1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 国鸿氢能国鸿氢能（9663）国产化、规模化、一体化驱动维持龙头地位国产化、规模化、一体化驱动维持龙头地位 国鸿氢能公司首次覆盖国鸿氢能公司首次覆盖 石岩石岩(分析师分析师)庞钧文庞钧文(分析师分析师)马铭宏马铭宏(分析师分析师) maminghong027534gtjas.c证书编号 S0880519080001 S0880517120001 S0880523050001 本报告导读：本报告导读：伴随燃料电池电堆及系统伴随燃料电池电堆及系统出货量出货

2、量 23-27 年年 CAGR98%以上的增速，公司燃料电池核心以上的增速，公司燃料电池核心产品矩阵全面，叠加国产化、规模化、一体化布局驱动，有望维持行业龙头地位。产品矩阵全面，叠加国产化、规模化、一体化布局驱动，有望维持行业龙头地位。摘要摘要：投资建议：首次覆盖，给予增持评级。投资建议：首次覆盖，给予增持评级。公司氢燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，实现由电堆转向系统的布局。伴随燃料电池电堆及系统 23-27 年 CAGR98%以上的增速，公司燃料电池核心产品矩阵全面，叠加国产化、规模化、一体化布局驱动，有望维持行业龙头地位，给予增持评级。公司公司 2022 年电堆出货行业第一，

3、系统出货行业第二，公司国产化年电堆出货行业第一，系统出货行业第二，公司国产化+规规模化模化+一体化三轮驱动有望维持行业龙头地位。一体化三轮驱动有望维持行业龙头地位。膜电极自 2020 年开始实现国产替代，采购商逐渐由巴拉德转向鸿基创能，膜电极产品实现国产替代，并逐渐规模化应用。截止至 2022 年，中国氢燃料电池电堆市场规模为 716.6MW，公司氢燃料电池电堆出货量为 175 MW，占有 24.4%的市场份额，位于行业第一。预计燃料电池系统预计燃料电池系统 23-27 年出货量年出货量 CAGR99.2%，公司全国市场布局，公司全国市场布局，规模化生产有望维持市场竞争力规模化生产有望维持市场

4、竞争力。根据沙利文预测，2023-2027 年燃料电池电堆出货量由 1966MW 增加至 30342MW，出货市场规模由 34亿元增加至 248 亿元，23-27 年出货量 CAGR98.2%，23-27 年市场规模 CAGR64.5%。对于氢燃料电池系统而言，中国已掌握燃料电池系统及其关键部件的核心技术，可实现自主研发及国产化。23-27 年出货量 CAGR99.2%，市场规模 CAGR64.2%。公司全国市场布局，因地制宜进行产能扩张，公司所生产的主要产品已在全国 20 个省级行政区稳定运行。在未来，公司计划在全国范围内围绕不同地区氢能产业发展政策导向及规划、市场需求进行产能扩张，抢占市场

5、份额，进一步降低平均生产成本，实现本土化生产，增加在规模化生产和竞争中的优势。催化剂：催化剂：产能顺利投产，一体化降本成效显著。风险提示：风险提示：产品开发进展不及预期，下游需求不及预期。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：18.82 2023.12.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）14.56-19.80 当前股本当前股本（百万股）（百万股）518 当前市值当前市值（百万港元百万港元）9,750 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）2019 2020 2021 2022 营业收入营业收入 367.88 228.66 4

6、58.82 750.49(+/-)%-37.84 100.66 63.57 毛利润毛利润 40.73-184.48-582.23-161.66 净利润净利润 21.25-214.83-703.08-273.42(+/-)%-1,110.90-227.28 61.11 PE 154-PB-26%-21%-16%-11%-5%0%2023/122023/122023/122023/122023/122023/122023/122023/122023/122023/122023/122023/125252周内股价走势图周内股价走势图国鸿氢能恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 资本货物

