1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 26 Dec 2023 百威英博百威英博

2、Anheuser-Busch InBev(BUD US)首次覆盖:北美市场销量承压，股份回购仍在途中 Sales in the North American are Under Pressure,and Share Buybacks are on the Way:Initiation Table_Info 首次覆盖中性首次覆盖中性Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 US$64.50 目标价 US$69.00 市值 US$129.84bn 日交易额(3 个月均值)US$109.54mn 发行股票数目 1,737mn 自由流通股(%)100%1 年股价最高

3、最低值 US$66.09-US$52.54 注：现价 US$64.50 为 2023 年 12 月 22 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.9%14.3%8.3%绝对值（美元）2.9%14.3%8.3%相对 S&P 500-1.5%4.2%-16.1%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 57,788 60,260 63,643 65,918(+/-)6%4%6%4%净利润 5,969 5,493 7,137 7,941(+/-)28%-8%30%11%全面摊薄 EPS(U

4、S$)2.91 2.68 3.47 3.86 毛利率 54.5%54.1%55.3%55.6%净资产收益率 9.0%8.4%9.8%10.1%市盈率 22 24 19 17 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全球领先全球领先的的啤酒酿造商，业务优化缓解债务压力啤酒酿造商，业务优化缓解债务压力。公司前期通过并购扩张实现了商业版图在全球市场的快速布局，成为全球领先的啤酒酿造商、全球五大消费品公司之一。2022 年公司全球啤酒销量、零售额市占率高达 26.1%/24.6%，领先第二大啤酒企业喜力两倍以上，长期稳居行业首位

5、。近年以来公司适当优化业务范围，分别于 2020 年 6 月、2023 年 8 月和 12 月出售了澳大利亚子公司 CUB 啤酒厂、部分精酿啤酒业务以及在俄业务。疫后疫后行业行业吨价吨价恢复快于销量，不同地区恢复快于销量，不同地区存在存在分化分化。根据欧睿数据显示，2022 年全球啤酒市场规模约为 7100 亿美元，量/价增速2.6%/6.8%。与 2019 年疫情前相比，销量仍有缺口（99.5%），但在海外通胀、酒企提价以及消费升级的趋势下，单价已恢复至106.1%。分地区来看，北美地区存量竞争格局稳定，拉美地区量价齐升驱动增长，亚太地区分化明显，2016 至 2022 年菲律宾/越南/印度

6、/中国/日本啤酒市场规模 CAGR 为 8.4%/8.0%/5.3%/4.4%/-4.1%。预计 2023 年后全球啤酒行业将继续以量增低单位数，价增中低单位数的速度持续扩容。北美市场北美市场销量销量承压承压，业绩符合前期指引业绩符合前期指引。前三季度公司实现营收449.1 亿美元，同比+4.2%（内生+8.3%）。销量/吨价同比-1.4%/+5.7%，中国区增速亮眼，量/价同比+5.7%/6.4%，美国区因百威昕蓝销量滑坡以及提价背景下备货节奏差异，估计量跌12%。1-3Q 公司实现 EBITDA 151.0 亿美元，同比+1.4%（内生+7.3%），符 合 前 期 4-8%的 指 引 区

7、间；EBITDA margin 33.6%，同 比-0.9pct，北美、欧洲中东及非洲造成拖累（-4.9pct/-2.1pct），主因销量下滑影响了固定成本摊销，同时南非成本压力较大以及北美加大渠道费用和品牌营销投入。2023 Q2公司净债务与EBITDA比率为 3.7x，1-3Q 财务费用率（8.3%）高于同业，债务压力仍在。多元化多元化+数字化发展，股份回购仍在途中。数字化发展，股份回购仍在途中。公司在全球拥有 500 余个品牌，业务遍布150多个国家，因地制宜实施差异化的产品组合和营销策略，合理高效配置资源。渠道方面，公司持续推进数字化生态圈建设，当前 BEES 平台已覆盖 25 个市场

8、，贡献总收入约66%，月活用户数量高达 340 万；12 月 1 日公司与太古可口可乐的合作率先在安徽、湖北启动，有望强化非现饮和下沉市场的渗透。10 月 31 日，公司宣布了 10 亿美元的股份回购计划，有望增强市场信心。截至 12 月 22 日，公司已回购股份约 510 万股。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收为602.6/636.4/659.2 亿美元，归母净利润为 54.9/71.4/79.4 亿美元，对应 2023-2025 年 EPS 分别为 2.68/3.47/3.86 美元。参考 2023 年可比公司估值 15.4x，考虑到公司是全

9、球啤酒市场龙头，具备一定的估值溢价，给予 2024 年 20 x PE，对应目标价 69 美元，首次覆盖给予“中性”评级。风险提示。风险提示。行业竞争加剧，高端化不及预期，原材料成本上升 Table_Author 陈子叶陈子叶 Susie Chen 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 855Price ReturnS&P 500Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Volume 26 Dec 2023 2 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 1.全球化全球化并购扩张并购扩张，稳稳占业内霸主地位占业内霸主地位 1.1 发

10、展历程：并购扩张进军新市场，快速实现版图扩张发展历程：并购扩张进军新市场，快速实现版图扩张 百威英博（Anheuser-Busch InBev）总部位于比利时鲁汶，是全球领先的啤酒酿造商、全球五大消费品公司之一，通过横向并购和区域扩张，快速实现了商业版图在全 球 市 场 的 不 断 壮 大。2022 年 公 司 啤 酒 销 量、零 售 额 全 球 市 占 率 高 达26.1%/24.6%，领先第二大啤酒喜力份额的两倍以上，长期享有绝对龙头地位。公司先后在泛欧交易所（ABI），墨西哥证券交易所（ANB），南非证券交易所（ANH），纽约证券交易所（BUD）四地上市。2004 年英特布鲁（Inter

11、brew）与安贝夫（Ambev）合并成立英博集团（Inbev），雄居全球第一。合并前期，英特布鲁是比利时的啤酒龙头，欧洲业务贡献七成收入，旗 下 拥 有 时 代（Stella Artois）、福 佳 白（Hoegarden）、莱 福（Leffe）、贝 克（Becks）等知名品牌。安贝夫是南美啤酒龙头，占据巴西市场 70%的啤酒份额和40%的饮料份额。2008 年英博集团利用杠杆斥资 520 亿美元收购啤酒巨头安海斯布希（Anheuser-Busch），成 立 百 威 英 博。此 次 收 购 公 司 斩 获 了 全 球 啤 酒 知 名 品 牌 百 威（Budweiser）和百威昕蓝（Bud Li

