1、 华宝证券 1/19 table_page 信托年报信托年报 分析师：杨宇分析师：杨宇 执业证书编号：S0890515060001 电话： 邮箱： 分析师：王震分析师：王震 执业证书编号：S0890517100001 电话： 邮箱： 销售服务电话： 1 信托：道阻且长，行则将至-2018 年信 托市场年度报告 （20180404） 2019-04-12 2 信托：“寒冬” 将至， 行业亟待变革-2017 年信托市场年度报告 2018-04-04 3 信托：信托融资需求继续保持旺盛，资 管新规未来影响不可低估-集合理财信

2、托产品月报（2017/10） 2017-12-04 投资要点：投资要点： 发展环境：发展环境：总体上看，2019 年信托行业面临的是经济下行压力增大叠加金融 强监管进入深化期的大环境。展望 2020 年，新冠疫情的爆发将使得原本就比 较疲软的全球经济雪上加霜， “稳增长”和“稳就业”的压力进一步增大，后续 “逆周期调节”的措施有望陆续出台，货币政策、财政政策和金融监管均有可 能大幅放松。 规模变化：规模变化：截止 2019 年末， 全国 68 家信托公司管理的信托资产规模为 21.6 万亿元，较 2018 年末下降 1.1 万亿元，在当前化解金融风险攻坚战向纵深持 续推进的背景下，信托资产规模

3、继续保持压降的态势，但是下降幅度较前一年 明显收窄，整体上进入了波动相对较小的平稳下行阶段。 业务结构：业务结构：信托业务结构不断优化。从信托资产的资金来源和功能结构两个 方面来看看， “资管新规”落地后，通道与多层嵌套业务不断清理与压缩，信托 公司主动管理能力增强，信托业务结构持续优化。 产品收益：产品收益：根据用益信托网不完全数据显示，2019 年，已公布的集合理财类 信托产品的平均收益率为 8.16%，与 2018 年相比平均收益率上行 22 个 bp； 其平均信托年限为 1.86 年，与 2018 年持平。从预期年化收益率的趋势来看， 2019 年月度新发集合信托平均预期年收益率呈明显

4、的下降趋势。 疫情加大经济 衰退风险，全球流动性大幅投放， “资产荒”的压力进一步增大，预计 2020 年 集合信托产品的平均预期收益率仍然有一定的下行空间。 信用风险：信用风险：2019 年，宏观经济下行压力增大、监管主动处置化解风险的背景 下，信托行业风险项目和不良率明显提升。截至 2019 年末，我国信托业的风 险项目个数达到 1547 个，较年初增加 675 个，同比大幅增长 77.4%；风险项 目涉及的资金规模达 5770.5 亿元， 较年初增加 3548.6 亿元， 同比增加 159.7%。 不良率快速攀升。 信托整体的不良率由 2018 年末的 0.98%上升至 2019 年末的

5、 2.67%，不良率上升 1.69 个百分点。 信托产品投资策略：信托产品投资策略：信托资产供给来看，2020 年，在宏观经济形势和监管导 向不变的情况下， 信托业受托资产规模仍有下降趋势， 但降幅有可能趋于稳定。 总体而言，非标类资产供求会有所失衡，呈现结构性供不应求的状态。信托的 收益率趋势来看，2020 年，信托产品收益率仍有下滑趋势。可优选相关产品， 尽早锁定投资收益。需要进一步扩展消费金融、 “新基建”等创新领域的基础资 产，满足经济结构转型、服务新兴产业的发展方向。 风险风险提示提示：违约风险超预期爆发 相关研究报告相关研究报告 撰写日期：撰写日期：2020 年年 04 月月 22

6、 日日 证券研究报告证券研究报告-信托年报信托年报 从供给侧从供给侧改革的深化到高质量发展改革的深化到高质量发展 2019 年年信托市场年的报告信托市场年的报告 华宝证券 2/19 table_page 信托年报信托年报 内容目录内容目录 1. 信托行业环境分析信托行业环境分析 . 3 1.1. 宏观经济环境 . 3 1.2. 金融监管环境 . 4 1.2.1. “23 号文”等文件出台，对房地产信托的监管进一步升级 . 4 1.2.2. “144 号文”重新规范信保合作 . 4 1.2.3. 2019 年监管部门对信托行业开展了三次风险排查 . 5 2. 信托产品发展分析信托产品发展分析 .

