1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 21 日 马应龙（马应龙（600993.SH）深筑肛肠领域壁垒深筑肛肠领域壁垒，边界拓展边界拓展蓄势未来蓄势未来 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,385 3,532 3,471 3,933 4,406 增长率 yoy（%）21.3 4.4-1.7 13.3 12.0 归母净利润（百万元）465 479 538 675 813 增长率 yoy（%）10.9 3.1 12.3 25.6 20.4 ROE（%）14.3 13.3

2、13.5 15.0 15.7 EPS 最新摊薄（元）1.08 1.11 1.25 1.57 1.89 P/E（倍）20.6 20.0 17.8 14.2 11.8 P/B（倍）3.0 2.7 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441 年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊

3、疗产业延伸产业链，造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展

4、望积极做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。八宝名方为基，治痔用药剂型齐全八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20 世纪 80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。马应龙治痔类产品量价潜力。马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。量的空间：量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场行业预计持续增长，公司在强

5、品牌、渠道力下有望提升市场份额份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022 年我国痔疮用药市场规模接近 50亿元，预测 2028 年规模有望超 70 亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定一定定价权，当前产品性定价权，当前产品性价比高价比高。1）痔疮用

6、药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续 增持增持（维持维持评级）评级）股票信息股票信息 行业 医药 2023 年 12 月 20 日收盘价（元）23.42 总市值（百万元）10,095.28 流通市值（百万元）10,077.79 总股本（百万股）431.05 流通股本（百万股）430.31 近 3 月日均成交额（百万元）101.57 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘鹏刘鹏 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师分析师 罗丽文罗丽文 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 1、治痔产品表现稳健，优化结构蓄力发展2023-08-

7、31 2、肛肠细分市场龙头，四大品类重焕品牌活力 2023-04-21 -14%-7%0%7%14%21%28%35%--12马应龙沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格 5 元上限也尚有空间。其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧

8、翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的案提供商

9、，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。势。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。支撑的重要支点，三圈联动发

10、展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B端业务。投资建议：投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分

11、市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.38 亿元、6.75 亿元、8.13 亿元，EPS 分别为 1.25 元、1.57 元、1.89元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 18 倍、14 倍、12 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。oXgU9

12、UrVmZrUcZpZtViZ6M9R8OsQqQsQmPiNpOoMkPsQpRbRpOnNwMqRtRuOqRmQ公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军.5 1.1 治痔细分行业隐形冠军，战略升级肛肠健康方案提供商.5 1.2 营收多年稳健增长，利润增速表现更优.7 2.做做“强强”核心：马应龙治痔类产品未来核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极空间展望积极.9 2.1 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全.9 2.2 马应龙治痔类产品量价潜力.10 2

13、.2.1 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额.11 2.2.2 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高.12 2.3 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑.13 3.做做“大大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸.14 3.1 大健康：关联性&差异化，建立比较优势.14 3.2 医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展.14 3.3 医药商业：零售+物流，重点提升板块质量.15 4.盈利预测：未来营收有望重回双位数增长，整体盈利能力进一步增强盈利预测：未来营收有望重回双位数

14、增长，整体盈利能力进一步增强.17 4.1 盈利预测.17 4.2 投资建议.18 风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：股权结构图.5 图表 3：产品矩阵图.6 图表 4：北京马应龙长青肛肠医院.6 图表 5：马应龙肛肠诊疗中心.6 图表 6：“小马医疗”移动医疗平台.6 图表 7：马应龙大药房.6 图表 8:2015 年至今公司营收、利润规模及增速（单位：百万元、%）.7 图表 9：2016 年至今公司分业务营收及增速（单位：百万元、%）.8 图表 10：2016 年至今整体及分业务毛利率水平（单位：%）.8 图表 11：2015 年至今期间费用率

15、及净利率水平（单位：%）.8 图表 12：八宝名方.9 图表 13：八宝名方基础上的产品创新.9 图表 14:公司主要产品信息图.9 图表 15：2016-2022 年公司治痔类产品营收（单位：百万元）.10 图表 16:2016-2022 年治痔类分产品销量及增速（单位：万支、万袋、万片、万粒）.10 图表 17：2016-2022 年马应龙治痔类产品集中采购价格（单位：元）.10 图表 18：2016-2022 年中国痔疮用药市场规模（单位：亿元）.11 图表 19:2022 年中国痔疮用药分类型结构.11 图表 20：2013-2021 年中国痔疮用药销售渠道分布.12 图表 21：20