12、ght），扩大了美国以及亚太地区的分销网络与市场份额。2012 年公司以约 201 亿美元收购墨西哥啤酒龙头 Grupo Modelo，斩获高端啤酒品牌科罗娜。2016 年公司以超 1000 亿美元的对价收购全球第二大啤酒企业 SAB Miller，并购扩张来到顶峰时期。2020 年 6 月，公司以 160 亿澳元（约 108 亿美元）将其澳大利亚子公司卡尔顿联合啤酒厂（Carlton&United Breweries,CUB）出售给朝日集团，资金用于偿还债务。2023 年 8 月公司适当削减了部分精酿啤酒业务，宣布以现金对价 8500 万美元将旗下的8个精酿饮料品牌出售给加拿大公司Tilra

13、y Brands，交易包括与品牌相关的现有员工、酿酒厂和自制酒吧。12 月 19 日，公司与土耳其酿酒商 Anadolu Efes 就出售俄罗斯合资企业百威英博埃菲斯公司（AB InBev Efes）的股份达成协议，支付金额将根据百威英博埃菲斯公司的年度现金流和监管限制来决定。1.2 股权结构：股权结构：股权股权集中稳定集中稳定，管理团队管理团队经验丰富经验丰富 公司控股股东为 3G 资本创始人，包括雷曼（Jorge Paulo Lemann）、贝托（Carlos Alberto Sicupira）和马塞尔（Marcel Herrmann Telles），通过控股 SABI（Stichting

14、 Anheuser-Busch InBev）实现对百威英博的控制。大股东通过独有的资本优势和并购整合能力，为公司的内生增长和外延扩张提供双轮驱动，持续释放新动能。截至2022 年，SABI 持有公司股份 33.42%，股权集中稳定。SAB Miller 前股东 Altria 和Bevco 持有限制性股份 9.33%和 4.88%，另有 45.62%为公开发行股份（为主）及其他股东持有。雷曼与两位合伙人于 2004 年创立 3G 资本，机构募资主要来自于创始人以及美国、欧洲、拉丁美洲的顶级家族，资金灵活且投资限制低，聚焦于消费领域的控股并购。3G 资本通过对被收购公司植入高效的运营管理和成本协同

15、战略，提升新公司的收入规模和盈利能力。全球化浪潮期间，3G资本陆续打造了占全球啤酒销量30%的饮料平台百威英博、全球第五大包装食品平台卡夫亨氏、全球第三大连锁餐饮平台 Restaurant Brands International。zVdVeVcZ9XfYmOmMnMtNoOaQcM9PoMoOtRmPlOrQtRfQmOoR6MrQqQNZsQmNvPqMpP 26 Dec 2023 3 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图1 公司股权架构公司股权架构 资料来源：2022 年公司年报，wind，HTI 邓明潇（Michel Doukeris）19

16、96 年加入公司，并于 2021 年 7 月起为百威集团首席执行官。他曾于2010年至2012年担任百威集团中国地区总裁，随后于2012年至2016年获晋升为百威集团亚太地区总裁。2016 年邓明潇调往美国担任全球销售总监职位，2018 年 1 月，担任百威集团北美地区业务的领导职务。多数高管在公司任职多年，专业经验丰富。整合并购后，管理团队积极推行成本管理和提供经营效率等治理方法，运用零基预算优化公司财务现金流，经营表现突出。表表1 公司核心管理公司核心管理团队团队 资料来源：公司年报，公司官网，HTI 26 Dec 2023 4 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖

17、中性首次覆盖中性 1.3 业绩表现业绩表现：立足北美开拓全球立足北美开拓全球，疫后，疫后经营经营韧性强劲韧性强劲 2016 年公司与 SABMiller 完成业务合并后，营收/EBITDA 呈报增速小幅波动，2017至 2019 年 CAGR 为-3.7%/-2.3%。若剔除汇率变动、收并购和会计处理等影响（如2018 年对阿根廷区业务采用恶性通货膨胀会计处理），2017 至 2019 年经营业绩的内生增长均较亮眼（营收：5.1%/4.8%/4.3%；EBITDA：13.3%/8.0%/2.7%）。受疫情影响，2020 年营收大跌 10.4%，但因海外地区较早采取宽松的疫情防控或全面放开政策，

18、公司营收、业绩快速回升，2020 至 2022 年期间增速为 11.0%/7.0%。2023 年前三季度，公司累计实现营收 449.1 亿美元，同比增长 4.2%（内生 8.3%）；累计实现 EBITDA 151.0 亿美元，同比增长 1.4%（内生 7.3%）。业绩符合公司前期指引的 EBITDA 在 4-8%增长区间，且营收较 EBITDA 增长更快。图图2 公司营业收入（公司营业收入（亿亿美元）及增速美元）及增速 图图3 公司公司 EBITDA（亿亿美元）及增速美元）及增速 资料来源：彭博，HTI 资料来源：彭博，HTI 业务拆分来看，公司近 75%的收入来源于美洲地区，欧洲中东及非洲地

19、区、亚太地区分别占 14%和 11%。2023 年前三季度，百威英博实现销量 4400 万千升，同比微跌 1.4%；单价 1020.7 美元/千升，同比增长 5.7%。分区域来看，亚太地区销量增速最为亮眼（+5.8%），中国区场景全面开放，在低基数的背景下，需求集中释放带动公司高端及超高端品类实现高增长。北美销量下滑最为严重（-11.2%），主因去年百威昕蓝争议性广告引起美国部分消费者的联名抵制，淡啤销量遭受重创；同时受去年 10 月提价的影响，渠道打款发货也存在节奏性差异。中美、南美和欧洲中东及非洲地区小幅波动（+0.7%/-1.4%/-0.9%）。2016 至 2022 年期间，公司整体销

20、量/吨价复合增速为 2.9%/1.1%。北美和中美地区价格贡献最为明显，期间增长中枢高于公司平均水平（+3.1%/+2.8%），欧洲中东及非洲、亚太地区亦有不错表现，二者增速均有 1.9%。南美地区吨价的期间增速为-1.2%，对整体略有拖累。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-100 200 300 400 500 600 7002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231-3Q营业收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 2502016 2017 2018 2019 2020 2

21、021 2022 20231-3QEBITDAyoy 26 Dec 2023 5 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图4 2022 年公司各地区收入占比年公司各地区收入占比 图图5 公司整体销量公司整体销量（万千升）（万千升）及增速及增速 资料来源：彭博，HTI 资料来源：彭博，HTI 2016 至 2019 年，公司整体毛利率维持在 61%-63%区间小幅波动。2020 年受疫情影响，毛利率下滑 3.0pct，主因各地啤酒的现饮消费需求严重受损，从而造成结构升级受阻，2020 年公司 ASP 同比回落 5.2%。受疫情期间封控限制，大宗原材料供应

