1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 02 月 22 日 有色金属有色金属 锂锂行业分析行业分析：短期动荡不改远景发展短期动荡不改远景发展 2020 年年锂消费有望重回高景气时代锂消费有望重回高景气时代。19 年受新能源汽车景气下滑影响， 新增需求乏力，同比增速下滑 9 个百分点。2020 年补贴退坡影响减弱，市 场转入性价比驱动， 爆款车型推出带动景气回升， 锂消费将重回高增速赛道， 至 2025 年全球供需规模有望超 80 万吨，年复合增速达 18.6%。 长期看，锂将步入“大金属”行列，行业规模扩充至百万长期看，锂将步入“大金属”行列，行业规模扩充至百万量级量级。锂元素特性 奠定其

2、在储能材料上成为最优解；资源丰度与自然存在形式确保其进入“大 金属”的产业基础；伴随锂电池在性能、性价比、安全性上持续前进，替代 其他类电池应用场景已成大势所趋，电动汽车、电网储能及基站建设等应用 前景保障锂电池消费增量，预计未来 5-10 年锂行业供需格局将进入百万量 级，倍数成长孕育投资机会。 下游应用风格切换，氢氧化锂需求崛起之年下游应用风格切换，氢氧化锂需求崛起之年。氢氧化锂是高镍化三元正极必 备原料。高镍三元可实现更高能量密度，是提升电动车里程必备之选，当前 海外三元电池高镍化渗透率已接近 80%，国内仅为 48%，新车型向高镍化 转换将带动国内渗透率提升，锂产品需求格局由碳酸锂切换

3、至氢氧化锂， 2020 年氢氧化锂新增需求有望达到 4.3 万吨，首次超越碳酸锂增量。 锂矿成本劣势锂矿成本劣势地位有望地位有望逆转，供需格局重塑逆转，供需格局重塑。锂矿产氢氧化锂成本与碳酸锂 相近（4.35 万元/吨），盐湖生产氢氧化锂需采用两步法（先制成碳酸锂 再采用苛化法），成本上盐湖产线不再具有成本优势，氢氧化锂需求崛起下 锂矿地位有望抬升。产业趋势上看，全球主要锂矿厂商积极扩产氢氧化锂产 线，规避具有劣势的碳酸锂生产，与盐湖形成错位竞争。考虑到未来氢氧化 锂成为核心增量，锂矿价值有望迎来重估。 价格预测：价格预测：考虑到当前碳酸锂供需过剩格局尚待打破，上游高库存水平导致 价格上涨阻力

4、明显， 预计 2020 年电池级碳酸锂价格仍将维持在 5 万元/吨附 近波动；氢氧化锂需求迎来发力期，核心厂商供给增量料将难以满足新增需 求，氢氧化锂基本面有望改善，高端车企需求外溢下将抬升市场价格，电池 级氢氧化锂有望升至 66.5 万元/吨，与碳酸锂价差回升至 11.5 万元/吨。 投资投资建议建议：伴随动力电池消费风格走向高镍化，电池级氢氧化锂有望贡献新 一轮行情，一同带动矿端资源产业地位提升，资源价值有望重估。此外，新 增需求动力核心来自中高端车型，对原料品质稳定性及一致性要求更高，市 场壁垒加厚，具备进入全球核心供应链资质企业有望展现超额收益。基于以 上两点，我们推荐已成为全球锂盐核

5、心供应商的赣锋锂业赣锋锂业；上游资源优势明 显的天齐锂业天齐锂业；资源及产能同时发力的雅化集团雅化集团。 风险提示风险提示：3C 及新能源车等终端消费增速不及预期；氢能源、小型核电等 新型电池应用场景替代风险；盐湖及锂矿供给超预期风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002460 赣锋锂业 -

6、0.95 0.41 0.72 1.08 54.51 122.27 74.79 54.21 002497 雅化集团 - 0.19 0.07 0.21 0.31 54.58 148.14 64.81 32.92 002466 天齐锂业 - 1.49 -0.10 0.50 1.04 17.93 - 45.86 27.67 资料来源：Wind 一致预期，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% --02 有色金属沪深300 2020 年 02 月 22 日 内容目录内容目录 1.锂产业先天出众，发展远景指向“大金属”市场 . 4 1.1 锂的天然特

