1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 金蝶国际金蝶国际（0268）云转型成效已见，云转型成效已见，AI发力抢占前沿新高地发力抢占前沿新高地 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读：本报告导读：公司云转型成效显著，大中小微企业订阅高速增长，云业务进一步扩张。随着苍穹公司云转型成效显著，大中小微企业订阅高速增长，云业务进一步扩张。随着苍穹GPT 产品成熟落地，在产品成熟落地，在 AIGC 时代有望抢占市场新增量，未来营收增

2、速或超预期。时代有望抢占市场新增量，未来营收增速或超预期。摘要：摘要：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 13.31 元。元。预计公司 2023-2025年营收分别为 57.50、70.60、85.12 亿元，归母净利润分别为-3.02、-1.87、1.25 亿元。公司作为企业级服务领军企业，按照 EV/Sales 和 PS估值，给予目标价 13.31 元，首次覆盖，给予“增持”评级。企业服务领军地位不改，云转型收获阶段性成果，未来潜力巨大。企业服务领军地位不改，云转型收获阶段性成果，未来潜力巨大。公司云业务进一步扩张，用户数、续费率和复购率均有明显提升，大中

3、小微企业的 SaaS 订阅高速增长，已服务于超过一半的财富中国500 强企业，截止 2023H1，公司已服务 43%的专精特新“小巨人”企业。因此可以看到前置性的云转型投入产出效果显著，加之大型项目陆续验收，公司扭亏为盈进度正在加快，未来营收规模将超预期拓展。AI 与信创加持，推陈出新抢占时代先机。与信创加持，推陈出新抢占时代先机。ERP 软件正在成为 AI 与信创产业重要的 ToB应用场景，公司成长空间巨大。从国内角度来看，国产 ERP 产品市占率显著提高，但高端 ERP 市场仍由外企占据，相关领域的信创进程仍有大幅拓展空间，公司相关产品已经过相当长时间的沉淀，其定制软件性能可媲美甚至超过国

4、外 ERP 软件产品，已帮助近 200 家企业完成国产化替代。我们认为在大企业定制产品的历练下，公司也收获了丰富的高端 ERP 产品生产经验，进一步拉开了与其他国内厂商的差距；同时，AIGC 浪潮下，公司积极把握趋势，通过财务 AI 助手和 GPT 平台的服务，苍穹 GPT 已经可以实现重塑企业的管理、作业和决策，公司还将进一步打造更多企业级大模型+X 产品，将 AI 融入全产品线。获得国际资本战略投资，长期价值凸显。获得国际资本战略投资，长期价值凸显。据公司公告，QIA 将投资约2 亿美元作为对价认购金蝶根据一般性授权发行的普通股，交易完成后约占总普通股 4.26%。此次战略投资不仅体现了金

5、蝶具备长期的投资价值，公司的国际化增长战略迎来显著催化。风险提示：风险提示：产品研发升级不及时、ERP 与云服务市场竞争加剧 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：10.78 2023.12.25 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）8.86-18.86 当前股本（百万股）当前股本（百万股）3,631 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）39,144 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,410 3,430 4,248 4,947

6、5,750 7,060 8,512(+/-)%18.0%0.9%24.4%16.6%16.23%22.79%20.56%毛利润毛利润 2,674 2,209 2,634 2,998 3,507 4,377 5,277 净利润净利润 373 -335 -302 -389 -302-187 125(+/-)%-10.0%-190.0%9.9%-28.7%22.24%38.03%166.86%PE 89.33-107.20-119.11-97.45-88.15-196.94 309.35 PB 5.95 4.77 4.90 5.13 5.59 5.74 327.83 -46%-34%-21%-9%3

7、%15%5252周内股价走势图周内股价走势图金蝶国际恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 计算机计算机 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目 录录 1.领跑企业服务三十载，创新产品与时俱进.3 1.1.ERP 行业龙头，云业务扩张迎来拐点.3 1.2.公司产品矩阵完整，营收规模不断扩张.4 1.3.公司股权结构清晰，管理团队经验丰富.7 2.政策与 AI 双驱 ERP 发展，国产替代潜力巨大.8 2.1.政策加持，ERP 渗透率有望提升.8 2.2.SaaS 服务降本显著，ERP 上云是主流.10 2.

8、3.AI 驱动企业信创，ERP 产品革新场景丰富.12 2.4.国产 ERP 市占率持续提升，渗透高端市场指日可待.14 3.坚定上云转型道路，加码 AI 技术布局.17 3.1.壮士断腕转型云服务，铺开全面产品线.17 3.2.推出苍穹 GPT，AI+ERP 抢占前沿新高地.22 4.盈利预测与估值.26 4.1.核心假设.26 4.2.盈利预测与估值.27 5.风险提示.28 uZlZaXrVgXqVbWsUsUmV6M8Q7NmOpPnPmPkPoPpNiNtRrP6MoPoOwMrQnOvPrMoM 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

9、款部分 3 of 30 1.领跑企业服务三十载，创新领跑企业服务三十载，创新产品与时俱进产品与时俱进 1.1.ERP 行业龙头，行业龙头，云业务扩张迎来拐点云业务扩张迎来拐点 金蝶国际是企业服务领域的领军者。金蝶国际是企业服务领域的领军者。金蝶国际软件集团有限公司始创于1993 年，于 2005 年在香港联交所主板上市公司，总部位于中国深圳，是全球知名的企业管理云 SaaS 公司。公司旗下包含金蝶云苍穹（可组装企业级 PaaS 平台）、金蝶云 星瀚（大型企业 SaaS 管理云）、金蝶云 星空（高成长型企业 SaaS 管理云）、金蝶云星辰（小微企业 SaaS 管理云）等多款云服务产品，深受标杆企

10、业青睐，目前已为世界范围内超过740 万家企业、政府等组织提供企业管理云产品及服务。IDC2022 年发布的IDC 中国 EA SaaS 公有云服务市场跟踪报告（2022 年上半年）显示，公司在中国企业资源管理云服务市场排名第一，在 SaaS EA（企业级应用软件云服务）、SaaS ERM（企业资源管理云服务）、财务云市场占有率维持排名第一，并连续 18 年稳居中国成长型企业应用软件市场占有率第一，是国内企业资源管理行业当之无愧的领军企业。从业三十年以来，金蝶始终把握时代潮流，走在行业前列。金从业三十年以来，金蝶始终把握时代潮流，走在行业前列。金蝶从财务管理软件行业起家，随后布局延伸至 ERP

11、 产业，率先开展云转型，现致力于推动 ERP 进化至 EBC 时代。公司的发展过程可分为四个阶段：探索财务管理新纪元（创业探索财务管理新纪元（创业-1997 年）：年）：在这个阶段，金蝶发布了中国第一个基于 Windows 平台的财务软件金蝶财务，并在国内首创32 位决策支持型财务软件。金蝶凭借其领先的技术优势，业务迅速扩张全国，获得众多企业认可，开辟中国财务软件决策支持新纪元。引领引领 ERP 产业转型（产业转型（1997-2011 年）：年）：在这个阶段，全球化和信息化浪潮来势汹涌，信息成为企业发展的重要战略资源。金蝶作为向企业管理软件的先锋，全面进军 ERP 行业，先后推出的金蝶 K/3

12、、 等产品是金蝶如今多款产品的前身。2005 年金蝶在香港联交所主板成功上市。致力企业服务云转型（致力企业服务云转型（2011-2019 年）：年）：在这个阶段，中国政府将云列入国家重点扶持的战略性新兴产业，金蝶敏锐捕捉到时代动向，果断推动企业管理云转型。随后，金蝶顺利推出 K/3 Cloud、金蝶精斗云、金蝶云苍穹等云服务产品，充分整合社交网络、移动互联网、云计算等众多技术资源，帮助各类企业实现管理服务上云。推动企业数字化迈入推动企业数字化迈入 EBC 时代（时代（2019-至今）：至今）：在这个阶段，企业数字化已进入后 ERP 时代，ERP 不再只侧重“资源”或“计划”，而是正在快速转移到