16、21 年中国痔疮用药市场分品种结构.12 图表 22：痔疮用中成药主要企业及产品信息（截至 2023 年 12 月 21 日）.12 图表 23：2015-2021 年零售药店眼科用药市场规模（单位：亿元）.13 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:2014-2020 年 OTC 皮肤用药市场规模（单位：亿元）.13 图表 25：基于全生命周期的健康管理.14 图表 26：马应龙医疗服务模式.15 图表 27：主要业务板块营收、毛利率预测.17 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况：稳健经营

17、，铸就治痔细分行业隐形冠军：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军 1.1 治痔细分行业隐形冠军，战略升级肛肠健康方案提供商治痔细分行业隐形冠军，战略升级肛肠健康方案提供商 眼药起家，眼药起家，持续经营四百多年的中华老字号企业。持续经营四百多年的中华老字号企业。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营 441 年的“中华老字号”企业。1995 年公司实行国有企业产权改革，第一大股东由武汉国资公司变更为中国宝安集团，次年全面恢复使用马应龙商号，实施品牌经营战略，聚焦肛肠治痔主业；2004 年公司在上海证券交易所主板上市；通过持续努力，马应龙成为细分

18、行业典型的隐形冠军，肛肠治痔类药物零售市场份额达 40%以上，2017 年公司宣布转型升级的战略举措，力争升级成为“肛肠健康方案提供商”。图表 1：公司发展历程 资料来源：官网、公司年报、长城证券产业金融研究院 截至 23 年三季度末，宝安集团、武汉国资委控制下的武汉商贸集团分别是公司第一、第二大股东，持股比例分别为 29.27%、5.21%。图表 2：股权结构图 资料来源：2023年三季度报告、长城证券产业金融研究院 公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产

19、业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。医药商业的产业布局。医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等。以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等。公司拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇

20、砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺 2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”1。在此基础上，公司陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。公司拥有国药准字号药品百余个，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等独家药品 10 多个，生产剂型涵盖膏、栓、中药饮片、口服、片剂、洗剂等。大健康品类架构基于“械食卫妆消”全面涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。图表 3：产品矩阵图 资料来源：2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步医疗

21、服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势。形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势。根据公司 2023 年半年度报告，公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，为当下国内规模领先的肛肠专科连锁医院；与地县级公立医院联合共建马应龙肛肠诊疗中心，通过品牌导入、肛肠技术体系建设、专家技术、运营支持、肛肠专科设备合作等方式，持续完善肛肠诊疗中心建设；搭建“小马医疗”专业化、垂直化、开放化的肛肠科移动医疗平台，对接有肛肠科的综合医院和肛肠专科医院，深化业务连接和增值服务。图表 4：北京马应龙长青肛肠医

22、院 图表 5：马应龙肛肠诊疗中心 资料来源：官微、长城证券产业金融研究院 资料来源：官微、长城证券产业金融研究院 图表 6：“小马医疗”移动医疗平台 图表 7：马应龙大药房 1 资料来源：马应龙2022年年度报告 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：官微、长城证券产业金融研究院 资料来源：官微、长城证券产业金融研究院 医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，做大众身边的专业健康管理专

23、家。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势2，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。1.2 营收多年稳健增长，利润增速表现更优营收多年稳健增长，利润增速表现更优 业绩稳健，医药工业收入占比过半。业绩稳健，医药工业收入占比过半。2015-2022 年公司营收、归母净利润年均复合增速分别为 10.25%、11.52%，多年保持较好增长，仅 17 年优化商业流通板块导致收入有所下降，及 18 年公允

24、价值变动损益拖累利润。分业务来看，医药工业板块收入占比超50%，期间多数年份保持双位数增长，以治痔类产品为主；医药商业板块收入占比四成左右，17 年、22 年优化业务导致规模短期下滑；医疗服务板块规模尚小，直营及共建诊疗中心的轻资产运营模式并存，近两年收入增长较快。2023Q1-3 公司实现营业收入24.46 亿元，同比下降 12.17%，主要受渠道管控、医药商业业务优化等因素影响；实现归母净利润 4.18 亿元，同比增长 0.56%。图表 8:2015 年至今公司营收、利润规模及增速（单位：百万元、%）资料来源：ifind、公司历年年报、长城证券产业金融研究院 2 来源：马应龙2023年半年