22、短缺导致价格大幅上涨，2020 年公司吨成本同比增长 2.0%。疫后期间，受制于原材料成本走高且快于吨价增速，公司毛利率仍有 1-3 个点的下行，2023 年前三季度公司毛利率触及新低 53.9%。得益于公司精细化的成本控制和高效的运营效率，营销和管理费用率除了 2020 年存在跳升，近年来均有稳步下降，前三季度 30.4%。拆分来看，2022 年销售费用率为 22.7%，较 2016 年降低 4.3pct。管理费用率方面，2016-2020 年公司长期保持在6%-7%的水平，2022 年管理率费用为 7.6%，较上一年减少 0.5pct。图图6 公司整体吨价及增速（美元公司整体吨价及增速（美

23、元/千升）千升）图图7 公司公司毛利率及毛利率及期间费用率变化期间费用率变化 资料来源：彭博，HTI 资料来源：彭博，HTI North America,29%Middle Americas,25%South Americas,20%EMEA,14%Asia Pacific,11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231-3Q销量yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%8008509009501,0001,05020

24、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231-3QASPyoy33.3%32.1%31.3%31.4%32.8%32.4%30.4%30.4%60.9%62.1%62.7%61.1%58.1%57.5%54.5%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%200022 2023 1-3Q销售费用率管理费用率SG&A as of revenue毛利率 26 Dec 2023 6 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 盈利能力方面，2023 年前三季度公司 EBITDA

25、margin 为 33.6%，同比下降 0.9pct。其中北美、欧洲中东及非洲地区拖累最为严重，分别同比下滑 4.9pct/2.1pct。北美地区主因部分产品市占率承压，影响固定成本摊销，此外公司加大了对渠道商、重点合作伙伴的费用支持力度和品牌营销投入。欧洲中东及非洲地区 EBITDA margin 的下滑主要是欧洲地区销量存在中个位数的下滑，同时南非地区存在大宗原材料成本上行和外汇压力导致。南美/中美/亚太地区 EBITDA margin 同比+1.1pct/+0.9pct/-0.9pct。10 月 31 日，公司宣布了 10 亿美元的股份回购计划，有望增强市场信心。截至 12月 22 日，

26、公司已回购股份约 510 万股。图图8 2023 年年前三季度前三季度公司各地区公司各地区 EBITDA margin 图图9 2022 年年公司各地区公司各地区 EBITDA 占比占比 资料来源：彭博，HTI 资料来源：彭博，HTI 2.疫后疫后现饮现饮需求回暖，消费升级趋势延续需求回暖，消费升级趋势延续 2.1 北美北美市场：市场：存量时代格局稳定，存量时代格局稳定，吨价吨价迎来强劲修复迎来强劲修复 2016 至 2019 年，北美地区啤酒市场已处于存量时代，行业规模逐年以 0.7%的增速小幅提升。2020年受到疫情冲击，当地零售额大幅下滑14.9%至1007亿美元。2021年疫情管控放松

27、后，啤酒消费需求尤其是价格层面迎来强劲复苏，量/价恢复至2019 年的 96.7%/100.5%，即便是考虑到通胀的因素（美国 CPI+4.7%），14.9%的吨价涨幅依旧亮眼。2022 年北美地区啤酒市场容量约为 1274 亿美元，量价拆分来看，销量同比下降 0.9%，吨价大幅增长 11.7%（美国 CPI+8.0%）。据欧睿预测，2023-2027 年北美地区啤酒市场规模将继续呈现阶梯式上涨，预计仍以价格驱动为主（3%左右），销量小幅波动。从区域划分来看，美国占据北美啤酒市场绝大多份额（91%），加拿大仅为 9%，按百威英博市场成熟度划分，二者均为高成熟度地区。33.6%32.0%46.6

28、%31.0%29.9%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%GroupNorthAmericaMiddleAmericasSouthAmericasEMEAAsiaPacificNorth America,29%Middle Americas,31%South Americas,17%EMEA,13%Asia Pacific,10%26 Dec 2023 7 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图10 2008-2027E 北美地区北美地区啤酒市场规模啤酒市场规模 图图11 2022 年北美地区不同国家啤酒市占率年北

29、美地区不同国家啤酒市占率 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 美国啤酒市场已告别野蛮式增长阶段，如今具备典型的存量竞争特征，市场份额内部此消彼长，且秩序基本维持良性。其中消费量遇到瓶颈，需求整体呈现为多元化、高端化趋势。2016 至 2022 年，美国啤酒市场销量的复合增速为-1.1%，吨价的复合增速为 2.9%。图图12 2016-2027E 美国啤酒美国啤酒销量销量变化（万千升）变化（万千升）图图13 2016-2027E 美国啤酒美国啤酒 ASP 变化（美元变化（美元/升）升）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 分渠道来看，除了 2020 年受疫情冲击，美国啤酒消

30、费现饮渠道占比下降为不到四成，其他多数情况下，现饮的占比基本保持在 50%以上。由于现饮渠道消费对价格的敏感度更低，有利于酒企执行品牌溢价及高端化策略，长期以来，美国现饮渠道的吨价均为非现饮渠道的三倍以上。2022 年美国现饮/非现饮啤酒吨价为 10.3/3.3美元/升。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800RSPyoyCanada,9%USA,91%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2,150 2,200 2,250 2,300 2,350 2,400 2,450volumeyo

31、y-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0ASPyoy 26 Dec 2023 8 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图14 2019-2022 美国现饮美国现饮/非现饮啤酒销售占比非现饮啤酒销售占比 图图15 2019-2022 美国现饮美国现饮/非现饮啤酒非现饮啤酒 ASP（美元（美元/升）升）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 美国啤酒市场竞争格局基本保持稳定，百威英博和米勒库尔斯一直保持领先地位，近三年来，皇冠啤酒的市占率稳步提升，2022 年较 2019 年提升

32、3.7 个点，百威英博、米勒库尔斯+0.3 pct/-0.9pct。2022 年美国人均啤酒消费量为 67.4 升，较 2019 年降低 5.0%，人均消费金额为341.5 美元，较 2019 年提升 7.9%。图图16 2016-2022 年年美国美国 CR5 市占率市占率（%）图图17 2019-2022 年年美国美国人均人均啤酒消费量啤酒消费量及消费金额及消费金额 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：美国经济分析局，欧睿，HTI 47%62%52%49%53%38%48%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Off-trad