13、“业务”这个焦点，逐渐发展成为一种更加广泛的“企业业务能力”（EBC）。因此，金蝶陆续发布金蝶云星辰、金蝶云星瀚，致力于帮助企业搭建专业的 EPC 管理平台。金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 图图 1 金蝶国际发展历时金蝶国际发展历时 30 载，产品推陈出新夯实竞争力载，产品推陈出新夯实竞争力 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.2.公司产品矩阵完整，营收规模不断扩张公司产品矩阵完整，营收规模不断扩张 公司果断转型云产品服务，并推出完整的云产品体系支撑企业各类业务公司果断转型云产品服务，并推出完整的云产品体系支撑

14、企业各类业务上云。上云。在云产品方面，公司现拥有金蝶云苍穹可组装企业级 PaaS（实现强大数字化平台的快速构建，落地实践 EBC 思想），金蝶云 星瀚（大型企业 SaaS 管理云，构建快速应变的数字化能力，增强企业韧性），金蝶云星空（高成长型企业 SaaS 管理云，重构企业数字战斗力），金蝶云星辰（小型企业 SaaS 管理云，提供经营+管理一体化解决方案），金蝶精斗云（微型及初创企业 SaaS 管理云，构建在线智能化经营管理体系）、金蝶 KIS 云（小微企业管理上云解决方案）以及各类行业产品。在传统 ERP 业务方面，公司仍在提供 EAS、KIS 等产品。金蝶通过云转型全面完善产品矩阵，帮助不

15、同体量企业实现可信的数字化系统升迁。图图 2 金蝶国际企业数字化产品矩阵覆盖各类规模的企业方阵金蝶国际企业数字化产品矩阵覆盖各类规模的企业方阵 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司营收情况稳定向好，营收规模持续扩大。公司营收情况稳定向好，营收规模持续扩大。2012 年到 2022 年以来，公司营收稳定增长，从 17.95 亿元增长至 49.47 亿元，CAGR 达 10.67%。2023 年 H1，公司总体营收 25.7 亿元，同比增长 16.85%。2020 年，公司为寻求云转

16、型，主动停售了 KIS 与 K3 WISE 两款传统 ERP 产品，因此当年营收增速显著下降。但在经过一年的调整后，2021 年、2022 年公司营收增速重新恢复，2022 年公司营收同比增长 16.27%。图图 3 2012-2023H1 年金蝶国际营收规模稳步持续扩大年金蝶国际营收规模稳步持续扩大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 受转型影响，公司近年来净利润承压，伴随云业务扩张有望迎来拐点。受转型影响，公司近年来净利润承压，伴随云业务扩张有望迎来拐点。2020 年，由于公司主动停售部分传统 ERP 产品，公司净利润首次出现负值。近两年，公司为推动产品云转型投入了大量研发费用，同时针对

17、大型企业的数字化转型项目验收周期较长，营收暂未入账，公司净利润尚未实现转正。2023 年 H1，公司归母净利润为-4.08 亿元，伴随未来公司云业务的进一步扩张，研发成果不断商业落地，大型项目陆续验收，公司扭亏为盈的进度正在加快。图图 4 2020 年净利润首次为负，伴随云业务扩张，扭亏进度加快年净利润首次为负，伴随云业务扩张，扭亏进度加快 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前公司业务包括传统目前公司业务包括传统 ERP 业务与云产品业务两部分，经过转型，云业务与云产品业务两部分，经过转型，云产品业务已成为公司的主要收入来源。产品业务已成为公司的主要收入来源。2014 年，公司单独成立云

18、服务事-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00营收规模（亿元）同比增速（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5-4-3-2-1012345归母净利润（亿元）同比增速（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 业部，正式开启公司云转型征程。8 年来，公司云服务业务营收规模增长飞速，从 2014 年的 1.06 亿元增长至 2022 年的 37.14 亿元，占公司总营收的比重从 2014 年的 6.86%迅速飙升至 202

19、2 年 76.33%，成为公司最主要的收入来源。2023 年 H1，公司云服务业务收入 20.4 亿元，同比增长 21.5%，占公司总收入的 79.5%，侧面证明了公司云转型的成功。图图 5 2014-2023H1 年云服务业务占比快速攀升年云服务业务占比快速攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司云服务业务高质量拓展，云订阅经常性收入公司云服务业务高质量拓展，云订阅经常性收入 ARR 与云服务合同负与云服务合同负债规模持续增长，服务续费率极高。债规模持续增长，服务续费率极高。2019-2022 年，公司 ARR 收入快速增长，从2019年的6.3亿元增长至2022年的21.4亿元，C

20、AGR达50.32%。2023 年 H1，公司 ARR 收入达 25.4 亿元，同比增长 36.3%。合同负债方面，从 2018 年到 2022 年，公司云服务业务合同负债从 2.98 亿元上升至22.39 亿元，CAGR 达 65.56%；2023 年 H1 云订阅服务合同负债 25.54亿，同比增长 34.4%。各项业务续费率极高，截至 2023 年 H1，金蝶云 苍穹与金蝶云星瀚的净金额续费率 NDR 高达 108%，金蝶云星空的NDR高达 96%，金蝶云 星辰 NDR达 89%，金蝶精斗云 NDR高达 85%，证明公司云产品得到了客户的充分认可。保持研发高投入，其余费用率管控良好，利润

21、率有望在未来走高。保持研发高投入，其余费用率管控良好，利润率有望在未来走高。2018至 2022 年，公司研发费用投入持续上涨，从 4.1 亿元逐步增长至 13.0 亿0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023H1云服务（%）ERP业务（%）图图 6 2019-2023H1 年年 ARR 规模保持较高增速规模保持较高增速 图图 7 2018-2022 云服务与云服务与 ERP合同负债规模快速提升合同负债规模快速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

22、0%10%20%30%40%50%60%70%0500222023H1市场规模（亿美元）增速（%）-2/5-1/50 1/5 2/5 3/5 4/5200212022云服务合同负债（亿元）ERP业务合同负债（亿元）云服务合同负债yoy（%）ERP业务合同负债yoy（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 元，CAGR 高达 25.96%。2023 年 H1 公司研发投入 7.44 亿元，同比增长6.6%，占集团收入的29.0%。公司的

23、费用率管控在近几年来不断加强，销售费用率、管理费用率与财务费用率持续走低。未来伴随公司云产品业务的技术成熟与规模扩大，公司利润率有望进一步提高。1.3.公司股权结构清晰，管理团队经验丰富公司股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司董事会主席徐少春是公司实际控制人公司董事会主席徐少春是公司实际控制人。截至 2023 年 6 月 30 日，公司创始人、董事会主席兼首席执行官徐少春直接持有金蝶国际 0.6%的股份，通过 Oriental Gold Limited 与 Billion Ocean Limited 两家公司间接持有金蝶国际 11.11%、8.51%的股份，共计持股 20.22%，是公司的实际

24、控制人。公司管理层企业治理经验丰富，技术背景扎实，能准确把握企业未来走向。公司首席执行官徐少春是国务院特殊津贴高级专家，三十年来引领金蝶在关键时刻转型进化，走在行业前列。公司首席财务官林波在战略规划、营销管理及财务管理等方面拥有丰富经验。图图 10 徐少春是公司实际控制人徐少春是公司实际控制人 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（其他股东中最大股东占总股本比例不超过 0.1%）获得国际资本战略投资，长期价值凸显。获得国际资本战略投资，长期价值凸显。根据公司公告，公司与卡塔尔投资局（简称“QIA”）宣布达成最终协议。根据该协议，QIA 将投资约2 亿美元作为对价认购金蝶根据一般性授权发行的普通