25、度报告 公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：2016 年至今公司分业务营收及增速（单位：百万元、%）资料来源：ifind、公司历年年报、长城证券产业金融研究院 公司整体毛利率水平基本稳定在公司整体毛利率水平基本稳定在 40%-45%，主要受产品结构、业务调整、成本等因素，主要受产品结构、业务调整、成本等因素影响。影响。医药工业毛利率最高，约 65%-70%，近年略有下滑主要系成本上涨、盈利能力稍低的其他产品增速更快等因素所致；医疗服务毛利率次之约 11%-15%，呈上升趋势；医药商业毛利率约 5%-10%，业务优化导致利润率有所波动。2023Q1-

26、3 公司实现毛利率43.38%，同比提升 4.58pct，主要是医药工业板块占比提升、医药商业板块盈利改善所致。图表 10：2016 年至今整体及分业务毛利率水平（单位：%）图表 11：2015 年至今期间费用率及净利率水平（单位：%）资料来源：ifind、公司历年年报、长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind、公司历年年报、2023年第三季度报告、长城证券产业金融研究院 销售及研发费用与营收规模保持适当比例，管理费用率下降明显。销售及研发费用与营收规模保持适当比例，管理费用率下降明显。公司销售费用率、研发费用率较为稳健，2018 年之后分别维持在 21%-22%、2%-2.5%，费用支出

27、与收入规模增幅大体一致，同时管理费用率下降明显，2022 年底降至 3%左右，较 18 年降低1.28pct。在毛利率稳健、费用率下行的综合影响下，公司净利率呈稳中略升趋势，15-22年整体来看净利润增速稍高于收入增速。2023Q1-3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 20.51%（同比+3.32pct）、3.35%（同比+0.7pct）、1.98%（同比-0.14pct），营收同比下降但期间费用呈一定刚性支出，导致费用率上行，叠加毛利率提升影响，最终净利率 17.59%，同比提升 2.68pct。公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.做“强

28、”核心：做“强”核心：马应龙马应龙治痔类产品治痔类产品未来空间展望积极未来空间展望积极 2.1 八宝八宝名名方方为基，为基，治痔用药剂型齐全治痔用药剂型齐全 马应龙起源于公元 1582 年河北定州，创始人马金堂以牛黄、麝香、冰片、琥珀、珍珠等八味名贵药材创制“八宝眼药”。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20 世纪 80 年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。图表 12：八宝名方 图表 13：八宝名方基础上的产品创新 资料来源：公司2022年年报、长

29、城证券产业金融研究院 资料来源：公司2022年年报、长城证券产业金融研究院 治痔类产品主要有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、地奥司明片、金玄痔科熏洗散，剂型涵盖膏、栓、片剂、洗剂等。图表 14:公司主要产品信息图 主要治疗领域 药（产品名称）适应症或功能主治 是否处方药 是否属于中药保护品种（如涉及）是否纳入国家基药目录 是否纳入国家医保目录 是否纳入省级医保目录 肛肠治痔 马应龙麝香痔疮膏 清热燥湿，活血消肿，去腐生肌。用于湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂，症见大便出血，或疼痛、有下坠感；亦用于肛周湿疹。否 否 是 是 是 肛肠治痔 麝香痔疮栓 清热解毒，消肿止痛，止血生肌。用于大肠热盛所致

30、的大便出血、血色鲜红、肛门灼热疼痛；各类痔疮和肛裂见上述证候者。否 否 否 是 是 肛肠治痔 地奥司明片 治疗与静脉淋巴功能不全相关的各种症状（腿部沉重，疼痛，晨起酸胀不适感）；治疗痔急性发作有关的各种症状。是 否 否 是 是 皮肤 龙珠软膏 清热解毒，消肿止痛，祛腐生肌。适用于疮疖、红、肿、热、痛及轻度烫伤。否 否 否 是 是 肛肠治痔 痔炎消片 清热解毒，润肠通便。用于止血，止痛，消肿。用于痔疮发炎肿痛。否 否 否 否 否 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要治疗领域 药（产品名称）适应症或功能主治 是否处方药 是否属于中药保护品种（如涉及）是否纳

