1、 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2023 年年 12 月月 26 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 评级评级 盛弘股份 300693.SZ 人民币 28.49 增持 通合科技 300491.SZ 人民币 21.69 增持 特锐德 300001.SZ 人民币 18.91 增持 资料来源：Wind，中银证券 以2023年12月22日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 12 月第月第 4 周周报周周报20231224 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 12 月第月第 3

2、周周报周周报20231217 快充系列报告之一快充系列报告之一20231217 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备 证券分析师：武佳雄证券分析师：武佳雄 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：李扬证券分析师：李扬 证券投资咨询业务证书编号：S02 联系人：许怡然联系人：许怡然 一般证券业务证书编号：S06 充电桩行业深度报告充电桩行业深度报告 快充推动产业升级，未来市场空间广阔 新能源汽车销量快速增长带动充电桩需求高增新能源汽车销量快速增长

3、带动充电桩需求高增；头部整桩企业具备多重优头部整桩企业具备多重优势，有望优享海外市场增长红利；势，有望优享海外市场增长红利；快充推动产业技术升级；快充推动产业技术升级；模块环节快充和模块环节快充和大功率是未来发展方向，头部企业技术领先；运营环节大功率是未来发展方向，头部企业技术领先；运营环节马太效应显著，随着马太效应显著，随着经济性提升，头部企业盈利有望率先改善经济性提升，头部企业盈利有望率先改善；维持行业；维持行业强于大市强于大市评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 新能源汽车销量高增长带动充电桩需求新能源汽车销量高增长带动充电桩需求：随着新能源汽车销量的快速增长，充电桩需求快速增长。根

4、据中国充电联盟发布的数据，中国的充电桩保有量从 2016 年的 20.1 万根增长至 2022 年的 521 万根，年均复合增速达到 72%，根据 IEA 数据，美国的公共和私人充电站数量由 2016 年的4.5 万台增长至 2022 年的 14.4 万台，年均复合增速为 21.3%，欧洲的充电站数量则由 7.7 万台增长至 47.9 万台，年均复合增速为 35.6%。目前我国车桩比呈现下降趋势，但仍存在较大缺口，欧美充电基础设施建设相对落后，发展空间较大。整桩环节强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势：整桩环节强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势：充电桩整桩环节作为产品集成与销售环

5、节，技术门槛相对偏低，市场竞争较为激烈；其中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，在竞争中维持相对较高的盈利能力。此外，由于全球充电桩设计与认证标准存在差异，同时充电桩销售对渠道与服务的要求较高，头部企业有望凭借资金优势率先突破海外市场认证壁垒，通过全球化销售渠道布局逐步提升其在海外市场的渗透率，形成差异化竞争。模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向：模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向：充电模块作为充电桩核心零部件，技术壁垒高，竞争格局相对集中。伴随超级快充时代的到来，同尺寸充电模块的功率密度逐步升级，以英飞源、永联、通

6、合科技、优优绿能为代表的头部企业在大功率技术上相对领先。充电模块作为零部件，主要采用 2B 模式，国内头部企业在全球市场开拓的情况明显快于整桩环节，大多数一线企业已经通过认证并进入到海外整桩企业的供应链，未来有望打破国内市场需求的局限，实现更高收入规模。运营环节经济性提升，头部企业盈利有望率先改善运营环节经济性提升，头部企业盈利有望率先改善：运营环节壁垒较高，马太效应显著。受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，运营市场空间快速增长，我们预计 2025 年服务费市场空间有望突破百亿，2022-2025 年年均复合增速约 56%。根据我们测算，现阶段运营商已跨过盈亏平衡点，实现盈利，随着服务费趋

7、向市场化以及汽车电动化大背景下充电桩利用率提升，运营商盈利有望持续改善。投资建议投资建议 汽车电动化带动充电需求高增。整桩环节中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，优享海外市场增长红利；模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向，头部企业在大功率技术上相对领先；运营环节马太效应显著，随着市场空间打开和经济性提升，头部企业有望率先受益。推荐英杰电气，盛弘股份、通合科技、特锐德，建议关注道通科技、绿能慧充、炬华科技、芯能科技等。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 新能源汽车增速不达预期，新能源汽车产品力不达预期，充电桩需求不达预期，充电桩竞

8、争超预期，国际贸易摩擦风险。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 2 目录目录 新能源汽车销量高增长提升充电桩需求新能源汽车销量高增长提升充电桩需求.6 全球新能源汽车销量持续保持高速增长.6 新能源汽车带动充电桩高速增长，政策保驾护航.8 充电桩产品种类较充电桩产品种类较多，高功率超充或成未来趋势多，高功率超充或成未来趋势.13 交流与直流充电桩各有优劣，各国充电桩标准存在差异.13 产业链可分为三大环节，充电模块为设备核心组成部分.15 直流桩或逐步成为公桩主流路线，快充成为未来发展方向.16 大功率快充有望带动产业升级，相关环节有望受益.17 整桩、模块、运营商环节较优整

9、桩、模块、运营商环节较优.19 整桩环节：强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势.19 模块环节：存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向.20 运营环节：运营经济性提升，头部企业盈利有望率先改善.21 投资建议投资建议.30 风险提示风险提示.31 盛弘股份.32 通合科技.43 特锐德.53 zV9ZbYcZeYaVsQnNrQoQqQaQaO8OpNqQtRmPjMqRtRiNoMqP9PnMoOvPnOoNNZsOoQ2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 3 图表目录图表目录 图表图表 1.2013-2022 年全球新能源汽车销量年全球新能源汽车销量.6 图表图表

10、 2.2015-2022 年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率.6 图表图表 3.2015-2022 年国内新能源汽车销量年国内新能源汽车销量.6 图表图表 4.2015-2022 年国内新能源汽车渗透率年国内新能源汽车渗透率.6 图表图表 5.2015-2022 年欧洲新能源销量年欧洲新能源销量.7 图表图表 6.2015-2022 年欧洲新能源渗透率年欧洲新能源渗透率.7 图表图表 7.2015-2022 年美国新能源汽车销量年美国新能源汽车销量.7 图表图表 8.2015-2022 年美国新能源汽车渗透率年美国新能源汽车渗透率.7 图表图表 9.换电模式换电模式.8 图表图表 1

11、0.特斯拉充电桩特斯拉充电桩.8 图表图表 11.2016-2022 年中国充年中国充电桩保有量电桩保有量.8 图表图表 12.2016-2022 年中国充电桩年度增量年中国充电桩年度增量.8 图表图表 13.充电桩分类充电桩分类.9 图表图表 14.2016-2022 年中国充电桩保有量结构年中国充电桩保有量结构.9 图表图表 15.2016-2022 年中国充电桩年度增量结构年中国充电桩年度增量结构.9 图表图表 16.2016-2022 年中国累计车桩比年中国累计车桩比.9 图表图表 17.2016-2022 年中国增量车桩比年中国增量车桩比.9 图表图表 18.2016-2022 年美

12、国充电桩保有量增长情况年美国充电桩保有量增长情况.10 图表图表 19.2016-2022 年欧洲充电桩保有量年欧洲充电桩保有量.10 图表图表 20.2016-2022 年美国车桩比年美国车桩比.10 图表图表 21.2016-2022 年欧洲车桩比年欧洲车桩比.10 图表图表 22.中国充中国充电桩政策汇总（不完全统计）电桩政策汇总（不完全统计）.11 图表图表 23.欧美充电桩政策汇总（不完全统计）欧美充电桩政策汇总（不完全统计）.11 图表图表 24.2022-2025 年全球新能源汽车销量及充电桩增长预测年全球新能源汽车销量及充电桩增长预测.12 图表图表 25.直流快充和交流慢充示

13、意图直流快充和交流慢充示意图.13 图表图表 26.直流快充与直流快充与交流慢充特点对比交流慢充特点对比.13 图表图表 27.充电桩接口海内外标准差异充电桩接口海内外标准差异.14 图表图表 28.充电桩国内外认证标准充电桩国内外认证标准.14 图表图表 29.充电桩产业链示充电桩产业链示意图意图.15 图表图表 30.充电桩产业链各环节企业（不完全整理）充电桩产业链各环节企业（不完全整理）.15 图表图表 31.充电桩结构示意图充电桩结构示意图.16 图表图表 32.2022 年充电桩成本构成年充电桩成本构成.16 图表图表 33.充电模块示意图充电模块示意图.16 图表图表 34.202

14、2 年充电模块成本构成年充电模块成本构成.16 图表图表 35.2018-2022 年全球公桩新增装机趋势年全球公桩新增装机趋势.17 图表图表 36.800V 快充技术布局（不完全统计）快充技术布局（不完全统计）.18 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 4 图表图表 37.国内充电桩企业认证获取情况（不完全统计）国内充电桩企业认证获取情况（不完全统计）.19 图表图表 38.国内充电桩出海毛利测算国内充电桩出海毛利测算.20 图表图表 39.2022 年国内充电模块竞争格局年国内充电模块竞争格局.20 图表图表 40.2022 年国内第三方市场充电模块竞争格局年国内第三方

15、市场充电模块竞争格局.20 图表图表 41.企业充电模块产品对比企业充电模块产品对比.21 图表图表 42.企业充电模块产品认证情况及客户企业充电模块产品认证情况及客户.21 图表图表 43.运营商主要壁垒运营商主要壁垒.22 图表图表 44.充电桩运营商充电桩运营商.22 图表图表 45.运营商主要壁垒运营商主要壁垒.23 图表图表 46.公共充电基础设施运营商市占率公共充电基础设施运营商市占率.23 图表图表 47.2022-2025 年我国公共充电桩服务费市场空间测算年我国公共充电桩服务费市场空间测算.24 图表图表 48.运营商典型商业模式运营商典型商业模式.24 图表图表 49.20

16、23 年充电桩运营成本和利润测算年充电桩运营成本和利润测算.25 图表图表 50.上海市电价和运营商基础电费比较上海市电价和运营商基础电费比较.25 图表图表 51.部分省（市、区）电动汽车充换电服务收费标准部分省（市、区）电动汽车充换电服务收费标准.26 图表图表 52.上海市星星充电、特来电、小桔充电电费和服务费比较上海市星星充电、特来电、小桔充电电费和服务费比较.27 图表图表 53.不同服务费下充电站运营利润和投资回报率不同服务费下充电站运营利润和投资回报率.27 图表图表 54.不同利用率下充电站运营利润和投资回报率不同利用率下充电站运营利润和投资回报率.28 附录图表附录图表 55

17、.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.29 图表图表 56.盛弘股份发展历程盛弘股份发展历程.33 图表图表 57.股权结构图（截至股权结构图（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.33 图表图表 58.公司高管履历公司高管履历.34 图表图表 59.2017-2023Q3 年公司营收及同比增速年公司营收及同比增速.34 图表图表 60.2017-2023Q3 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速.34 图表图表 61.2017-2023Q3 公司盈利能力公司盈利能力.34 图表图表 62.2018-2022 年公司各业务板块盈利能力年公司各业务板块盈利

18、能力.34 图表图表 63.2017-2023H1 公司各类业务收入占比公司各类业务收入占比.35 图表图表 64.公司充电桩产品简介公司充电桩产品简介.35 图表图表 65.可比公司充电桩毛利率情况可比公司充电桩毛利率情况.36 图表图表 66.公司合作伙伴公司合作伙伴.36 图表图表 67.2011-2022 年全球新型储能新增装机规模及增速年全球新型储能新增装机规模及增速.37 图表图表 68.2023-2025 年中美欧地区储能装机需求预测年中美欧地区储能装机需求预测.37 图表图表 69.与可比公司业务布局对比与可比公司业务布局对比.37 图表图表 70.工业配套电源主要产品示意图工

19、业配套电源主要产品示意图.38 图表图表 71.2017-2023H1 工业配套电源业务收入情况工业配套电源业务收入情况.38 图表图表 72.电池化成与检测设备主要产品示意图电池化成与检测设备主要产品示意图.39 图表图表 73.盛盛弘股份营业收入与毛利率预测弘股份营业收入与毛利率预测.40 图表图表 74.盛弘股份可比上市公司估值比较盛弘股份可比上市公司估值比较.40 图表图表 75.通合科技通合科技发展历程发展历程.44 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 5 图表图表 76.通合科技股权结构图（截至通合科技股权结构图（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.4

20、4 图表图表 77.公司高管履历公司高管履历.45 图表图表 78.2022 年公司收入结构年公司收入结构.45 图表图表 79.2017-2023Q3 通合科技收入情况通合科技收入情况.46 图表图表 80.2017-2023Q3 通合科技归母净利润情况通合科技归母净利润情况.46 图表图表 81.2017-2023Q3 通合科技盈利能力通合科技盈利能力.46 图表图表 82.2018-2022 年通合科技各业务板块盈利能力年通合科技各业务板块盈利能力.46 图表图表 83.企业充电模块产品对比企业充电模块产品对比.46 图表图表 84.2019-2023H1 通合科技与友商模块毛利率对比通

21、合科技与友商模块毛利率对比.47 图表图表 85.2019-2022 年优优绿能内外销毛利率对比年优优绿能内外销毛利率对比.47 图表图表 86.智能电网主要产品及应用示意图智能电网主要产品及应用示意图.47 图表图表 87.主要电主要电网企业网企业“十四五十四五”期间投资额变化趋势期间投资额变化趋势.48 图表图表 88.定制化电源业务主要产品及应用示意图定制化电源业务主要产品及应用示意图.48 图表图表 89.武器装备质量管理体系认证流程武器装备质量管理体系认证流程.49 图表图表 90.武器装武器装备科研生产单位保密资格审查认证流程备科研生产单位保密资格审查认证流程.49 图表图表 91

22、.武器装备科研生产许可证申办工作流程武器装备科研生产许可证申办工作流程.49 图表图表 92.装备承制单位资格审查工作流程装备承制单位资格审查工作流程.49 图表图表 93.通合科技营业收入与毛利率预测通合科技营业收入与毛利率预测.50 图表图表 94.通合科通合科技可比上市公司估值比较技可比上市公司估值比较.50 图表图表 95.特锐德发展历程特锐德发展历程.54 图表图表 96.特锐德股权结构图特锐德股权结构图.54 图表图表 97.2023 年上半年公年上半年公司营收构成司营收构成.55 图表图表 98.2019-2023 年前三季度公司营业收入及同比增长年前三季度公司营业收入及同比增长

23、.55 图表图表 99.2019-2023 年前三季度公司毛利率和净利率年前三季度公司毛利率和净利率.55 图表图表 100.2019-2023 年前三季度公司归母净利及同比增长年前三季度公司归母净利及同比增长.55 图表图表 101.公共充电基础设施运营商市占率公共充电基础设施运营商市占率.56 图表图表 102.特锐德充电网四层架构特锐德充电网四层架构.57 图表图表 103.特来电充电场站分布特来电充电场站分布.57 图表图表 104.2022 年底年底国内新能源汽车保有量热力图国内新能源汽车保有量热力图.57 图表图表 106.公司盈利预测公司盈利预测.59 图表图表 107.可比上市

24、公司估值比较可比上市公司估值比较.59 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 6 新能源汽车销量高增长新能源汽车销量高增长提升充电桩需求提升充电桩需求 全球新能源汽车销量持续保持高速增长全球新能源汽车销量持续保持高速增长 近几年近几年全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量持续保持高速增长持续保持高速增长，渗透率持续提升，渗透率持续提升。全球新能源汽车近 10 年呈现出快速增长态势，根据 Marklines 数据，2013 年，全球新能源汽车销量仅有约 17 万辆，到了 2022 年全球新能源汽车销量合计达到 1000 万辆以上，年均复合增速达到 58%。从主要市场看，中国和欧洲仍

25、是两大主要市场，但销量占比差异进一步扩大，2022 年中国全球销量占比 65.83%，同比增长 10.06个百分点，欧洲销量占比同比下降 9.99 个百分点至 23.95%。伴随着销量的增长，全球新能源汽车渗透率呈快速上升趋势，从 2015 年的不到 1%提升到 2022 年的 14%。图表图表 1.2013-2022 年年全球全球新能源汽车销量新能源汽车销量 图表图表 2.2015-2022 年年全球全球新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率 资料来源：Marklines，中银证券 资料来源：观研报告网，中银证券 中国新能源汽车销量保持高速增长。中国新能源汽车销量保持高速增长。中国新能源汽车在全球

26、占有较高的市场份额，近几年在国家和地方政策的大力支持下新能源汽车销量实现了高速增长。根据中国汽车工业协会数据，中国的新能源汽车销量从 2015 年的 33.1 万辆提升至 2022 年的 688.7 万辆，年均复合增速达到 54%，渗透率也从 1.35%提升至 25.64%。2023 年，电池成本下降叠加主机厂规模化降本，新能源汽车增配降价有望加速替代燃油车，我们预计2023年全年国内新能源汽车销量有望达到900万辆，同比增长超过30%。政策保驾护航，未来高增长可期。政策保驾护航，未来高增长可期。为扩大新能源汽车消费、推动产业发展，新能源汽车免征车辆购置税政策自 2014 年 9 月起开始执行

27、，此后在 2017 年、2020 年、2022 年政策三次展期，延长至 2023年 12 月 31 日。2023 年 6 月 2 日，国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，为更大释放新能源汽车消费潜力，会议提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。政策支持有利于国内新能源汽车销量继续保持高速增长。图表图表 3.2015-2022 年国内新能源汽车销量年国内新能源汽车销量 图表图表 4.2015-2022 年国内新能源汽车渗透率年国内新能源汽车渗透率 资料来源：中汽协，中银证券 资料来源：中汽协，中银证券 0200400600800320142015

28、200022欧洲销量美国销量中国销量(万辆)0%5%10%15%2000212022全球新能源汽车渗透率-50%0%50%100%150%200%005006007008002000212022销量（万辆）YoY0%10%20%30%2000212022渗透率2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 7 欧洲欧洲新能源汽车新能源汽车销量保持增长，销量保持增长，碳排放法规趋严带来中长期增长

29、确定性：碳排放法规趋严带来中长期增长确定性：2021 年 7 月欧盟通过Fit for 55 法案，旨在增加欧盟经济产出的同时减少二氧化碳排放，以确保 2030 年温室气体排放比 1990年减少 55%。法案计划从 2030 年起将新车的平均排放降低至 55%，从 2035 年起降低 100%（基于2021 年水平），即 2035 年起所有注册的新车都必须达到零排放。从销量增速和占比看，欧洲新能源汽车销量从 2015 年的 6.57 万辆增长至 2022 年的 250.52 万辆，渗透率也从不到 1%提升至 19.5%。长期来看，碳排放标准的大幅趋严将为欧洲新能源汽车销量和动力电池需求增长带来

30、较高确定性。图表图表 5.2015-2022 年年欧洲新能源销量欧洲新能源销量 图表图表 6.2015-2022 年年欧洲新能源渗透率欧洲新能源渗透率 资料来源：Marklines，中银证券 资料来源：Marklines，中银证券 美国新能源汽车美国新能源汽车增长潜力较大增长潜力较大，IRA 法案明确零排放汽车支持法案明确零排放汽车支持。作为全球第三大市场，美国新能源汽车尽管起步较早，但整体销量规模和渗透率仍处于低位。2022 年美国新能源汽车累计销量 98.46万辆，同比增长 50.92%；累计渗透率 7.10%，同比提升 2.76 个百分点。此外，美国政府正在计划制定严格的汽车污染限制措施

31、，确保到 2032 年全电动汽车占美国销售的新乘用车的 67%。图表图表 7.2015-2022 年年美国新能源汽车销量美国新能源汽车销量 图表图表 8.2015-2022 年年美国新能源美国新能源汽车汽车渗透率渗透率 资料来源：Marklines，中银证券 资料来源：Marklines，中银证券 全球新能源汽车全球新能源汽车销量销量预计到预计到 2025 年达到年达到约约 2,000 万辆万辆：美国时间 3 月 31 日，美国财政部发布 减少通胀法案（IRA）有关电池关键矿产、电池组件税收抵免要求相关的拟议细则，增加了关键名词定义和关键比例计算的相关细节，拟议版本 4 月 18 日开始生效，

32、但仍有 60 天的意见征集期。法案旨在引导锂电制造美国化、北美化，禁止含有来自 FEOC 的电池组件和关键矿物的电动车获得税收抵免，对电池组件和关键矿物的约束起始时间分别是 2024 年和 2025 年。FEOC 的相关规则类似一票否决权，所以后续仍需要关注。在最新指南的推动下，美国本土的产业链有望加速形成，但是相关材料以及 FEOC 名单的延迟定义给中国材料企业带来了一定的北美市场本土化建设窗口期。0%50%100%150%200%250%05003002000022(万辆）欧洲销量（左轴）同比增长率（右

33、轴）0%5%10%15%20%2000022欧洲新能源汽车渗透率-40%0%40%80%120%02040608000022销量（万辆）YoY0%2%4%6%8%10%2000212022渗透率2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 8 新能源汽车带动充电桩高速增长新能源汽车带动充电桩高速增长，政策，政策保驾护航保驾护航 充电充电是是新能源新能源汽车目前主流补能方式汽车目前主流补能方式。新能源汽车的动力来源

