1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 12 月 27 日 凯盛科技(600552)被忽视的国产替代，UTG 和新材料是未来重要看点报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：凯盛科技是中建材旗下显示与应用材料上市平台。公司于 2000 年成立，以浮法玻璃和 ITO导电膜玻璃起家，后续经过三个发展阶段：1）股权变更，以旧换新，切入新材料赛道；2）收购整合，进军新型显示领域；3）持续收购整合，深化主业发展，逐步形成如今的“显示+应用材料”双主业模式，并且是其控股股东凯盛科技集团“3+1”战略中的“显示材料和应用材料”重要的研发、制造平台。国内领先掌握全套国产化 UTG

2、生产工艺技术的供应商。在折叠屏手机出货量和渗透率抬升+UTG 盖板替代率提升双重驱动力叠加的作用下，UTG 市场前景广阔，预计 2025 年我国 UTG 市场空间有望超过 14 亿元，是 2022 年市场空间的 7 倍。凯盛科技成功自主研发30 微米超薄柔性玻璃并持续深入，实现“高强玻璃-极薄薄化-高精度后加工”全国产化UTG 产业链覆盖，是国内少有掌握全套国产化 UTG 生产工艺技术的企业，将充分受益于UTG 玻璃市场放量。新材料业务在“小而美”的市场逐步实现国产替代。公司广泛布局小而美的新材料细分市场，主要包括硅系列（高纯合成石英砂+球形石英粉）、锆系列（电熔氧化锆+硅酸锆+稳定锆）、钛系

3、列（纳米钛酸钡）以及其他新材料（稀土抛光粉+空心玻璃微珠）。我们认为虽然公司布局的细分市场较多，但存在共性：1）公司进入的大部分新材料细分领域的国内市场格局在布局初期都存在“市场被海外进口产品或体量较小的企业占据”的特点；2）新材料下游均存在景气度较高的应用场景，材料本身存在充足的市场需求；3）公司通过自研技术突破或收并购进入市场后，依靠上市公司的资金实力完成扩产，进而实现国产替代。盈利预测与投资分析意见：预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 1.35、2.29、3.51 亿元，EPS 分别为 0.14、0.24、0.37。经测算，2024 年可比公司平均 PEG 为 0.85。我们

4、认为，公司不同于传统显示材料企业或某一领域领先的新材料企业，显示材料领域，公司掌握全套国产化 UTG 生产工艺技术，UTG 产业链利润呈现典型的“微笑曲线”，国内大部分企业处在中间利润率较低的 UTG 减薄成型环节，凯盛科技的一体化生产优势将为公司带来更丰厚的利润；新材料领域，公司专注于布局高毛利、高净利、未来应用市场广泛的“小而美”新材料，并利用自身的技术、资金优势完成扩产，进而实现国产替代。2024 年公司 PEG 为 0.77，可比公司平均 PEG 为 0.85，2024 年给予公司行业平均水平，2024 年公司具有 10.4%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料成本大

5、幅增长风险；专利技术侵权风险；高新科技行业增速不及预期。市场数据：2023 年 12 月 27 日 收盘价（元）13.15 一年内最高/最低（元）14.47/9.2 市净率 3.1 息率（分红/股价）0.38 流通 A 股市值（百万元）11775 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.31 资产负债率%57.52 总股本/流通 A 股（百万）945/895 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 任杰 A0230522070003 宋涛

6、A0230516070001 杨海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 联系人 任杰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4,623 4,350 5,122 6,221 7,456 同比增长率（%）-31.510.8 10.8 21.5 19.8 归母净利润（百万元）14096 135 229 351 同比增长率（%）-34.8-29.0-4.170.5 52.8 每股收益（元/股）0.150.100.140.24 0.37 毛利率（%）17.1 12.7 15.4 1

7、8.5 20.5 ROE（%）3.4 2.4 3.2 5.2 7.3 市盈率 88 92 54 35 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%（收益率）凯盛科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023-2025 年归母净利分别

8、为 1.35、2.29、3.51 亿元，EPS 分别为 0.14、0.24、0.37。经测算，2024 年可比公司平均 PEG 为 0.85。我们认为，公司不同于传统显示材料企业或某一领域领先的新材料企业，显示材料领域，公司掌握全套国产化 UTG生产工艺技术，UTG 产业链利润呈现典型的“微笑曲线”，国内大部分企业处在中间利润率较低的 UTG 减薄成型环节，凯盛科技的一体化生产优势将为公司带来更丰厚的利润；新材料领域，公司专注于布局高毛利、高净利、未来应用市场广泛的“小而美”新材料，并利用自身的技术、资金优势完成扩产，进而实现国产替代。2024 年公司 PEG为 0.77，可比公司平均 PEG

9、 为 0.85，2024 年给予公司行业平均水平，2024 年公司具有 10.4%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 显示材料：公司 UTG 产品将在 23-25 年逐步放量，我们预计公司显示材料业务将持续增长，其中 23-25 年液晶显示模组玻璃销量 2832、3186、3328 万片，单价维持在 2022 年的水平；23-25 年 ITO 导电膜玻璃销量 2518、3021、3525 万片，单价维持在 2022 年的水平；23-25 年 UTG 玻璃销量 170、850、2240 万片，单价随着终端厂商对玻璃性能要求的提升将逐年提升，23-25 年分别为 50、55、60 元

10、/片。应用材料：公司高纯二氧化硅以及其他细分新材料产品将在 23-25 年逐步放量，我们预计 2023年由于锆材料售价逐步回落至正常区间，短期营收增速回落，远期公司应用材料业务将迎来营收和毛利双增。具体来看，预计23-25年电熔氧化锆销量22,080、22,800、24,000吨，单价为 30,000、25,000、20,000 元/吨；预计 23-25 年硅酸锆销量 7,500、10,500、12,000 吨，单价为 15,000、12,000、11,000 元/吨；预计 23-25 年球形石英粉销量9,000、15,000、15,000 吨，单价维持 2022 年水平；预计 23-25 年

11、稀土抛光粉销量3,000、3,500、3,500 吨，单价维持 2022 年水平；预计 23-25 年高纯二氧化硅销量500、1,500、3,000 吨，单价维持在均价 12 万元/吨。有别于大众的认识 （1）市场普遍对公司 UTG 业务认知不足：我们认为，在折叠屏手机出货量和渗透率抬升+UTG 盖板替代率提升双重驱动力叠加的作用下，UTG 市场前景广阔，预计 2025年我国 UTG 市场空间有望超过 14 亿元，是 2022 年市场空间的 7 倍。UTG 产业链利润呈现典型的“微笑曲线”，国内绝大部分企业处在中间利润率较低的 UTG 减薄成型环节，而凯胜科技作为国内少有覆盖“高强玻璃-极薄薄

12、化-高精度后加工”全国产化 UTG玻璃产业链的公司，其一体化生产优势将为公司带来更丰厚的利润；（2）市场普遍对公司新材料业务认知不足：我们认为，虽然公司新材料业务布局广泛，但毛利率水平较高且存在共性，第一，公司进入的大部分新材料细分领域的国内市场格局在布局初期都存在“市场被海外进口产品或体量较小的企业占据”的特点。第二，新材料下游均存在景气度较高的应用场景，材料本身存在充足的市场需求。第三，公司通过自研技术突破或收并购进入市场后，依靠上市公司的资金实力完成扩产，进而实现国产替代。股价表现的催化剂 折叠屏市场加速放量；高纯合成石英砂业务提前投产。核心假设风险 原材料成本大幅增长风险；专利技术侵权

13、风险；高新科技行业增速不及预期。qVgUaXqUnYoXdYsUuWlW9P9R6MoMoOoMsRjMrQnPjMtRxPaQpOnNuOpPyQvPmPrM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1中建材旗下显示与应用材料上市平台.7 2掌握全套国产化 UTG 生产工艺技术的供应商.9 2.1 折叠屏手机引领潮流，价格下探有望进一步带动销量.9 2.2UTG 性能优秀，是屏幕柔性化时代的首选盖板材料.13 2.3 国内领先掌握全国产化的全套 UTG 生产工艺技术供应商.15 3新材料业务在“小而美”的市场实现国产替代.18 3.