31、入国家基药目录 是否纳入国家医保目录 是否纳入省级医保目录 眼科 马应龙八宝眼膏 清热退赤，止痒去翳。用于风火上扰所致的眼睛红肿痛痒、流泪。否 否 否 是 是 肛肠治痔 金玄痔科熏洗散 消肿止痛、祛风燥湿。用于痔疮术后、炎性外痔所致的肛门肿胀、疼痛，中医辨证为湿热壅滞证。是 否 否 否 是 资料来源：公司2022年年报、长城证券产业金融研究院 2.2 马应龙马应龙治痔类产品治痔类产品量价潜力量价潜力 拆分公司过去治痔类产品量价来看，各类产品销量保持较高增长且持续性好，院内集中拆分公司过去治痔类产品量价来看，各类产品销量保持较高增长且持续性好，院内集中招标招标采购中标价格基本稳定。采购中标价格基

32、本稳定。2015 年至 2022 年间，公司治痔类产品均保持较好增速，除了 2017 年麝香痔疮栓因为渠道品规调整销量略有下滑，痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片及地奥司明片多年销量持续正增长，且年均复合增速分别达到 9.5%、16.4%、23.2%、15.2%，公司在痔疮用药细分市场优势持续强化并保持领先地位。价格方面，主要产品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓均在国家医保目录，治痔用药中医疗机构集中采购中标价格基本保持稳定。2017 年公司为应对成本上涨、加快工艺升级和研发创新，对 10g 装麝香痔疮膏供货价格上调 18%，价格传导、维持较好。图表 15：2016-2022 年公司治痔类产品营收（单位：百万元）

33、图表 16:2016-2022 年治痔类分产品销量及增速（单位：万支、万袋、万片、万粒）资料来源：ifind、公司历年年报整理、长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind、公司历年年报整理、长城证券产业金融研究院 图表 17：2016-2022 年马应龙治痔类产品集中采购价格（单位：元）公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品产品 规格规格 医疗机构集中采购中标价格（元）医疗机构集中采购中标价格（元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 马应龙麝香痔疮膏 10g/支 7.89-8 7.89-11.8 7.89-11.8 7

34、.9-11.8-马应龙麝香痔疮膏 20g/支 13.8-15 13.8-17.7 13.8-17.7 13.8-17.7 13.80-14.46 13.8 13.8 马应龙麝香痔疮膏 4g*6支/盒 20.68-20.78 20.68-23.88 20.68-23.88 20.7-23.8 20.68 20.68 20.68 资料来源：公司年报、长城证券产业金融研究院 2.2.1 量的空间：量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额 痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。痔疮用药市场规模未来增

35、速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。肛肠疾病是一种常见多发疾病，其中痔、肛裂、肛瘘、肛门湿疹、脱肛是最常见的种肛肠疾病。根据中国城市居民常见肛肠疾病流行病学调查，中国城市居民肛肠疾病发病率 51.14%，其中以痔的发病率最高占 50.28%。智研咨询数据显示，2022 年我国痔疮用药市场规模接近 50 亿元，预测 2028 年规模有望超 70 亿元，年均复合增速达中高个位数。如如下文下文分析，分析，与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行

36、业的增长速，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。度。图表 18：2016-2022 年中国痔疮用药市场规模（单位：亿元）图表 19:2022 年中国痔疮用药分类型结构 资料来源：智研咨询、长城证券产业金融研究院 资料来源：智研咨询、长城证券产业金融研究院 公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。能力。完善线上线下终端网络体系，销售队伍持续扩充。完善线上线下终端网络体系，销售队伍持续扩充。公司通过自建销售团队拓展线上线下市场。根据公司 2023 年半年度报告，线下

37、市场已经形成覆盖全国 8 个大区、43 家办事处，共一千多名自有销售人员的终端网络，积极推动产品在城市公立医院、大型战略连锁、县级及基层医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销。线上渠道按照产品类别分线配置，涵盖美妆线、护理品线、药品线等，基本实现主流电商平台的全覆盖。持续推进渠道下沉，深化落实县域市场开发，提升终端营销能力。持续推进渠道下沉，深化落实县域市场开发，提升终端营销能力。布局以“县域终端市场、基层医疗机构、社区终端”为重心的三大终端拦截战役，推动公司主导产品在县域公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 终端市场全覆盖；实现主导产品在县级医院覆盖率超 9