34、于可循环的锂离子电池，在锂离子电池满电的情况下驱动电机实现汽车行驶等功能，在亏电的情况下需要对锂离子电池进行补能。目前对于新能源汽车补能的方式主要有两种，一种是换电模式，即通过机械方式将亏电的电池更换为满电的电池来补能，这种方式对于电池包规格以及运营成本要求较高；另一种方式是采用充电桩对亏电的锂离子电池进行充电，也是目前市面上主流的补能方式。充电桩功能类似于加油站里面的加油机，一般安装于公共建筑和居民小区停车场或充电站内，可以根据不同的电压、功率等级为各种型号的电动汽车充电。图表图表 9.换电模式换电模式 图表图表 10.特斯拉特斯拉充电桩充电桩 资料来源：创业邦，中银证券 资料来源：搜狐网，

35、中银证券 国内国内充电桩充电桩近年来保有量和增量呈快速近年来保有量和增量呈快速增长增长态势态势。随着近几年新能源汽车销量的快速增长，充电桩的总量也呈快速提升趋势。根据中国充电联盟发布的数据，中国的充电桩保有量从 2016 年的 20.1万根增长至 2022 年的 521 万根，年均复合增速达到 72%，增量则从 2017 年的 24.4 万根增长至 2022年的 259.29 万根，增长幅度呈逐年扩大趋势，尤其是 2022 年，增长幅度较 2021 年提升了 177%，这主要是由于中国新能源汽车销量在 2022 年快速增长，直接带动当年充电桩安装需求提升。图表图表 11.2016-2022 年

36、中国充电桩年中国充电桩保有量保有量 图表图表 12.2016-2022 年中国充电桩年度增量年中国充电桩年度增量 资料来源：中国充电联盟，中银证券 资料来源：中国充电联盟，中银证券 充电桩根据不同的标准有多种分类。充电桩根据不同的标准有多种分类。充电桩按照不同的使用场景、充电方式、功率等有以下不同的分类，1）按照安装方式可分为落地式充电桩和挂壁式充电桩；2）按照安装地点可分为公共充电桩和专用充电桩。公共充电桩是建设在公共停车场，为社会车辆提供公共充电服务的充电桩；专用充电桩是建设单位利用自有停车场，为单位人员使用的充电桩，以及建设在个人自有车位，为私人用户提供充电的充电桩；3）按照充电接口数可

37、分为一桩一充和一桩多充；4）按照充电方式可分为：直流充电桩，交流充电桩和交直流一体充电桩；5）按照充电速度可分为慢充桩和快充桩。慢充一般在 5-10 个小时充满，快充可以在 20-30 分钟充满 80%。0%50%100%150%200%250%300%00500600200022私桩保有量公桩保有量私桩同比增速公桩同比增速(万)05003002002020212022私人充电桩增量公共充电桩增量（万）2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 9 图表图表 13.充电桩分类

38、充电桩分类 分类标准分类标准 分类分类 安装方式 落地式充电桩、挂壁式充电桩 安装地点 公共充电桩、专用充电桩 充电接口 一桩一充、一桩多充 充电方式 直流充电桩、交流充电桩、交直流一体充电桩 充电速度 慢充桩、快充桩 资料来源：充电联盟，中银证券 私人充电桩增速明显私人充电桩增速明显，占比逐步提升，占比逐步提升。充电桩结构近几年呈现较大变化，根据中国充电联盟公布的数据，在充电桩保有量中，私人充电桩从 2016 年的 6 万根增长至 2022 年的 341 万根，年均复合增速达到 96.1%，在整体充电桩中的占比也从 2016 年的约 29.8%增加至 2022 年的 65.5%；公共充电桩保

39、有量从 2016 年的 14.1 万根增长至 2022 年的 179.7 万根，年均复合增速达到 52.8%，在充电桩中的占比从 2016 年的 70.2%降低至 2022 年的 34.5%。这种变化的主要原因是由于中国的新能源汽车消费逐步转向居民市场，带动了私人充电桩的高速增长。图表图表 14.2016-2022 年中国充电桩年中国充电桩保有量结构保有量结构 图表图表 15.2016-2022 年中国充电桩年度增量年中国充电桩年度增量结构结构 资料来源：中国充电联盟，中银证券 资料来源：中国充电联盟，中银证券 车桩比呈下降趋势，车桩比呈下降趋势，充电桩充电桩偏紧逐步缓解偏紧逐步缓解。新能源汽

40、车保有量与充电桩保有量之间的比值称之为车桩比，即一个充电桩能够为多少量新能源汽车充电，该数值能够反映出充电基础设施的变化情况。根据历年新能源汽车销量数据和充电桩数据测算，存量车桩比从2016年的8.3下滑至2022年的3.6，显示出经过几年的发展，充电桩紧张的局面有所缓解。增量车桩比在 2019 年达到 6.9 后逐步下降至2022 年的 2.8，显示出近几年新增充电桩规模持续扩大。按照工信部“2025 年实现车桩比 2：1，2030年实现车桩比 1:1”的计划，未来仍有较大增长空间。图表图表 16.2016-2022 年中国年中国累计车桩比累计车桩比 图表图表 17.2016-2022 年中

41、国增量年中国增量车桩比车桩比 资料来源：中国充电联盟，中银证券 资料来源：中国充电联盟，中银证券 0%20%40%60%80%100%200022私桩占比公桩占比0%20%40%60%80%100%2002020212022私桩占比公桩占比0246800212022累计车桩比07200212022增量车桩比2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 10 海外充电桩保有量持续提升。海外充电桩保有量持续提升。海外新能源汽车销量带动了充

42、电桩的增长，根据海外机构 IEA 公布的数据，美国的公共和私人充电站数量由 2016 年的 4.5 万台增长至 2022 年的 14.4 万台，年均复合增速为 21.3%，欧洲的充电站数量则由 7.7 万台增长至 47.9 万台，年均复合增速为 35.6%。图表图表 18.2016-2022 年年美国美国充电桩保有量充电桩保有量增长情况增长情况 图表图表 19.2016-2022 年欧洲年欧洲充电桩充电桩保有量保有量 资料来源：IEA，中银证券 资料来源：IEA，中银证券 海外车桩比海外车桩比呈呈上升上升趋势，趋势，充电桩或面临紧缺局面充电桩或面临紧缺局面。海外新能源车的保有量呈快速增长趋势，

43、但车桩比例呈上升趋势。根据 IEA 统计的数据，欧洲的新能源车和充电桩保有量占比从 2016 年的 1.5 攀升至 2020 年的 5.7，显示出充电桩持续偏紧，2022 年有所缓解，车桩比降至 4.2；美国的车桩比例近几年一直呈上升趋势，从 2016 年的 6.6 增长至 2022 年的 14.6，显示出美国充电桩市场缺口仍然较大。图表图表 20.2016-2022 年美国车桩比年美国车桩比 图表图表 21.2016-2022 年欧洲车桩比年欧洲车桩比 资料来源：IEA，中银证券 资料来源：IEA，中银证券 政策加快推进充电桩建设政策加快推进充电桩建设。随着新能源汽车市场规模的逐步扩大，中国

44、政府重视充电基础设施建设，从国家到地方政府层面都出台了充电桩相关政策。2023 年 6 月 20 日，国务院办公厅发布关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见，提出到 2030 年，基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新能源汽车产业发展，有效满足人民群众出行充电需求。2022 年，国家发改委发布关于进一步提升电动汽车充电基础服务保障能力的实施意见，提出到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。各地方政府也纷纷推出充电桩建设目标和补贴政策，

45、例如，北京市提出到十四五时期末，力争全市充电桩总规模达到 70 万个，上海市提出到 2025 年，计划建成充电桩 76 万个，换电站 300 座，车桩比不高于 2:1。国家和地方政府政策的出台有利于充电桩行业保持快速增长。0%5%10%15%20%25%30%35%03697200212022保有量（万台）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%00200022保有量（万台）YoY0487200212022车桩比024620

46、0022车桩比2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 11 图表图表 22.中国充电桩政策汇总中国充电桩政策汇总（不完全统计）（不完全统计）发布机构发布机构 发布时间发布时间 文件文件 主要内容主要内容 发展改革委 能源局 2023.05 关于加快推进充电基础设施建设 更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见 加强公共充电基础设施布局建设；推进社区充电基础设施建设共享；加大充电网络建设运营支持力度；推广智能有序充电等新模式；提升充电基础设施运维服务体验 国务院办公厅 2023.06 关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见 20

47、30 年基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，建设形成城市面状、公路线状、乡村点状布局的充电网络 国家发改委等 2023.07 关于促进汽车消费的若干措施 加强新能源汽车配套设施建设。落实构建高质量充电基础设施体系、支持新能源汽车下乡等政策措施 国家发改委 2022.06 关于进一步提升电动汽车充电基础服务保障能力的实施意见 到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。国家发改委 2022.01“十四五”现代能源体系规划 优化充电基础设施布局，全面推动车桩

48、协同发展，推进电动汽车与智 能电网间的能量和信息双向互动，开展光、储、充、换相结合的 新型充换电场站试点示范。北京市 2022.08“十四五”时期北京市新能源汽车充换电设施发展规划 到十四五时期末，力争全市充电桩总规模达到 70 万个，其中居住区自用和公用充电桩达到 57 万个，单位内部充电桩达到 5 万个，社会公用充电桩达到 6 万个，业务专用充电桩达到 2 万个 上海市 2022.09 上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法 直流充电或充放电设施千瓦补贴上限 600 元，交流设施千瓦补贴上限 300 元。2022 年建成并经认定的出租车充电示范站，给予充电设备金额 30%的财政资金补贴。

49、2022.10 上海市交通发展白皮书 到 2025 年，计划建成充电桩 76 万个，换电站 300 座，车桩比不高于 2:1。广东省 2022.11 关于 2022 年度电动汽车充电基础设施奖补资金预分配方案的公示 2021-2023 年广东省充电设施补贴标准为：珠三角地区直流桩不超过 200 元/千瓦、交流桩不超过 40 元/千瓦，粤东西北地区直流桩不超过 300 元/千瓦、交流桩不超过 60 元/千瓦，江苏省 2023.09 关于进一步明确我省电动汽车充换电设施用电价格有关事项的通知 提出对居民小区内的新能源汽车公共充换电设施用电实行居民电价，对执行工商业电价的充换电设施用电实行峰谷分时电

50、价。浙江省 2022.05 浙江省能源发展“十四五”规划 加快综合供能服务站、充电桩建设，到 2025 年，建成综合供能服务站 800 座以上，公共领域充电桩 8 万个以上、车桩比不高于 31 山东省 2022.05 山东省电动汽车充电基础设施“十四五”发展规划 到 2025 年，山东省公共、专用充换电站保有量将达到 8000座以上，充电基础设施达到 15 万台以上，个人充电基础设施达到 25 万台以上。资料来源：各地政府网站，中银证券 欧美推出多项政策推动充电桩配套设施建设：欧美推出多项政策推动充电桩配套设施建设：海外充电桩建设慢于新能源汽车增长速度，欧洲和美国推出多项政策推动充电桩配套设施

51、建设。政策内容主要包括税收抵免、政府投资、个人补贴等。例如美国 2022 年提出，将投资 75 亿美元在美国建立一个全国性的电动汽车充电网络，德国到 2030年将建成 100 万个公共充电桩。随着欧美地区充电桩设施的不断完善，有利于促进新能源汽车渗透率的进一步提升。图表图表 23.欧美充电桩政策汇总（不完全统计）欧美充电桩政策汇总（不完全统计）地区地区 发布时间发布时间 主要内容主要内容 美国 2022 建立全国电动汽车充电器网络，将投资 75 亿美元在美国建立一个全国性的电动汽车充电器网络，建立一个由 50万个充电桩组成的全国网络。拜登政府公布了一项计划将在五年内拨款近 50 亿美元建造数千

52、座电动汽车充电站 美国 2022 充电设备的联邦税收抵免已延长至 2032 年。对于个人/住宅用途，税收抵免保持不变为 30%，最高可达 1,000美元。对于商业用途，税收抵免为 6%，每单位最高抵免额为 100,000 美元 德国 2019 发布了电动基础设施总体规划，到 2030 年，建成 100 万个公共充电桩。英国 2022 发布电动汽车基础设施战略，提出将投资至少 16 亿英镑以大幅扩大英国的电动汽车充电网络，到 2030 年将电动汽车充电站的数量增加 10 倍至 30 万个，2035 年在英格兰高速公路上安装超过 6000 个超快充电桩 荷兰 2022 明确 2025 年智能充电桩

53、可以服务约 70%左右的电动汽车 意大利 2022 在私人使用的停车位中购买和安装 220 kW 的电动汽车充电站的总成本最高可退还 50%（最高 2000 欧元）资料来源：各国政府网站，中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 12 充电桩未来市场空间广阔。充电桩未来市场空间广阔。全球充电桩销量能够随新能源发展实现快速提升。根据我们测算，2022年全球充电桩销量达到276万台，预计到2023/2024/2025年充电桩年销量将增长至350/451/573万台，同比增速保持 25%以上，快于新能源汽车增速。图表图表 24.2022-2025 年全球新能源汽车销量及年全球新

54、能源汽车销量及充电桩增长充电桩增长预测预测 2022A 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量（万辆）1,082 1,386 1,725 1,980 YoY(%)/28 24 15 其中：中国 688 936 1,165 1,280 YoY(%)/36 24 10 其中：欧洲 259 285 313 345 YoY(%)/10 10 10 其中：美国 99 149 224 313 YoY(%)/51 50 40 全球充电桩销量（万台）276 350 451 573 YoY(%)/27 29 27 其中：中国 259 323 418 530 YoY(%)/25 29 27 其中：

55、欧洲 15 18 21 26 YoY(%)/20 17 24 其中：美国 2 8 11 17 YoY(%)/300 38 55 资料来源：中汽协，EVTank，Marklines，乘联会，中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 13 充电桩产品种类较多，高功率超充或成未来趋势充电桩产品种类较多，高功率超充或成未来趋势 交流与直流充电桩各有优劣，各国充电桩标准存在差异交流与直流充电桩各有优劣，各国充电桩标准存在差异 新能源汽车充电桩可为直流快充和交流慢充两种，分别适用于公用充电站与家庭车位应用场景：新能源汽车充电桩可为直流快充和交流慢充两种，分别适用于公用充电站与家庭车位

56、应用场景：在电动汽车充电过程中，通常需要将来自电网的交流电转换为直流电；该直流电的电压范围应该与动力电池的电压范围保持一致，而电流大小则决定了充电速度快慢。按照供电方式不同，充电桩可划分为直流快充桩与交流慢充桩两大类型。其中，直流快充桩可通过充电桩内置的整流器将电网交流电转化为大电流的直流电，对电动车进行充电，具备充电速度快的优点，是公共充电站的主流技术路线；而交流慢充桩则是直接将交流电连接至电动车，再借助车载充电机将交流电转化为直流电，由于车载充电机体积与重量有限，无法配置过多充电模块提升功率，因此交流慢充桩输出功率通常低于 10kW，充满电池所需时间也相对较长。但交流充电过程基本不会产生高

57、温，对电池损害较小，因此这种充电方式更加适用于家庭停车位。图表图表 25.直流快充和交流慢充示意图直流快充和交流慢充示意图 资料来源：优优绿能招股说明书，中银证券 图表图表 26.直流快充与交流慢充特点对比直流快充与交流慢充特点对比 直流快充直流快充 交流慢充交流慢充 输出电流输出电流 直流 交流 车载充电机车载充电机 不需要 需要 设备复杂度设备复杂度 高 低 成本成本 高 低 体积体积 大 小 功率功率 30kW 以上 3.5kW、7kW 为主 充满所需时间充满所需时间 1.5-3 小时 8-10 小时 电源插头电源插头 九孔接口 七孔接口 适用场景适用场景 长途旅行、充电站 家用 资料来

58、源：优优绿能招股说明书，有驾用车，中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 14 全球充电桩标准存在差异，目前形成以中日美欧为代表的多套主流充电标准：全球充电桩标准存在差异，目前形成以中日美欧为代表的多套主流充电标准：一般而言，充电标准主要包含外形结构以及通信协议两大内容，当前交流桩充电标准主要分为美标 Type1、欧标 Type2、国标 GB/T 三大类；而直流桩充电标准则主要分为国标 GB/T、美标 CCS1（Combo1）、欧标 CCS2（Combo2）、日标 CHAdeMO 四大类。图表图表 27.充电桩接口海内外标准差异充电桩接口海内外标准差异 标准标准 适用国

59、家适用国家/地区地区 通信协议通信协议 图片图片 说明说明 交流桩 美标 Type1 美国、日本/电压不超过 240V 电流不超过 80A 欧标 Type2 欧洲/电压不超过 480V 电流不超过 63A 国标 GB/T 中国/电压不超过 690V 电流不超过 250A 直流桩 美标 CCS1 美国 PLC 电压不超过1000V电流不超过 400A 欧标 CCS2 欧洲 电压不超过1000V电流不超过 200A 国标 GB/T 中国 CAN 电压不超过1500V电流不超过 1000A 日标 ClIAdoMO 日本 电压不超过1500V电流不超过 600A 资料来源：中国国家标准化管理委员会，特

60、斯拉官网，ZAKER，能链研究院，充电桩品类出海指南，科士达，中银证券 由于产品标准不一，海外认证成为国内充电桩企业出海关键进入门槛由于产品标准不一，海外认证成为国内充电桩企业出海关键进入门槛：由于当前充电桩规格标准尚未全球统一，面向不同地区销售的充电桩产品也需要满足不同标准、取得不同认证。具体来说，欧盟法律规定欧标充电桩需要进行 CE 认证（英国脱欧后采用 UKCA 认证替代原先的 CE 认证），而美标产品需要通过 UL 认证。此外，由于直流充电桩出海认证问题，还需要将国标的 CAN 通信协议改为 PLC 通信协议，通过当地通信标准认证。由于上述认证周期通常在数月至半年之间，且单款产品认证费

61、用较高，一定程度上构成了国内桩企在海外市场的进入壁垒，同时由于美国市场认证周期更长、认证费用更高，其进入难度相比欧盟市场更大。图表图表 28.充电桩国内外认证标准充电桩国内外认证标准 标准标准 地区地区 介绍介绍 认证周期认证周期 单款费用单款费用 UL 美国 UL 认证即美国保险商试验所认证，由美国最有权威的独立、非营利机构出具。7 个月 100 万以上 CE 欧盟 CE 认证是欧盟法律对相关产品提出的一种强制性要求，为各国产品在欧洲市场进行贸易提供了统一的最低技术标准。3-6 个月 50-60 万元 UKCA 英国 英国脱欧后 UKCA 认证取代 CE 认证，成为适用于在英国销售的大多数工

62、业制品和建筑产品的标准。数个月至半年 2,500-8,000元 资料来源：新能源汽车新闻NES，标检中心，中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 15 产业链可分为三大环节，产业链可分为三大环节，充电充电模块为设备核心组成部分模块为设备核心组成部分 充电桩充电桩产业链产业链大致可以分为三个环节大致可以分为三个环节。充电桩产业链按照产业分工不同，大致可以分为上中下游三个环节。产业链上游是充电桩部件制造商，大多为标准化电气产品，例如充电模块、电机、芯片、接触器、断路器、外壳、插头插座、线缆材料等；产业链中游是充电桩集成制造和运营，负责充电桩和充电站的搭建和运营，提供充电桩服

63、务，能够统筹上下游及满足客户需求，提供有效合理的整体运营方案。中游建设运营是重资产行业，前期需要大量的资金建设，资金依赖性较高。并且直接面对下游消费者，因此是产业链核心环节；下游是新能源车企，包括新能源乘用车和商用车制造企业。近几年随着行业快速发展，各个环节之间的边界也变得模糊，一些硬件制造商为了能提供多种功能和服务，也会涉及建桩运营业务，故产业链中上游角色会存在重合下游新能源车企和充电服务运营解决商等。图表图表 29.充电桩产业链示意图充电桩产业链示意图 资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 充电桩充电桩产业链企业产业链企业众多众多。在充电桩核心部件制造领域、充电桩集成制造以及运营各个环节均有

64、国内企业布局，产业链较为完备。随着近几年充电桩行业的快速发展，产业链企业通过往上游或往下游进行延伸，出现一家企业在几个环节均有布局的情况，例如盛弘股份、通合科技等，自制充电模块，也做充电桩的集成。企业通过产业链上下游布局，能够提升自身盈利能力，有利于保持行业竞争力。图表图表 30.充电桩产业链各环节企业（不完全充电桩产业链各环节企业（不完全整理整理）产业链产业链 环节环节 企业企业 上游 充电模块 英飞源、优优绿能、永联科技、特来电、通合科技、华为、英可瑞、麦格米特、盛弘股份、凌康技术、科华数据等 充电枪 胜蓝科技、公牛集团、沃尔核材、永贵电器、中航光电、博拉图、联嘉祥等 充电线缆 昆山沪光、

65、壹连科技、天海集团、营口阿部、柳州双飞、金亭、鑫宏业等 连接器 中航光电、力达、康尼、永贵、得润电子、巴斯巴等 熔断器 良信电器、北元电器、中熔电器、好利科技、巴斯曼、正泰电器、德力西等 滤波设备 国电南瑞、炬华科技、奥特迅、东方电子、森源电气、思源电气、盛弘股份 电度表 国电南瑞、炬华科技、奥特迅、东方电子等 接触器 群英、二一三电气、松下电器等 外壳 安拓普、普利特、万马高分子、金发科技、国恩股份、科信高分子等 中游 集成制造 国电南瑞、许继电气、中恒电气、科陆电子、盛弘股份、易事特、通合科技、动力源、科士达、奥特迅、特锐德、万马股份、中天科技、和顺电气、思源电气、英威腾、绿能慧充、金冠电