14、1 硅系列：高纯合成石英砂即将投产，新材料业务迎来增量.20 3.1.1 原料矿砂严重依赖进口，合成石英砂是必然趋势.22 3.1.2 独家专利构筑高纯石英砂业务护城河.25 3.2 锆系列：氧化锆行业领先企业，延展开发高附加值锆制品.27 3.3 钛系列：纳米钛酸钡市场重要参与者.29 3.4 其他新材料：空心玻璃微珠早期布局者.31 4盈利预测与估值.32 5风险提示.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：凯盛科技营业收入、发展历程及业务拓展.7 图 2：凯盛科技股权结构（截至 2023Q3）.8

15、图 3：凯盛科技集团“3+1”战略.8 图 4：营业收入拆分（百万元）.9 图 5：各产品营业收入占比.9 图 6：毛利润拆分（百万元）.9 图 7：各产品毛利占比.9 图 8：智能手机时代手机屏幕发展趋势.10 图 9：折叠屏机型迭代速度加快.11 图 10：各品牌折叠机价格（元）.11 图 11：国内智能手机的均价（元）.12 图 12：国内主要手机品牌直板旗舰机型起售价（元）.12 图 13：全球智能手机出货量.12 图 14：全球折叠屏手机渗透率.12 图 15：全球折叠屏智能手机的全球出货量.13 图 16：国内折叠屏智能手机的全球出货量.13 图 17：2022 年折叠屏手机中国市

16、场份额（销量）.13 图 18：柔性屏笔记本产品.13 图 19：国内折叠屏盖板种类占比.14 图 20：UTG 产业链.15 图 21：公司 UTG 玻璃的发展历程.18 图 22：新材料业务营业收入和毛利.19 图 23：新材料业务营业收入和毛利占比.19 图 24：石英产业链.20 图 25：不同纯度石英砂对应下游产品.21 图 26：中高端及高端高纯石英砂产能及份额（万吨/年）.23 图 27：中国已探明石英矿物（亿吨）.24 图 28：2021 年中国石英砂消费量及价值量（万吨，亿元）.25 图 29：中国高纯石英砂下游需求拆分及价值量（%，亿元）.25 公司深度 请务必仔细阅读正文

17、之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 30：有机硅源水解除垢装置.26 图 31：四甲氧基硅烷水解反应装置.26 图 32：石英坩埚结构.27 图 33：锆制品产业链.28 图 34：全球锆资源储量分布（千公吨，%）.28 图 35：2022 年锆矿砂进口量及占比（万吨，%）.28 图 36：公司电熔氧化锆产销量情况.29 图 37：公司硅酸锆产销量情况.29 图 38：纳米钛酸钡产业链.30 图 39：2021 年全球陶瓷粉末主要厂商市占率.30 图 40：2021 年 MLCC 成本构成占比.30 图 41：空心玻璃微珠产业链.31 图 42：中国空心

18、玻璃微珠行业产销量情况（万吨）.32 图 43：中国空心玻璃微珠市场规模走势（亿元）.32 表 1：UTG 与 CPI 性能对比.14 表 2：我国 UTG 市场空间测算.15 表 3：UTG 生产工艺.16 表 4：柔性玻璃加工工序.17 表 5：国内外主要柔性玻璃原片产品性能对比.17 表 6：凯盛科技主要新材料业务分类.19 表 7：高纯二氧化硅材料的物理参照值.20 表 8：石英矿物类型和特点.20 表 9：高纯石英产品分类与技术现状.21 表 10：高纯石英砂不同制备方法对比.22 表 11：高纯石英砂主要公司.23 表 12：高纯石英砂产能及制备方法.24 表 13：半导体级高纯石

19、英砂市场空间.25 表 14：液相合成法主流制备方法优劣对比.26 表 15：钛酸钡粉体制备方法比较.31 表 16：凯盛科技营收拆分（百万元）.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 17：可比公司估值表.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1中建材旗下显示与应用材料上市平台 以旧换新+收购整合拓业务，“显示+应用材料”双主业发展。凯盛科技发展至今主要经历了四个阶段：1）发展初期：凯盛科技的前身安徽方兴科技股份有限公司成立于 2000年，以浮法玻璃和 I

20、TO 导电膜玻璃起家，2002 年顺利于上交所上市；2）股权变更，以旧换新，切入新材料赛道：2008 年经过股权划转后中国建材集团成为公司实控人，2011 年公司进行重大资产重组，将浮法玻璃业务相关资产和负债与蚌埠院拥有的中恒公司 60%股权、华洋公司 100%股权、中凯电子 100%股权及部分土地使用权和房产进行置换，正式切入新材料赛道；3）收购整合，进军新型显示领域：2015 年公司收购国显科技，开始进军新型显示领域，正式形成“新型显示+应用材料”双主业模式，2017 年公司收购玻璃盖板生产企业池州中光电 100%股权，2020 年公司新型显示业务通过京东方、LGD、三洋等国内一流客户认证

21、并开始批量供货，2021 年公司 UTG 产线具备量产供货能力；4）持续收购整合，深化主业发展：显示业务方面，2022 年公司完成对三家信息显示玻璃生产企业（龙海玻璃、龙门玻璃和蚌埠中显）100%股权的收购，实现从电子玻璃基板到显示模组的产业链整合，成为国内少有具有较为完整显示产业链的科技型企业。应用材料方面，2022 年10 月公司公告拟从控股股东处托管主要从事空心玻璃微珠研发企业（凯盛基材）70%股权以及从事石英提纯、加工及其制品销售业务的凯盛石英材料（太湖）100%股权和凯盛石英材料（黄山）70%股权，扩大公司应用材料业务范围，进一步布局石英材料。图 1：凯盛科技营业收入、发展历程及业务

22、拓展 资料来源：Wind，公司官网，公司公告，申万宏源研究 背靠中国建材集团，控股股东为凯盛科技集团，平台资源优势明显。截至 2023Q3，凯盛科技集团及其一致行动人（中建材玻璃新材料研究院）合计持股 29.28%，为公司控股股东，公司实际控制人为中国建材集团，凯盛科技是其三级子公司，整体股权结构清晰稳健，集团平台资源优势明显。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 2：凯盛科技股权结构（截至 2023Q3）资料来源：公司公告，申万宏源研究 凯盛科技是集团“3+1”战略中的“显示材料和应用材料”重要的研发、制造平台。公司主要业务包

23、含新型显示和应用材料两大业务板块。1）新型显示板块：新型显示板块业务联合凯盛科技集团在显示和电子玻璃基板上的资源优势，已形成紧密的上下游产业链协同关系，延伸出 ITO 导电膜玻璃、柔性触控、面板减薄、保护盖板、显示触控一体化模组较完整显示产业链，并持续提升为客户提供显示触控行业整体解决方案和产品定制化服务的能。2）应用材料板块：应用材料产品主要围绕锆、硅、钛三种元素，立足锆系产品，如电熔氧化锆、硅酸锆、稳定锆等，在此基础上扩大产品系列，如球形石英粉、高纯合成二氧化硅、纳米钛酸钡、稀土抛光粉等产品。图 3：凯盛科技集团“3+1”战略 资料来源：凯盛科技集团，申万宏源研究 “显示+应用材料”双轮驱

24、动公司发展。1）显示材料方面，2013-2022 年，公司新型显示器件业务收入 CAGR 达到 23.4%，2022 年由于电子消费市场低迷叠加宏观经济形势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 悲观导致该部分业务营业收入和毛利分别下跌38%和44%，收入占比由80%下降至67%，毛利占比由 73%下降至 54%，但随着公司完成对三家信息显示玻璃生产企业（龙海玻璃、龙门玻璃和蚌埠中显）100%股权的收购以及在 UTG 产业上的突破，显示材料业务未来可期；2）应用材料方面，2013-2022 年，公司新材料业务收入 CAGR 达到 1

25、0.9%，近两年营收和毛利增速显著，2022 年营收和毛利分别同比增长 15%和 50%，营收占比由 19%增长至 29%，毛利占比由 25%增长至 50%，是公司重要的利润来源。2023 年公司继续将应用材料业务拓宽至空心玻璃微珠和高纯石英砂领域，将进一步有效为公司盈利提供增长动力。图 4：营业收入拆分（百万元）图 5：各产品营业收入占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 6：毛利润拆分（百万元）图 7：各产品毛利占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2掌握全套国产化 UTG 生产工艺技术的供应商 2.1 折叠屏手机引

26、领潮流，价格下探有望进一步带动销量 智能手机的大屏化、轻薄化是必然趋势，折叠屏手机将成为行业发展破局点。无线通信技术发展驱动着手机核心功能和移动终端形态的迭代。3G 开启了智能手机的时代，从 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 3G 到 5G，手机相继具备了音频传输、视频传输、万物互联的功能，为了适应更加多样的功能，手机屏幕尺寸不断扩大，从 3G 到 5G 时代，屏幕的主流尺寸分别为 45 英寸、66.5 英寸、78 英寸。随着直屏手机硬件配置和功能体验发展陷入瓶颈、大屏化和便携性趋势无法兼容，导致用户对于手机的换机需求下降，换

