1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 12 月 27 日 太阳纸业(002078)思深方益远，谋定而后动：林浆纸一体、管理卓越，辉煌太阳光耀东方报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：四十年风雨，铸就辉煌太阳。公司成立于 1982 年，经四十余年发展，公司形成了山东、广西、老挝三大生产基地，文化纸、箱板瓦楞纸、溶解浆等多元产品矩阵的均衡布局。公司管理能力为行业标杆，股权激励充分，精益管理提升生产效率，产业链垂直一体化，构筑成本优势。2022 年公司实现收入 397.67 亿元，同比增长 23.7%，2013-2022 年复合增速 15.5%；2022

2、年实现归母净利润 28.09 亿元，2013-2022 年复合增速 29.0%，体现长期成长性。公司所处造纸行业资产较重，现金流较好，2013-2022 年公司累计净现比为 2.15，后续资本开支放缓预期下，分红率有望提升，公司具备高股息率潜力。行业：景气度向上改善，长期原料构筑壁垒。1）文化纸：需求旺季支撑下，纸价及行业盈利底部向上反弹，长期整合逻辑持续演绎。短期木浆原材料价格回落，文化纸需求旺季支撑下，纸价及行业盈利底部向上反弹。文化纸企业扩产相对有序，下游客户集中，大厂凭借供应链、服务和品质优势，更易提升集中度，2023 年双胶纸 CR4 仅 45.2%，长期集中度提升空间巨大。2）箱板

3、瓦楞纸：盈利有望触底回升，禁废带来整合新机遇。2022 年下半年行业进入去库周期，叠加进口纸冲击，纸企盈利触底；随着纸企库存压力缓解，9-10 月行业旺季提价落地；长期看，禁废导致优质纤维稀缺，国内头部纸厂积极布局替代性原材料，稳固高端市场份额，盈利能力领跑行业，实现对行业逐步整合。3）溶解浆：黏胶主要原材料，长期供需相对平衡。近期棉价及黏胶短纤价格向下，但国际浆价持续反弹，溶解浆价格表现坚挺；长期棉花种植面积下降带来黏胶替代需求，溶解浆后续无新增产能规划，且存量产能长期处于停产或转产状态，预计未来供需相对平衡。公司：谋长远之势，布未来之局。横向多元化、纵向林浆纸一体化、逆周期产能投放的高瞻远

4、瞩，以及战术层面的员工激励、精益管理，构筑公司成本优势。公司过去股价表现兼具周期弹性、韧性和长期成长性，源于优异盈利能力和稳健产能扩张，细拆来看：1）多元化品类延伸，公司目前产品包括文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、溶解浆及化学浆等，新品类不仅打开增长天花板，同时有望熨平单品类经营存在的行业景气波动；2）产业链垂直一体化布局，公司前瞻布局老挝、广西基地，随着浆线的投产，文化纸、箱板纸产品结构和成本优势得到提升，避免浆价波动及禁废后箱板纸优质原料短缺对盈利的影响；同时老挝基地前瞻布局林地，国内纸企浆纸一体化趋势下，木片资源战略价值凸显，目前公司老挝基地林地种植面积达到 6 万公顷，轮伐面积约 5 万

5、公顷，后续将每年新增 1-1.2 万公顷种植面积，随着轮伐面积、工人种植和砍伐效率的提升，林地价值有望不断增厚；3）热电联产及区位优势，公司利用本部靠近兖矿的采购优势，自建电厂热电联产节约能源成本，此外积极布局生物质发电和碱回收，提升能源利用效率；4）产能投放前瞻性&生产管理效率领先，公司浆、纸产能逆势投放，享受行业景气度改善红利，叠加成本优势保障行业低景气度时的开工率，有效摊薄折旧成本；同时由于设备逆周期采购降低采购成本、员工效率领先缩短建设周期，单吨资本开支比行业低约 30%。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。

6、管理层任职时间大多超过 20 年，连续股权激励吸引各地优秀人才，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。短期行业景气度触底回升，浆纸价格向上，带动公司盈利环比修复。我们维持公司 2023-2025 年实现归母净利润 30.93/36.07/41.66 亿元，分别同比增长10.1%/16.6%/15.5%，对应 2023-2025 年 PE 为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。风险提示：消费需求恢复缓慢的风险，浆价快速下行的风险。市场数据：2023 年 12 月 26 日 收盘价（元）11.97 一年内最高/最低（元）13.02/10.2 市净率 1.3 息

7、率（分红/股价）1.67 流通 A 股市值（百万元）33096 上证指数/深证成指 2898.88/9157.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）9.03 资产负债率%50.40 总股本/流通 A 股（百万）2795/2765 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 太阳纸业（002078）点评：2023 年三季报点评：产业链一体化优势持续体现，23Q3业绩表现超预期，盈利改善趋势明确 2023/10/29 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 黄

8、莎 A0230522010002 研究支持 张海涛 A0230122080003 联系人 张海涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）39,767 29,203 40,197 44,896 47,498 同比增长率（%）23.7-1.51.1 11.7 5.8 归母净利润（百万元）2,809 2,137 3,093 3,607 4,166 同比增长率（%）-4.1-5.810.1 16.6 15.5 每股收益（元/股）1.010.761.11 1.29 1.49 毛利率（%）15.215.515.9

9、16.9 17.4 ROE（%）12.28.512.1 12.7 13.4 市盈率 12 11 9 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-27-20%0%20%（收益率）太阳纸业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共62页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 谋长远之势，布未来之局。无论是横向的产品扩张，还是纵向从纸到浆

10、、林环节的延伸，以及行业景气低点的逆势产能投放，无不体现公司的前瞻战略眼光；同时全新产品、产业链环节的拓展，也是公司勇气和敢于创新的表现。随着国内纸厂逐渐布局浆纸一体化，上游木片稀缺性和公司老挝林地资源重要性凸显。目前公司老挝基地林地种植面积达到 6 万公顷，轮伐面积约 5 万公顷，后续将每年新增 1-1.2 万公顷种植面积，随着轮伐面积、工人种植和砍伐效率的提升，林地价值有望不断增厚。此外，公司凭借持续股权激励吸引各地优秀人才，管理层任职年限大多超过 20 年，员工凝聚力和自驱力强，精益管理助力技术工艺和生产效率提升，进一步夯实成本优势。林浆纸一体化的前瞻以及稳固的底部利润，成为公司盈利穿越

11、周期、收入长期成长的基石。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 30.93/36.07/41.66 亿元，分别同比增长 10.1%/16.6%/15.5%，当前市值对应 2023-2025 年 PE 为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。关键假设点 文化纸：广西搬迁及技改产能对 2023 年销量拉动较大，假设 2023-2025 年文化纸（非涂布文化纸+铜版纸）销售量分别为 308.80/319.80/323.80 万吨，分别同比增长 15.9%/3.6%/1.3%；考虑商品浆价格回落，及自用浆比例提升，假设 2023-2025年文化纸吨毛利分别为 894/977/1011 元

12、/吨，吨净利分别为 480/515/552 元/吨（吨净利假设基于历史或财务模型预测期间费用率和所得税率，下同）。箱板瓦楞纸：考虑南宁一期100万吨箱板瓦楞纸及50万吨本色浆于2023Q3投产，假设 2023-2025 年箱板瓦楞纸销量分别为 255.75/314.00/336.00 万吨，分别同比增长 8.7%/22.8%/7.0%，本色浆配套产品定位较高，假设 2023-2025 年箱板瓦楞纸吨毛利分别为 531/584/610 元/吨，吨净利分别为 214/238/258 元/吨。木片：短期优先供应老挝溶解浆线，不仅贡献木片生产环节利润，且由于溶解浆木片用量较大，木片通常为湿木片运输，相

13、较于烘干运输的浆板，木片、浆线就地配套可大幅节省运输费用。溶解浆：2023 年溶解浆价格下滑幅度较大，公司部分溶解浆线转产化学浆，短期销量有所减少，预计 2023-2025 年销量分别为 61.00/68.50/71.00 万吨，分别同比变动-3.9%/+12.3%/+3.6%，老挝木片优先供应溶解浆线，考虑木片贡献利润，假设2023-2025 年溶解浆吨毛利分别为 1094/1223/1418 元/吨，吨净利分别为608/677/861 元/吨。有别于大众的认识 市场认为 2022 年公司利润主要受益于木浆，浆价下行对公司是不利影响。我们认为公司仍保持一定比例木浆外采，可根据浆价走势灵活调整

14、自用和外售比例，降低浆价波动对制浆环节的利润影响；同时浆价回落有望增厚造纸环节利润。pWlZaXqUmZvYaXsUtVjY7N8Q8OsQqQnPtQfQoPnPjMtRvNbRrQqQxNoPrRuOpOwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共62页 简单金融 成就梦想 市场担心随着国内纸企陆续建设配套浆线，公司制浆的相对优势将被削弱。但我们认为，公司的成本优势本质来源：1）管理层高瞻远瞩，率先完成产品多元化、产业链一体化布局，虽然当前行业普遍开始建设浆线产能，但需要一定的工艺学习期，同时太阳产业链已经延伸至上游林地，未来木片资源的稀缺性和重要性将持续体现；2

15、）精细化管理，公司汇聚行业优秀人才，管理层任职时间大多超过 20 年，包容上海品茶和完善激励机制下，公司和员工形成深度绑定，助力技术工艺和生产效率提升，这正是公司优秀管理软实力的体现。股价表现的催化剂 造纸行业频发提价函，产业链持续补库。核心假设风险 消费需求恢复缓慢的风险，浆价快速下行的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共62页 简单金融 成就梦想 1.太阳纸业：四十年风雨，铸就辉煌太阳.10 1.1 林浆纸一体化布局，成本优势显著，成长性充足.10 1.2 管理能力卓越，股权激励绑定人心.13 2.行业：景气度向上改善，长期原料构筑壁垒.15 2.1 文化

16、纸行业：需求旺季支撑景气改善，长期整合逻辑持续演绎.15 2.2 箱板瓦楞纸行业：需求温和复苏，禁废带来整合机遇，资本开支放缓后景气度有望向上.21 2.2.1 短期：需求温和复苏，盈利有望触底修复.21 2.2.2 中长期：原料成为胜负手，大厂优势逐渐显现.24 2.2.3 行业格局：资本开支放缓，竞争格局有望迎来优化.28 2.3 溶解浆行业：黏胶短纤景气相关，长期供需相对平衡.29 3.公司：林浆纸一体战略定位领先，精益管理久久为功，攻守兼备的辉煌太阳.33 3.1 原材料：布局老挝、广西基地，打造林浆纸一体化优势.37 3.1.1 老挝、广西基地区位优势显著，林浆纸一体化布局领先.37

17、 3.1.2 积极布局浆线产能，构筑文化纸及箱板纸原料壁垒.42 3.2 能源成本：靠近兖矿具备采购优势，自备电厂热电联产.48 3.3 折旧及制造费用：前瞻战略布局，生产管理高效.50 3.4 资本开支放缓，分红率存提升预期.53 4.盈利预测与估值分析.55 4.1 盈利预测.55 4.2 估值分析.57 风险提示.58 附表.59 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共62页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2013-2022 年收入 CAGR 为 15.5%.10 图 2：2013-2022 年归母净利润 CAGR 为 29.0%.10 图 3：公

18、司发展历程.10 图 4：公司收入结构逐渐实现多元化.11 图 5：2022 年太阳纸业市占率较 2013 年提升 2.9pct.11 图 6：公司历史毛利率/净利率表现较为稳定.11 图 7：公司不同产品盈利能力存在周期差异，多品种均衡布局，保障盈利稳定性 11 图 8：公司 ROE 表现更为稳定，且保持行业前列.12 图 9：2023Q1-3 行业普遍微利或亏损，但公司净利率仍有 7.4%.12 图 10：2017 年后公司资本开支投放明显提速.13 图 11：公司过去十年资本开支明显高于其他企业.13 图 12：公司实控人持有公司 44.7%的股份，股权结构稳定.13 图 13：公司 2

19、023H1 收入结构.15 图 14：公司 2023H1 毛利结构.15 图 15：剔除受影响的 2022 年，2014-2021 年非涂布印刷书写纸表现消费量复合增速为1.4%.16 图 16：剔除受影响的 2022 年，2014-2021 年涂布印刷纸表现消费量复合增速为-1.0%.16 图 17：2023 年双胶纸 CR4 为 45.2%.17 图 18：2023 年铜版纸 CR4 为 88.2%.17 图 19：预计 2023 年全球木浆产能同比+4%.18 图 20：2023 年内针叶浆银星价格最低为 660 美元/吨，较 2022 年高点回落 34.7%.18 图 21：2023

20、年内阔叶浆明星价格最低为 475 美元/吨，较 2022 年高点回落 46.3%.18 图 22：2023 年 11 月末双胶纸/铜版纸企业库存处于 2016 年以来的 74.2%/41.5%分位.19 图 23：2023 年 11 月末双胶纸/铜版纸社会库存处于 2016 年以来的 9.6%/12.4%分位.19 图 24：目前主流浆厂 EBITDA Margin 已和 2020 年行业低点时接近.19 图 25：Suzano 制浆成本持续提升.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共62页 简单金融 成就梦想 图 26：双胶纸最新价格较 7 月底部提 588

21、元/吨.20 图 27：铜版纸最新价格较 7 月底部提 845 元/吨.20 图 28：2023Q3/4 双胶纸价格与木浆成本的差额分别环比改善 712/199 元/吨 21 图 29：2023Q3/4 铜版纸价格与木浆成本的差额环比改善 902/303 元/吨.21 图 30：箱板瓦楞纸下游需求结构与消费相关性高.22 图 31：箱板瓦楞纸产量稳健增长，优于其他大宗纸.22 图 32：2023 年 1-11 月箱板纸进口量同比增长 51.9%.22 图 33：2023 年 1-11 月瓦楞纸进口量同比增长 46.2%.22 图 34：2023Q1-2023Q3 卓创箱板纸均价环比分别环比下降

22、 4.8%/7.4%/5.0%23 图 35：2023Q1-2023Q3 卓创瓦楞纸均价分别环比下降 5.9%/8.9%/3.0%.23 图 36：2023M1-11 从马来西亚进口箱板纸增量占到总进口增量的 33.7%.23 图 37：目前零关税导致的进口纸冲击已边际放缓.23 图 38：2023 年 1-11 月箱板纸进口量前三为马来西亚、老挝、美国.24 图 39：2023 年 1-11 月瓦楞纸进口量前三为印尼、越南及韩国.24 图 40：箱板瓦楞纸企业库存处于历史低位.24 图 41：2023 年 9 月箱板瓦楞纸下游有所备库.24 图 42：2021 年以来废纸完全禁止进口.25

23、图 43：2023 年 1-11 月再生浆进口同比增长 53.1%.25 图 44：2016 年中国占到全球废纸进口量的 50%.25 图 45：高端玖龙和低端地龙的价差不断扩大.25 图 46：禁废后导致国废和外废价格走势出现分化，国废和箱板瓦楞纸价格相关性高26 图 47：国内纸厂的海外箱板瓦楞纸产能投放，带动相应地区进口量大幅增长.27 图 48：国内纸厂积极布局东南亚废纸浆产能，导致国内从对应地区的再生浆进口量持续增长.27 图 49：玖龙纸业 FY2023 资本开支为最高点，后续资本开支放缓.29 图 50：太阳、玖龙、理文、山鹰四家公司市占率持续提升.29 图 51：溶解浆主要应用

24、在纤维素纤维（2022 年）.29 图 52：溶解浆进口依存度不断提升.29 图 53：溶解浆产业链梳理.30 图 54：2012 年以来溶解浆/黏胶短纤价格比例均值 55%.30 图 55：近期国际浆价反弹，对溶解浆价格形成有力支撑，导致溶解浆与黏胶短纤价差有所 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共62页 简单金融 成就梦想 扩大.30 图 56：棉花、黏胶短纤、涤纶短纤价格短期或有分化，长期存在正相关性.31 图 57：10 月以来棉价及黏胶短纤价格出现回调.31 图 58：浆价反弹有望支撑溶解浆价格.31 图 59：棉花种植面积持续下降.32 图 60：国内棉

25、花库存消费比处于历史低位.32 图 61：公司股价表现体现出成长周期属性.33 图 62：公司毛利率保持行业领先.34 图 63：公司期间费用率逐渐降低至行业底部.34 图 64：2013-2022 年公司资产负债率降低 14pct.34 图 65：公司财务费用率从 2015 年后持续降低.34 图 66：2022 年公司调整后的文化纸毛利较行业高 19.6pct，持续领跑行业.36 图 67：2022 年/2023H1 公司箱板瓦楞纸毛利率分别较行业高 3.8/6.7pct.36 图 68：老挝林浆纸一体化项目持续推进.37 图 69：2020 年老挝森林覆盖率超过 70%.38 图 70：

26、老挝劳动力成本优势显著.38 图 71：2019 年 3 月，时任老挝人民革命党中央总书记、国家主席本扬视察太阳纸业老挝公司.39 图 72：2023 年 8 月，公司董事长李洪信与老挝总理宋赛西潘敦进行座谈.39 图 73：木浆价格波动明显大于木片.40 图 74：2020-2022 年中国阔叶木片合计进口国分布.40 图 75：进口木片均价趋势性上行.41 图 76：智利和澳大利亚阔叶木片出口中国量整体呈现下滑趋势.41 图 77：2023 年 1-11 月国内溶解浆进口国分布.41 图 78：老挝溶解浆成本已处于全球主要产区最低水平.41 图 79：太阳广西桉木采购价格持续低于山东杨木采

