特产能基地建设 . 17 图表 50： 外加剂企业应收账款周转天数 . 18 图表 51： 外加剂企业应付账款周转天数 . 18 图表 52： 外加剂企业现收比持续改善 . 18 图表 53： 外加剂企业盈余现金保障倍数持续改善 . 18 图

15、表 54： 外加剂企业与水泥企业固定资产周转率对比 . 19 图表 55： 外加剂企业投资项目回收期、IRR 情况 . 19 图表 56： 垒知集团历史 PE（采用当日市值/当年净利润计算） . 20 图表 57： 苏博特历史 PE（采用当日市值/当年净利润计算） . 20 图表 58： 海螺水泥历史 PE（采用当日市值/当年净利润计算） . 20 图表 59： 东方雨虹和北新建材历史 PE（采用当日市值/当年净利润计算） . 20 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 4 外加剂：产品创新，服务属性外加剂：产品创新，服务属性重要性提升重要性提升 产品迭代，减水剂中产品迭代

16、，减水剂中高性能减水剂高性能减水剂占比逐步提升占比逐步提升 混凝土外加剂是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化混凝土外加剂是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化 混凝土性能的物质，已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分。混凝土性能的物质，已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分。 混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，在混凝土改性中起到重要作用，使用不同品种的混 凝土外加剂，可以达到不同的效果。混凝土外加剂按照用途可以分为两大类：1）改善混凝）改善混凝 土拌合物流变性能的混凝土外加剂，一般称为减水剂土拌

17、合物流变性能的混凝土外加剂，一般称为减水剂，按照减水率的高低，分为普通减水剂 （一代减水剂） 、高效减水剂（二代减水剂） 、高性能减水剂（三代减水剂，也称聚羧酸减水 剂）等；2）其他功能性外加剂）其他功能性外加剂，包括调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如 缓凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性的混凝土外加剂，如防腐剂、引气剂、防水 剂、阻锈剂等；抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。 图表图表1： 2017 年我国外加剂产品结构（万吨，年我国外加剂产品结构（万吨，%） 图表图表2： 2011 年我国外加剂产品结构（万吨，年我国外加剂产品结构（万吨，%） 资料来源：我国混凝土外加剂行

18、业最新研发进展和市场动态、华泰证券研究所 资料来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态、华泰证券研究所 2017 年外加剂基本进入平稳发展时期年外加剂基本进入平稳发展时期，减水剂总量减水剂总量 13 年年开始先降后升。开始先降后升。根据 2018 年 7 月混凝土与水泥制品杂志发表的文章我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动 态 （王玲、 赵霞、 高瑞军） 来看， 2017 年我国混凝土外加剂总产量为 1,399 万吨， 较 2015 年增长 1.4%，其中减水剂 932 万吨，功能性外加剂 467 万吨。从增长趋势来看，随着我 国投资增速的放缓，商品混凝土产量增速下降，混凝土外加剂

19、整体增速在逐渐放缓，但是 从结构来看， 17年外加剂产量较15年仅增长1.4%， 而17年减水剂产量较15年增长9%。 图表图表3： 我国混凝土外加剂我国混凝土外加剂产量结构产量结构 图表图表4： 各类各类减水剂减水剂占比（占比（%） 资料来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态、华泰证券研究所 注：一代/二代/三代减水剂分别指普通/高效/高性能减水剂 资料来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态、华泰证券研究所 高性能减水剂 724 52% 高效减水剂 200 14% 普通减水剂 9 1% 膨胀剂 302 21% 引气剂 3 0% 速凝剂 84 6% 缓凝剂 78 6% 高性

20、能减水剂 239 27% 高效减水剂 388 43% 普通减水剂 18 2% 膨胀剂 135 15% 引气剂 3 0% 速凝剂 104 12% 缓凝剂 6 1% 645 954 852 932 248 271 528 467 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20017 减水剂产量（万吨）功能性外加剂产量（万吨） 15% 26% 37% 52% 73% 78% 85% 74% 63% 48% 27% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007200920017 三代减水剂产量占比

21、（%） 一代技术开发部按客户技 术要求，对外加剂实现主动性设计和组合，并进行现场试配，达标后进行配方绑定，并将 配比技术参数提供给生产部门，生产部门按照技术开发部门的配方方案和技术推广人员提 交的客户发货指令生产产品。在使用过程中，技术推广人员定期回访，根据材料和气候的 变化，不断更新产品配方。在提供优质产品的同时，公司还会根据施工现场的需要，组织 专家深入施工现场，协助用户解决技术难题。 - 5,000 10,000 15,000 0% 20% 40% 60% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 苏博特垒知集团 红墙股份环氧乙烷均价（元/吨）