7、资本货物 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.燃料电池电堆及系统领军企业，专注自主研发.3 1.1.深耕技术，专研燃料电池电堆及系统.3 1.2.内外因素助力，有望实现盈利.6 1.3.鸿运氢能源为单一最大股东，核心团队经验丰富.9 2.燃料电池汽车蓄势待发，氢燃料电池长期高景气.11 2.1.碳中和成全球共识，氢能源发展势在必行.11 2.2.氢燃料电池汽车进入快速增长期，电堆及系统市场规模巨大.12 2.3.电堆占据燃料电池成本核心，综合成本将持续下降.14 3.把握时代机遇，国鸿迎东风而至.16 3

8、.1.“国产化+规模化+一体化”三轮驱动，推动降本增效.16 3.2.核心产品市占率第一，市场竞争优势显著.20 3.3.前瞻性扩大产能，有望迎来新增长点.22 4.风险提示.23 qVgU8VrVjUuZ9UvXsUmVaQaO9PsQnNnPrNfQoOqRlOpPmO8OqRmMwMpPsPMYoOmM 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.燃料电池电堆及系统领军企业，专注自主研发燃料电池电堆及系统领军企业，专注自主研发 1.1.深耕技术，专研燃料电池电堆及系统深耕技术，专研燃料电池电堆及系统 领先的燃料电池电堆

9、及系统企业，持续引领中国燃料电池行业的发展。领先的燃料电池电堆及系统企业，持续引领中国燃料电池行业的发展。国鸿氢能自 2015 年成立以来，始终专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统。公司多年来深耕氢燃料电池技术，于2017 年 7 月 1 日正式投产当时全球最大的氢燃料电池电堆生产线；2020年公司发布自主研发的鸿芯 G 系列电堆与大功率燃料电池系统；2022 年发布 GIII 燃料电池电堆及鸿途 H 系列燃料电池系统。受益于先进的专利技术及领先的研发能力，具有成本效益和大规模的生产能力，在运营和市场扩张方面能力以及与行业上下游参与者多年的合作经验，公司实现了产品研发的自

10、主化、核心原材料与生产装备的国产化、生产制造的高质量规模化，持续引领中国燃料电池行业的发展。图图 1：深耕技术，专研燃料电池电堆及系统：深耕技术，专研燃料电池电堆及系统 数据来源：国鸿氢能官网，国泰君安证券研究 公司氢燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，实现由电堆公司氢燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，实现由电堆转向系统的布局。转向系统的布局。公司产品覆盖燃料电池系统、电堆、双极板等核心部件，可满足运输应用和固定式应用。其中燃料电池系统和电堆是公司核心产品，2019-2022 年电堆和系统收入占比合计分别为 99%、98.1%、96.3%、99.5%。且自 2020 年起

11、，由于公司氢燃料电池电堆的技术优势及加大对氢燃料电池系统产品研发力度，公司由主要销售燃料电池电堆转向主要销售燃料电池系统（已装入公司燃料电池电堆），拓宽了不同应用场景下的行业资源。2023 年 M1-5 公司燃料电池系统的收入占比达到97.6%，而燃料电池电堆收入占比只有 1.1%，公司产品逐渐转向价值量更高的系统方向。图图 2：公司氢燃料电池核心产品矩阵全面：公司氢燃料电池核心产品矩阵全面 图图 3：公司产品收入来源逐渐由电堆转向系统：公司产品收入来源逐渐由电堆转向系统 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 数据来源：国

12、鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 公司始终致力于电堆及系统的研发，通过在开发及迭代方面的不断努力，已推出的氢燃料电池电堆类型包括：鸿芯 G、9SSL、鸿枫 G 及鸿芯 G。2022 年 7 月投产的自主研发电堆鸿芯 G使用大功率模压柔性石墨双极板，单个电堆功率超过 200 千瓦，目前公司氢燃料电池电堆出货覆盖中国 20 多家氢燃料电池系统制造商。公司为不同应用场景开发各种系列的氢燃料电池系统。公司为不同应用场景开发各种系列的氢燃料电池系统。鸿途系列氢燃料电池系统主要针对商用车市场；鸿锐系列氢燃料电池系统主要针对轨道交通市场；鸿运系列氢燃料电池系