38、0%，着力提升销售质量、提升标杆医院产出；以马应龙大药房为主体覆盖社区终端，联动重症药房、中医馆扩大药房服务半径。2.2.2 价的空间：价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备竞争格局及渠道作用下，公司具备一定一定定价权定价权，当前产品性价比高当前产品性价比高 痔疮用药痔疮用药以以零售零售渠道渠道为主且为主且集中度高，集中度高，马应龙马应龙市场份额持续领先市场份额持续领先，产品剂型齐全，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备强品牌效应下公司具备一定一定定价权定价权。根据智研咨询数据，痔疮用药主要在院外市场实现销售，且大品种集中度高，马应龙、德国礼达、荣昌制药、白云山等占据痔疮药市场主要份额，其中麝

39、香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片合计占比超 40%；中康资讯数据显示马应龙多年保持痔疮用药零售市场绝对份额优势。在良好竞争格局及品牌效应下，公司有较好的提价能力传导上游成本压力，2017 年公司 10g 装麝香痔疮膏提价后销量保持增长也验证了其定价能力。图表 20：2013-2021 年中国痔疮用药销售渠道分布 图表 21：2021 年中国痔疮用药市场分品种结构 资料来源：智研咨询、长城证券产业金融研究院 资料来源：智研咨询、长城证券产业金融研究院 对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格5

40、元上限也尚有空间。元上限也尚有空间。图表 22：痔疮用中成药主要企业及产品信息（截至 2023 年 12 月 21 日）企业名称 产品名称 配方 产品规格 价格 服用量 日服价格 马应龙药业集团 马应龙麝香痔疮膏 人工麝香、人工牛黄、珍珠、煅炉甘石粉、硼砂、冰片、琥珀 20g/支 15.2 元 外用，一次 1-3g,一日 2 次 1.52-4.6 元 痔炎消片 火麻仁、紫珠叶、金银花、地榆、槐花、茅根、白芍、茵陈、枳壳、三七 10 片/板*3板 28 元 口服，一次 3-6 片，一日 3次 8.4-16.8 元 麝香痔疮栓 人工麝香、人工牛黄、珍珠、炉甘石（煅）、三七、五倍子、冰片、颠茄流浸膏

41、 1.5g*18 粒 21.8 元 一次 1 粒，一日 2 次 2.4 元 德国礼达 迈之灵片 马栗提取物 40 片/盒 111 元 每日 2 次，每次 1 片 5.5 元 烟台荣昌制药 肛泰栓 地榆（炭）、五倍子、冰片、盐酸小檗碱、盐酸罂粟1g*6 粒 18.2 元 一次 1 粒，一日 1-2 次 3-6 元 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 企业名称 产品名称 配方 产品规格 价格 服用量 日服价格 碱 云南白药集团 云南白药痔疮膏 草乌等 1.5g*6/盒 31 元 一次 1-1.5克，一日 2 次 6.8-10.3 元 白云山敬修堂药业 化痔栓

42、次没食子酸铋、苦参、黄柏、洋金花、冰片 1 盒*10 粒 26.8 元 一次 1 粒，一日 1-2 次 2.7-5.4 元 广西嘉进药业 痔疮胶囊 大黄、蒺藜、功劳木、白芷、冰片、猪胆汁 1 盒*36 粒 19 元 一次 4-5 粒，一日 3 次 6.3-7.9 元 资料来源：淘宝、天猫、美团、长城证券产业金融研究院 2.3 其他：其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑 公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动

43、医药工业板一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。块健康发展。1）眼科品类聚焦提升八宝眼膏核心竞争力，加强循证医学研究，专家网络和学术背书价值凸显。2022 年公司新增眼科药品资源 2 个，眼部健康产品数十个，部分已实现上市销售。据药融云全国药店零售数据库统计，2021 年我国药店零售市场中眼科用药（含化药和中成药）的销售额为46.73亿元，2021年销售收入同比增长 12.02%。眼科用药类别上，米内网数据显示，抗疲劳干涩类占比最高超四成，其次是抗感染抗炎类、白内障用药。根据公司 2022 年年报，马应龙八宝眼膏功能主治清热退赤、止痒去翳，22 年