22、- 5,000 10,000 15,000 0% 5% 10% 15% 20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 苏博特垒知集团 红墙股份环氧乙烷均价（元/吨） 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 环氧乙烷单吨成本（元/吨） 外加剂销售价格（元/吨）(右轴) -30% -20% -10% 0% 10%

23、 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 18Q1 18Q1Q2 18Q1Q3 18Q1-Q4 19Q1 19Q1Q2 19Q1-Q3 高性能减水剂价格（元/kg） 高效减水剂价格（元/kg） 环氧乙烷价格同比变化（%） 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 14 短期：短期：20 年年环氧乙烷行业环氧乙烷行业供需格局或进一步恶化供需格局或进一步恶化，减水剂减水剂利润率可能稳定利润率可能稳定 环氧乙烷是外加剂厂商的主要成本项目。环氧乙烷是外加剂厂商的主要成本项目。根据苏博特公司年报，按细分项来看，2018 年公 司直接原材料、直接人工、制造费用、其他

24、成本分别占比 91.8%、2.6%、5.5%、0.2%，人 工、制造费用、其他成本项占比较低且波动不大，因此减水剂成本端的波动主要来自于原 材料。 根据公司 IPO 招股说明书， 减水剂主要原材料包括环氧乙烷、 工业萘、 甲醛、 丙酮、 丙烯酸等，其中环氧乙烷是成本占比最高的原材料，2017Q1 占原材料成本的 77%，占总成 本的 70%，环氧乙烷的价格波动对减水剂公司盈利水平影响较大。 图表图表36： 2018 年年苏博特苏博特成本构成情况成本构成情况 图表图表37： 2017Q1 苏苏博特博特原材料成本构成情况原材料成本构成情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华

25、泰证券研究所 根据卓创资讯统计，根据卓创资讯统计，20182018 年我国环氧乙烷下游年我国环氧乙烷下游 52%52%用于生产聚羧酸减水剂，用于生产聚羧酸减水剂，28%28%用于非离用于非离 子表面活性剂，其余领域应用均不超过子表面活性剂，其余领域应用均不超过 10%10%。据卓创资讯，2018 年国内环氧乙烷表观消费 量 317 万吨， 同比增 13.6%， 2014-2018 年复合增速达 10.7%。 由于环氧乙烷是液体化学品， 不易储藏与运输，因此会呈现区域性市场的特征，根据海关总署数据，2018 年我国环氧乙 烷进口量为 0，出口量仅有 158 吨。 图表图表38： 2018 年国内

26、环氧乙烷下游需求结构年国内环氧乙烷下游需求结构 图表图表39： 我国环氧乙烷历年表观消费量以及进出口量变化情况我国环氧乙烷历年表观消费量以及进出口量变化情况 资料来源：卓创资讯，华泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，华泰证券研究所 我国环氧乙烷产能分布呈现明显的区域特征，我国环氧乙烷产能分布呈现明显的区域特征，20182018 年华东地区占比年华东地区占比 52%52%、华南地区占比、华南地区占比 15%15%，东北地区占比，东北地区占比 18%18%，其中华东、华南区域占比较高主要系下游客户集群效应，东北地 区占比较高主要由于上马多套炼化装置，产品设计方案中包含环氧乙烷。我国环氧乙烷产 能目前

27、仍处于扩张周期，据卓创资讯统计，2018 年国内环氧乙烷总产能 433.5 万吨，同比 增长 8.7%，2014-2018 年复合增长率为 7.9%。2014-2018 年开工率均低于 80%，若无区域 性装置爆炸事件出现，供应整体偏宽松。 直接材料 92% 直接人工 3% 制造费用 5% 其他 0% 环氧乙烷 77% 丙酮 5% 甲醛 4% 葡萄糖酸钠 5% 丙烯酸 6% 工业萘 3% 聚羧酸减水剂 单体 52% 非离子表面活 性剂 28% 乙醇胺 7% 聚醚 5% 氯化胆碱 4% 聚乙二醇 2% 乙二醇醚 1% 其他 1% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0 500 1,0

28、00 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200920001620172018 （千吨） （千吨） 表观消费量进口量（右轴） 出口量（右轴） 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 15 图表图表40： 2018 年国内环氧乙烷产能区域分布年国内环氧乙烷产能区域分布 图表图表41： 我国环氧乙烷历年产能以及开工率变化情况我国环氧乙烷历年产能以及开工率变化情况 资料来源：卓创资讯，华泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，华泰证券研究所 据山东省工业和信息化研究院预计，据山东省工业和信息化研究院预计，20202020