66、气、炬华科技、香山股份、重庆惠程等 运营 星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网、依威能源、汇充电、万马爱充等 下游 第三方平台 小桔充电、e 充电等 车企 比亚迪、特斯拉、小鹏、蔚来等 资料来源：万得，iFinD，行行查，新材料在线网，中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 16 充电桩充电桩主要由五大部分主要由五大部分组成组成。充电桩主要有五部分构成，分别是：外壳、充电枪、主控板、充电模块和其他配套元件。其中，充电桩外壳主要作用是固定/保护内部元器件；充电枪主要作用连接汽车充电接口给汽车充电；主控板是充电桩的大脑，控制整个充电桩的运营和数据；充电模块主要作用是

67、将交流电转直流电，同时根据汽车 BMS 系统给汽车电池输送指定的电流和电压给电池充电。一个充电桩可以同时装多个充电模块，充电模块快是充电桩核心模块。2022 年直流充电桩成本中，充电模块的占比较多，达到 41%。其次分别为充电器(线)，外壳、主控板、接触器、继电器、电表，占比分别为 21%、14%、7%、2%、2%、1%。图表图表 31.充电桩结构示意图充电桩结构示意图 图表图表 32.2022 年年充电桩成本构成充电桩成本构成 资料来源：四川蔚宇电气专利一种直流充电桩的结构，中银证券 资料来源：充电桩管家，中银证券 充电充电模块模块是充电桩核心模块是充电桩核心模块。充电模块是充电桩中的核心部

68、件，在充电桩中的成本占比较高。它主要由芯片、功率器件、电容、磁元件、PCB 等半导体元器件组成。在充电模块的成本占比中，功率器件是占比最高的核心器件，它能够实现电能转换和电路控制，在电路中主要起着功率转换、功率放大、功率开关、线路保护、逆变和整流等作用。图表图表 33.充电模块示意图充电模块示意图 图表图表 34.2022 年年充电充电模块模块成本构成成本构成 资料来源：盛弘股份，中银证券 资料来源：充电桩管家，中银证券 直流桩或逐步成为公桩主流路线，直流桩或逐步成为公桩主流路线，快充成快充成为未来发展方向为未来发展方向 直流快充或凭借效率优势，逐步提升其在公桩市场中的占比：直流快充或凭借效率

69、优势，逐步提升其在公桩市场中的占比：根据国际能源署的数据，2018-2022年，全球公共充电桩建设规模持续上升，其保有量规模从 2018 年底的 53.40 万台快速增长至 2022年底的 267.90 万台；其中，慢充桩仍然贡献大部分增量，但快充桩新增装机量四年 CAGR 达到 75.23%，高于慢充桩 64.80%的四年 CAGR。我们认为，随着电动车对续航里程要求的不断提高，市场对补能速度提出更高的要求，快充占比提升趋势逐渐显现。充电模块充电器、线外壳主控板接触器继电器电表其他功率器件磁性元件芯片PCB电容机箱风扇2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 17 图表图表 35

70、.2018-2022 年全球公桩新增装机趋势年全球公桩新增装机趋势 资料来源：IEA，中银证券 高电压、大电流是未来发展趋势：高电压、大电流是未来发展趋势：对于相同容量的动力电池，充电桩充电速度快慢主要受到充电功率影响，而充电桩功率即为充电电流与电压的乘积，因此提高功率可以通过提升充电电压或者增大充电电流两条路径来实现。以特斯拉为代表的部分车企采用大电流快充方案，其 V3 超充桩充电电压为 400V，但其峰值工作电流超过 600A。但由于充电电流的提升会导致充电过程中较多的热量释放，因此这对充电设备的散热性能提出较高要求，通常需要配备成本更高的液冷方案；相较之下，热损耗更小的高电压方案或成为主

71、流选择，目前部分高端车型已从 400V 电压平台升级至 800V 电压平台，但受到硅基功率半导体耐压能力限制以及电网容量不足等问题，当前新能源汽车厂商仍普遍采用 400V 电压平台架构。大功率快充有望带动产业升级大功率快充有望带动产业升级，相关环节有望受益，相关环节有望受益 快充快充技术技术对于散热要求提升对于散热要求提升，液冷应用液冷应用有望增长有望增长。根据焦耳定律，发热量是电流平方乘以电阻，当电流每提升 1 倍，发热量便会增大 4 倍。因此，采用大电流快充会带来较多的发热，也对散热提出了较高要求，需要更高效的散热机制。冷却技术主要有液冷和风冷两种，其中液冷技术是目前快速散热的有效解决方案

72、，它是指在线缆和充电枪之间添加一个冷却液的通道，冷却液在循环进出的过程中把充电过程中产生的热量带出，起到散热效果。液冷技术有以下几个优点：1）液冷技术能够减少线缆重量。常规充电枪为了降低线缆发热必须增加导线截面积，造成枪线较重，液冷充电枪由于散热性能好，线缆的截面积要求较低，进而减少线缆重量。2）液冷技术的密封性更好。传统风冷由于通过空气进行热交换，会将空气中的灰尘等带入充电桩内部，会导致设备寿命减少；液冷充电桩的密封性更好，对于充电桩的防护也越好。3）液冷的噪声更小。常规充电桩采用风冷充电模块，需要风扇运转散热，噪声较大。液冷技术通过液体流动进行换热，运行噪声较小。基于以上优势，液冷技术已在

73、部分快充桩中实现应用，例如特斯拉 V3 超级充电桩采用液冷技术、华为全液冷超充站已在川藏南线正式上线等。未来随着快充渗透率不断提升，液冷技术应用有望迎来增长。高电压高电压较大电流技术具备优势较大电流技术具备优势。相比较大电流快充，高电压快充在散热方面具备以下优势：1）高电压能够降低系统能耗，在同等功率下，800V 平台下的电流只需 400V 平台的一半，对应的发热量是400V 平台的 1/4，发热量更小，散热器件相对应也能减少；2）减少线束成本和重量；在同等功率下，800V 平台的电流较 400V 减少一半，可以选用更小截面积的高压线束，能够降低成本和重量。3）提升整车续航里程。800V 平台

74、可以进一步压缩散热器件体积，节省出更多的空间，减轻整车重量，带来续航里程的提升。基于以上优势，国内很多车企，例如小鹏、埃安、长安等纷纷采用 800V 高压平台。SiC 功率器件将在功率器件将在 800V 快充中获得应用。快充中获得应用。在 800V 电压平台下，原来 400V 平台适用的 Si 基 IGBT不再适用高电压路线。这是由于电机控制器会在直流母线电压基础上产生电压浮动，在 450V 直流母线电压下，IGBT 模块承受的最大电压在 650V 左右，若直流母线电压提升到 800V，对应的功率器件耐压水平则需提高至 1200V 左右，需采用耐高压的 SiC 功率器件。此外，SiC 能有效提

75、高系统的整体效率，理想汽车表示，800V 碳化硅技术可实现 10 分钟 400 公里的充电速度，与 400V 相比可节省 15%左右的电量。(50)050030000708090202020212022(%)(万台)快充桩新增量慢充桩新增量快充桩同比增速慢充桩同比增速2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 18 各大企业纷纷布局超充技术。各大企业纷纷布局超充技术。800V 快充由于在充电速率、续航里程等方面具备优势，受到各大车企的关注，纷纷推出了 800V 高电压快充产品。2022 年 7 月，搭载 800V 高压

76、快充平台的极狐阿尔法 S HI 版量产车交付。2022 年 8 月，搭载 800V 高压 SiC 平台的小鹏 G9 上市，能够实现充电 5 分钟，续航增加 200 公里以上。2023 年 6 月理想宣布，通过自研 800V 高压纯电平台和 5C 电池，可以实现充电 9 分 30 秒，续航 400 公里。今年 6 月上市的小鹏 G6，基于小鹏 800V 高压 SiC 平台打造，能实现充电 5 分钟续航增加 200 公里。华为与奇瑞合作推出的智界 S7 搭载全新华为“巨鲸”800V 高压电池平台，可实现充电 5 分钟续航 215km。在充电服务方面，实现全国覆盖超过 340 个城市、4500个高速

77、充电站、70 万个公共充电枪，预计 2024 年底布局超过 10 万个华为全液冷超快充。图表图表 36.800V 快充技术布局快充技术布局（不完全统计）（不完全统计）车企车企 车型车型 发布时间发布时间 充电性能充电性能 长安 阿维塔 11 2023 750V 平台，15 分钟从 30%充至 80%，10 分钟增加 200km 的续航 理想 MEGA 2023 800V 平台，充电 12 分钟，续航 500km 小鹏 G6 2023 800V 平台，能实现充电 5 分钟续航增加 200 公里 X9 2023 800V，充电五分钟，续航 200km G9 2022 800V 平台，充电 10%-

78、80%仅需不到 15 分钟 奇瑞 星纪元 ES 2023 800V，15 分钟充电 30%-80%智界 S7 2023 800V 平台，充电 5 分钟续航 215km，CLTC 续航达 855km 吉利 极氪 001FR 800V 平台，15 分钟电量从 10%充至 80%极氪 007 2023 800V，充电 5 分钟，续航 240km 上汽 智己 LS6 2023 准 900V 平台，5 分钟 200km，10 分钟 350km，15 分钟 500km 续航 广汽 Hyper HT 2023 15 分钟续航增加 450km，可承受最高 900V 峰值电压 保时捷 Tycan 2019 80

79、0V 平台，电量从 5%充至 80%所需的时间最快不超过 25 分钟 赛力斯 问界 M9 2023 800V 合创 V09 2023 800V 平台，峰值快充功率可达 380kW，充电 10 分钟补能 400 公里 资料来源：懂车帝，汽车之家，中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 19 整桩、模块、运营商环节整桩、模块、运营商环节较优较优 整桩环节：强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势整桩环节：强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势 整桩环节竞争相对激烈，出海市场具备一定准入门槛：整桩环节竞争相对激烈，出海市场具备一定准入门槛：充电桩整桩环节作为产品集成与销

80、售环节，技术门槛相对偏低，因此行业内参与者众多，市场竞争较为激烈；其中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，在竞争中维持相对较高的盈利能力。此外，由于全球充电桩设计与认证标准存在差异，同时充电桩销售对渠道与服务的要求较高，因此在海外市场的竞争中，各充电桩企业的能力存在较大差异；头部企业有望凭借资金优势率先突破“海外市场认证”这一进入壁垒，并通过全球化销售渠道布局逐步提升其在海外市场的渗透率，形成差异化竞争。海外认证海外认证具备周期长、具备周期长、投入高的特性投入高的特性，形成较高市场准入壁垒形成较高市场准入壁垒：正如我们在报告前述部分提到，全球充电

81、桩产品有四大类设计标准、不同地区市场所需认证标准也有差异。企业在产品进入海外市场之前，需要投入大量资金与时间成本进行产品认证。此外，在获取区域市场准入资格后，企业若想进入海外能源公司、电网公司等大型 B 端客户的供应链，仍需要通过独立的认证流程。流程涉及产品认证、场审等内容，其认证周期通常从 6 个月到 1 年不等，这进一步抬高了认证壁垒。面对较高的资金与时间投入要求，仅有部分销售体量较大、资金实力雄厚的龙头企业有能力在尚未取得订单前申请海外市场认证，因此这一准入门槛的存在或促使行业出现“强者恒强”的发展趋势。目前，国内头部充电设备制造企业正在积极申请欧洲 CE 认证和美国 UL 认证。由于欧

82、洲 CE 认证相对更容易，道通科技、盛弘股份等头部企业的部分产品均已通过 CE 认证；相比之下，国内通过 UL 认证厂商数量较少，仅有英杰电气、道通科技等少数企业取得认证，主要是受到这一认证的资金投入更高、认证周期更长等因素限制。我们认为，当前在认证方面具备领先优势的企业有望先一步开拓对应地区的市场，并借此打开自身发展天花板。图表图表 37.国内充电桩企业认证国内充电桩企业认证获取获取情况情况（不完全统计）（不完全统计）企业名称企业名称 美标美标/UL 认证进展认证进展 欧标欧标/CE 认证进展认证进展 英杰电气 道通科技 盛弘股份 炬华科技 特锐德 绿能慧充 香山股份 资料来源：南方都市报，

83、智通财经网，南早网，iFinD，中银证券 相较于国外充电桩企业，国内充电桩企业相较于国外充电桩企业，国内充电桩企业在市场化竞争条件下具备在市场化竞争条件下具备成本优势：成本优势：受益于我国制造业成本红利及充电桩行业先发优势，国内充电桩企业产业链逐渐完善，成本控制能力凸显。从充电桩售价来看，海外价格显著高于国内。根据 RMI 数据，我们测算海外交流充电桩单价约 0.4-0.5 元/W，直流桩单价约 0.9-1.0 元/W；而国内交直流充电桩价格显著低于海外市场，交流桩、直流桩单价分别约 0.3 元/W、0.50 元/W，因此在市场化竞争的情况下，我们测算国内充电桩出口海外市场有望获得较大利润空间

84、，因此我们预计，在欧洲等当前相对开放的市场中，国内充电桩企业有望凭借成本优势逐步提升市占率；但考虑到部分海外市场存在较高的关税成本以及本土化制造补贴，我们在 35%关税税率叠加 30%的本土化制造补贴假设下，测算发现国内交直流桩出海的成本优势可能被抵消，产品或不具备竞争力，因此在此类市场中，本土化建厂或成为更优的市场开拓手段。当前，以道通科技为代表的充电桩出海头部企业已经开始在美国的本土建厂布局。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 20 图表图表 38.国内充电桩出海毛利测算国内充电桩出海毛利测算 0 关税关税+0 本土补贴假设本土补贴假设 35%关税关税+30%本土补贴假设

85、本土补贴假设 交流 直流 交流 直流 国内厂商价格（元/W）0.30 0.50 0.30 0.50 国内厂商毛利率(%)20 25 20 25 国内厂商成本（元/W）0.24 0.37 0.24 0.37 国内厂商关税税率(%)0 0 35 35 国内厂商出海成本（元/W）0.24 0.37 0.37 0.58 海外厂商价格（元/W）0.44 0.93 0.44 0.93 售后本土化补贴力度(%)0 0 30 30 海外厂商补贴后价格（元/W）0.44 0.93 0.31 0.65 国内厂商出口毛利率空间（未考虑运费）国内厂商出口毛利率空间（未考虑运费）(%)85 150(16)14 资料来源

86、：淘宝网，联安新能源，Future Energy，RMI，OFweek，公司公告，中银证券 充电桩对售前售后服务要求较高，伴随国内企业出海，全球服务网络构建或成为竞争关键点充电桩对售前售后服务要求较高，伴随国内企业出海，全球服务网络构建或成为竞争关键点：考虑到充电桩的销售通常需要配套提供安装服务，同时在其较长的生命周期中仍需提供维修等售后服务，因此企业的海外销售及服务网络的布局情况、服务响应速度等因素或影响企业在海外市场的销售能力，未来或成为市场竞争中的又一关键软实力。模块环节：存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向模块环节：存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向 充电模块充电模块作为

87、作为充电桩核心充电桩核心零部件零部件，技术壁垒高，技术壁垒高，竞争格局相对集中：竞争格局相对集中：充电模块又称功率模块，是实现整流、逆变、滤波等功率变换的基本单元，负责将交流电转化为直流电，属于充电桩中为数不多的具备技术壁垒的环节。当前，具备充电模块生产能力的厂商主要分为自产自用的充电桩厂商，以及具备一定技术积累的充电模块供应商两大类。从市场竞争格局来看，充电模块市场集中度相对较高，根据车桩网的统计，2022 年国内市场充电模块的 CR5 已经超过 80%，英飞源、优优绿能、永联、特来电、通合科技排名靠前；而国内第三方市场充电模块的 CR5 已经超过 90%；英飞源、永联、通合科技、优优绿能、

88、英可瑞排名靠前。我们认为，当前无论是整体模块市场还是第三方市场，市占率前五的企业已占据市场绝大部分份额，产业集中度高，竞争格局日趋明朗。图表图表 39.2022 年国内充电模块竞争格局年国内充电模块竞争格局 图表图表 40.2022 年国内第三方市场充电模块竞争格局年国内第三方市场充电模块竞争格局 资料来源：车桩网，中银证券 资料来源：车桩网，中银证券 注：第三方市场指充电模块总销量-企业自用量-企业股东采购量 31%18%13%13%7%19%英飞源优优绿能永联特来电通合科技其他49%13%12%9%8%9%英飞源永联通合科技优优绿能英可瑞其他2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度

89、报告 21 高效率、高可靠性为充电模块的发展趋势，企业之间存在技术差异高效率、高可靠性为充电模块的发展趋势，企业之间存在技术差异：伴随超级快充时代的到来，同尺寸充电模块的功率密度逐步升级，其单台功率由原来的 10kW 逐步升级为 20-30kW 为主的市场应用格局，可有效提升充电桩的充电速度。目前，以英飞源、永联、通合科技、优优绿能为代表的头部企业在大功率技术上相对领先，已经可以供应 40kW 的充电模块。同时，随着充电模块功率的不断提高，模块散热技术成为影响其寿命与可靠性的关键因素之一。目前，充电模块的散热方式主要分为直通风风冷、独立风道风冷、液冷三大类。其中，直通风风冷模式为主流，但由于充

90、电桩长期暴露于环境相对恶劣的室外空间，直通风带来的杂物容易导致充电模块发生故障。为解决该问题，头部厂商多数改用独立风道散热模式，使得电子元器件免于粉尘污染和腐蚀，提高了充电模块的可靠性和使用寿命。此外，相比风冷散热，液冷技术具备低噪音、高防护性的优点，但由于成本较高，尚未成为主流技术路线，未来可能在特殊的应用环境下成为风冷散热的重要补充手段，少量头部企业也已具备了领先布局。图表图表 41.企业充电模块产品企业充电模块产品对比对比 企业名称企业名称 功率范围功率范围 散热技术散热技术 英飞源 7kW、15kW、20kW、30kW、40kW 风冷、液冷 永联 20kW、30kW、40kW 风冷 通

91、合科技 10kW、20kW、30kW、40kW 风冷 优优绿能 15kW、20kW、30kW、40kW 风冷 英可瑞 3.5kW、7.5kW、10kW、15kW、20kW、30kW 风冷、液冷 资料来源：公司官网，优优绿能招股说明书，中银证券 头部模块企业主要采用头部模块企业主要采用 2B 的商业模式，的商业模式，国内头部模块企业在全球范围内的认可程度相对较高国内头部模块企业在全球范围内的认可程度相对较高：相比具备 2C 属性的充电桩整桩环节，充电模块作为零部件，主要采用 2B 的商业模式，国内头部企业在全球市场开拓的情况明显快于整桩环节，大多数一线企业已经通过 CE、UL 认证，并进入到海外

92、整桩企业的供应链。我们认为，当前充电模块头部企业全球认证与出口进展领先，未来有望打破国内市场需求的局限，通过对全球需求的供应打开发展天花板，实现更高的收入规模。图表图表 42.企业充电模块产品认证情况及客户企业充电模块产品认证情况及客户 企业名称企业名称 CE UL 其他认证其他认证 英飞源 KC 永联 TV、CB、CGC 通合科技 正在推进 优优绿能 TV 资料来源：公司官网，公司年报，界面新闻，中银证券 运营环节：运营经济性提升，头部企业盈利有望率先改善运营环节：运营经济性提升，头部企业盈利有望率先改善 运营商处于充电桩产业链中下游，是公桩市场主要参与者。运营商处于充电桩产业链中下游，是公

93、桩市场主要参与者。按产权性质和服务对象划分，充电桩主要划分为公桩和私桩。公共充电桩以快充为主，其建设运营主要是由各个大的充电服务运营商进行；私人充电桩以慢充为主，主要由新能源汽车厂家随车销售或赠送，不对外开放。运营商处于充电桩产业链中下游，是公共充电桩市场的主要参与者，负责运营大型充电站或提供充电桩充电服务等。运营商主导是目前充电桩行业主要运营模式。运营商主导是目前充电桩行业主要运营模式。充电桩生产和运营方存在业务重合部分，运营模式较为多样，按资产和经营主体可主要分为资产型、第三方充电服务商与车企充电运营商三大类。资产型充电商的主要厂家有特来电、星星充电等，该类型运营商专注于自有资产运营，并会

94、与第三方运营商开展合作。资产型运营商需要对场地、设施进行投入大量资金进行建设，营业收入基本来自充电服务费。第三方充电服务商的主要厂家有小桔充电、云快充等，通过连接多方优质资源，为充电设备制造商、运营商、主机厂及电动汽车用户提供“线上线下”充电解决方案及非电增值服务。第三方运营商不直接参与对充电桩设施的建设，营业收入主要来源于充电运营商分成服务费与增值服务费。车企充电运营商的主要厂家有特斯拉、蔚来等，为自有车主提供公共充电等服务。车企需要承担高额的充电桩建设与维护成本，部分车企与充电运营商合作，车企提供客户资源，充电运营商提供技术与能源。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 22