7、性奠定其被广泛应用基础 . 4 1.2 锂资源在自然界开采具有显著经济价值 . 4 1.3 智能化发展推动锂电产业链持续迭代 . 5 2.锂产业链结构化特性明显，产能周期是供需错配核心要素 . 7 2.1 扩产周期差异明显，上游供给滞后下游消费 . 7 2.2 供需错配主导，锂产业具有传统周期特性 . 9 3.短期扰动不改远期光景，锂需求有望重回高速赛道 . 10 3.1 预计锂消费将重回 19%复合增速，2025 年供需规模突破 80 万吨 LCE. 10 3.2 动力电池消费是驱动锂需求增长的核心动力 . 11 3.3 5G 换机潮有望带动智能手机消费，3C 产业锂电池需求进入平稳增长期

8、. 17 3.4 工业和储能电池市场空间巨大，持续增长可期 . 19 3.5 传统行业锂需求预计维持平稳增长 . 19 4.锂产业供给分析 . 20 4.1 资源禀赋与地区制度制约投产进度，盐湖供给爬坡偏缓 . 20 4.2 矿石供给有望边际优化，但产能出清阻力显著 . 22 5.成本为锚，需求立杆，边际供给敲定价位区间 . 25 6.氢氧化锂需求起航，高镍三元电池产能扩张带动市场热度 . 27 6.1 氢氧化锂 VS 碳酸锂，产品差异塑造供需特异性 . 27 6.2 氢氧化锂需求放量来自高端车企，高端化需求塑造行业壁垒 . 29 7.投资策略 . 32 8.个股推荐 . 33 8.1 赣锋锂

9、业：打入全球锂盐核心供应体系，资源优势有望逐步兑现 . 33 8.2 天齐锂业：核心资源构筑产业地位，关注公司后续融资策略 . 33 8.3 雅化集团：顺流而行，静待新产能落地结果 . 34 9.风险提示 . 35 图表目录图表目录 图表 1：锂是除氢以外最优储能元素 . 4 图表 2：全球锂资源储量主要集中于四个国家（单位：万吨） . 5 图表 3：全球已探明锂资源主要以卤水型锂矿存在 . 5 图表 4：全球锂离子电池市场规模快速提升 . 6 图表 5：2018 年锂下游消费结构，电池消费是主要增长动力 . 6 图表 6：各类蓄电池参数及价格 . 6 图表 7：锂电成本下行兑现新能源汽车更优

10、质性价比 . 7 图表 8：锂产业链可分为上中下游 . 8 图表 9：Greenfield 锂辉石项目 8 年建设周期 . 9 图表 10：锂消费新周期下价格走出一轮跌宕行情 . 10 图表 11：碳酸锂价格先于上游产品价格下跌，降价压力由下至上传递 . 10 图表 12：预计至 2025 年全球年碳酸锂需求当量达 80 万吨 . 11 图表 13：2019 年锂下游消费结构测算 . 11 图表 14：2025 年锂下游消费结构预测 . 11 图表 15：汽车属性正由移动工具箱智能移动终端转变 . 12 图表 16：各国乘用车能源标准变严 . 12 pOrOnNrNqNtNmOrQtMwPtM

11、7NdN9PoMqQmOnNjMnNpNeRtRsO9PmMwOMYmRtQNZqRrN 2020 年 02 月 22 日 图表 17：双积分政策要求提升，变相激励车企转型新能源 . 12 图表 18：特斯拉 Model3 车型综合性能及性价比出众 . 13 图表 19：高镍三元车型上市推动市场高镍化占比 . 13 图表 20：新能源汽车估算碳酸锂消耗当量方式 . 14 图表 21：国内新能源汽车产量预测 . 15 图表 22：预计国内三元电池将逐渐成为新能源汽车主流电池 . 15 图表 23：国内新能源车消耗折算碳酸锂当量预测 . 16 图表 24：海外市场新能源汽车消耗碳酸锂当量测算 .