7、 6 2.1. 资产规模的变化 . 6 2.2. 信托业务结构的变化 . 7 2.2.1. 信托资产的资金来源结构不断优化 . 7 2.2.2. 信托的功能结构变化 . 8 2.2.3. 小结：信托业务结构不断优化，主动管理能力有所提升 . 9 2.3. 信托资金投向分布 . 10 2.4. 产品的收益和久期分布以集合信托为例 . 11 2.5. 信托产品的信用风险分析 . 12 3. 地产信托与基建信托业务分析地产信托与基建信托业务分析 . 13 3.1. 地产调控的升级与房地产信托 . 13 3.2. 基建托底和坚守隐性债务底线下的基建信托 . 14 4. 信托市场发展展望信托市场发展展望

8、 . 16 4.1. 资管新规过渡期延长预期下的信托资产投资机会 . 16 4.2. 信托行业业务发展展望 . 16 图表目录图表目录 图 1 2019 年固定资产投资增速整体走弱 . 3 图 2 2019 年社融增速短暂回升后保持平稳 . 3 图 3 信托资产规模变化情况 . 7 图 4 信托资金来源结构变化（2011-2019） . 8 图 5 信托公司功能结构变化（2011-2019） . 9 图 6 信托平均年化综合信托报酬率变化情况 . 9 图 7 资金信托不同投向存量规模变化（亿元） . 10 图 8 资金信托投向分布 . 10 图 9 集合信托的平均期限和预期年化收益率走势 .

9、11 图 10 不同投向的集合信托收益率走势 . 11 图 11 信托产品不良率在 2019 年出现大幅攀升 . 12 图 12 投向房地产的集合信托发行情况变化 . 13 图 13 投向基础设施领域的集合信托发行情况 . 15 表 1 2019 年与信托相关的重要监管文件 . 5 表 2 2019 年监管不断收紧房地产融资 . 14 nMrOrRqMtOsMnPmNvNmNpMbRbPbRmOqQmOnNiNqQmQlOmOnObRpPuMxNsOrPNZmRuM 华宝证券 3/19 table_page 信托年报信托年报 1. 信托行业环境分析信托行业环境分析 信托行业的发展与所处的宏观经

10、济环境和金融监管政策环境息息相关。2019 年，中国经 济发展面临的外部环境和内部条件更趋复杂，一方面“三期叠加”背景下结构性、体制性、 周期性的问题相互交织，另一方面世界经济增长持续放缓，贸易摩擦此起彼伏，保护主义和 民粹主义愈演愈烈，这些因素的存在使得国内经济下行压力加大。同时，防范化解重大风险 攻坚战进入深化期，金融强监管、整治乱象、去嵌套、去通道、防风险为行业主基调。总体 上看，2019 年信托行业面临的是经济下行压力增大叠加金融强监管进入深化期的大环境。 1.1. 宏观经济环境宏观经济环境 2019 年，中国经济面临的外部环境与内部环境更趋复杂，经济增长持续承压。从内部来 看，201

11、8 年“强监管，去杠杆”对经济的影响依然存在，随着“宽货币” 、 “宽信用”的措施 持续发力，信用修复和经济增长在一季度出现了明显好转，但同时也带来了宏观杠杆率的快 速攀升。根据国家资产负债表研究中心的数据，2019 年一季度实体经济宏观杠杆率大幅攀升 5.1 个百分点。这使得宏观政策更加重视在“稳增长”和“去杠杆”之间的平衡。同时， “三 期叠加”影响持续深化，结构性、体制性、周期性问题相互交织，国内经济下行压力加大。 从外部来看，世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，中美贸易 摩擦反复、英国脱欧、全球民粹主义抬头等风险点显著增多，对国内的经济带来了较大的下 行压力。 受内