95、 图表图表 43.运营商主要壁垒运营商主要壁垒 运营模式运营模式 代表企业代表企业 运营商主导 模式 运营商主导模式由运营商自主完成充电桩业务的投资建设和运营维护，为用户提供充电服务的运营管理模式，是充电桩行业现阶段的主要运营模式。充电运营商一般具备较雄厚的资本，前期对场地、充电桩等基础设施进行大量投资，采用充电运营商主导模式的充电桩大部分是公用充电桩和专用充电桩。采用运营商主导模式的充电桩一般为公用充电桩或专用充电桩。特来电，国家电网，星星充电 车企主导模式 车企为提供更优质的服务，将充电桩作为售后服务提供给车主，主要适用于较为成熟的电动汽车企业，对资金和用户数量有较高要求。采用车企主导模式

96、的充电桩一般为公用充电桩或私用充电桩。特斯拉，蔚来 第三方充电服务平台主导 模式 第三方充电平台一般不直接参与充电桩的投资建设，通过自身的资源整合能力将各大运营商的充电桩接入自家 SaaS 平台，以智能管理为依托提供商业价值。以平台为主导的运营模式可以打通不同运营商之间的互联互通，为用户提供更便捷的一站式服务体验。云快充，小桔充电 资料来源：易观分析，中银证券 充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。2014 年 5 月，国家电网公司在京召开“开放分布式电源并网工程、电动汽车充换电设施市场”新闻发布会，开始向社会资本开放分布式电源并网工程

97、和电动汽车充换电设施两个领域，出台文件明确支持社会资本参与慢充、快充等各类充换电设施建设；2014 年 11 月财政部等四部门联合发布关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知，明确规定新能源汽车充电设施奖励标准，鼓励创新投入方式，采取公私合营等建设运营新能源汽车充电设施，吸引了大量社会资本参与充电桩建设运营。2018 年开始充电桩行业开始进入洗牌期，富电绿能退市，容一电动亏损解散，据艾媒数据显示，2017 年上半年国内充电桩企业已超 1,000 家，到 2018 年中旬剩余 500 多家，相比 2017 年上半年下降近一半。2019 年后中国新能源汽车销量高速增长，保有量和充电需求随之攀升，运营商

98、经济性有所好转，新进入者有所增加。根据国家能源局数据，2022 年我国充电基础设施高速增长，充电基础设施年增长数量达到 260 万台左右，累计数量达到 520 万台左右，同比增长接近 100%。其中公共充电基础设施增长约 65 万台，累计数量达到 180万台左右；私人充电基础设施增长超过 190 万台，累计数量超过 340 万台。图表图表 44.充电桩运营商充电桩运营商 资料来源：钛媒体，中银证券 头部企业具有先发优势和竞争壁垒，马太效应显著。头部企业具有先发优势和竞争壁垒，马太效应显著。运营商主要存在资金、场地、电网容量和数据资源四大壁垒，新进入者增多导致长尾效应一定程度上降低了头部运营商的

99、市占率，但先发优势和竞争壁垒的存在导致头部效应仍然显著。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 23 图表图表 45.运营商主要壁垒运营商主要壁垒 资金 充电站运营属于重资产行业，前期需要大量资金投入，成规模的充电场站建设金额在百万元以上，头部运营商规模大，融资渠道通畅 场地 充电场站建设受到场地等物理资源限制，具备天然排他属性，头部运营商前期建设铺开后新进入者难以替代 电网容量 充电场站建设对电网容量会形成冲击，一定区域内电网可容纳的功率存在上限，电网扩容需要大量资金投入和政府审批许可，头部先进入者往往具有较强的电网容量垄断性 数据资源 充电网是用户、车辆、能源的数据入口，头部

100、运营商拥有较大体量以及高粘性的客户和数据资源，有望收益于数据资源带来的盈利模式创新 资料来源：胡龙等电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析，德恒律师事务所，中银证券 规模效应显著，运营商集中度较高。规模效应显著，运营商集中度较高。近三年行业 CR5 保持 70%以上，CR10 保持 85%以上。根据中国充电联盟数据，截至 2023 年 8 月，全国充电运营企业所运营充电桩数量 TOP15，分别为：特来电运营 45.1 万台、星星充电运营 40.8 万台、云快充运营 37.9 万台、国家电网运营 19.6 万台、小桔充电运营 12.7 万台、蔚景云运营 11.0 万台、深圳车电网运营 8.2 万

101、台、南方电网运营 7.3 万台、依威能源运营 7.3 万台、汇充电运营 6.1 万台、万城万充运营 5.2 万台、蔚蓝快充运营 4.4 万台、万马爱充运营 3.0 万台、中国普天运营 2.5 万台、上汽安悦运营 2.5 万台。前 15 家运营商占总量的 93.8%，其余的运营商占总量的 6.2%。由于充电站建设和运营需要投入大量资金，回本周期长，其行业特性决定了企业需要具有资金、技术、资源等优势以及互联网思维和服务意识，具有较高的行业门槛，因此目前行业保持着较高的市场集中度。图表图表 46.公共充电基础设施运营商公共充电基础设施运营商市占率市占率 2020 年年 2021 年年 2022 年年

102、 2023 年年 8 月月 运营商运营商 份额份额(%)运营商运营商 份额份额(%)运营商运营商 份额份额(%)运营商运营商 份额份额(%)特来电 25.7 星星充电 22.4 特来电 20.2 特来电 19.84 星星充电 25.4 特来电 22.0 星星充电 19.1 星星充电 17.95 国家电网 22.5 国家电网 17.1 云快充 14.4 云快充 16.67 云快充 7.1 云快充 12.7 国家电网 10.9 国家电网 8.65 依威能源 3.2 南方电网 3.6 小桔充电 5.2 小桔充电 5.60 上汽安悦 2.4 依威能源 3.1 蔚景云 4.1 蔚景云 4.85 深圳车电

103、网 1.8 汇充电 2.3 深圳车电网 3.8 深圳车电网 3.59 中国普天 1.8 深圳车电网 2.2 南方电网 3.4 南方电网 3.20 万马爱充 1.6 上汽安悦 2.0 万城万充 2.7 依威能源 2.27 云杉智慧 1.1 万马爱充 1.7 汇充电 2.6 汇充电 2.69 其他 7.4 其他 10.9 其他 13.6 其他 14.69 CR5 83.9 CR5 77.8 CR5 69.8 CR5 68.71 CR10 92.6 CR10 89.1 CR10 86.4 CR10 85.31 资料来源：中国充电联盟，中银证券 受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，运营市场空间快速

104、增长。受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，运营市场空间快速增长。2020 年以前服务费上限由各地地方政府指定调整，后服务费逐步市场化，价格弹性增加，是运营商主要盈利来源。根据我们测算，2025 年国内充电桩服务费市场空间有望突破百亿，2022-2025 年年均复合增速约 56%。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 24 图表图表 47.2022-2025 年我国公共充电桩服务费市场空间测算年我国公共充电桩服务费市场空间测算 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 公共直流桩保有量 万台 76.1 117.1 175.7 263.5 YoY%/54 50 5

105、0 公共直流桩平均功率 千瓦 145 150 165 160 公共交流桩保有量 万台 103.6 160.1 256.2 409.9 YoY%55 60 60 公共交流桩平均功率 千瓦 8.7 8.7 8.7 8.7 公共充电桩功率 万千瓦 11,935.8 18,957.9 31,210.8 45,721.7 满负荷年充电量 亿千瓦时 1,045.6 1,660.7 2,734.1 4,005.2 综合利用率%5 5 5 5 服务费单价 元/千瓦时 0.4 0.4 0.4 0.4 服务费市场空间 亿元 20.9 33.2 54.7 80.1 YoY%/59 65 46 资料来源：中国充电联盟

106、，中银证券 现阶段运营商商业模式较为单一，电费和服务费是主要收入来源。现阶段运营商商业模式较为单一，电费和服务费是主要收入来源。当前新能源汽车充电设施的收益大致可分为四个部分，即电费收入、充电服务费收入、停车费收入和其他收入。由于行业发展较晚，商业模式较为单一，2014 年国家发改委发布关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知，规定电动汽车充电设施企业可以向用户收取电费和服务费，这也是目前我国运营商收入主要来源。图表图表 48.运营商典型商业模式运营商典型商业模式 资料来源：充电桩沙龙公众号，中银证券 跨过盈亏平衡点，运营商盈利逐步改善。跨过盈亏平衡点，运营商盈利逐步改善。目前充电站建设投入主要

107、包括设备投资、土建施工、配电测设备等，其中设备投资占据主要部分。补贴主要分为建站补贴或设备补贴，以及运营补贴两大部分。建设补贴中直流桩补贴从 100 元/千瓦到 600 元/千瓦不等，交流桩补贴从 50 元/千瓦到 300 元/千瓦不等，部分省市的补贴没有区分直流和交流，因此会拉高交流补贴的平均值，我们预计建设补贴占初始投入的 20%。运营补贴在不同地区存在差异，大部分省市都有关于充电基础设施建设的政策，但是出台省级具体补贴政策的大多为经济发达地区，并且较经济欠发达地区而言经济发达地区的补贴政策要更加完备，我们预计平均度电运营补贴 0.2 元/kWh。根据我们假设和测算，充电站运营年净利润约

108、1.32 万元，跨过盈亏平衡点实现盈利。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 25 图表图表 49.2023 年年充电桩运营成本和利润测算充电桩运营成本和利润测算 建站成本建站成本 核心核心假设假设 充电桩类型 快充 慢充 1、快充桩功率 60kW，慢充装功率 7kW，价格来自南方电网 2023Q2 电网工程主要设备材料信息价；2、充电桩年利用率 6%，日有效工作时间 1.44 小时，年有效天数 350 天，年充电电量 444,528kWh。数量（个）14 6 功率（kW）60 7 设备单价（万元/台）3.66 0.57 充电桩成本（万元）51 3 土建、扩容成本（万元）50

109、建站成本合计（万元）105 收入收入 服务费（元/kWh）0.5 年运营收入=充电量度电服务费 运营收入（万元）31.12 补贴补贴 设备补贴（万元）20.93 1、设备按直流充电桩、交流和交直流一体化充电桩、无线充电设施，各地政策补贴从 100 元/千瓦900 元/千瓦不等；2、运营补贴每度电 0.1-0.2 元不等。运营补贴（元/kWh）0.2 费用费用 折旧（万元）10.47 1、10 年期折旧；2、运营维护费用为初始投资 7%；3、用电效率 90%；4、土地租金占服务费 30%。运营维护（万元）7.33 电损（万元）2.67 土地租金（万元）9.34 经营利润经营利润 利润（万元）1.

110、32 年投资回报率（%）1.6 年现金流净额（万元）11.79 静态投资回收年限（年）7.10 资料来源：胡龙等电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析，德恒律师事务所，中银证券 电价实行扶持性政策，峰谷电价不产生收益。电价实行扶持性政策，峰谷电价不产生收益。2014 年 7 月国家发展改革委下发关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知，提出对向电网经营企业直接报装接电的经营性集中式充换电设施用电，执行大工业用电价格；将电动汽车充换电设施配套电网改造成本纳入电网企业输配电价等优惠政策。由于大量瞬时用电需求会对电网造成压力，因此政策鼓励运用峰谷电价削峰填谷以平滑电网供电曲线。然而基础电费由国家定价，

111、电网收取，运营商从电网或者物业采购电力基本平进平出，执行峰谷电价对运营商来讲并不获利，目前看分时电价的意义更多在于降低电费成本，从而降低整体充电费用以提升充电桩利用率。图表图表 50.上上海市电价和运营商基础电费比较海市电价和运营商基础电费比较 资料来源：上海市人民政府，星星充电app，特来电app，小桔充电app，中银证券 0.000.300.600.901.200-6点6-8点8-11点11-18点18-21点21-22点22-24点上海市非夏季峰谷电价星星充电特来电小桔充电（元/kWh）2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 26 服务费趋向市场化，运营商盈利弹性增加。服务

112、费趋向市场化，运营商盈利弹性增加。国家发展改革委于 2014 年发布的关于电动汽车用电价格政策有关问问题的通知，要求 2020 年前对电动汽车充换电服务费实行政府指导价管理，此后充电服务费逐渐市场化，出现价格弹性空间。运营商市场竞争较为充分，服务费定价与时段、地段等因素相关。运营商市场竞争较为充分，服务费定价与时段、地段等因素相关。目前大部分城市服务费最高价仍由地方政策限制，以确保整体电动车使用成本低于燃油车，在充电桩运营发展初期，行业慢充桩建设过多、布局不理性，导致大部分运营商只能通过下调服务费的方式进行竞争。以上海市为例，根据上海市发改委发布的关于本市电动汽车充电设施用电价格政策有关事项的

113、通知（沪发改价管202143 号）文件，上海市充电服务费实行政府指导价管理，上限为每千瓦时 1.3 元，星星充电、特来电和小桔充电等主流运营商服务费普遍在 0.6-0.7 元/kWh，市场竞争较为充分，且服务费和场站所在城市、地段成正相关，核心城市、商圈运营商建设运维成本以及充电需求较高，服务费收取相对较高；充电高峰期由于电费所占比重较高，服务费有所下降，以保持充电费用整体平稳。此外星星和特来电市占率较高，服务费收取普遍在 0.6-0.7 元/kWh，中小运营商需要通过低价让利获取一部分客户，服务费收取相对较低。图表图表 51.部分省（市、区）电动汽车充换电服务收费标准部分省（市、区）电动汽车

114、充换电服务收费标准 地区地区 收费标准收费标准 收费文件（收费文件（文号文号）定价部门定价部门 天津市 电动公交车充电服务费每千瓦时 0.60 元，电动公交车交换电服务费每千瓦时 0.80 元，其他电动车充换电服务费每千瓦时 1.0 元。津发改价管（2015）490 号 价格主管部门 陕西省 0.45 元/千瓦时 晋价商字（2014）366 号等 授权的设区市人民政府 上海市 充电服务费不高于 1.3 元/千瓦时 沪发改价管（2021）43 号 价管主管部门 重庆市 电动汽车充电服务费最高不超过每度 0.4 元 渝府办发（2018）184 号 价格主管部门 甘肃省 各地按照定价权限制定电动汽车

115、充换电服务费标准 0.50-0.70 元/千瓦时（不含电费）。具体收费标准见各市（州）相关文件。甘发改价管2016259 号、定发改商价2017370 号、武发改价格2022247 号、兰发改收费2022384 号）等 授权的市（州）人民政府 青海省 上限标准为 0.30-0.85 元/千瓦时，具体收费标准见各市（州）、县相关文件。宁发改价格2017383 号、东发改价格2017541 号、南发改价格201826 号、晏发改201747 号等 授权的市（州）、县人民政府 宁夏回族自治区 最高 0.450.50 元/千瓦时（不含电费）。具体收费标准见各市、县相关文件。宁政规发（2021）7 号

116、授权的市、县人民政府 海南省 电动公交车充电服务费上限标准为 0.60-0.9 元/千瓦时;其他电动汽车充电服务费上限标准为0.65-1.1 元/千瓦时;充换电服务费上限标准为0.60 元/公里(包括电费、电池租赁和充换电服务等费用)琼价价管2017749 号 授权的市、县人民政府 资料来源：发改委政府定价的经营服务性收费目录清单（2023版），中银证券 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 27 图表图表 52.上海市星星充电、特来电、小桔充电电费和服务费比较上海市星星充电、特来电、小桔充电电费和服务费比较 时间段时间段 峰谷峰谷时段时段 星星充电星星充电（元（元/kWh）电

117、费电费（元（元/kWh）服务费服务费（元（元/kWh）0:00-6:00 谷 1.05 0.3313 0.7187 6:00-8:00 平 1.25 0.6335 0.6165 8:00-11:00 峰 1.45 0.9961 0.4539 11:00-18:00 平 1.25 0.6335 0.6165 18:00-21:00 峰 1.45 0.9961 0.4539 21:00-22:00 平 1.25 0.6335 0.6165 22:00-23:59 谷 1.05 0.3313 0.7187 时间段时间段 峰谷电价峰谷电价 特来电特来电 电费电费 服务费服务费 0:00-6:00 谷

118、1.05 0.3319 0.7181 6:00-8:00 平 1.30 0.6335 0.6665 8:00-11:00 峰 1.60 0.9961 0.6039 11:00-18:00 平 1.30 0.6335 0.6665 18:00-21:00 峰 1.60 0.9961 0.6039 21:00-22:00 平 1.30 0.6335 0.6665 22:00-23:59 谷 1.05 0.3319 0.7181 时间段时间段 峰谷电价峰谷电价 小桔充电小桔充电 电费电费 服务费服务费 0:00-6:00 谷 0.99 0.34 0.65 6:00-8:00 平 1.21 0.64

119、0.57 8:00-11:00 峰 1.44 1 0.44 11:00-18:00 平 1.21 0.64 0.57 18:00-21:00 峰 1.44 1 0.44 21:00-22:00 平 1.21 0.64 0.57 22:00-23:59 谷 0.99 0.34 0.65 注：根据充电站地段不同费用存在差异，以上充电费为2023年10月12日报价 资料来源：星星充电app，特来电app，小桔充电app，中银证券 提高服务费对盈利改善较为明显。提高服务费对盈利改善较为明显。在前述充电站运营模型的基础上，根据我们测算，运营商度电服务费每提升 0.01 元，可提升年利润约 3000 元，

120、年投资回报率增长约 0.37 个百分点。图表图表 53.不同服务费下充电站运营利润和投资回报率不同服务费下充电站运营利润和投资回报率 资料来源：胡龙等电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析，德恒律师事务所，上海市人民政府，中银证券 提升利用率可显著提升运营利润和投资回报率。提升利用率可显著提升运营利润和投资回报率。充电桩运营商盈利能力较弱已成为行业共识。公共充电桩的盈利能力取决于单桩利用率和充电服务费两大因素，目前运营商的收入绝大多数来源于服务费的收取，模式较为单一，激烈的竞争和用户对充电费用极为敏感导致服务费短时间内难以上升，因此单桩利用率成为目前运营商盈利的重中之重。基于图表 49 中模型

121、，根据我们测算，充电桩利用率每提升 1 个百分点，充电站年利润提升约 3 万元，年投资回报率提升约 3.80 个百分点。0%5%10%15%20%25%02468.70 0.73 0.76 0.79 0.82 0.85 0.88 0.91 0.94 0.97 1.00 1.03 1.06 1.09 1.12 1.15 1.18(元/kWh)利润年投资回报率（万元）2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 28 图表图表 54.不同利用率下充电站运营利润和投资回报率不同利用率下充电站运营利润和投资回报率 资料来源：胡龙等电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析，德

122、恒律师事务所，上海市人民政府，中银证券 -50%0%50%100%150%200%(40)(20)02040608000%3%6%9%12%15%18%21%24%27%30%33%36%39%42%45%48%利润年投资回报率（万元）2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 29 附录图表附录图表 55.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2022A 2023E 2022A 2023

123、E(元元/股股)300820.SZ 英杰电气 买入 52.94 116.62 1.57 2.35 33.72 22.53 8.97 300693.SZ 盛弘股份 增持 28.49 88.12 0.72 1.18 39.42 24.18 4.32 300491.SZ 通合科技 增持 21.69 37.75 0.25 0.58 85.15 37.08 6.19 300001.SZ 特锐德 增持 18.91 199.67 0.26 0.38 73.35 49.12 6.16 688208.SH 道通科技 未有评级 22.92 103.57 0.23 0.83 99.65 27.72 6.90 600

124、212.SH 绿能慧充 未有评级 6.85 47.72 (0.19)0.10 /68.50 0.90 300360.SZ 炬华科技 未有评级 13.04 66.41 0.94 1.12 13.87 11.66 6.77 603105.SH 芯能科技 未有评级 10.86 54.30 0.38 0.49 28.35 22.37 3.78 资料来源：iFinD，中银证券 注：股价截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 30 投资建议投资建议 汽车电动化带动充电需求高增，充电桩行业能够直接受益。整桩环节中具备规模优

125、势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，优享海外市场增长红利；模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向，头部企业在大功率技术上相对领先；运营环节马太效应显著，随着市场空间打开和经济性提升，头部企业有望率先受益。推荐英杰电气，盛弘股份、通合科技、特锐德，建议关注道通科技、绿能慧充、炬华科技、芯能科技等。2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 31 风险提示风险提示 新能源汽车新能源汽车增速不达预期增速不达预期：新能源汽车销量和渗透率近几年处于高速增长态势，若增速放缓甚至不达预期将影响产业链增长。新能源汽车产品力不达预期：新能源汽车产品力不

126、达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。充电桩需求不达预期：充电桩需求不达预期：充电桩销量与新能源汽车销量相关性较大，若新能源汽车增速不达预期则会影响充电桩的需求。充电桩充电桩竞争超预期：竞争超预期：由于行业处于成长期，竞争格局尚未稳定，价格竞争是重要手段，产业链呈现出价格不断下降的趋势；若产业链价格竞争超预期，价格下降幅度持续高于成本下降幅度，则产业链企业盈利能力可能不断下降。国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是锂电制造企业销售的重要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，可

127、能会相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 12 月月 26 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 300693.SZ 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 28.49 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(50.4)0.1(1.8)(40.8)相对深圳成指(33.4)6.6 7.6(25.6)发行股数(百万)309.29 流通股(百万)247.55 总市值(人民币 百万)8,8