27、机周期拉长。与此同时，可折叠的手机屏幕应运而生，同时满足大屏、轻薄、便携的需求，成为行业发展破局点。图 8：智能手机时代手机屏幕发展趋势 资料来源：申万宏源研究 折叠屏手机渗透率上升，手机品牌逐步加大折叠屏产品投放力度。2018 年柔宇科技发布了全球首款可折叠柔性屏手机FlexPai（柔派），2019 年三星、华为分别推出了 Galaxy Fold 折叠手机、Mate X 折叠手机，开启全球折叠手机商用元年。后续荣耀、小米、OPPO、VIVO 等品牌强势入局，推进折叠屏手机的迭代加速。2019 至 2022 年分别有 4、6、7、13 款不同型号折叠屏手机的发布或迭代。而苹果公司也在不断布局加

28、码折叠屏领域，其公布的专利已经涉及铰链、屏幕、玻璃、显示技术等多个折叠屏关键部件。根据 DSCC（Display Supply Chain Consultants）统计，2023 年至少有 10 个不同品牌的 37 种不同型号的产品将会出货，截至 2023 年上半年，已发布了 11 款不同型号的折叠机产品。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 9：折叠屏机型迭代速度加快 资料来源：各品牌官网，中关村手机，申万宏源研究 折叠屏产品价格下探有望进一步带动销量。早期折叠屏手机价格动辄 15K+，绝大部分消费者无法负担，阻碍了该形态产

29、品的普及。随着荣耀、小米、OPPO、VIVO 等品牌的强势入局，折叠屏技术愈发成熟叠加规模效应为终端产品价格下探留下空间。另一方面，手机厂商对折叠屏手机市场布局开始进行了细分，目前折叠屏手机的形态主要包括横折（内折叠、外折叠）和竖折，与横折智能手机相比，竖折智能手机携带更方便、软件适配简单、价格更低，近期摩托罗拉发布的竖折机型（Moto Razr 40），价格已经下探至 4000 区间。与此同时，由于近几年各大手机品牌均努力冲击高端机型，智能手机整体的均价明显上涨，根据中怡康数据，国内智能手机的均价由 2018 年的 2523 元上涨至 2022 年的 3410 元。国内主要品牌的直板旗舰手机

30、的起售价也上涨至 5000 元。意味着折叠机的价格区间已经和直板旗舰手机部分重合，折叠机性价比逐步显现，销量有望进一步抬升。图 10：各品牌折叠机价格（元）资料来源：各品牌官网，中关村手机，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 11：国内智能手机的均价（元）图 12：国内主要手机品牌直板旗舰机型起售价（元）资料来源：中怡康，申万宏源研究 资料来源：中关村在线，申万宏源研究 全球折叠屏手机渗透率提升空间巨大，柔性屏应用场景有望逐步拓宽。受疫情、经济疲软等因素影响，2022 年全球智能手机出货量 12.1 亿部，同比

31、下降 11.3%。但是折叠屏手机出货量却逆势上升，渗透率从 2020 年的 0.18%增长至 2022 年的 1.07%，后续仍有巨大的增长空间。根据 DSCC 数据，2022 年全球折叠屏智能手机的出货量为 1290 万部，同比增长 62%，随着折叠屏智能手机短板逐渐完善，预计 2023 年出货量将增长 45%至1860 万台。根据艾瑞消费研究院数据，2022 年中国折叠屏手机全球出货量 360 万台，同比増长 157%，预计 2023 年会迎来折叠屏手机市场爆发，折叠屏手机出货量将达到 560万台，同比增长 56%。其中，2022 年华为凭借行业先发优势和智能手机高端市场的影响力，占国内折

32、叠屏市场的 47.4%，引领中国折叠屏手机市场的发展。除此之外，柔性屏的应用场景有望逐步拓宽至其他电子品类，联想、华硕已分别于 2022 和 2023 年发布了品牌旗下的柔性屏笔记本 Thinkpad X1 Fold 和灵耀 X Fold，未来随着技术成熟，柔性屏将有望应用至电子表、平板电脑等多种电子品类。图 13：全球智能手机出货量 图 14：全球折叠屏手机渗透率 资料来源：IDC（International Data Corporation），申万宏源研究 资料来源：IDC（International Data Corporation），DSCC（Display Supply Chain

33、Consultants），申万宏源研究 252334500200025003000350040002020003000400050006000700080009000苹果14 pro华为Mate50 ProOPPO Find X5 Pro荣耀Magic5 Pro小米13 Provivo X90 Pro-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%024688200222023E出货量（亿台）同比0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1

34、.80%2020202120222023E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 15：全球折叠屏智能手机的全球出货量 图 16：国内折叠屏智能手机的全球出货量 资料来源：DSCC（Display Supply Chain Consultants），申万宏源研究 资料来源：艾瑞消费研究院，申万宏源研究 图 17：2022 年折叠屏手机中国市场份额（销量）图 18：柔性屏笔记本产品 资料来源：IDC（International Data Corporation），申万宏源研究 资料来源：联想，华硕，申万宏源研究 2.2UTG 性

35、能优秀，是屏幕柔性化时代的首选盖板材料 折叠屏盖板须同时满足可折叠、透光性、防护性与美观性等多方面要求，UTG 性能更佳，是可折叠盖板材料的更好选择。UTG 和 CPI 是折叠屏手机主流盖板材料，最初的折叠屏手机采用的是 CPI 材料，但因其存在诸多不足正逐步被 UTG 取代。从可折叠性来看，当厚度小于 50时，UTG 最小弯曲半径可达 1-3，与 CPI 相同；从透光性来看，UTG依然保持玻璃固有的光学优势，透光率达到 90%以上，而 CPI 透光率一般为 87%90%；从防护性来看，UTG 不易磨损和划伤，维氏硬度超过 600Hv；从美观性来看，UTG 即使折叠上万次折痕依然较浅不易察觉。

36、980%254%62%45%0%200%400%600%800%1000%1200%0246802020202120222023E折叠智能手机（百万台）同比17%157%56%73%65%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02468020202120222023E2024E2025E折叠智能手机（百万台）同比47.40%16.50%13.80%7.70%6.60%6.40%1.60%华为三星OPPOvivo荣耀小米其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 38 页 简单金融 成就梦

37、想 表 1：UTG 与 CPI 性能对比 项目 CPI UTG 硬度（硬化处理后）软 硬 表面额外保护膜 不需要 需要，随着耐磨程度提升可以不用 平整度 一般 优秀 厚度 50m 30200m 防划伤性能 一般 优秀 成本 一般，100 元 较高，150 元以上，后期将逐步下降 透光率 87%90%90%是否有折痕 较为明显 轻微 可折叠半径 1-3mm 1-3mm 量产技术 量产技术成熟 少数厂商掌握量产技术 主要供应商 韩国 SKC、韩国 KOLON、日本住友化学 肖特、凯盛科技、Dowooinsys 资料来源：Omdia，申万宏源研究 UTG盖板将取代CPI 已是大势所趋，预计2025

38、年我国 UTG市场空间约为14.6 亿元。2020 年前 CPI 是绝对主流的可折叠盖板材料，2020 年开始三星从 Galaxy Z Flip 开始使用UTG，随后各厂商开始采用 UTG 代替 CPI，当前三星、VIVO、小米、oppo 均使用了 UTG盖板，仅华为由于供应链和技术孵化原因适度延迟了 UTG 在其折叠屏产品上的普及。根据GFK（Growth from Knowledge）数据，2020 年 CPI 占到国内折叠屏盖板市场需求量的87%，UTG 仅 13%；预计到 2023 年 UTG 的需求将超过 CPI；预计到 2025 年 UTG 将占到国内折叠屏盖板市场需求量的 70%

39、，CPI 占比 25%，复合盖板占比 5%。我们按照“UTG市场空间=全国折叠屏手机出货量 UTG 渗透率 YTG 单片玻璃价值量”计算，2025年我国 UTG 市场空间约为 14.6 亿元。图 19：国内折叠屏盖板种类占比 资料来源：GFK（Growth from Knowledge），申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 2：我国 UTG 市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 折叠手机出货量（万台）140 360 560 970 1600 YoY 17%157%56%73%65

40、%UTG 渗透率（%）38%45%55%60%70%UTG 搭载量（万片）53.2 162 308 582 1120 UTG 单片玻璃价值量（元）180 160 150 140 130 市场空间（万元）9576 25920 46200 81480 145600 资料来源：GFK（Growth from Knowledge），IDC（International Data Corporation），艾瑞消费研究院，申万宏源研究 2.3 国内领先掌握全国产化的全套 UTG 生产工艺技术供应商 UTG 产业链主要包含原片，加工，面板，手机终端几个环节：1）玻璃原片：主要还是被国外玻璃制造巨头，如肖特、