25、股，交易完成后约占金蝶总普通股的 4.26%（“战略投资”），锁定期为 180 天。此次战略投资不仅体现了金蝶具备长期的投资价值，也契合 QIA 专注于投资引领全球数字化并塑造未来生态系统的公司和技术的战略。金蝶的国家化战图图 8 2014-2023H1 毛利率稳定毛利率稳定 图图 9 2014-2023H1 公司保持研发高投入公司保持研发高投入 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-20%0%20%40%60%80%100%销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%20002220

26、23H1研发费用率（%）管理费用率（%）销售费用率（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 略有望迎来加速。表表 1 金蝶国际管理层履历如下，管理层技术与行业经验背景扎实金蝶国际管理层履历如下，管理层技术与行业经验背景扎实 姓名 职位 学历 履历 徐少春 董事会主席，首席执行官 硕士 毕业于东南大学计算机专业，并取得财政部财政科学研究所会计学专业硕士及中欧国际商学院工商管理硕士（EMBA）学位，国务院特殊津贴高级专家。曾任深圳市人大常委、中国民主建国会第九届中央委员会委员、财政部会计信息化委员会委员、中华思源工程扶贫基金

27、会理事。林波 执行董事，首席财务官 本科 毕业于厦门大学计算机专业，于一九九七年加入金蝶国际，先后担任福建省区总经理、集团运营管理部总经理、集团战略发展部总监等职位。在战略规划、营销管理及财务管理等方面拥有丰富经验。董明珠 非执行董事 硕士 现任珠海格力集团有限公司董事长及其附属公司珠海格力电器股份有限公司董事长及总裁，曾被授予“全国五一劳动奖章”及被选举为中华人民共和国第十届、第十一届人民代表大会代表、中国民主建国会中央常委、中华全国妇女联合会第十届执委会委员。具有丰富的家用电器营销渠道运营及管理经验，开创的“区域销售模式”被评为“广东省企业管理现代化优秀成果”。Gary Clark Bid

28、dle 非执行董事 博士 现任墨尔本大学金融会计学教授，以及哥伦比亚大学、香港大学和伦敦商学院的客座教授，于芝加哥大学获工商管理硕士及博士学位。是财务和管理会计、价值创造、经济预测、企业管治和绩效指标方面的顶尖专家。章勇 金蝶中国总裁 本科 毕业于中欧国际工商管理学院，于一九九五年加入本集团，先后担任上海分公司总经理、华东区总经理，在公司市场和营销管理等工作担任重要职务，有丰富的市场营销与团队管理经验。曾任上海市普陀区第十二届政协常委、上海信息化青年人才协会副会长。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.政策与政策与 AI双驱双驱 ERP发展，国产替代潜力巨大发展，国产替代潜力巨大 2.1.

29、政策加持，政策加持，ERP 渗透率有望提升渗透率有望提升 ERP（Enterprise Resource Planning）软件是一种综合性的企业管理软）软件是一种综合性的企业管理软件，有利于推动企业数字化转型件，有利于推动企业数字化转型。它通过集成各种核心业务流程和功能，帮助企业实现高效的运营和资源管理。ERP 软件的目标是提高组织的整体效率、协同合作和决策支持，它通常集合了财务管理、物流与供应链管理、生产和制造管理、销售与客户关系管理、人力资源管理、项目管理、商业智能报告等多个企业管理功能模块。通过集成这些模块，ERP软件使企业能够在一个系统中管理各种业务流程，避免信息孤岛，提高企业的运营

30、效率、灵活性和竞争力，使其更好地适应数字化时代的挑战。金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 图图 11 ERP 软件发展历程由来已久，产品思路逐步迭代成熟软件发展历程由来已久，产品思路逐步迭代成熟 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 ERP 软件产业链可分为上中下游三部分，其中工业制造是最主要的下游软件产业链可分为上中下游三部分，其中工业制造是最主要的下游应用场景应用场景。ERP 软件上游主要包括通用软件的开发（如操作系统、数据库、开发工具等）与相关硬件（服务器、存储器、交换机等）的制造，中游产业主要为 ERP 软

31、件供应商，以提供系统的详细解决方案，下游覆盖行业涵盖各行各业。根据中国 ERP 软件协会统计，我国 ERP 软件应用最广泛的领域为工业制造，占比达 41.1%，其次为流通行业，占比达17.4%。图图 12 我国我国 ERP 软件应用最广泛的领域为工业制造软件应用最广泛的领域为工业制造 数据来源：中国 ERP 软件应用协会，国泰君安证券研究 多项国家政策出台要求推动工业制造智多项国家政策出台要求推动工业制造智能化，大力发展数字经济，能化，大力发展数字经济，ERP软件渗透率有望进一步提高。软件渗透率有望进一步提高。近年来，国家发布了多项关于软件与信息技术服务业的政策，特别强调了集成电路产业和软件产

32、业的发展环境，以及提升产业创新能力和发展质量的重要性。在其他一些行业的相关政策中，特别提及了 ERP 软件在行业中的推广应用，这些政策将有助于推动 ERP 行业在下游应用领域的持续渗透。鉴于 ERP 软件牵涉到企业关键信息，国家还制定了一系列关于软件产品信息安全的相关政策，有助于有效保护企业机密信息，降低 ERP 软件信息安全风险。41.1%17.4%8.4%4.8%3.2%3.0%22.1%制造流通建筑电力交通石化其他 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 表表 2 2020 年以来年以来ERP 行业相关国家政策频繁落

33、地行业相关国家政策频繁落地 发布时间 发布部门 政策名称 政策内容 2022 年 6 月 工信部 工业能效提升行动计划 推动重点用能设备、工序等数字化改造和上云用云 2022 年 5 月 国务院 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 完善消费服务中心、公共交通站点、智能引导系统、安全保障设施，配置电子商务硬件设施及软件系统，建设展示交易公用空间 2022 年 4 月 工信部 关于化纤工业高质量发展的指导意见 提升企业资源管理（ERP）、数据采集与视频监控（SCADA）等工业控制软件和系统水平 2021 年 12 月 工信部 关于组织开展工业领域数据安全管理试点工作的通知 探索构建工业领域

34、数据安全管理体系，有效保障数据安全，推动数字经济高质量发展，促进提升行业数据安全保护水平 2021 年 10 月 国务院 成渝地区双城经济圈建设规划纲要 大力发展数字经济，推动数字产业化、产业数字化、促进软件、互联网、大数据等信息技术与实体经济深度融合 2020 年 8 月 国务院 新时期促进继承电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 鼓励基础软件、工业软件、应用软件等关键核心技术的研发，为软件产业发展创造更好的环境 数据来源：各部门官网，国泰君安证券研究 全球全球 ERP 软件市场稳定增长，国内市场增速远超全球平均增速。软件市场稳定增长，国内市场增速远超全球平均增速。根据IDC 和华经产业研

35、究院数据，2021 年全球 ERP 软件市场规模约为 448亿美元，未来全球 ERP 软件市场将保持平稳增长。根据华经产业研究院预测，2020-2026 年行业 CAGR 为 8.19%，预计 2026 年达到 664 亿美元的市场规模。国内 EPR 软件市场增速同样稳定，根据 IDC 数据，2021年我国 EPR 市场达 385 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 13.0%，远超全球市场增速。未来随着企业数字化转型的持续深入，我国 ERP 市场收入增速具有较大的提升空间。2.2.SaaS 服务降本显著，服务降本显著，ERP 上云是主流上云是主流 SaaS 是一种基于云计算的软件交付