128、11.78 3 个月日均交易额(人民币 百万)320.37 主要股东 方兴 18.75 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年12月22日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备：其他电源设备电力设备：其他电源设备 证券分析师：武佳雄证券分析师：武佳雄 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：李扬证券分析师：李扬 证券投资咨询业务证书编号：S02 联系人：许怡然联系人：许怡然 一般证券业务证书编号：S06 盛弘股份盛弘股份 充电

129、桩+储能快速发展，携手驱动公司业绩增长 公司围绕电力电子技术，由电能质量业务逐步延伸布局充电桩、储能等市场。公司围绕电力电子技术，由电能质量业务逐步延伸布局充电桩、储能等市场。充电桩具备产品质量与成本管控方面的优势，盈利能力长期领先，未来有望充电桩具备产品质量与成本管控方面的优势，盈利能力长期领先，未来有望受益于海外市场渗透率提升，延续较快增长态势；此外，公司布局大储、工受益于海外市场渗透率提升，延续较快增长态势；此外，公司布局大储、工商业储能等赛道，商业储能等赛道，未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，需求有望延续增长未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，需求有望延续增长。首次覆盖给予首次覆盖给予增

130、持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 专注电力电子领域，充电桩专注电力电子领域，充电桩+储能携手驱动公司储能携手驱动公司业绩业绩增长：增长：盛弘股份立足于自身较强的电力电子技术储备，由电能质量业务逐步拓展至储能、充电桩、电池化成与检测等业务领域。受益于新能源行业的向好趋势，公司营业收入与归母净利润近年整体呈现出增长态势，2017-2022 年，公司归母净利润从 0.46 亿元增长至 2.24 亿元，年均复合增速为 37.25%；2023年前三季度实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 108.44%。充电桩毛利率长期领先，产品质量与成本管控具备优势充电桩毛利率长期领先，产品质量与成

131、本管控具备优势：公司深耕充电桩领域十余年，具备直流桩、交流桩、充电模块等产品，在质量方面具备优势、定位高端。此外，公司凭借在电力电子领域积累的经验进军充电模块生产环节，现已具备 15-40kW 的充电模块自研自制能力，为公司带来较大的降本空间。上述两方面优势保障了公司充电桩产品毛利率长期领先。大储及工商业储能发展前景广阔大储及工商业储能发展前景广阔：公司在储能领域积极布局逆变器、系统集成、光储一体机等产品，并主要针对大储与工商业等细分应用场景。未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望实现较快发展，公司主要产品或直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。工业配套电源业务、电池化成与检测设

132、备业务有望延续稳健增长：工业配套电源业务、电池化成与检测设备业务有望延续稳健增长：公司业务布局多元化，除储能与充电桩外，工业配套电源业务、电池化成与检测设备属于其主营业务范畴。展望未来，可再生能源快速发展或加剧电能质量问题，工业配套电源业务有望维持稳健增长；而新能源汽车行业需求向上，也有望带动公司电池化成与检测设备板块业绩增长。估值估值 在当前股本下，我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 1.18/1.49/2.22 元，对应市盈率 24.2/19.2/12.8 倍；首次覆盖给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 储能政策发展不及预期；新能源汽车产业政策不达预期；价

133、格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化的风险。Table_FinchinaSimple_index1 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)1,021 1,503 2,728 3,699 5,276 增长率(%)32.4 47.2 81.5 35.6 42.6 EBITDA(人民币 百万)127 253 437 562 823 归母净利润(人民币 百万)113 224 364 460 686 增长率(%)6.9 97.0 63.0 26.3 49.1 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.

134、37 0.72 1.18 1.49 2.22 市盈率(倍)77.7 39.4 24.2 19.2 12.8 市净率(倍)10.4 8.3 6.5 5.0 3.7 EV/EBITDA(倍)57.6 43.3 19.8 14.5 9.8 每股股息(人民币)0.1 0.2 0.2 0.1 0.2 股息率(%)0.3 0.4 0.8 0.5 0.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (29%)(16%)(3%)10%23%36%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 盛弘股份

135、 深圳成指 2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 33 专注电力电子领域，专注电力电子领域，充电桩充电桩+储能携手驱动公司增长储能携手驱动公司增长 国内领先电力电子变化与控制企业，逐步拓展国内领先电力电子变化与控制企业，逐步拓展充电桩与充电桩与储能业务：储能业务：深圳市盛弘电气股份有限公司（以下简称“盛弘股份”或“公司”）前身盛弘电气有限公司成立于 2007 年，公司于 2008 年推出国内第一款模块化 APF，成为国内首家应用模块化技术建造电能质量产品的企业。公司早期专注于电能质量业务，2010 年成立储能微网产品线，2011 年进入电动汽车产品线及电池化与检测业务，2012年成立电动

136、汽车产品线及电池化成与检测业务线，逐步确立了公司当前的四大支柱业务。2017 年公司成功于创业板上市，并于 2019 年新增智能配电、工业电源等多项业务。截至 2023 年上半年，公司专注于电力电子技术在工业配套电源与新能源领域中的应用，为高端制造业、数据中心、能源及轨道交通等领域提供高效、安全的电能保障；为新能源领域中的储能微网系统、充换电运营、消费及动力电池制造企业提供核心设备及全面的解决方案。图表图表 56.盛弘股份发展历程盛弘股份发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中银证券 公司实际控制人为方兴，股权结构稳定集中公司实际控制人为方兴，股权结构稳定集中，管理层经验丰富，管理层经

137、验丰富：截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人为董事长方兴，直接持有公司 18.75%的股权，第二大股东和第三大股东分别为公司前任董事盛剑明、前任董事兼副总经理肖学礼，两人分别持有公司 5.78%和 4.76%的股份，三人合计持有公司29.29%的股权，其余股东持股比例均未超过 3%，因此公司股权结构集中、控制权稳定。此外，公司管理团队经验丰富，具有产业和技术背景。公司董事长方兴曾任捷普电子总监，高管团队深耕电力电子技术及相关专业领域，对电力电子技术具有深刻的理解，并且具有丰富的管理经验。此外，根据公司 2023 年中报信息，盛弘股份下属有 13 家全资子公司，其中包含三家境外子

138、公司，分别设立于美国、新加坡与澳大利亚。图表图表 57.股权结构图（股权结构图（截至截至 2023 年年 9 月月 30 日日）资料来源：iFinD，中银证券 2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 34 图表图表 58.公司高管履历公司高管履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 方兴 董事长、总经理 先后就职于宝洁、捷普电子 肖瑾 副董事长 曾供职于中国银行香港分行、深圳可立克电子有限公司 杨柳 董事、副总经理、财务总监 曾任贝莱香料（深圳）有限公司财务经理、深圳市品极通达通信技术有限公司财务总监 魏晓亮 董事、副总经理 历任南车四方级车研发工程师、艾默生项目经理等 范小波 研发产品线经理

139、中级工程师职称，历任艾默生软件工程师等 资料来源：iFinD，中银证券 营业收入与归母净利润整体呈现增长趋势：营业收入与归母净利润整体呈现增长趋势：2017-2022 年公司营业收入稳健增长，从 4.51 亿元增长至 15.03 亿元，年均复合增速达到 27.22%；2023 年前三季度公司实现营业收入 17.33 亿元，同比增长 85.42%。业绩方面，2017-2022 年公司归母净利润从 0.46 亿元增长至 2.24 亿元，年均复合增速为37.25%；2023 年前三季度实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 108.44%。2021 年，公司利润增速较低主要系储能业务受原材料紧缺及

140、内销占比提升的影响，业绩下降较多，2022 年公司业绩再度恢复高速增长。2023 年，受益于充电桩、新能源等业务下游需求的旺盛，我们预计公司核心业务盈利能力有望保持向好态势。图表图表 59.2017-2023Q3 年公司营收及同比增速年公司营收及同比增速 图表图表 60.2017-2023Q3 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 图表图表 61.2017-2023Q3 公司盈利能力公司盈利能力 图表图表 62.2018-2022 年公司各业务板块盈利能力年公司各业务板块盈利能力 资料来源：iFinD，中银证券 资

141、料来源：iFinD，中银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468020020202120222023Q3营业总收入YOY（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200222023Q3归母净利润YOY（亿元）0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q3销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200212022新能源电能变换设备电动汽车充电桩电池

142、化成与检测设备工业配套电源2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 35 公司业务结构多元化，充电桩收入占比相对较高：公司业务结构多元化，充电桩收入占比相对较高：伴随新能源发电以及新能源汽车的快速发展，公司主要收入来源从早年的工业配套电源逐步切换为新能源电能变换设备与电动汽车充电桩，2023 年上半年，上述两块业务分别为公司贡献了 35.28%、34.84%的收入。图表图表 63.2017-2023H1 公司各类业务收入占比公司各类业务收入占比 资料来源：Wind，中银证券 充电桩毛利率长期领先，产品质量与成本管控具备优势充电桩毛利率长期领先，产品质量与成本管控具备优势 深耕充电桩领域十深耕

143、充电桩领域十余余年：年：公司电动汽车充电桩产品主要包括直流桩和交流桩、一体式和分体式等多种产品类型；充电桩模块涵盖 15kW、20kW、30kW、40kW 等功率等级。适用场景包括城市公交、充电运营场站、停车场/商业区/住宅区等公共场所充电、工程重卡、城际公路等，为客户提供定制化服务。图表图表 64.公司充电桩产品简介公司充电桩产品简介 产品类型产品类型 产品型号产品型号 产品示意图产品示意图 产品特点产品特点 直流一体机直流一体机 1000V 80/120/160kW 直流一体机 模块内置交流接触器；模块峰值效率97%；模块智能工作高效点；采用 G3 防尘网；自研 CCU+MCU系统架构，模

144、块 X 电容预警机制。适用于社会运营，公交充电等大型停车场。1000V 240/320/400kW 直流一体机 可识别车接口类型(并充/单充口)；功率灵活分配，有效降低建站成本。自研 MCU+CCU 系统架构；模块化设计，柔性配置；多模块并联。适用于公交站、工程机械等大型充电场站。交流充电桩交流充电桩 200V 7kW 智能运营交流桩 采用模块化设计，支持 WIFI 组网，选配 4G 无线通信，柔性配置。多种无感支付，支持云端管理，满足 JJG 1148 计量强检要求、IP65 超高防护等级。可为商场、写字楼、酒店等场景提供充电服务。智能柔性充电堆智能柔性充电堆 1000V/800kW 柔性充

145、电堆 采用自研 40kW 充电模块；最大支持单枪最大输出功率 600kW，充电 3 分钟，续航 200km；模块内置交流接触器，采用全矩阵拓扑电路，动态调配，最大支持 16 枪。直流充电模块直流充电模块 1000V 40kW 碳化硅充电模块 业界首款使用 SiC MOS 的主流 40kW 充电模块，达到国际领先水平。内置交流接触器,待机 0 损耗，降低运营成本。峰值效率97%,平均效率提高 1%。1000V 30kW 国网三统一充电模块 高功率密度、高效率的充电模块，满足未来车辆高压快充发展需求。高效拓扑应用，峰值效率96%，待机功10W，超高功率密 58.36W/in。资料来源：公司官网，中

146、银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1电池化成与检测设备工业配套电源新能源电能变换设备电动汽车充电桩2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 36 充电桩产品毛利率领跑行业，产品质量与成本均具有优势：充电桩产品毛利率领跑行业，产品质量与成本均具有优势：我们对比了 2018-2022 年公司与部分友商的充电桩业务毛利率，公司盈利能力常年稳定在较高水准，2022 年公司充电桩业务毛利率达到35.29%，显著高于友商平均水平。我们认为，公司较高的毛利率主要来源于高端的产品定位与高自供率带来的成本优势：在

147、产品方面，公司竞争优势显著，依托其在工业配套电源领域积累的电力电子技术经验，公司较早地切入了充电桩赛道，其 Interstellar 交流桩也荣获 2022 德国 IF 设计奖。凭借可靠的产品质量，公司现已有部分产品通过 CE 认证，可销往盈利能力较高的欧洲市场；同时公司也已获得运营商、能源企业、车企、政企的广泛认可，进入国内多数头部企业的供应链，并与英国石油集团（BP）、壳牌（Shell）达成合作。上述可靠的产品设计与高端的产品定位一定程度上为公司产品带来溢价，进而对公司充电桩业务盈利能力有所提升。在成本控制方面，公司凭借在电力电子领域积累的经验进军充电模块生产环节，现已具备 15-40kW

148、 的充电模块自研自制能力，为公司带来较大的降本空间，提高竞争优势。图表图表 65.可比公司充电桩毛利率情况可比公司充电桩毛利率情况 资料来源：iFinD，中银证券 图表图表 66.公司合作伙伴公司合作伙伴 类型类型 合作伙伴合作伙伴 运营商 国家电网、中国普天、小桔充电、云快充、蔚景云、e 充网、e 充电、中国南方电网等 车企 小鹏、宇通客车、未来、吉利汽车、广汽集团、金龙客车、比亚迪汽车、徐公集团等 能源企业 中石化、中石油、BP、壳牌等 政企 云南交投、成都交投、长沙城发、南宁交投等 资料来源：公司官网，中银证券 大储及工商业储能发展前景广阔大储及工商业储能发展前景广阔 新能源电能变换设备

149、为公司另一支柱板块：新能源电能变换设备为公司另一支柱板块：公司新能源电能变换设备产品主要包括储能逆变器、储能系统电气集成、光储一体机等，主要解决储能电池和电网之间的双向电能变换及传输，可以广泛应用于分布式光伏系统、电力储能、微电网系统等。2023-2025 年中美欧储能装机需求年中美欧储能装机需求 CAGR 有望超过有望超过 64%，公司电能变换业务有望随之快速增长：，公司电能变换业务有望随之快速增长：根据 CNESA 数据，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW，同比增长 15%，其中新型储能累计装机规模达 45.7GW，同比增长 80%。展望未来，根据我们

150、在深度报告光储行业 2023 年中期投资策略：经济性带来成长力量，光储需求锋芒显现中的分析与测算，美国大储需求稳健增长，IRA 法案有望推动美国表前储能需求释放；欧洲贡献户储主要需求，亚非拉等新兴市场户储需求逐步释放。预计2023-2025年中国、美国和欧洲的储能装机需求总和将分别达到92.5GWh、163.6 GWh、249.1GWh，CAGR 有望超过 64%。按照 2022 年中美欧储能需求占全球需求 86%的假设进行预测，预计 2023-2025年全球储能装机需求总和将分别达到 107.5GWh、190.3GWh、289.7GWh，公司电能变换业务也有望受益于此，伴随行业需求快速增长。

151、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022盛弘股份特锐德科士达英可瑞2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 37 图表图表 67.2011-2022 年全球新型储能新增装机规模及增速年全球新型储能新增装机规模及增速 图表图表 68.2023-2025 年中美欧地区储能装机需求预测年中美欧地区储能装机需求预测 资料来源：CNESA，中银证券 资料来源：中银证券 公司产品布局上更加侧重于大储与工商业储能，形成差异化竞争：公司产品布局上更加侧重于大储与工商业储能，形成差异化竞争：目前行业内储能厂商擅长的产品类型与功率段存在一定差异，部分企业（

152、例如阳光电源、上能电气、盛弘股份等）从大储向下延伸至工商业储能进行布局，也有部分企业（例如锦浪科技、固德威、德业股份等）从户储向上延伸布局工商业储能。但整体而言，高功率电力电子产品技术难度相对更高，其产品开发与市场拓展仍需要一定时间，而公司已经较早进入大储与工商业储能领域，并在国内外具备丰富的历史业绩，在相应细分领域具备更强的竞争优势。未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望实现较快发展，公司主要产品或直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。图表图表 69.与可比公司业务布局对比与可比公司业务布局对比 类型类型 功率段（功率段（kW）大储大储 工商储工商储 户储户储 阳光电源 6-5

153、175 上能电气 8-4000 盛弘股份 125-1725 锦浪科技 36-230 固德威 3-320 德业股份 3-110 资料来源：公司官网，中银证券 工业配套电源业务、电池化成与检测设备业务有望延续稳健增长工业配套电源业务、电池化成与检测设备业务有望延续稳健增长 工业配套电源业务下游应用场景广泛：工业配套电源业务下游应用场景广泛：公司工业配套电源业务由电能质量业务与工业电源业务共同组成，产品主要包括有源滤波器（APF）、静止无功发生器（SVG）、三相不平衡调节装置（SPC）、动态电压调节器（AVC）、低压线路调压器（LVR）等，主要用于解决用户在用电过程中遇到的工业配套电源问题。公司的工

154、业配套电源可以广泛应用于高端装备制造、石油矿采、轨道交通、IDC 数据中心、通信、冶金化工、汽车制造工业、公共设施、银行、医院、剧院、广电、主题公园、电力系统等三十多个行业。0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022装机规模年增长率（MW）05003002023E2024E2025E美国中国欧洲（GWh）2023 年 12 月

155、26 日 盛弘股份 38 图表图表 70.工业配套电源主要产品示意图工业配套电源主要产品示意图 资料来源：公司年报，中银证券 可再生能源快速发展加剧电能质量问题，工业配套电源业务有望维持稳健增长：可再生能源快速发展加剧电能质量问题，工业配套电源业务有望维持稳健增长：伴随“十四五”时期我国风电、光伏等可再生能源发电的快速发展，电气化铁路、城市轨道交通建设的加速，新能源汽车充电桩的大规模使用和各种“高精尖”电子设备的出现，电能质量新问题不断产生、老问题亦持续加剧。我们认为电能质量的好坏直接关系到高端制造业生产效率及产品品质的好坏，因此高端制造等行业对电能的需求逐渐从保量过度到保质。2017-202

156、2 年，公司工业配套电源业务年均复合增长率达到 18.64%，未来伴随国内经济的增长以及高端制造业的发展，其需求增速有望维持稳健。图表图表 71.2017-2023H1 工业配套电源工业配套电源业务收入情况业务收入情况 资料来源：公司年报，中银证券 电池化成是锂电池生产重要环节，检测业务覆盖面广：电池化成是锂电池生产重要环节，检测业务覆盖面广：电池化成，是电池生产过程中将电池“激活”的重要环节，通过多次充放电使电池中的化学物质发生电化学反应，从而使电池具备储存和释放电能的能力，成为成品电池。目前公司的测试设备产品基本覆盖了产线和实验室领域所有型号，涵盖了电动两轮、乘用车、商用车、储能领域的电池

157、测试设备要求。电芯类测试设备从 5V6A 到 5V1000A；模组测试设备电压从 60V 到 200V，电流从 20A 到 1200A；PACK 测试设备方面，随着 2020 年底针对储能领域 1000V 系列测试设备的发布，实现了电压从 200V 到 1000V，电流从 100A 到 1000A 的覆盖。主要产品有锂电池系列、铅酸电池系列电池化成与检测设备，主要适用于电池研发及制造过程中的充放电检测及电池化成和分容等工序。产品直接客户多为锂电池、铅酸电池生产商，电动汽车生产商。0050060020020202120222023H1工业配套电源(百万

158、元)2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 39 图表图表 72.电池化成与检测设备主要产品示意图电池化成与检测设备主要产品示意图 资料来源：公司年报，中银证券 新能源汽车行业需求新能源汽车行业需求向上向上带动公司带动公司电池化成与检测设备板块电池化成与检测设备板块业绩增长：业绩增长：随着全球新能源汽车渗透率的持续提升以及双碳目标逐步推进，根据我们在深度报告新能源汽车行业 2023 年投资策略：电动浪潮不止，技术创新不息中的分析与测算新能源车需求景气度有望持续向上，我们预计 2023 年中国、海外新能源汽车销量分别为 32.5%、25.0%；全球新能源汽车销量约 1350 万辆，同比增长

159、29.8%。锂电在一段时间内是主流应用技术，根据 EVTank 预测，未来五年全球锂电池出货量复合增长率仍将保持在 25%以上，因此预计全球锂电池检测及化成分容设备市场规模也将保持类似的增速续长。公司在行业内树立了良好口碑，目前客户包括 CATL、亿纬锂能、ATL、比亚迪、小鹏汽车、国轩高科、长城汽车、远景能源等，进一步稳固了公司在行业内的领跑地位，未来业绩有望随锂电池设备市场发展趋势稳步增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设关键假设：1）受益于新能源车需求稳健增长，以及车桩比的缩减，充电桩需求有望保持高速增长；同时新能源装机规模扩大及储能配比的提升有望带动储能需求的上行。预计公司 20

160、23-2025 年新能源行业收入持续较快增长，同时考虑到 2025 年海外市场或有放量，公司收入增速或高于 2024 年增速。此外，由于行业竞争的存在，毛利率或稳中略降。2）考虑公司产能规划及新能源车行业发展趋势，2023-2025 年公司电池化成与检测设备业务收入保持稳定增长，毛利率平稳。3）受益于新高端制造业对电能质量有较高要求，电能质量需求持续提升，预计公司 2023-2025 年工业配套电源业务收入保持高速增长，同时考虑到行业竞争日趋激烈，毛利率将呈现下降趋势。2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 40 图表图表 73.盛弘股份盛弘股份营业收入与毛利率预测营业收入与毛利率预测 2

161、023E 2024E 2025E 新能源行业新能源行业 收入（百万元）1,660.56 2,398.58 3,690.13 同比增长(%)143.59 44.44 53.85 毛利率(%)37.50 37.00 36.00 电池化成与检测设备电池化成与检测设备 收入（百万元）309.67 356.12 409.54 同比增长(%)20.00 15.00 15.00 毛利率(%)40.00 40.00 40.00 工业配套电源工业配套电源 收入（百万元）696.61 870.77 1,088.46 同比增长(%)35.97 25.00 25.00 毛利率(%)54.00 53.50 53.00