33、e Value RSPOn-trade Value RSP2.8 2.9 3.0 3.3 9.0 9.1 9.5 10.3 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.020022Off-trade ASPOn-trade ASP35.9 35.4 35.2 34.8 36.9 35.9 35.1 21.3 21.2 20.6 20.0 20.0 19.8 19.1 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0200022Anheuser-Busch InBev NVMillerCoors

34、 LLCCrown Imports LLCHeineken USA IncPabst Brewing Co-50 100 150 200 250 300 350 400 65 66 67 68 69 70 71 7220022人均年消费量（升/人）人均年消费金额（USD/人）26 Dec 2023 9 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 2.2 拉美拉美地区：量价齐升驱动增长，地区：量价齐升驱动增长，啤酒市场空间广阔啤酒市场空间广阔 拉丁美洲是全球啤酒消费的重要市场，产销量占据全球总体容量的 19%。其中巴西、墨西哥以 40%/2

35、6%的份额占据主导地位，CR5 合计约为 83%。2016 至 2019 年，拉美啤酒市场仍处于增量发展阶段，销量、吨价复合增速为2.1%/3.3%，量价齐升，行业规模的增长中枢位于 5.5%附近。2020 年受到疫情冲击，拉美零售额大幅下滑 19.4%至 855 亿美元。2020-2022 年期间，尽管受高通胀影响，拉美啤酒吨价大幅拉升 14.4%，但销量的迅速反弹也大幅驱动了行业规模的恢复性增长，期间销量复合增速为 7.5%。2022 年拉美地区啤酒市场容量约为 1293 亿美元。据欧睿预测，2023-2027 年该地区啤酒市场将继续迎来扩容机会，量价抬升空间分别为 3.5%/6.8%。图

36、图18 2016-2027E 拉美拉美地区啤酒市场规模地区啤酒市场规模 图图19 2022 年年拉美拉美地区不同国家啤酒市占率地区不同国家啤酒市占率 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 巴西是世界第三大啤酒产销大国，2016-2019 年疫情前处于量增阶段，且吨价提升幅度明显，期间复合增速分别为 2.4%/7.4%。2022 年巴西啤酒市场容量为 2902 亿巴西雷亚尔（BRL，若以美元换算汇率 5.29 计算，约为 549 亿美元），同比增长 14.5%，量、价增幅为 3.1%/11.1%。考虑到当地高通胀的影响（2022 年 CPI 9.3%），价格贡献依然明显。-30.0%-

37、20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002000222023E2024E2025E2026E2027ETotal Value RSPyoyBrazil,40%Mexico,26%Colombia,7%Argentina,6%Peru,4%Others,17%26 Dec 2023 10 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图20 2016-2027E 巴西巴西啤酒销量变化（万千升）啤酒销量变化（万千升）图图21 2016-2027E

38、 巴西巴西啤酒啤酒 ASP 变化（变化（BRL/升）升）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 分渠道来看，2020 年受疫情冲击，巴西现饮渠道占比下降 3pct 至 73%。据欧睿数据显示，2020-2022 年，当地现饮/非现饮渠道销量占比均为 42：58，但因非现饮渠道吨价名义增速提升过快（现饮/非现饮复合增速为 15.5%/23.2%），现饮零售额占比未见回升，稳定在 70%附近。2022 年巴西非现饮渠道的吨价为现饮的 57%，二者差距较 2020 年收窄 7 个点。图图22 2019-2022 年年巴西巴西现饮现饮/非现饮啤酒销售占比非现饮啤酒销售占比 图图23 2019-

39、2022 年年巴西巴西现饮现饮/非现饮啤酒非现饮啤酒 ASP（BRL/升）升）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 巴西啤酒行业处于阶段性稳定的三足鼎立竞争格局，百威以接近 65%的份额占据绝对主导地位，是喜力市占率的三倍以上，CR3 合计 93.2%。2022 年巴西人均啤酒消费量为 174.1 升，较 2019 年疫情前水平提升 10.6%，人均消费金额为 600.6 巴西雷亚尔，较 2019 年提升 19.8%。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,

40、0002000222023E2024E2025E2026E2027EVolumeyoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0ASPyoy24%27%28%29%76%73%72%71%0%20%40%60%80%100%120%20022Off-trade Value RSPOn-trade Value RSP8.4 8.8 11.1 13.4 16.3 17.6 19.8 23.5 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0201920

41、2020212022Off-trade ASPOn-trade ASP 26 Dec 2023 11 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图24 2016-2022 年年巴西巴西 CR5 市占率（市占率（%）图图25 2019-2022 年年巴西巴西人均啤酒消费量及消费金额人均啤酒消费量及消费金额 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：联合国贸易和发展会议，欧睿，HTI 2.3 亚太亚太地区：地区：不同地区存在分化，不同地区存在分化，结构结构有望逐步改善有望逐步改善 亚太地区是全球规模最大的啤酒产销市场，占据全球啤酒份额的 33%以上。其中，中国以 64

42、%的市占率稳居第一，日本、越南的份额贡献均在 7%左右。由于中国、日本啤酒产量已于 2013/1994 年见顶回落，行业进入存量竞争时代，亚太地区的啤酒量增也受到一定影响。2016 至 2019 年，亚太地区啤酒规模复合增速为 4.1%（量、价分别为 1.3%/2.7%），中国、日本的销量放缓或下滑是拖累量增的主要原因（期间增速为 0.2%/-3.1%），但越南、印度和菲律宾均迎来快速增长（期间增速高达 6.1%/4.6%/11.7%）。2020 年受到疫情冲击，当地零售额大幅下滑 12.3%至1668 亿美元。2021 年部分地区放开，市场规模迎来恢复性增长（+10.3%），但因中国开放时间

43、较晚，2022 年亚太地区啤酒市场规模为 1886 亿美元，同比提升 1.8%。据欧睿预测，2023-2027 年亚太地区啤酒市场规模的增长中枢为 8%（量、价为维持中低个位数）。图图26 2008-2027E 亚太亚太地区啤酒市场规模地区啤酒市场规模 图图27 2022 年年亚太亚太地区不同国家啤酒市占率地区不同国家啤酒市占率 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 65.7 65.6 65.2 62.9 65.0 64.1 64.4 11.4 19.2 19.2 19.2 18.1 17.0 17.2 0.010.020.030.040.050.060.070.0201620172

44、00212022Anheuser-Busch InBevHeinekenCervejaria Petrpolis SA-100 200 300 400 500 600 700 135 140 145 150 155 160 165 170 175 200212022人均年消费量（升/人）人均年消费金额（BRL/人）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020019202