44、销量达 163 万支，同比增长 56%。2）皮肤品类以龙珠软膏为核心，持续加强市场建设，建立健全学术营销体系，组织开展交流活动，为后续市场拓展打下良好基础，2022 年新增皮肤药品资源 2 个。根据前瞻产业院数据，2014-2020 年中国 OTC 药物中皮肤用药市场规模整体呈现上升趋势，其中中成药占比三成左右，马应龙进入 2020 年中国 OTC 药物皮肤类中成药TOP10。图表 23：2015-2021 年零售药店眼科用药市场规模（单位：亿元）图表 24:2014-2020 年 OTC 皮肤用药市场规模（单位：亿元）资料来源：健康界、长城证券产业金融研究院 资料来源：前瞻产业研究院、长城证

45、券产业金融研究院 公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.做“大”边界：做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸延伸 2012-2015 年公司联合中华中医药学会肛肠分会开展了“中国成人常见肛肠疾病流行病学调查”，流调结果整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，遵循“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路，构建肛肠健康方案提营战略，遵循“目标客户一元化，服务功能多元化

46、”的发展思路，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。图表 25：基于全生命周期的健康管理 资料来源：公司2021年年报、长城证券产业金融研究院 3.1 大健康大健康：关联性：关联性&差异化，建立比较优势差异化，建立比较优势 以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业

47、务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。具体来看：1）功能性化妆品，）功能性化妆品，延伸马应龙八宝眼药的技术内涵和文化内涵，突出专业功效指向，包含眼部护理、眼部日用品、面部及身体清洁与护理等产品；2）功能性护理品）功能性护理品，包括婴幼儿纸品、婴幼儿护肤品、女性用品等；3）功能性食品，）功能性食品，包括润肠促消化、补肾固本、膳食补充等产品；4）消械产品，）消械产品，包含肛肠术后护理、日用电子辅助产品、眼部器械护理、消毒杀菌类等产品。根据 23 年半年度报告，公司大健康已上市 S

48、KU 超过 400余个，在研产品 100 余个。23H1 公司加快推动产品升级与新品开发，期间升级大健康产品 25 个，新增大健康产品资源 38 个。3.2 医疗服务医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展：战略支撑的重要支点，三圈联动发展 医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。直营圈：直营圈：先后在武汉、北京、西安、南京、大同、宁波等地建立多家马应龙肛肠连锁医院，截至 2023 年年

49、中，已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域最具影响力的专家领衔组成的医生团队，拥有主任、副主任医师 40 多人，博士生导师 6 人，硕士生导师 15 人，公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为当下国内规模领先的肛肠专科连锁医院，公司入选“2022 届社会办医医院集团 100强”。共建圈：加快轻资产扩张，通过“全国百家重点肛肠专科共建计划”，共建圈：加快轻资产扩张，通过“全国百家重点肛肠专科共建计划”，与地县级公立医院联合共建马应龙肛肠诊疗中心，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务，截至 23 年中公司已签

50、约 72 家诊疗中心，深度开发基层市场。连接圈：搭建“小马医疗”专业化、连接圈：搭建“小马医疗”专业化、垂直化、开放化的肛肠科移动医疗平台，垂直化、开放化的肛肠科移动医疗平台，通过整合药品经营、诊疗技术、医疗服务、健康数据等各种资源，链接药企、医院、医疗信息化厂商、医疗器械和智能硬件厂商、体检机构、保险机构等行业资源，构建全链条、一体化的肛肠健康生态圈。23 年上半年公司累计开展 6 场学术直播活动，活动累计观看量达12 万次，“小马医盟”学术交流平台用户超 4 万人。图表 26：马应龙医疗服务模式 资料来源：公司2021年年报、长城证券产业金融研究院 公司将贯彻落实“诊疗在布局”的发展要求，

51、优化调整业务结构，公司将贯彻落实“诊疗在布局”的发展要求，优化调整业务结构，坚持专科诊疗与消费医疗协同发展，医保支付与市场拓展并重，深化开展立体营销，切实改善直营医院经营业绩；加快共建网络建设，扩大覆盖范围，打造区域标杆；积极拓展供应链业务，持续完善互联网医疗服务。2023H1 公司医疗服务营收同比增长 64.41%，业务结构优化效果良好。3.3 医药商业医药商业：零售：零售+物流，重点提升板块质量物流，重点提升板块质量 公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。心