162、其他其他 收入（百万元）61.21 73.45 88.14 同比增长(%)20.00 20.00 20.00 毛利率(%)45.00 45.00 45.00 营业收入合计（百万元）营业收入合计（百万元）2,728.05 3,698.92 5,276.26 同比增长(%)81.49 35.59 42.64 综合毛利率(%)42.17 41.33 39.97 资料来源：公司公告，iFinD，中银证券 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 27.28 亿元、36.99 亿元、52.76 亿元，分别同比增长 81.5%、35.6%、42.6%；归属于上市公司股东的净利润

163、分别为 3.64 亿元、4.60 亿元、6.86 亿元，分别同比增长 63.0%、26.3%、49.1%；在当前股本下，每股收益分别为 1.18 元、1.49 元、2.22 元。相对估值：相对估值：由于公司业务多元化，我们选取储能标的阳光电源、电力设备标的思源电气以及充电桩标的特锐德、道通科技作为可比公司进行估值比较，根据 2023 年 12 月 22 日收盘价计算，公司2022-2024 年对应市盈率分别为 39.4、24.2、19.2 倍，2022-2024 年估值低于行业平均水平，仍有向上提升空间。图表图表 74.盛弘股份盛弘股份可比上市公司估值比较可比上市公司估值比较 证券简称证券简称

164、 证券代码证券代码 最新股价最新股价（元）（元）流通市值流通市值（亿元）（亿元）总市值总市值（亿元）（亿元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市净率市净率（倍）（倍）评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 阳光电源 300274.SZ 83.01 934.89 1,232.82 2.42 6.18 7.80 34.30 13.43 10.64 6.11 增持 特锐德 300001.SZ 18.91 194.38 199.67 0.26 0.38 0.68 73.35 49.12 27.87 3.16 增持 思源电气 002028.SZ

165、 49.98 300.39 386.47 1.59 2.18 2.71 31.43 22.93 18.47 4.11 未有评级 道通科技 688208.SH 22.92 103.57 103.57 0.23 0.83 1.20 99.65 27.72 19.07 3.45 未有评级 行业平均值 59.69 28.30 19.01 4.21 盛弘股份盛弘股份 300693.SZ 28.49 70.53 88.12 0.72 1.18 1.49 39.42 24.18 19.15 7.59 增持增持 资料来源：iFinD，中银证券 注1：股价与市值截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来

166、自iFinD一致预期 注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出 投资建议：投资建议：公司围绕电力电子技术，由电能质量业务逐步延伸布局充电桩、储能等市场，携手驱动公司未来成长。充电桩方面，凭借其产品质量与成本管控方面的优势，公司产品盈利能力长期领先，未来有望受益于海外市场渗透率提升，延续较快增长态势；储能方面，公司布局于大储、工商业储能等应用场景，未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望实现较快发展，公司主要产品也有望直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。首次覆盖给予增持增持评级。2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 41 风险提示风险提示 储能储能政策政策发展不及预期发

167、展不及预期：目前我国大储项目短期受政策驱动，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求，对公司产品渗透率提升或有不利影响。价格竞争超预期：价格竞争超预期：公司所处环节存在价格竞争超预期的风险，或对其盈利能力造成不利影响。国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是充电桩及储能制造企业销售的重要组成部分，如

168、后续国际贸易摩擦超预期升级，或对相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。行业竞争格局恶化的风险行业竞争格局恶化的风险：充电桩、储能行业竞争激烈，新进入者众多，若行业竞争格局持续恶化，或对公司盈利能力和市场分额造成不利影响。2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 42 Table_FinchinaDetail_index1 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E

169、 营业总收入 1,021 1,503 2,728 3,699 5,276 净利润 113 224 364 460 686 营业收入 1,021 1,503 2,728 3,699 5,276 折旧摊销 25 45 69 84 100 营业成本 577 844 1,578 2,170 3,167 营运资金变动(39)(39)(269)20(406)营业税金及附加 7 9 16 22 32 其他 7(27)7 5 11 销售费用 147 209 382 518 686 经营活动现金流经营活动现金流 106 202 171 569 391 管理费用 54 59 95 129 158 资本支出(139

170、)(143)(120)(120)(170)研发费用 113 148 259 351 475 投资变动 138(115)0 0 0 财务费用 8(2)9 14 16 其他(2)2 2 2 2 其他收益 26 33 35 35 40 投资活动现金流投资活动现金流(3)(257)(118)(118)(168)资产减值损失(11)(12)(15)(15)(20)银行借款(10)142 510(98)334 信用减值损失(10)(14)(15)(15)(15)股权融资(70)(26)(72)(46)(69)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 31(4)(6)(16)(16)公允价值变动收益 5 4

171、5 5 5 筹资活动现金流筹资活动现金流(49)112 432(159)250 投资收益(2)2 2 2 2 净现金流净现金流 54 58 486 291 473 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 124 248 400 506 754 营业外收入 1 1 2 2 2 财务指标财务指标 营业外支出 0 2 2 2 2 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 125 246 400 506 754 成长能力成长能力 所得税 11 23 36 46 68 营业收入增长率(%)32.4 47.2

172、 81.5 35.6 42.6 净利润 113 224 364 460 686 营业利润增长率(%)2.3 99.7 61.7 26.3 49.1 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)6.9 97.0 63.0 26.3 49.1 归母净利润 113 224 364 460 686 息税前利润增长率(%)1.5 102.5 77.0 30.1 51.3 EBITDA 127 253 437 562 823 息税折旧前利润增长率(%)14.8 98.8 72.7 28.7 46.6 EPS(最新股本摊薄，元)0.37 0.72 1.18 1.49

173、 2.22 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)6.9 97.0 63.0 26.3 49.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)10.0 13.8 13.5 12.9 13.7 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)12.1 16.5 14.7 13.7 14.3 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)43.5 43.9 42.2 41.3 40.0 流动资产流动资产 1,083 1,723 3,427 3,834 6,386 归母净利润率(%)11.1 14.9

174、13.4 12.4 13.0 货币资金 257 333 818 1,110 1,583 ROE(%)13.4 21.0 26.9 26.0 28.7 应收账款 379 551 1,138 1,153 2,115 ROIC(%)14.6 22.1 28.1 39.0 41.1 应收票据 64 87 187 184 345 偿债能力偿债能力 存货 272 483 927 1,012 1,818 资产负债率 0.4 0.5 0.7 0.6 0.7 预付账款 9 12 27 26 51 净负债权益比(0.2)(0.1)(0.1)(0.3)(0.3)合同资产 27 33 80 76 151 流动比率 1

175、.7 1.6 1.4 1.4 1.4 其他流动资产 75 225 250 273 322 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 426 537 583 622 690 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 长期投资 13 6 6 6 6 应收账款周转率 2.7 3.2 3.2 3.2 3.2 固定资产 176 180 383 471 562 应付账款周转率 3.4 3.5 3.4 3.3 3.3 无形资产 86 82 68 53 39 费用率费用率 其他长期资产 151 269 127 92 83 销售费用率(%)14.4 13.9 14.0 14.0 13.0 资产合计资产

176、合计 1,508 2,261 4,010 4,455 7,076 管理费用率(%)5.3 3.9 3.5 3.5 3.0 流动负债流动负债 626 1,097 2,529 2,655 4,645 研发费用率(%)11.1 9.8 9.5 9.5 9.0 短期借款 30 100 589 585 906 财务费用率(%)0.7(0.1)0.3 0.4 0.3 应付账款 343 519 1,093 1,124 2,111 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 253 478 848 947 1,628 每股收益(最新摊薄)0.4 0.7 1.2 1.5 2.2 非流动负债非流动负债 36 101 1

177、26 31 45 每股经营现金流(最新摊薄)0.3 0.7 0.6 1.8 1.3 长期借款 0 72 93 0 13 每股净资产(最新摊薄)2.7 3.4 4.4 5.7 7.7 其他长期负债 36 30 33 31 32 每股股息 0.1 0.2 0.2 0.1 0.2 负债合计负债合计 662 1,198 2,656 2,687 4,690 估值比率估值比率 股本 205 205 309 309 309 P/E(最新摊薄)77.7 39.4 24.2 19.2 12.8 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄)10.4 8.3 6.5 5.0 3.7 归属母公司股东权益 84

178、6 1,062 1,355 1,769 2,386 EV/EBITDA 57.6 43.3 19.8 14.5 9.8 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1,508 2,261 4,010 4,455 7,076 价格/现金流(倍)82.8 43.6 51.4 15.5 22.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 12 月月 26 日日 300491.SZ 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 21.69 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至

179、今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 53.2(13.0)(5.4)64.9 相对深圳成指 70.2(6.5)4.0 80.2 发行股数(百万)174.04 流通股(百万)154.41 总市值(人民币 百万)3,774.95 3 个月日均交易额(人民币 百万)93.12 主要股东 贾彤颖 15.3 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年12月22日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备：其他电源设备电力设备：其他电源设备 证券分析师：武佳雄证券分析师：武佳雄 证券投资咨询业务证

180、书编号：S01 证券分析师：李扬证券分析师：李扬 证券投资咨询业务证书编号：S02 联系人：许怡然联系人：许怡然 一般证券业务证书编号：S06 通合科技通合科技 充电模块龙头，产品出海打开向上空间 通合科技通合科技立足电力电子技术，立足电力电子技术，面向面向智能电网、新能源车、军工等下游应用领智能电网、新能源车、军工等下游应用领域域，提供电源与充电模块等电力电子产品。提供电源与充电模块等电力电子产品。公司公司未来或逐步开拓高盈利能力未来或逐步开拓高盈利能力的海外市场，的海外市场，同时伴随其同时伴随其收入增长收入增长，规模化效应有

181、望助力其实现成本摊薄，规模化效应有望助力其实现成本摊薄，带来板块带来板块盈利能力盈利能力的的提升。此外，公司智能电网业务与定制化电源业务表现提升。此外，公司智能电网业务与定制化电源业务表现稳健，行业需求持续向好，或带动公司对应业务板块业绩持续稳健增长稳健，行业需求持续向好，或带动公司对应业务板块业绩持续稳健增长；首；首次覆盖次覆盖给予给予增持增持评级评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 充电模块龙头制造商，电网与定制化电源稳健发展充电模块龙头制造商，电网与定制化电源稳健发展：通合科技成立于1998年，自成立以来深耕于电力电子领域，主要面向电网、新能源车等下游应用场景提供电源与充电模块等电力电子产

182、品。公司近年业绩增长较快，2017-2022 年归母净利润从 1,072 万元增长至 4,434 万元，CAGR 达到32.84%；2023 前三季度公司实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长233.62%。充电模块技术领先，海外市场扩张打开盈利向上空间充电模块技术领先，海外市场扩张打开盈利向上空间：充电模块业务为公司主要收入来源，公司在这一领域具备较强技术储备，产品功率范围覆盖 10-40kW，在产品研发与技术储备方面属于头部梯队。展望板块未来发展，公司现已取得欧盟 CE 认证，未来伴随海外高毛利率市场的拓展，我们预计公司充电模块环节有望迎来量利齐升。智能电网业务跟随行业趋势持续增长智能电

183、网业务跟随行业趋势持续增长：公司在智能电网板块布局了电力操作电源、电力用 UPS/逆变电源、配网自动化电源三大类产品，伴随“十四五”期间电网投资建设力度加大，公司产品需求有望受益。军工行业具备高壁垒特性，格局与盈利能力相对稳定军工行业具备高壁垒特性，格局与盈利能力相对稳定：公司定制化电源产品及检测服务主要由子公司霍威电源提供，其现有产品包含通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，产品广泛应用于弹载、车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域。近年来，国防支出预算稳定增长，支撑行业市场空间稳健增长；叠加军工行业存在高进入壁垒，公司军工业务有望维持稳中向好态势。估值估值 在当前股本下，

184、我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 0.58/0.98/1.49 元，对应市盈率 37.1/22.1/14.6 倍；首次覆盖给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 新能源汽车产业政策不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化的风险；国防投资不及预期；电网投资不及预期。Table_FinchinaSimple_index2 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)421 639 1,051 1,701 2,678 增长率(%)31.3 51.8 64.

185、4 61.9 57.4 EBITDA(人民币 百万)41 54 130 220 320 归母净利润(人民币 百万)33 44 102 171 259 增长率(%)(21.6)36.4 129.6 68.1 51.5 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.19 0.25 0.58 0.98 1.49 市盈率(倍)116.1 85.1 37.1 22.1 14.6 市净率(倍)3.9 3.7 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA(倍)72.9 37.9 26.4 15.8 11.2 每股股息(人民币)0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%)0.2 0.4 0.5 0.7 1.0 资料

186、来源：公司公告，中银证券预测 (17%)18%52%86%120%154%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 通合科技 深圳成指 2023 年 12 月 26 日 通合科技 44 充电模块充电模块龙头龙头制造商，制造商，电网与定制化电网与定制化电源电源稳健发展稳健发展 立足电力电子技术，先后开拓智能电网、新能源车、军工等下游应用领域立足电力电子技术，先后开拓智能电网、新能源车、军工等下游应用领域：石家庄通合电子科技股份有限公司（以下简称“通合科技”或“公司”）前身

187、为石家庄通合电子有限公司，成立于 1998 年。公司自成立以来深耕于电力电子领域，主要面向电网、新能源车等领域提供电源与充电模块等电力电子产品，其充电模块生产技术相对领先，曾率先推出 20kW 充电模块、符合国网“六统一”标准的20KW 宽范围恒功率模块等。2015 年，公司于深交所创业板上市。2019 年，公司完成霍威电源 100%的股权收购，增强其在军工电源方面的竞争力，最终形成了智能电网、新能源汽车、军工装备三足鼎立的业务布局。图表图表 75.通合科技通合科技发展历程发展历程 资料来源：公司公告，中银证券 公司实际控制人为贾彤颖与马晓峰，股权结构稳定清晰：公司实际控制人为贾彤颖与马晓峰，

188、股权结构稳定清晰：截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人为董事长兼总经理马晓峰先生、公司创始人贾彤颖女士，两人分别直接持有公司 13.79%和 15.30%的股权，两人合计持有公司 29.09%的股份，其余股东股权占比均小于 5%，公司股权结构相对稳定。同时，公司核心管理层技术及管理经验丰富，贾彤颖女士毕业于中国科技大学无线电技术专业，科研经验丰富，深耕电子领域十余年；马晓峰先生曾先后任职于科华通信技术研发部与通合电子生产部，有近 20 年技术研发和一线生产经验。此外，公司于 2022 年 6 月 10 日实施股权激励计划，员工持股计划不断推进。图表图表 76.通合科技股权结构图

189、（截至通合科技股权结构图（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 12 月 26 日 通合科技 45 图表图表 77.公司高管履历公司高管履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 马晓峰 总经理 曾任职于北京燕山石化动力厂、河北科华通信设备制造有限公司，从事技术研发工作 冯智勇 副总经理 董秘 高级会计师职称；2012 年至今先后任通合科技证券事务代表、资本市场总监兼董秘办公室主任、副总经理、资本市场总监兼董秘办公室主任 刘卿 副总经理 财务总监 曾任河北格瑞特房地产公司行政事务部经理 徐卫东 副总经理 2003 年至今先后任通合科技研发部经理、监事

190、会主席、总工程师、副总经理 资料来源：中银证券，iFinD 充电桩模块充电桩模块为为公司公司业绩业绩提供提供重要支撑：重要支撑：拆分 2022 年公司收入结构来看，充电模块相关业务贡献公司主要收入，充换电站充电电源产品占到公司总收入的 48.56%；电力操作电源及其他业务贡献公司收入的 28.47%；定制类电源及检测业务贡献公司收入的 22.97%。图表图表 78.2022 年公司收入结构年公司收入结构 资料来源：公司公告，中银证券 营业收入整体增长营业收入整体增长稳健：稳健：2017-2022 年，公司整体营业收入从 2.17 亿元增长至 6.39 亿元，年均复合增速达到 24.11%；20

191、23 前三季度公司实现营业收入 6.01 亿元，同比增长 49.60%。2017-2018 年，公司新能源汽车相关业务承压，收入与业绩均出现负增长，但 2019 年公司成功收购霍威电源并拓展军工电源业务，带动公司整体业绩扭亏为盈，后续伴随新能源汽车向好，公司收入规模基本维持稳定增长态势。同时，公司 2017-2022 年的归母净利润则从 1,072 万元增长至 4,434 万元，年均复合增速为 32.84%；2023 前三季度公司实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 233.62%。2019-2022 年，受到疫情与原材料上涨影响，叠加盈利能力较差的充换电站充电电源收入占比提升，公司毛利率

192、均呈现下滑趋势，一定程度上也对公司业绩增速产生影响。2023 年初-2023Q3 公司业绩持续增长，未来，伴随公司充电模块业务出海、规模效应凸显，我们预计公司整体盈利能力仍有提升空间。49%20%23%8%充换电站充电电源电力操作电源定制类电源及检测业务其他2023 年 12 月 26 日 通合科技 46 图表图表 79.2017-2023Q3 通合科技收入情况通合科技收入情况 图表图表 80.2017-2023Q3 通合科技归母净利润情况通合科技归母净利润情况 资料来源：公司年报，公司季报，中银证券 资料来源：公司年报，公司季报，中银证券 图表图表 81.2017-2023Q3 通合科技盈利

193、能力通合科技盈利能力 图表图表 82.2018-2022 年通合科技各业务板块盈利能力年通合科技各业务板块盈利能力 资料来源：公司年报，公司季报，中银证券 资料来源：公司年报，公司季报，中银证券 充电模块技术领先，产能提升充电模块技术领先，产能提升+海外市场扩张打开盈利能力向上空间海外市场扩张打开盈利能力向上空间 技术技术方面，公司技术储备属于头部梯队：方面，公司技术储备属于头部梯队：我们认为，公司在技术储备方面属于头部梯队，充电模块功率范围覆盖 10-40kW，在高功率模块方面布局相对领先，后续有望凭借持续的研发投入保有其技术布局上的竞争优势。图表图表 83.企业充电模块产品对比企业充电模块

194、产品对比 企业名称企业名称 功率范围功率范围 散热技术散热技术 英飞源 7kW、15kW、20kW、30kW、40kW 风冷、液冷 永联 20kW、30kW、40kW 风冷 通合科技 10kW、20kW、30kW、40kW 风冷 优优绿能 15kW、20kW、30kW、40kW 风冷 英可瑞 3.5kW、7.5kW、10kW、15kW、20kW、30kW 风冷、液冷 资料来源：公司官网，优优绿能招股说明书，中银证券 公司逐步取得海外认证，公司逐步取得海外认证，盈利盈利能力仍有提升空间：能力仍有提升空间：公司目前充电模块已经通过欧盟 CE 认证，有望逐步打开海外市场。我们对比 2019-2023

195、H1 公司与友商优优绿能的充电模块毛利率，发现 2019-2022年公司模块盈利能力相比友商还有较大提升空间。而我们进一步拆分优优绿能的内外销产品毛利率，可以发现外销毛利率远高于内销毛利率，因此我们认为，若公司能够逐步提升模块业务的海外收入占比，其盈利能力预计还有一定向上空间。从 2023H1 来看，公司模块业务毛利率已经提升至25.45%。-40%-20%0%20%40%60%80%0201920212023Q3营业总收入 YOY（亿元）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(20)(10)007080201720192

196、0212023Q3归母净利润 YOY（百万元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022 2023Q3销售毛利率 销售净利率 0%20%40%60%80%2002120222023H1充换电站充电电源 电力操作电源 2023 年 12 月 26 日 通合科技 47 图表图表 84.2019-2023H1 通合科技通合科技与友商模块毛利率对比与友商模块毛利率对比 图表图表 85.2019-2022 年年优优绿能内外销毛利率对比优优绿能内外销毛利率对比 资料来源：公司年报，公司季报，iFinD，中银证券 资料来源：公司年

197、报，iFinD，中银证券 智能电网业务跟随行业趋势智能电网业务跟随行业趋势持续持续增长增长 智能电网三类产品业务积极响应时代需求：智能电网三类产品业务积极响应时代需求：公司在智能电网板块布局了电力操作电源、电力用 UPS/逆变电源、配网自动化电源三大类产品。其中，电力操作电源模块包括电力操作电源模块及配套的监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化电源系统，主要应用于国家电网、南方电网等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，是公司的核心产品；电力用 UPS/逆变电源产品主要应用于直流电源系统、变电站用智能交直流一体化电源系统；配网自动化电源则是响应智能配电网需求，基于一二次设备融合趋势开发的新

198、产品，主要应用于电力系统配网自动化终端的 FTU、DTU 等供电控制系统。图表图表 86.智能电网主要产品及应用示意图智能电网主要产品及应用示意图 资料来源：公司年报，中银证券 电网投资建设力度电网投资建设力度加大加大，公司产品需求有望受益：，公司产品需求有望受益：“十四五”期间，国家电网与南方电网持续加大投资力度，以推动数字电网和现代化电网建设；其中南方电网规划投资约 6,700 亿元，相比“十三五”期间的投资额提升约 121%，国家电网计划投入 3,500 亿美元，与“十三五”期间的投资额基本持平。我们认为，电网投资额的提升将带动发、输、配、送电线路的加速建设，公司智能电网产品的需求有望随