12、16 图表 25：5G 新型手机电池容量普遍高于 4000mAh . 17 图表 26：2019 年国内 5G 手机出货量渗透率持续提升 . 17 图表 27：2019 年国内 5G 新型手机持续上市 . 17 图表 28：预计至 2025 年手机锂电池消耗碳酸锂当量达到 1.81 万吨. 18 图表 29：预计至 2025 年智能手机外 3C 产品带动锂电池消费升至 5.91 万吨 . 18 图表 30：预计工业及储能电池需求平稳增长 . 19 图表 31：传统行业消费锂预计将维持平稳增长 . 20 图表 32：海外四大盐湖产能 2018 年底约为 15.5 万吨 . 20 图表 33：四大

13、盐湖扩产规划推延 . 21 图表 34：未来盐湖产能/产量增长预测 . 21 图表 35：国内盐湖资源情况 . 22 图表 36：预计至 2025 年国内锂资源供给量增至 10 万吨 LCE . 22 图表 37：澳洲主要锂矿资源水平及经营情况 . 23 图表 38：澳矿企业处于维持增产的囚徒困境 . 24 图表 39：澳洲锂矿未来产能/产量预测 . 25 图表 40：预计至 2025 年供过于求行情仍存在 . 26 图表 41：2020 年盐湖提锂现金成本及产量情况预测 . 26 图表 42：2020 年澳洲锂精矿现金成本及产量情况预测 . 26 图表 43：预计 2020 年锂精矿及碳酸锂

14、价格仍处于底部窄幅波动 . 27 图表 44：锂产业核心锂盐工业品下游应用场景 . 27 图表 45：盐湖及矿石端生产氢氧化锂工艺不同导致成本差异化 . 28 图表 46：矿端及盐湖端制取氢氧化锂成本比较 . 29 图表 47：氢氧化锂消费结构逐渐由传统行业转至电池行业 . 29 图表 48：氢氧化锂全球消费量快速增长 . 29 图表 49：多款新车型采用高镍正极材料 . 30 图表 50：电池级碳酸锂与氢氧化锂加工成本较为接近情况下氢氧化锂利润空间更高 . 30 图表 51：高镍三元渗透率提升加快氢氧化锂需求成长 . 31 图表 52：预计电池级氢氧化锂边际供需改善 . 31 2020 年

15、02 月 22 日 1.锂锂产业先天出众，发展远景指向“大金属”市场产业先天出众，发展远景指向“大金属”市场 1.1 锂的天然特性奠定其被广泛应用基础锂的天然特性奠定其被广泛应用基础 锂锂具备具备独特物理及化学属性，是最适合作为电池原料的材料之一。独特物理及化学属性，是最适合作为电池原料的材料之一。锂是地球上最轻的碱 金属元素，原子量为 6.941，同时锂元素电化当量在金属中最高（2.98Ah/g） ，并具有最 低标准电极电位-3.045V， 使锂元素具备单位体积内电子转移总量较高， 电子得失能力较 强的特性，对比于其他类轻质元素，锂元素在作为能量载体方面具备天然优势，是除氢 元素以为最好的能

16、量储备元素。 图表 1：锂是除氢以外最优储能元素 能量载体基本条能量载体基本条件件 锂锂元素特性元素特性 储能优势储能优势 原子相对质量低 元素表内位列第三 最轻的金属，便于搬运存储 得失电子能力强 标准电极电位-3.045V 元素拥有较强电化学活性，得失电子能力 强，易于与其他元素形成化合物 电子转移比例高 电化学当量高 金属中比容量最高，单位质量中储能能力 最强 资料来源：巨大锂电，与非网，国盛证券研究所 1.2 锂资源在自然界开采具有显著经济价值锂资源在自然界开采具有显著经济价值 自然资源被广泛开发利用并形成全球性产业市场必然需要这类元素具有优异的开采开发 特性，具体可分为： （1）资源