27、购价格.42 图 80：广西基地已落地 382 万吨纸、170 万吨浆产能.42 图 81：2021 年广西木材产量占全国的 33.7%.42 图 82：2021 年广西乔木种植面积中桉树占比 27.2%.42 图 83：浆价扰动因素多，历史波动较大.43 图 84：2022 年进口木浆占比 51.7%.43 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共62页 简单金融 成就梦想 图 85：全球木浆供给集中度高.43 图 86：浆价上行期自产浆优势更为显著.44 图 87：广西阔叶木片进口成本处于最低水平.44 图 88：2022 年以来木浆自给率大幅提升.44 图 89：

28、公司加大低成本的化机浆使用比例.44 图 90：太阳为国内溶解浆的主要生产企业.45 图 91：公司根据溶解浆和阔叶浆的景气度，选择灵活转产.45 图 92：太阳纸业箱板瓦楞纸产能布局：寻求区位差异化.46 图 93：2015 年行业情绪极为悲观，产能出现负增长.46 图 94：2014-2015 年行业景气度处于谷底，太阳逆势切入箱板瓦楞纸赛道.46 图 95：供给侧改革导致纸企数量大幅下降.47 图 96：外废配额主要分配给老牌箱板瓦楞纸厂.47 图 97：2018 年国废和美废价差达到顶点，依赖国废企业盈利受损严重.48 图 98：禁废后短期太阳箱板纸盈利受损严重，后期优势逐渐显现.48

29、 图 99：2021 年公司箱瓦纸销售均价已领先行业.48 图 100：公司箱板瓦楞纸单吨毛利跻身行业前列.48 图 101：太阳山东本部靠近兖矿，采购具备一定价格优势.49 图 102：2015-2021 年公司非涂布文化纸平均能源成本占比较行业其他公司低 5.3pct.49 图 103：2015-2021 年公司非涂布单吨能源成本较行业其他公司平均低 234 元/吨 49 图 104：2016-2021 年公司箱板瓦楞纸平均能源成本占比较景兴低 3.7pct.50 图 105：2016-2021 年公司箱板瓦楞纸平均单吨能源成本较景兴低 119 元/吨.50 图 106：逆势产能扩张，充分

30、受益行业景气改善.50 图 107：太阳纸业文化纸产能利用率持续领先行业.51 图 108：太阳纸业在箱板瓦楞纸新产能投产的次年，产能利用率快速爬坡.51 图 109：2015-2021 年公司非涂布文化纸单吨折旧+其他制造成本占比较行业其他企业平均低 2.9pct.53 图 110：2015-2021 年公司非涂布文化纸单吨折旧+其他制造成本较行业其他企业平均低130 元/吨.53 图 111：2016-2021 年公司单吨折旧+其他制造成本+运输费占比平均比景兴低 6.5pct.53 图 112：2016-2021 年公司单吨折旧+其他制造成本+运输费平均比景兴低 215 元/吨 公司深度

31、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共62页 简单金融 成就梦想 .53 图 113：公司 2013-2022 年累计十年净现比为 2.15.54 图 114：太阳纸业资本开支逐渐放缓.54 图 115：2022 年公司分红率为 19.9%.54 图 116：2023 年太阳股息率敏感性测算.54 图 117：公司 PB 和 ROE 呈现高度相关性.57 图 118：过去 10 年太阳纸业平均 PB/ROE=15.5X.57 表 1：公司浆纸产能稳步扩张.12 表 2：公司管理层大多在太阳纸业工作超 20 年.14 表 3：股权激励持续推出，深度绑定管理层及核心员工.14 表

32、 4：文化纸淡旺季分布.16 表 5：文化纸新增产能主要集中在大厂.17 表 6：Arauco 及 UPM 产能陆续投产.18 表 7：文化纸 2023 年 7 月以来已发五轮提价函.20 表 8：国内纸厂积极布局东南亚基地.27 表 9：行业新增主要集中在太阳、玖龙、理文、山鹰、四家企业.28 表 10：公司盈利能力突出、费用管控高效，ROE 领先行业.35 表 11：海外项目建设具备时间壁垒.38 表 12：老挝单吨资本开支明显高于国内.38 表 13：太阳老挝基地享受当地政府给予的税收优惠.40 表 14：2022 年国内溶解浆企业设计产能.45 表 15：公司箱板纸产能布局及配套优质纤

33、维情况.47 表 16：太阳纸业资本开支明显低于行业.52 表 17：太阳纸业收入拆分表.56 表 18：公司估值水平略高于行业.57 表 19：利润表.59 表 20：资产负债表.60 表 21：现金流量表.61 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共62页 简单金融 成就梦想 1.太阳纸业：四十年风雨，铸就辉煌太阳 1.1 林浆纸一体化布局，成本优势显著，成长性充足 品类多元化、林浆纸一体化布局，长期成长性充足。公司成立于 1982 年，2006 年于深交所上市，经四十余年发展，公司布局了山东、广西、老挝三大生产基地，并实现了林浆纸垂直一体化、纸种多元化的全面发

34、展格局。目前公司主要产品包括文化纸、箱板瓦楞纸、溶解浆等在内的多产品矩阵，品类发展相对均衡。2022 年公司实现收入 397.67 亿元，同比增长 23.7%，2013-2022 年复合增速 15.5%；2022 年实现归母净利润 28.09 亿元，同比下滑 4.1%，2013-2022 年复合增速 29.0%，长期成长性充足。2023Q1-3 公司实现收入 292.03 亿元，同比下滑 1.5%，归母净利润 21.37 亿元，同比下滑 5.8%，其中单 Q3收入98.61亿元，同比增长0.8%，环比增长3.4%，归母净利润8.85亿元，同比增长45.5%，环比增长 29.1%，2023Q3

35、盈利环比改善趋势明显。图 1：2013-2022 年收入 CAGR 为 15.5%图 2：2013-2022 年归母净利润 CAGR 为 29.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2021 年收入、利润数据存在追溯调整 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 多元化浆纸产品布局，市占率持续提升。公司早期产品以文化纸为主，盈利受周期影响较为明显，后续逐渐拓展溶解浆、生活用纸、箱板瓦楞纸等多元产品，降低单品类依赖，-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450营业收入yoy（右

36、）亿元-20%0%20%40%60%80%100%055归母净利润yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共62页 简单金融 成就梦想 且公司文化纸与箱板纸、溶解浆与化学浆之间可相互转产，顺应行业景气切换。2022 年浆价高位时，公司浆类产品增长迅速，2022 年纸制品/浆类产品/电与蒸汽/其他产品分别实现收入 277.33/95.25/19.95/5.14 亿元，分别同比变动+9.6%/+82.0%/+86.1%/-5.9%，收入占比分别为 69.7%/24.0%/5.0%/1.3%。随着公司产品矩阵的完善，以及林浆纸纵向一体化

37、优势体现，公司在造纸行业市占率也不断提升，2022 年公司纸制品产量 560 万吨，市占率 4.5%，较 2013 年提升 2.9pct，实现翻倍以上提升。图 4：公司收入结构逐渐实现多元化 图 5：2022 年太阳纸业市占率较 2013 年提升2.9pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上图为分品类收入占比 资料来源：公司公告，中国造纸协会，申万宏源研究 注：市占率计算口径为太阳纸业纸制品产量/全国纸及纸板产量 品类多元化、林浆纸一体化布局，对抗行业周期波动，盈利能力持续领先。国内木浆依赖于进口，受全球供需波动影响大，公司积极投建化机浆、化学浆产能，并布局上游木片资源，获取制浆环节利

38、润，降低原料端周期波动。不同浆纸产品由于供需格局各异，盈利表现存在周期差异，公司通过多元化品类布局，盈利能力更具稳定性。2013-2022 年公司平均 ROE 为 14.1%，较其他五家公司平均 ROE 高 7.2pct，同期公司平均净利率 8.0%，较其他五家公司平均净利率高 3.6pct；2023Q1-3 公司年化 ROE 为 11.8%，较其他五家公司高 12.6pct，同期净利率 7.4%，较其他五家公司高 7.9pct，行业景气低点时，公司体现出更强的盈利韧性。图 6：公司历史毛利率/净利率表现较为稳定 图 7：公司不同产品盈利能力存在周期差异，多品种均衡布局，保障盈利稳定性 资料来

39、源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上图为分品类毛利率 0%20%40%60%80%100%2000022非涂布文化纸铜版纸箱板瓦楞纸淋膜原纸生活用纸溶解浆化学浆化机浆电及蒸汽其他0%1%2%3%4%5%005006002000022太阳纸业产量太阳纸业市占率（右）万吨0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率销售净利率-20%0%20%40%60%2000192

40、02020212022非涂布文化纸铜版纸箱板瓦楞纸淋膜原纸生活用纸溶解浆化学浆化机浆电及蒸汽 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共62页 简单金融 成就梦想 图 8：公司 ROE 表现更为稳定，且保持行业前列 图 9：2023Q1-3 行业普遍微利或亏损，但公司净利率仍有 7.4%资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司年化 ROE 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司净利率 自身造血能力充足，2016-2021 年产能快速扩张。凭借稳定的盈利能力、领先的运营管理效率，公司现金流充足稳健，带动杠杆率持续降低，公司资产负债率从 2013

41、年的 65%降低至 2022 年的 52%，降低 14pct，目前处于行业中位水平，公司财务费用率也从 2015年高点的 5.5%降低至 2022 年的 2.1%。由于公司经营现金流稳健，行业低谷期盈利能力仍然稳定，同时资产负债率持续降低节省财务成本，由此公司有充足现金流支撑产能扩张，从公司的产能投放和资本开支节奏来看，2017 年以来产能扩张明显提速，2013-2022 年累计资本开支 366 亿元，同期现金及等价物增加额 6 亿元，仍保持现金流平衡。表 1：公司浆纸产能稳步扩张 资料来源：公司公告，公司可转债跟踪评级报告，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%太阳纸业晨鸣纸业

42、博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业-10%-5%0%5%10%15%20%太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业单位：万吨年份非涂布文化纸 铜版纸 淋膜原纸 生活用纸 特种纸 箱板瓦楞纸合计溶解浆 化机浆 化学浆 废纸浆 替代浆合计20-606.5%20-100405.3%20149-100267.1%201590-10067.5%20161200-1301409.6%20171200-130

43、014.4%201812010-18013012.9%202709010.7%2020004848001228.4%20224059280022810.8%20222406078040359.2%ROIC每年新增制浆造纸 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共62页 简单金融 成就梦想 图 10：2017 年后公司资本开支投放明显提速 图 11：公

44、司过去十年资本开支明显高于其他企业 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司每年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 1.2 管理能力卓越，股权激励绑定人心 实控人股权结构稳定，管理层经验丰富。公司实际控制人为创始人、董事长兼总经理李洪信，通过太阳控股间接持有公司 44.73%的股份，对公司拥有绝对控制权，股权结构稳定。公司管理层除副董事长李娜（李洪信之女）外，其余管理人员加入公司时间均在 2000年之前，具备丰富造纸行业经营经验，对公司忠诚度高，保障公司经营理念和战略决策的一致性。图 12：公司实控人持有公司 44.7%的股份，股权结

45、构稳定 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 注：上图股权结构截至 2023Q3 末 0070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业亿元0500300350400太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业2013-2022年累计资本开支亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共62页 简单金融 成就梦想 表 2：公司管理层大多在太阳纸业工作超 20 年 资料来源：公司公告，申万宏源研究 持续推出股权

46、激励计划，建立长效激励机制。公司自 2008 年以来共实施 4 轮股权激励，2014 年开始 8 年均成功行权。2021 年 3 月再推新一轮股权激励，覆盖人数 1185人，共授予 6228.10 万股（占当时总股本的 2.4%），其中核心业务（技术）人员 1178 人获授 84.6%股权，激励计划充分覆盖公司基层和中层员工，保障公司和员工利益一致，充分激发员工积极性。表 3：股权激励持续推出，深度绑定管理层及核心员工 资料来源：公司公告，申万宏源研究 姓名年龄（岁）加入时间职务工作经历李洪信70创始人董事长、董事、总经理曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长，山东太阳纸业集团总公司、山东太阳纸业集团

47、有限公司董事长等职务李娜402011副董事长曾任公司副总经理刘泽华521985董事、副总经理曾任公司工艺员，技术科长，技术处长，兖州天颐纸业有限公司总经理，公司副总工程师，公司生产经理王宗良581985董事、副总经理、财务总监曾任公司核算员，财务出纳会计、核算会计，财务处副处长、处长（会计机构负责人）应广东581999副总经理、总工程师曾任宁波造纸总厂车间主任，宁波中华纸业股份有限公司助理经理、二分厂厂长、生产经理陈昭军611988副总经理曾任山东省兖州市造纸厂开发部部长，太阳纸业有限公司经理，公司副总经理兼董事会秘书等陈文俊601989副总经理曾任公司办公室主任，总经理办公室主任，总经理助理

48、，山东太阳白杨科技股份有限公司董事长曹衍军511995副总经理曾任公司技术处副处长，兖州天颐纸业有限公司经理，公司兴隆分公司负责人，公司制浆车间经理，公司制浆事业部总监，公司监事庞传顺481995副总经理、董秘曾任公司总经办科员，企管处副处长，证券部经理，公司证券事务代表考核目标实际完成完成率考核目标实际完成20083.590.195.3%-20094.184.57109.3%-20104.786.14128.4%-20115.382.5948.2%-20144.554.57100.3%8%9%20156.556.67101.8%11%12%20169.6810.45107.9%15%16%2

49、01716.7120.38122.0%-201818.8022.11117.6%-201920.8920.99100.5%-202125.0029.32117.3%-202226.9327.71102.9%-202328.85-ROE考核利润考核（亿元）以2013年扣非前后归母净利润孰低值为基数，2014-2016年扣非前后归母净利润孰低值增速不低于60%/130%/240%，且2014-2016年ROE不低于8%/11%/15%以2016年扣非归母净利润为基数，2017-2019年扣非归母净利润增速不低于60%/80%/100%考核时间以2007年扣非归母净利润为基数，2008-2011年扣

50、非归母净利润增速不低于20%/40%/60%/80%限制性股票2021-2023以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2023年扣非归母净利润增速不低于30%/40%/50%激励方式考核时间段考核目标股票期权2008-2011限制性股票2014-2016限制性股票2017-2019 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共62页 简单金融 成就梦想 2.行业：景气度向上改善，长期原料构筑壁垒 公司目前收入和毛利前三大板块分别为：1）文化纸，包括非涂布文化纸及铜版纸，2023H1 收入占比 42.0%，毛利占比 42.5%；2）箱板瓦楞纸，2023H1 收入占比

51、23.6%，毛利占比 19.4%；3）溶解浆，2023H1 收入占比 9.9%，毛利占比 10.8%。2023H1 三大板块合计贡献 75.5%的收入以及 72.7%的毛利。图 13：公司 2023H1 收入结构 图 14：公司 2023H1 毛利结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1 文化纸行业：需求旺季支撑景气改善，长期整合逻辑持续演绎 文化纸是太阳纸业成立以来的核心产品，2023H1 收入及毛利贡献超过 40%。截至2023Q3 末，公司拥有 236 万吨双胶纸（含南宁技改 20 万吨）、80 万吨铜版纸产能，同时配套 140 万吨化机浆及 11

52、0 万吨化学浆（其中部分木浆外售）。文化纸主要品类包括双胶纸和铜版纸，其中双胶纸需求相对稳定：1）双胶纸主要用于教辅教材（据卓创资讯，2022 年教辅教材需求占比 43%），根据中国造纸协会统计，2022 年非涂布印刷书写纸（主要为双胶纸）表观消费量为 1678 万吨，同比下降 6.4%，剔除受外部环境影响的 2022 年，2014-2021 年非涂布印刷书写纸表现消费量复合增速为 1.4%，长期需求表现稳定。受教辅材招投标节奏影响，通常 3-5 月、9-11月为双胶纸传统旺季。2）铜版纸除教辅教材外，广告宣传用途较多（据卓创资讯，2022 年教辅教材/画册单页占比 24%/30%），受无纸化

53、因素影响，铜版纸需求有所萎缩，2014-2021 年涂布印刷纸表现消费量复合增速为-1.0%，2022 年表观消费量 500 万吨，同比下降 14.2%。铜版纸旺季通常与节日宣传、展会相关，通常 3-4 月，9 月到次年 1 月均为铜版纸旺季。非涂布文化纸33.8%铜版纸8.2%箱板瓦楞纸23.6%溶解浆9.9%生活用纸4.7%淋膜原纸3.6%化机浆4.9%化学浆5.4%其他5.9%非涂布文化纸35.7%铜版纸6.7%箱板瓦楞纸19.4%溶解浆10.8%生活用纸3.5%淋膜原纸1.8%化机浆7.3%化学浆7.5%其他7.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共62

54、页 简单金融 成就梦想 表 4：文化纸淡旺季分布 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 图 15：剔除受影响的 2022 年，2014-2021 年非涂布印刷书写纸表现消费量复合增速为 1.4%图 16：剔除受影响的 2022 年，2014-2021 年涂布印刷纸表现消费量复合增速为-1.0%资料来源：中国造纸协会，申万宏源研究 注：非涂布印刷书写纸主要对应双胶纸 资料来源：中国造纸协会，申万宏源研究 注：涂布印刷纸主要对应铜版纸 双胶纸集中度仍有较大提升空间，大厂扩产推动行业整合。1）铜版纸：受无纸化趋势推动，铜版纸行业需求有所萎缩，过去十年行业并无新增产能，根据卓创资讯，2023 年金光、晨鸣

55、、太阳及华泰四家企业市占率达到 88.2%，行业格局相对稳定。2）双胶纸：相较于铜版纸，双胶纸空间更大且需求仍有一定增长，目前行业集中度仍处于低位，根据卓创资讯，2023 年晨鸣、太阳、亚太森博、华泰四家企业 CR4 仅 45.2%，仍有较大提升空间。双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要求严格，并非纯粹的价格竞争，导致产品力较弱的小厂逐渐出清。从目前行业新增产能来看，主要集中于文化纸大厂及箱板瓦楞纸跨界的大厂，持续替代小厂份额，带动竞争格局优化。纸种1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月旺季淡季旺季旺季平平趋淡淡季平旺季旺季旺季旺季节日宣传画促销单价格单用量较大春节平淡季

