1、研发管线丰厚、长效生长激素及带疱疫苗发力Table_CoverStock长春高新(000661)公司深度报告Table_ReportDate2023 年 12 月 25 日唐爱金医药行业首席分析师吴欣医药行业分析师执业编号：S02执业编号：S01联系电话：联系电话：邮箱：邮箱：请阅读最后一页免责声明及信息披露2证券研究报告公司研究公司深度报告长春高新(000661)投资评级买入上次评级无资料来源：聚源，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）140.8052 周内股价波动区间(元

2、)213.80-129.69最近一月涨跌幅()-11.03总股本(亿股)4.05流通 A 股比例()99.34总市值(亿元)569.75资料来源：聚源，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编：100031研发管线丰厚研发管线丰厚、长效长效生长激素生长激素及及带疱疫苗带疱疫苗发力发力Table_ReportDate2023 年 12 月 25 日报告内容摘要报告内容摘要:较好消化生长激素集采影响较好消化生长激素集采影响，看好长效水针放量看好长效水针放量。2019-2022 年期间，长春高新营收

3、和归母净利润保持快速增长态势，销售费用率呈波动下降趋势，研发费用率呈增长态势，负债压力较轻。我们认为，基因重组人生长激素国内市场具备增长潜力，渗透率具备提升空间。从剂型来看，目前粉针市场竞争激烈，2022 年以来多省份进行生长激素集采，金赛药业基本实现以价带量的目标。我们看好患者对长效水针的良好依存性，随着金赛药业对其适应症的拓展和 FDA 报批等工作的推进，长效水针具备放量潜力。带疱营销推广稳步开展，带疱营销推广稳步开展，2024 年年智飞入局有望加速渗透。智飞入局有望加速渗透。子公司百克生物目前拥有水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗等已获批的疫苗产品，在研品种不断推进，有望持续提供增长动

4、能。带状疱疹疫苗是百克生物自主研发的国内首个用于 40 岁及以上人群的带状疱疹疫苗，填补了国内市场空白。目前百克生物正稳步开展带疱营销推广，智飞代理 GSK 产品有望共同做大市场。研发管线丰厚研发管线丰厚，看好长效拓展适应症及金纳单抗等管线看好长效拓展适应症及金纳单抗等管线。据公司 2023 半年报及交流公告，子公司金赛药业研发管线覆盖妇科、儿科、男科、肿瘤创新药等领域，部分管线已处于三期。目前金赛药业已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症在 III 期临床阶段，同时多项产品处于临床前、I 期临床、II 期临床阶段。长效生长激素美国临床方案目前已提交，金赛药

5、业与美国相关监管机构持续沟通中，积极推进临床审批等工作。我们看好长效水针拓展适应症及金纳单抗（痛风关节炎适应症）等潜力管线。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为145.27/171.59/196.38 亿元，归母净利润分别为 48.76/56.38/65.08 亿元，EPS 分别为 12.05/13.93/16.08 元，PE 分别为 11.69/10.10/8.75X。我们认为子公司金赛药业长效生长激素具备增长潜力，拥有多项 III 期临床管线，子公司百克生物带状疱疹疫苗有望放量，公司估值相对可比公司处于较低水平，具备配置性价比。首次覆盖

6、，我们给予“买入”评级。股价催化剂：股价催化剂：产品获批上市、取得较好研发进展、集采中标且降幅温和产品获批上市、取得较好研发进展、集采中标且降幅温和。风险因素风险因素：政策变化风险、新药研发风险、业务整合及规模扩大带来的管理风险、人才整合风险。Table_Profit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入(百万元)10,74712,62714,52717,15919,638增长率 YoY%25.3%17.5%15.0%18.1%14.5%归属母公司净利润(百万元)3,7574,1404,8765,6386,508增长率 YoY%23.3%10.2%17.8%1

7、5.6%15.4%毛利率%87.6%88.0%85.0%83.3%83.0%净资产收益率 ROE%25.8%22.9%21.4%20.0%18.9%EPS(摊薄)(元)9.2910.2312.0513.9316.08市盈率 P/E(倍)29.2316.2711.6910.108.75市净率 P/B(倍)7.543.732.502.021.65资料来源：IFIND，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月22日收盘价vYhVcZvZnYqV8VsUuWiZbR8Q8OpNnNoMtQkPoPsQiNoMtNbRpOpPNZpPyRuOsQoR请阅读最后一页免责声明及信息披露3目录一、公司分析

8、：.41、公司概述.42、财务分析.43、子公司金赛药业和百克生物研发管线丰厚.5二、行业分析.81、生长激素市场有较大增长潜力，金赛长效水针有望放量.82、带状疱疹市场有较大增长潜力，百克生物疫苗有望放量.12三、盈利预测、估值与投资评级.141、盈利预测和假设.142、盈利预测结果.153、估值结论与投资评级.15四、风险因素.161、政策变化风险.162、新药研发风险.163、业务整合及规模扩大带来的管理风险.164、人才整合风险.16表目录表 1：子公司重点研发项目临床进展情况.6表 2：不同剂型 rhGH 比较.8表 3：基因重组人生长激素儿科临床规范应用的建议.9表 4：rhGH

9、国产和进口批文汇总.9表 5：2022 年广东联盟 rhGH 集采结果.10表 6：2022-2023 年河北省、福建省和浙江省 rhGH 集采情况.11表 7：长春高新分业务盈利预测假设.14表 8：长春高新盈利预测结果.15表 9：长春高新可比公司估值.15图目录图 1：2019-2023 前三季度公司营收和归母净利润情况.4图 2：2019-2023 前三季度公司四项费用率情况.4图 3：2019-2023H1 公司业务收入结构情况.5图 4：2019-2023H1 分业务毛利率情况.5图 5：2019-2023 前三季度公司资产负债率情况.5图 6：长春高新金赛药业 2016-2023