17、在地球上拥有丰富存量，可实现长期利用； （2）资源集中 度较高，利于在区域内实现工业化开采并具有经济价值； （3）资源在自然中存在形态易 于转化或在具有经济意义的成本范围内实现转化；（4） 资源开采及转化对环境污染适中， 不易产生广范围不可逆污染。 锂资源地球存量丰富且资源集中度高锂资源地球存量丰富且资源集中度高使其具备广泛开采应用条件使其具备广泛开采应用条件： （1）锂在地壳中丰度 约为 0.0065%（铜丰度为 0.005%） ，位居第二十七位，地球资源丰富，以目前需求量估 算足够人类开采至少两百年； （2）资源储量主要位于智利、中国、澳大利亚等已具备资 源开采技术及经验的国家地区，对资本

18、投资及海外市场进入呈现较为开放态度； （3）锂 资源在自然界主要存在于盐湖及矿石岩形式，而 66%锂资源集中分布于盐湖中，目前盐 湖提锂及矿石提锂工艺成熟，已发展多类工艺技术对应不同资源环境，锂元素提取成本 可控，一般盐湖生产碳酸锂成本可控制在 4,000 美元/吨水平，参照当前 5 万元/吨价格 保留 45%毛利空间，具有极高经济意义和开采价值； （4）盐湖提锂及矿石提锂技术在经 历数十年技术进步积累下持续向工艺简化、能耗低、回收率高和绿色环保的技术方向发 展，锂资源在自然界开采冶炼相较于其他类金属提炼较为环保。 2020 年 02 月 22 日 图表 2：全球锂资源储量主要集中于四个国家（

19、单位：万吨） 图表 3：全球已探明锂资源主要以卤水型锂矿存在 资料来源：USGS，国盛证券研究所 资料来源：“一带一路”地区能源金属矿床分布规律及开发工艺，国盛 证券研究所 1.3 智能化发展推动锂电产业链持续迭代智能化发展推动锂电产业链持续迭代 随着智能化发展持续推进，高性能、高安全性及成本低廉的储能设备成为需求趋势，锂 电能源为储能场景提供一种低污染源、高能量密度和高性价比解决方案。而在产业需求 上看，锂产品在社会广泛应用且需求持续提升搭建于两方面基础：1.消费类电子、电动 汽车、储能设备及智能物联等智能化社会需求不断提升；2.以锂离子为原料的二次电池 在储能应用场景分裂式延伸，高储能性价

20、比和优异性能巩固市场地位难以替代。我们认 为在 10-15 年时间维度上，以上两点有望长期成立。 智能化发展衍生锂电新应用场景，新应用普及催化锂电市场规模的智能化发展衍生锂电新应用场景，新应用普及催化锂电市场规模的倍数倍数增长增长： （1） 锂电产业的第一轮消费热度来自笔记本电脑、 手机以及平板电脑等消费电池市场。 1992 年索尼公司研发 18650 圆柱电池并将实现商业化正式开启锂电的应用时代， 而随着蓝牙音箱、智能穿戴设备兴起，全球消费电子产品带动锂电池市场需求扩 增至 75GWh，1990 年以来复合增长率到达 40%，实现锂电第一轮消费增长。 （2） 电动汽车消费的是锂电市场扩张的第

21、二轮行情。1997 年日本制造出第一辆使用 圆柱锂离子电池电动车 Prairie Joy EV，然而至 2008 年，特斯拉 Roadster 的面 世才宣告锂电池在纯电动汽车市场实现商用化。 随后锂离子电池在续航里程及稳 定性需求下快速开发迭代，得益于能量比的攀升及电池价格持续下降，电动汽车 相较于传统燃料汽车具有市场竞争实力，至 2018 年全球新能源汽车带动锂电池 需求接近 90GWh，形成锂电消费市场第二股浪潮。 （3） 电网储能、物联网及基站搭建将引燃锂电第三轮供需热度。电量储能对于社会电 力资源错峰供应，缓解电力设备投入具有深远意义，储能设备推广也是可再生能 源发电并入电网系统的技

22、术基础。 5G 基站建设、 电网辅助服务、 电网协调输配、 分布式微网等功能为储能设备赋能，储能设备建设周期加速推进。当前储能电池 优质选择为磷酸铁锂电池，假设全球建设储能设备容量占全球每日能源消耗 10%，则将催生 6122GWh 的锂电池市场，折合 550 万吨 LCE 消耗，约为当前 年消耗量 20 倍，未来广阔消费空间当带动锂电消费步入新层次赛道。 750 320 200 270 64.83.82.3 800 320 200 270 6 5.4 3.57 0 200 400 600 800 1000 2017年2018年 卤水型锂矿 66% 硬岩型 26% 沉积岩型 8% 卤水型锂矿硬