36、模式，具有高灵活性、可伸缩性和低是一种基于云计算的软件交付模式，具有高灵活性、可伸缩性和低成本的优势。成本的优势。SaaS 模式是由服务商将应用软件部署在客户的服务器上，由服务商负责软件的维护，客户根据使用服务和使用时间的长短向服务商支付费用。与传统软件部署模式相比，SaaS 中的软件应用以订阅的形图图 13 2018-2026 全球全球 ERP 软件市场规模稳步提升软件市场规模稳步提升 图图 14 中国中国 ERP 软件市场增速高于全球增速软件市场增速高于全球增速 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 0.0780.0790.080.0810.082

37、0.0830.0840.08500500600700201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（亿美元）增速（%）00.020.040.060.080.10.120.140.2002503003504004502001920202021市场规模（亿元）增速（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 式提供给用户，这种模式消除了用户一次性购买软件的需求，使其更加灵活。软件和相关数据通常托管在云服务

38、器上，用户通过互联网连接访问，这使得用户能够随时随地使用软件，只需有网络连接即可。同时，SaaS 模式由提供商负责软件的更新和维护，用户无需手动进行升级。这有助于确保用户使用的始终是最新版本的软件，以获得最新的功能。此外，用户可以根据需要灵活调整订阅规模，通常能够根据业务增长自动扩展服务。SaaS 服务模式的出现让软件服务的起步成本与运维成本大幅降低，已成为越来越多企业和个人的首选服务模式之一。表表 3 SaaS 部署与传统部署方式相比有明显的优势部署与传统部署方式相比有明显的优势 特点特点 SaaS 传统部署方式传统部署方式 部署方式 在云端部署，通过互联网访问 本地部署，需要在用户设备上安

39、装并配置软件 盈利模式 订阅模式，按使用量或用户数收费 一次性购买软件许可证，需额外支付维护和更新费用 部署速度 快速部署，几乎即时可用 需要较长时间安装、配置与定制 更新与维护 由服务商负责更新和维护 用户负责手动升级和维护，需要专业的 IT 支持 定制性 有限的定制性，通常依赖于服务商提供的配置选项 更高的定制性，可要求厂商根据特定需求详细定义与配置 可访问性 只需有网络链接即可随时随地访问 受限于用户所在地，需要特定网络环境与设备 数据掌控 数据由服务商提供管理和维护，用户相对掌握较少 用户完全掌握数据，存储在本地服务器与数据中心 扩展性 可根据需求灵活扩展服务规模 需要额外的硬件和资源

40、投资来扩展服务规模 数据来源：微科物流科技，国泰君安证券研究 SaaS ERP 助力企业在数字化时代保持竞争优势助力企业在数字化时代保持竞争优势。ERP 云软件部署在服务商的云计算平台上，由服务商的 IT 团队进行管理，通常以 SaaS ERP的形式交付。作为 ERP 云软件的主要交付形式，SaaS ERP 使 ERP 系统能够通过云计算实现全面的业务集成，实现实时数据共享，提供灵活的订阅模式，降低企业的 IT 负担，快速部署，全球范围内实现方便访问。这样的结合为企业提供了更为灵活、高效、成本可控的企业资源计划解决方案，使其更好地适应市场需求，提高运营效率。截至 2022 年 11 月，全球

41、ERP 软件的云部署渗透率达 52%，略高于市场平均渗透率 46%。从 ERP 的具体功能细分情况来看，采购管理的云渗透率高达 72%，订单管理的渗透率仅有 35%，低于市场平均值，未来仍有极大的增长空间 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 未来未来 SaaS ERP 市场空间广阔，将伴随云渗透率提升不断增长。市场空间广阔，将伴随云渗透率提升不断增长。从全球市场来看，根据 IDC 数据，到 2026 年，包括财务、规划、采购和资产管理应用程序等领域的公有云 ERP 市场可能从 2021 年的 360 亿美元增长到 73

42、0 亿美元，年增长率为 15%。从国内市场来看，根据 IDC 数据，2022 年中国 EA SaaS 市场规模达 41.6 亿美元，同比增长 26.6%，其中ERP SaaS 市场占据 EA 市场的 44.9%。IDC 预计，到 2027 年，中国 EA SaaS 市场规模将达到 169 亿美元，以 32.4%的 CAGR 快速增长，引领整个 SaaS 市场持续稳定发展。2.3.AI 驱动企业信创，驱动企业信创，ERP 产品革新场景丰富产品革新场景丰富 信创是要在关键领域完成国产替代的同时实现技术或应用上的突破。信创是要在关键领域完成国产替代的同时实现技术或应用上的突破。信创旨在针对硬件及云等

43、基础设施、基础软件、应用软件、网络安全等 IT产业链核心技术产品进行自主研发，通过政策、资金和基础设施建设等手段推动产业升级和创新。根据国家战略，目前信创事业分为“2+8+N”三步走战略，首先在党和政府机构落地，其次扩展到金融、电信等 8 个国计民生行业，最后扩展至其他行业。图图 15 2022 全球全球 ERP 软件云部署渗透率高于市场平均软件云部署渗透率高于市场平均 图图 16 ERP 各功能的云渗透率中采购管理最高各功能的云渗透率中采购管理最高 数据来源：IDC，彭博，国泰君安证券研究 数据来源：IDC，彭博，国泰君安证券研究 图图 17 全球云全球云 ERP 市场规模稳步提升市场规模稳

44、步提升 图图 18 中国企业级应用中国企业级应用 SaaS 市场正快速攀升市场正快速攀升 数据来源：IDC，彭博，国泰君安证券研究 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%采购工资管理财务应用企业管理项目管理订单管理渗透率00.050.10.150.20.25007080市场规模（十亿美元）增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020406080018020

45、222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿美元）增速（%）市场平均渗透率：46%ERP 平均渗透率：52%金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 图图 19 我国信创事业呈“我国信创事业呈“2+8+N”三步走战略”三步走战略 数据来源：海比研究院，国泰君安证券研究 AI 技术与信创产业需求契合，两者相辅相成共促发展。技术与信创产业需求契合，两者相辅相成共促发展。AI 技术在数据分析、自然语言处理、图像识别等方面具有强大的应用潜力，能够深度挖掘和处理海量信息。所以在信创产业中，AI 加持下可以促进信创

46、从“可用”到“好用”去过渡，助力企业更好地理解用户需求、提高运营效率，从而推动整个产业向前迈进。同时，信创产业在未来拥有庞大的市场规模，为 AI 技术商业落地提供了无限可能。根据海比研究院统计，2022 年信创产业规模达 9220.2 亿元，近五年复合增长率为 35.7%，预计 2025 年突破 2 万亿。图图 20 中国信创产业规模增速持续提升中国信创产业规模增速持续提升 数据来源：海比研究院，国泰君安证券研究 ERP 软件将成为软件将成为 AI+信创产业重要的信创产业重要的 ToB 应用场景。应用场景。通过将 AI 整合到ERP 系统中，企业可以实现更智能的数据分析、预测性决策支持和自动化

47、流程优化。AI 在 ERP 中的应用能够加强实时数据分析，提供更深层次的业务洞察，从而帮助企业更准确地预测需求、优化库存管理，并改善供应链的效率。此外，结合 AI 的 ERP 系统还能够自动学习和适应业务变化，提高系统的灵活性，使企业更好地适应快速变化的市场环境。目前，国内已有一批龙头 ERP 企业开始尝试引入 AI。2023 年 4 月，在华为 MetaERP 表彰会上，用友网络、金蝶国际、汉得信息、赛意信息、软通动力、中软国际等厂商作为 MetaERP 研发过程中的核心合作伙伴得0.310.320.330.340.350.360.370.380.39050000000