10、 前三季度营收和归母净利润情况.11图 7：2019-2023H1 安科生物的生物制品收入及毛利率.12图 8：2019-2023H1 金赛药业各剂型生长激素收入占比.12图 9：中国部分地区 HZ 发病率随年龄变化的趋势图.13图 10：2019-2023H1 百克生物营收和归母净利润情况.13请阅读最后一页免责声明及信息披露4一、公司分析：1、公司概述公司概述长春高新技术产业(集团)股份有限公司（以下简称“长春高新”或“公司”）的主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理和服务等业务。据公司 2023 年中报，子公司金赛药业主要产品为注射用人生长激素（粉针剂）、

11、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂），注射用促卵泡激素，醋酸曲普瑞林注射液等，产品和研发管线覆盖辅助生殖、儿童成长、女性健康、成人/老年健康，全生命周期各阶段。子公司百克生物（其子公司吉林惠康生物药业有限公司）主要从事人用疫苗的研发、生产和销售，主要产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）。子公司华康药业主要从事中成药、化药的研发、生产和销售，主要产品包括血栓心脉宁片、银花泌炎灵片、疏清颗粒、清胃止痛微丸等，涵盖心脑血管、中药抗炎及妇女、儿童健康等产品线。国资背景助力发展国资背景助力发展。作为长春新

12、区实际控制的上市公司，自设立以来，公司及子公司均得到国资监管部门在政策、人才等方面的大力支持。依托长春本地生物医药产业资源优势和相关学府的人才优势，公司在产品研发、信息交流、人才储备和市场开拓等方面，国资背景提供了有力的信誉支撑。2 2、财务分析财务分析2019-2022，公司营收和归母净利润保持快速增长态势，销售费用率呈波动下降趋势，研发费用率呈增长态势。2023 前三季度，公司收入增速放缓。图图 1 1：2012019 9-20232023 前三季度公司营收和归母净利润情况前三季度公司营收和归母净利润情况图图 2 2：2012019 9-20232023 前三季度公司四项费用率情况前三季度

13、公司四项费用率情况资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中心资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中心从业务收入结构来看，公司基因工程业务占据核心地位，注射用人生长激素是公司营收主力产品，毛利率高，2019 年以来维持在 91-93%区间，房地产业务营收占比逐渐降低。请阅读最后一页免责声明及信息披露5图图 3 3：2012019 9-2023H12023H1 公司业务收入结构情况公司业务收入结构情况图图 4 4：2012019 9-2023H12023H1 分业务毛利率情况分业务毛利率情况资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中心资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中

14、心从资产负债率来看，2019-2023Q1-3，公司负债压力较轻，总资产呈稳定增长态势，资产负债率逐年走低。图图 5 5：2012019 9-20232023 前三季度公司资产负债率情况前三季度公司资产负债率情况资料来源：iFind、公司公告、信达证券研发中心3 3、子公司子公司金赛药业金赛药业和和百克生物百克生物研发管线研发管线丰厚丰厚子公司金赛药业研发管线覆盖妇科子公司金赛药业研发管线覆盖妇科、儿科儿科、男科男科、肿瘤创新药等领域肿瘤创新药等领域，部分管线已达三期部分管线已达三期。据公司 2023 半年报及交流公告，目前金赛药业已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品

15、的多个适应症在 III 期临床阶段，同时多项产品处于临床前、I期临床、II 期临床阶段。长效生长激素美国临床方案目前已提交，金赛药业与美国相关监管机构持续沟通中，积极推进临床审批等工作。子公司百克生物目前有吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、天然全人源抗狂犬病毒单克隆抗体 CBB1 注射液、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等研发管线。请阅读最后一页免责声明及信息披露6表表 1：子公司重点研发项目临床进展情况：子公司重点研发项目临床进展情况应用科室-治疗领域主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到目标儿科-生长激素重组人生长激素注射液1）评估用于治疗因软骨发育不全所引起

16、的儿童身材矮小适应症的有效性和安全性；2）评估用于成人短肠综合征中的有效性和安全性均处于期临床试验进一步评估有效性和安全性儿科-生长激素聚乙二醇重组人生长激素注射液1）增加小于胎龄儿适应症；2）增加成人生长激素缺乏适应症；3）增加特纳氏综合征适应症；4）增加特发性矮小适应症1）期临床试验；2）期临床试验；3）真实世界研究；4）已申报生产获得批件儿科-内分泌注射用醋酸曲普瑞林微球用于儿童中枢性性早熟Pre-NDA获得批件创新药-肿瘤金妥昔单抗注射液1）用于晚期胃或胃食管结合部腺癌；2）用于非小细胞肺癌1）期临床试验；2）b 期临床试验获得批件创新药-骨科等注射用金纳单抗1）用于全身型幼年特发性关

17、节炎；2）急性痛风性关节炎；3）用于结缔组织病相关的间质性肺病1）期临床试验；2）期临床试验；3）I 期临床试验获得批件妇科-内分泌重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液用于辅助生殖中与 GnRH 拮抗剂联合应用，促进女性多卵泡发育期临床试验获得批件男科-内分泌重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液*本品与 hCG 联用，用于治疗符合特发性低促性腺激素性性腺功能减退症(IHH)诊断有意愿进行生精治疗的中国成年男性患者；与 hCG 联用，用于治疗 14-18 岁(不包括 18 岁)患有特发性 IHH 的青少年男性。临床试验申请获得批准获得批件妇科-内分泌、肿瘤EG017 片（选择性雄激素受体

18、调节剂）1）用于治疗压力性尿失禁；2）用于绝经后雄激素受体阳性、雌激素受体阳性、人表皮生长因子受体-2 阴性晚期乳腺癌治疗1）b 期临床试验；2）I 期临床试验获得批件妇科-内分泌EG017 软膏用于治疗绝经后女性干眼症期临床试验获得批件亮丙瑞林注射乳剂1）用于晚期前列腺癌；2）用于儿童中枢性性早熟均处于期临床试验获得批件GS3-007a 口服液成人生长激素缺乏症的诊断适应症I 期临床试验获得批件疫苗-呼吸系统吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗预防百日咳、白喉、破伤风I 期临床试验完成,目前正处于验证及生产期临床样品准备阶段获得批件疫苗-呼吸系统鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）预防3-59岁人群

