1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 机械设备机械设备 强于大市 强于大市 2019年12月19日 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S04 分析师 曾帅SAC执业证书编号：S06 分析师 崔宇SAC执业证书编号：S02 联系人 朱晔 联系人 马慧芹 聚焦全球剧变中的中国力量聚焦全球剧变中的中国力量 行业投资策略 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码代码名称名称2019-12-18评级评级2018A2019E2020E2021E2018A2019E20

2、20E2021E 600031.SH三一重工15.85 买入0.731.321.591.7721.7112.019.978.95 603338.SH浙江鼎力71.71 买入1.391.702.473.5651.5942.1829.0320.14 601100.SH恒立液压46.88 买入0.951.411.671.9349.3533.2528.0724.29 000157.SZ中联重科6.45 买入0.260.570.700.8026.3112.009.778.55 300747.SZ锐科激光107.18 增持2.252.032.904.0347.6452.8036.9626.60 30045

3、0.SZ先导智能40.92 买入0.841.101.461.7848.7137.2028.0322.99 002353.SZ杰瑞股份34.79 买入0.570.971.3861.0435.8725.21 002747.SZ埃斯顿11.00 买入0.140.210.3078.5752.3836.67 002833.SZ弘亚数控34.19 买入2.513.705.0413.629.246.78 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E 总量放缓，需求的结构性变化唱主角总量放缓，需求的结构性变化唱主角 经济体量庞大，增长逐步放缓成为常态，未来重点应该关注投资

4、结构、地区、人口等多方面差异化需求。这些基本面的变 化都将带来不同产业需求，对制造业的影响深远。在多项指标好转的背景下，可以对中国制造业抱有更乐观的期待。 共性规律总结：下一阶段重点看新共性规律总结：下一阶段重点看新产业繁荣和产业繁荣和周期周期龙头的全球化龙头的全球化 根据我们总结的新技术投资周期框架，分析重点龙头的成长历程，由此可以展望不同公司的不同主营产品所处的技术周期， 由此可以展望未来投资价值。其中，工程机械和油服两大传统行业均有细分领域处于第二周期、有机会实现戴维斯双击， 而部分新能源产业已基本实现进口替代和龙头集中过程、进入第三周期。梳理完需求的结构，对估值的探讨将尤其重要。 风险

5、提示风险提示：国内外经济下行，国内基建投资放缓，房地产下行，原材料价格上涨影响企业利润。国内外经济下行，国内基建投资放缓，房地产下行，原材料价格上涨影响企业利润。 摘要摘要 前言 在外部贸易摩擦和内部企业库存周期的影响下，中国制造业又走过跌宕的一年，有幸在四季度开始出现 经济转暖的信号，不管是从宏观的PMI、企业社融等指标还是机器人、叉车、注塑机、激光装备等行业销 量（或新订单）的角度观察，都已经出现好转迹象，我们对中国的未来和中国制造业的未来充满信心。 细品之，随着经济规模的扩大，未来增速放缓将成为常态，因此我们更应当重视经济的结构性变化，A股 也难再出现全行业性的普涨机会。 制造业的结构变

6、化会体现在很多方面，包括基建投资类别和地域性差异、不同行业的景气度差异、产业 政策、环保政策、跨国产业转移和全球化等，另一方面人口的收入、地域、年龄等差异也会导致消费端 和生产端的需求变化。因此未来结构性变化是我们核心关切。 尽管需求会出现结构性变化，但不同的产业至今会存在一定的共性规律，因此我们经过分析，总结出基 于技术更迭的研究框架，即“新技术投资周期”框架，这也是基于“万物皆周期”的一种分析总结。根 据此框架，我们能够在过往一些龙头企业的身上得到验证，因此我们也将此作为对众多新兴行业和周期 龙头分析的基础，总结过去、预判未来。 总之，细分龙头加强和新兴产业繁荣将不断给中国制造业带来惊喜和