199、之释放，与行业整体需求趋势呈现同向变动。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023H1通合科技优优绿能0%10%20%30%40%50%60%20022外销毛利率内销毛利率2023 年 12 月 26 日 通合科技 48 图表图表 87.主要电网企业主要电网企业“十四五十四五”期间投资额变化趋势期间投资额变化趋势 项目项目“十四五十四五”期间期间 同比同比变化幅度变化幅度 南方电网 电网建设规划投资 6,700 亿元人民币 增长 36%国家电网 固定资产投资、股权投资 29,056 亿元人民币 增长 8.3%资料来源：宏盛华

200、源招股说明书，中银证券 军工行业具备高壁垒特性，军工行业具备高壁垒特性，格局与盈利能力相对稳定格局与盈利能力相对稳定 子公司霍威电源子公司霍威电源已已成为航天、航空、船舶及兵器等领域的主要电源供应商成为航天、航空、船舶及兵器等领域的主要电源供应商：公司定制化电源产品及检测服务主要由子公司霍威电源提供，其现有产品包含通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，产品广泛应用于弹载、车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域。公司通过推进霍威电源的低功率 DC-DC 电源模块、大功率 DC-DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化，拓展延伸公司的业务覆盖面并

201、强化渗透力度，同时积极开展军工装备检测服务，为军工客户提供更为丰富的产品、服务以及整体解决方案，进一步巩固和提升公司在军工装备领域的市场竞争力，实现军工装备领域增厚公司利润、引领盈利提升的战略作用。图表图表 88.定制化电源业务主要产定制化电源业务主要产品及应用示意图品及应用示意图 资料来源：公司年报，中银证券 国防支出预算国防支出预算稳定稳定增长增长，叠加军工行业存在高进入壁垒，公司军工业务有望稳中向好，叠加军工行业存在高进入壁垒，公司军工业务有望稳中向好：“十四五”规划强调加快武器装备现代化、加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，为中长期军工需求的稳健增长提供了重要支撑。此外，从定量角

202、度来看，根据国防部消息，2023 年中国的国防预算为1.58 万亿元，同比增长 7.2%，至此我国已连续八年在国防预算上保持个位数的稳健增长，我们认为，这将为对应的定制化电源行业提供稳定的市场空间。此外，由于进入军工产品的生产领域需要通过复杂的质量管理体系认证、武器装备保密认证、武器装备许可证、武器装备承制证的“四证”认证，满足军工行业对其产品质量、技术力量、设备设施、保密制度和经济实力等的要求，因此行业具有较高的资质壁垒，新进入者进入军品领域市场存在诸多障碍，这保障了军工市场上已有资质企业的竞争格局和盈利能力均相对稳定。2023 年 12 月 26 日 通合科技 49 图表图表 89.武器装

203、备质量管理体系认证流程武器装备质量管理体系认证流程 图表图表 90.武器装备科研生产单位保密资格审查认证流程武器装备科研生产单位保密资格审查认证流程 资料来源：信安保密，中银证券 资料来源：信安保密，中银证券 图表图表 91.武器装备科研生产许可证申办工作流程武器装备科研生产许可证申办工作流程 图表图表 92.装备承制单位资格审查工作流程装备承制单位资格审查工作流程 资料来源：信安保密，中银证券 资料来源：信安保密，中银证券 盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设关键假设：1）考虑持续拓展海内外市场，并有望在通过海外市场认证后进入高盈利能力市场，预计 2023-2025年公司新能源汽车行业电源

204、收入与毛利率均呈现出增长态势。2）考虑到电力行业需求相对平稳，同时行业竞争者较多，预计 2023-2025 年公司电力行业电源收入有望持续小幅增长，盈利能力略有下行。3）考虑公司定制化产品主要供应军工市场，行业进入壁垒较高，竞争格局与盈利能力有望维持稳定，因此预计 2023-2025 年公司该板块业务收入有望平稳增长，盈利能力基本持平。2023 年 12 月 26 日 通合科技 50 图表图表 93.通合科技通合科技营业收入与毛利率预测营业收入与毛利率预测 2023E 2024E 2025E 新能源汽车行业电源新能源汽车行业电源 收入（百万元）741.11 1,364.32 2,319.35

205、同比增长(%)111.98 84.09 70.00 毛利率(%)26.50 27.00 27.50 电力行业电源电力行业电源 收入（百万元）134.80 136.48 138.00 同比增长(%)4.46 1.25 1.11 毛利率(%)40.00 39.50 39.00 定制化电源定制化电源 收入（百万元）160.06 184.07 202.48 同比增长(%)9.03 15.00 10.00 毛利率(%)45.00 45.00 45.00 其他行业电源其他行业电源 收入（百万元）8.12 8.93 9.82 同比增长(%)8.50 10.00 10.00 毛利率(%)48.00 48.00

206、 47.00 其他其他 收入（百万元）6.84 7.53 8.28 同比增长(%)10.00 10.00 10.00 毛利率(%)38.00 38.00 38.00 营业收入合计（百万元）营业收入合计（百万元）1,050.93 1,701.33 2,677.93 同比增长(%)64.42 61.89 57.40 综合毛利率(%)31.29 30.11 29.52 资料来源：公司公告，iFinD，中银证券 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 10.51 亿元、17.01 亿元、26.78 亿元，分别同比增长 64.4%、61.9%、57.4%；归属于上市公司股东

207、的净利润分别为 1.02 亿元、1.71 亿元、2.59 亿元，分别同比增长 129.6%、68.1%、51.5%；在当前股本下，每股收益分别为 0.58 元、0.98 元、1.49 元。相对估值：相对估值：我们选取充电桩行业标的特锐德、绿能慧充、道通科技作为可比公司进行估值比较，根据 2023 年 12 月 22 日收盘价计算，公司 2022-2024 年对应市盈率分别为 85.15、37.08、22.06 倍，低于行业平均水平，仍有向上空间。图表图表 94.通合科技通合科技可比上市公司估值比较可比上市公司估值比较 证券简称证券简称 证券代码证券代码 最新股价最新股价（元）（元）流通市值流通

208、市值（亿元）（亿元）总市值总市值（亿元）（亿元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市净率市净率（倍）（倍）评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 特锐德 300001.SZ 18.91 194.38 199.67 0.26 0.38 0.68 73.35 49.12 27.87 3.16 增持 绿能慧充 600212.SH 6.85 35.05 47.72(0.19)0.10 0.28/68.50 24.46 34.92 未有评级 道通科技 688208.SH 22.92 103.57 103.57 0.23 0.83 1.20 99

209、.65 27.72 19.07 3.45 未有评级 行业平均值 86.50 48.45 23.80 13.84 通合科技通合科技 300491.SZ 21.69 33.49 37.75 0.25 0.58 0.98 85.15 37.08 22.06 3.67 增持增持 资料来源：iFinD，中银证券 注1：股价与市值截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期 注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出 投资建议：投资建议：通合科技立足电力电子技术，面向智能电网、新能源车、军工等下游应用领域，提供电源与充电模块等电力电子产品。模块方面，通合科技的技术储备属于业内

210、头部梯队，已取得欧盟 CE认证，未来公司或逐步开拓高盈利能力的海外市场，同时伴随其产能扩张，规模化效应有望助力其实现成本摊薄，我们预计其充电模块业务的盈利能力也有望随之提升。此外，公司智能电网业务与定制化电源业务表现相对稳健，行业需求持续向好，或带动公司对应业务板块业绩持续稳健增长；首次覆盖给予增持增持评级。2023 年 12 月 26 日 通合科技 51 风险提示风险提示 新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源

211、汽车销量和产业链需求，对公司产品渗透率提升或有不利影响。价格竞争超预期：价格竞争超预期：公司所处环节存在价格竞争超预期的风险，或对其盈利能力造成不利影响。国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是充电桩制造企业销售的重要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，或对相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。行业竞争行业竞争格局恶化的风险格局恶化的风险：充电桩行业竞争激烈，新进入者众多，若行业竞争格局持续恶化，或对公司盈利能力和市场分额造成不利影响。国防投资不及预期：国防投资不及预期：公司定制化电源业务受到国防投资影响较大，若相关投资支出不及预期，可能对行业需求产生不利影响。电网投资不及预

212、期：电网投资不及预期：公司智能电网业务受到电网投资影响较大，若相关投资支出不及预期，可能对行业需求产生不利影响。2023 年 12 月 26 日 通合科技 52 Table_FinchinaDetail_index2 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 421 639 1,051 1,701 2,678 净利润 32 44 102 171 259

213、 营业收入 421 639 1,051 1,701 2,678 折旧摊销 24 33 38 38 32 营业成本 264 442 722 1,189 1,887 营运资金变动(44)(67)(97)(161)(261)营业税金及附加 4 4 6 9 15 其他(11)(16)(3)1 12 销售费用 40 51 63 85 129 经营活动现金流经营活动现金流 2(6)39 49 43 管理费用 41 51 68 94 134 资本支出(21)(61)(40)(40)(70)研发费用 48 59 84 128 201 投资变动 6 0 0 0 0 财务费用 3 0(4)5 13 其他 0 1

214、2 2 2 其他收益 17 20 20 20 25 投资活动现金流投资活动现金流(15)(60)(38)(38)(68)资产减值损失(2)(5)(5)(5)(10)银行借款 24 23 24 215 370 信用减值损失(6)(7)(10)(10)(15)股权融资 233(9)(19)(26)(39)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 5(1)6(6)(12)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 262 13 10 184 318 投资收益 0 1 2 2 2 净现金流净现金流 249(53)12 195 293 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公

215、告，中银证券预测 营业利润 31 42 118 199 302 营业外收入 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 营业外支出 0 0 0 0 0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 31 42 118 199 302 成长能力成长能力 所得税(1)(2)17 28 42 营业收入增长率(%)31.3 51.8 64.4 61.9 57.4 净利润 32 44 102 171 259 营业利润增长率(%)(35.4)35.6 179.7 68.1 51.5 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润

216、增 长 率(%)(21.6)36.4 129.6 68.1 51.5 归母净利润 33 44 102 171 259 息税前利润增长率(%)36.5 19.4 352.5 96.1 58.3 EBITDA 41 54 130 220 320 息税折旧前利润增长率(%)27.2 30.3 141.7 68.7 45.7 EPS(最新股本摊薄，元)0.19 0.25 0.58 0.98 1.49 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(21.6)36.4 129.6 68.1 51.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)4.1 3.2 8.8 10.7 10.7 资

217、产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)7.4 6.6 11.3 11.7 11.3 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)37.3 30.8 31.3 30.1 29.5 流动资产流动资产 891 1,136 1,446 2,332 3,495 归母净利润率(%)7.7 6.9 9.7 10.1 9.7 货币资金 340 304 315 510 803 ROE(%)3.4 4.4 9.3 13.8 17.8 应收账款 344 441 610 997 1,473 ROIC(%)3.1 3.2 10.5 1

218、6.6 19.5 应收票据 12 126 58 131 137 偿债能力偿债能力 存货 133 227 334 558 806 资产负债率 0.2 0.3 0.4 0.6 0.6 预付账款 9 18 26 47 70 净负债权益比(0.3)(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)合同资产 0 8 5 17 18 流动比率 3.1 2.1 1.9 1.6 1.4 其他流动资产 54 11 96 73 189 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 388 421 422 424 462 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 长期投资 0 0 0 0 0 应收账款周转率 1.3 1

219、.6 2.0 2.1 2.2 固定资产 154 164 200 219 256 应付账款周转率 2.7 2.4 2.4 2.2 2.1 无形资产 34 31 17 3 0 费用率费用率 其他长期资产 199 226 205 202 205 销售费用率(%)9.5 8.0 6.0 5.0 4.8 资产合计资产合计 1,279 1,556 1,867 2,757 3,957 管理费用率(%)9.6 7.9 6.5 5.5 5.0 流动负债流动负债 284 529 754 1,481 2,428 研发费用率(%)11.3 9.2 8.0 7.5 7.5 短期借款 79 108 130 327 665

220、 财务费用率(%)0.7 0.0(0.4)0.3 0.5 应付账款 178 347 536 983 1,533 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 26 75 88 170 230 每股收益(最新摊薄)0.2 0.3 0.6 1.0 1.5 非流动负债非流动负债 26 15 19 36 69 每股经营现金流(最新摊薄)0.0 0.0 0.2 0.3 0.2 长期借款 5 0 1 19 51 每股净资产(最新摊薄)5.6 5.8 6.3 7.1 8.4 其他长期负债 21 15 18 17 17 每股股息 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 负债合计负债合计 310 545 773 1,5

221、17 2,497 估值比率估值比率 股本 173 173 174 174 174 P/E(最新摊薄)116.1 85.1 37.1 22.1 14.6 少数股东权益 1 1 1 1 1 P/B(最新摊薄)3.9 3.7 3.5 3.0 2.6 归属母公司股东权益 968 1,011 1,093 1,239 1,459 EV/EBITDA 72.9 37.9 26.4 15.8 11.2 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1,279 1,556 1,867 2,757 3,957 价格/现金流(倍)1,942.8(670.1)95.9 76.6 88.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 资

222、料来源：公司公告，中银证券预测 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 12 月月 26 日日 300001.SZ 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 18.91 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 22.0 1.0 4.3 25.6 相对深圳成指 39.1 7.4 13.7 40.9 发行股数(百万)1,055.90 流通股(百万)1,027.95 总市值(人民币 百万)19,967.03 3 个月日均交易额(人民币 百万)169.43 主要股东 青岛德锐投

223、资有限公司 31.56 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年12月22日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备：电网设备电力设备：电网设备 证券分析师：武佳雄证券分析师：武佳雄 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：李扬证券分析师：李扬 证券投资咨询业务证书编号：S02 联系人：许怡然联系人：许怡然 一般证券业务证书编号：S06 特锐德特锐德 充电桩运营龙头企业，先发优势显著 伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，

224、充电运营行业未来市场伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断空间广阔。公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力较大；提升，公司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力较大；首次覆盖给予首次覆盖给予增持增持评级评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 运营研发双核心，打造充电行业领先地位：运营研发双核心，打造充电行业领先地位：公司在充电网技术领域建立了强大的创新研发能力，拥有超过 1000 项知识产权，承担或参与了多项国家级重大科研项目，已经成为充电

225、行业标准的引领者和制定者，牵头或参与制定了多项国家及行业标准。公司搭建的四层网络架构和“两层防护”体系可实现充电设备、汽车、用户、能源高效协同，提升充电安全性。充电网规模和区位优势显著，充电量排名全国第一：充电网规模和区位优势显著，充电量排名全国第一：由于充电资产的建设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够建设、运营的充电资产数量有限，存在物理位置资源限制；同时，抢占充电行业布局先机需要巨大、持久的资金投入，进入壁垒较高。根据充电联盟统计，截至 2023 年 6 月底，在公共充电领域，公司运营公共充电终端 42.8 万台，其中直流充电终端 25.65 万台，市场份额约为 28%，排名全

226、国第一；公司2023 年上半年充电量达到 41 亿度，市场份额约 26%，排名全国第一。智能箱变及户外电力设备经验积累深厚：智能箱变及户外电力设备经验积累深厚：公司自 2004 年成立至今，高度专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产，拥有世界首创的 220kV 及以下模块化智能预制舱式变电站的完整技术体系和知识产权，自主研发的城市轨道交通智能箱式变电站和一体化光伏箱变等产品也开辟了行业创新的先河。公司拥有丰富的户外产品设计和生产经验，是国内唯一能够同时设计生产高寒（-45C）、高热（45C）、高海拔（5000m）箱变产品的企业，与同类产品相比在质量、安全性、经济性、灵活性以及后续运维的便捷性方

227、面具有显著优势。估值估值 在当前股本下，我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 0.38/0.68/1.07元，对应市盈率 49.1/27.9/17.7 倍；首次覆盖给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、充电运营行业竞争加剧。Table_FinchinaSimple_index3 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)9,441 11,630 14,870 19,185 24,980 增长率(%

228、)26.5 23.2 27.9 29.0 30.2 EBITDA(人民币 百万)694 859 847 1,342 1,948 归母净利润(人民币 百万)187 272 407 717 1,128 增长率(%)(8.4)45.4 49.3 76.3 57.5 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.18 0.26 0.38 0.68 1.07 市盈率(倍)106.7 73.4 49.1 27.9 17.7 市净率(倍)3.3 3.2 3.0 2.8 2.5 EV/EBITDA(倍)33.4 27.4 29.9 19.7 14.3 每股股息(人民币)0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%)

229、0.1 0.3 0.4 0.7 1.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (17%)(4%)9%23%36%49%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 特锐德 深圳成指 2023 年 12 月 26 日 特锐德 54 充电运营龙头企业，专注户外箱式电力设备充电运营龙头企业，专注户外箱式电力设备 公司公司致力于成为致力于成为中国最大的箱变研发生产企业中国最大的箱变研发生产企业和和最大的户外箱式电力产品系统集成商，新型业务模最大的户外箱式电力产品系统集成商，新型业务模式

230、于行业内遥遥领先。式于行业内遥遥领先。特锐德成立于 2004 年，并于 2009 年 10 月在深交所创业板挂牌上市，开展以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品的业务。2014年公司创立子公司特来电，致力于构建充电网-微电网-储能网-数据网深度融合的“新工业互联网”。图表图表 95.特锐德发展历程特锐德发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中银证券 于德翔为公司实际控制人：于德翔为公司实际控制人：截至 2023 年第三季度，公司第一大股东为青岛德锐投资有限公司，持股比例 31.56%。中泰证券和香港中央结算公司为公司第二、第三大股东，分别持股 5.04%和 1.46%。

231、公司董事长于德翔通过青岛德锐投资间接和直接持有特锐德合计 18.06%股份，为公司实际控制人。特锐德主要子公司包括特锐德高压（合并）子公司，特来电（合并）子公司，中铁建金融参股子公司。其中，特锐德高压主要业务为制造业，特来电主要业务为充电网建设运营、充电网解决方案，中铁建金融主要业务为融资租赁业。图表图表 96.特锐德股权结构图特锐德股权结构图 注：持股比例截至2023年三季报 资料来源：iFinD，中银证券 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 公司研发的160kW系列欧标单桩获得CE认证，

232、具备欧洲市场准入标准。2002200420062008200022特锐德发展历程特锐德发展历程 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 公司研发的160kW系列欧标单桩获得CE认证，具备欧洲市场准入标准。2002200420062008200022特锐德发展历程特锐德发展历程 2023 年 12 月 26 日 特锐德 55 智能制造及充电两大业务驱动营收增长智能制造及充电两大业务驱动营收增长：公司主营“智能制

233、造+系统集成”与电动汽车充电网。智能制造业务主要产品有 220kV 模块化智能预制舱式变电站、35kV 智能箱式变电站等。其中，220kV预制舱式模块化变电站为行业首创，大幅提升了变电站建设效率与建设质量。电动汽车充电网业务主要包括充电设备的研发、生产、销售以及充电网的建设与运营。公司针对不同场景与服务对象，研发制造了多种类型的充电产品，以满足客户的多样化需求。2022 年公司实现营收 116.30 亿元，同比增长 23.18%，其中新能源汽车及充电业务营收占比超过 40%。随着公司在户外箱式电力设备和充电网业务领域的不断开拓，公司营收规模保持较快增长，2023 年前三季度公司实现营收 94.