19、由流感病毒引起的流行性感冒I、期临床试验完成获得批件疫苗天然全人源抗狂犬病毒单克隆抗体CBB1 注射液开展用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫的临床试验I 期临床试验获得批件疫苗全人源抗破伤风毒素单克隆抗体*用于破伤风痉挛毒素的暴露后预防申请临床研究获批获得批件银花泌炎灵片增加适应症，用于治疗慢性前列腺炎期临床试验获得批件地氯雷他定口服液仿制药开发，抗过敏新型第 3 代抗组胺药中试研究获得批件GS1-144 片*绝经期血管舒缩症（VMS）临床试验申请获批获得批件资料来源：公司2023半年报，公司公告，信达证券研发中心，注：项目进展各序号与项目目的适应症一一对应，*号表示按最

20、新公告更新进展我们看好部分潜力管线：1）长效生长激素新增适应症的临床申请及向 FDA 报批；2）注射用金纳单抗（急性痛风性关节炎适应症申请目前处于三期临床）：据立鼎产业研究院，2021 年，痛风在中国已经成为仅次于糖尿病的第二大最常见的代谢性疾病。尿酸盐结晶沉积在关节组织引起痛风，表现为反复发作性炎症和疼痛，严重患者易导致慢性肾病、心血管疾病、糖尿病等系统性并发症。全球范围内痛风患者人数呈现快速增长请阅读最后一页免责声明及信息披露7趋势，据弗若斯特沙利文预计，全球高尿酸血症及痛风患病人数将在 2030 年达到 14.2 亿人，市场规模达 77 亿美元；并预计中国的高尿酸血症及痛风患病人数会在

21、2030 年达到 2.4亿人，市场规模增至 108 亿元。痛风患者治疗选择有限痛风患者治疗选择有限，已有药物副作用明显已有药物副作用明显。据中华医学会内分泌学分会发布的中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019），痛风分为急性和慢性，用于急性痛风治疗的一线药物主要是非甾体抗炎药（NSAIDs），用于缓解疼痛和炎症，秋水仙碱和糖皮质激素可用于NSAIDs 不耐受患者，长期应用存在明显副作用。慢性痛风患者需要长期病情监测与治疗干预，两种主要治疗手段为:1）抑制尿酸合成的治疗药物，为黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），国内一线代表用药为别嘌醇和非布司他，别嘌醇可能引起严重的过敏反应，非布司他 2019年因 4

22、.3%心血管死亡率受到 FDA 黑框警告；2）促进尿酸排泄的治疗药物，为尿酸盐转运体 1（URAT1）抑制剂，国内一线代表性药物为苯溴马隆，曾因肝坏死不良反应事件被欧洲退市，存在用药安全隐患。国内痛风治疗药物市场未饱和，痛风患者临床需求迫切国内痛风治疗药物市场未饱和，痛风患者临床需求迫切。目前国内痛风药物主要是非布司他、苯溴马隆、别嘌醇和秋水仙碱四种，均被纳入医保目录，据 WIND 统计，四种药物 2019 年国内样本医院销售额分别达 5.22/0.93/0.30/0.03 亿元。2019 年受 FDA 黑框警告影响，非布司他在国内降为二线用药，销售规模由增转减，2021 年样本医院销售额下降

23、至 1.20 亿元。其他几种药品销售额近年来无明显波动，国内痛风治疗药物市场尚未饱和，痛风患者临床需求迫切。请阅读最后一页免责声明及信息披露8二、行业分析1、生长激素市场有较大增长潜力，金赛长效水针有望放量生长激素市场有较大增长潜力，金赛长效水针有望放量国内国内 rhGH 治疗矮小症渗透率低治疗矮小症渗透率低，生长激素市场有较大增长潜力生长激素市场有较大增长潜力。据陈文君、张杰等人长效生长激素金赛增与短效生长激素赛增治疗生长激素缺乏症的对比研究，矮小症发病原因复杂，常涉及多基因、多通路、多网络的信号调控，包括生长激素缺乏（GHD）、家族性矮小、骨骼发育障碍等，矮小症中 GHD 占比近 1/5。

24、除先天性 GHD 外，异常发育、肿瘤和感染等原因也可能引起神经内分泌功能紊乱导致获得性 GHD。目前针对生长激素缺乏的患儿，主要治疗手段为补充外源生长激素。据科技日报，我国 4-15 岁的人群矮小症发病人数有 700 万，但就诊人数不到 30 万人，接受正规治疗的人数只有约 3 万人，渗透率较低，目前许多家长还缺少对矮小症的正确认识，导致患儿错过了最佳治疗时间。基因重组人生长激素（rhGH）已经成为现代生物技术生产的重要产品之一，目前国内市场在售的生长激素类型有三种，分别为短效生长激素短效生长激素（粉针剂粉针剂）、短效生长激素短效生长激素（水针剂水针剂）、以及长效生长激素以及长效生长激素（水针

25、剂水针剂）。短效 rhGH 需要每日注射给药，而长效 rhGH 每周仅需注射一次，能减少因注射相关的不适，是解决儿童用药依从性差的重要手段之一。表表 2 2：不同剂型：不同剂型 rhGH 比较比较剂型剂型重组人生长激素粉针重组人生长激素粉针重组人生长激素短效水针重组人生长激素短效水针重组人生长激素长效水针重组人生长激素长效水针用药频次用药频次一日一次一日一次一周一次制备方法制备方法基因重组大肠杆菌分泌技术基因重组大肠杆菌分泌技术基因重组大肠杆菌分泌技术、微球制剂、可降解凝胶以及聚乙二醇化等装载技术使用方法使用方法先溶解再皮下注射皮下注射、可搭配隐针电子注射笔皮下注射、可搭配隐针电子注射笔生物活