41、康宁和电气硝子等垄断；2）UTG 玻璃加工：包括切割、强化、减薄等加工操作，主要参与厂商包括 Dowoo Insys、凯盛科技、长信科技、赛德公司等；3）面板厂商：加工后的玻璃供应给三星显示、京东方、深天马等面板厂商生产柔性显示面板；4）手机终端厂商：柔性显示面板供应手机终端厂商生产折叠屏手机。图 20：UTG 产业链 资料来源：公司公告，申万宏源研究 原片环节：一次成型高端原片被国外垄断，国内原片需二次减薄。UTG 生产制备方法主要分为一步成型法和二步成型法，一步成型指直接拉制出 100um 以下的超薄玻璃原片，二步成型指在 100um 以上原片的基础上通过二次减薄得到 100um 以下超薄

42、玻璃。一步成型法生产效率高但技术门槛高、资金投入大，只有少数国外大厂掌握。一步成型法生产柔性玻璃是指从配料、熔化、成型、退火，到生产制备成柔性玻璃原片的方法。目前，制备柔性玻璃的一步成型法主要包括浮法、溢流法和窄缝下拉法。一步成型法属于热体生产线，具有技术门槛高、资金投入大、生产效率高等特点，目前只有少数国外厂如美国康宁、德国肖特、日本电器硝子和旭硝子和掌握。以三星折叠屏手机使用的肖特 UTG 为例，肖特通过窄缝下拉法在玻璃制造 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 过程中直接把玻璃拉薄至 30-70um，然后韩国加工商 Dowo

43、oInsys 在肖特原片的基础上进行镀膜和切割加工制成手机盖板后供应三星折叠屏终端。二步成型法生产简单、投资小、技术相对成熟但生产效率较低，国内厂商普遍使用。二步成型法是指利用已经成型的平板玻璃制品，再加工制成的柔性玻璃的方法，包含减薄法和二次拉引法；二步成型法属于低温加工或冷加工工艺，具有生产简单、投资小和效率低等特点。由于国内尚无厂商掌握成熟可量产的一步成型原片技术，同时国外厂商对于国内厂商实行 100um 以下超薄玻璃禁售，所以凯盛科技先通过浮法工艺生产出 0.20.3mm 的玻璃原片，再通过化学刻蚀的方式把原片减薄到 100um 以下。表 3：UTG 生产工艺 分类 方法 优点 缺点

44、技术示意图 一次成型法（原片）浮法 产能规模大、生产产品规格全 若用此法生产柔性玻璃,需要增加多对拉边机、牵引辊来克服玻璃液重力和表面张力的作用实现厚度的减薄。另外，由于玻璃带浮于锡液表面，下表面会形成渗锡层，需要进一步的加工处理。溢流法 成品表面光滑无暇，平整度好，无需进行研抛等后续加工 但该工艺是将玻璃液汇合于溢流砖尖以形成板根，存在基础厚度，增加了展薄的难度。窄缝下拉法 该方法适宜生产黏度较小的柔性玻璃，占地少，建设周期短。产品表面的平整度、生产的稳定性易受到狭缝形状的影响。这是因为高温快速拉引过程中,铂金漏板长时间承受较高的应力易发生形变,导致狭缝的宽度不一致,流经狭缝的玻璃液会出现厚

45、度不均的缺陷。二次减薄法 化学减薄法 生产工艺与装备相对成熟，我国现有化学减薄产能规模相对较大，产能规模可达万平方米，但化学减薄法需要做好减薄废液的环保化治理工作。减薄至微米级别并确保蚀刻均匀性，仍为业内需要突破的技术难点。二次拉引法 制造出所需要的板厚且表面状态良好的柔性玻璃 对预成型坯（母材玻璃）与自动热接合玻璃板接缝处的质量要求极高，母材玻璃的尺寸精度、拉引温度、送料速度与拉引速度等参数亦需匹配。国内进展缓慢 资料来源：柔性玻璃生产制备方法综述，柔性显示用玻璃制造加工进展综述，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 38 页 简单金融 成就梦

46、想 加工环节：柔性玻璃的加工环节主要涉及到减薄、切割和边缘加工、强化等步骤。1）减薄：国内 UTG 需要通过化学减薄对浮法原片二次减薄至 100um 以下。将待减薄的玻璃和含有氢氟酸的减薄液反应，氢氟酸会破坏玻璃的网络结构导致玻璃结构的解体，玻璃逐渐变薄。化学减薄主要包括浸泡和顶喷两种方式。其中顶喷式玻璃减薄方式可用于柔性玻璃的减薄，是从玻璃的顶部起在玻璃表面形成快速流动的酸液薄层，蚀刻速度均匀，表面应力分布一致，薄化效率高，表面光洁度好，不容易产生玻璃破损。2）切割和边缘加工：柔性玻璃切割包含机械切割和激光切割。由于单片柔性玻璃的机械切割难以实现，需将多片柔性玻璃贴合在一起进行切割。机械切割

47、的缺点是生产效率较低，并且切割后的玻璃需要进行复杂的边缘处理来消除边缘缺陷。激光切割加工法是通过激光对柔性玻璃进行切割加工后再进行柔性玻璃强化和边缘处理的加工方法，其优点是技术成熟的情况下成本较低。3）强化：离子交换可使柔性玻璃钢化，提高玻璃表面应力强度，从而提高柔性玻璃的强度、热稳定性等。表 4：柔性玻璃加工工序 工序 内容 化学减薄 指将待减薄的玻璃和含有氢氟酸的减薄液反应，氢氟酸破坏了玻璃的网络结构导致了玻璃结构的解体，玻璃逐渐变薄。化学减薄主要包括浸泡和顶喷两种方式。其中顶喷式玻璃减薄方式可用于柔性玻璃的减薄，是从玻璃的顶部起在玻璃表面形成快速流动的酸液薄层，蚀刻速度均匀，表面应力分布

48、一致，薄化效率高，表面光洁度好，不容易产生玻璃破损。切割和边缘加工 柔性玻璃切割包含机械切割和激光切割。于单片柔性玻璃的机械切割难以实现，需将多片柔性玻璃贴合在一起进行切割。机械切割的缺点是生产效率较低，并且切割后的玻璃需要进行复杂的边缘处理来消除边缘缺陷。激光切割加工法是通过激光对柔性玻璃进行切割加工后再进行柔性玻璃强化和边缘处理的加工方法，其优点是技术成熟的情况下成本较低。强化 离子交换可使柔性玻璃钢化，提高玻璃表面应力强度，从而提高柔性玻璃的强度、热稳定性等。资料来源：化学减薄法生产柔性玻璃的研究现状，申万宏源研究 凯胜科技是国内少有覆盖“高强玻璃-极薄薄化-高精度后加工”全国产化 UT

49、G 玻璃产业链的公司。公司联合中建材蚌埠玻璃工业设计研究院及其所属的玻璃原片生产企业，已成功开发出“高强玻璃-极薄薄化-高精度后加工”全套超薄柔性玻璃（UTG）生产工艺技术，其中公司负责 UTG 减薄、UTG 成型、柔性贴合，并已托管了生产 UTG 玻璃原片的中建材（蚌埠）光电材料有限公司，打通了从玻璃原片到成品的全产业链条，是国内少有一家能批量提供具有自主知识产权的全国产化超薄柔性玻璃产品的企业。由于 UTG 产业链利润呈现典型的“微笑曲线”，国内大部分企业处在中间利润率较低的 UTG 减薄成型环节，凯盛科技的一体化生产优势将为公司带来更丰厚的利润。表 5：国内外主要柔性玻璃原片产品性能对比

50、 公司 产品 厚度/m 生产技术 玻璃成分 推出时间 康宁 willow-glass 100 溢流法 无碱 2012 年 旭硝子 Spool 4050 浮法 钙钠硅 2014 年 电气硝子 G-leaf 30 溢流法 无碱 2014 年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 肖特 AF32 eco 25100 窄缝下拉法 无碱 D263 Teco 70250 硼硅酸盐 2015 年 Xensation Flex 5588 锂铝硅 2020 年 凯盛科技 30-70 浮法 锂铝硅 2020 年 资料来源：柔性玻璃的生产及发展概况，凯

51、盛科技官网、申万宏源研究 UTG 产能快速扩张。公司在 2020 年 8 月成功自主开发出主流规格 UTG 原片，可以实现连续 20 万次弯折不破损，产品性能领先，良率较高，量产能力得到终端合作厂商的验证，是全球少数能做到稳定量产的厂商之一。公司于 2020 年 12 月投建了 UTG 一期项目，一期产能 200 万片/年已于 2021 年 7 月量产；二期产能 1500 万片/年未来将根据市场需求逐步投产。新产能的投放有利于将公司技术优势转化为规模化产业优势，进一步完善显示材料产业链条，从而有效增强公司服务高端客户能力，提升公司在显示领域的核心竞争力和行业地位。图 21：公司 UTG 玻璃的