7、信心。 4 4 目录 CONT E N T S 沧海拾遗：周期之外，还有产业相关性机会沧海拾遗：周期之外，还有产业相关性机会4 新产业盛筵与大龙头全球化：框架逻辑与产业发展趋势验证新产业盛筵与大龙头全球化：框架逻辑与产业发展趋势验证3 总量放缓，结构化需求将成为常态总量放缓，结构化需求将成为常态1 从新技术投资周期框架判断成长性与估值弹性从新技术投资周期框架判断成长性与估值弹性2 5 目录 CONT E N T S 总量放缓，结构化需求将成为常态总量放缓，结构化需求将成为常态1 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 1 总量增长放缓，未来需求的结构性差异将成为常态总量增长放缓，未来需

8、求的结构性差异将成为常态 我国GDP体量增长，增速逐步放缓将成为常态，未来制造业的增速也将放缓。未来应当重视 “存量”市场中的结构性变化。 下游需求结构性变化的表现为以下几个方面的表现： （1）政府主导的逆周期投资与财政政策 （2）产业升级带动无人化、智能化、高端服务等需求； （3）产业格局变化，中国龙头挑战世界格局； （4）新技术推广应用，尤其在通信/互联网/新能源等相关领域，国家产业政策将助力； （5）人口结构变化：区域(城镇化)、年龄(老龄化)、收入结构(成本提高与消费升级)； （6）细分领域出现需求高增长，局部投资回暖有望带动整体信心恢复； （7）中国与不同国家/地区/省份间的产业转移

9、、优势产业地位更迭。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.1 1.1 投资带来需求的结构性变化投资带来需求的结构性变化 （1）基建+地产的投资结构发生了巨大变化，城镇化的需求增 量重点在于基建投资，从逆周期向全面城镇化推进。 （2）基建投资的结构变化：04-10年间投资重点为路桥、能源 等领域，近几年逐步扩大了在新农村、市政等民生工程方面， 预计未来城镇化的需求仍然在这些领域。 （3）房地产投资以稳为主：整体仍在调控，“房住不炒”+去 杠杆+因城施策等政策指引仍在，未来整体销量和投资额有望维 持在现有水平，缓慢增长。 （4）不同省区、城乡的投资能力亦存在重大变化。 图图2 2：房地

10、产未来投资难见高增长，稳定：房地产未来投资难见高增长，稳定为主（亿元）为主（亿元） 资料来源：资料来源：WindWind，国家统计局，天风证券研究所，国家统计局，天风证券研究所 图图3 3：基建投资方向出现较大调整，新农村与市政建设占比逐渐提高：基建投资方向出现较大调整，新农村与市政建设占比逐渐提高 资料来源：资料来源：WindWind，国家统计局，天风证券研究所，国家统计局，天风证券研究所资料来源：资料来源：WindWind，统计局，天风证券研究所，统计局，天风证券研究所 图图1 1：基建投资增速回升，房地产承压，制造业后续可能回落：基建投资增速回升，房地产承压，制造业后续可能回落（亿元）（

11、亿元） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19M10 房屋竣工面积(万平米)商品房销售面积(万平米) 房屋竣工面积同比(右)商品房销售面积同比(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 水利、环境和公共设施交通运输仓储和邮政燃气水电热力供应农林牧渔业

12、采矿业 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 制造业房地产业基础设施建设 制造业同比(右)房地产同比(右)基建同比(右) 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.2 1.2 龙头崛起，走向全球龙头崛起，走向全球 图图4 4：汽车行业有望突破自主品牌：汽车行业有望突破自主品牌50%50%份额（份额（%） 资料来源：资料来源：windwind，天风证券研究所，天风证券研究所 经历长期充分竞争，各领域均走向龙头集中和实 现全面的进口替代局面，

13、其中规模效应、费用率 下降、渠道优势、持续研发投入和自动化升级等 多方面因素都将有所将增强。 对比工程机械和汽车行业，工程机械大多数领域 已经实现了国产化，但全球化任重道远，将成为 下一阶段目标；汽车行业正处于40%上下自主品 牌市占率阶段，未来亦有希望取得突破。 工程机械工程机械第一第一第二第二第三第三其他重点公司其他重点公司 挖掘机三一重工徐挖卡特彼勒 柳工、临工、斗山、小松、日立 装载机龙工山东临工柳工厦工、卡特彼勒、青岛雷沃 推土机山推宣工天津移山 柳工、卡特彼勒 平地机徐工卡特彼勒柳工常林、山推、鼎盛重工 汽车起重机徐工机械 中联重科三一重工 北汽福田、柳工、长起、泰安东岳 履带起重