26、性生物活性较低较高较高用药周期用药周期3 个月-3 年3 个月-3 年不宜短于 1-2 年医保医保医保乙类（限儿童原发性生长激素缺乏症）医保乙类（限儿童原发性生长激素缺乏症）未进医保价格价格集采前，年费用 2-3 万元；广东集采后最低价降至 6.05 元/IU,按 30kg，0.2IU/kg 剂量计算，年使用费用低至 1.32 万元集采前，年费用 4-6 万元年费用 15 万元以上优点优点价格较长效水针便宜，已进医保生物活性较粉剂高，价格较长效水针便宜，已进医保与生长激素的生理性脉冲产生的生物学效应更接近；患儿的依从性较好；研究表明，3 个月疗程内，长效生长激素较短效生长激素疗效更好，体现在年

27、生长速率与血清 IGF-1 水平上缺点缺点不能很好地模拟生长激素生理性脉冲式分泌所产生的生物学效应；患儿依存性差，漏针情况严重。不能很好地模拟生长激素生理性脉冲式分泌所产生的生物学效应；患儿依存性差，漏针情况严重。价格较贵，未进医保资料来源：陈文君、张杰等人长效生长激素金赛增与短效生长激素赛增治疗生长激素缺乏症的对比研究、华经产业研究院、赛柏蓝官微、网易、信达证券研发中心据中华医学会基因重组人生长激素儿科临床规范应用的建议，rhGH 在儿科的主要适用人群和用药剂量如下，此外烧伤、辅助生殖等其他领域也有 rhGH 的相关应用。请阅读最后一页免责声明及信息披露9表表 3 3：基因重组人生长激素儿科

28、临床规范应用的建议：基因重组人生长激素儿科临床规范应用的建议适应症适应症主要使用人群标准主要使用人群标准用药剂量用药剂量儿童生长激素缺乏症儿童生长激素缺乏症身高落后于同年龄、同性别正常健康儿童身高的第 3 百分位数或减 2 个标准差(-2 S)以下；两项 GH 药物激发试验 GH 峰值均10gL 等每天 0.0750.2 IU/kg，用药 3 个月至 3 年特发性矮身材特发性矮身材身高低于同性别、同年龄、正常儿童平均身高的 2 个标准差(-2 S)，且排除其他原因，是病因未明的导致身材矮小疾病的总称每天 0.1250.2 IU/kg，用药 3 个月至 3 年小于胎龄儿小于胎龄儿出生体重和（或）

29、身长低于同胎龄正常参考值第 10 百分位的新生儿，24 年内无追赶生长每天 0.10.2 IU/kgTurner 综合征综合征染色体核型分析提示 X 染色体完全缺失或结构异常的女婴每天 0.15 IU/kgPraderWilli 综合征综合征15qll-13 父源性缺失、母源性单亲二倍体或 sNRPN、NDN、MAGEl2、MKRN3等基因异常每天 0.100.15 IU/kg成人生长激素缺乏症成人生长激素缺乏症生长激素分泌激发试验、胰岛素样生长因子和胰岛素样结合因子蛋白-3 检测每周 0.25 IU/kg，用药 26 个月资料来源：家庭医生在线网站安苏萌产品说明书、中华医学会基因重组人生长激

30、素儿科临床规范应用的建议（中华儿科杂志）、信达证券研发中心整理粉剂竞争较激烈粉剂竞争较激烈，短效水针三足鼎立短效水针三足鼎立，长效水针领域金赛药业一枝独秀长效水针领域金赛药业一枝独秀。1998 年，长春高新子公司金赛药业在国内上市了第一款重组人生长激素粉针剂，也是目前竞争厂家最多的一款产品。据我们整理自国药监局批文，截至 2023 年 9 月，共有 7 家企业的粉针获得中国上市许可，其中 5 家中国企业、2 家外企。2005 年，金赛药业获批上市国内第一款短效水针剂，截至 2023 年 9 月，仅有金赛药业、安科生物和诺和诺德 3 家企业获批生产。2014 年，长春金赛的聚乙二醇化重组人生长激

31、素水针剂（商品名：“金赛增”）获批上市，是我国首个、且目前唯一市场在售的长效人生长激素。表表 4 4：rhGH 国产和进口批文汇总国产和进口批文汇总国内厂商国内厂商商品名商品名批准文号批准文号类别类别规格规格海济生物海济生物海之元国药准字 S20053035粉剂2.5IU海之元国药准字 S20053034粉剂8IU海之元国药准字 S20053036粉剂4IU安科生物安科生物安苏萌国药准字 S20063010粉剂4.5IU/1.5mg/支安苏萌国药准字 S20217015短效水剂8IU/2.66mg/0.8ml/支安苏萌国药准字 S20190029短效水剂4IU/1.33mg/1ml/支安苏萌国

32、药准字 S19990022粉剂2IU/0.67mg/支安苏萌国药准字 S19990021粉剂4IU/1.33mg/支安苏萌国药准字 S20093033粉剂16IU/5.33mg/支安苏萌国药准字 S20093034粉剂10IU/3.33mg/支安苏萌国药准字 S20217016短效水剂6IU/2mg/0.6ml/支安苏萌国药准字 S20093035粉剂6IU/2mg/支安苏萌国药准字 S20190028短效水剂10IU/3.33mg/1ml/支科兴药业科兴药业赛高路国药准字 S20020058粉剂2mg/支赛高路国药准字 S20063086粉剂3.25mg/10IU/支赛高路国药准字 S200

33、63087粉剂0.65mg/2IU/支赛高路国药准字 S20063085粉剂2.6mg/8IU/支赛高路国药准字 S20020059粉剂1.3mg/支联合赛尔联合赛尔珍怡国药准字 S19990019粉剂1.33mg/4IU/1.0ml珍怡国药准字 S20030064粉剂1.2mg/3.6IU/1.0ml珍怡国药准字 S20020088粉剂4.0mg/12IU/1.0ml珍怡国药准字 S20040059粉剂2.0mg/6IU/1.0ml金赛药业金赛药业金赛增国药准字 S20140001长效水剂54IU/9.0mg/1.0ml/瓶赛增国药准字 S20050025短效水剂30IU/10mg/3ml/

34、瓶请阅读最后一页免责声明及信息披露 h0赛增国药准字 S20010032粉剂4.0IU/1.33mg/1.0ml/瓶赛增国药准字 S10980102粉剂10IU/3.7mg/1.0ml/瓶赛增国药准字 S20000001粉剂2.5IU/0.85mg/1.0ml/瓶赛增国药准字 S20173003粉剂12IU/4.0mg/1.0ml/瓶赛增国药准字 S10980101粉剂4.5IU/1.7mg/1.0ml/瓶赛增国药准字 S20050024短效水剂15IU/5mg/3ml/瓶赛增国药准字 S20173004粉剂4.5IU/1.5mg/0.9ml/支赛增国药准字 S20173005粉剂2IU/0.