52、发展历程 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3新材料业务在“小而美”的市场实现国产替代 广泛布局小而美的新材料细分市场，逐步实现国产替代。2022 年公司新材料业务营收13.52 亿元，同比增长 14.87%，占比 29.23%，同比增长 10.63pct，毛利 3.94 亿元，同比增长 50.40%，占比 49.83%，同比增长 24.66pct，综合毛利率达到 29.19%，远超其显示器件业务的 13.59%。从细分种类来看，公司新材料业务主要包括：1）硅系列，包括即将投产的高纯合成石英砂和球形石英粉；2）锆系列，包括电熔氧化锆、硅酸锆以及稳定锆；3）钛系列，包括纳米钛酸钡；4）其他新材料

53、，包括稀土抛光粉以及近期新增的空心玻璃微珠材料。从新材料子公司情况来看，蚌埠中恒业务较为成熟，主要包含锆系列产品及球形石英粉，2023 年中其净利率为 10.24%，凯盛新材料业务市场格局更好，主要包含钛系列产品及合成石英砂，2023 年中其净利率高达 28.64%。我们认为虽然公司布局的细分市场较多，但存在共性：1）公司进入的大部分新材料细分领域的国内市场格局在布局初期都存在“市场被海外进口产品或体量较小的企业占据”的特点；2）新材料下游均存在景气度较高的应用场景，材料本身存在充足的市场需求；3）公司通过自研技术突破或收并购进入市场后，依靠上市公司的资金实力完成扩产，进而实现国产替代。公司深

54、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 6：凯盛科技主要新材料业务分类 业务分类 主要材料 下游应用 产能（吨/年）产品形态 锆系列 硅酸锆 研磨、陶瓷 30000 电熔氧化锆 电子、军工、光学、航天航空 26000 稳定锆 耐火材料、精密铸造-硅系列 球形石英粉 电子封装、半导体导热胶、特种陶瓷 8400 高纯合成石英砂 半导体级石英坩埚 5000 钛系列 纳米钛酸钡 消费电子、汽车电子、5G 通讯 2000 以上 其他新材料 稀土抛光粉 手机玻璃盖板、液晶玻璃基板、精密光学原件 2000 以上 空心玻璃微珠 油气开采、5G 通讯、

55、汽车轻量化等-资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 22：新材料业务营业收入和毛利 图 23：新材料业务营业收入和毛利占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 3.1 硅系列：高纯合成石英砂即将投产，新材料业务迎来增量 高纯石英砂是二氧化硅纯度大于 99.5%的石英粉，是高纯二氧化硅材料的主要原料，在新材料、新能源、半导体等战略性新兴产业中具有重要地位。高纯二氧化硅材料具有优异的耐高温性能、极低的膨胀系数、极高的抗热振性能、耐急冷急热、高温稳定性、高度绝缘、耐腐

56、蚀以及优异的光学特性，广泛应用于半导体、光学、新能源(光伏)、航空航天(军工)等行业。因此，高纯石英砂是电子核心器件、光导通讯材料、太阳能电池等高新技术产业不可缺少的重要原材料，是生产石英坩埚、制造单晶硅棒容器、芯片的基础原料。表 7：高纯二氧化硅材料的物理参照值 特征 数值 高温稳定性 1100以上长期使用 热膨胀系数 01000之间的平均热膨胀系数仅为 5.410-7 绝缘性 20时电阻率为 1018/cm，绝缘强度 250kV/cm 耐腐蚀性 除氢氟酸外，不溶于其他任何酸 光学特性 紫外、可见、红外全波段都有极高的透过率（90以上）资料来源：高纯石英砂研究与生产现状，申万宏源研究 石英砂

57、位于石英产业链上游，有着举足轻重的地位。石英产业链可以细分为石英原矿、石英砂、石英材料、石英制品等环节。石英原矿主要以伟晶岩矿、脉石英矿、石英岩等矿石为主，其中花岗伟晶岩虽然石英含量仅为 30%左右，但石英晶粒极粗（直径大于 5mm），磨矿后与脉石可完全分离，且单体石英杂质极少，是生产高端高纯石英砂的必备原料，具有极强的资源属性。石英原矿经过不同方式提纯制备获得石英砂，便于后续的深度加工、易于区分品质，该过程是石英产品生产过程中的重要环节。总体而言，石英砂的供给是否充足直接决定着下游石英产品的生产能否顺利进行，对石英产品的供给有着重大影响。表 8：石英矿物类型和特点 矿床类型 石英岩类型 特点

58、 典型矿床 岩浆岩型 花岗伟晶岩 石英含量 30%左右，结晶粒度粗，单体石英杂质含量极少 美国北卡罗来那州 SprucePine 热液型 脉石英岩 石英含量大于 99%，含有铁矿物等杂质 湖北蕲春，江苏东海 变质型 石英岩类型 石英含量在 95%99%，含有黏土、长石及铁矿物等杂质 安徽凤阳，辽宁本溪 沉积型 石英砂岩 石英含量95%，含有长石、云母、硅质黏土及金红石、铁矿物等 江苏苏州，云南昆明 资料来源：高纯石英砂资源及加工技术分析，申万宏源研究 图 24：石英产业链 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国粉体网

59、，申万宏源研究 纯度是判断石英砂品质的重要指标，也是决定其用途的关键依据。通常情况下，高纯石英砂可以划分为 4 个等级，即低端（纯度3N，已国产化）、中端（纯度4N，已国产化）、中高端（纯度4N5，基本国产化）、高端（纯度4N8，主要从美国、挪威等地进口）以上，其中低端石英砂主要应用于光伏玻璃行业，中端石英砂主要应用于高端光学器件、激光器件制造行业，中高端以及高端石英砂主要应用于光伏辅材、光纤通信、微电子、半导体等新兴高科技重点领域。图 25：不同纯度石英砂对应下游产品 资料来源：高纯石英的概念及其原料品级划分，申万宏源研究 表 9：高纯石英产品分类与技术现状 高端产品 中高端产品 中端产品

60、低端产品 纯度 4N8 4N5 4N 3N 杂质含量 2010-6 5010-6 10010-6 100010-6 粒度大小 4080 目、80140 目、100200 目、80300 目等 技术现状 主要从美国、挪威等进口 基本国产化 国产化 国产化 矿石原料品级 A 级矿 优质矿或优质原料 B 级矿 上等矿或上等原料 C 级矿 中等矿或中等原料 D 级矿 下等矿或下等原料 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源：高纯石英的概念及其原料品级划分，申万宏源研究 3.1.1 原料矿砂严重依赖进口，合成石英砂是必然趋势 高纯石

61、英砂的制备方法主要有三类，分别是天然水晶粉磨加工、石英矿物深度提纯以及含硅化合物化学合成。其中天然水晶粉末加工和石英矿物深度提纯方法可以从杂质少、品味高的原料石英矿石（主要为花岗伟晶岩）中制备出天然二氧化硅，而含硅化合物化学合成法可以制备出合成二氧化硅，不依赖原料矿石。表 10：高纯石英砂不同制备方法对比 对比项 石英矿物深度提纯 天然水晶粉磨加工 含硅化合物化学合成 介绍 石英矿物深度提纯法是当今主流制备方法。自 20 世纪 70 年代以来，矿物提纯工艺日渐成熟，在业内广泛运用，该方法通过擦洗、重选、磁选、浮选、酸浸、高温（气氛）焙烧等选矿工艺，来去除原料中的杂质获得高纯石英砂 天然水晶粉磨

62、加工法难以大规模制备高纯石英砂。该方法以天然水晶为原料，经过粉碎、磁选、浮选、酸浸、干燥、焙烧、再次磁选这些工艺流程，即可得成品石英砂 含硅化物化学合成法对工艺流程要求较高，但不依赖原料矿石。该方法以有机硅为原料，以醇为共溶剂，加入催化剂，进行水解，缩聚反应形成凝胶，过滤并对凝胶中的有机溶剂进行洗涤、干燥、煅烧得到二氧化硅粉体 原材料 稀缺程度高 稀缺程度极高 易得且低价 工艺难度 成熟但壁垒高 简易且壁垒较低 难度较大、可变因素多、壁垒高 设备要求 较高 较低 较低 生产成本 较高且与原材料价格高度相关 与原材料价格高度相关 较高 环境污染 污染较小 污染较小 与具体制备方法相关 成品质量

63、较好但取决于原材料纯度 成品质量难以保证 纯度极高 资料来源：高纯石英砂资源及加工技术分析，申万宏源研究 全球中高端及高端高纯石英砂供给紧缺，国内产能扩张迫在眉睫。目前中高端及高端高纯石英砂主要生产厂商有三家，分别为尤尼明（Unimin）、TQC 和石英股份。从石英砂上游来看，尤尼明和 TQC 均掌控着生产高纯石英砂的高质量矿源，即位于美国的花岗伟晶岩矿（两者石英矿源为同一矿脉），该矿床规模大、流体杂质少、品质稳定，因此生产的高纯石英砂具有垄断性的优势。而 TQC 位于挪威的另一矿源受到当地政府开采限制，每年最高仅许可生产 3 万吨高纯石英砂。从供给量来看，尤尼明与挪威 TQC 产能合计约 9