14、机徐工机械 三一科技中联重科 宇通重工、抚挖、福田雷萨 随车起重机徐工徐随三一帕尔菲格石家庄煤机泰安古河、长春神骏、海沃机械 塔式起重机中联重科 徐工塔机山东大汉 永茂 桥式起重机DemagKone安博法兰泰克、江阴鼎力 高空作业平台浙江鼎力 山东临工GenieJLG、星邦、徐工、中联 混凝土搅拌车三一重工中集福田华菱星马、中联重科、徐工机械 混凝土泵车三一重工 中联重科徐工机械 压路机徐工机械 厦工三明柳工骏马、三一路机、国机重工、维特根 摊铺机徐工机械维特根三一路机 沃尔沃、戴纳派克、宝马格、陕建机 铣刨机维特根徐工机械三一路机 山河智能、南车时代 旋挖钻徐工基础 三一重机中联重科 盾构机

15、中铁工业 铁建重工中交天和 辽宁三三 内燃机叉车安徽合力 杭叉集团龙工江淮银联/柳工/凯傲宝骊/台励福/丰田 电动叉车杭叉集团 安徽合力林德丰田、比亚迪、江淮银联、诺力股份 环卫设备中联(盈峰) 福建龙马湖北程力 随州东正、湖北五环、湖北新中绿 表表1 1：国内市场的主要工程机械产品行业格局：国内市场的主要工程机械产品行业格局 数据来源：工程机械行业协会，行业年鉴，天风证券研究所数据来源：工程机械行业协会，行业年鉴，天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/0

16、7 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 自主品牌日系品牌德系品牌美系品牌 韩系品牌法系品牌其他品牌 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.3 1.3 人口与收入结构之变，影响巨大人口与收入结构之变，影响巨大 图图6 6：各行业人均收入增幅与人均各行业人均收入增幅与人均GDPGDP相近，消费升级值得期待，同时人力相近，消费升级值得期待，同时人力 成本也将明显提升成本也将明显提升( (元元) ) 图图7 7：根据抽样人口数据，人口老龄化未来：根据抽样人口数据，人口老

17、龄化未来1515年将比较明显，相应的消费结构将发生改年将比较明显，相应的消费结构将发生改 变，同时提高劳动生产率迫在眉睫变，同时提高劳动生产率迫在眉睫 资料来源：国家统计局，天风证券研究所资料来源：国家统计局，天风证券研究所资料来源：国家统计局，天风证券研究所资料来源：国家统计局，天风证券研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人均GDP农林牧渔采掘业 制造业建筑业交运仓储和邮政业 0% 20

18、% 40% 60% 80% 100% 0-14岁15-29岁30-44岁45-59岁60-74岁75岁以上 4% 6% 8% 10% 12% 0 4,000 8,000 12,000 16,000 4直辖市常住人口19城市常住人口 4直辖市人口占比(右)19城人口占比(右) 纵有庞大人口，但未来人口结构的变化将重于总量变化： （1）人均收入提升：一方面意味着生产成本的提升，未来 对于自动化、提升效率的高端装备领域需求将提升；另一 方面也意味着居民消费领域对中高端产品和高端服务行业 需求将提升。 （2）城镇化：从常住人口地域变化可以看出往主要大中城 市和沿海省份集中的趋势不变，未来这些地区的基建

19、设施 仍有提高空间，相应地区的产业升级也将持续推进。 （3）人口老龄化：年龄结构之变，意味着生产端对效率的 要求将提高，消费段的需求结构也将出现巨大改变。 图图5 5：核心城市人口增长仍在持续，未来乡村、小城市空心化不可避免（万人）核心城市人口增长仍在持续，未来乡村、小城市空心化不可避免（万人） 资料来源：各地统计局，天风证券研究所资料来源：各地统计局，天风证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.4 1.4 研发投入快速增长，创新与新技术将扮演重要角色研发投入快速增长，创新与新技术将扮演重要角色 图图8 8：规模以上工业企业规模以上工业企业R&DR&D经费过去六年经费过去