234、03 亿元，同比增长 36.59%。图表图表 97.2023 年年上半年上半年公司营收构成公司营收构成 图表图表 98.2019-2023 年前三季度公司年前三季度公司营业收入营业收入及同比增长及同比增长 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 盈利有望逐步修复盈利有望逐步修复：2019至2023年前三季度公司整体毛利率分别为26.33%/22.52%/21.49%/22.13%/19.39%，净利率分别为 2.96%/2.47%/1.88%/2.14%/2.10%。2020 年以来受疫情、原料价格波动等因素影响，公司特来电充电业务持续亏损且箱变行业盈利能力下滑，导致毛

235、利率、净利率和归母 净利润有所下滑。2022 年得益于箱变业务盈利修复和特来电充电业务减亏，公司实现归母净利润 2.72 亿元，同比增长 45.43%。根据公司 2023 年三季报，前三季度公司实现归母净利润 2.22 亿元，同比增长 111.27%，随着疫情等外部不利因素消除以及公司充电业务规模优势显现，预计后续盈利能力有望逐步修复。图表图表 99.2019-2023 年前三季度公司年前三季度公司毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表 100.2019-2023 年前三季度公司归母净利及同比增长年前三季度公司归母净利及同比增长 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券

236、新能源汽车及充电业务39%箱式设备16%系统集成业务29%成套开关设备16%0%10%20%30%40%50%0204060800222023Q1-3营业收入（左轴）同比增长（右轴）(亿元)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%10.0%20.0%30.0%200222023Q1-3销售毛利率（左轴）销售净利率（右轴）-50%-10%30%70%110%150%0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023Q1-3归母净利润（左轴）同比增长（右轴）(亿元)2023 年

237、12 月 26 日 特锐德 56 运营研发双核心，打造充电行业领先地位运营研发双核心，打造充电行业领先地位 充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。2014 年 5 月，国家电网公司在京召开“开放分布式电源并网工程、电动汽车充换电设施市场”新闻发布会，开始向社会资本开放分布式电源并网工程和电动汽车充换电设施两个领域，出台文件明确支持社会资本参与慢充、快充等各类充换电设施建设；2014 年 11 月财政部等四部门联合发布关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知，明确规定新能源汽车充电设施奖励标准，鼓励创新投入方式，采取公私合营等建设运营新能源汽

238、车充电设施，吸引了大量社会资本参与充电桩建设运营。2018 年开始充电桩行业开始进入洗牌期，富电绿能退市，容一电动亏损解散，据艾媒数据显示，2017 年上半年国内充电桩企业已超 1000 家，到 2018 年中旬剩余 500 多家，相比 2017 年上半年下降近一半。2019 年后中国新能源汽车销量高速增长，保有量和充电需求随之攀升，运营商经济性有所好转，新进入者有所增加。根据国家能源局数据，2022 年我国充电基础设施高速增长，充电基础设施年增长数量达到 260 万台左右，累计数量达到 520 万台左右，同比增长接近 100%。其中公共充电基础设施增长约 65 万台，累计数量达到 180万台

239、左右；私人充电基础设施增长超过 190 万台，累计数量超过 340 万台。行业高壁垒特性突出，行业高壁垒特性突出，头部头部企业先发优势明显。企业先发优势明显。充电资产的建设受物理限制，先发企业优先占据核心地段与流量高的地段。而且，充电运营属于重资产行业，初始投资额大，投资回收期长，对企业资金筹集和管理能力有较高要求。此外，充电设备建设项目客户多为政府或国有企业，其定价方式多为成本加成模式，盈利空间大幅压缩，若无法合理控制成本，将导致亏损。此外，行业技术突破方向清晰，充电速度的提高与充电效率的提升是大势所趋。最后，先发企业在规模和发展上处于领先地位，优先得到国家政策的扶持，合作方网络搭建完成，后

240、进企业可获得的订单受到限制，导致行业马太效应愈发显著。充电桩运营商市场集中度较高。充电桩运营商市场集中度较高。中国充电联盟统计数据显示，截至 2023 年 9 月联盟内成员单位总计上报公共充电桩 246.2 万台，其中直流充电桩 106.1 万台、交流充电桩 140.0 万台。整体充电桩数量呈高度集中态势，2022-2023 年 9 月 CR5 市占率为 69.0%与 65.6%，CR10 市占率为 85.1%与 83.6%，CR15 市占率为 92.9%与 92.4%。CR5 市占率虽有下降，但仍呈现高度集中之势，市场上绝大多数的公用充电桩仍由 CR10 提供。图表图表 101.公共充电基础

241、设施运营商市占率公共充电基础设施运营商市占率 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 8 月月 运营商运营商 份额份额(%)运营商运营商 份额份额(%)运营商运营商 份额份额(%)运营商运营商 份额份额(%)特来电 25.7 星星充电 22.4 特来电 20.2 特来电 19.84 星星充电 25.4 特来电 22.0 星星充电 19.1 星星充电 17.95 国家电网 22.5 国家电网 17.1 云快充 14.4 云快充 16.67 云快充 7.1 云快充 12.7 国家电网 10.9 国家电网 8.65 依威能源 3.2 南方电网 3.6 小桔充电 5.2 小桔充

242、电 5.60 上汽安悦 2.4 依威能源 3.1 蔚景云 4.1 蔚景云 4.85 深圳车电网 1.8 汇充电 2.3 深圳车电网 3.8 深圳车电网 3.59 中国普天 1.8 深圳车电网 2.2 南方电网 3.4 南方电网 3.20 万马爱充 1.6 上汽安悦 2.0 万城万充 2.7 依威能源 2.27 云杉智慧 1.1 万马爱充 1.7 汇充电 2.6 汇充电 2.69 其他 7.4 其他 10.9 其他 13.6 其他 14.69 CR5 83.9 CR5 77.8 CR5 69.8 CR5 68.71 CR10 92.6 CR10 89.1 CR10 86.4 CR10 85.31

243、 资料来源：中国充电联盟，中银证券 公司充电网技术创新研发能力行业领先。公司充电网技术创新研发能力行业领先。充电网是跨行业、跨专业的综合性学科，公司引进和培养了来自各技术领域的顶尖人才，围绕充电领域核心技术搭建了系统集成、电力电子、智能调控、云平台、大数据、安全防护、自动充电、智能运维、微电网、储能技术等十大研发中心。公司在充电网技术领域建立了强大的创新研发能力，拥有超过 1000 项知识产权，承担或参与了多项国家级重大科研项目，已经成为充电行业标准的引领者和制定者，牵头或参与制定了多项国家及行业标准。搭建四层网络架构体系实现充电设备、汽车、用户、能源高效协同。搭建四层网络架构体系实现充电设备

244、、汽车、用户、能源高效协同。公司创新性地搭建了四层网络架构的充电网技术体系，是由功率可灵活调节的充电设备、工业互联网控制单元、能源调度系统、大数据云平台组成的有机系统，从变电、配电到充放电实现统一调度，通过数据信息与调度控制打通设备网、物联网、能源网以及数据网，在提高充电安全的同时，实现充电设备、汽车、用户、能源的高效协同。2023 年 12 月 26 日 特锐德 57 图表图表 102.特锐德充电网四层架构特锐德充电网四层架构 资料来源：公司年报，中银证券 “两层防护”体系多维度提升充电安全性：“两层防护”体系多维度提升充电安全性：公司在电动汽车充电安全方面，利用充电网技术架构，设计了针对汽

245、车充电安全的“两层防护”体系，将大数据技术、电池技术和充电技术进行深度融合，多维度、多视角的监控分析汽车充电安全隐患，降低了充电事故出现频率。第一层充电管理系统（CMS）主动防护，设置了 12 项安全模型，对充电过程进行实时监控和安全评估，实现了车辆电池管理系统（BMS）故障的冗余保护及充电过程中针对电池数据的实时保护，使得汽车安全在充电侧变得可监测和可控制；第二层大数据防护层，设置了 24 个安全防护及预警模型，通过大数据为车辆/车型建立全寿命周期的档案库，从车辆历史数据库进行故障溯源，对不同车型在不同区域不同季节的充电过程进行差异化预警和保护。充电网规充电网规模和区位优势显著，充电量排名全

246、国第一。模和区位优势显著，充电量排名全国第一。公司快速布局充电网形成的规模优势是公司业务发展的重要竞争壁垒。由于充电资产的建设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够建设、运营的充电资产数量有限，存在物理位置资源限制；同时，抢占充电行业布局先机需要巨大、持久的资金投入，进入壁垒较高。未来，充电网将成为大规模用户、车辆、能源等数据和信息的入口，充电网的规模优势将带来极具价值的数据资源。根据充电联盟的统计，截至 2023 年 6 月底，在公共充电领域，公司运营公共充电终端42.8万台，其中直流充电终端25.65万台，市场份额约为28%，排名全国第一；公司 2023 年 1-6 月充电量达到

247、41 亿度，市场份额约为 26%，排名全国第一。图表图表 103.特来电充电场站分布特来电充电场站分布 图表图表 104.2022 年底国内新能源汽车保有量热力图年底国内新能源汽车保有量热力图 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：电驱动benchmarker微信公众号，高德地图，中银证券 2023 年 12 月 26 日 特锐德 58 多个细分领域市占率均处于前列。多个细分领域市占率均处于前列。充电桩按照服务对象不同，可分为公用、专用充电桩，按照充电方式不同可分为直流、交流充电桩，按照充电细节来分，可分为充电总功率与充电电量。在细分领域，TOP5 充电运营商占比均超过 60%，特来电在

248、6 个细分领域中市占率均处于前列。图表图表 105.细分类型下充电桩竞争格局细分类型下充电桩竞争格局 项目类型项目类型 2023 年年 9 月月 TOP5 充电运营商充电运营商 CR5 合计合计(%)公用充电桩 云快充 星星充电 特来电 小桔充电 蔚景云 61.80 专用充电桩 特来电 国家电网 星星充电 深圳车电网 云快充 87.50 直流桩 特来电 云快充 星星充电 小桔充电 国家电网 75.70 交流桩 星星充电 云快充 特来电 国家电网 深圳车电网 62.70 充电总功率 特来电 云快充 星星充电 小桔充电 达克云 73.10 充电电量 特来电 星星充电 小桔充电 云快充 达克云 80

249、.90 资料来源：中国充电联盟，中银证券 加大充电网生态合作，持续扩大产业协同。加大充电网生态合作，持续扩大产业协同。根据公司 2023 年度半年报，截至 2023 年 6 月底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过 200 家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过 100 家，打造了覆盖全国的电动汽车充电网。公司已与比亚迪、宝马、保时捷、奥迪中国、奔驰、凯迪拉克、路特斯、高合、蔚来、小鹏、理想等 70 多家车企达成充电权益、共建品牌站等多样化的合作形式。由公司为品牌车主提供充电服务，为车企建立专属的品牌形象站或者在充电场站内为车企预留专属的品牌充电桩。此外，公司立足于电车

250、用户全生命周期，深度挖掘“充电+X”的多样化场景，打造了丰富多样的创新产品和服务，充电服务产业生态蓬勃发展。在快消品领域，公司与城市龙头企业合作，联袂打造品牌充电站；在车后服务领域，公司积极携手城市头部洗/养/修车服务商、二手车检测平台以及线下车辆检测服务商，整合各方优势，为电车车后服务打造差异化体验；在金融领域，公司积极与银行、第三方支付机构合作，打造生态联合会员、新能源车主权益卡等；在新能源保险方面，公司凭借独具特色的两层安全防护产品，携手保险行业的龙头企业，打造电池衰减保障服务。智能箱变及户外电力设备经验积累深厚，业务稳步增长智能箱变及户外电力设备经验积累深厚，业务稳步增长 公司自 20

251、04 年成立至今，高度专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产，拥有世界首创的 220kV及以下模块化智能预制舱式变电站的完整技术体系和知识产权，自主研发的城市轨道交通智能箱式变电站和一体化光伏箱变等产品也开辟了行业创新的先河。凭借领先的创新能力和技术基础及强大的综合实力，公司拥有丰富的户外产品设计和生产经验，是国内唯一能够同时设计生产高寒（-45C）、高热（45C）、高海拔（5000m）箱变产品的企业，与同类产品相比在质量、安全性、经济性、灵活性以及后续运维的便捷性方面具有显著优势。公司成功为全球海拔最高的水光互补电站雅砻江两河口水电站水光互补一期项目提供户外电力设备；为中国高铁首个全系统、全

252、要素、全产业链在海外建设的项目雅万高铁，提供全线铁路电力远动箱式变电站，涵盖区间信号、车站等重要负荷场所。盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）公司针对新能源发电客户的建设需求，开发新一代数字化全预制式模块化变电站集成解决方案，通过对变电站一、二次设备及土建工程的全面预制化，极大提升了新能源发电站的建设效率。随着以光伏和风电为代表的新能源发电项目快速建设，预计公司 2023-2025 年新能源发电业务营收保持较高增速，毛利率基本平稳。2）伴随分布式、碎片化的新能源接入电网，各电压等级变电站需要更快的建设速度以适应负荷的激增，公司采用预制舱式变电站全工厂化的生产服务电网客户，预计 2023-

253、2025 年电网业务稳定增长，毛利率相对稳定。3）在负荷侧，以新材料、锂电池、芯片制造、数据中心等为代表的战略新兴产业快速发展，公司围绕负荷侧用能的需求和变化，为比亚迪、阿里巴巴、中国移动等各行业头部企业客户提供变电站建设整体解决方案，预计 2023-2025 年公司战略新兴产业业务同比保持较高增速，盈利能力相对平稳。4）伴随新能车保有量提升，公司存量电站充电量及运营效率有望持续提高。目前国内公共桩缺口大，政策支持下充电基础设施建设提速，公司积极扩建充电运营站点，预计 2023-2025 年公司电动汽车充电业务保持较高增速，盈利能力逐步提升。2023 年 12 月 26 日 特锐德 59 图表

254、图表 106.公司盈利预测公司盈利预测 2023E 2024E 2025E 新能源发电新能源发电 营业收入（百万元）2,507.12 3,031.11 3,664.61 同比增长(%)20.90 20.90 20.90 毛利率(%)20.70 20.27 19.85 电网电网 营业收入（百万元）1,473.47 1,565.12 1,662.47 同比增长(%)6.22 6.22 6.22 毛利率(%)21.34 20.92 20.50 战略新兴产业战略新兴产业 营业收入（百万元）4,949.49 6,867.42 9,614.39 同比增长(%)37.50 38.75 40.00 毛利率(%

255、)25.69 25.69 25.69 电动汽车充电电动汽车充电 营业收入（百万元）5,939.84 7,721.79 10,038.33 同比增长(%)30.00 30.00 30.00 毛利率(%)18.77 19.08 19.71 合计合计 营业收入（百万元）14,869.92 19,185.44 24,979.80 同比增长(%)27.86 29.02 30.20 综合毛利率(%)21.65 21.79 22.08 资料来源：iFinD，中银证券 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 148.70 亿元、191.85 亿元、249.80 亿元，分别同比增长

256、 27.9%、29.0%、30.2%；归属于上市公司股东的净利润分别为 4.07 亿元、7.17亿元、11.28 亿元，同比增长 49.3%、76.3%、57.5%；在当前股本下，每股收益分别为 0.38 元、0.68 元、1.07 元。相对估值：相对估值：我们选取绿能慧充、通合科技、盛弘股份作为可比公司进行估值比较，根据 2023 年 12月 22 日收盘价，公司 2022-2024 年对应市盈率分别为 73.4、49.1、27.9 倍，略高于行业平均，考虑到公司作为充电桩运营龙头企业，先发优势显著，未来充电桩业务盈利弹性空间较大，故给予高于行业平均的估值中枢。图表图表 107.可比上市公司

257、估值比较可比上市公司估值比较 证券简称证券简称 证券代码证券代码 最新股价最新股价（元）（元）流通市值流通市值（亿元）（亿元）总市值（亿总市值（亿元）元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市净率市净率（倍）（倍）评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 通合科技 300491.SZ 21.69 33.49 37.75 0.25 0.58 0.98 85.15 37.08 22.06 3.67 增持 盛弘股份 300693.SZ 28.49 70.53 88.12 0.72 1.18 1.49 39.42 24.18 19.15 7.59

258、 增持 绿能慧充 600212.SH 6.85 35.05 47.72(0.19)0.10 0.28/68.50 24.46 34.92 未有评级 行业平均值 62.28 43.26 21.89 15.39 特锐德特锐德 300001.SZ 18.91 194.38 199.67 0.26 0.38 0.68 73.35 49.12 27.87 3.16 增持增持 资料来源：iFinD，中银证券 注1：股价与市值截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期 注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出 投资建议：投资建议：公司从传统箱变电力设备起家，2014 年成立

259、特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头；伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力较大。首次覆盖给予增持增持评级。风险提示风险提示 新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽

260、车销量和产业链需求。2023 年 12 月 26 日 特锐德 60 新能源汽车产品力不达预期：新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。价格竞争超预期：价格竞争超预期：新能源汽车相关制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。产业链需求不达预期：产业链需求不达预期：若产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产

261、业链需求低于预期。充电运营行业竞争加剧：充电运营行业竞争加剧：充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量等壁垒，公司先发优势明显，但充电运营行业市场空间广阔，若未来新进入者增多或已有竞争对手针对充电服务费进行恶性竞争，可能对公司充电业务的盈利产生不利影响。充电运营新型商业模式开拓不及预期：充电运营新型商业模式开拓不及预期：未来充电运营商有望成为能源资源聚合商，利用前期积累的车、用户、电网等资源，开拓新的商业模式，如参与电力市场辅助服务获取额外收益。但目前新型商业模式开拓仍处于前期阶段，后续发展存在一定的不确定性，可能出现不及预期的情况。2023 年 12 月 26 日 特锐德 61 Table

262、_FinchinaDetail_index3 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 9,441 11,630 14,870 19,185 24,980 净利润 178 249 395 731 1,151 营业收入 9,441 11,630 14,870 19,185 24,980 折旧摊销 522 645 446 475 516 营业成本 7,41

263、2 9,056 11,650 15,006 19,464 营运资金变动(381)127(784)(784)(1,367)营业税金及附加 50 66 82 106 137 其他(22)195 169 217 312 销售费用 573 665 892 1,151 1,499 经营活动现金流经营活动现金流 297 1,216 226 639 613 管理费用 609 696 818 1,036 1,349 资本支出(951)(754)(600)(600)(550)研发费用 412 442 558 700 899 投资变动(100)(200)(15)(15)(15)财务费用 244 238 254 3

264、32 412 其他 1,051 954 120 120 120 其他收益 138 190 200 180 160 投资活动现金流投资活动现金流 0 0(495)(495)(445)资产减值损失(60)(214)(200)(160)(100)银行借款 167(124)2,103 1,585 2,229 信用减值损失(153)(278)(270)(160)(100)股权融资(659)123(63)(143)(226)资产处置收益 15 20 20 20 20 其他 492 1(336)(291)(433)公允价值变动收益 9(16)(15)(15)(15)筹资活动现金流筹资活动现金流 0 0 1,

265、705 1,151 1,570 投资收益 89 105 100 100 100 净现金流净现金流 297 1,216 1,436 1,295 1,738 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 180 274 452 820 1,285 营业外收入 12 9 15 15 10 财务指标财务指标 营业外支出 28 19 40 45 50 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 164 264 427 790 1,245 成长能力成长能力 所得税(14)15 32 59 93 营业收入增长率(%)2

266、6.5 23.2 27.9 29.0 30.2 净利润 178 249 395 731 1,151 营业利润增长率(%)0.6 52.6 64.8 81.6 56.6 少数股东损益(10)(23)(12)15 23 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(8.4)45.4 49.3 76.3 57.5 归母净利润 187 272 407 717 1,128 息税前利润增长率(%)57.0 24.3 87.3 116.4 65.2 EBITDA 694 859 847 1,342 1,948 息税折旧前利润增长率(%)18.6 23.7(1.4)58.5 45.1 EPS(最新股本

267、摊薄，元)0.18 0.26 0.38 0.68 1.07 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(8.4)45.4 49.3 76.3 57.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)1.8 1.8 2.7 4.5 5.7 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)1.9 2.4 3.0 4.3 5.1 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)21.5 22.1 21.7 21.8 22.1 流动资产流动资产 12,930 14,195 19,394 24,175 32,134

268、 归母净利润率(%)2.0 2.3 2.7 3.7 4.5 货币资金 3,103 3,025 4,461 5,756 7,494 ROE(%)3.1 4.3 6.1 9.9 13.9 应收账款 5,333 6,697 8,685 11,161 14,679 ROIC(%)1.8 1.8 2.9 5.5 7.8 应收票据 509 535 800 923 1,321 偿债能力偿债能力 存货 1,258 1,404 2,020 2,390 3,330 资产负债率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 预付账款 284 271 443 477 716 净负债权益比 0.3 0.3 0.4 0.4 0

269、.4 合同资产 903 968 1,439 1,662 2,360 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 其他流动资产 1,540 1,294 1,545 1,807 2,234 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 7,271 7,808 7,944 8,078 8,107 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 长期投资 1,447 1,584 1,584 1,584 1,584 应收账款周转率 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 固定资产 2,998 3,216 3,360 3,511 3,641 应付账款周转率 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 无

270、形资产 881 863 828 794 759 费用率费用率 其他长期资产 1,945 2,146 2,173 2,189 2,124 销售费用率(%)6.1 5.7 6.0 6.0 6.0 资产合计资产合计 20,200 22,003 27,338 32,253 40,242 管理费用率(%)6.5 6.0 5.5 5.4 5.4 流动负债流动负债 10,748 11,994 16,054 19,650 25,791 研发费用率(%)4.4 3.8 3.8 3.7 3.6 短期借款 2,953 2,706 3,787 4,681 5,967 财务费用率(%)2.6 2.0 1.7 1.7 1

271、.6 应付账款 3,966 4,890 6,504 8,172 10,864 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 3,828 4,398 5,764 6,798 8,960 每股收益(最新摊薄)0.2 0.3 0.4 0.7 1.1 非流动负债非流动负债 2,486 2,769 3,712 4,442 5,364 每股经营现金流(最新摊薄)0.3 1.2 0.2 0.6 0.6 长期借款 1,311 1,434 2,457 3,147 4,089 每股净资产(最新摊薄)5.7 6.0 6.3 6.8 7.7 其他长期负债 1,175 1,335 1,255 1,295 1,275 每股股息

272、0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 负债合计负债合计 13,233 14,763 19,765 24,092 31,155 估值比率估值比率 股本 1,041 1,041 1,056 1,056 1,056 P/E(最新摊薄)106.7 73.4 49.1 27.9 17.7 少数股东权益 951 945 933 948 971 P/B(最新摊薄)3.3 3.2 3.0 2.8 2.5 归属母公司股东权益 6,016 6,296 6,640 7,213 8,116 EV/EBITDA 33.4 27.4 29.9 19.7 14.3 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 20,200 22

273、,003 27,338 32,253 40,242 价格/现金流(倍)67.2 16.4 88.4 31.3 32.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 12 月 26 日 充电桩行业深度报告 62 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时

274、声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在

275、-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市

276、场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银

277、国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注

278、册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司

279、及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载

280、的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或

281、对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大

282、厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147

283、 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371