64、 万吨/年，占全球中高端及高端高纯石英砂产能的 7 成左右，且两家公司新增产能释放至少需要等待至 2024 年。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 26：中高端及高端高纯石英砂产能及份额（万吨/年）资料来源：公司公告，Indian minerals markets forum，申万宏源研究 表 11：高纯石英砂主要公司 公司 矿床 类型 矿物来源 资源量（万吨）尤尼明 SprucePine 伟晶岩 美国北卡罗来纳州 满足数十年开采 TQC SprucePine 伟晶岩 美国北卡罗来纳州 1000 德拉格 伟晶岩 挪威诺尔兰郡

65、 26.7 石英股份/脉石英岩、伟晶岩 印度、俄罗斯、挪威、美国、中国湖北/资料来源：全球高纯石英资源现状、生产、消费及贸易格局，申万宏源研究 我国原料矿砂严重依赖进口，高端品供给能力不足，合成石英砂是必然趋势。从石英矿物资源情况来看，我国已探明的石英矿物包括 23.1 亿吨的石英岩，15.5 亿吨的石英砂岩，以及 0.5 亿吨的脉石英，其中脉石英是目前我国加工高纯石英的主要原料，但最高仅可用于加工 4N5 高纯石英产品；从进口情况来看，2022 年我国硅砂及石英砂净进口量高达 382万吨；从国内供给量来看，受制于原料矿砂、生产工艺等多方面原因，目前国内没有能够供给高端高纯石英砂的企业，而石英

66、股份是国内少有能够供给中高端高纯石英砂（最高 4N8）的企业，且其生产石英砂所需的原料矿砂几乎完全依赖进口。由于近年来，半导体行业在我国快速发展，品位高的石英砂需求量日益增大，解决高纯石英砂进口依赖问题已成燃眉之急，因此合成石英砂是未来发展的必然趋势。6.047%3.023%2.419%1.511%尤尼明TQC石英股份其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 27：中国已探明石英矿物（亿吨）资料来源：高纯石英全球资源现状与我国发展建议，申万宏源研究 表 12：高纯石英砂产能及制备方法 国家 公司 制备方法 产品等级 产能（万

67、吨）美国 尤尼明 石英矿物深度提纯法 中高端+高端 6 挪威 TQC 石英矿物深度提纯法 中高端+高端 3 中国 石英股份 石英矿物深度提纯法 中高端 2.4+6（在建）中国 菲利华 石英矿物深度提纯法 中高端 2（拟建）中国 凯盛科技 化学合成法（有机硅烷水解法）高端 0.5（在建）中国 江瀚新材 化学合成法（四氯化硅水解法）高端 0.2（拟建）日本 三菱化学 化学合成法（溶胶-凝胶法）高端-日本 信越化学 化学合成法（溶胶-凝胶法）高端 0.1 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，申万宏源研究 半导体用高纯石英砂价值量高，预计 2025 年全球半导体行业用高纯石英砂市场空间将超过 10

68、 亿美元。从各类石英砂消费量来看，虽然高纯石英砂消费量仅为 1%，但由于其单价是普通和精致石英砂的 20 余倍，因此价值量占比达 21%。从高纯石英砂下游需求来看，半导体一直是高纯石英砂需求量最大的行业，需求占比达 5 成。高需求量叠加极高的均价（半导体用高纯石英砂均价为 1.3 万元/吨）使得半导体用高纯石英砂价值量占比达到70%，远超其他行业。23.159%15.540%0.51%石英岩石英砂岩脉石英 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 28：2021 年中国石英砂消费量及价值量（万吨，亿元）图 29：中国高纯石英砂下游

69、需求拆分及价值量（%，亿元）资料来源：中国粉体网，申万宏源研究。注：价值量计算采用 2021 年高纯石英砂均价 资料来源：中国知网，中国粉体网，申万宏源研究。注：价值量计算采用 2023 年各行业高纯石英砂均价 表 13：半导体级高纯石英砂市场空间 半导体行业 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半导体用石英坩埚总需求（万只）52.03 54.64 57.37 60.24 63.25 YoY 5%5%5%5%每个坩埚消耗的高纯石英砂量（KG/只）120 120 120 120 120 内层砂用量占比 70%70%70%70%70%全球半导体级石英坩埚内层砂总用量（吨）437

70、08 45893 48188 50597 53127 半导体行业高纯石英砂市场空间（万美元）87416 91787 96376 101195 106255 资料来源：Wind，EXACTITUDE CONSULTANCY，中国粉体网，申万宏源研究 3.1.2 独家专利构筑高纯石英砂业务护城河 有机硅烷水解法是凯盛科技独家专利技术。凯盛科技目前在建的 5000 吨/年合成高纯二氧化硅生产线所使用的技术为有机硅烷水解法。从生产过程来看，该方法条件温和、生产工艺简单，同时水解过程的催化剂在系统中闭路循环，水解产生的醇类经过分离提纯重新返回水解设备，可以重复利用，非常环保，极大的降低了生产成本；从原料

71、获取难度来看，有机硅烷的终端原料为金属硅粉，国内供应充足，可有效避开国外对于优质矿石原料的垄断；从成品质量来看，凯盛科技成品纯度可达 6N7N，远高于石英股份的产品纯度（4N8），足以满足高端半导体领域的要求，能够有效填补国内高端高纯石英砂供给的空白。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 14：液相合成法主流制备方法优劣对比 对比项 有机硅烷水解法 四氯化硅水解法 化学沉淀法 传统溶胶-凝胶法 原材料 易得 易得且低价 易得且低价 易得 工艺难度 壁垒高 壁垒高 壁垒较低 壁垒高 设备要求 较高 极高 较高 较高 生产成本 较

72、低 较高 较低 较高，生产周期长，工业化价值低 环境污染 污染较小 污染较高 污染较高 污染较高 成品质量 纯度高，可达 6N 以上 纯度高，可达 6N 以上 纯度较低 纯度高，可达 6N 以上 资料来源：高纯石英的加工技术及应用，申万宏源研究 公司技术日益成熟，逐步构建有机硅烷水解法合成高纯石英砂专利护城河。除有机硅烷水解法的发明技术专利外，凯盛科技还发明并申请了多项实用新型专利，用以优化工业制备高纯石英砂过程中存在的问题。其中，有机硅源水解除垢装置可以解决合成高纯石英砂过程中水解反应形成的二氧化硅结垢问题，进而提升产品品质；四甲氧基硅烷水解反应装置可以确保反应器内液体上下循环，使反应过程中

73、新滴入的硅烷充分反应，提高效率，降低成本。图 30：有机硅源水解除垢装置 图 31：四甲氧基硅烷水解反应装置 资料来源：中国专利网，申万宏源研究 资料来源：中国专利网，申万宏源研究 合成高纯石英砂产能可与现有产能结合，形成产业协同。石英坩埚共分为内中外三层，其中中层与外层对石英砂纯度要求较低，半导体用石英坩埚中、外层纯度要求仅为 4N5，而内层纯度要求较高，高端半导体纯度要求达到了 6N 以上。凯盛近期收购的太湖石英，其产品主要以中、外层砂为主，未来可与公司合成高纯石英砂产品形成产业协同，共同将内、中、外层用砂供给于下游半导体级石英坩埚制造企业。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

74、声明 第 27 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 32：石英坩埚结构 资料来源：石英股份，申万宏源研究 3.2 锆系列：氧化锆行业领先企业，延展开发高附加值锆制品 锆制品下游应用广泛，深加工后可用于高附加值产业。锆制品的上游原材料主要为锆英砂，经过氢氧化钠处理、水洗等流程后可制备成硅酸锆、氧氯化锆、电熔锆等初级锆制品，该类产品由于成本低、性能稳定被广泛应用于陶瓷、玻璃、铸造等领域。对初级产品进行深加工后，能制备出工业级海绵锆、纳米复合氧化锆、核能级氧化锆等具高附加值的工业原料，下游应用领域广泛，包括电子、芯片、医疗、核能等高附加值产业。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

75、明 第 28 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 33：锆制品产业链 资料来源：Wind，中国粉体网，申万宏源研究 上游原料矿砂资源分布集中，我国进口依赖度较高。从资源分布来看，当前全球两大锆资源储备国为澳大利亚和南非，分别占全球储量的 71%和 9%，我国储量仅占 0.8%；从进口情况来看，2022 年，中国锆矿进口高达 121 万吨，其中有 51.8%进口自澳大利亚，19.6%进口自南非；从价格方面来看，国内标准锆英砂价格基本维持在 1 万元/吨以上，进口高级锆英砂价格已超过 1.5 万元/吨。图 34：全球锆资源储量分布（千公吨，%）图 35：2022 年锆矿砂进口量及占比（万吨，