48、2500020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）增速（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 到华为表彰。表表 4国内国内 AI+ERP 产品落地案例如下产品落地案例如下 企业名 AI ERP 产品 产品功能 用友网络 YonGPT 覆盖财务、人力资源和包括营销、研发、采购、制造、供应链、项目、资产营运等业务的多个企业生产经营与运营管理领域 金蝶国际 金蝶云苍穹 GPT 接入文心一言、OpenAI 等通用大模型，为用户提供全面、专业的分析、审核、预测、专家支持、报告生成、解读等服务。未来将推出

49、人力资源管理、供应链和开发等能力。汉得信息 汉得 HZERO 融合技术中台 提供一体化的从高&低代码普惠应用开发、低成本统一 IT 管理、高效系统间数据、应用的集成融合、实际的应用+AI 创新落地能力。数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 2.4.国产国产 ERP 市占率持续提升，渗透高端市场指日可待市占率持续提升，渗透高端市场指日可待 从全球角度来看，暂时国外厂商市占率更具优势，但并无垄断现象。从全球角度来看，暂时国外厂商市占率更具优势，但并无垄断现象。由于国内 EPR 与 SaaS 技术相对国外起步较晚，根据 IDC 数据，2021 年全球云 ERP 市场占有率前 5 的厂商均为外企。其

50、中 Intuit 与 SAP 占比最高，分别占据全球 13%与 12%的市场份额。2021 年全球本地 ERP 市场市占率前五也为外企，其中 SAP 占比最高，达 14%。尽管如此，两块ERP 市场中的前五名公司总体也只占据了 38%、37%的市场份额，并未出现垄断现象，竞争局势较为激烈，当然这也为国内 ERP 厂商凭借信创与 AI 支持开拓国际市场提供了更多的可能性。从国内角度来看，国产从国内角度来看，国产 ERP 产品市占率显著提高，但高端产品市占率显著提高，但高端 ERP市场仍市场仍由外企占据。由外企占据。在产业数字化潮流推动下，我国涌现出一批优秀的 ERP 软件提供商，其产品市占率也在

51、过去几年中得到了显著增长。根据2021中国工业软件发展白皮书，我国国产 ERP 软件的市场份额已超过 75%。根据天马研究院数据，2023 年我国中小企业 ERP 市场份额 Top5 企业中图图 21 全球云全球云 ERP 市场中市场中 Intuit 与与 SAP 占比最高占比最高 图图 22 全球本地全球本地 ERP 市场竞争激烈市场竞争激烈 数据来源：IDC，彭博，国泰君安证券研究 数据来源：IDC，彭博，国泰君安证券研究 SAPIntuitOracleSageMicrosoftWorkday其他SAPIntuitOracleSageMicrosoft其他 金蝶国际金蝶国际（0268）请务

52、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 有 4 家为国产企业，其中用友网络便占据了 30%的份额，位列第一。但与国外头部厂商相比，国产 ERP 的软件技术水平与产品能力还略有不足。当客户企业发展到较大规模时，国产的 ERP 软件可能会无法支持客户的业务需求，因此海外 ERP 软件仍有一定韧性。因此，2023 年我国的大型企业 ERP 软件市场仍由外企垄断，ASP 与 Oracle 两家企业的市占率达到 53%。国家政策针对企业软件国产替代释放积极信号，国产国家政策针对企业软件国产替代释放积极信号，国产 ERP 渗透高端市渗透高端市场指日可待场指日可待。十

53、四五”规划中明确指出到 2025 年行政办公及电子政务系统要全部完成国产化替代。中国制造 2025发布以来，制造业的国产化进程也显得尤为必要，2022 年工信部推出 工业能效提升行动计划，提出推广以工业互联网为载体、能效管理为对象的平台化设计、网络化协同和服务化延伸，因而 ERP 为代表的数字化管理手段就显得尤为重要，制造业复杂的产业链场景有助于国产软件的打磨和优化。伴随 ERP在行业的应用场景逐步深化，国内 ERP 产品的能力不断升级，产品矩阵将不断丰富，国产 ERP 有望成功渗透国内高端 ERP 市场。金蝶国际在未金蝶国际在未来的来的 ERP 国产化替代热潮中具有显著的优势。国产化替代热潮

54、中具有显著的优势。大型企业的 ERP 产品往往需要针对企业需求特别定制，且需要长期的维护与更新，因此：与国外龙头 ERP 厂商相比，金蝶国际作为国内企业能够更便捷地与客户开展交流以明确产品需求或前往线下实现软件部署与定期的维护与升级。同时，金蝶作为国内龙头企业，软件技术已经过相当长时间的沉淀，其定制软件性能可媲美甚至超过国外 ERP 软件产品。以公司为潍柴雷沃（国内大型农业装备制造企业）定制的 ERP产品为例，金蝶科技产品只需 7 小时 50 分钟即能完成一次月结任务，而原本的 SAP 产品却需要 56 小时，得到了顾客的充分肯定。与国内其他 ERP 厂商相比，金蝶国际属于国内起步最早的一批

55、ERP厂商，拥有扎实的技术沉淀，也因此是国内体量最大的一批 ERP 厂商。为大型企业定制 ERP 产品，对技术要求高、收款周期长、利润率低，因此也只有如金蝶国际的国内 ERP 龙头厂商才有能力接这样的订单。但同样，在大企业定制产品的历练下，金蝶国际也收获了丰富的高端 ERP 产品生产经验，进一步拉开了与其他国内厂商的差图图 23 2023 年我国中小企业年我国中小企业 ERP 市场中国产为主流市场中国产为主流 图图 24 2023 年我国大型企业年我国大型企业 ERP市场仍由国外厂商主导市场仍由国外厂商主导 数据来源：天马研究院，国泰君安证券研究 数据来源：天马产业研究院，国泰君安证券研究 用

56、友SAP金蝶浪潮鼎捷OracleInfor航天信息金算盘其他SAPOracle用友IBM金蝶神州数码Infor其他 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 距。图图 25 金蝶科技为大型农业装备制造企业提供的定制金蝶科技为大型农业装备制造企业提供的定制 ERP 服务服务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 金蝶国际立足中小微企业的金蝶国际立足中小微企业的 ERP 软件市场，近年来开始进军大型企业软件市场，近年来开始进军大型企业市场。市场。目前，公司的主要客户以中小型企业为主，截至 2023 年 H1，公司已服务了国内 4

57、3%的专精特新“小巨人”企业，公司在中小企业方面已拥有了较高的市占率。从云服务营收上来看，2022 年中小型企业客户为公司贡献了 25.4 亿元营收，占比高达 78.4%，大型企业营收仅有 7.0亿元，这也是公司与主要竞争对手用友网络营收差距的最主要来源。因此，近年来公司开始进军大型企业市场，丰富产品矩阵，针对大型企业需求推出金蝶云星瀚与金蝶云苍穹两款产品，与世界 500 强企业开展广泛合作。尽管2022年大型企业营收额较低，但同比增速高达80.9%，未来成长空间巨大。图图 26 2022 年金蝶国际与用友网络云服务业务营收来源分布有明显区别年金蝶国际与用友网络云服务业务营收来源分布有明显区别

58、 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 金蝶凭借扎实的技术基础与良好的客户口碑，现已帮助金蝶凭借扎实的技术基础与良好的客户口碑，现已帮助 177 家大型企业家大型企业完成国产化替代。完成国产化替代。2022 年，金蝶国际新签客户同比增长 51%，其中包括山东重工、中国通用技术、五矿有色金属、中金岭南、湖南有色、陕汽控股、通威股份、广东旅控、山西国运、吉利控股等众多标杆客户，成055404550大型企业中型企业小微型企业金蝶国际用友网络 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 为助力央国企软件国产化替代