13、统主要针对物料搬运车辆市场；鸿源系列氢燃料电池系统主要针对基站电源市场和固定电源市场。表表 1：公司为不同应用场景开发各种系列的氢燃料电池系统：公司为不同应用场景开发各种系列的氢燃料电池系统 产品型号产品型号 主要技术指标主要技术指标 终端应用终端应用场景场景 开始生产开始生产 9SSL 热管理：液冷 功率范围：5.0-36.7 千瓦 功率密度：2.5 千瓦/升 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、工业车辆、轨道交通、船舶、热电联供、固定电源 2017 年 鸿枫 G 热管理：风冷 功率范围：1.0-6.0 千瓦 功率密度：500 千瓦/升 冷启动温度：-2 使用寿命：40

14、00 小时 应急电源、备用电源、叉车 2017 年 鸿芯 G 热管理：液冷 功率范围：6.0-84.0 千瓦 功率密度：3.8 千瓦/升 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、工业车辆、轨道交通、船舶、热电联供、固定电源 2020 年 鸿芯 G 热管理：液冷 功率范围：20.4-204.0 千瓦 功率密度：4.5 千瓦/升 冷启动温度：-35 使用寿命：30000 小时 公路车辆、工业车辆、轨道交通、船舶、热电联供、固定电源 2022 年 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 数据来源：国鸿氢能招股说明

15、书，国泰君安证券研究 表表 2：公司主要产品氢燃料电池系统详情：公司主要产品氢燃料电池系统详情 产品型号产品型号 主要技术指标主要技术指标 终端应用终端应用场景场景 开始生产开始生产 鸿途 B60 额定功率：65 千瓦 功率密度：402 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、工业车辆 2019 年 鸿途 G70 额定功率：70 千瓦 功率密度：412 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、工业车辆 2020 年 鸿途 G80 额定功率：80 千瓦 功率密度：503 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、工

16、业车辆 2022 年 鸿途 G110 额定功率：110 千瓦 功率密度：555 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、工业车辆 2020 年 鸿途 H120 额定功率：120 千瓦 功率密度：714 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、轨道交通、船舶、固定电源 2022 年 鸿途 H240 额定功率：240 千瓦 功率密度：906 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 公路车辆、轨道交通、船舶、固定电源 2022 年 鸿锐 A115 额定功率：115 千瓦 功率密度：214 瓦/千克 冷启动温度：-10 使用寿命

17、：20000 小时 轨道交通、工业车辆 2018 年 鸿锐 Q110 额定功率：110 千瓦 功率密度：268 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 轨道交通、工业车辆 2021 年 鸿锐 A110 额定功率：110 千瓦 功率密度：319 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 轨道交通、工业车辆 2022 年 鸿源 M2 额定功率：2 千瓦 功率密度：268 瓦/千克 冷启动温度：-5 使用寿命：20000 小时 应急电源、借用电源、固定电源、基站电源 2022 年 鸿源 S640 额定功率：640 千瓦 功率密度：160 瓦/千克 冷启动温度：-30

18、 固定电源热电联供 2022 年 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 使用寿命：40000 小时 鸿运 E10 额定功率：10 千瓦 功率密度：25.3 瓦/千克 冷启动温度：-30 使用寿命：20000 小时 物料搬运车辆、叉车、堆垛机、物料运输车 2022 年 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 1.2.内外因素助力，有望实现盈利内外因素助力，有望实现盈利 整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势。整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势。公司一直专注于产品开发、研发及客户群增长，并非寻求

19、短期财务回报及盈利能力，始终为新开发及快速增长的市场取得长期成功而努力。2019 年-2023M1-5，公司实现营业收入分别为 3.66 亿元、2.27 亿元、4.57 亿元、7.48 亿元及 1.43 亿元，实现净利润为 0.21 亿元、-2.21 亿元、-7.03 亿元、-2.80亿元及-0.88 亿元。2020 年收入略有下滑主要由于公司主要产品由电堆向系统转型、公司引领行业率先大幅度降本、行业政策仍未落地以及COVID-19 疫情等因素影响。2021 年净利润严重下降主要由于股权激励计划下的股份支付大幅提高至 5.46 亿元，为一次性影响，除去此后，公司亏损可降低至-1.57 亿元。整