12、外因素的影响， 2019 年国内经济呈下行趋势。 2019 年全年 GDP 增速 6.1%， 较 2018 年回来 0.6 个百分点，四个季度的 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%、6.0%和 6.0%，呈不断下 行之势。全年工业增加值同比增长 5.7%，较 2018 年回落 0.5 个百分点；固定资产投资完成 额同比增长 5.4%， 较 2018 年回落 0.5 个百分点； 社会消费品零售总额同比增长 8%， 较 2018 年下降 0.98 个百分点； 出口增速 5%， 较 2018 年下降 2.1 个百分点。 总体上看， 生产、 投资、 消费和出口均处于下降的趋势。 图 1 2019

13、年固定资产投资增速整体走弱 图 2 2019 年社融增速短暂回升后保持平稳 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 展望 2020 年， 新冠疫情的爆发将使得原本就比较疲软的全球经济雪上加霜。 当前海外疫 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 固

14、定资产投资完成额:累计同比 房地产投资完成额:累计同比 制造业投资完成额:累计同比 基建投资完成额:累计同比 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01

15、社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量:信托贷款:同比（右轴） 华宝证券 4/19 table_page 信托年报信托年报 全球经济带来明显的冲击和不确定性，正常经济活动受到明显抑制，投资、生产、消费、贸 易均会受到影响，尤其企业停工、物流中断等将直接冲击全球产业链。当前疫情将如何发展 还无法判断，后续全球经济的增长面临非常大的不确定性。对于国内经济来说，疫情的冲击 下， “稳增长”和“稳就业”的压力进一步增大，后续“逆周期调节”的措施有望陆续出台， 货币政策、财政政策、产业政策相互配合，刺激总需求，托底经济，实现脱贫攻坚战、 “十三 五”规划。 1.2. 金融监管环境金融监管环境 过去两年

16、，信托行业面临的政策大环境是防范化解重大风险攻坚战的持续推进。根据央 行发布的 2019 年中国金融稳定报告对于攻坚战总体部署在时间上的划分：2018 年边制 订攻坚战行动方案，边落实各项工作举措，已实现良好开局；2019 年承上启下，全面、纵深 推进各项任务部署；2020 年是攻坚战收官之年，力争从基本完成风险治标逐步向治本过渡， 完成攻坚战的既定任务。因此在 2018 年系列监管文件正式落地，2019 年则主要是政策实施 阶段，去嵌套，去通道，防风险为行业主基调。而新的政策文件出台较少，主要有以下几个 比较重要的政策变化： 1.2.1. “23 号文”等文件出台，对房地产信托的监管进一步升

17、级号文”等文件出台，对房地产信托的监管进一步升级 2019 年 5 月 17 日，银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工 作的通知 （银保监发 2019 23 号， 以下简称 23 号文） 。 23 号文明确禁止各类不满足 “四 三二”条件的房地产变相融资业务，直接点名四种模式：股东投资+股东借款、股权投资+债 权认购劣后、应收账款和特定资产收益权。另外，23 号文还对向“四证”不全、开发商或其 控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目提供直接融资、直接或变相为房 企缴交土地出让款提供融资以及直接或变相为房地产企业发放流动性贷款等提出禁止性要求。 23 号文的出台预