20、六年CAGRCAGR增速超增速超10%(10%(万元万元) ) 图图9 9：中国研发支出占中国研发支出占GDPGDP比重逐年提升，未来有望达到比重逐年提升，未来有望达到3%3% 资料来源：科技部，天风证券研究所资料来源：科技部，天风证券研究所 资料来源：世界银行，天风证券研究所资料来源：世界银行，天风证券研究所 我国整体研发投入明显增加，未来有望在多领域取得全球 领先地位： （1）5G引领通信产业链快速发展，供应链全面国产化。 （2）半导体：最大的应用市场催生全产业链自主供应。 （3）新能源车：从原材料到电池、电控，再到整车，经历 五年的补贴，已经具备全球竞争力 （4）新能源电力：光伏和风电行

21、业首当其冲。 需要指出的是，从PMI的结构看，未来以大型企业的投资 将成为新技术应用的决定力量。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 2007200820092000162017 中国研发支出中国研发支出增速 图图1010：中国研发支出持续提高，近几年增速超过：中国研发支出持续提高，近几年增速超过10%10%（亿元）（亿元） 资料来源：国家统计局，世界银行，天风证券研究所资料来源：国家统计局，世界银行，天风证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10%

22、 12% 14% 16% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2001520162017 内部支出外部支出合计增速 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2007200820092000162017 中国美国日本英国德国 44 46 48 50 52 54 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 20

23、18-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 制造业 PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图图1111：制造业：制造业PMIPMI数据回暖数据回暖 图图1313：叉车销量：叉车销量1010月转正、月转正、1111月增长月增长15.6%15.6%，均创历史当月新高，均创历史当月新高( (台台) ) 资料来源：国家统计局，天风证券研究所资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：工程机械行

24、业协会，天风证券研究所资料来源：工程机械行业协会，天风证券研究所 图图1212：国内工业机器人：国内工业机器人1010月产量增速转正、月产量增速转正、1111月增速月增速4.3%4.3%（台（台/ /套）套） 资料来源：国家统计局，天风证券研究所资料来源：国家统计局，天风证券研究所 宏观数据和行业数据均可支持制造业触底，未来投资信心有望 逐步恢复： （1）PMI数据回暖：统计局公布12月PMI 50.2，时隔七个月 后连续两个月在荣枯线以上，故可对制造业投资预期更乐观。 （2）叉车销量转正：11月销量5.5万台、创历史同期新高，同 比+16%，代表社会物流需求好转，预计12月份环比增长。 （3

25、）机器人产量转正：统计局数据，10月工业机器人产量1.4 万台、同比增速1.7%，意味着制造业在“机器换人”方面的投 资需求恢复。 1.5 PMI1.5 PMI重回荣枯线以上，制造业有望从不同领域开始回暖重回荣枯线以上，制造业有望从不同领域开始回暖 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018

26、-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 工业机器人当月产量(台)机器人月产量同比(右) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2014.01 2014.04 2014.07 2014.10 2015.01 2015.04 2015.07 2015.10 2016.01 2016.04 2016.07 2016.10 2017.01 2017.04 2017.07 2017.10 20

27、18.01 2018.04 2018.07 2018.10 2019.01 2019.04 2019.07 2019.10 叉车月度销量销量增速(右轴) 12 目录 CONT E N T S 从新技术投资周期框架判断成长性与估值弹性从新技术投资周期框架判断成长性与估值弹性2 13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1 2.1 制造业新技术投资周期制造业新技术投资周期 总结中国制造业各行业龙头发展历程，我们总结了新技术投资周期： 第1周期T0TsT1tT1b：新技术导入期/下游首次繁荣期/调整期； 第2周期T1bT2tT2b：第二轮景气度上行期/缓慢调整期，装备领域出现戴维斯双击区间；

28、 第3周期T2bT3tT3b及之后：国内市场进入周期轮动小幅调整期，龙头逐步进入全球化周期。 图图1414：新技术：新技术投资投资周期的需求与时间表现周期的需求与时间表现 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1.1 2.1.1 第一周期：新生事物的繁荣与快速泡沫化第一周期：新生事物的繁荣与快速泡沫化 图图1515：新技术投资周期的第一周期：新技术投资周期的第一周期 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 行业行业 第一周期上第一周期上 行期行期TsT1t 繁荣期驱繁荣期驱 动力动力 当时下游代表当时下游代