59、、建设世界一流管理、数治化转型升级的最佳选择，累计帮助 177 家企业完成国产化替代，是目前国内对替换国外产品沉淀最多，最有经验的 ERP 厂商。未来，公司将持续聚焦大型企业市场，在 ERP 软件国产化事业中不断取得突破。图图 27 金蝶科技帮助多家企业完成金蝶科技帮助多家企业完成 ERP 国产化替代国产化替代 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.坚坚定上云转型道路，加码定上云转型道路，加码 AI技术布局技术布局 3.1.壮士断腕转型云服务，铺开全面产品线壮士断腕转型云服务，铺开全面产品线 金蝶国际主动放弃传统金蝶国际主动放弃传统 ERP 主营产品，为各体量企业打造适配数字化主营产品，为

60、各体量企业打造适配数字化云解决方案。云解决方案。2012 年，公司发布第一款云产品 K/3 Cloud 开启云转型之路，不断投入研发推动云产品快速迭代。2020 年，为坚定云转型决心，公司主动停止仍是主要营收来源的 K3 WISE、KIS 等终端 ERP 产品，加大云产品推广力度。现如今，公司已发展出适配于不同体量、不同需求用户的企业数字化转型云端解决方案，以金蝶云苍穹可组装企业级PaaS 为技术中台，上可搭配金蝶云星瀚（大型企业 SaaS 管理云），金蝶云 星空（高成长型企业 SaaS 管理云），金蝶云 星辰（小型企业 SaaS管理云，），金蝶精斗云（微型及初创企业 SaaS 管理云）、金蝶

61、 KIS 云（小微企业管理上云解决方案）等不同企业 SaaS 产品。金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 图图 28 金蝶国际针对不同体量企业定制了差异性云服务产品金蝶国际针对不同体量企业定制了差异性云服务产品 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 金蝶云苍穹是一款可组装企业级金蝶云苍穹是一款可组装企业级 PaaS 平台，作为金蝶其他云服务产平台，作为金蝶其他云服务产品的技术底座，是品的技术底座，是 EBC 思想的落地实践平台。思想的落地实践平台。金蝶云苍穹 PaaS 以领先的云原生技术和中台架构，用数据和智能帮助企业重

62、构企业业务能力。基于企业级云原生架构打造的数字战斗力引擎，结合 ABCDI 相关创新科技以及金蝶多年的企业级技术服务沉淀，集开放平台、业务中台、数据中台、技术中台为一身，覆盖开发服务云、流程服务云、数据服务云、集成服务云、AI 服务云、区块链服务云、RPA 服务云、数据中台、国际化、云基础平台十个领域，为企业提供多场景、多层次的数字化支撑，帮助企业快速构建强大的业务创新能力和中台架构，是 EBC 思想落地实践平台。图图 29 金蝶云苍穹可组装企业级金蝶云苍穹可组装企业级 PaaS 平台架构体系平台架构体系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 针对大型企业客户，金蝶推出金蝶云星瀚企业级针对大型

63、企业客户，金蝶推出金蝶云星瀚企业级 SaaS 管理云。管理云。其目标是通过借鉴千亿级高性能和全球领先企业的实践经验，助力大企业实现可信赖 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 的数字化系统升级，构建强大的企业韧性，支持商业创新和管理重构。金蝶云星瀚基于先进的可组装企业级 PaaS 平台金蝶云苍穹，倚赖企业级云原生技术、动态领域模型、多维数据库引擎、人工智能、自动化流程等技术，为企业提供更可靠、更智能、更灵活的数字基础设施。公司拥有超过 1500项专利和近 800项著作权，有能力提供更安全可靠的数字技术能力平台，解决管理软

64、件行业面临的瓶颈问题，金蝶云星瀚拥有超过 140 个应用和特性，以及 500多个生态应用，涵盖财务云、税务云、人力云、协同云、供应链云、采购云、营销云、制造云等核心领域，为企业提供全面的 SaaS解决方案。图图 30 金蝶云星瀚金蝶云星瀚 V6.0 具有十大关键新特性具有十大关键新特性 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 图图 31 金蝶云星瀚金蝶云星瀚 V6.0 业务架构实现了采购、供应链、制造、营销等领域的全覆盖业务架构实现了采购、供应链、制造、营销等领域的全覆盖 数据来源：公

65、司官网 星瀚星瀚+苍穹能力强劲，广受客户好评。苍穹能力强劲，广受客户好评。星瀚与苍穹强强联手，形成 EBC最佳实践平台，帮助大型企业构建多方面的数字化平台。其包括面向客户的体验平台、面向员工的信息化平台、面向伙伴的生态平台、面向物联网的物联网平台以及数据与智能分析平台，从而全面重塑数字战力。截至目前，星瀚+苍穹已经得到华为、招商局集团、万科集团、河钢集团、厦门建发等世界 500强企业的高度认可。2023年 H1，金蝶云苍穹与金蝶云星瀚云服务合计营收 3.93亿元，同比增长 38.3%，订阅 ARR同比增长 95.9%，新签客户 297家。飞速的增长态势，证明了公司的技术实力以及在大企业市场的突

66、破能力。针对高成长型的中型企业，金蝶推出金蝶云星空企业针对高成长型的中型企业，金蝶推出金蝶云星空企业 SaaS 管理云。管理云。该产品基于领先的可组装低代码 PaaS 平台，该产品以 BOS 为核心的协图图 32 金蝶云苍穹与星瀚营收规模攀升速度极快金蝶云苍穹与星瀚营收规模攀升速度极快 图图 33 金蝶云苍穹与星瀚累计客户数迅速攀升金蝶云苍穹与星瀚累计客户数迅速攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%100%200%300%400%500%600%0246892020202120222023H1苍穹+星瀚营收（亿元）苍穹+星瀚

67、签约（亿元）苍穹+星瀚营收yoy（%）苍穹+星瀚签约yoy（%）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%020040060080002002120222023H1客户数增速（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 同云开发平台，实现快速获取个性化应用，一键部署开发环境，在线体验成果，方便二次开发，提供基于客户需求的应用商城以供选择。金蝶云星空全面服务客户在研发、生产、营销、供应链、财务等领域的转型需求。已经在 3.4 万余家客户中

68、实践，同时支持 IPD、精益、阿米巴等多种管理理念，重新塑造企业数字战斗力。图图 34 金蝶云星空功能模块定位为高成长型的中型企业金蝶云星空功能模块定位为高成长型的中型企业 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 金蝶云 星空技术成熟，市场地位稳定，是公司云服务业务的主要营收来源。金蝶云 星空技术成熟，市场地位稳定，是公司云服务业务的主要营收来源。金蝶云星空是高成长型企业 SaaS 市场领导者，市场份额及客户满意度遥遥领先，连续 17年稳居 IDC中国成长型企业应用软件市场占有率第一，并入选 2021 年度国家中小企业公共服务示范平台。2023 年 H1，金蝶云星空实现收入 9.22亿元，占当期

69、全部云服务营收的 45.10%，同比增长 17.3%，订阅 ARR 同比增长 28.6%，期内新签专精特新企业超 600 家，客户总数达3.4万家。针对小微型企业，金蝶国际推出金蝶云星辰企业级针对小微型企业，金蝶国际推出金蝶云星辰企业级 SaaS 管理云、金蝶精管理云、金蝶精斗云。斗云。金蝶云星辰同样基于金蝶云苍穹的云原生 PaaS 平台构建，专注于小型企业的在线经营和数字化管理。它提供了包括财务云、税务云、进销存云、零售云、订货商城等 SaaS 服务，旨在支持企业进行客户拓展、智能管理和实时决策。金蝶精斗云则是一站式云服务平台，专为微型企业打造，致力于为企业提供全面的经营管理云服务。该平台基