35、66mg/0.4ml/支外企进口外企进口诺和诺德诺和诺德诺泽S20091001、S20091002、S20091003短效水剂1.5ml:5mg，1.5ml:10mg，1.5ml:15mgLG 化学化学尤得盼国药准字 SJ20181003粉剂4IU/1.33mg/瓶资料来源：国家药品监督管理局、LG化学、安科生物官网、信达证券研发中心整理，注：整理截至2023年9月12日目前基因重组人生长激素粉针和短效水针剂型已纳入广东等省份联盟集采，长春高新价格目前基因重组人生长激素粉针和短效水针剂型已纳入广东等省份联盟集采，长春高新价格降幅较大。降幅较大。2022 年 8 月 26 日，广东联盟双氯芬酸等

36、药品集中带量采购结果公布，首次涉及 rhGH 集采。从中选/备选结果来看，中选及备选剂型均为粉针剂，金赛药业和联合赛尔产品中选，相对最高有效申报价的降幅分别为 52.46%和 28.98%，安科生物和未名海济进入备选名单。表表 5 5：2022 年广东联盟年广东联盟 rhGH 集采结果集采结果生产企业生产企业规格规格（IU)包装包装中选结果中选结果拟中选价拟中选价格（元）格（元）拟备选价拟备选价格（元）格（元）单位价格（元单位价格（元/IU）最高有效申报价最高有效申报价（元）（元）相对最高有效申报相对最高有效申报价降幅价降幅安科生物安科生物41 支/瓶备选53.139113.2863.1027

37、15.79%安科生物安科生物61 支/瓶备选72.4812.0886.0715.79%联合赛尔联合赛尔3.61 支/盒中选中选41.342611.4858.212928.98%联合赛尔联合赛尔61 支/盒中选中选61.126710.1986.0728.98%长春金赛长春金赛2.510支/盒中选中选20.93448.3744.033952.46%长春金赛长春金赛410支/盒中选中选307.5063.102752.46%长春金赛长春金赛1010支/盒中选中选60.50046.05127.257952.46%未名海济未名海济2.510支/盒备选36.388914.5644.033917.36%未名海

38、济未名海济410支/盒备选52.147113.0463.102717.36%资料来源：广东省药品交易中心、信达证券研发中心整理广东联盟集采后，部分省份在省内单独进行生长激素集采广东联盟集采后，部分省份在省内单独进行生长激素集采。2022 年 12 月，河北省医保局发布河北省化学药品、生物制剂集中带量采购中选结果，安科生物短效水针和金赛药业粉针中标。2022 年 11 月，福建省医保局发布关于公布 2022 年福建省药品集中带量采购中选结果的通知，金赛药业重组人生长激素（赛增）为唯一拟中选产品。2023 年 7 月，浙江省药械采购中心官网发布浙江省公立医疗机构第四批药品集中带量采购公告，11 月

39、中标结果发布，金赛药业和安科生物水粉针剂型均中选。从四次集采情况来看，金赛药业中标情况整体较好。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h1表表 6 6：2022-2023 年河北省、福建省和浙江省年河北省、福建省和浙江省 rhGH 集采情况集采情况公告名称公告名称商品名商品名产品产品企业企业剂型剂型中标规格中标规格约定采购量约定采购量（支）（支）2022 年年 10 月月 28 日日，河北省医疗保障局发布河北省医疗保障局发布河北省化河北省化学药品、生物制剂集中带量采购文件，当年学药品、生物制剂集中带量采购文件，当年 12 月月 15日，中选结果公布日，中选结果公布安苏萌人生长激素注射液安科生物小容

40、量注射液4IU/1.33mg/1ml/支12038赛增注射用人生长激素金赛药业冻干粉针4IU/1.33mg/1ml/瓶176892022 年年 11 月月 14 日，福建省医疗保障局发布关于公日，福建省医疗保障局发布关于公布布2022 年福建省药品集中带量采购中选结果的通知年福建省药品集中带量采购中选结果的通知赛增重组人生长激素金赛药业注射剂100%（约定采购量百分比）2023 年年 7 月月 27 日日，浙江省药械采购中心发布浙江省药械采购中心发布 浙江省公浙江省公立医疗机构第四批药品集中带量采购公告立医疗机构第四批药品集中带量采购公告，2023 年年 11月月 17 日，中选结果公布。日，

41、中选结果公布。赛增重组人生长激素注射液金赛药业注射液2IU/0.66mg/0.4ml/支赛增注射用人生长激素金赛药业冻干粉针2.5IU/0.85mg/1.0ml/瓶海之元注射用人生长激素中山未名海济注射剂1.0mg(2.5IU)安苏萌注射用人生长激素安科生物冻干粉针1.33mg(4IU)安苏萌人生长激素注射液安科生物注射剂4IU/1.33mg/1.0ml/支珍怡注射用人生长激素联合赛尔冻干粉针2.0mg/6IU/1.0mg资料来源：河北省医疗保障局、福建省医疗保障局和浙江省药械采购中心官网、信达证券研发中心整理国国内内儿童生长激素缺乏症儿童生长激素缺乏症（PGHD）药品市场具备增长潜力药品市场