20、体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势，具有长期向好的态势。图图 4：整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势整体亏损幅度在逐年收窄，营收在总体趋势呈上升趋势 数据来源：国鸿氢能招股说明书，聆讯资料，国泰君安证券研究 产品迭代导致计提减值，毛利率总体呈下降趋势。产品迭代导致计提减值，毛利率总体呈下降趋势。公司整体毛利率由2020 年的 3.5%增至 2021 年的 27.9%，主要由于 2020 年 9SSL 燃料电池电堆许可减值亏损 0.57 亿元。整体综合毛利率由 2021 年的 27.9%减少到 2022 年的 21.2%，主要由于燃料电池系统的毛利率下降，第三方采购额外

21、部件利润较低导致的氢燃料电池系统毛利率减少以及存货和许可减值亏损增加。电堆毛利率 2021 年下降至 14.7%主要是由于 9SSL燃料电池电堆毛利率下降，市场上不断推出不同功率水平的新型燃料电池电堆，客户的选择性增加，9SSL 燃料电池电堆销量减少，导致生产成本随产量减少而增加。图图 5：产品迭代导致计提减值，毛利率总体有呈下降趋势产品迭代导致计提减值，毛利率总体有呈下降趋势 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 重视研发造血能力，提升产品竞争力。重视研发造血能力，提升产品

22、竞争力。公司对研发的重视为增长提供动力，投入逐年增高，2019-2022 年研发投入占总营收比例分别为 9.5%、15.8%、15.8%以及 12.3%，持续加大核心产品研发投入，提升了产品性能和竞争力，推动了技术突破及行业化发展。图图 6：重视研发造血能力，提升产品竞争力重视研发造血能力，提升产品竞争力 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 应收账款比例逐渐增加，应收账款比例逐渐增加，2022 年约年约 60%账龄分布在账龄分布在 1 年以内。年以内。由于公司处于商业化初期，应收账款偏高是行业普遍现状，2019-2022 公司应收账款分别为 2.96 亿元、3.20 亿元、7.57

23、 亿元以及 13.79 亿元，其中 2019年、2021 年及 2022 年应收账款以 1 年以内为主，降低了破坏财务状况和经营业绩的可能性。图图 7：应收账款比例逐渐增加，应收账款比例逐渐增加，2022 年约年约 60%账龄分布在账龄分布在 1 年以内年以内 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 公司期间费用率高企，随规模化后有望收敛。公司期间费用率高企，随规模化后有望收敛。2019-2022 年公司期间费用率分别为 26.8%、96.5%、161.1%、45.3%，呈现较

24、高水平。管理费用分别为 0.31、1.50、6.16、1.81 亿元，2020-2022 年管理费用较高，主要是因为根据第一、二、三期股权激励计划向公司高管及核心员工支付股权费用，股权支付费用分别为 1.18、5.46、0.54 亿元。去除股权支付费用后的管理费用率分别为 14.1%、15.3%、17.0%。图图 8：公司管理费用受股权支付影响费率较高（右轴）：公司管理费用受股权支付影响费率较高（右轴）数据来源：Wind，招股说明书，国泰君安证券研究 销售逐渐市场化，对大客户依赖程度销售逐渐市场化，对大客户依赖程度有所有所下降。下降。不断开拓新客户，增加新客户数量及销售额，从而逐渐降低对单一大

25、客户的销售比例，主要客户 A 在营业收入中的占比由 2021 年的 53.6%下降到 2022 年的 22.1%。中国氢燃料电池系统公司数量从 2017 年的约 70 家增加到 2022 年的约150 家，且 2022 年具有氢燃料电池汽车保险记录的中国氢燃料电池汽车制造商约 45 家，前 5 大氢燃料电池汽车制造公司在 2022 年占中国燃料电池电池汽车销量的 70%以上。因此，公司的大部分收入主要来自于几个主要客户，然而，2020-2022 年期间，公司不断拓宽下游客户市场，前5 大客户集中度有所下降。而 2023 年 M1-5 集中度仍较高的原因是受单一大客户销售结构的影响以及季节性销售