56、旺季旺季旺季平平淡季旺季旺季旺季前旺后平春季教材及报表印制扫尾期教辅材扫尾期9-12月为学生春季教材备货及开印期：另接近年底，各类统计报表增多。信封信纸市场启动双铜纸双胶纸节日期间，双胶用量较平常减少从3-5月为秋季学生教辅材备货、及开印期：复印纸、簿本、不干胶底纸等需求加大年后为保证印厂正常运作，大量进货，春季展销会较多，宣传样册多5-7月因初夏农忙而使大部份印刷厂工人放假从9月开始因商品销售及年前促销大量印制广告及传单：春季教材封面备货及印刷-8%-6%-4%-2%0%2%4%0200400600800002014 2015 2016 2017

57、2018 2019 2020 2021 2022非涂布印刷书写纸yoy（右）万吨-20%-15%-10%-5%0%5%10%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022涂布印刷纸yoy（右）万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共62页 简单金融 成就梦想 表 5：文化纸新增产能主要集中在大厂 资料来源：卓创资讯，纸业联讯，申万宏源研究 图 17：2023 年双胶纸 CR4 为 45.2%图 18：2023 年铜版纸 CR4 为 88.2%资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资

58、料来源：卓创资讯，申万宏源研究 木浆为文化纸主要原材料，因此文化纸价格、盈利受浆价影响较大。木浆新增产能集中释放，叠加造纸需求偏弱，浆价 2023 年上半年快速下行。受加拿大物流问题、芬兰罢工及俄乌冲突影响，木浆供给端有所收缩，带动浆价自 2021 年 11 月起持续上涨，2022 年持续保持高位。随着 Arauco 156 万吨及 UPM 210 万吨阔叶浆产能相继投产，根据 PPPC 统计，预计 2023 年全球木浆产能 6900 万吨，同比+4%；其中阔叶浆 4193 万吨，同比+5%、针叶浆 2707 万吨，同比+2%，叠加全球造纸需求偏弱，木浆供过于求矛盾逐渐体现。2023 年上半年

59、浆价快速下行，年内针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格一度跌至 660/475 美元/吨，较 2022 年高点回落 34.7%/46.3%。公司名纸种产能（万吨）地址投产时间太阳纸业双胶纸55广西北海2021年9月亚太森博双胶纸45广东江门2022年3月博汇纸业双胶纸45山东淄博2022年10月太阳纸业双胶纸35（搬迁）广西北海2023年1月太阳纸业双胶纸20（技改）广西南宁2023年4月联盛纸业双胶纸60福建漳州2023年6月亚太森博双胶纸50山东日照2023年8月玖龙纸业双胶纸55广西北海2023Q4华泰股份双胶纸52山东广饶2024H1晨鸣13.1%太阳13.4%华泰7.6%森博11.1%其他54

60、.8%金光47.7%晨鸣17.3%太阳13.0%华泰10.1%其他11.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共62页 简单金融 成就梦想 图 19：预计 2023 年全球木浆产能同比+4%表 6：Arauco 及 UPM 产能陆续投产 资料来源：PPPC 纸浆纸张产品理事会，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 图 20：2023 年内针叶浆银星价格最低为 660 美元/吨，较 2022 年高点回落 34.7%图 21：2023 年内阔叶浆明星价格最低为 475 美元/吨，较 2022 年高点回落 46.3%资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：

61、卓创资讯，申万宏源研究 产业链低位库存运行，去库压力缓解。木浆为文化纸主要原材料，受年初浆价快速下行影响，2023H1 文化纸价格也呈现回落趋势。考虑纸价持续回调压力，产业链观望情绪严重，刚需采购为主。根据隆众资讯，2023 年 11 月末双胶纸/铜版纸企业库存分别为79.71/38.00 万吨，分别处于 2016 年以来的 74.2%/41.5%分位，社会库存分别为45.78/33.36 万吨，处于 2016 年以来的 9.6%/12.4%分位，产业链库存（企业库存+社会库存）分别为 125.49/71.36 万吨，处于 2016 年以来的 11.7%/3.8%分位，库存保持低位。前期产业链

62、持续去库，实际释放供给，加速纸价下跌；随着产业链库存降至低位，去库压力大幅缓解，纸价变化更加反应真实供需，若行业补库，有望放大需求。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%00400050006000阔叶浆产能针叶浆产能阔叶浆yoy（右）针叶浆yoy（右）万吨浆厂地点浆种产能（万吨）预计投产时间Arauco智利阔叶浆1562022年12月UPM乌拉圭阔叶浆2102023年4月Mets Fibre芬兰针叶浆102+阔叶浆481502023年9月CMPC巴西阔叶浆402023年11月Suzano巴西阔叶浆2552024H2合计880090010001100

63、1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年美元/吨40050060070080090010001月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年美元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共62页 简单金融 成就梦想 图 22：2023 年 11 月末双胶纸/铜版纸企业库存处于 2016 年以来的 74.2%/41.5%分位 图 23：2023 年 11 月末双胶纸/铜版纸社会库存处于 2016 年以来的 9.6%/12.4%分位 资料来源：隆众

64、资讯，申万宏源研究 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 海外浆厂盈利明显回落，推动浆价反弹。从海外主流浆厂的报表来看，2023Q3 盈利回落明显，Suzano/Arauco/CMPC/Stora Enso/Svenska Cellulosa 2023Q3 制浆分部EBITDA Margin分 别 为44.0%/18.5%/14.6%/11.1%/10.5%，同 比 分 别 回 落20.0/21.9/36.5/30.1/34.2pct，处于 2020 年以来的低位。随着浆价触底，海外浆厂开始主动控制生产及发货，如全球最大浆厂 Suzano 于 6 月宣布 2023 年商品浆将减少 4%，同时国内纸

65、厂趁机低价补库，进一步放大纸浆需求。Arauco1 月报价针叶浆银星 780 美元/吨，环比持平，阔叶浆明星 650 美元/吨，较 11 月提升 20 美元/吨（12 月无公开报盘），基本回归 2016 年以来中枢位置。浆厂成本拉升支撑浆价，但供给端仍相对宽松，向上空间有限。以 Suzano 报表为例，随着木材、能源、化工品成本的上涨，制浆成本同样持续提升，2023Q3 制浆成本较 2020Q3提升 254 雷亚尔/吨（按美元兑雷亚尔 5 的汇率估计约 51 美元/吨），浆价底部有所抬升。但Mesta及CMPC新增产能已于2023年9月及11月投产，考虑产能爬坡，主要贡献 2024年增量，以及

66、 2024H2 Suzano255 万吨产能投产压力，供给端仍相对宽松，预计后期浆价盘整为主，向上空间有限。图 24：目前主流浆厂 EBITDA Margin 已和 2020年行业低点时接近 图 25：Suzano 制浆成本持续提升 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：Suzano 公告，申万宏源研究 注：上图现金成本不含停机成本和外售能源贡献 020406080100120Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23双胶纸双铜纸万吨02

67、04060800180Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23双胶纸双铜纸万吨0%20%40%60%80%100%SuzanoAraucoCMPCStora EnsoSvenska Cellulosa020040060080010001200木材化工品成本能源成本其他可变成本固定成本雷亚尔/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共62页 简单金融 成就梦想 文化纸价格企稳回升，纸企盈利有望得到

68、改善。随着浆价逐渐从底部反弹至历史中枢位置，以及文化纸行业进入金九银十旺季，文化纸价格下行趋势得到缓解。7 月至今文化纸厂已连续发布五轮提价函，合计提价 1100-1300 元/吨，截至 2023 年 12 月 22 日，最新双胶纸/铜版纸价格分别为 5963/5990 元/吨，较 7 月底提涨 588/845 元/吨。近期文化纸逐渐转入需求淡季，但预计在浆价支撑下，向下空间有限。考虑纸企木浆库存，2023Q4纸企用浆成本仍处于相对低位，预计 2023Q4 文化纸行业盈利表现仍较好。表 7：文化纸 2023 年 7 月以来已发五轮提价函 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 图 26：双胶纸最新价

69、格较 7 月底部提 588 元/吨 图 27：铜版纸最新价格较 7 月底部提 845 元/吨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 木浆成本回落、纸价触底改善，文化纸企业 2023H2 盈利迎来修复。参考卓创资讯展示的文化纸原料结构，单吨双胶纸用浆量为 0.12 吨化机浆、0.16 吨针叶浆及 0.52 吨阔叶浆，单吨铜版纸用浆量为 0.15 吨化机浆、0.15 吨针叶浆及 0.45 吨阔叶浆，假设化学浆成本滞后 3 个月，使用进口木浆（报价以外假设还需考虑通关费及运费 150 元/吨），化机浆国内采购，成本即时体现。根据以上依据进行测算，2023Q3/4 双胶纸

70、价格（不含税）-对应木浆成本的差额为 1739/1939 元/吨，分别环比改善 712/199 元/吨，2023Q3/4 铜版公司晨鸣纸业亚太森博太阳纸业APP第一轮提价时间7月7日7月14日7月17日7月15日提价幅度（元/吨）200200200200第二轮提价时间8月15日9月1日8月15日8月15日提价幅度（元/吨）200200200200第三轮提价时间9月15日10月1日9月15日10月1日提价幅度（元/吨）300300300300第四轮提价时间10月22日11月1日10月26日11月1日提价幅度（元/吨）-400300以上300第五轮提价时间11月15日12月1日

71、12月1日12月1日提价幅度（元/吨）2002002002004000450050005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020年2021年2022年2023年元/吨4000450050005500600065007000750080001月2月 3月4月 5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共62页 简单金融 成就梦想 纸价格（不含税）-对应木浆成本的差额为 1708/2012 元/吨，

72、分别环比改善 902/303 元/吨，预计文化纸企业 2023H2 盈利将环比大幅修复。图 28：2023Q3/4 双胶纸价格与木浆成本的差额分别环比改善 712/199 元/吨 图 29：2023Q3/4 铜版纸价格与木浆成本的差额环比改善 902/303 元/吨 资料来源：卓创资讯，Wind，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，Wind，申万宏源研究 2.2 箱板瓦楞纸行业：需求温和复苏，禁废带来整合机遇，资本开支放缓后景气度有望向上 箱板瓦楞纸是太阳纸业的第二大收入及利润来源，2023H1 贡献 23.6%的收入及 19.4%的毛利。2014 年公司签署 PM31-32 纸机，并于 201

73、6 年投产，正式进入箱板瓦楞纸行业。禁废初期公司由于是行业新进入者，并未获得外废配额，而国废因供需缺口，价格处于高位，导致公司箱板瓦楞纸初期盈利较差，随着公司老挝基地及国内替代浆产能陆续投产，原料优势助力公司弯道超车，目前公司盈利已处于行业领先水平。截至 2023Q3 末，公司拥有 340 万吨箱板瓦楞纸（国内 260 万吨、老挝 80 万吨）、120 万吨替代浆及 40 万吨废纸浆产能。2.2.1 短期：需求温和复苏，盈利有望触底修复 箱板瓦楞纸主要用于消费外包装，经济周期相关性高。箱板瓦楞纸主要用于产品的外包装，下游需求主要集中在消费领域，此外箱板瓦楞纸通过产品包装形式实现间接出口，因此和

74、出口景气度同样存在一定相关性。从季节性来看，下半年由于购物节、节假日较多，通常景气度略高于上半年。受益于经济的稳健增长，2012-2022 年箱板纸/瓦楞纸产量复合增速分别为 3.1%/3.2%，为大宗纸各细分纸种中表现最好的赛道。0500025003000350040000040005000600070008000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23纸价-浆价（右）双胶纸单价单吨木浆成本元/吨元

75、/吨050002500300035004000004000500060007000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23纸价-浆价（右）铜版纸单价单吨木浆成本元/吨元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共62页 简单金融 成就梦想 图 30：箱板瓦楞纸下游需求结构与消费相关性高 图 31：箱板瓦楞纸产量稳健增长，优于其他大宗纸 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 注：

76、上图为箱板瓦楞纸 2023 年需求结构 资料来源：中国造纸协会，申万宏源研究 年初行业关税放开，箱板瓦楞纸进口量大增，纸价受冲击明显。根据国务院关税税则委员会最新公告，2023 年 1 月 1 日起，我国将对 1020 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税。受进口关税减免政策影响，2023年以来箱板瓦楞纸进口量大幅增加，2023 年 1-11 月箱板瓦楞纸合计进口量 804.24 万吨，同比增长 48.8%。进口纸对国内纸价造成较大冲击，叠加箱板瓦楞纸需求仍较为低迷，2023Q1-2023Q3 卓创箱板纸均价分别为 4262/3945/3748 元/吨

77、，分别环比下降4.8%/7.4%/5.0%，2023Q1-2023Q3 卓创瓦楞纸均价分别为 3126/2848/2763 元/吨，分别环比下降 5.9%/8.9%/3.0%。图 32：2023 年 1-11 月箱板纸进口量同比增长 51.9%图33：2023年1-11月瓦楞纸进口量同比增长46.2%资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 食品,22%饮料,18%家电电子,13%服装鞋类及箱包,9%快递,11%日化,9%家居家具,5%医药,4%车业及零部件,4%其他,5%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%未涂布文化纸涂布文化纸包装用纸白纸板箱纸板瓦楞原纸2012

78、-2022CAGR0200400600800405060Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23箱板纸进口量进口均价（右）万吨美元/吨0050060001020304050Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23瓦楞纸进口量进口

79、均价（右）万吨美元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共62页 简单金融 成就梦想 图 34：2023Q1-2023Q3 卓创箱板纸均价环比分别环比下降 4.8%/7.4%/5.0%图 35：2023Q1-2023Q3 卓创瓦楞纸均价分别环比下降 5.9%/8.9%/3.0%资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 国内纸价低位，叠加海外新增供给压力充分释放，预计后续进口纸冲击趋缓。箱板瓦楞纸单值低、运距敏感、时效要求高，年初零关税政策导致进口纸存在短期套利空间，但随着国内原纸价格的大幅回调，进口纸优势逐渐丧失，2023Q3 国内箱板

80、瓦楞纸进口量222.97 万吨，环比下降 4.1%。此外，目前国内箱板瓦楞纸进口主要来源于老挝、越南、印尼、马来西亚等东南亚国家。2023 年进口纸大增，除零关税政策导致的短期套利外，也和国内纸企的东南亚新增产能投放有关，例如箱板纸 2023M1-11 新增进口量最多的国家为马来西亚（增量达 54.26 万吨，达到整体增量的 33.7%），主要和玖龙纸业 2023Q1 60万吨牛卡纸及理文造纸 2023 年 4 月 35 万吨箱板纸产能投放有关。目前国内主要纸厂在东南亚造纸产能基本落地，2024-2025 年无新增产能规划，预计后续进口纸冲击将逐渐趋缓。图 36：2023M1-11 从马来西亚

81、进口箱板纸增量占到总进口增量的 33.7%图 37：目前零关税导致的进口纸冲击已边际放缓 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 注：价格优势=卓创箱板纸价格-进口箱板纸均价*汇率*（1+关税）；关税 2023 年前为 6%，后续为 0 3000350040004500500055001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020年2021年2022年2023年元/吨20002500300035004000450050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022

82、年2023年元/吨00708090100老挝马来西亚美国越南俄罗斯日本澳大利亚22M1-1123M1-11万吨-300%-200%-100%0%100%200%-1500-0Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23进口箱板纸价格优势箱板纸进口量增速（右）元/吨年初零关税冲击 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共62页 简单金融 成就梦想 图38：2023年1-11月箱板纸进口

83、量前三为马来西亚、老挝、美国 图 39：2023 年 1-11 月瓦楞纸进口量前三为印尼、越南及韩国 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 旺季需求修复，下游补库意愿提升，纸价触底反弹。由于行业景气度较低，纸价持续下行，纸企频繁停机限产，降低库存损失，保障现金流。产业链普遍具有“买涨不买跌”心态，保持刚需备库，行业整体库存低位运行。根据隆众资讯，2023 年 11 月末箱板纸/瓦楞纸企业库存分别为 112.91/53.06 万吨，处于 2016 年以来的 33.1%/34.1%分位，库存回归正常水平后，纸企无降价去库的压力，对纸价形成有力支撑。随着 2023 年下

84、半年行业进入旺季，终端需求改善，下游补库意愿提升，带动纸价提涨。截至 2023 年 12 月 22日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为 3857/2934 元/吨，较 8 月低点分别提升 156/232 元/吨。图 40：箱板瓦楞纸企业库存处于历史低位 图 41：2023 年 9 月箱板瓦楞纸下游有所备库 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 注：上图为各纸种企业库存 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 注：上图为各纸种社会库存 2.2.2 中长期：原料成为胜负手，大厂优势逐渐显现 外废禁止进口后，优质纤维成为稀缺资源。由于美国等区域采取原生木浆作为包装纸原料，美废等主要外废质量优于国废，是高端箱板纸的主要

85、原材料。2017 年 7 月国务院办公厅发布禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案，2017 年年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物，2019 年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。2020 年 11 月 25 日，生态环境部、商务部、国家发展和改革马来西亚20%老挝18%美国14%越南11%俄罗斯7%日本6%澳大利亚3%其他21%印度尼西亚25%越南18%韩国13%俄罗斯12%马来西亚6%印度3%其他23%0500Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-

86、20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23箱板纸瓦楞纸万吨007080Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23箱板纸瓦楞纸万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共62页 简单金融 成就梦想 委员会、海关总署发布关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告称，禁止以任何方式进口固体废物，公告自 2021 年 1 月 1 日起施行。2021 年起废纸进口量基本清零（极