45、0202120222023E2024E2025E2026E2027ETotal Value RSPyoyChina,64%Japan,7%Vietnam,7%India,4%Philippines,3%Others,13%26 Dec 2023 12 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 中国拥有全球最大啤酒市场，当前行业规模提升由量增向价增转变，消费升级驱动行业扩容式发展。2016 至 2022 年，中国啤酒市场销量的复合增速为-0.9%，吨价的复合增速为 5.4%。图图28 2016-2027E 中国中国啤酒销量变化（万千升）啤酒销量变化（万千升）图

46、图29 2016-2027E 中国中国啤酒啤酒 ASP 变化（变化（CNY/升）升）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 分渠道来看，中国啤酒市场现饮渠道的占比在 2020 年疫情爆发和 2022 年封控解除期间有 3 个点的下滑，其他时间内均在 66%-68%之间。从不同消费场景的吨价表现来看，现饮渠道的吨价均为非现饮的两倍左右，2022 年中国现饮/非现饮啤酒吨价为 22.2/11.1 元/升。图图30 2019-2022 年年中国中国现饮现饮/非现饮啤酒销售占比非现饮啤酒销售占比 图图31 2019-2022 年年中国中国现饮现饮/非现饮啤酒非现饮啤酒 ASP（CNY/升）升）

47、资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 当前中国啤酒市场已形成五强争霸格局，华润啤酒略为领先（16.8%）。2016 年起啤酒行业开启高端化改革，并在吨价层面逐步印证。百威亚太和重庆啤酒率先开启产品结构升级进程，2022 年市占率较前期提升 2.3/1.6pct，进一步挤压了华润啤酒、燕京啤酒的份额，二者下降了 2.0/1.5pct。2022 年中国人均啤酒消费量为 31 升，较 2019 年降低 6.2%，人均消费金额为 492元，较 2019 年提升 6.8%。-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%3,800 4,000 4,2

48、00 4,400 4,600 4,800 5,000 5,2002000222023E2024E2025E2026E2027Evolumeyoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0ASPyoy32%35%34%37%68%65%66%63%0%20%40%60%80%100%120%20022Off-trade Value RSPOn-trade Value RSP9.5 9.9 10.5 11.1 18.6 19.5 20.5 22.2

49、 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.020022Off-trade ASPOn-trade ASP 26 Dec 2023 13 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图32 2016-2022 年年中国中国 CR5 市占率（市占率（%）图图33 2019-2022 年年中国中国人均啤酒消费量及消费金额人均啤酒消费量及消费金额 资料来源：欧睿，HTI 资料来源：国家统计局，欧睿，HTI 3.规模扩张规模扩张稳固龙头地位稳固龙头地位，高端化高端化+多元化多元化发展道路发展道路 3.1 全球化全球化：战略战略布局布局巩固优

50、势巩固优势，具备长期领导力，具备长期领导力 2022 年全球啤酒市场规模约为 7100 亿美元，同比增长 9.5%，量、价贡献约为2.6%/6.8%。分阶段来看：1）2016 至 2019 年疫情前，全球啤酒的产销量基本处于稳定阶段，复合增速为 1.3%，但鉴于不同地区的啤酒成熟度差异，结构提升趋势延续，期间吨价增长中枢为2.4%。2）2020-2022年疫情期间，因现饮场景缺失且不同地区感染率的过峰节奏不同，2022 年整体市场产销量仍未恢复至 2019 年疫情前的水平（复合增速-0.2%），结合海外通胀背景下酒企的提价策略以及消费升级趋势，期间吨价复合增速为 2.0%。3）展望 2023

51、至 2027 年，预计全球啤酒行业将继续以量增低单位数，价增中低单位数的增速持续扩容。按零售口径计算，2022 年前五大啤酒企业的市占率约为 46.2%，其中百威英博具有绝对优势，市占率高达 24.6%，是第二大啤酒企业的份额两倍以上，喜力/嘉士伯/莫尔森库尔斯/朝日啤酒市占率分别为 10.7%/4.3%/3.8%/2.8%。图图34 2016-2027E 全球啤酒市场规模全球啤酒市场规模（百万美元）（百万美元）图图35 2022 年全球头部啤酒企业市占率（年全球头部啤酒企业市占率（%）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI 18.418.817.517.117.516.616.805

52、002020212022China Resources BeerTsingtaoBudweiserBeijing YanjingCarlsberg-100 200 300 400 500 600 28 29 29 30 30 31 31 32 32 33 33200022人均年消费量（升/人）人均年消费金额（CNY/人）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,0002001

53、92020202120222023E2024E2025E2026E2027ERSPyoyAsahi Group,2.8 Molson Coors,3.8 Carlsberg,4.3 Heineken,10.7 Anheuser-Busch InBev,24.6 Others,53.8 26 Dec 2023 14 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图36 2023Q3 公司全球业务分布公司全球业务分布 资料来源：公司官网，HTI 公司业务在全球版图中，美国收入占北美地区总收入约九成。作为啤酒高成熟度市场，当地产品在高端化层面已经触及行业天花板，近年

54、吨价提升幅度与 CPI 增速相当。2022 年北美地区啤酒以不到 1/5 的销量贡献了公司接近 1/3 的营收。公司南美地区营收约七成由巴西业务组成，亚太地区营收里中国约占八成，巴西和中国的产品高端化依旧具备提升空间，因此南美区、亚太区业务在公司的整体体量中，销量占比较收入占比更大。中美、欧洲中东及非洲地区对公司整体规模的量增与价增贡献几乎相当。图图37 公司各地区收入占比公司各地区收入占比 图图38 公司各地区销量占比公司各地区销量占比 资料来源：彭博，HTI 资料来源：彭博，HTI 35%30%29%12%23%25%26%19%20%14%15%14%14%13%11%0%20%40%6

55、0%80%100%201620192022North AmericaMiddle AmericasSouth AmericasEMEAAsia Pacific24%19%17%13%24%25%30%25%28%15%15%15%19%17%15%0%20%40%60%80%100%201620192022North AmericaMiddle AmericasSouth AmericasEMEAAsia Pacific 26 Dec 2023 15 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 据欧睿数据显示，以零售口径计算，近年来全球啤酒行业 CR5 长期保

56、持在 43%以上，2022 年 CR5 为 46.2%，较 2016 年提升 3.2 个点，行业集中度稳步提升，为头部企业的高端化布局奠定基础。在此期间，百威英博的市场份额长期占据 CR5 的一半以上，2022 年较 2016 年增长 1.6 个点至 24.6%，龙头地位日益稳固。目前公司业务遍布 150 多个国家，按市场规模估计，美国的营收占比在 25%以上，巴西和墨西哥次之，均在 10%以上，中国、哥伦比亚和南非在 5%上下。公司在巴西、墨西哥、南非和哥伦比亚等国家市场份额一家独大，市占率为64.4%/59.0%/76.4%/83.5%，同业竞争者难以望其项背。美国啤酒市场 CR5 为 7