76、%）资料来源：USGS（United States Geological Survey），申万宏源研究 资料来源：中国海关，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 氧化锆行业领先企业，逐步开辟高附加值产品。氧化锆系列产品是凯盛科技新材料业务的核心产品，2011 年公司通过资产重组进军锆制品领域，当时国内锆制品生产企业超过60 家，总体规模较小，且多数企业仅能生产技术含量、单位价值较低的初级锆制品，市场规模不足 2 亿美元。公司通过持续的技术研发不断精进，目前公司在电熔氧化锆细分领域持续保持行业领先地位，产能达到 2.4

77、 万吨。2020-2022 年，公司电熔氧化锆产品被工信部授予“制造业单项冠军产品”荣誉。我们认为，凯盛科技从技术和原料方面构筑了自身行业优势：1）技术方面，凯盛科技拥有先进生产技术，其产品纯度领先国内大部分厂家；2）原料方面，公司与锆英砂供应商 Iluka 达成了稳定合作关系，在一定程度上保障原材料的供应和减小成本波动。凯盛科技以氧化锆为基础，逐步进军高附加值锆制品：1）纳米氧化锆，公司纳米氧化锆产品纯度高于 99.5%，达到国内领先水平，主要用于精密电子、生物医学等领域；2）稳定锆，公司稳定锆产品性能优良，2021 年产销量同比增长超 35%，处于行业领先地位，主要用于生物陶瓷、电子陶瓷、

78、新能源等领域；3）超细高纯电熔氧化锆，公司超细高纯电熔氧化锆产品已在高端耐火材料和泡沫陶瓷过滤器领域与世界 500 强企业以及行业知名品牌（维苏威、瑞泰、康立泰等）展开合作并批量供货。图 36：公司电熔氧化锆产销量情况 图 37：公司硅酸锆产销量情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 钛系列：纳米钛酸钡市场重要参与者 电子工业元件基础材料，应用前景广泛。纳米钛酸钡是电子陶瓷材料的基础原料，被称为“电子陶瓷业的支柱”，也是电子陶瓷中使用最广、用量最大的重要原料之一，多层陶瓷电容器（MLCC）作为其下游主要产品，被广泛应用于消费电子、汽车电子、5G 通讯等

79、领域。相较于普通钛酸钡而言，纳米钛酸钡颗粒细、纯度高、粒径均匀，随着电子元器件朝着微型化、精密化发展，MLCC 介质层的厚度在不断减小，因此纳米钛酸钡产品市场前景持续向好。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 38：纳米钛酸钡产业链 资料来源：纳米钛酸钡电子陶瓷粉体的制备技术，公司公告，申万宏源研究所 国产替代空间大，市场规模广阔。供应商方面，纳米钛酸钡的主要供应商以日本和美国企业为主，其中日本 Sakai 化学、日本化学、日本 FujiTi、美国 Ferro 企业市占率高达85%，国内市场相对空白，国瓷材料市占率仅 10%。

80、市场空间方面，纳米钛酸钡的下游主要产品 MLCC 近几年需求量不断攀升，一部 5G 手机和一辆新能源汽车的 MLCC 使用量分别为 1000 颗和 20000 颗左右，根据华经产业网预测，2025 年 MLCC 行业市场规模将达到 1490 亿元，而在 MLCC 的成本中，纳米钛酸钡的占比约为 10%20%左右，市场规模广阔。图 39：2021 年全球陶瓷粉末主要厂商市占率 图 40：2021 年 MLCC 成本构成占比 资料来源：国瓷材料，申万宏源研究 资料来源：Chemical book，申万宏源研究。注：内圈为低容 MLCC，外圈为高容 MLCC 技术优势明显，产品已批量应用。凯盛科技于

81、 2014 年开始筹建纳米钛酸钡项目，2017年 8 月正式投产，产能达 2000 吨/年，公司是国内第二家掌握水热法制备纳米钛酸钡工艺的企业，仅次于国瓷材料，而当时国内企业多用固相法工艺，生产技术相对落后。公司纳米钛酸钡产品具有纯度高、活性高、结晶度高、化学均一性好等特点，已通过行业头部企业认证和批量应用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 15：钛酸钡粉体制备方法比较 制备方法 主要优点 主要缺点 固相法 工艺流程短,设备简单,原料易得,成本低廉 原料混合不均,成品粒度大,纯度低,性能不稳定,难以用于生产纳米粉体 水热合

82、成法 制备的粉体晶粒发育完全、粒度小分布均匀、颗粒团聚轻,可用便宜原料,易得合适计量比物和晶型,无须高温煅烧处理 往往需高温、高压的反应条件,对设备要求高,且水热处理的时间一般较长,使其在科研和生产中受到限制 溶胶凝胶法 制备的粉体粒度小、纯度高、粒度分布窄 原料价格高,且有机溶剂有毒性,高温煅烧凝胶时颗粒易团聚,制备周期长、产量小、操作复杂,条件难于控制,难以中试放大,大批量生产乃至工业化 化学沉淀法 工艺简单,常压、反应温度低、时间短,原料成本低,粉体无须煅烧。易于操作,易放大,适合工业化生产 易引入杂质.难以得到粒径很小的纳米粉体,且颗粒易团聚,粒度分布宽,需要一定的后处理 资料来源：纳

83、米钛酸钡电子陶瓷粉体的制备技术，申万宏源研究 3.4 其他新材料：空心玻璃微珠早期布局者 新型轻质粉末材料，被誉为“空间时代材料”。空心玻璃微珠（HGM）是一种空心结构的无机非金属球状材料，要求粒径小（10-250m）、外壁薄（1-2m），整体量产难度较高，具有导热系数低、抗压强度高、分散性、流动性、稳定性好的优点，还具有低吸油、绝缘、自润滑、隔音、不吸水、耐腐蚀、防辐射等优异性能。目前空心玻璃微珠已广泛应用于航空航天、深海探测、石油勘探、电子（5G）、涂料、橡胶、塑料等领域，尤其是在石油固井行业具有不可替代的作用。图 41：空心玻璃微珠产业链 资料来源：空心玻璃微珠制备技术及应用研究进展，我

84、国空心玻璃微珠制备技术进展与发展方向，申万宏源研究所 空心玻璃微珠市场较为分散，整体空间稳定增长。市占率方面，国际空心玻璃微珠主要生产商为美国 3M、美国 Potters Industries、德国 Trelleborg、荷兰 AkzoNobel 以及比利时 Glaverbel，其中美国 3M 全球市占率为 22%，前五名市占率仅为 38%，整体市场较为分散。市场空间方面，2015 年-2022 年国内空心玻璃微珠产量从 2.13 万吨增长至 4.65 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 万吨，销量从 2.54 万吨增长至 5.

85、28 万吨，除 2020 年疫情因素导致产销量有所下降外，产销量总体平稳增长。2015 年-2022 年市场规模从 7.1 亿元增长至 13.25 亿元，CAGR 为9.3%。早期进入布局，具有国内少有自主制备知识产权。2006 年，凯盛科技着手攻关玻璃粉末法制备高性能空心玻璃微珠技术，并成功开发国内少有具有自主知识产权的玻璃粉末法制备空心玻璃微珠工业化生产核心技术及关键装备，制订发布我国首部空心玻璃微珠行业标准，并于 2016 年成功实现超轻高强空心玻璃微珠的工业化量产，是国家“863”计划科研成果转化的专利产品，具有低密度高强度等特性，广泛应用于深海探测、石油勘探、航天航空、高频高速电子通

86、讯、轻质复合材料等领域，是公司应用材料板块的拓展。4盈利预测与估值 显示材料：公司 UTG 产品将在 23-25 年逐步放量，我们预计公司显示材料业务将持续增长，其中 23-25 年液晶显示模组玻璃销量 2832、3186、3328 万片，单价维持在 2022年的水平；23-25 年 ITO 导电膜玻璃销量 2518、3021、3525 万片，单价维持在 2022 年的水平；23-25 年 UTG 玻璃销量 170、850、2240 万片，单价随着终端厂商对玻璃性能要求的提升将逐年提升，23-25 年分别为 50.00、55.00、60.00 元/片。应用材料：公司高纯二氧化硅以及其他细分新材

87、料产品将在 23-25 年逐步放量，我们预计 2023 年由于锆材料售价逐步回落至正常区间，短期营收增速回落，远期公司应用材料业务将迎来营收和毛利双增。具体来看，预计 23-25 年电熔氧化锆销量 22,080、22,800、24,000 吨，单价为 30,000、25,000、20,000 元/吨；预计 23-25 年硅酸锆销量 7,500、10,500、12,000 吨，单价为 15,000、12,000、11,000 元/吨；预计 23-25 年球形石英粉销量 9,000、15,000、15,000 吨，单价维持 2022 年水平；预计 23-25 年稀土抛光粉销量3,000、3,500