87、少量进口为中国港澳等地区的废纸处理），因此也带动国内废纸浆进口量持续增长。根据海关总署，2023 年 1-11 月废纸浆进口量达到 398.46 万吨，同比增长 53.1%。图 42：2021 年以来废纸完全禁止进口 图 43：2023 年 1-11 月再生浆进口同比增长 53.1%资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 禁废短期导致国废价格中枢抬升，外废价格回落；随着国内纸厂东南亚产能陆续投产，两者价差逐渐修复，但大厂的原料壁垒逐渐建立。复盘过去箱板纸价格和国废、美废价格的走势，可以看到 2017 年禁废令发布之前，三者价格较为趋同，相关政策发布后，美废价格出现大

88、幅回落，国废价格则出现抬升。过去中国通过产品出口包装的形式，对海外输出纤维，同时进口海外废纸，回收纤维，形成全球循环，随着禁废导致循环链接切断，国内和全球的废纸供需格局出现分化，国废供给紧张，外废供大于求（2016 年中国占到全球废纸进口量的 50%），导致国废和外废价格分化。国内尤其缺乏优质纤维供给，以玖龙纸业的高端品牌玖龙和低端品牌地龙为例，两者价差不断扩大。因此中国箱板纸企业往往通过海外建设箱板瓦楞纸或再生浆产能来满足纤维缺口。前期美废价格低位时，海外基地盈利较好，随着国内纸厂海外产能陆续投产，外废需求有所修复，叠加美国供给减少，国废、外废供需实现再平衡，两者价差逐渐恢复正常，再生浆及海

89、外原纸产能盈利优势削弱；但海外产能基本为大厂投放，优质原料壁垒逐渐建立，高端纸盈利有望持续领先。图 44：2016 年中国占到全球废纸进口量的 50%图 45：高端玖龙和低端地龙的价差不断扩大 资料来源：中华纸业，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 050030035020052006200720082009200000222023废纸月度进口量万吨0050060001020304050Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep

90、-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23废纸浆板进口量CIF均价（右）万吨美元/吨中国50%德国8%印度5%荷兰4%印尼3%其他30%中国德国印度荷兰印尼其他0200400600800000040005000600070008000Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23

91、玖龙-地龙价差（右）玖龙地龙元/吨元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共62页 简单金融 成就梦想 图 46：禁废后导致国废和外废价格走势出现分化，国废和箱板瓦楞纸价格相关性高 资料来源：纸业联讯，卓创资讯，申万宏源研究 注：箱板纸和瓦楞纸价格走势较为趋同，为便于展示，上图仅列示箱板纸价格 箱板瓦楞纸大厂积极布局海外基地或国内原料产能，推动产品结构高端化。禁废以后，国内中小箱板瓦楞纸厂逐渐转向国废使用，或通过采购废纸浆方式获取优质外废资源，但由于海外废纸浆供应有限，该类原材料获取量有限。对于国内大厂而言，优质原料的获取主要有三种方式：海外建设箱板瓦楞纸产能；

92、海外建设废纸浆产能，运回国内作为箱板纸生产的原料；国内建设木浆产能，用于箱板纸生产的原料。1）海外基地建设壁垒较高，主要为大厂布局。海外基地的建设，具备资金壁垒、时间壁垒，需克服文化冲突，国内太阳、玖龙、理文、山鹰等企业逐渐布局海外基地，通过建设废纸浆线或箱板瓦楞纸产线，获取海外优质纤维。从海关数据来看，中国从老挝、马来西亚及越南三个国家进口箱板瓦楞纸体量从2017年的17.41万吨提升至2022年的206.05万吨，主要对应太阳、玖龙、理文的海外基地；此外，国内再生浆进口量也有较大幅增加，统计国内纸厂布局的印尼、老挝、泰国、马来西亚四个国家，国内从四个国家的再生浆进口量从 2017 年的 0

93、.04 万吨增加至 2022 年的 221.46 万吨。0500300350004000500060007000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22

94、Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23箱板纸国废美废11（右）元/吨美元/吨趋势：国废、美废及箱板纸价格持续上行存货过多、部分客户订单提前消化、后续需求严重不足过热后的纸价及原材料调整17年11月美废大涨，主要系前期禁废对短期需求影响有限，价格回涨；17年12月下旬发布2018年首批进口配额，较17年第一批大幅减少，行业情绪悲观，叠加去库，美废价格再度大跌海外产能投放，及美国供应减少，外废供需有所修复2017年7月国务院发文提高进口废纸标准趋势：美废价格下行、国废价格上行趋势：国废、美废及箱板纸价格持

95、续下行中美贸易战、内需不振导致箱板瓦楞纸需求减少，叠加新产能投产，箱板瓦楞纸及原材料价格下行内废&箱板：疫后需求复苏，纸价及原料价格短暂上涨外废：疫情导致全球废纸回收受阻，叠加海运冲击，美废价格持续上涨能源成本大涨国内需求表现低迷，纸企供给持续增加，叠加2023年以来进口纸冲击，纸价及国废价格持续回落；禁废后，外废走势与国内行情表现出独立性趋势：国废、箱板纸温和上行，美废价格大幅上行趋势：国废、箱板纸持续回落；美废2022年下半年断崖下降，2023年有所反弹5.2日海关总署要求美废100%开宏观经济改善，供给侧改革带动中小产能出清，箱板瓦楞纸景气恢复，废纸价格拉升 公司深度 请务必仔细阅读正文

96、之后的各项信息披露与声明 第27页 共62页 简单金融 成就梦想 图 47：国内纸厂的海外箱板瓦楞纸产能投放，带动相应地区进口量大幅增长 图 48：国内纸厂积极布局东南亚废纸浆产能，导致国内从对应地区的再生浆进口量持续增长 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 注：上图为中国从上述国家进口箱板瓦楞纸量 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 注：上图为中国从上述国家进口废纸浆量 表 8：国内纸厂积极布局东南亚基地 资料来源：各公司公告，纸业联讯，申万宏源研究 2）浆纸一体增加资本开支，形成小厂进入壁垒。小厂无海外再生浆产能布局，若想生产高端箱板纸，只能添加原生木浆。如果采取自建浆线的

97、形式，将增加小厂的资本开支。且小厂以小纸机为主，木浆需求量小，前期缺乏制浆成熟工艺积累，建设浆线不具备经济性。若外采木浆，商品本色浆以松木为主，成本较高（自产可使用杂木），且相较于自建浆线，额外增加烘干、搬运成本，不具备成本优势。目前主要是太阳纸业等大型纸厂在国0070809020022越南老挝马来西亚万吨05002002020212022印度尼西亚老挝马来西亚泰国万吨企业名称产品品类年产能（万吨）投产时间所在地废纸浆402019年6月老挝箱板纸402020年12月老挝箱板纸40202

98、1年1月老挝箱板纸10（收购）2008年5月越南箱板纸352017年8月越南木纤维102023Q3越南废纸浆48（收购）2019年9月马来西亚牛卡纸602023Q1马来西亚瓦楞纸302023Q3马来西亚木纤维212024Q1马来西亚箱板纸552017年3月越南废纸浆242020年印度尼西亚废纸浆402020年4月马来西亚包装纸352020年11月马来西亚包装纸352021年3月马来西亚包装纸352022年8月马来西亚包装纸352023年4月马来西亚废纸浆402020年7月泰国废纸浆302020年9月泰国废纸浆402021年5月泰国废纸浆802023年5月马来西亚包装纸602026年马来西亚景兴

99、纸业太阳纸业山鹰国际理文造纸玖龙纸业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共62页 简单金融 成就梦想 内建设箱板瓦楞纸配套木浆产能，如太阳山东基地 160 万吨箱板瓦楞纸产能，配套 10 万吨木屑浆、40 万吨半化学浆、20 万吨本色浆；南宁 100 万吨箱板瓦楞纸产能，配套 50万吨本色浆，推动产品结构升级。2.2.3 行业格局：资本开支放缓，竞争格局有望迎来优化 行业新增产能放缓，供需格局有望逐步改善。根据隆众资讯统计，2023 年国内箱板瓦楞纸行业新增产能 745 万吨（含玖龙、理文马来基地），其中玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际、太阳纸业四家纸厂合计达到 50

100、0 万吨，其余中小厂 2023 年投产 245 万吨（其中 183万吨为相对低端的瓦楞纸），中高端竞争格局有望持续优化。后续行业资本开支逐渐放缓（玖龙纸业 FY2023 为资本开支最高点，后续开始下降，太阳纸业、山鹰国际、理文造纸2024 年无新增箱板瓦楞纸产能），行业供需有望得到改善，带动行业景气度向上。表 9：行业新增主要集中在太阳、玖龙、理文、山鹰、四家企业 资料来源：隆众资讯，各公司公告，申万宏源研究 注：标灰代表暂未投产 高端纸盈利持续领先，低端纸盈利有望在行业格局优化后兑现。高端箱板纸市场主要由大厂主导，原料构筑壁垒，盈利明显领先于低端；小厂竞争集中于低端的再生箱板纸和瓦楞纸，盈利

101、弱于高端箱板纸，大厂由于管理、能源成本、规模等优势，低端纸盈利仍然领先。长期低端纸市场小厂生存压力较大，逐渐出清，带动行业格局优化。根据测算，2022年太阳纸业、玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际四家企业销量市占率 49.5%，较 2017 年提升 11.9pct。随着行业集中度持续提升，低端纸盈利中枢也有望逐步上移，大厂在低端纸领域的盈利将逐渐兑现。公司名纸种产能（万吨）地址投产时间牛卡纸60马来西亚2023Q1高档牛卡纸65辽宁2023Q1瓦楞纸30马来西亚2023Q3高档牛卡纸80广西2023Q4高档牛卡纸60湖北2024Q4瓦楞纸60湖北2024Q4理文造纸箱板纸35马来西亚2023年4月箱

102、板纸50浙江2023年2月精制多功能纸50浙江2023年10月瓦楞纸30吉林2023年12月太阳纸业箱板纸100南宁2023Q3湖北金凤凰瓦楞纸30湖北2023年2月山东合创环保瓦楞纸20山东2023年4月浙江金励瓦楞纸25浙江2023年7月瓦楞纸13四川2023年8月箱板纸27四川2023年8月泰鼎纸业瓦楞纸15山东2023年8月瓦楞纸25山西2023年9月瓦楞纸25山西2023年9月吉林恒源纸业瓦楞纸10吉林2023年7月宣城万里纸业瓦楞纸20安徽2023年10月荣成纸业箱板纸35湖北2023年10月玖龙纸业山鹰国际强伟纸业华侨凤凰 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

103、29页 共62页 简单金融 成就梦想 图 49：玖龙纸业 FY2023 资本开支为最高点，后续资本开支放缓 图 50：太阳、玖龙、理文、山鹰四家公司市占率持续提升 资料来源：玖龙纸业公告，申万宏源研究 注：玖龙 FY2023 对应 2022 年 7 月到 2023 年 6 月，以此类推 资料来源：各公司公告，卓创资讯，申万宏源研究 注：太阳纸业 2022 年箱板瓦楞纸销量未披露，此处为假设值 2.3 溶解浆行业：黏胶短纤景气相关，长期供需相对平衡 溶解浆是太阳纸业第三大收入利润来源，2023H1 收入/毛利贡献分别为 9.9%/10.8%（2022 年浆价高位时，毛利贡献占比一度达到 15.7

104、%）。目前公司拥有 80 万吨溶解浆产能（邹城 30 万吨、兖州 20 万吨、老挝 30 万吨），且溶解浆产线均可根据市场情况调整生产化学浆。溶解浆主要用于黏胶短纤，进口依赖度高。溶解浆的应用领域主要包括纤维素醚，主要是螯合剂、洗涤剂、墙体腻子粉、食品添加剂等产品的原料；军工用产品，比如硝酸纤维是炸药的主要原料之一；纤维素纤维，主要包括黏胶纤维、醋酸纤维、铜氨纤维以及莱赛尔纤维等。黏胶纤维是溶解浆最主要的用途，根据造纸信息溶解浆市场回顾及展望，2022 年全球溶解浆用量 550 万吨，其中中国黏胶短纤用溶解浆 345 万吨，占比62.7%，因此溶解浆下游市场主要由黏胶纤维主导。目前溶解浆主要依

105、赖于进口，2022 年国内溶解浆产量 42.5 万吨，溶解浆进口量 335 万吨，进口依存度 89.8%。图 51：溶解浆主要应用在纤维素纤维（2022 年）图 52：溶解浆进口依存度不断提升 资料来源：造纸信息溶解浆市场回顾及展望，申万宏源研究 资料来源：造纸信息溶解浆市场回顾及展望，申万宏源研究 0204060800180200FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24E资本开支亿元30%35%40%45%50%55%0200400600800020172018

106、20022玖龙纸业太阳纸业山鹰国际理文造纸四家企业占比（右）万吨纤维素醚用溶解浆,70其他用途,60中国纤维素纤维用溶解浆,360海外纤维素纤维用溶解浆,60纤维素用溶解浆,420万吨0%20%40%60%80%100%0500300350400200022国内溶解浆产量溶解浆进口量进口依存度（右）万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共62页 简单金融 成就梦想 图 53：溶解浆产业链梳理 资料来源：卓创资讯，纸业联讯，华经产业研究院，申万宏源研究 复盘过去溶解浆产业链相关

107、产品的价格波动，短期溶解浆与化学浆价格相关性最高，而黏胶短纤价格受到棉花等替代产品价格影响较大，因此溶解浆和黏胶短纤之间的价差存在波动；但由于溶解浆是黏胶短纤最主要的原材料，中长期价差趋于回归，并决定整个产业链的价格相关性。溶解浆价格与黏胶短纤高度正相关，预计溶解浆占到黏胶短纤总成本的 55%左右。根据造纸信息，1 吨黏胶短纤用 1.05 吨溶解浆，这也导致溶解浆和黏胶短纤的价格存在较高正相关性，按照历史的价格计算，2012 年以来溶解浆价格平均为黏胶短纤的 55%左右。短期存在价格分歧，一是来源于上游的木浆价格波动，考虑到溶解浆和化学浆的灵活转产，两者价格存在一定协同性；二是来源于产业链传导

108、的时滞，黏胶短纤受到下游服装需求或者棉花大宗产品价格波动的影响，导致价格波动时，传导到溶解浆存在一定时滞。中长期由于原料结构影响，价格比例关系会趋于回归。图 54：2012 年以来溶解浆/黏胶短纤价格比例均值55%图 55：近期国际浆价反弹，对溶解浆价格形成有力支撑，导致溶解浆与黏胶短纤价差有所扩大 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feb-12Oct-12Jun-13Feb-14Oct-14Jun-15Feb-16Oct-16Jun-17Feb-18Oct-18Jun-19Feb-20Oct-20Jun-2

109、1Feb-22Oct-22Jun-23溶解浆/黏胶短纤55%-2500-2000-1500-0000000200002120222023价差（右）黏胶短纤溶解浆元/吨元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共62页 简单金融 成就梦想 棉花、黏胶短纤、涤纶短纤为纺织纱线主要原料，存在替代关系，价格具备协同。涤纶为人工纤维，价格偏低端；棉花、黏胶短纤产品定位较为类似。棉花用于棉纱纺织，黏胶短纤用于人棉纱纺织，混纺纱会同时使用棉

110、花和黏胶短纤作为原料。从历史价格来看，棉花价格波动性更大，主要是棉花、棉纱可在期货市场进行交易，存在一定金融属性，但若棉花价格持续高位，则会带动产业链纺纱加大黏胶短纤用量、或人棉纱织机开工率提升，从而拉动黏胶短纤价格提升，因此长期两者的价格存在正相关性。图 56：棉花、黏胶短纤、涤纶短纤价格短期或有分化，长期存在正相关性 资料来源：Wind，纸业联讯，申万宏源研究 短期看，棉价高位回归，黏胶价格存在向下压力；但国际浆价持续反弹，对溶解浆价格形成有力支撑。2023 年以来受供给端影响，棉价大幅大涨，棉花与黏胶短纤价差不断扩大，拉动黏胶价格向上，但受新棉上市及需求疲软影响，10 月以来棉价与黏胶价

111、格均出现一定回调。但随着本轮国际木浆价格反弹，针叶浆银星/阔叶浆明星价格回归至历史中枢，且 2024 年 1 月报价持平或环比提升，考虑溶解浆和化学浆之间的相互转产，预计后续对溶解浆价格形成有力支撑。图 57：10 月以来棉价及黏胶短纤价格出现回调 图 58：浆价反弹有望支撑溶解浆价格 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，卓创资讯，申万宏源研究 004000500060007000800005000000025000黏胶短纤涤纶短纤棉花布阔（右）元/吨元/吨价格分化棉价大涨：宏观放水、商品牛市、消费复苏、新棉抢收、北半球新棉上市进度

112、滞后等多重因素共振浆价持续下跌棉价大跌：国内疫情、出口订单转移、企业经营恶化、化纤替代加大、新疆棉进口禁令升级-000600080005000000025000200002120222023价差（右）黏胶短纤棉花元/吨元/吨02004006008000040006000800010000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan

113、-22Jul-22Jan-23Jul-23溶解浆内盘针叶浆银星阔叶浆明星元/吨美元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共62页 简单金融 成就梦想 长期供需来看，棉花种植面积下降带动持续替代需求；溶解浆后续无新增产能规划，且存量产能长期停产或转产，难以造成直接供给冲击，因此溶解浆长期供需较为平衡。需求端：看好后续棉价走势，带来黏胶短纤和溶解浆需求替代。2023 年以来棉花价格持续上涨，主要来源于棉花播种面积的下降，新疆部分棉区迎来降雨天气，部分棉区受灾并需重播。中长期来看，国内棉花库销比处于低位，接近上一轮景气行情启动时的水平。短期来看，棉花价格有所上涨，下游