57、7.3%，公司市占率仍位居第一名（35.1%），遥遥领先第二名 Miller Coors（19.1%）、Crown Imports（16.8%），呈现三足鼎立局面。中国啤酒市场 CR5 为 57.5%，公司市场份额约为 13.7%，略落后于华润啤酒（16.8%）、青岛啤酒（15.4%），位居第三，整体市场呈多强并立格局。图图39 2016-2022 年百威英博年百威英博全球全球市占率及市占率及 CR5 图图40 2022 年百威英博在部分国家的市占率年百威英博在部分国家的市占率（%）资料来源：欧睿，彭博，HTI，零售额口径 资料来源：欧睿，彭博，巴西、墨西哥和哥伦比亚为 CR3，HTI 3.2

58、 产品产品端端：全品类多品牌扩张全品类多品牌扩张，多，多品牌品牌高端化高端化打造护城河打造护城河 公司在全球拥有 500 余个品牌，包括世界知名品牌百威、科罗娜和时代，国际品牌如贝克、福佳白、乐飞、米凯罗，地方性品牌如鹰牌、南极洲、昕蓝、博浪、卡斯等，其中中国本土品牌包括哈尔滨、雪津、南昌啤酒和金世百等。公司针对不同地区的啤酒成熟度以及自身市占率，实施差异化的产品组合、价格定位、营销打法和渠道策略，对资源进行合理高效配置，满足了广大消费者多元化、个性化的消费需求，推动市场份额的有效提升。产品创新方面，公司在比利时鲁汶设有独立的创新技术中心（GITEC）和技术孵化器，旨在从感官体验、高端化、便利

59、性、可持续性等多个维度，为消费者提供更好的产品体验。创新技术中心涵盖包装、产品、工艺开发团队和实验啤酒厂、欧洲中心实验室、感官分析等。此外，公司的研发范围还包括旨在减少能源使用的工艺创新、包装轻量化、可回收、生产副产品的解决方案，为可持续发展蓄力。23.0 23.3 23.2 23.8 23.3 24.4 24.6 41.0 42.0 43.0 44.0 45.0 46.0 47.0 22.0 22.5 23.0 23.5 24.0 24.5 25.0200022Anheuser-Busch InBev NVCR535.1 64.4 13.7 59.

60、0 76.4 83.5 -20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0美国巴西中国墨西哥南非哥伦比亚2022年市占率CR5加总 26 Dec 2023 16 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图41 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：公司官网，HTI 据 2022 年欧睿统计，公司依托众多的产品组合，在多个国家和地区均有排名前三的拳头产品，其中位居畅销榜首的品牌包括博浪（巴西、阿根廷），昕蓝（美国）、科罗娜（墨西哥）、城堡啤酒（南非）。图图

61、42 2022 年年公司不同品牌产品在不同国家的市占率及排名公司不同品牌产品在不同国家的市占率及排名 资料来源：欧睿，HTI 借助丰富的产品线布局和广泛的价格带覆盖，百威英博前五大品牌的全球市场份额均超越或不低于同为全球啤酒前三的喜力、嘉士伯。26 Dec 2023 17 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 表表2 2022 年年全球前三大啤酒企业全球前三大啤酒企业不同品牌市占率不同品牌市占率 资料来源：彭博，HTI 全球前三大啤酒企业中，喜力和百威英博吨价位列前二全球前三大啤酒企业中，喜力和百威英博吨价位列前二。百威英博、喜力和嘉士伯为全球市占率前三

62、的啤酒企业，横向比较来看，2022 年三者吨价分别为971.0/1061.3/793.3 美元/千升，2016 至 2022 年吨价复合增速为 1.1%/1.7%/2.8%。区别于百威英博的规模化扩张和成本领先战略，喜力集中资源打造高端化品牌，长期以来吨价表现均高于百威英博。同时，主销区的消费水平也有一定影响，喜力的美洲/西欧营收占比为 33%/40%，百威英博在北美/中美/南美地区的收入占比为29%/25%/20%。百威亚太百威亚太作为在中国深度布局的外资啤酒巨头，最早享受国内啤酒高端红利，目前作为在中国深度布局的外资啤酒巨头，最早享受国内啤酒高端红利，目前中国区中国区的的吨价表现吨价表现仍

63、旧仍旧领先领先多数多数竞品。竞品。为剔除不同头部酒企主销区比重的影响，我们综合比较了中国啤酒市场前五大啤酒企业的吨价表现（CR5=57.5%），2023H1 百威亚太西区（中国区为主）、重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒和燕京啤酒的吨价分别为 5066/4822/4254/3484/3083 元/千升。由于国内啤酒在 2016 年后进入消费升级加速阶段，对手竞品在次高端以上价位均有布局、发力，因此国内啤酒吨价的增长中枢在近几年均有提升。但截至目前来看，百威英博的吨价表现依然稳居前列。图图43 头部啤酒企业头部啤酒企业整体吨价及增速比较整体吨价及增速比较 图图44 中国啤酒市场头部酒企吨价比较中国啤酒

64、市场头部酒企吨价比较 资料来源：彭博，公司年报，HTI 资料来源：wind，公司年报，HTI 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 ABIHeinekenCarlsberg20222016-2022 CAGR0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000亚太西区 重庆啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 燕京啤酒2023H1吨价 2017-22 CAGR 26 Dec 2023 18 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆

65、盖中性首次覆盖中性 3.3 品牌品牌端端：培育培育消费消费场景化属性场景化属性，践行可持续发展践行可持续发展道路道路 随着啤酒消费场景化属性的进一步强化，公司通过品牌营销积极探索多元化的结合，专属化培育自身的“啤酒+”场景。在体育产业中，百威长期享有“体育之王”的称号。自 1986 年墨西哥世界杯以来，公司一直是国际足联与世界杯的官方赞助商，至今已 32 年，包括在 2022 年卡塔尔世界杯上，百威也拥有在比赛中独家销售啤酒的资格。公司与英超、西甲的合作开始于 2019 年 7 月，百威正式成为了二者的官方啤酒合作伙伴。同时，2020 年 2月，英超官方宣布将联合百威推出“英超名人堂”，表彰自