42、具备增长潜力，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文预期长效预期长效 rhGH的市场规模增长快于行业平均水平。的市场规模增长快于行业平均水平。据弗若斯特沙利文统计，2020 年全国重组人生长激素销售总额约 59 亿元，其中金赛增（长效）销售额约 6 亿元，2021 年接受生长激素注射治疗的中国儿童生长激素缺乏症（PGHD）患者占比较低，临床需求很大程度上尚未得到满足，弗若斯特沙利文预计中国 PGHD 市场规模到 2030 年将增长至 358 亿元，2018-2030 期间的 CAGR 为 19.8%，而长效 rhGH 市场因其安全性和便利性或将得到更快速的增长。据米内网统计，2022 年中国公立医疗机构

43、终端 rhGH 销售规模约为 67 亿元，国内药企占据大头，其中金赛药业市占率超 80%；在粉针剂市场，金赛药业以超 50%的市占率稳居品牌TOP1，安科生物和联合赛尔紧随其后；在水针剂市场，长春金赛市场份额高达 99%，安科生物及诺和诺德合计占比不足 1%；而长效生长激素销售规模已超过 7 亿元，同比增长33.71%。图图 6 6：长春高新金赛药业长春高新金赛药业 -2023 前三季度营收和归母净利润情况前三季度营收和归母净利润情况资料来源：公司公告，ifind、信达证券研究中心整理、注：2019年以前长春高新控股金赛药业比例为70%，2019年以后控股比例为99.

44、5%请阅读最后一页免责声明及信息披露 h2集采实施地区金赛药业生长激素产品收入有增长集采实施地区金赛药业生长激素产品收入有增长，基本实现以价换量目标基本实现以价换量目标。如图 6、8 所示，金赛药业 2016-2022 年营收和归母净利润保持快速增长态势，据长春高新今年 8 月交流公告，已经落地实施集采的广东、河南、河北等部分省份，2023 年上半年相关产品的收入增幅高于长春高新整体生长激素产品的收入增幅（金赛药业 23H1 收入同比增长 3.57%），基本实现了以价换量的目标。安科生物 2019-2023H1 生物制品业务营收稳健增长，毛利率保持稳定。图图 7 7：2012019 9-202

45、3H12023H1 安科安科生物生物的的生物制品收入及毛利率生物制品收入及毛利率图图 8：2019-2023H1 金赛药业各剂型生长激素收入占比金赛药业各剂型生长激素收入占比资料来源：安科生物公司公告、ifind、信达证券研发中心资料来源：公司投资者交流公告、信达证券研发中心预测、注：我们按各剂型收入占比和YOY拆分，略去儿童营养品等小体量业务，与实际情况存在误差我们认为，基因重组人生长激素国内市场具备增长潜力，渗透率具备提升空间。从剂型来看，目前粉针市场竞争激烈，2022 年以来多省份进行生长激素集采，金赛药业和安科生物积极应标，原来受经济条件限制的患者受益较大，集采扩大了生长激素粉针的销售

46、和生长激素产品的影响力，金赛药业基本实现以价带量的目标。我们看好金赛药业长效水针的市场地位和发展潜力。2、带状疱疹市场有较大增长潜力，百克生物疫苗有望放量带状疱疹市场有较大增长潜力，百克生物疫苗有望放量据百克生物 2023 年中报，百克生物目前拥有水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗等已获批的疫苗产品。其中水痘疫苗的市占率多年处于领先地位，为该公司主要的收入来源；鼻喷流感疫苗是与世界卫生组织合作的、纳入 WHO 全球流行性流感行动计划的、国内独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗；带状疱疹疫苗是由该公司自主研发的国内首个用于 40 岁及以上人群的带状疱疹疫苗，填补了国内带状疱疹疫苗市场的空白。据熊梅,

47、骆志成带状疱疹流行病学研究进展，带状疱疹(HZ)是一种由潜伏在脊髓后根神经节或颅神经节的水痘-带状疱疹病毒(VZV)再激活引起的急性感染性皮肤病，除特征性的皮肤表现外，通常伴有神经病理性疼痛。HZ 好发于 50 岁以上人群及免疫力低下者，HZ 是一种重大的全球性健康问题，国外的一般人群发病率为(0.1910.40)/1 000 人年，中国的一般人群发病率为(1.905.06)/1 000 人年。HZ 的治疗措施主要包括系统应用抗病毒药物和疼痛管理，尚无特效药。HZ 疫苗能降低 HZ 发病率,是行之有效的预防措施。目前全球已上市使用的有 HZ 减毒活疫苗(ZVL)和重组 HZ 疫苗(RZV)。2

48、021 年中华预防医学会发布了专家共识，提出 RZV 接种对象为 50 岁及以上人群，但因其高成本和低知晓度，但因其高成本和低知晓度，RZV 的接种意的接种意愿较低。愿较低。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h3带疱营销推广稳步开展，智飞入局有望加速渗透。带疱营销推广稳步开展，智飞入局有望加速渗透。据百克生物公司交流公告，截至 23Q3，百克生物带疱疫苗已获得 23 批批签发，百克生物正在稳步开展疫苗营销工作，主要包括各省准入、区县 CDC 遴选、备案等工作，目前已完成 30 个省、自治区、直辖市的准入工作。同时，该公司在不同地区开展针对性的引流方式，开展数字营销模式，目前有约 1000 多家

49、接种点接入公司数字化营销平台。此外，智飞生物于 2023 年 10 月与 GSK 签订重组带疱疫苗独家经销和推广协议，协议规定 2024/2025/2026 年智飞对 GSK 重组带疱疫苗的最低采购金额为 34.40/68.80/103.20 亿元，智飞入局开展市场营销后，有望和百克生物一起加速带疱疫苗在中国市场渗透率的提升。百克生物百克生物 2023 年前三季度业绩增速较快年前三季度业绩增速较快，2023 年前三季度实现营收 12.4 亿元（+43.6%），归母净利润 3.3 亿元（+56.3%），扣非归母净利润 3.3 亿元（+62.9%）；23Q3 实现收入6.8 亿元（+60.9%），