88、、3,500 吨，单价维持 2022 年水平；预计 23-25 年高纯二氧化硅销量 500、1,500、3,000 吨，单价维持在均价 12 万元/吨。图 42：中国空心玻璃微珠行业产销量情况（万吨）图 43：中国空心玻璃微珠市场规模走势（亿元）资料来源：中国粉体网，申万宏源研究 资料来源：中国粉体网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 我们采用相对估值法，针对公司主营产品，选取 5 家可比公司：1）长信科技：专业从事平板显示真空薄膜材料的研发、生产、销售和服务，主导产品包括液晶显示用 ITO 导电膜玻璃、触摸屏用

89、 ITO 导电膜玻璃、手机面板视窗材料等，是我国第二家在 UTG 业务方面取得突破的内资企业。2）清越科技：集研发、生产、销售于一体的中小显示面板制造商，主要产品包括PMOLED、电子纸及硅基 OLED 等，是我国 OLED 技术先进企业。3）联瑞新材：国内规模领先的硅微粉生产高新技术企业,专注于硅微粉产品的研发、制造和销售，是国内较早专业从事硅微粉研发制造企业。4）国瓷材料：专业从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的高新技术企业，产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料、建筑陶瓷材料、电子金属浆料、催化材料等。5）菲利华：是国内外具有较大影响力和规模优势的石英材料及石英纤维制造企业，全球少

90、数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，中国航空航天等国防军工领域少有的石英纤维供应商。预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 1.35、2.29、3.51 亿元，EPS 分别为 0.14、0.24、0.37。经测算，2024 年可比公司平均 PEG 为 0.85。我们认为，公司不同于传统显示材料企业或某一领域领先的新材料企业，显示材料领域，公司掌握全套国产化 UTG 生产工艺技术，UTG 产业链利润呈现典型的“微笑曲线”，国内大部分企业处在中间利润率较低的 UTG 减薄成型环节，凯盛科技的一体化生产优势将为公司带来更丰厚的利润；新材料领域，公司专注于布局高毛利、高净利、未来应用市场广

91、泛的“小而美”新材料，并利用自身的技术、资金优势完成扩产，进而实现国产替代。2024 年公司 PEG 为 0.77，可比公司平均 PEG 为 0.85，2024 年给予公司行业平均水平，2024 年公司具有 10.4%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。表 16：凯盛科技营收拆分（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 1 新型显示器件 营业收入 5,071 3,123 3,657 4,586 5,725(+/-%)22.3%-38.4%17.1%25.4%24.8%占销售收入比重 80.2%67.5%71.4%73.7%76.8%营业成本 4,311 2,698 3

92、,219 3,944 4,858 毛利率 15.0%13.6%12.0%14.0%15.1%毛利润 760 424 438 642 867 销量 液晶显示模组玻璃（万片）3,867 2,503 2,832 3,186 3,328 ITO导电膜玻璃（万片）3,795 2,212 2,518 3,021 3,525 超薄电子玻璃（万重箱）131 92 95 107 113 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 UTG玻璃（万片）170 850 2,240 单价 液晶显示模组玻璃（元/片）115.02 121.46 121.46 121

93、.46 121.46 ITO导电膜玻璃（元/片）12.42 13.21 13.21 13.21 13.21 超薄电子玻璃（元/重箱）382.36 420.30 420.30 420.30 420.30 UTG玻璃（元/片）50.00 55.00 60.00 2 新材料 营业收入 1,177 1,352 1,316 1,486 1,582(+/-%)48.75%14.87%-2.63%12.89%6.46%占销售收入比重 18.60%29.23%25.69%23.88%21.21%营业成本 914 957 980 994 933 毛利率 22.29%29.19%25.49%33.06%41.02

94、%毛利润 262 394 335 491 649 销量 电熔氧化锆（吨）27,700 22,000 22,080 22,800 24,000 硅酸锆（吨）12,600 7,400 7,500 10,500 12,000 球形石英粉（吨）8,400 8,400 9,000 15,000 15,000 稀土抛光粉（吨）2,000 2,000 3,000 3,500 3,500 高纯二氧化硅（吨）500 1,500 3,000 单价 电熔氧化锆（元/吨）25,584 35,818 30,000 25,000 20,000 硅酸锆（元/吨）14,013 17,762 15,000 12,000 11,

95、000 球形石英粉（元/吨）20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 稀土抛光粉（元/吨）17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 高纯二氧化硅（元/吨）120,000 120,000 120,000 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 表 17：可比公司估值表 代码 公司 股价 PE Growth PEG 2023/12/27 2023E 2024E 2025E 2024E 2024E 300088.SZ 长信科技 6.35 28 21 16 32.26%0.67 688496.SH 清越科技 17.58 117 67 42 7

96、4.60%0.90 688300.SH 联瑞新材 51.22 48 36 29 32.35%1.13 300285.SZ 国瓷材料 22.84 35 26 20 34.00%0.76 300395.SZ 菲利华 36.34 31 24 18 30.71%0.78 平均 52 35 25 40.78%0.85 600552.SH 凯盛科技 13.15 92 54 35 70.53%0.77 资料来源：Wind，申万宏源研究（重点公司盈利预测均使用 Wind 一致预期）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 5风险提示 1）原材料成本大

97、幅增长风险：公司部分新材料业务依赖上游原材料供给，若原材料成本大幅增长或影响公司整体盈利水平。2）专利技术侵权风险：公司部分业务技术是公司维持行业领先水平的核心因素，若发生侵权行为或影响公司优势地位。3）高新科技行业增速不及预期：公司核心主要产品下游与高新科技行业紧密相关，若高新科技行业增速不及预期或影响公司整体增速。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6,748 4,623 5,122 6,221 7,456 营业收入 6,748

98、 4,623 5,122 6,221 7,456 营业总成本 6,392 4,522 5,001 5,942 6,962 营业成本 5,562 3,832 4,334 5,073 5,925 税金及附加 39 46 51 62 74 销售费用 107 96 108 131 157 管理费用 222 209 230 280 335 研发费用 338 233 258 313 375 财务费用 126 107 21 85 96 其他收益 128 109 109 109 109 投资收益-3-2-2-2-2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-28

99、55 0 0 0 资产减值损失-111-32 0 0 0 资产处置收益 0 42 0 0 0 营业利润 342 273 228 385 601 营业外收支-1 2 0 0 0 利润总额 341 275 228 385 601 所得税 34 51 23 39 60 净利润 307 224 205 347 540 少数股东损益 92 83 70 117 190 归母净利润 215 140 135 229 351 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 307 224 205 347 540 加：折旧摊销减值 389

100、331 232 275 316 财务费用 123 117 21 85 96 非经营损失-13-34 2 2 2 营运资本变动-304-182-28-189-294 其它 59-42 0 0 0 经营活动现金流 561 414 431 519 660 资本开支 222 410 434 411 411 其它投资现金流 0-736-2-2-2 投资活动现金流-222-1,146-436-413-413 吸收投资 0 1,488 0 0 0 负债净变化-350-248-354-58-152 支付股利、利息 203 291 21 85 96 其它融资现金流 145-33 0 0 0 融资活动现金流-40

101、8 915-375-143-248 净现金流-70 179-379-37 0 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,645 5,313 4,961 5,114 5,408 现金及等价物 678 1,526 1,146 1,110 1,109 应收款项 2,028 1,790 1,915 2,060 2,352 存货净额 1,849 1,919 1,822 1,866 1,869 合同资产 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 38 页 简单金融 成就梦

102、想 其他流动资产 90 78 78 78 78 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,048 3,354 3,556 3,692 3,787 无形资产及其他资产 815 960 960 960 960 资产总计 8,509 9,626 9,477 9,766 10,154 流动负债 3,942 3,948 3,518 3,383 3,155 短期借款 1,751 1,813 1,382 1,247 1,019 应付款项 1,677 972 972 972 972 其它流动负债 513 1,164 1,164 1,164 1,164 非流动负债 1,142 1,211 1,287 1,36

103、4 1,441 负债合计 5,084 5,159 4,805 4,747 4,596 股本 764 945 945 945 945 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,883 2,588 2,588 2,588 2,588 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 43 47 52 60 72 未分配利润 443 502 632 854 1,193 少数股东权益 293 385 455 572 762 股东权益 3,425 4,467 4,672 5,018 5,559 负债和股东权益合计 8,509 9,626 9,477 9,766 10,154 资料来源：wind，申万宏源

104、研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可

105、能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表

106、现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息

107、，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该

108、等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投

109、资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。