29、表下行拐点标志下行拐点标志 第一周期中国产第一周期中国产 设备参与者设备参与者 光伏2001-2010产业政策 尚德、英利、通 威、晶科 无锡尚德经营亏损 精工、晶盛、捷 佳、迈为 聚合物锂 离子电池 20072013 技术成熟+ 成本下降 ATL、比亚迪、 德赛、欣旺达 无明显下行调整 先导、赢合、吉 阳 定制家具2010-2017 技术成熟+ 成本下降 尚品宅配、欧派、 索菲亚、好莱客 价格战 弘亚、南兴、马 氏 触摸屏2007-2010 技术成熟+ 成本下降 业成、TPK 手机出货量放缓、OLED 普及低于预期 联得、鑫三力、 集银、深科达 半导体2017至今 产业政策+ 技术成熟 长江

30、存储、中芯 国际 因国产供应量增大带来 半导体价格下跌 北方华创、中微、 上微 挖掘机20042011 技术成熟+ 成本下降 中国建筑、中国 铁建 四万亿末期工程机械开 工量普遍下降 三一、柳工、玉 柴、雷沃、山河 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 表表2 2：几个典型行业的第一周期上行期：几个典型行业的第一周期上行期 第1周期T0TsT1tT1b，从“初生”到“繁荣”再到“泡沫破裂”： T0Ts：新技术导入期，量级较小、增长并不明显，适合于VC/PE投资或国家立项驱动。 TsTv：下游首次繁荣期，拐点Ts的主要驱动力为：1)新技术成熟度提高(如数码锂电池)，2)产业政

31、策 或补贴(如LED、光伏)，3) 良率提高成本降低(如手机金属机壳)。期间下游应用快速普及，个体企业有 产能即有订单、且盈利能力较强。 TvT1t：下游泡沫化阶段，中游专用设备(外资为主)订单增速非常高，设备国产化由此起步的转折点。 T1tT1b：由于行业产能过剩，导致出现大量下游企业盈利恶化、甚至亏损，此时达到下游行业繁荣期 顶部，中游订单开始明显放缓、甚至下滑，此期间国产装备将在技术、渠道、市占率、产能、供应链等 多方面完善，积蓄新一轮周期的高弹性。不同行业差异明显，部分行业调整期较短、调整服务较浅。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1.2 2.1.2 第二周期：产能出

32、清后的头部盛筵，戴维斯双击第二周期：产能出清后的头部盛筵，戴维斯双击 第2周期T1bT2tT2b，经历行业初次出清后行业格局变化巨大： T1bT2t：前期行业出清后，下游洗牌也导致格局优化、供需结构更稳定，持续的行业成本下降降释放新 的行业需求、或产业政策推动，将带来二次繁荣期。期间有望实现设备龙头的EPS/PE双升，而且利润往 往滞后于收入14个季度体现增长。PE的提升，核心是格局的优化，其中最强的支撑是国产替代进口， 其次为集中度提升。 期间难点工作：一是判断需求的景气度与持续力；二是测算行业天花板，通常为第一周期需求的25倍。 T2tT2b：行业需求进入小幅回调期，因为本轮下游集中度提高

33、，因此恶性竞争、泡沫化程度将远好于上 一轮调整期，基本龙头决出，设备国产化率(自主比例)接近或超过50%。 图图1616：新技术投资周期的第二周期：新技术投资周期的第二周期 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 行业行业 第二周期上第二周期上 行期行期T1bT2t 驱动力驱动力当时下游代表当时下游代表下行拐点标志下行拐点标志 第二周期中第二周期中 国产设备胜者国产设备胜者 光伏2016至今 产业政策+PERC技 术成熟 隆基、通威、晶 科 尚未到来捷佳、迈为 聚合物锂 离子电池 20142017 产业政策+技术成 熟 CATL、比亚迪、 国轩、亿纬 工信部清查“套 补”与补