29、- -20212021 年国内环氧乙烷新增产能将达年国内环氧乙烷新增产能将达 189189 万吨，万吨， 相比相比 20182018 年末产能增幅达年末产能增幅达 44%44%，新增产能主要集中在华东、华南地区，大多为一体化裂解 装置设计的产品方案中的环氧乙烷，如期投产的可能性较大，虽然环氧乙烷价格可能持续 低迷，但如果厂家停产会影响其他产品开工，故开工率难以下降，因此上游石化景气若非 整体低迷，环氧乙烷供给端在预期内仍将过快增长，行业供需格局存在恶化倾向。 图表图表42： 2020-2021 年国内环氧乙烷预计新增产能年国内环氧乙烷预计新增产能 企业企业 在建产能在建产能/万吨万吨 预计投产

30、时间预计投产时间 中科合资 25 2020 年 万华化学 15 2020 年 浙石化 15 2020 年 天津渤化 6 2020 年 三瑞新材料 10 2020 年及以后 中石油（钦州） 26 2020 年及以后 泉州石化 20 2020 年及以后 卫星石化 72 2021 年 资料来源：山东省工业和信息化研究院，华泰证券研究所 环氧乙烷与乙二醇的走势相关度高。环氧乙烷与乙二醇的走势相关度高。此外环氧乙烷通常与乙二醇联产，乙二醇是调节环氧 乙烷产量的关键因素，若其中某一产品景气低迷，厂家偏向生产另一景气高的产品，但又 会拖累另一产品景气，因此理论上环氧乙烷与乙二醇的走势具备相当高的相似度。根据

31、百 川资讯的价格数据进行分析，在历史上环氧乙烷与乙二醇价格走势基本趋同。 图表图表43： 环氧乙烷与乙二醇历年价格走势环氧乙烷与乙二醇历年价格走势 资料来源：百川资讯，华泰证券研究所 。由于下游聚酯行业产量的快速增长，我国乙二醇行 华东 52% 东北 18% 华南 15% 华北 7% 华中 6%西南 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 千吨 产能开工

32、率 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-0

33、9 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 元/吨 环氧乙烷（辽阳石化）乙二醇（华东） 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 16 业近年来产量以及表观消费量快速增长，2014-2018 年复合增速分别为 12.2%、6.8%，而 我国乙二醇行业当前仍主要依赖进口，2018 年自给率仅 40.5%。同时由于煤制乙二醇技术 的突破，煤制乙二醇工艺路线迅速兴起，截至 2018 年末煤制乙二醇产能占比已达 41%。 据百川资讯统计，2018 年我国乙二醇产能合计 1059 万吨，而 2019-2021 年行业内拟新增 乙二醇产能高达 135

34、4 万吨，产能增幅高达 128%，其中煤制乙二醇新增 784 万吨，乙二醇 行业及环氧乙烷行业预计仍将持续低迷。 图表图表44： 我国乙二醇历年产量、表观消费量以及自给率情况我国乙二醇历年产量、表观消费量以及自给率情况 图表图表45： 2018 年我国乙二醇产能分工艺路线情况年我国乙二醇产能分工艺路线情况 资料来源：中纤网，华泰证券研究所 资料来源：中纤网，华泰证券研究所 图表图表46： 2019-2021 年国内乙二醇新增产能情况年国内乙二醇新增产能情况 公司公司 地点地点 工艺路线工艺路线 产能产能 投产时间投产时间 襄矿泓通 山西 煤制 20 2019H2 胜沃能源 新疆 煤制 40 2

35、019 恒力石化 大连 石油制 180 2019Q4 陕西渭化 陕西 煤制 30 2019Q4 湖北三宁 湖北 煤制 60 2019Q4 陕西延长 陕西 天然气 10 2019 年 12 月 中安联合 安徽 煤制 60 2019 年 鹤壁宝马 河南 煤制 20 2019 年 新疆天业 新疆 煤制 60 2019Q4 浙江石化 浙江 石油制 80 2020 神华榆林 陕西 煤制 40 2020 年 易高煤化工 内蒙古 煤制 12 2020 中石油-科威特 广东 石油制 50 2020 山西永鑫 山西 煤制 40 2020 河南龙宇 河南 煤制 20 2020 内蒙古明拓 内蒙古 煤制 12 2020 康奈尔化工 内蒙古 煤制 30 2020 年后 伊霖化工 内蒙古 煤制 20 2020 年后 广汇能源 新疆 煤制 40 2021 榆林化学 陕西 煤制 180 2021 内蒙古久泰 内蒙古 煤制 100 2021 三江化工 浙江 石油制、乙烷制 100 2021 卫星石化 江苏 乙烷 150 2021 合计 1354 资料来源：百川资讯，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15%