50、归母净利润 2.2 亿元（+58.9%），扣非归母净利润 2.2 亿元（+70.6%）。图图 9 9：中国部分地区：中国部分地区 HZHZ 发病率随年龄变化的趋势图发病率随年龄变化的趋势图图图 10：2019-2023H1 百克生物营收和归母净利润情况百克生物营收和归母净利润情况资料来源：熊梅,骆志成带状疱疹流行病学研究进展、信达证券研发中心资料来源：ifind、百克生物公司公告、信达证券研发中心据百克生物公司近期交流公告及表 1 所示，该公司在研产品临床工作持续推进：1）液体鼻喷流感疫苗期临床研究已结束，已向国家药品监督管理局药品审评中心提交沟通交流会申请；佐剂流感疫苗，计划于明年申请临床研

51、究，通过以上流感疫苗管线的推进，实现全人群覆盖；2）重组带状疱疹疫苗计划于明年申请临床研究；3）二倍体狂犬疫苗的临床申请已受理；全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入 I 期临床研究阶段；4）组分百白破疫苗已完成期临床研究，正在进行期临床试验的准备工作；5）破伤风抗体临床试验申请已受理；6）阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目处于临床前研究阶段。我们我们认为，认为，百克生物百克生物公司公司在研品种在研品种上市上市兑现兑现后后有望提供有望提供业绩业绩增长动能增长动能。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h4三、盈利预测、估值与投资评级1、盈利预测和假设盈利预测和假设我们基于对各业务未来发展的研究，假设：

52、(1)基因工程药品板块：我们看好长效水针增速和未来适应症拓展的市场增长潜力，预计2023-2025 年 金 赛 药 业 分 别 营 收 110.63/124.94/139.81 亿 元，分 别 同 比 增 长8.30%/12.94%/11.90%；我们预计2023-2025年百克生物分别营收19.19/27.17/34.43亿元，分别同比增长 79.17%/41.58%/26.72%，主要看好带状疱疹疫苗放量潜力，我们考虑出生率下滑影响，预计水痘疫苗 2023-2025 年分别营收 9.33/9.71/9.71 亿元，近期流感高发，群众接种流感疫苗预防意识有望增强，我们预计鼻喷流感疫苗 202

53、3-2025 年分别营收2.82/3.52/3.87 亿元；(2)中成药板块：参考公司 2023 年中报，我们估计 2023-2025 年该业务营收增速分别为10.0%/10.0%/10.0%；(3)房地产业务：参考公司 2023 年三季报和 3 月交流公告表示的公司剥离地产业务计划，我们估计 2023-2025 年公司房地产业务营收增速分别为 22.00%/-50.00%/-30.00%；(4)费用率：我们估计 2023-2025 年销售费用率分别为 27.00%/26.50%/26.50%，管理费用率分别为 5.52%/5.22%/4.92%，研发费用率分别为 10.76%/11.00%/

54、11.00%；表表 7 7：长春高新分业务盈利预测假设：长春高新分业务盈利预测假设项目指标2021A2022A2023E2024E2025E合计收入（亿元）107.47126.27145.27171.59196.38yoy25.30%17.50%15.05%18.12%14.45%毛利率87.09%88.01%84.99%83.32%83.03%基因工程业务合计收入（亿元）94.05112.86129.82152.11174.24yoy29.98%20.00%15.02%17.17%14.55%毛利率92.70%92.96%90.00%90.00%90.00%金赛药业合计收入（亿元）81.99

55、102.15110.63124.94139.81yoy41.28%24.59%8.30%12.94%11.90%毛利率92.70%92.96%90.00%90.00%90.00%百克生物合计收入（亿元）11.9510.7119.1927.1734.43yoy-17.02%-10.36%79.17%41.58%26.72%毛利率43.90%25.51%7.88%12.68%11.67%中成药收入（亿元）6.426.587.247.968.76yoy10.12%2.49%10.00%10.00%10.00%毛利率71.03%67.93%62.00%62.00%62.00%房地产收入（亿元）6.63

56、6.447.863.932.75yoy-11.01%-2.87%22.00%-50.00%-30.00%毛利率34.10%25.93%26.00%26.00%26.00%费用率销售费用率28.51%30.15%27.00%26.50%26.50%请阅读最后一页免责声明及信息披露 h5管理费用率5.89%6.52%5.52%5.22%4.92%研发费用率8.23%10.76%10.76%11.00%11.00%资料来源：公司公告、信达证券研发中心测算2 2、盈利预测结果盈利预测结果基 于 以 上 盈 利 预 测 假 设 条 件，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分

57、别 为145.27/171.59/196.38 亿元，归母净利润分别为 48.76/56.38/65.08 亿元。表表 8：长春高新长春高新盈利预测结果盈利预测结果会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）10,74712,62714,52717,15919,638同比（%）25.3%17.5%15.0%18.1%14.5%归属母公司净利润（百万元）3,7574,1404,8765,6386,508同比（%）23.3%10.2%17.8%15.6%15.4%毛利率（%）87.6%88.0%85.0%83.3%83.0%ROE%25.8%22.9%21.4%2

58、0.0%18.9%EPS(摊薄)(元)9.2910.2312.0513.9316.08P/E29.2316.2711.6910.108.75资料来源：iFind、公司公告，信达证券研发中心预测、股价为2023年12月22日收盘价3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级我们选取安科生物、智飞生物和万泰生物作为可比公司，2024 年行业可比公司平均 PE 估值为 15.14 倍。我们认为子公司金赛药业长效生长激素具备增长潜力，拥有多项 III 期临床管线，子公司百克生物带状疱疹疫苗有望放量，公司估值相对可比公司处于较低水平，具备配置性价比。首次覆盖，我们给予“买入”评级。表表 9：长春高新长春高新