114、混纺企业可能会减少棉花的采购，增加黏胶短纤的采购，需求端会出现结构性转换；中长期来看，棉花产量将继续下降，纯棉纱相应也会下滑，势必需要与之手感接近的纤维作为替代，而人棉纱的替代效应或逐渐凸显。图 59：棉花种植面积持续下降 图 60：国内棉花库存消费比处于历史低位 资料来源：Wind，中国农业信息网，申万宏源研究 资料来源：Wind，美国农业部，申万宏源研究 供给端：溶解浆新增供给有限，存量产能陆续退出，后续供需相对平衡。棉溶解浆产线基本已退出市场。从供给端来看，近些年我国棉花产量逐年递减，同时，棉籽被开发成动物饲料，双重原因造成棉短绒产量逐年减少。另外，棉短绒在精制棉等领域应用日益广泛，导致

115、用于棉溶解浆生产的棉短绒量比较有限。2015 年以后，环保政策越来越严格，棉溶解浆生产过程会产生大量废水和污泥，无法有效处理和处理过程成本较高等原因使棉溶解浆生产受困，故 2018 年下半年生态环保部进行“环保回头看”监督后，棉溶解浆产能关停较多。从需求端来看，国内黏胶短纤规模化增加后，其对原料的使用标准有所提高，白度、强度等指标制约了棉溶解浆与纸改浆的使用。2022 年中国溶解浆产量约42.5 万吨，其中木溶解浆达到 35 万吨，已成为主要溶解浆来源。全球新增产能有限，国内溶解浆产线或永久退出。2022 年以来仅 Celulose 投产 50万吨溶解浆产能，且后续全球无溶解浆新增产能规划。国

116、内溶解浆产能虽有 260 万吨，但由于 2021-2022 年造纸浆价格高位，多数企业以造纸浆生产为主，仅太阳纸业、湖南骏泰两家正常生产溶解浆。国内由于缺乏木材资源禀赋，溶解浆生产成本较高，溶解浆转产造纸浆企业，由于下游客户结构差异，后续难以重新进入供应链，我们认为这部分产能或将永久退出。综合供需来看，我们认为后续溶解浆产能利用率有望迎来改善。2,6002,8003,0003,2003,4003,600Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23棉花播种面积预测（千公顷）

117、0%30%60%90%120%150%180%中国全球 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共62页 简单金融 成就梦想 3.公司：林浆纸一体战略定位领先，精益管理久久为功，攻守兼备的辉煌太阳 复盘公司历史股价表现，兼具周期弹性、经营韧性和长期成长性。1）从周期弹性和经营韧性来看，公司在 2016 年供给侧改革以及 2020 年全球流动性宽松的两轮行情中，股价最大上涨幅度分别为 209.7%/248.8%，相较于同行晨鸣纸业两轮股价涨幅分别为 254.8%/166.8%，山鹰国际分别为 146.6%/45.4%，玖龙纸业分别为337.2%/157.4%。公司充分享受

118、行业景气度向上改善带来的周期弹性，同时随着竞争优势不断强化，市场认可度提升，2020-2021 年这轮行情中弹性强于行业。2021 年下半年以来行业需求走弱，2021 年 11 月以来浆价持续提涨至高位，造纸企业盈利压缩，同时箱板瓦楞纸需求与经济相关性高，持续低迷，但公司凭借原料及生产管理优势，盈利表现相对稳定，股价在行业景气下行期体现出韧性。2）从长期成长性来看，截至 2023 年 12 月 26 日，公司收盘价为 11.89 元/股，为 2009年初的 8.31 倍，而晨鸣纸业/山鹰国际/玖龙纸业则分别为 1.76/1.62/2.33 倍（上述股价均为前复权）。随着公司林浆纸布局展开，以及

119、管理精细化提升，成本优势不断强化，夯实底部利润，现金流表现优异，支撑产能扩张，公司收入利润体现出长期成长性，市场也给予更高溢价。图 61：公司股价表现体现出成长周期属性 资料来源：纸业联讯，卓创资讯，Wind，申万宏源研究 从公司过去的财务指标来看，公司体现出极强的盈利稳定性，穿越周期，持续领先行业。ROE 从 2015 年以后持续保持 10%以上，2020-2022 年均值为 14.4%，较行业平均高 7.4pct，根据杜邦分析拆分来看：1）净利率：2020-2022 年公司平均净利率为 8.5%，较行业均值高 4.2pct。其中2020-2022 年平均毛利率为 17.3%，较行业均值高

120、2.7pct；2020-2022 年平均期间费用02468000400050006000700080009000双胶纸箱板纸太阳股价（右）晨鸣股价（右）山鹰股价（右）玖龙股价（右）2006-2010年除2008年受金融危机影响外，环保带动供给出清、四万亿刺激政策带来行业高景气2011-2015年供给端：前期行业高景气度导致2010-2011年新增产能逐渐落地，行业供给大幅增加需求端：2011年以来国内经济增速有所放缓2016-2018年中供给端：供给侧改革，集中度提升，龙头话语权提升，定价更具默契2018年中-2019年供给端：景气期规划的新增产能逐

121、渐释放需求端：中美贸易战、内需放缓成本端：新增木浆产能释放，浆价持续回落2020年-2021年中疫后需求复苏，全球流动性宽松2021年下半年以来终端需求走弱，浆价大幅震荡，2023年箱板瓦楞纸进口免关税进一步导致供需恶化元/吨元/股 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共62页 简单金融 成就梦想 率为 7.3%，较行业平均水平低 2.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别较行业均值低 0.3/0.4/0.5/1.2pct。图 62：公司毛利率保持行业领先 图 63：公司期间费用率逐渐降低至行业底部 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：晨鸣融资租赁毛利率较

122、高，此处未统计 资料来源：Wind，申万宏源研究 2）周转效率：2020-2022 年公司平均总资产周转率为 0.77 次，较行业均值高 0.07次。公司精益管理，提高自动化、智能化水平；员工生产管理经验丰富，生产效率领先；公司通过产能逆周期投放、缩短建设周期，降低投资额，从而提升投入产出比。3）杠杆率：2020-2022 年公司权益乘数为 2.18，较行业均值低 0.40。由于公司现金流表现稳健，公司积极推动降杠杆，资产负债率从2013年的65%降低至2022年的52%，降低 14pct，目前处于行业中位水平，为公司提供了更加灵活的融资空间。同时，公司财务费用率也从 2015 年高点的 5.

123、5%降低至 2022 年的 2.1%，有效降低公司财务负担。图 64：2013-2022 年公司资产负债率降低 14pct 图 65：公司财务费用率从 2015 年后持续降低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%太阳纸业博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业0%5%10%15%20%25%30%2000022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

124、2020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸华泰股份0%2%4%6%8%10%12%2013 201420152016 2017 2018 20192020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份山鹰国际景兴纸业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共62页 简单金融 成就梦想 表 10：公司盈利能力突出、费用管控高效，ROE 领先行业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：行业平均为太阳纸业之外的其他造纸公司均值 分纸种来看，公司主要收入来源文化纸及箱板瓦楞纸的盈利能力均处于行业领先水平。200162017

125、2002120222020-2022平均太阳纸业6.3%8.9%10.7%14.1%22.1%19.5%16.0%12.7%17.0%13.4%14.4%晨鸣纸业5.1%3.6%14.0%10.6%15.1%9.5%6.6%6.9%9.5%1.0%5.8%博汇纸业-6.1%1.3%1.0%5.0%18.8%5.1%2.6%14.7%25.5%3.3%14.5%华泰股份1.0%1.0%1.0%2.8%9.9%9.7%8.6%8.2%9.0%4.6%7.3%山鹰国际4.7%1.9%3.5%4.9%21.5%27.2%9.9%9.2%9.4%-15.0%1.2%景兴纸业0.4%

126、0.4%0.4%10.3%17.9%8.3%4.4%6.8%8.7%2.1%5.9%平均1.0%1.6%4.0%6.7%16.6%12.0%6.4%9.2%12.4%-0.8%6.9%太阳纸业16.9%20.1%23.4%21.9%26.0%23.5%22.5%19.4%17.4%15.2%17.3%晨鸣纸业18.3%19.8%26.9%30.0%33.1%31.3%28.4%23.1%23.6%14.5%20.4%博汇纸业14.4%13.2%11.9%14.6%24.0%16.0%14.6%17.1%22.9%11.6%17.2%华泰股份12.8%13.7%13.1%13.2%16.1%14

127、.7%14.1%13.9%13.2%10.0%12.4%山鹰国际16.9%16.8%18.4%16.4%23.0%23.1%19.1%16.7%12.2%7.2%12.1%景兴纸业11.8%12.5%13.0%13.9%19.9%12.6%11.0%12.8%14.9%5.3%11.0%平均14.9%15.2%16.6%17.6%23.2%19.5%17.4%16.7%17.4%9.7%14.6%太阳纸业15.9%16.7%17.6%14.0%12.1%11.6%11.5%8.4%6.4%7.0%7.3%晨鸣纸业17.8%21.0%24.0%21.4%21.5%20.2%20.9%16.8%1

128、5.4%13.8%15.3%博汇纸业16.2%14.6%13.2%11.0%10.6%11.6%12.3%9.0%8.2%9.5%8.9%华泰股份15.8%15.6%15.9%11.5%11.7%9.4%9.1%7.4%5.9%6.9%6.8%山鹰国际17.8%18.8%18.8%16.1%13.6%12.9%13.5%11.1%9.9%10.8%10.6%景兴纸业13.9%15.2%17.6%15.2%12.3%9.7%10.0%8.2%7.1%6.6%7.3%平均16.3%17.0%17.9%15.0%13.9%12.8%13.1%10.5%9.3%9.5%9.8%太阳纸业2.9%5.2%

129、7.0%8.0%11.9%10.3%9.7%9.1%9.3%7.1%8.5%晨鸣纸业3.4%2.4%10.4%9.0%12.8%8.9%5.8%6.2%6.3%1.0%4.5%博汇纸业-3.2%0.9%0.6%2.7%9.8%3.1%1.4%6.0%10.5%1.2%5.9%华泰股份0.6%0.6%0.5%1.7%5.0%4.9%4.8%5.3%5.2%2.5%4.3%山鹰国际3.2%1.4%2.1%3.0%11.6%14.1%5.8%5.6%4.7%-6.9%1.1%景兴纸业0.2%0.1%0.1%8.6%12.9%6.0%3.9%6.8%7.5%2.0%5.4%平均0.8%1.1%2.7%

130、5.0%10.4%7.4%4.3%6.0%6.8%0.0%4.3%太阳纸业2.882.802.672.422.412.342.202.212.272.072.18晨鸣纸业3.253.964.523.653.494.073.723.553.673.553.59博汇纸业4.713.042.852.692.693.603.673.202.743.493.14华泰股份2.542.622.452.221.941.781.631.681.721.691.70山鹰国际3.063.092.982.382.582.652.862.642.843.723.07景兴纸业1.741.931.901.701.581.4

131、61.251.481.411.441.45平均3.062.932.942.532.462.712.632.512.482.782.59太阳纸业0.700.650.600.720.820.780.740.630.810.880.77晨鸣纸业0.430.370.300.280.310.270.300.320.380.380.36博汇纸业0.440.500.570.640.710.520.510.720.830.860.80华泰股份0.580.550.570.700.941.040.970.860.960.960.93山鹰国际0.510.420.530.630.740.780.590.570.680

132、.650.63景兴纸业0.580.530.510.650.890.940.870.750.820.780.78平均0.510.470.500.580.720.710.650.650.730.730.70总资产周转率权益乘数销售净利率ROE期间费用率毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共62页 简单金融 成就梦想 1）文化纸：公司因广西基地文化纸产能有限，因此部分化学浆外售，而其他同行木浆均自用，若假设该部分化学浆全部用于文化纸生产，即化学浆毛利冲抵文化纸成本，据此测算，公司 2022 年文化纸毛利率达到 19.6%，较行业另外四家的平均毛利率高 9.3pct

133、，成本优势显著。由于公司盈利能力持续领先行业，因此扩产节奏更为稳健，带动公司文化纸市占率持续提升，考虑到铜版纸市场格局相对稳定，单看双胶纸，2021 年公司在双胶纸领域的产量口径市占率达到 9.2%，较 2015 年提升 4.6pct。2）箱板瓦楞纸：公司为箱板瓦楞纸后进入者，早期不具备规模及原材料优势（无外废配额），随着公司海外基地和替代浆产能陆续投产，规模优势逐渐释放，公司盈利能力逐渐提升至行业前列。2022 年/2023H1 公司箱板瓦楞纸毛利率分别为 10.2%/12.2%，较行业另外四家公司均值高 3.8/6.7pct。图 66：2022 年公司调整后的文化纸毛利较行业高19.6pc

134、t，持续领跑行业 图 67：2022 年/2023H1 公司箱板瓦楞纸毛利率分别较行业高 3.8/6.7pct 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司文化纸毛利率；博汇无 2023H1 数据 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司箱板瓦楞纸毛利率（玖龙、理文为港股，因此选择两家公司的整体毛利率作为对比）对比同行，公司盈利表现领先，直观来源于：1）多元化品类延伸，新品类不仅打开增长天花板，同时有望熨平单品类经营存在的行业景气波动；2）产业链一体化打造原料优势，前瞻布局老挝、广西基地，随着浆线的投产，文化纸、箱板纸产品结构和成本优势得到提升，避免浆价波动及禁废后箱板纸优

135、质原料短缺对盈利的影响；同时老挝基地前瞻布局林地，国内纸企浆纸一体化趋势下，木片资源战略价值凸显；3）区域优势及自备电厂降低能源成本，山东本部靠近兖矿，具备煤炭采购优势，自建电厂实现热电联产，同时公司积极布局生物质发电和碱回收，提升能源利用效率；4）产能逆势投放及生产管理效率领先，降低折旧及其他制造费用，产能投放具备前瞻性，享受行业景气度改善红利，叠加成本优势保障行业低景气度时的开工率，有效摊薄折旧成本；同时由于设备逆周期采购降低设备成本、员工效率领先缩短建设周期，单吨资本开支明显低于行业。究其本质，公司的优势更多是管理软实力的体现，管理层眼光前瞻、坚定，无论是横向的产品扩张，还是纵向从纸到浆

136、、林环节的延伸，以及行业景气低点的逆势产能投放，无不体现公司的前瞻战略眼光；同时全新产品、产业链环节的拓展，也是公司勇气和敢于创新的表现，管理层具备国际化视野，2008 年就开始思考海外基地布局；同时相较于行业-5%0%5%10%15%20%25%30%35%太阳纸业晨鸣博汇华泰0%5%10%15%20%25%30%35%太阳玖龙理文山鹰景兴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共62页 简单金融 成就梦想 其他公司跨领域扩张，公司坚定造纸主业，在自身能力圈内砥砺前行，生产管理效率和成本优势不断强化。3.1 原材料：布局老挝、广西基地，打造林浆纸一体化优势 3.1.

137、1 老挝、广西基地区位优势显著，林浆纸一体化布局领先 老挝基地：林浆纸一体化布局，产业链从浆延伸至林，进一步强化资源掌控。公司自 2008 年起开始布局老挝基地。公司从 2008 年开始进驻老挝，并于 2009 年11 月与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展合同，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林浆纸一体化”项目，目前 80 万吨箱板纸、30 万吨溶解浆及 40 万吨废纸浆线已进入稳定运转状态。此外公司逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1-1.2 万公顷左右的种植计划，不断提升产业链完善度。图 68：老挝林浆纸一体化项目持续推进 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 老挝基地地

138、理位置优势明显。1）自然条件优越。老挝地属热带、亚热带季风气候，5月至 10 月为雨季，11 月至次年 4 月为旱季，年平均气温约 26。全境雨量充沛、热量充足，2020 年森林覆盖率达到 71.9%，领先于东南亚其他主要国家，适合林业发展。2）社会环境良好。老挝政局稳定，社会环境较好，且老挝和中国云南相邻，民风民俗、文化背景方面有一定的相近性。老挝经济以农业为主，工业基础薄弱，老挝政府调整经济结构，即农林业、工业和服务业相结合，优先发展农林业。3）土地和劳动力成本低廉。老挝的土地可以通过签订租赁特许协议的方式承租，且价格相对低廉。同时，老挝的劳动力价格在全亚洲也处于较低水平。4）地缘优势独特

139、。老挝是一个与五国接壤的内陆国。近年来，老挝政府提出变“陆锁国”为“陆联国”，积极响应“一带一路”倡议，中老铁路目前已开通运营。另外老挝水运、陆运相对便利，且周围国家林木资源普遍丰富，有利于原材物料和产成品的进出口。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共62页 简单金融 成就梦想 图 69：2020 年老挝森林覆盖率超过 70%图 70：老挝劳动力成本优势显著 资料来源：世界银行，申万宏源研究 资料来源：Trading Economics 全球经济指标，申万宏源研究 海外基地建设壁垒高，需克服基建落后、文化差异、劳动力效率的问题，尤其是林地布局并非纸厂的天然能力圈，

140、纸厂在组培、育苗、造林、抚育、采伐等环节，需要较长学习期。海外基地建设具备时间和资金壁垒，林地培育与造纸生产具备较大差异，太阳纸业先发优势显著。公司在布局老挝基地初期，当地基础设施落后，公司一度曾参与到当地基建，为基地全方位赋能。自 2009 年正式启动老挝项目以来，历时 9 年，2018 年首条溶解浆才实现投产，对比造纸同行来看，玖龙、理文海外产能建设时间也在 10 年左右，构筑时间壁垒。目前国内纸厂中仅太阳在海外布局林地，林地涉及组培、育苗、造林、抚育、采伐，造纸企业布局林地需要较长学习期，太阳先发优势显著。同时由于基建投入较高，海外产能单吨资本开支明显高于国内，以太阳老挝和山东的溶解浆项