18、计将使得传统的房地产信托融资业务难度增大，将倒逼信托公司在开展 房地产业务时，由前端融资向股权投资等方向转变，在前端融资阶段完全合规的股权投资模 式将得到更多的重视。同时，也会促使房地产信托业务模式向多元化方向发展，在房地产市 场业务多样化发展趋势下，需要信托公司配合提供多元的金融服务。 “23 号文”出台之后，银保监会为了确保监管政策得到落实，采取调查、约谈和警示等 “窗口指导”的方式，加强对于房地产信托业务的监管。2019 年 7 月，银保监会有关部门负 责人表示，为加强房地产信托领域的风险防控，对部分房地产信托业务增速过快、增量过大 的信托公司，银保监会开展了约谈警示，要求这些信托公司控

19、制业务增速，提高风险管控水 平。紧接着，对信托公司房地产信托业务进行余额管控的消息传出。8 月份，银保监会向各 银保监局信托监管处室下发了中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的 通知 （ “64 号文” ） ，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。 1.2.2. “144 号文”重新规范信保合作号文”重新规范信保合作 2019 年 7 月 1 日， 中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的 通知 （144 号文）发布，对信托公司与保险公司的业务合作重新进行了规范。具体来看： 其一，合作门槛有松有紧。松的方面是将过去近三年公司未受监管行政处罚”的条件放 松

20、为“近一年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件，未受监管机构重大行政处罚” 。紧的 方面是，新增近三年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件、承诺向保险业相关行业组织 报送相关信息、上年末经审计的净资产不低于 30 亿元人民币等条件。 其二，在合作内容方面有所收紧。具体要求包括：1、保险资金投资集合信托禁止将资金 华宝证券 5/19 table_page 信托年报信托年报 到 AA 级；3、 保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模 的 50%；4、提出了对于资金信托信用增级的要求（比照保险债权投资计划） ；5、受托的信 托公司要具有完善的公司治理、良好的市场信誉、稳定

21、的投资业绩。并加强了合规性的相关 要求。 其三，新规定也给信托公司与保险公司的合作带来新的机会。信托公司可以在资金渠道 受资管新规影响逐渐收紧的情况下打通保险资金合作渠道，开拓业务范围。此外，新规还给 信保合作预留出除了非标债权以及非上市权益类资产外其他类资产的投资空间，相较于以往 险资仅能投资融资类资产和风险可控的非上市权益类资产来说，投资范围的调整将给信保合 作带来更多的业务机会。 1.2.3. 2019 年监管部门对信托行业开展了三次风险排查年监管部门对信托行业开展了三次风险排查 根据证券时报的报导，继 4 月及 8 月两次风险排查之后，信托业以 2019 年 11 月 30 日 为基准

22、日再一次开始全面风险排查工作。本次风险排查分为机构自查与监管复核两大环节， 必须在 2020 年 1 月 12 日之前完成。此次风险排查对信托业务的排查比例为 100%。本次风 险排查的重点包括主动管理类信托、事务管理类信托及固有业务等方面。 其中，主动管理类信托方面主要排查非标资金池信托、融资类信托和金融同业投资信托 等；事务管理类信托方面主要排查金融同业信托通道业务和资产证券化业务；固有业务则主 要排查固有资产质量、固有负债水平及拨备计提情况等。 表 1 2019 年与信托相关的重要监管文件 发布时间发布时间 监管文件监管文件/举措举措 发文部门发文部门 主要内容主要内容 对信托业的影响对

23、信托业的影响 2019/5/27 关于开展“巩固 治乱象成果 促 进合规建设”工作 的通知 （银保监 发 2019 23 号） 银保监会 23 号文明确禁止各类不满足“四三 二”条件的房地产变相融资业务， 直接 点名四种模式：股东投资+股东借款、 股权投资+债权认购劣后、应收账款 和特定资产收益权。另外，23 号文 还对向“四证”不全、开发商或其控股 股东资质不达标、资本金未足额到位 的房地产开发项目提供直接融资、直 接或变相为房企缴交土地出让款提供 融资以及直接或变相为房地产企业发 放流动性贷款等提出禁止性要求。 “23 号文”的出台严格规范了房地 产信托业务，促使信托公司加强 主动管理，探