59、可比公司估值可比公司估值证券代码证券名称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE(倍)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E300122.SZ智飞生物1386.9675.3992.15117.39140.1118.4015.0511.829.90603392.SH万泰生物*730.7447.3636.5739.7075.1015.4319.9818.419.73300009.SZ安科生物*172.387.038.6111.3414.8324.5220.0215.2011.62行业均值19.4518.3515.1410.42000661.SZ长春高新*607.3

60、541.448.7656.3865.0716.2711.6910.18.75资料来源：ifind、信达证券研发中心、注：股价为2023年12月22日收盘价，*为信达证券研发中心预测请阅读最后一页免责声明及信息披露 h6四、风险因素1、政策变化风险政策变化风险国家不断深化医疗、医保、医药联动改革等政策的系列调整，对医药行业的管理力度持续加大，迫使医药工业进一步加快供给侧结构性改革并提高市场应变能力，药品一致性评价、集采、国谈、医保控费等政策，给医药企业的生产经营带来多重压力，使公司持续面临行业政策变化带来的风险。2、新药研发风险新药研发风险由于医药产品开发从研制、临床试验、报批到投产的周期长、环

61、节多、投入大，加之国家医药管理政策的变化，因而存在开发（包括临床试验阶段）、规模化及产业化失败的风险。研发引进期间可能因为市场、行业、竞争状况的变化，达不到预期效益而导致经营成本上升，进而影响到公司前期投入的回收和经济效益的实现。3、业务整合及规模扩大带来的管理风险业务整合及规模扩大带来的管理风险随着公司内生式增长、外延并购项目和产品条线拓展，公司组织结构日趋复杂，对公司整体经营决策、运营管理体系和人才队伍建设都提出了更高的要求和挑战。如何协调统一、加强管控，实现多元化后的协同效应，提高整体运营效率是未来公司发展面临的风险因素之一。4、人才整合风人才整合风险险随着医药行业的不断发展，人才竞争日

62、趋激烈。公司战略规划的持续推进、产品管线的不断完善、项目引进工作的增多，使得公司对高端专业人才的需求与日俱增，同时人才引进、培养后还将面临管理整合等问题，也给公司引入外部创新资源、不断提质增效带来极大挑战。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h7Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产14,04115,29920,35126,99533,759营业营业总总收入收入10,74712,62714,52717,15

63、919,638货币资金5,7495,5799,03214,10518,773营业成本1,3321,5152,1812,8633,332应收票据1161营业税金及附加9147应收账款1,4212,1972,7863,1383,679销售费用3,0643,8073,9224,5475,204预付账款9671,0971,5702,0672,402管理费用633824802896967存货4,3604,6545,0785,4906,390研发费用8851,3581,5631,8872,160其他1,3961,5301,7652,0542,354财务费用-89

64、-951-32-91非流动资产非流动资产8,47510,72912,06912,46213,195减值损失合计-114-110-8-3-4长期股权投资9771,0601,0571,0571,057投资净收益-35-76-131-154-177固定资产（合计）2,2233,2273,6923,9804,287其他7741445159无形资产1,4071,5441,6411,8261,957营业利润营业利润4,7154,9685,8536,7627,797其他3,8684,8975,6795,5995,894营业外收支-99-44-49-50-50资产总计资产总计22,51626,02732,42

65、039,45846,955利润总额利润总额4,6174,9245,8046,7127,747流动负债流动负债3,7753,8115,1156,4907,448所得税7968短期借款8089160160160净利润净利润3,8974,2155,0795,8736,779应付票据00323少数股东损益271应付账款6246298961,1821,372归属母公司净归属母公司净利润利润3,7574,1404,8765,6386,508其他3,0723,0934,0565,1465,913EBITDA5,0065,4696,3487,2398,230非流动负

66、债非流动负债1,5041,4101,5291,5291,529EPS(当年)(元)9.2910.2312.0513.9316.08长期借款7754其他7975现金流量表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计5,2795,2216,6448,0198,978会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益2,6632,7572,9603,1953,466经营活动现金经营活动现金流流3,3312,8265,3756,3676,355归属母公司股东权益14,57418,05022,81528,24434,511净利润3,897

67、4,2155,0795,8736,779负债和股东权益负债和股东权益22,51626,02732,42039,45846,955折旧摊销308452398402402财务费用3437747979重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失3576131154177会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-1,024-2,012-365-197-1,137营业总收入10,74712,62714,52717,15919,638其它8058585456同比（%）25.3%17.5%15.0%18.1%14.5%投资活动现金投资活动现金流流-2,426-2,255

68、-1,657-715-1,057归属母公司净利润3,7574,1404,8765,6386,508资本支出-2,225-2,088-1,426-558-877同比（%）23.3%10.2%17.8%15.6%15.4%长期投资-213-169-13500毛利率（%）87.6%88.0%85.0%83.3%83.0%其他122-97-157-180ROE%25.8%22.9%21.4%20.0%18.9%筹资活动现金筹资活动现金流流807-776-264-579-629EPS(摊薄)(元)9.2910.2312.0513.9316.08吸收投资1,4133000P/E29.2316.2711.6

69、910.108.75借款15-10719000P/B7.543.732.502.021.65支付利息或股息-321-529-524-579-629EV/EBITDA21.1011.567.816.154.84现金流净增加现金流净增加额额1,708-1973,4545,0734,668Table_Finance请阅读最后一页免责声明及信息披露 h8Table_Introduction研究团队简介研究团队简介唐爱金唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖

70、方业务工作超 9 年。史慧颖史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 从事临床 CRO 工作，2021 年加入信达证券，负责 CXO 行业研究。王桥天王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021 年 12 月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。吴欣，吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本硕，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022 年 4 月加入信达证券，负责中药和生物制品板块行业研究。赵骁翔，赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2 年证券从业经验，2022 年加入

71、信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI 医疗、数字医疗等行业研究。曹佳琳曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2 年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023 年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL 等领域的研究工作。章钟涛章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1 年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h9分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,

72、以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研

73、究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况

74、或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送

75、本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。