70、于云计算和大数据，为图图 35 金蝶云星空是云业务主要收入来源，增速较快金蝶云星空是云业务主要收入来源，增速较快 图图 36 金蝶云星空累计客户数稳步提升金蝶云星空累计客户数稳步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468002120222023H1营业收入（亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000400002002120222023H1客户

71、数增速（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 企业提供云进销存、云会计等 SaaS 应用与服务，用户无需进行安装和维护，可直接在线使用。图图 37 金蝶云星辰功能模块涵盖面广金蝶云星辰功能模块涵盖面广 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 38 金蝶精斗云功能模块金蝶精斗云功能模块专为微型企业打造，使用便捷专为微型企业打造，使用便捷 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 星辰星辰+精斗云深耕长尾市场，为小微企业提供一体化产供销解决方案。精斗云深耕长尾市场，为小微企业提供一体化产供销解决方案。截至 2023 年

72、H1，金蝶国际小微合作伙伴生态进一步发展壮大，营销服务合作伙伴数量突破 2000 家。小微财务云实现营业收入 5.01 亿元，同比增长约 31.8%，小微云订阅 ARR 同比增长约 45.0%。其中，金蝶云 星辰同比增长约 152.9%。3.2.推出苍穹推出苍穹 GPT，AI+ERP 抢占前沿新高地抢占前沿新高地 图图 39 金蝶小微财务云业收入增速较高金蝶小微财务云业收入增速较高 图图 40 金蝶云星辰、金蝶精斗云客户续费率极高金蝶云星辰、金蝶精斗云客户续费率极高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%0123

73、456789020202120222023H1营业收入（亿元）增速（%）0%20%40%60%80%100%05000002000002500003000002002120222023H1星辰客户数精斗云客户数（亿元）星辰续费率（%）精斗云续费率（%）金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 AI 与企业资源管理服务具有天然适配性，将与企业资源管理服务具有天然适配性，将 AI 引入引入 ERP 产品将带来产品将带来能力革新能力革新。2023 数治企业调研分析报

74、告 显示，98%的企业管理者认为人工智能一定会颠覆现有传统的管理模式。在 ERP 领域，生成式 AI 引领着一波巨大的创新，AI 与 ERP 结合将从根本上改变企业的运营和管理方式。首先，应用生成式 AI 扫描文档并理解文档内容，能够简化原有的手动审查及录入流程，大幅节约成本，有效提高供应链运营效率。其次，生成式 AI 能够识别并分析业务系统中蕴含的大量数据，根据关键绩效指标提供综合可行的建议，以优化业务流程。而且，生成式 AI 能够分析历史销售订单、库存、产能等数据，结合预测模型，为 ERP 系统提供较为精准的生产计划建议，包括产品生产数量、顺序、时序等，以提高生产力。此外，生成式 AI 可

75、以帮助企业分析库存数据，预测未来的库存需求，从而实现库存优化。表表 5 ChatGPT 和生成式和生成式 Al对公司企业管理产品的影响有很多维度对公司企业管理产品的影响有很多维度 企业领域企业领域 当前当前 AI战略战略 新的新的 AI战略战略 愿景 自动执行任务 增强人的工作能力 路线图 三年、业务创新 一年、关键业务 场景 自动化、预测 生成文本、代码等 治理 碎片化治理 AI治理委员会 人才 设立 AI专业团队 人人都会 AI 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 40 AI 与与 ERP 结合将从根本上改变公司的运营和管理方式结合将从根本上改变公司的运营和管理方式 数据来源：SA

76、P，国泰君安证券研究 2023 年年 2 月，金蝶云苍穹宣布接入百度文心一言能力，打造月，金蝶云苍穹宣布接入百度文心一言能力，打造 ERP领领域人工智能服务。域人工智能服务。“金蝶云苍穹+文心一言”的融合将带来更精准高效的云服务，并加速推动财会事务自动化。接入文心一言后，借助业内领先的智能对话技术，金蝶云苍穹能进一步提升信息获取和整合、数据洞察、决策分析能力，让企业用户享受更加智能便捷、精确高效的人财税管理、业务分析、决策支持等服务，加速转型发展。同时，借助文心一言的智能对话技术成果，金蝶云苍穹能够自动化处理繁琐的人财税管理和业务分析任务，减轻企业员工的工作负担，加速推进人机协同模式的演变。金

77、蝶云苍穹与百度文心一言大模型结合，可以打造出世界 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 一流的智能管理系统，为管理者、专业岗位、员工、开发人员提供更智能的应用。图图 41 金蝶云苍穹接入文心一言，带来更精准高效的云服务金蝶云苍穹接入文心一言，带来更精准高效的云服务 数据来源：公司官网 2023 年年 8月，金蝶推出苍穹月，金蝶推出苍穹 GPT，目标搭建最懂管理的企业级大模型平台。，目标搭建最懂管理的企业级大模型平台。金蝶云苍穹 GPT 是基于云原生、大模型构建的新技术底座，具备智能任务编排、嵌入式 AI 助手等新组装能力

78、，可为企业提供知识引擎、分析洞察、创意生成等企业大脑的所有功能。苍穹苍穹 GPT基于技术层、模型层、服务层、能力层及安全治理打造了基于技术层、模型层、服务层、能力层及安全治理打造了“四横四横一纵一纵”的架构体系的架构体系，在企业级复杂的业务场景下实现了多模型能力、多任务编排、智能知识引擎、个性化扩展、安全可信任等特点。一是多模型能力，苍穹 GPT 支持多种通用和垂域大模型的调用，并基于金蝶三十年企业服务积累具备了百亿级的参数规模。二是多任务编排，无论用户需要处理什么样的任务，苍穹 GPT 都可以为企业用户提供最优的解决方案，自动分析、规划、执行和展示任务结果，让用户轻松实现复杂场景下的任务智能

79、调度。三是智能知识引擎，苍穹 GPT 能够识别和理解文字、文档、图片及语音等内容，并以精准的方式生成答案，让用户在提出问题时快速获得准确的答案，从而帮助企业提高效率和准确性。四是个性化扩展，苍穹 GPT 整合了金蝶独创的 KDDM（金蝶动态领域模型），支持灵活的插件机制，并鼓励用户与生态参与模型的共创，使得企业能够根据自身需求进行定制化，进而更好地适应不同的应用场景。五是安全可信任。苍穹 GPT 采用了多重防护机制，保障了用户的体验和算法回答的安全性。它不仅确保合法合规，还具备伦理判断的能力。此外，苍穹 GPT 提供安全可信的用户交互体验，让用户能够更加放心地使用这一智能平台。图图 42 苍穹

80、苍穹 GPT实现了多模型能力、多任务编排、智能知识引擎、个性化扩展、安全可信任等特点实现了多模型能力、多任务编排、智能知识引擎、个性化扩展、安全可信任等特点 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 数据来源：公司官网 AI 改变企业传统管理模式实例：苍穹改变企业传统管理模式实例：苍穹 GPT+财务管理。财务管理。2023 年 8 月 8日，金蝶发布了业内首个财务大模型，是苍穹 GPT 在垂域大模型的应用之一。苍穹 GPT+财务，可以提供 AI 助手应用，包括全员助手、专员助手、决策助手。其中，全员助手面向全体员工，提升交互

81、体验；面向专业岗位员工，提升效率及专业度；面向管理者时，实现从经验主导到 AI 驱动的决策，给管理者提供更多专业建议，加速财务智能化发展。苍穹 GPT 在财务管理领域重点应用在生成式财务分析报告、非结构化智能审核、生成式智能客服、税务风险健康检查等数字化场景。表表 6 苍穹苍穹 GPT+财务管理极大变革企业管理产品的使用方式财务管理极大变革企业管理产品的使用方式 应用领域应用领域 使用效果使用效果 生成式分析报告 从“填空题”升级为“命题作文”的智能报告生成方式，目录结构、数字、图表、文字分析全都由苍穹 GPT 助手一次自主生成，报告生成后，GPT 助手还可以根据用户要求不断修改、补充。非结构