141、目为例，老挝单吨资本开支比国内高约 36%，形成资金壁垒。表 11：海外项目建设具备时间壁垒 表 12：老挝单吨资本开支明显高于国内 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：单吨 CAPEX=转固金额/产能；老挝 30 万吨化学浆转固金额包含配套项目投资，因此采取预算额计算单吨 CAPEX 国际化视野与本地化管理，增强文化沟通，提升管理效率。公司积极吸纳当地人加入到公司，实现本土化管理，并与群众合作造林，采用“3+2”模式（老挝群众提供土地和0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年森林覆盖率020000400006000080000100

142、000120000中国泰国老挝越南柬埔寨最低工资制造业工资元/人纸厂地点 产品类型项目启动时间首条产线投产时间建设时间太阳纸业老挝溶解浆2009年2018年9年玖龙纸业越南包装纸2008年2017年9年理文造纸越南包装纸2007年2017年10年项目名称转固金额（亿元）实际产品产能（万吨）单吨CAPEX50万吨低克重高档牛皮箱板纸项目13箱板纸80160335万吨天然纤维素项目14溶解浆30480730万吨本色高得率生物质纤维项目3本色浆30114680万吨高档轻型纸项目25箱板纸803171老挝30万吨化学浆项目20溶解浆306528老挝120万吨浆纸项目34废纸浆/箱板纸1202844 公

143、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共62页 简单金融 成就梦想 劳动力，苗木、生产资料和种植技术、市场由公司负责，采伐时群众受益分成 40%）和“4+1”模式（老挝群众提供土地，劳动力、苗木、生产资料和种植技术、市场由公司负责，采伐时群众受益分成 20%），带动当地人一起发家致富。公司针对老挝员工开设“汉语言培训班”，定期组织座谈会加强专业知识培训，实现老挝和中国基地员工的有效联通，强化员工对公司的认同感。为区域经济做出重大贡献，太阳在老挝已获得当地政府和人民的充分认可和支持。太阳布局老挝基地，对当地的基建、经济发展带来巨大贡献，使用当地劳动力开展造林和工厂建设、生

144、产工作，带动当地居民脱贫致富，太阳老挝公司以高度责任感建设项目的同时，投身当地社会发展、慈善活动，与当地政府和人民建立和谐共融关系，并获得了老挝政府和群众及当地媒体的一致高度赞许。2019 年 3 月 10 日，时任老挝人民革命党中央总书记、国家主席本扬视察太阳老挝公司并给予高度评价。2023 年 8 月 16 日，公司董事长李洪信在老挝首都万象拜会老挝总理宋赛西潘敦并进行了座谈。座谈中宋赛总理对太阳纸业来老挝投资发展表示高度赞赏，对公司为老挝经济和社会发展做出的贡献给予充分肯定。图 71：2019 年 3 月，时任老挝人民革命党中央总书记、国家主席本扬视察太阳纸业老挝公司 图 72：2023

145、 年 8 月，公司董事长李洪信与老挝总理宋赛西潘敦进行座谈 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官方公众号，申万宏源研究 太阳老挝基地税率低于国内。根据公司与老挝政府签订的林浆纸一体化项目发展合同中约定的投资方面的政策优惠，经老挝沙湾拿吉省税务厅批准，自 2019 年 1 月 1 日起，太阳纸业控股老挝有限责任公司开始享受 7 年免除利润税的政策，之后则以 10%的税率上缴利润税；此外根据公司与老挝政府签订的特许权经营协议及补充协议中约定的投资方面的政策优惠，经老挝沙湾拿吉省税务厅批准，太阳纸业沙湾有限公司自 2020 年 1 月 1 日起，开始享受 8 年免除利润税的政策，之后则

146、以 8%的税率上缴利润税。老挝所得税率相较于国内 15-25%的水平，具备明显优势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共62页 简单金融 成就梦想 表 13：太阳老挝基地享受当地政府给予的税收优惠 资料来源：公司公告，申万宏源研究 老挝林地、浆线布局建立资源壁垒，布局未来。1）降低木片成本，相较于外采，自产具备明显成本优势，同时湿木片对运距极为敏感，公司采取配套浆线的方式，有效降低运输费用；2）平抑成本波动，自有林地木片成本较为稳定，外采木片成本波动较大，但小于木浆，因此从成本稳定性的维度考虑，自建林地外采木片用于自建浆线外采木浆，林地进入轮伐期后，公司可根据木片

147、市场价格，灵活调整砍伐周期；3）长期看，全球木片供应紧张，上游林地资源战略价值凸显：近年来国内外浆线布局较多，对木片需求大幅增加（如2020 年以来智利木片出口中国量持续减少，主要系当地木浆新增产能较多），以及环保导致森林保护政策趋严，制浆用木片供应减少（如澳大利亚 2009 年停止了制浆材种植），导致出口中国阔叶木片出现下滑趋势(2016-2022 年智利/澳大利亚木片出口中国量复合增速为-2.3%/-2.6%，2023M1-11 分别同比下滑 17.8%/30.9%)，且进口均价不断提升。图 73：木浆价格波动明显大于木片 图 74：2020-2022 年中国阔叶木片合计进口国分布 资料来

148、源：海关总署，申万宏源研究 注：价差=阔叶浆进口均价-阔叶木片进口均价*2 资料来源：海关总署，申万宏源研究 纳税主体名称（单位：亿元）2022年收入 2022年利润 2022年净利率所得税税率山东太阳纸业股份有限公司146.208.145.6%25%太阳纸业有限公司-25%兖州天章纸业有限公司63.885.959.3%15%山东太阳生活用纸有限公司-15%山东太阳宏河纸业有限公司118.342.512.1%25%广西太阳纸业有限公司68.769.1213.3%9%南宁太阳纸业有限公司-25%太阳纸业控股老挝有限责任公司58.596.4611.0%2019-2025年免税，此后为10%太阳纸业

149、沙湾有限公司-2020-2027年免税，此后为8%0050002004006008001000Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23价差（右）阔叶木片进口均价阔叶浆进口均价美元/吨美元/吨澳大利亚,18.0%越南,59.8%泰国,6.0%巴西,4.2%智利,5.6%其他,6.5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共62页 简单金融 成就梦想 图 75：进口木片均价趋势性上行 图 76：智利和澳大利亚阔叶木片出口中国

150、量整体呈现下滑趋势 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 老挝木片资源优势明显，溶解浆成本已位于全球最低曲线，市场竞争力充足。老挝地区因气候适宜，靠近木片产区、和国内运距更短等原因，性价比优势显著。目前国内从老挝进口的溶解浆主要由太阳老挝基地供应，因太阳在老挝布局林地，可以供应溶解浆生产所需部分木片，成本端更具优势。2023 年 1-11 月国内从老挝进口溶解浆量 32.11 万吨，进口量占比 8.9%，进口均价 868 美元/吨，明显低于进口量最大的两个国家印尼及巴西的价格（印尼为 919 美元/吨、巴西为 1022 美元/吨），老挝溶解浆进口均价已经位于全球主

151、要产区最低水平，市场竞争力充足。根据太阳纸业 2023 年 10 月的公开交流纪要，截至目前，老挝基地林地种植面积达到 6 万公顷，轮伐面积在 5 万公顷左右，后续将实现每年新增 1-1.2 万公顷左右的种植计划，考虑木片运输成本较高，优先供应老挝溶解浆线，随着林地木片供应量持续增加，公司溶解浆盈利有望不断提升。图 77：2023 年 1-11 月国内溶解浆进口国分布 图 78：老挝溶解浆成本已处于全球主要产区最低水平 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 注：选取 2023 年 1-11 月溶解浆进口量最大的 6 个国家进行价格比较；X 轴为进口量，Y 轴为进口

152、均价 广西基地：相较山东基地更具木材资源禀赋，主要辐射南方地区。广西木材资源丰富，具备木片成本优势。依托于老挝基地的建设经验，公司快速落地第三大基地广西基地，自 2019 年 10 月北海基地开工以来，公司连续建设北海、南宁基地，0220240260280泰国越南巴西智利澳大利亚美元/吨-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%智利澳大利亚印度尼西亚32.0%巴西19.6%老挝8.9%南非8.2%美国6.7%智利5.2%其他国家19.4%800850900950000500300进口

153、均价，美元/吨进口量，万吨老挝868南非906印尼919巴西1022美国1208智利914 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共62页 简单金融 成就梦想 最新已落地 382 万吨纸、170 万吨浆产能。广西是国内木材的主产区，2021 年木材产量达到 3905 万平，占全国木材产量的 33.7%，其中桉木为主要树种和木材供应源，2021 年广西乔木种植面积中桉树占比 27.2%，为造纸提供了充足的原材料供应。根据太阳纸业国内木片部公众号披露的挂牌采购价格，广西桉木采购价格持续低于山东杨木采购价格，按数据可得的 2022 年 10 月到 2023 年 4 月计算，

154、差额均值为 222 元/绝干吨，广西木片成本优势显著。图 79：太阳广西桉木采购价格持续低于山东杨木采购价格 图 80：广西基地已落地 382 万吨纸、170 万吨浆产能 资料来源：太阳纸业国内木片部公众号，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 81：2021 年广西木材产量占全国的 33.7%图82：2021年广西乔木种植面积中桉树占比27.2%资料来源：国家统计局，智研咨询，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 3.1.2 积极布局浆线产能，构筑文化纸及箱板纸原料壁垒 文化纸：主要原材料木浆为全球定价、依赖进口的大宗商品，波动较大；公司积极布局木浆产线，平抑成本波

155、动，强化盈利稳定性；同时通过工艺改良，提高低成本的化机浆使用比例，从而优化文化纸原料成本；此外公司拥有 80 万吨溶解浆产能，可根据行业景气度，灵活转产化学浆，提升整体盈利能力。木浆为全球定价的大宗商品，价格端波动较大。国内由于缺乏木材资源禀赋，木浆资源进口依赖度高。目前全球头部浆厂主要集中于南美、印尼等区域，行业集中度高，根据Suzano 公告，2022 年前十大浆厂产能市占率达到 57%，其中 Suzano 为第一大浆厂，占800900001600广西桉木轴木山东杨木轴木元/绝干吨地点品种产能（万吨）编号投产时间纸机数量（台）双胶纸55PM120

156、21年9月1生活用纸12PM5/62021年10月/12月2生活用纸10PM9-122022年9-11月及2023年1月4双胶纸35PM32023年1月（搬迁）1化学浆80-2021年12月-化机浆20-2021年11月-竹浆20-2022年3月-箱板纸20PM12023年4月1箱板纸100PM2-32023年8/9月2本色浆50-2023年8月-北海南宁广西34%广东11%云南8%福建7%安徽5%湖南4%贵州4%江西3%山东3%四川3%其他18%杉树16.9%松树16.8%桉树27.2%其他阔叶39.1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共62页 简单金融 成就

157、梦想 比 16%。木浆作为大宗商品，周期属性较强，复盘历史浆价走势，全球经济周期波动、造纸供给侧改革、新增产能投放、主产地供给扰动等因素，均会对浆价产生较大影响。因此，对于国内浆纸系企业而言，如果没有自产浆线，盈利受浆价周期影响较大。图 83：浆价扰动因素多，历史波动较大 资料来源：Wind，纸业联讯，卓创资讯，申万宏源研究 注：为便于右轴比较，大宗商品指数在原始值基础上*6 图 84：2022 年进口木浆占比 51.7%图 85：全球木浆供给集中度高 资料来源：中国造纸协会，申万宏源研究 资料来源：Suzano 公告，申万宏源研究 公司布局化机浆、化学浆原材料产能，平抑成本波动，强化盈利稳定

158、性。考虑到上游原材料的稀缺性和周期性，公司积极延伸产业链，布局上游浆线。截至 2023Q3 末，公司拥有 140 万吨化机浆及 110 万化学浆（含竹浆）产能。以公司化机浆产品为例，浆价上行周期，公司自产化机浆成本相对稳定，卓创化机浆均价和太阳化机浆成本之间的差额迅速扩大，2017-2018 年和 2022 年均在 1500 元/吨以上，自产木浆不仅可以使公司获取制浆环节利润，浆、纸产线配套后，也可降低浆板烘干、运输等成本，提升造纸环节盈利。此外，公司广西基地更靠近越南、澳大利亚等木片主要进口国，运距上更具优势。从海关数据来看，2022 年阔叶木片进口 50 万吨以上的省份中，广西进口成本处于

159、最低水平，仅 187.39 美元/吨，较山东地区低 34.96 美元/吨。40050060070080090000400050006000700080009000Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Aug-11Aug-12Aug-13Aug-14Aug-15Aug-16Aug-17Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22Aug-23内盘-布阔内盘-银星外盘-金鱼（右）外盘-银星（右）大宗商品指数（右）元/吨美元/吨 指数受次贷危机影响，全球经济陷入衰退美国第一轮量化宽松；中国财政4万亿托底智利大地震及芬兰罢工，全球商品

160、浆供应紧缩棉花大牛市导致针叶浆价格大幅增长全球木浆产能稳定增加，但成品纸需求增速放缓供给侧改革推动浆纸齐涨17年中国禁废导致木浆需求增长；北欧暖冬导致针叶浆减产巴西大罢工新增产能较多，叠加中美贸易摩擦，国内需求持续走弱；20H1疫情影响全球需求国内大型纸厂低位大量囤木浆，海外疫情缓和需求修复；全球流动性宽松，海运费上涨，纸浆期货带动21H2巴西新增木浆产能释放，国内消费持续走弱加拿大物流问题；UPM罢工；俄乌冲突等导致全球木浆供应收缩Arauco、UPM等新产能陆续投产海外浆厂减产，国内纸厂低位补库0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000木

161、浆消耗量木浆进口量进口木浆占比（右）万吨名称2022年末产能（百万吨）国家产能占比Suzano10.9巴西16%APP+PE+Domatar4.7印尼7%April(Bracell)4.2印尼6%CMPC3.9智利6%Arauco3.1智利4%IP3.3美国5%UPM2.6芬兰4%Stora Enso2.5芬兰4%Metsa2.4芬兰3%GP2.4美国3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共62页 简单金融 成就梦想 图 86：浆价上行期自产浆优势更为显著 图 87：广西阔叶木片进口成本处于最低水平 资料来源：公司公告，卓创资讯，申万宏源研究 注：上图数据均不含增

162、值税 资料来源：海关总署，申万宏源研究 注：上图统计 2022 年阔叶木片进口 50 万吨以上的省份情况 木浆自给率提升+加大低成本原材料使用，带动原料成本优化。前期公司木浆自给率保持在 30%左右，随着 2021 年底 20 万吨化机浆及 80 万吨化学浆投产，公司木浆自给率快速提升，2022Q1 提升至 54.2%。此外，公司通过工艺改良，在保证原纸产品质量前提下提升吨纸化机浆用量，我们假设非涂布文化纸、铜版纸及淋膜原纸使用公司自产化机浆，经测算，2022Q1 吨纸化机浆用量为 0.23 吨，而 2013 年时仅 0.11 吨，随着低成本的化机浆用量占比提升，进一步带动公司原料成本降低。图

163、 88：2022 年以来木浆自给率大幅提升 图 89：公司加大低成本的化机浆使用比例 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：木浆自给率=1-木浆采购量/（木浆采购量+化机浆自用量+化学浆自用量）；化学浆均为自用，化机浆产量-销量等于自用 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：吨纸用量=化机浆自用量/（非涂布文化纸+铜版纸+淋膜原纸产量）此外，公司拥有 80 万吨溶解浆产能，具备灵活转产化学浆的能力，可根据市场景气度，选择生产的浆种，从而提升公司整体盈利能力。公司溶解浆实际产能居国内第一，为国内溶解浆最主要供应商。公司目前拥有 3 条溶解浆生产线，分别位于邹城、兖州、老挝（对应 30、20、30

164、 万吨），合计 80 万吨产能，位列全国第一。截至 2022 年末，国内虽有 260 万吨设计产能（不含太阳老挝 30 万吨），但实际晨鸣纸业 30 万吨及亚太森博 120 万吨均未生产溶解浆，实际产能仅 110 万吨，且多数小厂也转产造纸浆，仅公司和湖南骏泰正常生产。2021年太阳溶解浆产量53.63万吨，00400050002002Q1太阳-化机浆售价太阳-化机浆成本卓创-化机浆均价元/吨020020200300400500600700800900山东海南江苏广西广东湖北进口量进口

165、均价(右）美元/吨万吨0%10%20%30%40%50%60%木浆自给率-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30吨纸化机浆用量吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共62页 简单金融 成就梦想 考虑老挝出口中国溶解浆主要为太阳贡献，太阳溶解浆产量/（国内溶解浆产量+进口老挝溶解浆量）的比例达到 71.5%，为国内溶解浆主要供应商。表 14：2022 年国内溶解浆企业设计产能 图 90：太阳为国内溶解浆的主要生产企业 资料来源：造纸信息溶解浆市场回顾及展望，申万宏源研究 资料来源：Wind，造纸信息，申万宏源研究 依托连续蒸煮工艺，灵活转产溶解浆

166、与化学浆。公司首创溶解浆“连续蒸煮工艺”，不仅有效节约成本，同时可实现同一条生产浆线上化学浆和溶解浆的自由切换，可以根据化学浆、溶解浆赛道的景气度差异，转产盈利更好的浆种，从而提升公司整体盈利能力。通常在溶解浆价格低位时，公司会主动降低溶解浆的产能利用率，转产化学浆，用于自给原材料。此外，公司着力加强在莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等的研发工作，拓宽溶解浆应用场景。图 91：公司根据溶解浆和阔叶浆的景气度，选择灵活转产 资料来源：卓创资讯，Wind，公司公告，申万宏源研究 箱板纸：深耕原料布局，体现后发优势。公司作为行业后进入者，早期缺乏外废配额，倒逼公司布局老挝基地箱板纸及废纸