34、贴下降 先导、赢合、 诺力 定制家具2020E2023E 成本下降+渠道完 善+房地产政策 尚品宅配、欧派、 索菲亚、好莱客 尚未到来弘亚、南兴 触摸屏2012-2017 成本下降+国产手 机崛起 业成、TPK 手机出货量放缓、 下滑 联得、鑫三力、 深科达 挖机油缸20092011 成本下降+技术成 熟+国产主机崛起 三一重工、柳工、 山河智能、临工 挖掘机行业需求 下行 恒立 挖机泵阀2017至今 成本下降+技术成 熟+国产主机崛起 三一重工、徐挖、 柳工、临工 尚未到来恒立、艾迪 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 表表3 3：几个典型行业的第二周期上行期：几个典型

35、行业的第二周期上行期 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1.3 2.1.3 第三周期：中下游格局稳固，剑指全球化第三周期：中下游格局稳固，剑指全球化 第3周期T2bT3tT3b，经历行业初次出清后行业格局变化巨大： T2bT3t：经历两轮行业调整，上下游供应格局稳定，“大客户+龙头装备供应商”深度合作的局面稳固， 在政策、成本、更新周期、新技术迭代等因素驱动下，下游需求。本轮周期上行期的装备企业收入与利润 较高，但若业务仅限于国内市场（除非国内市场占全球比例超过一半）则估值提升有限，若实现了全球份 额明显提升、则估值弹性较高。 T3tT3b：行业需求进入小幅回调期，因为在上一轮

36、景气度周期内基本已经格局稳固，因此下游用户的采 购更加理性，而且技术更迭越慢的领域回调幅度越小，国内市场的设备国产化率接近或超过3/4，若企业 的全球市场开拓得力、则有望平滑周期波动。 图图1717：新技术投资周期的第二周期：新技术投资周期的第二周期 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 行业行业 第三周期上行第三周期上行 期期T1bT2t 驱动力驱动力当时下游代表当时下游代表下行拐点标志下行拐点标志 第三周期中第三周期中 国产设备胜者国产设备胜者 激光装备 （打标） 20162018 成本下降+制造业 投资复苏 富士康PMI下行大族、华工 聚合物锂 离子电池 2020E2

37、025E 成本下降+技术成 熟+全球补贴政策 CATL、比亚迪、SDI、 LG化学、松下 还未到来 先导、赢合、 诺力 煤机2017至今 技术成熟+更新周 期+政策强制 神华、陕煤还未到来 郑煤机、三一、 天地科技 非常规油 气压裂 2017至今 技术成熟+政策驱 动 中石油、中石化还未到来 杰瑞、石化机 械、宝石机械 挖机油缸2016至今 成本下降+技术成 熟+国产主机崛起 三一重工、徐挖、 柳工、临工 还未到来恒立液压 混凝土泵 车 2018至今 成本下降+周期更 新+需求结构变化 北京金隅、海螺水 泥 还未到来 三一重工、中 联重科 表表4 4：几个典型行业的第三周期上行期：几个典型行业

38、的第三周期上行期 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.2 2.2 制造业新技术投资制造业新技术投资周期小结：周期小结：第二周期第二周期EPSEPS和和PEPE双击机会明显双击机会明显 第一周期第一周期第二周期第二周期第三周期第三周期 T0-TsTs-T1tT1t-T1bT1b-T2tT2t-T2bT2b-T3tT3t-T3b 下游终端下游终端 应用情况应用情况 新技术导入 期，国产上 下游均发展 较为缓慢 技术成熟或成本降低 或产业政策带来第一 次行业繁荣，前半程 “鸡犬升天”、后半 程泡沫化 第一次衰退期/调整期，下 游

39、行业普遍产能利用率降 低、利润下行，不同行业 调整的幅度差异巨大 第二次行业景气度上行， 上一轮存活下来的企业 享受超额收益，新玩家 明显少、门槛更高 第二次行业下行期，除 非有新的技术变革，主 要活下来的企业仍为上 一轮衰退期的胜者 第三次行业景气 度上行，基本上 龙头厂家份额稳 固，国产设备厂 向全球发展 行业进入一般 周期阶段，供 应链格局稳定， 全球化为重点 中游核心中游核心 装备国产装备国产 化进度化进度 专用的核心 设备基本靠 进口 在泡沫化阶段，进口 设备订单暴涨，国产 设备开始萌牙/加速 国产设备厂技术成熟度提 高、管理提升、渠道拓宽， 逆势提高市占率 设备行业订单爆满，尤 其