66、 1992 年以来在联赛中展现非凡才华的球员，名人堂的成员资格将是联赛授予球员的最高个人荣誉。图图45 百威英博体育项目赞助领地百威英博体育项目赞助领地 图图46 2022 年世界杯赞助商年世界杯赞助商 资料来源：公司官网，HTI 资料来源：公司官网，HTI 在音乐领域，公司将电音基因注入品牌文化深处，将节拍和音符都成为百威与年轻群体沟通、互动的桥梁。从签约 JW 和全球知名的 DJ Alok，到 Creamfields 奶油田电音节，再到称为“电音乌托邦”的国际顶级 Tomorrowland 音乐节。今年 7 月，公司再次携手 Tomorrowland，为电音爱好者打造了沉浸式的视听体验。特

67、设 Bud Freedom Stage 全息投影舞台采用高科技 LED 集成、3D 装饰、机械效果以及标志性蝴蝶装饰等元素，让观众在声、光、影、电多维度氛围下体验感官盛宴，也让啤酒这一品类与年轻人紧密相连，百威的品牌形象也在年轻消费群体间更加具象、生动。26 Dec 2023 19 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图47 2023 年百威年百威 x Tomorrowland 电音电音节节 资料来源：公司官网，HTI 公司的产品创意和研发创新持续受到社会认可，“科罗娜特选青柠”案例在2023戛纳狮子国际创意节上荣获具有“广告界最高成就”之称的“钛狮

68、奖”。旨在表彰科罗娜创造的永续商业模式，生产高质量的青柠以支持四川的果农生计，同时为中国消费者提供科罗娜“青柠仪式”的独特体验。在社会责任方面，公司积极推动守护水源、循环包装、智慧农业和气候行动等四大目标，践行可持续发展理念。11 月 30 日，联合国气候变化框架公约第二十八次缔约方大会（COP28）在阿联酋的迪拜召开，百威亚太采购及可持续发展副总裁杨凯再次强调了公司在 2018 年制定的 2025 可持续发展目标，并提出百威亚太在中国武汉和锦州拥有两家碳中和工厂，目前有 4 家工厂成功实现了 100%使用可再生电力；此外，公司在亚太地区已有 17 家工厂安装了太阳能光伏板，大大减少了二氧化碳

69、排放。2025 年可持续发展目标内容包括：智能农业：100%的百威英博签约种植者将具备相关技能、实现互联互通，并提升经济效益；水资源管理：在用水高度紧缺的地区，100%社区在水供应及水质方面取得明显的改善；包材使用：100%产品包装将是可回收的或大部分使用可循环材料生产；气候保护：所购买的电力 100%来自可再生能源，二氧化碳排放降低 25%；并于 2021 年进一步设定了 2040 年实现全价值链净零排放的宏伟愿景。26 Dec 2023 20 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图48 COP28 大会公司携手价值链伙伴共同推进大会公司携手价值链

70、伙伴共同推进 2025 可持续发展目标可持续发展目标 资料来源：公司官网，HTI 3.4 渠道渠道端端：完善数字化生态圈，推进多元化渠道发展完善数字化生态圈，推进多元化渠道发展 以美国和中国啤酒市场为例，二者餐饮和夜场渠道下的现饮占比分别为 25%/45%。非现饮渠道，美国地区渠道占比前三名为便利店、食品饮料零售商和超市，份额合计 78.2%；中国地区渠道占比前三名为小杂货店、超市和大卖场，合计占比 90.7%。图图49 美国市场啤酒非现饮渠道美国市场啤酒非现饮渠道构成构成（%）图图50 中国市场啤酒非现饮渠道构成中国市场啤酒非现饮渠道构成（%）资料来源：欧睿，HTI 资料来源：欧睿，HTI

71、公司持续推进数位化与数字化生态圈建设，透过数位消费者、数位客户、数位供应链结合来展开一体化的成长。在数字化营销方面，截至今年 9 月，百威英博旗下DTC 产品 Ze Delivery、Tada 和 PerfetDraft 目前已在全球 20 个市场上市，实现品牌与消费者的直接触达。35.2 22.0 21.0 9.3 4.6 3.6 2.2 1.2 0.8 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.048.9 31.7 10.1 7.1 2.2 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 26 Dec 2023 21 Table_header

72、2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 Ze Delivery，诞生于 2016 年，主要辐射巴西地区，目前覆盖了 60%以上的消费者，以 300 余个 SKU 每年为 800 多万消费者提供服务，产品涵盖烈酒、软饮料、零食、木炭等各种类别，以便让这些客户在访问其位于巴西的自有商店时获得更个性化的体验。TaDa，借助 Ze Delivery 在巴西的成功经验，通过 TaDa 品牌复制到全球其他区域，主要辐射拉美和南非地区。目前墨西哥是 TaDa 最大的市场，2023 年上半年成交订单 180 万单并获得 4.8 的推荐评级。PerfetDraft，类似于“Nespresso 啤酒

73、”的家庭式生啤酒机器，消费者通过在网上或实体店购买小桶，在家享受来自 40 多个不同啤酒品牌的生啤体验，仅需支付市面上生啤售价的一半左右。目前主要辐射西欧的 7 个国家，多在英国、法国等酒吧使用。BEES 电子商务平台是百威英博建立的一个旨在帮助中小型零售商下订单、安排送货和管理发票的应用程序。该平台最初于 2019 年推出，目前在 25 个市场拥有约 340万月度活跃用户，为数亿甚至数十亿消费者提供服务，交易金额超过 350 亿美元。平台也通过第三方产品扩大了产品范围（占 35%），逐渐成为全球超级品牌。目前 BEES 在中国地区已扩展超过 220 个城市，收入贡献达 45%以上。截至 9

74、月，BEES平台的消费者数量较2019年提升22%，SKU数量提升17%。2023年前三季度，BEES 平台已覆盖 25 个市场，贡献公司总收入约 66%，单三季度活跃用户数量和商品交易总额 GMV 分别较前一季度增长 11%/27%。图图51 DTC 旗下旗下 Ze Delivery、Tada 和和 PerfetDraft 图图52 2023 年年 BEES 电子商务平台覆盖率电子商务平台覆盖率 资料来源：2023 年公司投资者日，HTI 资料来源：2023 年公司投资者日，HTI 2020年以来中国地区受疫情反复影响，现饮场景尤其是各大娱乐场所遭受巨大冲击，夜场作为百威核心的优势渠道，高端

75、化进程受到拖累。与此同时，在当前国内居民消费偏谨慎且餐饮消费有所回暖的市场环境下，公司逐步加强了对餐饮及传统流通等非夜场渠道的重视度，推动更多元的渠道发展，提升下沉市场渗透率。12 月 1 日，公司与太古可口可乐正式签署经销合同，将安徽、湖北两个省份的主要渠道百威公司系列产品经销权归为太古可口可乐所有，在渠道创新与升级下，寻找新的增长机遇。太古可口可乐通过位于大中华地区和美国的 36 所厂房，生产超过60 个饮料品牌并送达 8.82 亿消费者，并在中国内地维护 200 万+线下终端。据太古可口可乐官网信息，在湖北和安徽两省，公司覆盖约 1.2 亿消费者，拥有员工约2900名，在零售网点具备渠道