24、索真正股权投资方 式，深入参与地产项目。具体的 影响包括四方面：一是对于房地 产业务监管趋严，地产信托业务 难度增大；二是预期房地产业务 将要由前端融资向股权投等方转 变；三是将倒逼房地产信托业务 模式向多元化的方向发展 2019/7/1 中国银保监会 办公厅关于保险 资金投资集合资 金信托有关事项 的通知 （“144 号 文”） 银保监会 相较于原关于保险资金投资集合资 金信托计划有关事项的通知（保监发 201438 号） ，保留了保险机构投资 资金信托的决策授权机制、专业责任 人资质、基础资产范围、法律风险、 投后管理、信息报送、行业自律管理 等要求；调整了信托公司条件、信托 信用等级、关

25、联交易、责任追究等内 容；新增了禁止将信托作为通道、强 化信托公司主动管理责任、对底层资 产进行穿透、 加强投资者适当性管理、 设置投资比例限制以及信用增级安排 和免增信条件等要求。 信保合作门槛放松是最大的变 化，将有利于降低融资通道费率， 边际利好保险投资。规定保险资 金投资信托的信用增级安排不得 由金融机构提供，有利于打破金 融机构刚性兑付；要求基础资产 限于非标准化债权资产、非上市 权益类资产，不得投资国家及监 管部门明令禁止的行业或产业， 以更好的引导保险资金流入实体 经济。 华宝证券 6/19 table_page 信托年报信托年报 2019 年 8 月份 中国银保监会 信托部关于

26、进一 步做好下半年信 托监管工作的通 知 （“64 号文”） 银保监会 一是对前期政策的有效延续，再次重 申信托业去通道并明确相应时间安排 和压降任务；二是作为“23 号文”的后 续推动，通过加大房地产信托监管力 度， 进一步抑制房地产信托过快增长， 有助于信托行业回归本源、 控制风险； 三是持续推动信托结构优化转型，确 保固有资产保持充分流动性和安全 性，不得以短期滚动负债的方式变相 加杠杆经营， 有效增强风险防御能力。 监管部门没有直接将“64 号文”下 发至信托公司， 而是要求 2019 年 下半年各银保监局信托监管处室 口头将其中的多项监管旨意逐步 传达给辖区信托公司，做好持续 督导工

27、作，也意味着下半年信托 窗口指导和相应监管处置将步入 常态化。2019 年下半年信托监管 的主要内容包括坚决遏制信托规 模无序扩张、严厉打击信托市场 违法违规行为及有力有效处置信 托机构风险等 资料来源：中国银保监会，华宝证券研究创新部 2. 信托产品发展分析信托产品发展分析 2.1. 资产规模的变化资产规模的变化 根据中国信托业协会发布的数据，截止 2019 年末，全国 68 家信托公司管理的信托资产 规模为 21.6 万亿元，较 2018 年末下降 1.1 万亿元，在当前化解金融风险攻坚战向纵深持续 推进的背景下，信托资产规模继续保持压降的态势，但是下降幅度较前一年明显收窄，整体 上进入了

28、波动相对较小的平稳下行阶段。 从信托资产规模的季度增速变化来看，2019 年四个季度，信托资产同比增长速度分别为 -12%、-7.15%、-4.94%和-4.83%，季度同比数据持续处于负值区间，不过从趋势上看，季 度同比数据在 2018 年四季度创阶段性低点后， 连续四个季度降幅收窄； 季度环比来看， 2019 年四个季度环比增速分别为-0.71%、-0.02%、-2.39%和-1.78%，信托资产规模连续四个季度 缩水。 从纳入资管新规的资金信托的情况来看， 截止2019年末， 资金信托规模为17.94万亿元， 较 2018 年末下降 1.01 万亿，同比增速-5.35%。 从 2018