26、因素的影响。图图 9：销售逐渐市场化，：销售逐渐市场化，2020-2022 年年对大客户依赖程度对大客户依赖程度有所有所下降下降 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 公司的应付账款周转天数逐渐增加，上游议价能力增强。公司的应付账款周转天数逐渐增加，上游议价能力增强。2020-2021 年公司的应付账款周转天数比较稳定，分别为 83 和 78 天。而在 2022-2023年公司的应付账款周转天数快速提高至 190 天和 647 天，主要是由于公司采购量增加，行业内供应商数量随

27、行业发展快速崛起，增强了与供应商的议价能力，信贷时间也逐渐延长。公司的应收账款周转天数较高，2022 年周转天数为 500 天左右，对下游的议价能力较弱。公司产品的生产和交付时间一般在下半年，而收入一般在第四季度，收款与付款周期存在时间差异，对经营现金流量造成压力。图图 10：公司的应付账款周转天数逐渐增加，上游议价能力增强，下游议价能力较弱：公司的应付账款周转天数逐渐增加，上游议价能力增强，下游议价能力较弱 数据来源：招股说明书，聆讯材料，国泰君安证券研究 1.3.鸿运氢能源为单一最大股东，核心团队经验丰富鸿运氢能源为单一最大股东，核心团队经验丰富 公司由陈晓敏通过鸿运氢能源持有的公司由陈晓

28、敏通过鸿运氢能源持有的 99.99%股权的华汇科技而控制。股权的华汇科技而控制。鸿运氢能源为单一最大股东，持有国鸿氢能约 18.24%的已发行股本，而鸿运氢能源由华汇科技（陈晓敏先生为普通合伙人）及陈晓敏先生分别持有 99.99%及 0.01%的股权。图图 11：公司由陈晓敏通过鸿运氢能源持有的公司由陈晓敏通过鸿运氢能源持有的 99.99%股权的华汇科技而控制股权的华汇科技而控制 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 公司管理团队扎根企业多年，拥有优异运营、研发及管理能力。

29、公司管理团队扎根企业多年，拥有优异运营、研发及管理能力。公司管理团队由创始人、董事长陈晓敏带领，主要成员在本专业领域深耕多年，平均拥有 15 年的从业经验。公司核心研发团队由刘志祥博士及燕希强博士领导，并积极引进多名国内外氢能燃料电池行业专家，公司目前拥有完整的自主知识产权，标准的开发流程以及完善的质量管理体系，并在燃料电池电堆、动力系统开发方面具备领先的工程设计和试制能力，目前公司已拥有 184 项专利及专利申请。表表 3：扎根企业多年，核心团队经验丰富：扎根企业多年，核心团队经验丰富 姓名姓名 职务职务 从业经历从业经历 陈晓敏陈晓敏 董事长、法定代表人 拥有超过 15 年的企业管理经验。

30、2000 年 7 月至 2007 年 3 月于佛山市地方税务局任职科员；2007 年 3 月至 2008 年 8 月，任佛山市禅运城巴有限公司副经理及党支部委员；2008年 9 月至 2009 年 6 月，任佛山禅运经理、佛山汽车运输公交分公司党委副书记及经理；2009 年 7 月至 2010 年 8 月，任佛山市新力公共交通有限公司经理；2010 年 9 月至 2011 年8 月，任佛山汽车运输的副经理及党委委员；2011 年 9 月至 2017 年 8 月，任佛山汽车运输常务副总经理及党委委员；2015 年 5 月至今，一直担任鸿运氢能源董事会主席；2018 年 1月至今，一直担任鸿运高新

31、技术董事长；2020 年 12 月至今，一直担任佛山汽车运输法定代表人及董事长；2021 年 12 月至今，为华汇科技的普通合伙人。杨泽云杨泽云 总经理 投资管理行业拥有 8 年经验。2012 年 7 月至 2016 年 9 月任职于西南证券股份有限公司投资银行部；2016 年 11 月至 2017 年 6 月在华夏久盈资产管理有限责任公司工作；2017 年 6月至 2018 年 9 月任合众资产管理股份有限公司的股权投资部高级投资经理；2018 年 8 月至 2019 年 5 月任青岛精确力升资产管理有限公司的投资负责人；2019 年 6 月至 2020 年 3月，任北京清控道口投资管理有限