23、岩型沉积岩型 2020 年 02 月 22 日 图表 4：全球锂离子电池市场规模快速提升 图表 5：2018 年锂下游消费结构，电池消费是主要增长动力 资料来源：GGll，真锂研究，国盛证券研究所估算 资料来源：USGS，安泰科，国盛证券研究所 锂离子电池更具性能优势，替代其他类电池应用趋势成风。锂离子电池更具性能优势，替代其他类电池应用趋势成风。在锂电产品研发推进下，磷 酸铁锂和三元电池在比能量与单位价格的同步优化，并仍具提升空间，目前已较其他类 二次电池形成明显优势。比能量方面，新型三元锂电池已达到 200-300Wh/kg，是传统 铅酸蓄电池三倍以上，同时锂电池具有更高额定电压，单位时间

24、下充放电更为迅速。锂 离子电池基本实现电动工具市场的全面占据，镍氢电池在消费电子领域已基本退出，锂 电池在电动汽车应用中也大幅代替铅酸电池，逐渐占据各类市场。 图表 6：各类蓄电池参数及价格 关键参关键参数数 单位单位 三元镍钴锰三元镍钴锰 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 锰酸锂锰酸锂 钴酸锂钴酸锂 铅酸蓄电池铅酸蓄电池 镍氢蓄电池镍氢蓄电池 镍镉电池镍镉电池 能量密度 Wh/kg 200-300 170-190 100-120 135-150 50-70 60-120 40-45 额定电压 V 3.7 3.2 3.8 - 2 1.2 1.2 循环次数 次 2000 2000-6000 500-20

25、00 500-1000 300-350 500-1800 500 记忆效应 - 无 无 无 无 有 有 有 环保型 - 镍钴放射性 无毒 无毒 钴放射性 重金属污染 无 重金属污染 回收成本 - 低 低 低 低 高 低 高 使用温度 摄氏度 -2055 -2075 50 快速衰退 -2055 -2060 -2060 -4060 价格 元/Wh 0.95-1.05 0.8 0.57-0.95 1.65-1.91 0.6 - - 资料来源：GGII，中国粉体网，国盛证券研究所整理 锂电降本增效的步伐未曾止步锂电降本增效的步伐未曾止步。受益新类正负极材料研发及电动车市场需求带动产业规 模效应化，锂电

26、单位价格每年实现跨步式优化。2019 年全球锂电池均价降至 156 美元 /Kwh，较 2020 年已累计降幅达 87%。国内磷酸铁锂电池价位已实现 0.6 元/Wh，三元 电池基本达到 0.85 元/Wh 水平， 高性价比助推锂电池在多种应用场景持续替代。 根据彭 博新能源财经 BNEF 预测，至 2024 年锂电池价格将跌破 100 美元/Kwh，动力电池带来 单车成本降幅达到3360美元， 内燃车价格较成本持续下降的电动汽车将不再具有优势， 市场消费快速倾向新能源汽车，渗透率提升再加速。 0.0 2.1 23.3 181.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1

27、80 200 02018 锂离子电池全球市场规模（GWh） CAGR:83% CAGR:27% CAGR:30% 56% 23% 6% 4% 3% 2% 6% 电池陶瓷和玻璃润滑油脂聚合物生产 助熔剂粉末空气处理其他用途 2020 年 02 月 22 日 长期看，锂将迈入长期看，锂将迈入“大金属”行列，未来“大金属”行列，未来 6 年有望跨入百万吨级供需格局年有望跨入百万吨级供需格局。锂产业下游 需求蓬勃生长，应用场景分裂式扩散，远景可期。资源供给具有天然优势，采、选、加 工体系走向成熟化，产业格局逐渐清晰，市场规模大跨步前进确定性强。尽管短期由于 新能源汽车消费增速受挫导致行业供给错配，但不改产业恢弘远景，预计 2020 年重回 快速上行通