40、国产替代进口明显， 行业集中度明显提升 进口设备份额降低至 50%以下、甚至数量可 以忽略、仅剩细分领域 技术优势 国产设备龙头厂 家进一步巩固市 场地位，理想状 态决出各个领域 前三甲甚至第一 研发投入构筑 技术壁垒和巩 固大客户关系 成为主要方向 利润利润 利润规模小、 但增速较高 下游利润快速增长， 设备领域的参与者在 后半程明显增加、但 利润增速较慢 下游用户和中游设备行业 整体利润下行，少数公司 初期中游设备的收入弹 性较高，经历报表修复 后利润弹性巨大，判断 行业趋势是否持续十分 重要 利润随行业需求下行， 但因本轮周期相对理智， 下行幅度较缓 利润随行业需求 上行 新技术、新产

41、品、新客户等 变化放缓，利 润随行业下行 估值估值 估值的变化 差异巨大 中游设备估值弹性巨 大(峰值约50100倍PE) 中游设备估值下行区，一 级市场投资的理想时刻 中游设备的估值可升至 约3060倍，二级市 场投资理想时刻 因国产替代进口和/或 集中度提升带来的估值 提升周期结束 格局稳固，龙头 估值的峰值约 1530倍，估值 提升主要靠全球 化和集中度提高 估值仅与行业 景气度、全球 化进度相关， 否则难再出现 大幅提升 表表5 5：新产品新产品/ /新技术的前三轮投资周期内产业链上各环节表现差异：第二周期内有望实现新技术的前三轮投资周期内产业链上各环节表现差异：第二周期内有望实现EP

42、SEPS与与PEPE双击双击 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.3 2.3 主要板块的投资周期筛选主要板块的投资周期筛选 资料来源：天风证券研究所总结资料来源：天风证券研究所总结 第一周期第一周期第二周期第二周期第三周期第三周期 Ts-T1tT1t-T1bT1b-T2tT2t-T2bT2b-T3tT3t之后 下游高下游高 景气度景气度 行业行业 半导体制 造 1.激光 2.机器人-核心部件 1.工程机械-高空作业平台/挖 掘机/零部件 2.非常规油服装备 3.视觉检测 4.新能源装备 1.机器人集成 2.激光装备 3.3

43、C:显示模组制造/手机外壳 4.新能源装备 1.工程机械-泵车/零部件 2.传统油服装备/油田服务 3.煤炭机械 4.新能源装备 5.机器人-集成应用 1.注塑机 2.机床 主机厂主机厂 与与/或或 集成商集成商 北方华创/ 长川科技/ 晶盛机电/ 中微公司/ 精测电子 1.浙江鼎力/三一重工(挖机)/恒 立液压(挖机主阀) 2.压裂车:杰瑞股份/石化机械 3.视觉:精测电子/华鑫源创 4.光伏:晶盛机电/捷佳伟创/迈 为股份/帝尔激光 1.三丰智能/科大智能 2.大族激光/华工科技/联赢激光 3.1显示:智云股份/联得装备 3.2CNC:华东重机/劲胜智能 4.锂电:先导智能/百利科技 1.

44、三一重工(泵车)/恒立液 压(油缸)/中联重科(泵车) 2.中海油服/中油工程/海 油工程 3.煤机:三一国际/郑煤机 4.风电:金风科技 1.海天国际/伊之 密/泰瑞机器 2.海天精工 核心核心 零部件零部件 1.柏楚电子、锐科激光、 创鑫激光 2.埃斯顿(控制器)、昊志 机电(减速器)、拓斯达 3.昊志机电(机床主轴) 表表6 6：主流装备公司在新产品主流装备公司在新产品/ /新技术投资周期中的当前阶段划分新技术投资周期中的当前阶段划分 根据新技术投资周期框架，我们将装备行业较为热门和具有竞争力的板块进行了总结，其中需要注意的是： （1）本框架主要针对下游投资上行期的估值判断。 （2）同一