76、赋能的绝对优势。百威作为高端啤酒的先行者，拥有领先的国际和本地品牌组合及营销经验，双方联合也有利于增厚太古可口可乐的整体利润。26 Dec 2023 22 Table_header2 百威英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 4.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营收为 602.6/636.4/659.2 亿美元，归母净利润为54.9/71.4/79.4 亿美元，对应 2023-2025 年 EPS 分别为 2.68/3.47/3.86 美元。参考2023 年可比公司估值 15.4x，考虑到公司是全球啤酒市场龙头，具备一定的估值溢价，给予 202

77、4 年 20 x PE，对应目标价 69 元，首次覆盖给予“中性”评级。表表3 分项收入分析（百万美元）分项收入分析（百万美元）资料来源：彭博，HTI 5.风险提示风险提示 行业竞争加剧，高端化不及预期，原材料成本上升 表表4 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价 EPS（美元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 喜力 HEIA.AS 92 5.31 6.01 6.67 18.9 16.7 15.0 安贝夫 ABEV.N 3 0.19 0.20 0.21 14.8 13.9 13.3 嘉士伯 CARLB.CO 845 7.80 8.40

78、 9.34 15.9 14.7 13.2 朝日啤酒 2502.T 5336 2.34 2.64 2.86 16.0 14.1 12.9 华润啤酒 0291.HK 33 0.23 0.28 0.33 18.5 15.2 12.8 青岛啤酒 600600.SH 71 0.45 0.54 0.61 22.5 19.0 16.7 平均值 15.4 16.6 资料来源：彭博，HTI 注：收盘价为 2023 年 12 月 22 日，盈利预测来源于彭博一致预期，以上公司股价分别以欧元、美元、丹麦克朗、日元、人民币、人民币计量。EPS单位均为美元。26 Dec 2023 23 Table_header2 百威

79、英博(BUD US)首次覆盖中性首次覆盖中性 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（美元）净利润 7,597 7,456 9,241 10,143 每股收益 2.91 2.68 3.47 3.86 折旧摊销 5,078 5,213 5,425 5,591 每股净资产 41.03 43.27 45.95 48.73 营运资本变化-346 718 785 569 每股经营现金流 6.47 6.72 7.66 8.04 其他 969 413 297

80、 245 每股股利 0.75 1.00 1.25 1.50 经营活动现金流 13,298 13,800 15,749 16,548 价值评估（倍）收购投资-70 0 0 0 P/E 22.20 24.11 18.57 16.71 资本性支出-5,160-4,881-5,410-6,130 P/B 1.57 1.49 1.40 1.32 其他 610 0 0 0 P/S 2.29 2.20 2.08 2.01 投资活动现金流-4,620-4,881-5,410-6,130 股息率%1.2%1.6%1.9%2.3%借款变动-7,265 0 0 0 盈利能力指标（%）其他-3,355-4,299-4

81、,941-5,574 毛利率 54.5%54.1%55.3%55.6%融资活动现金流-10,620-4,299-4,941-5,574 净利润率 10.3%9.1%11.2%12.0%净现金流-1,942 4,620 5,399 4,844 净资产回报率 9.0%8.4%9.8%10.1%投资回报率 6.4%7.2%7.7%8.0%资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 盈利增长（%）流动资产 23,186 28,278 34,500 39,949 营业收入增长率 6.4%4.3%5.6%3.6%现金及现金等价物 9,973 14,593 19,992 24,836

82、 EBIT 增长率 2.3%4.6%9.2%5.2%存货 6,612 6,870 7,319 7,646 净利润增长率 27.8%-8.0%29.9%11.3%应收账款及票据 5,330 5,544 5,919 6,196 资产负债率 60.4%59.2%57.8%56.4%其他 1,271 1,271 1,271 1,271 非流动资产 189,757 189,456 189,472 190,043 固定资产 26,671 26,339 26,324 26,863 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 商誉 113,010 113,010 113,010 113,010 营

83、业收入 57,786 60,260 63,643 65,918 无形资产 40,209 40,209 40,209 40,209 营业成本 (26,305)(27,679)(28,430)(29,235)联营公司投资 4,656 4,686 4,718 4,751 营业毛利 31,481 32,581 35,213 36,683 递延所得税 2,300 2,300 2,300 2,300 SG&A (17,555)(18,096)(19,287)(19,933)其他 2,911 2,911 2,911 2,911 分销费用 (6,389)(6,484)(6,866)(7,048)总资产 212

84、,943 217,733 223,972 229,993 营销费用 (6,752)(7,145)(7,622)(7,765)流动负债 34,383 35,573 37,182 38,356 管理费用 (4,414)(4,467)(4,799)(5,119)应付账款及票据 26,349 27,539 29,148 30,322 其他收益净额 841 954 929 978 金融负债 5,308 5,308 5,308 5,308 EBIT 14,767 15,439 16,856 17,729 短期借款 1,029 1,029 1,029 1,029 折旧及摊销 (5,075)(5,213)(5

85、,425)(5,591)应付税款 1,438 1,438 1,438 1,438 EBITDA 19,842 20,652 22,281 23,320 其他 259 259 259 259 财务费用 (4,646)(4,970)(4,394)(4,138)非流动负债 94,282 93,322 92,362 91,402 其他非经营性项目净额 (895)(200)(200)(200)长期借款 78,880 78,270 77,660 77,050 应占联营公司溢利 299 305 314 327 养老金固定收益 1,534 1,534 1,534 1,534 税前利润 9,226 10,269

86、 12,262 13,391 递延所得说 11,818 11,818 11,818 11,818 所得税 (1,928)(3,118)(3,334)(3,575)其他 2,050 1,700 1,350 1,000 净利润 7,597 7,456 9,241 10,143 股本 1,736 1,736 1,736 1,736 少数股东损益 (1,628)(1,963)(2,105)(2,202)储备 71,662 75,785 80,948 86,329 归母净利润 5,969 5,493 7,137 7,941 股东权益（不含少数股东权益）73,398 77,521 82,684 88,066 少数股东权益 10,880 11,317 11,744 12,169 负债及所有者权益 212,943 217,733 223,972 229,993 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 12 月 22 日；（2）以上各表均为简表，单位美元 资料来源：公司年报（2022），HTI