52、的健康家运营模式。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。旗下马应龙大药房连续十四年入选中国药品零售行业百强排行榜。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。端业务。1）自营业务以承接

53、马应龙体系内部分产品销售以及开展贴牌代理为主；2）配送业务以向主流连锁药店、第三终端（小微连锁与单体药房）配送为主；3）分销业务包括厂家协议分销和网络拓展分销，其中厂家协议分销是向取得代理或经销资格的商业企业采购，同时会同生产厂家签订三方分销协议；网络拓展分销是以其拥有的产品资源为基础，向其他商业企业销售产品；4）B 端业务主要是通过线上平台广泛采购全国优势品种，服务终端市场。商业板块重点在于提升质量，改善盈利能力。商业板块重点在于提升质量，改善盈利能力。马应龙大药房持续推进马应龙健康家项目，做好健康管理相关增值服务；线上药品零售调整运营策略，规范药品网络销售行为；加强医药物流服务能力建设，强

54、化产品经营，构建完善药品配送网络。23H1 因持续优化业务结构，医药商业营收同比下降 33.58%，但毛利率同比提升 2.42pct。公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测：未来：未来营收有望重回双位数增长，整体盈利能力进营收有望重回双位数增长，整体盈利能力进一步增强一步增强 4.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：23 年渠道管控、医药商业业务调整等因素年渠道管控、医药商业业务调整等因素影响影响营收规模，营收规模，24-25 年有望回到年有望回到双位数增长。双位数增长。2023-2025 年预计医药工业维持稳健增长，其中 23 年由于

55、渠道管控增速预计在个位数，24 年开始渠道理顺、治痔用药及大健康产品持续发力，有望带动板块增速重回双位数；23-25 年医疗服务以轻资产扩张模式持续布局，提升销售质量与标杆医院产出，低基数下营收相对大盘预计有更高增长；23 年医药商业业务优化预计将导致全年该板块营收下滑，但随着调整到位，未来规模有望维稳，开启高质量发展。盈利端：盈利端：毛利率尚有提升空间，期间费用率有毛利率尚有提升空间，期间费用率有望下行，整体盈利能力增强。望下行，整体盈利能力增强。医药工业毛利率同时受到成本、终端价格维护、产品结构等因素影响，预计核心治痔类产品毛利率有望提升，同时相对低毛利率的大健康产品占比预计有所提升，共同

56、影响下工业毛利率基本稳定；医疗服务及医药商业板块在业务优化调整下，毛利率有望提升；叠加期间费用率在规模效应下改善，预计 23-25 年销售费用率分别为 24.50%、24.40%、24.0%，管理费用率分别为 3.30%、3.20%、3.10%，研发费用率分别为 2.20%、2.18%、2.16%；综合影响下，23-25 年公司净利率有望进一步提升。图表 27：主要业务板块营收、毛利率预测 资料来源：ifind、公司历年年报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健

57、康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.38 亿元、6.75 亿元、8.13 亿元，EPS 分别为 1.25 元、1.57 元、1.89 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 18 倍、14 倍、12 倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示 监管政策变化监管政策

58、变化：基药目录、医保目录调整、医保支付方式改革、药品集中带量采购等措施的落地，使药企原有经营模式受到冲击，医药市场格局持续变化，行业不确定性增加。结构优化扰动业绩结构优化扰动业绩：医药商业板块调整、核心产品渠道秩序管控等业务优化措施进度具有不确定性，短期可能对业绩产生一定扰动。产品产品销售销售不及预期不及预期：治痔类产品院内院外销售影响因素较多，同时大健康产品消费属性更强，皮肤、眼科业务也处于培育阶段，产品销售具有不确定性。盈利改善不及预期盈利改善不及预期：若中药材原料、包辅材料价格波动，或业务结构优化不及预期，可能对盈利能力有一定影响。质量安全风险质量安全风险：原材料供应、生产工艺、设备情况

59、、运输及仓储条件、检验等因素都可能对药品质量产生较大影响，公司持续完善全面质量管理体系。公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3361 4226 4369 5151 5501 营业收入营业收入 3385 3532 3471 3933 4406 现金 2431 2494 3102 3464