45、企业的不同产品可能处于不同的周期阶段，替代进口进度和周期属性需要独立分析。 （3）同一技术应用于不同领域，也呈现出不同周期属性，竞争格局也不同。 （4）主机/集成设备与核心部件通常呈现一定的错峰关系，即核心部件往往滞后一个周期。 （5）估值变化影响最大的为竞争格局变化，首先为进口替代，其次为集中度提高。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.4 2.4 新技术投资周期的主要分析四大步骤新技术投资周期的主要分析四大步骤 资料来源资料来源：各公司公告，工程机械协会年鉴，天：各公司公告，工程机械协会年鉴，天风证券研究所总结风证券研究所总结 备注：表中周期主要为产业周期，公司主营业务所有差

46、异。备注：表中周期主要为产业周期，公司主营业务所有差异。 第一周期第一周期第二周期第二周期第三周期第三周期 主营业务主营业务 Ts s-T1t tT1t t-T1b bT1b b-T2t tT2t t-T2b bT2b b-T3t tT3t t之后之后 中国中车中国中车 (原南车原南车) 铁路装备铁路装备 2005年及以前，以普铁投资为主，当时 无上市公司。 20052006 20062011，爆发点在四万亿投资， 南车/北车接近60倍。 20122013 20142017，重点为核心零部件/ 操作系统国产化，主机厂估值25 倍以下 未到来 三一重工三一重工 混凝土机械混凝土机械 200020

47、07，爆发点为04年124个中心 城市禁止现场搅拌，承担公司主要收入 和利润，最高估值超90倍。 2008全年 20092011，爆发点在四万亿投资， 期间收购了普曼确立全球第一地位， 该主业全球化完成。 20122017， 消化库存机/二 手机 2018至今，二手机去化完成后， 迎来更新周期和环保，估值应为 1530倍，实际估值约10倍 未到来 起重机起重机 该行业多年前已经实现了国产化，进口比例一直不高，类似的行业还有重卡及其发动机等。 挖掘机挖掘机 20042011Q1，与基建投资周期紧密相 关，日韩欧美企业纷纷在中国设厂。这 一阶段挖机还未成为三一主营业务。 2011Q2-2016Q2

48、， 但行业下行期三一逆 势提高市占率 2016Q3行业需求启动至今，15年份 额18%、替代进口过半，估值理应在 2030倍，实际估值低于15倍 未到来未到来未到来 恒立液压恒立液压 挖机油缸挖机油缸2004及以前，当时公司未上市 20052011，恒立2011年IPO前扩大 产能，迅速提高份额 20122016Q12016Q2至今未到来 挖机泵阀挖机泵阀 2009或更早前2011，IPO募资后建立 液压技术研发中心，加速产品研发 20122017，研发周 期，估值高的核心支 撑 2018至今，从小挖到中挖实现了国 产主机厂中全面替代进口，未来主攻 大挖和日系、欧美系市场，该主业估 值约为60

49、倍。 未到来未到来未到来 表表7 7：几家典型装备公司主营业务在新技术：几家典型装备公司主营业务在新技术投资周期中的当前阶段划分投资周期中的当前阶段划分 按照新技术投资周期的框架，分析节奏主要如下： （1）周期属性：结合宏观/行业数据，判断下游需求是否处于上行期或者即将进入上行期？处于第几个周期？ （2）景气度持续性：测算下游需求的近期和远期峰谷波动范围，行业需求的顶点与企业盈利拐点、股价的拐点较为吻合。 （3）行业格局：结合企业核心竞争力，判断是否快速替代进口或龙头集中度快速提升？由此判断估值(PE)弹性区间。 （4）主业与业绩分析：判断企业不同主营业务分别处于哪个周期阶段，测算业绩弹性(EPS)、判断股价/市值合理区间。 根据本框架，我们可以看出三一重工在本阶段被低估，恒立液压在20122017年间被高估。 20 目录 CONT E N T S 新新产业盛筵与产业盛筵与大龙头全球化：框架逻辑与产业发展趋势验证大龙头全球化：框架逻辑与产业发展趋势验证3 21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 自2016Q3开始，工程机械大多数领域出现了触底反弹，在1719年保持了高速增长，从行情启动的几个原因来看，未来几年 需求仍有望保持高位： （1）预计地产投资不会大幅下滑，基建投资将保持增长，尤其是专项债等政策近期逐步落地