29、年一季度开始，信托资产规模连续 8 个季度下滑。究其原因，一方面与监管的收 紧有关，倒逼信托公司主要压缩通道业务规模，持续向回归信托本源、服务实体经济、强化 主动管理能力的方向转变；另一方面，也与宏观经济增速持续下台阶有关，信用风险抬升， 信托公司获取合适资产的难度加大。到了 2019 年，这两个因素依然存在，不过政策带来的影 响在边际上有所改善。在经济下行压力增大的背景下，宏观政策逐步转向“稳增长、稳杠杆” ， “宽货币+宽信用”的政策组合使得经济增速预期好转，融资需求有所回暖。同时，央行关于 资管业务的通知允许银行自主制定整改计划，有助于稳定银信合作中的银行表内和表外的资 金规模，避免银信

30、合作规模过快下降。银行理财可投非标的明确规定将消除监管不确定性， 非标资金端的改善有望带来银信融资类业务降幅趋缓。部分存量信托产品具有资金池特征， 资管新规过渡期内允许资金池类信托产品滚动发行对接新资产， 有利于减缓信托规模的下降。 这些积极因素推动下，使得信托规模压降的速度在 2019 年上半年有所放缓。不过在 2019 年 下半年，对于通道业务和房地产信托的监管加码，通道业务和房地产信托业务均受到比较大 的影响，信托规模压降的速度重新扩大。 华宝证券 7/19 table_page 信托年报信托年报 图 3 信托资产规模变化情况 资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部 2.2. 信托

31、信托业务业务结构的变化结构的变化 2.2.1. 信托资产的资金来源结构不断优化信托资产的资金来源结构不断优化 从信托资产的资金来源来看，结构不断优化，集合信托规模止跌回升，规模占比出现大 幅提升，而单一资金信托的规模和占比则继续保持下降的趋势，可以看出信托行业正在逐步 降低对于机构客户的依赖，信托业务资金来源结构进一步优化。同时，集合信托规模占比的 提升，也提高了信托负债端的稳定性，有利于在资产端主动管理能力的提升。具体来看： 2019 年以来，在监管政策的引导下，信托业持续缩减传统银信通道类业务，此类业务被 归结为单一资金信托 ，因此单一资金信托占比进一步下降。2019 年末，单一资金信托规

32、模 达到 8.01 万亿，较年初下滑 18253 亿元，规模占比由年初的 43.33%下降到 37.1%。 与此同时， 为适应监管政策变化， 信托公司业务开展逐步转型， 普遍加强财富渠道建设， 增强主动管理能力，集合资金信托占比稳定上升。2019 年末，存量集合资金信托规模 9.92 万亿，规模较年初增加 8121 亿元，规模占比由年初的 40.12%提升到 45.93%。 此外，由于财产管理类信托受政策影响较大，在相关监管细则具体出台之前，信托公司 对于此类业务也处于尝试、观望、调整阶段，因此相关业务占比呈现小幅波动态势。2019 年 末，管理财产信托规模为 3.67 万亿，较年初下滑 91

33、8 亿元，规模占比由年初的 16.55%小幅 回升到 16.98%，波动较小。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018

34、Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 信托资产（亿元）季度同比（%，右轴）季度环比（%，右轴） 华宝证券 8/19 table_page 信托年报信托年报 图 4 信托资金来源结构变化（2011-2019） 资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部 2.2.2. 信托的功能结构变化信托的功能结构变化 从信托的功能结构上看，2019 年信托业务结构变化较为明显，融资类信托规模和占比均 有明显提升，事物管理类信托规模和占比则出现显著下降，投资类信托基本保持稳定。具体 来看，截止 2019 年末，融资类信托存量规模 5.83 万亿，较年初增加 14848 亿，存量规模占 比 26.99%，较年初上升 7.84%；投资类信托存量规模 5.12 万亿，较年初增加 163 亿，存量