60、 4056 营业成本 2018 2034 1857 2044 2262 应收票据及应收账款 169 320 126 377 190 营业税金及附加 25 26 26 29 33 其他应收款 19 37 10 44 18 销售费用 717 781 850 960 1057 预付账款 69 68 83 85 101 管理费用 101 105 115 126 137 存货 314 336 238 393 310 研发费用 67 78 76 86 95 其他流动资产 360 970 810 788 826 财务费用-36-46-63-79-96 非流动资产非流动资产 766 832 769 779 7

61、87 资产和信用减值损失-9-20-13-14-16 长期股权投资 158 134 126 117 109 其他收益 17 19 10 10 14 固定资产 331 331 300 323 341 公允价值变动收益 18-38 5 10 10 无形资产 67 80 84 88 92 投资净收益 32 40 22 23 29 其他非流动资产 210 287 259 251 245 资产处置收益-0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 资产总计资产总计 4127 5058 5139 5930 6287 营业利润营业利润 550 556 634 796 955 流动负债流动负债 665 858 63

62、7 952 700 营业外收入 0 6 2 2 2 短期借款 88 88 96 92 92 营业外支出 2 2 3 3 2 应付票据及应付账款 157 285 79 294 126 利润总额利润总额 548 559 633 796 956 其他流动负债 421 485 462 566 482 所得税 74 79 91 110 133 非流动负债非流动负债 147 581 487 408 332 净利润净利润 474 480 542 685 822 长期借款 0 400 315 238 159 少数股东损益 9 1 4 10 9 其他非流动负债 147 181 172 171 173 归属母公司

63、净利润归属母公司净利润 465 479 538 675 813 负债合计负债合计 813 1439 1123 1360 1032 EBITDA 563 569 611 760 909 少数股东权益 143 123 127 137 146 EPS（元/股）1.08 1.11 1.25 1.57 1.89 股本 431 431 431 431 431 资本公积 105 101 101 101 101 主要财务比率主要财务比率 留存收益 2634 2962 3333 3802 4363 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3171 349

64、6 3888 4433 5109 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 4127 5058 5139 5930 6287 营业收入（%）21.3 4.4-1.7 13.3 12.0 营业利润（%）10.0 1.0 14.1 25.6 20.0 归属母公司净利润（%）10.9 3.1 12.3 25.6 20.4 获利能力获利能力 毛利率（%）40.4 42.4 46.5 48.0 48.7 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）14.0 13.6 15.6 17.4 18.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）14.3 1

65、3.3 13.5 15.0 15.7 经营活动现金流经营活动现金流 597 342 532 504 766 ROIC（%）13.2 10.8 11.0 12.6 13.4 净利润 474 480 542 685 822 偿债能力偿债能力 折旧摊销 51 57 42 45 51 资产负债率（%）19.7 28.4 21.9 22.9 16.4 财务费用-36-46-63-79-96 净负债比率（%）-67.9-53.1-63.4-65.5-69.8 投资损失-32-40-22-23-29 流动比率 5.1 4.9 6.9 5.4 7.9 营运资金变动 80-245 22-128 13 速动比率

66、4.2 4.3 6.1 4.7 7.0 其他经营现金流 60 136 11 3 5 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -63-619 200-4-53 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资本支出 65 75 30 61 61 应收账款周转率 30.1 19.0 24.6 23.6 23.2 长期投资-37-574 8 9 8 应付账款周转率 17.4 14.6 16.1 15.8 15.7 其他投资现金流 39 30 222 48-1 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -170 178-123-138-120 每股收益（最新摊薄）1.0

67、8 1.11 1.25 1.57 1.89 短期借款-45 0 7-4 1 每股经营现金流（最新摊薄）1.39 0.79 1.23 1.17 1.78 长期借款 0 400-85-77-78 每股净资产（最新摊薄）7.36 8.11 9.01 10.26 11.82 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-13-4 0 0 0 P/E 20.6 20.0 17.8 14.2 11.8 其他筹资现金流-112-217-45-57-43 P/B 3.0 2.7 2.5 2.2 1.9 现金净增加额现金净增加额 364-97 609 362 592 EV/EBITDA 13.

68、1 12.5 10.8 8.2 6.1 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出

69、处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之

70、间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当

71、的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：