167、浆产能，或在国内研发箱板瓦楞纸配套的替代浆产品。行业全面禁废后，公司原料优势逐渐开始体现。公司为箱板瓦楞纸后进入者，产能逆势投放差异化布局，逐渐跻身行业前列。2014 年经济整体较为低迷，箱板瓦楞纸行业产能投资放缓。但公司看好电子商务和快递包装的发企业所在地产能（万吨）石砚纸业吉林延边10青山纸业福建青州10安徽华泰安徽安庆10湖南骏泰湖南怀化30晨鸣纸业湖北黄冈30太阳纸业山东兖州/邹城50亚太森博山东日照120合计2600%10%20%30%40%50%60%70%80%007020021太阳溶解浆产量太阳占（国内产量+老挝进口量）比例（右）万吨

168、20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250030003500400045005000Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22溶解浆-阔叶浆价差溶解浆产能利用率（右）元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页 共62页 简单金融 成就梦想 展势头，签约 PM31

169、-32 纸机。彼时大多数箱板瓦楞纸生产厂家主要布局在南方地区，而包装纸对运距较为敏感，这也为公司进入包装纸市场提供了有利契机，2016 年 7-8 月山东PM31-32 号机相继投产，宣告公司正式进入箱板纸行业；后续 2018 年山东 PM36-37 合计 80 万吨投产，产能进一步扩张至 160 万吨。随着公司在箱板瓦楞纸行业的生产工艺、销售渠道不断完善，以及替代浆产品研发，公司逐渐渗透到老牌纸厂重点布局的南方区域，2020 年底及 2021 年初老挝 80 万吨投产，2023 年 8-9 月广西南宁 100 万吨箱板纸投产，主要销往南方。目前公司箱板瓦楞纸产能合计达到 340 万吨，跻身箱

170、板瓦楞纸行业前列。图 92：太阳纸业箱板瓦楞纸产能布局：寻求区位差异化 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：太阳、玖龙、山鹰统计箱板瓦楞纸产能，理文统计包装纸产能 图 93：2015 年行业情绪极为悲观，产能出现负增长 图 94：2014-2015 年行业景气度处于谷底，太阳逆势切入箱板瓦楞纸赛道 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：玖龙纸业公告，申万宏源研究 注：上图为玖龙各财年表现，2016FY 对应 2015H2+2016H1 缺乏外废配额，倒逼公司布局老挝基地、研发替代浆产品。公司由于较晚进入箱板瓦楞纸行业，并未分配到外废进口配额，为保障高端箱板纸生产，公司积极采取应对措施

171、：布局老挝基地，投产 80 万吨箱板纸产能，直接使用美废，或使用配套 15 万吨本色浆（正-0200250300箱板纸新增产能瓦楞纸新增产能万吨-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYROE（摊薄)销售净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第47页 共62页 简单金融 成就梦想 在建设中）生产箱

172、板纸，再将原纸进口到国内，以及投产 40 万吨废纸浆，将美废抄造成废纸浆板后运往山东基地，用于箱板纸生产；积极开发替代浆产品，目前山东邹城基地配套 10 万吨木屑浆、40 万吨半化学浆和 20 万吨本色浆；广西南宁基地配套 50 万吨本色浆。表 15：公司箱板纸产能布局及配套优质纤维情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 禁废初期传统箱板瓦楞纸大厂盈利大幅提升，公司作为新进入者受损严重。2016 年以来行业受供给侧改革驱动，行业迎来景气度向上周期。2017 年开始逐步限制外废进口配额后，导致国废价格上行、美废价格大幅回落，2017 年 12 月下旬发布 2018 年首批进口配额，较 2017

173、年第一批大幅减少，行业情绪悲观，叠加去库，2018 年初国废和外废价差、高端和低端纸价差进一步拉大。由于玖龙、理文、山鹰等纸厂获取大部分进口配额，可以使用进口美废生产高端箱板纸，而太阳、景兴等转向国废原材料，2018 年盈利受损严重，2018 年太阳/景兴箱板纸毛利率分别同比降 8.8/8.9pct。替代浆、老挝基地投产后，公司箱板纸盈利逐渐回升，目前已处于行业领先水平。10万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线于 2018 年 4 月和 8 月竣工投产，2019 年进入稳定生产期，20 万吨本色浆于 2020Q1 进入试产阶段；老挝 40 万吨废纸浆 2019 年 6月投产，80 万吨

174、箱板纸于 2020 年底及 2021 年初投产。随着替代浆和老挝基地的投产，公司箱板瓦楞纸盈利从 2018 年的行业底部，逐渐向上攀升，2022 年/2023H1 毛利率分别为 10.2%/12.2%，其余四家公司 2022/2023H1 平均毛利率分别为 6.4%/5.5%，太阳分别高 3.8/6.7pct。图 95：供给侧改革导致纸企数量大幅下降 图 96：外废配额主要分配给老牌箱板瓦楞纸厂 资料来源：中国造纸协会，申万宏源研究 资料来源：中国固废化学品管理网，申万宏源研究 基地纸机编号产能（万吨）投产时间配套原料PM31-32802016年7-8月PM36-37802018年6/9月广西

175、南宁PM2-31002023年8-9月50万吨本色浆老挝1-2号机802020年12月/2021年1月配套15万吨本色浆，或直接使用美废10万吨木屑浆、40万吨半化学浆、20万吨本色浆、40万吨老挝废纸浆山东邹城2000220024002600280030003200规模以上造纸生产企业家050002500300020020玖龙理文山鹰其他万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第48页 共62页 简单金融 成就梦想 图 97：2018 年国废和美废价差达到顶点，依赖国废企业盈利受损严重 图 98：禁废后短期太阳箱板纸盈利受损严重

176、，后期优势逐渐显现 资料来源：纸业联讯，卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为各公司箱板瓦楞纸毛利率（玖龙、理文为港股，因此选择两家公司的整体毛利率作为对比）图 99：2021 年公司箱瓦纸销售均价已领先行业 图 100：公司箱板瓦楞纸单吨毛利跻身行业前列 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：太阳纸业 2022 年销量未披露，故无 2022 年数据，下同 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：玖龙、理文将整体毛利率作为箱瓦纸毛利率的近似估计 3.2 能源成本：靠近兖矿具备采购优势，自备电厂热电联产 能源成本：自建电厂实现热电联产，布局碱回收提升能源利用效率

177、。公司山东本部靠近兖州煤矿，坑口电厂采购成本优势显著；三大基地均配备热电联产项目，提高能源使用效率。此外公司积极探索生物质发电、碱回收等新型节能方式，制浆过程中抽提出蒸煮后的黑液，经冷却后送往碱回收车间回收化学药品，并将木质素、废渣等用于生物质发电。-015002000Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23玖龙-地龙价差国废-美废元/吨0%5%10%15%20%25%30%35%太阳玖龙理文山鹰景兴盈利低谷盈利领

178、先行业2000250030003500400045002001920202021太阳玖龙理文山鹰景兴元/吨02004006008006200202021太阳玖龙理文山鹰景兴元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第49页 共62页 简单金融 成就梦想 图 101：太阳山东本部靠近兖矿，采购具备一定价格优势 资料来源：各公司可转债跟踪评级报告，申万宏源研究 对比同行来看，公司能源成本优势显著：1）文化纸方面，2021 年公司非涂布文化纸中能源成本占比仅 8.2%，2015-2021 年公司非涂布文化纸平均能源

179、成本占比为 6.9%，较同样拥有自备电厂的晨鸣纸业低 1.4pct，主要为公司更高的生产管理效率。若对比无自备电厂的博汇纸业、华泰股份，能源成本优势则更为显著，2015-2021 年太阳平均单吨能源成本较博汇纸业、华泰股份的平均值低 323 元/吨。2）箱板瓦楞纸方面，由于玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际无对应能源成本拆分，我们对比无自备电厂的景兴纸业来看，2016-2021 年太阳箱板瓦楞纸单吨能源成本平均为 252 元/吨，较景兴纸业低 119 元/吨，2016-2021 年公司箱板瓦楞纸平均能源成本占比 7.2%，较景兴低 3.7pct。图 102：2015-2021 年公司非涂布文化纸平均

180、能源成本占比较行业其他公司低 5.3pct 图 103：2015-2021 年公司非涂布单吨能源成本较行业其他公司平均低 234 元/吨 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：图中为各公司对应纸种的能源成本占比 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：图中为各公司对应纸种的单吨能源成本 005006007008009008201920202021太阳煤炭采购均价山鹰煤炭采购均价元/吨0%5%10%15%20%25%200021太阳-非涂布晨鸣-机制纸博汇-文化纸华泰-文化纸0200400600800100

181、06200202021太阳-非涂布晨鸣-机制纸博汇-文化纸华泰-文化纸元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第50页 共62页 简单金融 成就梦想 图 104：2016-2021 年公司箱板瓦楞纸平均能源成本占比较景兴低 3.7pct 图 105：2016-2021 年公司箱板瓦楞纸平均单吨能源成本较景兴低 119 元/吨 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：图中为各公司对应纸种的能源成本占比；玖龙、理文、山鹰无对应拆分，不可比，下同 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：图中为各公司对应纸种的单吨能源成本 3.3 折旧

182、及制造费用：前瞻战略布局，生产管理高效 公司战略布局前瞻，产能逆势投放。得益于公司良好的财务表现，即使在行业低谷期公司现金流仍相对稳定，保障产能扩张。复盘公司的产能投放节奏，区别于行业的顺周期投放，公司更多在行业低景气度时进行产能布局，并在行业景气改善时释放产能，充分受益景气度回升红利。例如公司新进入箱板瓦楞纸赛道时，行业正经历 2012-2015 年的长期低迷，2016 年公司投产 80 万吨箱板纸后，正好经历供给侧改革带来的行业整合机遇；2020 年底、2021 年初投产 80 万吨箱板纸遇上全球流动性宽松拉动的大宗牛市，行业景气改善保障公司新产能快速爬坡，度过前期盈利较差的工艺学习期。图

183、 106：逆势产能扩张，充分受益行业景气改善 资料来源：卓创资讯，纸业联讯，公司公告，申万宏源研究 产能利用率持续高位+低资本开支，降低单吨折旧及制造费用。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021太阳-箱板瓦楞纸景兴-原纸05003003504004502001920202021太阳-箱板瓦楞纸景兴-原纸元/吨04500550065007500400045005000550060006500700075008000双胶纸阔叶浆箱板纸（右）瓦楞纸（右）元/吨元/吨2015.093

184、0万吨双胶纸PM292020.1155万吨双胶纸PM39（北海）2016.07/0880万吨箱板纸PM31-322018.0640万吨箱板纸PM36&老挝30万吨溶解浆2018.0940万吨箱板纸PM372020.12/2021.0180万吨箱板纸PM1-2(老挝）2023.08-09100吨箱板纸PM2-3(南宁）2016.0130万吨溶解浆2021.1280万吨化学浆(北海）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第51页 共62页 简单金融 成就梦想 公司产能利用率持续保持高位，降低吨纸折扣成本。公司顺势而为的产能扩张、以及持续领先的成本优势，使得公司能够在行业景气改善时释

185、放产能，保障产能利用率持续高位，此外当后续行业景气度回落时，由于公司成本优势显著，仍能保持高产能利用率，摊薄折旧。公司文化纸产能利用率基本保持在 90%以上，箱板瓦楞纸在投产次年基本追平甚至领先玖龙、理文等纸厂（投产当年实际产能受生产月数影响，此处产能利用率计算使用年底产能统计），最大化发挥纸厂效能，降低吨纸折旧成本。图 107：太阳纸业文化纸产能利用率持续领先行业 图 108：太阳纸业在箱板瓦楞纸新产能投产的次年，产能利用率快速爬坡 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：图中为各公司文化纸产能利用率 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：图中为各公司箱板瓦楞纸产能利用率：理文为包装纸 设

186、备开支小、建设周期短，降低资本开支。由于公司的设备采购常发生在行业低谷期，通常采购价格存在一定优惠。同时公司善于将自身技术优势和引进技术装备进行有机融合，通过技改方式优化纸机效能；建设管理高效，缩短建设周期，从而降低吨纸投资成本。从下表统计的历史项目单吨资本开支来看，公司文化纸单吨资本开支平均为 3209 元/吨，较下表统计的行业其他项目平均低 29%；箱板纸单吨资本开支平均为 2240 元/吨，较下表统计的行业其他项目平均低 32%。0%20%40%60%80%100%120%200021太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份0%20%40%60%80%

187、100%120%200021太阳纸业玖龙纸业理文造纸 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第52页 共62页 简单金融 成就梦想 表 16：太阳纸业资本开支明显低于行业 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：资本开支以转固金额计算，若未完全转固，则以项目预算额计算，上表为不完全统计 得益于高产能利用率、低资本开支以及生产管理效率领先，公司单吨折旧及其他制造费用处于行业较低水平。1）非涂布文化纸，2015-2021 年公司非涂布文化纸折旧及其他制造费用为 197 元/吨，较行业另外三家企业平均低 130 元/吨，2015-2021

188、年公司单吨相关费用占单吨售价比例为 3.9%，较行业平均低 2.9pct；2）箱板瓦楞纸，由于景兴在 2020年后将运输成本计入其他制造费用，为可比，太阳同样考虑单吨运输成本，2016-2021 年太阳单吨折旧+制造费用+运输费为 173 元/吨，较景兴纸业低 215 元/吨，2016-2021 年公司单吨相关费用占单吨售价比例为 5.0%，较景兴纸业低 6.5pct。公司名称项目名称实际生产纸种 实际产能（万吨）投产时间单吨资本开支（元/吨）华茂热敏纸工程双胶纸352010年2692高松厚度纯质纸项目铜版纸302011年596630万吨轻型纸改扩建项目双胶纸302015年2729高档特种纸项

189、目双胶纸202018年184139号机特色文化用纸项目45万吨双胶纸452020年2978广西北海一期文化用纸项目双胶纸552021年29843209吉林晨鸣18万吨轻涂纸双胶纸182007年4646年产 80 万吨高档低定量铜版纸项目铜版纸802011年391418万吨纸杯原纸项目（湛江晨鸣）双胶纸202014年317219万吨高级文化纸项目（湛江晨鸣）双胶纸192015年640851万吨高档文化纸项目（美伦）双胶纸512019年4157新闻纸机改文化纸机及配套浆线改造50万吨双胶纸502019年3223山东50万吨瓦楞纸项目双胶纸302019年518845万吨高档信息纸项目/静电复印纸双胶

190、纸452022年5392华泰股份 45万吨铜版纸项目铜版纸452011年5776450750万吨低克重高档牛皮箱板纸项目箱板纸802016年160380万吨高档轻型纸项目箱板纸802018年3171南宁100万吨包装用纸项目箱板纸1002023年2005224045万吨再生环保绿色包装用纸项目箱板纸452007年225620万吨白面牛卡项目及5万吨技术改造箱板纸252010年3128年产45万吨挂面箱板纸箱板纸452015年2939年产35万吨挂面箱板纸箱板纸352015年4636浙江山鹰77万吨项目箱板纸1002023年4380广东山东100万吨箱板纸扩建项目箱板纸1002022年24663

191、311太阳纸业太阳纸业文化纸平均单吨资本开支晨鸣纸业博汇纸业行业其他公司文化纸平均单吨资本开支太阳纸业箱板纸平均单吨资本开支行业其他公司箱板纸平均单吨资本开支太阳纸业景兴纸业山鹰国际 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第53页 共62页 简单金融 成就梦想 图 109：2015-2021 年公司非涂布文化纸单吨折旧+其他制造成本占比较行业其他企业平均低 2.9pct 图 110：2015-2021 年公司非涂布文化纸单吨折旧+其他制造成本较行业其他企业平均低 130 元/吨 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 图 111：2016-202

192、1 年公司单吨折旧+其他制造成本+运输费占比平均比景兴低 6.5pct 图 112：2016-2021 年公司单吨折旧+其他制造成本+运输费平均比景兴低 215 元/吨 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 3.4 资本开支放缓，分红率存提升预期 公司前期为产能高速扩张期，分红率偏低。造纸为重资产行业，资产折旧占比较高，净现比通常远大于 1。以太阳纸业为例，2013-2022 年累计经营现金流净流入/归母净利润为 2.15，充裕现金流是潜在高分红的保障。但公司前期为巩固竞争优势，资本开支较大(2013-2022 年公司累计经营现金流净流入 358 亿元，而同期

193、资本开支为 366 亿元)，导致年度分红率偏低（2015-2022 年均不足 20%）。目前公司已形成纵向林浆纸一体化、横向品类多元化的布局，相关资本开支较同行更为前置，未来具备分红提升预期。2022 年公司资本开支 47.12 亿元，同比下降 35.0%，2023Q1-3 资本开支 40.80 亿元，低于同期经营活动现金流净额 56.41 亿元，资本开支趋缓，有助于公司资产结构改善和分红率提升。0%2%4%6%8%10%12%200021太阳-非涂布晨鸣-机制纸华泰-文化纸博汇-文化纸0050060020

194、0021太阳-非涂布晨鸣-机制纸华泰-文化纸博汇-文化纸元/吨0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021太阳-箱板瓦楞纸景兴-原纸005002001920202021太阳-箱板瓦楞纸景兴-原纸元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第54页 共62页 简单金融 成就梦想 图 113：公司 2013-2022 年累计十年净现比为 2.15 图 114：太阳纸业资本开支逐渐放缓 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 分红率提升预期下

195、，估值有望得到支撑。2022年公司分红5.59亿元，对应分红率19.9%，股息率 1.7%；若按照本文第四章对 2023 年盈利预测 30.93 亿元，截至 2023 年 12 月 26日，当前市值对应2023年PE为10.8倍，若维持20%分红比例，当前市值对应股息率1.8%。根据敏感性分析，若分红率提升至 30%/40%/50%，则对应股息率分别为 2.8%/3.7%/4.6%，高股息潜力为公司估值提供有力支撑。图 115：2022 年公司分红率为 19.9%图 116：2023 年太阳股息率敏感性测算 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 010203040