82、化智能审核 从“基于结构化数据的审核”升级为“可理解非结构化信息”的智能共享审核方案，基于苍穹 GPT 助手，可实现理解非结构化附件能力并给出重点提示，辅助人工分析单据附件中财务审核的关键点，识别风险，同时支持对合同内容进行提问等，进而提升共享审核人员的作业效率。生成式智能客服 从“预置问题、匹配答案”升级为“可以学习、理解”的智能客服。“GPT 服务”模式下，共享运营人员直接上传知识文档，无需预置问答。用户提问时，智能客服首先理解用户意图，然后从学习、理解过的多个文档中找寻相关知识并得出结论，组合成一段完整回答。税务风险健康检查 从“税务风险指标预警”升级为“税务风险自助分析”的税务健康检查

83、报告。基于金蝶财务大模型的 GPT 助手和税务风险指标模型，可深度挖掘财税数据，发现数据异常，结合税金统计结果、指标趋势，释放GPT 的解读能力，帮助企业实时监控风险，并进行智能数据分析，给出有效建议，为企业合规保驾护航。其他 苍穹 GPT 智能化应用在财务的费用报销、往来资产、成本、资金等各个领域都有相应的应用，可更好地服务于全员、专业用户和管理决策者。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 图图 43 金蝶金蝶云云苍穹苍穹 GPT大模型大模型加速财务智能化进程加速财务智能化进程 数

84、据来源：公司官网 未来，金蝶还将进一步打造更多企业级大模型未来，金蝶还将进一步打造更多企业级大模型+X 产品，将产品，将 AI融入全产品融入全产品线。线。AI 影响力深远而广泛，而且 AI 将会在产品线的改造以及企业数字化能力的提升等方面带来巨大的变革和进步。按照“苍穹 GPT+X”规划，未来，公司还将继续推出覆盖供应链、制造等多个领域，内容更为丰富的 AI助手。同时，公司也将以开放合作的态度，与客户、伙伴模型共建，共同推动数字化产业的智能化升级，赋能千行百业，共享大模型的时代发展机遇。图图 44 金蝶将打造更多的企业级大模型金蝶将打造更多的企业级大模型X 产品，产品，AI 相关产品应用场景潜

85、力巨大相关产品应用场景潜力巨大 数据来源：公司官网 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.核心假设核心假设 2020 年，公司为寻求云转型，主动停售了 KIS 与 K3 WISE两款传统 ERP产品，虽然当年营收增速有所下滑，但经过一年的调整后，2022 年公司营收增速重新恢复，我们认为公司全面云转型策略经过两年多的业务打磨与客户沉淀，更为市场接受的云订阅业务的收入有望快速爆发，加之公司面向大型、中型、小微企业以及成长性公司均研发出定制化的、适配企业类型的 SaaS 产品，产品矩阵门类完整，市场拓展中的竞争力极强，因此，随着云转型以及市场信创国产化的逐步深入，预计云服务业务 2023-20

86、25 年将实现 30%/35%/25%的增速；公司战略定位云服务，传统 ERP 业务模式将日益弱化，因此预计 2023-2025 年传统软件业务收入增速为-20%/-15%/-15%。由于云订阅业务商业模式稳定，毛利率常年保持 60%左右的稳定水平。金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 4.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 57.50、70.60、85.12 亿元，归母净利润分别为-3.02、-1.87、1.25 亿元，EPS 分别为-0.08、-0.05、0.03 元。表

87、表 1 收入增速及毛利分析收入增速及毛利分析（单位：百万元）（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 云服务 4828.20 6276.66 7845.83 增速 30%30%25%毛利率 61%62%62%软件传统业务 921.60 783.36 665.86 增速-20%-15%-15%毛利率 61%62%62%合计合计 5,749.8 7,060.0 8,511.7 增速增速 18.16%22.79%20.56%毛利率毛利率 61.00%62.00%62.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们采用 EV/Sales 和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。1 1）EV

88、/SalesEV/Sales 估值法估值法 金蝶国际是 ERP 软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、用友网络、金山办公、明源云和鼎捷软件。2024 年行业平均 EV/Sales 为6.67 倍，我们预测 2024 年公司营业收入为 70.60 亿元。考虑到公司云转型的成效显著，云业务进一步扩张，大中小微企业的 SaaS 订阅高速增长，已服务于超过一半的财富中国 500 强企业，中小企业方面增长快速，截止 2023H1，公司已服务了 43%的专精特新“小巨人”企业，前置性的云转型投入产出效果显著，加之 GPT 相关的研发成果不断商业落地，大型项目陆续验收，公司扭亏为盈的进度正在加快，

89、给予 2024 年7.5 倍的 EV/Sales，合理 EV 为 529.50 为亿元人民币，对应价格为 13.31元。表表 2 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公司名称公司名称 EV（亿元）（亿元）营收（亿元）营收（亿元）EV/SalesEV/Sales 2023/12/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公金山办公 1483.19 52.93 69.81 89.35 28.02 21.25 16.60 用友网络用友网络 610.94 111.66 138.87 171.42 5.47 4.40 3.56 广联

90、达广联达 268.29 68.40 75.69 85.09 3.92 3.54 3.15 明源云明源云*41.70 16.82 18.48 21.37 2.48 2.26 1.95 鼎捷软件鼎捷软件*52.48 23.34 27.76 33.35 2.25 1.89 1.57 可比公司平均可比公司平均 8.43 6.67 5.37 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期）2 2）PSPS 估值法估值法 金蝶国际是 ERP 与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、用友网络、金山办公、明源云和鼎捷软件。2024 年行业平均 PS 为 7.03 倍，考虑

91、到公司云业务的进一步扩张，以及 AI+ERP 为客户带来的新的机会和增量，给予公司 2024 年 8.0 倍 PS，我们预测 2024 年公司营业收入为 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 70.60 亿元，则 2024 年公司合理市值为 564.80 亿元人民币，对应价格为14.19 元。表表 3 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）营收（亿元）营收（亿元）PS 2023/12/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公金山办公

92、1515.47 52.93 69.81 89.35 28.63 21.71 16.96 用友网络用友网络 608.84 111.66 138.87 171.42 5.45 4.38 3.55 广联达广联达 293.85 68.40 75.69 85.09 4.30 3.88 3.45 明源云明源云*55.94 16.82 18.48 21.37 3.33 3.03 2.62 鼎捷软件鼎捷软件*59.73 23.34 27.76 33.35 2.56 2.15 1.79 可比公司平均可比公司平均 8.85 7.03 5.67 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind

93、 一致预期）估值结论：估值结论：综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为 529.50 亿元人民币，对应目标价 13.31 元。5.风险提示风险提示 1）产品研发升级不及时）产品研发升级不及时 公司人员增长速度有降低趋势，若需求增加而导致产品研发升级不及时，则可能导致项目无法按期交付等情况出现。2）ERP 与云服务市场竞争加剧与云服务市场竞争加剧 与软件买断制不同，云订阅业务使得企业能够相对方便地改变云平台。若 ERP 与云服务市场竞争加剧，可能会导致部分潜在客户转向竞争对手、部分既往客户改变云服务供应商的情况出现，这使得云服务市场存在长久的竞争压力。金蝶国际金蝶国际（026

94、8）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许

95、可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所

96、表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的

97、公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报

98、告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业

99、投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 金蝶国际金蝶国际（0268）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

100、0 of 30 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股