196、506070200002223Q1-3经营活动现金流净额归母净利润亿元007080200002223Q1-3资本开支经营活动现金流净额亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00002020212022年度分红分红率（右）亿元2023年股息率2.8%8.89.810.811.812.810%1.1%1.0%0.9%0.8%0.8%20%2.3%2.0%1.8

197、%1.7%1.6%30%3.4%3.1%2.8%2.5%2.3%40%4.5%4.1%3.7%3.4%3.1%50%5.7%5.1%4.6%4.2%3.9%2023年分红率2023年市盈率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第55页 共62页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 谋长远之势，布未来之局。无论是横向的产品扩张，还是纵向从纸到浆、林环节的延伸，以及行业景气低点的逆势产能投放，无不体现公司的前瞻战略眼光；同时全新产品、产业链环节的拓展，也是公司勇气和敢于创新的表现。随着国内纸厂逐渐布局浆纸一体化，上游木片稀缺性和公司老挝林地资源重要性凸显

198、，目前公司老挝基地林地种植面积达到 6万公顷，轮伐面积约 5 万公顷，后续将每年新增 1-1.2 万公顷种植面积，随着轮伐面积、工人种植和砍伐效率的提升，林地价值有望不断强化。此外，公司凭借持续的股权激励吸引各地优秀人才，管理层任职年限大多超过 20 年，员工凝聚力和自驱力强，精益管理助力技术工艺和生产效率提升，进一步夯实成本优势。我们对公司业务做出以下关键假设：文化纸：广西搬迁及技改产能对 2023 年销量拉动较大，假设 2023-2025 年文化纸（非涂布文化纸+铜版纸）销售量分别为 308.80/319.80/323.80 万吨，分别同比增长15.9%/3.6%/1.3%；考虑商品浆价格

199、回落，及自用浆比例提升，假设 2023-2025 年文化纸吨毛利分别为 894/977/1011 元/吨，吨净利分别为 480/515/552 元/吨（吨净利假设基于历史或财务模型预测期间费用率和所得税率，下同）。箱板瓦楞纸：南宁一期 100 万吨箱板瓦楞纸及 50 万吨本色浆于 2023Q3 投产，拉动收 入 增 长 及 产 品 结 构 升 级，假 设2023-2025年 箱 板 瓦 楞 纸 销 量 分 别 为255.75/314.00/336.00 万吨，分别同比增长 8.7%/22.8%/7.0%，考虑本色浆配套有助于产品结构升级，假设 2023-2025 年箱板瓦楞纸吨毛利分别为 53

200、1/584/610 元/吨，吨净利分别为 214/238/258 元/吨。木片：短期优先供应老挝溶解浆线，不仅贡献木片生产环节利润，且由于溶解浆木片用量较大，木片通常为湿木片运输，相较于烘干运输的浆板，木片、浆线就地配套可大幅节省运输费用。溶解浆：2023 年溶解浆价格下滑幅度较大，公司部分溶解浆线转产化学浆，预计2023-2025 年销量分别为 61.00/68.50/71.00 万吨，分别同比变动-3.9%/+12.3%/+3.6%，老挝木片优先供应溶解浆线，考虑木片贡献利润，假设 2023-2025 年溶解浆吨毛利分别为1094/1223/1418 元/吨，吨净利分别为 608/677/

201、861 元/吨。公司成本优势显著，即使在行业景气度极度低谷期，仍实现稳定盈利，过去四个季度（2022Q4-2023Q3）公司累计归母净利润 26.77 亿元，同期晨鸣纸业/博汇纸业/山鹰国际/玖龙纸业分别亏损 8.20/4.78/11.04/23.83 亿元（山鹰剔除 2022Q4 商誉减值；玖龙为港股，可比期间选择 2022H2+2023H1），体现公司稳固壁垒利润。若后续行业供需及景气度改善，利润仍有向上改善弹性。我们预计公司 2023-2025 年实现收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第56页 共62页 简单金融 成就梦想 401.97/448.96/474.9

202、8 亿元，分别同比增长 1.1%/11.7%/5.8%；维持公司 2023-2025年归母净利润预测 30.93/36.07/41.66 亿元，分别同比增长 10.1%/16.6%/15.5%。表 17：太阳纸业收入拆分表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：标蓝代表预测值；吨净利假设基于历史或财务模型预测期间费用率和所得税率 2000222023E2024E2025E营业总收入144.55188.94217.68227.63215.89319.97397.67401.97448.96474.98YOY30.7%15.2%4.6%-5.2%48.2

203、%24.3%1.1%11.7%5.8%营业总成本112.87139.76166.63176.31173.67264.10337.35338.21373.26392.27YOY23.8%19.2%5.8%-1.5%52.1%27.7%0.3%10.4%5.1%综合毛利率21.9%26.0%23.5%22.5%19.6%17.5%15.2%15.9%16.9%17.4%收入（亿元）82.08103.50112.01108.48107.18127.70140.35159.83168.16171.88YOY26.1%8.2%-3.2%-1.2%19.1%9.9%13.9%5.2%2.2%销量（万吨）1

204、86.48188.88193.23208.59225.90245.62266.48308.80319.80323.80YOY1.3%2.3%7.9%8.3%8.7%8.5%15.9%3.6%1.3%销售单价（元/吨）44025480579752004745552585308YOY24.5%5.8%-10.3%-8.8%9.6%1.3%-1.7%1.6%0.9%毛利率22.6%30.0%27.7%27.3%23.5%17.2%16.2%17.3%18.6%19.1%单吨毛利9948949771011单吨净利407859821722

205、6515552收入（亿元）5.0623.9229.7840.4942.4799.09104.89103.22131.16145.26YOY372.4%24.5%35.9%4.9%133.3%5.9%-1.6%27.1%10.8%销量（万吨）19.4166.8578.97128.02126.12238.87235.20255.75314.00336.00YOY244.4%18.1%62.1%-1.5%89.4%-1.5%8.7%22.8%7.0%销售单价（元/吨）26083578377484460403641774323YOY37.2%5.4%-16.

206、1%6.5%23.2%7.5%-9.5%3.5%3.5%毛利率21.7%19.9%11.1%18.9%16.4%15.4%10.2%13.1%14.0%14.1%单吨毛利5677638453531584610单吨净利2242838收入（亿元）26.1426.9631.6635.8721.7832.5541.7136.8641.8143.77YOY3.1%17.4%13.3%-39.3%49.5%28.1%-11.6%13.4%4.7%销量（万吨）44.0241.5252.2362.0441.4249.7963.5061.0068

207、.5071.00YOY-5.7%25.8%18.8%-33.2%20.2%27.5%-3.9%12.3%3.6%销售单价（元/吨）59386493606357869604361046165YOY9.3%-6.6%-4.6%-9.0%24.3%0.5%-8.0%1.0%1.0%毛利率18.3%21.0%20.3%12.0%-3.5%23.0%22.7%18.1%20.0%23.0%单吨毛利09412231418单吨净利3475608677861收入（亿元）2.330.270.961.5

208、033.6019.9519.4219.94YOY-88.4%254.9%56.3%2140.4%-40.6%-2.6%2.7%毛利率27.7%13.5%-11.4%-6.8%13.9%18.9%19.7%20.5%收入（亿元）9.5111.8715.6815.8317.8718.2719.9421.7624.4226.79YOY24.8%32.1%1.0%12.9%2.3%9.1%9.1%12.2%9.7%毛利率22.3%21.1%26.0%22.3%20.4%21.2%20.4%19.1%19.4%19.6%收入（亿元）6.766.968.818.748.2616.1016.7715.091

209、5.5415.86YOY3.0%26.7%-0.8%-5.6%95.0%4.2%-10.0%3.0%2.0%毛利率19.0%24.6%26.2%26.3%26.7%22.3%12.3%8.2%10.8%12.3%收入（亿元）7.297.228.198.247.868.5715.3220.2323.2126.05YOY-1.0%13.4%0.6%-4.6%9.0%78.8%32.0%14.8%12.2%毛利率14.4%15.9%14.7%15.4%26.0%7.4%9.1%12.4%14.1%14.7%收入（亿元）6.347.257.928.188.1010.7219.9520.1520.352

210、0.55YOY14.4%9.2%3.3%-1.0%32.3%86.1%1.0%1.0%1.0%毛利率34.2%22.0%10.7%27.4%44.7%24.1%22.2%18.0%18.0%18.0%收入（亿元）1.371.271.281.531.415.475.144.884.884.88YOY-7.5%1.3%19.3%-7.7%286.5%-5.9%-5.0%0.0%0.0%毛利率34.2%22.0%10.7%27.4%44.7%24.1%22.2%12.0%12.0%12.0%6、淋膜原纸7、生活用纸8、电与蒸汽9、其他业务1、文化纸3、溶解浆2、箱板瓦楞纸4、化学浆5、化机浆 公司深

211、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第57页 共62页 简单金融 成就梦想 4.2 估值分析 我们选取了大宗纸行业的另外 2 家 A 股上市公司作为太阳纸业的可比公司，包括博汇纸业、山鹰国际，上述公司在产品结构、市场地位及估值体系方面与太阳纸业较为类似，具备可比性。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 30.93/36.07/41.66 亿元，分别同比增长 10.1%/16.6%/15.5%，当前市值对应 2023-2025 年 PB 为 1.30/1.18/1.07 倍，领先于行业另外两家公司。从 PB/ROE 指标来看，2023 年其余两家公司 ROE 较低导致行

212、业平均 PB/ROE 偏高，2024 年太阳纸业的 PB/ROE 同样高于行业，这主要为太阳纸业过去的成长性、盈利稳定性持续强于行业，市场给予一定估值溢价。表 18：公司估值水平略高于行业 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：太阳纸业为申万轻工预测，其余为 Wind 一致预期 从太阳纸业过去 10 年的 PB 和 ROE 来看，两者存在高度的相关性。我们认为 PB/ROE是公司估值的合理指标，因此我们参考公司过去 10 年 PB/ROE 的均值 15.5X，作为公司PB 估值的合理参考。考虑 2023 年临近尾声，我们选择 2024 年作为估值基准，预计公司2024 年 ROE 为 12.7

213、%，按 15.5X 的 PB-ROE 历史均值，对应 PB 1.98X，目标市值 508亿元，较当前市值仍有 51.9%上升空间，因此仍维持“买入”评级。图 117：公司 PB 和 ROE 呈现高度相关性 图 118：过去 10 年太阳纸业平均 PB/ROE=15.5X 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 总市值2023/12/262023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E600966.SH 博汇纸业81.552.189.2911.891.201.060.9338.229.097.06600567.SH 山鹰国际8

214、5.391.9810.7215.050.590.560.5142.687.955.66平均0.900.810.7240.458.526.36002078.SZ 太阳纸业334.5130.9336.0741.661.301.181.0710.789.248.00PBPB/ROE公司代码公司名称归母净利润（亿元）0%5%10%15%20%25%30%012345Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22

215、Jan-23Jul-23太阳纸业PB太阳纸业ROE（右）00Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23PB/ROE最大值=51.2X最小值=7.8X平均值=15.5X 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第58页 共62页 简单金融 成就梦想 风险提示 消费需求恢复缓慢的风险。造纸行业景气度与经济相关性较高，若终端需求复苏缓慢，纸价提涨

216、难度较大，压制纸企盈利。浆价快速下行的风险。国外木浆新增产能陆续投放，对木浆供给造成一定冲击，公司木浆产能较为丰富，若浆价下行至公司木浆成本线以下，对公司盈利将造成冲击。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第59页 共62页 简单金融 成就梦想 附表 表 19：利润表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2002120222023E2024E2025E一、营业总收入21,76822,76321,58932,15939,76740,19744,89647,498 其中：营业收入21,76822,76321,58932,15939,76740,19744,89

217、647,498 其他类金融业务收入00000000二、营业总成本19,10620,23619,19828,82436,71337,04240,90742,974其中：营业成本16,66317,63117,39226,63233,73533,82137,32639,227其他类金融业务成本-0000-0000税金及附加90销售费用7509421224237管理费用5565646538141,0339651,0781,187研发费用26741,0451,1901,235财务费用 7205735335658348

218、90910897加：其他收益02025投资收益6225净敞口套期收益00000000公允价值变动收益128-18-8-6000信用减值损失（损失以“-”填列）0-2-32-15-16000资产减值损失（损失以“-”填列）-10-69-59-17-55-000资产处置收益-4-9-80-8101020汇兑收益及其他0000-0000三、营业利润2,6922,5032,3223,3683,0333,1994,0344,594加：营业外收入3793663939363451减：营业外支出939604555四、利润总额2,7202,5942,3783,3483

219、,0683,2304,0634,640减：所得税4773964445462五、净利润2,2422,1981,9682,9392,8173,1023,6184,179持续经营净利润2,2422,1981,9682,9392,8173,1023,6184,179终止经营净利润00000000少数股东损益53归属于母公司所有者的净利润2,2382,1781,9532,9292,8093,0933,6074,166六、其他综合收益的税后净额16369-七、综合收益总额2,4052,2661,5352,7493,6253,1023,6

220、184,179归属于母公司所有者的综合收益总额2,4002,2471,5212,7393,6173,0933,6074,166 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第60页 共62页 简单金融 成就梦想 表 20：资产负债表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2002120222023E2024E2025E货币资金1,9712,5352,9703,4682,3863,5204,9587,757交易性金融资产07004444衍生金融资产00000000经营性应收款项6,0955,7323,6703,6274,5994,8164,9455,126存货2,16

221、82,4562,8973,5065,3395,6096,1936,510合同资产00000000其他流动资产549503465649260260260260持有待售资产及其他00000000流动资产合计流动资产合计：10,78311,23310,00111,25112,58814,20816,35919,657可供出售金融资产1910000000长期股权投资56其他权益工具投资078787其他非流动金融资产0262投资性房地产2834333130282624固定资产16,61816,69620,95427,

222、89128,87430,63031,23929,928在建工程6372,5422,4352943,2731,573403903无形资产类8999011,0631,3131,8061,8061,8061,806长期待摊费用0100100100递延所得税资产5283283283283其他非流动资产1093948051,4644使用权资产及其他0003230303030非流动资产合计：非流动资产合计：18,74021,06225,86631,45635,42635,48034,91734,104资产总计29,52332,29535,8

223、6642,70648,01449,68851,27753,761短期借款6,9339,8049,17310,77010,4679,8509,0008,500交易性金融负债10700000经营性应付款项6,7354,1883,2775,4705,4685,4685,4685,468合同负债001,290372528528528528其他应付款2952545011,2922其他流动负债0063持有待售负债及其他00000000流动负债合计：13,96314,24614,40217,87117,44816,83115,98115,481长期借款1,7941

224、,6533,2095,3916,6406,3886,1366,385应付债券9851,03883000000其他非流动负债1506551,8728728递延所得税负债34243333租赁负债及其他0002322222222非流动负债合计2,9313,3495,2266,0497,3927,1416,8897,137负债合计16,89517,59519,62823,92024,84023,97222,87022,618股本2,5922,5912,6252,6872,7952,7952,7952,795其他权益工具2502501901890000资本公积1,5401,5701

225、,8512,4263,5743,5743,5743,574其他综合收益125193-79379盈余公积8108691,0691,2991,3801,4691,5741,695未分配利润7,2419,10010,59413,02815,21817,66220,23722,840专项储备及其他24242归属于母公司所有者权益合计12,57314,59116,11218,70623,08425,61828,29731,020少数股东权益569110122股东权益合计12,62814,70016,23918,78623,17425

226、,71728,40631,143负债和股东权益总计29,52332,29535,86642,70648,01449,68851,27753,761 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第61页 共62页 简单金融 成就梦想 表 21：现金流量表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2002120222023E2024E2025E净利润2,2422,1981,9682,9392,8173,1023,6184,179加：计提的资产减值准备00固定资产折旧1,1281,4241,4091,7282,0082,3362,6632,813无形资

227、产摊销 2023252939000长期待摊费用摊销3621262000处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）498-08-10-10-20公允价值变动损失（收益以“”号列示）-12-81886000财务费用（收益以“”号列示）495473504585633890910897投资损失（收益以“”号列示）-6-22-17-43-22-15-15-25递延所得税资产减少（增加以“”列示）-3-16-49-58-48000递延所得税负债增加（减少以“”列示）31-12-2000存货的减少（增加以“”列示）-671-358-499-627-1,860-270-584-317经营性

228、应收项目的减少（增加以“”列示）-5797671,642-146-409-217-129-181经营性应付项目的增加（减少以“”列示）1,8421141,5其它 3443920000经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 4,4784,6866,6164,8983,8245,8166,4527,346收回投资所收到的现金 00744000取得投资收益收到的现金0处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额01020收到其他与投资活动有关的现金226377000投资活动现金流入小计5254

229、5购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金3,0354,0916,3097,2184,7122,3902,1002,000投资所支付的现金0025110000支付其他与投资活动有关的现金投资活动现金流出小计3,0504,1626,3547,2296,1692,3902,1002,000投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额-3,038-4,112-6,261-7,195-6,121-2,365-2,075-1,955吸收投资收到的现金 03205200000取得借款收到的现金13,72919,79513,59813,58814,7092,9292,

230、6963,046收到其它与筹资活动有关的现金08921,100131,092000发行债券收到的现金00000000筹资活动现金流入小计13,72920,72014,69814,12115,8012,9292,6963,046偿还债务支付的现金 14,04019,67213,5479,75012,2193,7973,7973,297分配股利、利润或偿付利息支付的现金1,06,1501,4491,8382,339支付的其它与筹资活动有关的现金1,1629000筹资活动现金流出小计16,26020,63915,08511,32513,9985,2465,

231、6355,637筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额-2,53180-3872,7961,803-2,317-2,939-2,591现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额-1,146657-31511-4901,1341,4382,800货币资金的期初余额 1,7826361,2921,2611,7722,3863,5204,958货币资金的期末余额 6361,2921,2611,7721,2833,5204,9587,757 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第62页 共62页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具

232、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静

233、默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于

234、市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 30

235、0 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报

236、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、

237、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。