32、公司的投资总监；2020 年 5 月至 2022 年 8 月，任本公司董事会秘书。张哲军张哲军 副总经理 2013 年 1 月至 2016 年 1 月担任广东电网公司三级技术专家；2009 年 11 月至 2011 年 1 月任广东电网佛山供电局信息部信息应用分布副主管，并与 2011 年 1 月起担任广东电网佛山供电局信息部信息应用分布主管；2013 年至 2016 年，任金发科技股份有限公司信息管理部总监。刘志祥刘志祥 副总经理及氢燃料电池系统研发中心总监 拥有超 20 年的氢燃料电池项目学术知识和工作经验，自 2006 年起，先后任职于清华大学和西南交通大学研究员，先后获得中国发明协会创

33、业成果一等奖和广东省科技进步二等奖。国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 燕希强燕希强 副总经理及氢燃料电池电堆研发中心总监 2003 年 6 月起在中国科学院大连化学物理研究所担任助理研究员；2006 年 12 月至 2016 年4 月，在新源动力股份有限公司任高级工程师。目前为全国燃料电池及液流电池标准化技术委员会副主任，全国五一劳动奖章获得者，享受国务院特殊津贴专家，累计发表国内外学术论文 30 余篇，申请专利 100 多项。王骏王骏 副总经理、联席公司秘书及财务总监 项目管理及财务管理方面有超 10 年的丰富经验

34、。2017 年 2 月起任职于本公司，主要负责制定及监督本公司财务预算和预测；2012 年 2 月至 2014 年 8 月，任江苏太平洋造船集团股份有限公司；2015 年 11 月至 2017 年 1 月，任 CSUN Eurasia Energy Systems Industry and Trade Inc.财务部总经理。李晶李晶 副总经理及董事会秘书 拥有约 7 年资本市场经验。2022 年 8 月起任职公司 副总经理及董事会秘书；2015 年 10 月至 2016 年 11 月任深圳前海君创基金管理有限公司投资经理；2017 年 2 月至 2020 年 11 月在中泰证券股份有限公司任投

35、行委并购部副总裁；2020 年 11 月至 2022 年 8 月在华泰联合证券有限责任公司任国际业务副总裁。数据来源：国鸿氢能招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 2.燃料电池汽车蓄势待发，氢燃料电池长期高景气燃料电池汽车蓄势待发，氢燃料电池长期高景气 2.1.碳中和成全球共识，氢能源发展势在必行碳中和成全球共识，氢能源发展势在必行 传统化石燃料的过度燃烧产生严重气候变化和环境污染问题，绿色减排传统化石燃料的过度燃烧产生严重气候变化和环境污染问题，绿色减排为国际社会对于能源选择的主旋律。为国际社会对于能源选择的主旋律。1995 年至 2021 年化石能源均占据世界主要能源利用的 80%以上，

36、且占比逐年攀升，从 1990-1999 年的平均消耗量 71 亿吨增长至 2020-2021 年的 119 亿吨。众多国家已出台一系列政策，通过限制化石燃料的消耗，增加清洁能源使用等措施，优化能源结构，最大化能源利用率。我国 2019 年将氢能首次写入政府工作报告，紧接着国务院、发改委及国家能源局出台多项氢能支持及规范政策，助力氢能发展进入快车道。且国际力量共同推动氢能发展，2023 年 6 月美国、日本等国家先后更新氢能相关政策，推出多项促进氢能发展措施，体现氢能发展已成为大势所趋的态势。图图 12：世界主要化石能源消耗量及世界主要能源利用占比：世界主要化石能源消耗量及世界主要能源利用占比

37、数据来源：IEA，国泰君安证券研究 表表 4：国内氢能相关政策制：国内氢能相关政策制定发展方向和战略布局，顶层设计逐步完善定发展方向和战略布局，顶层设计逐步完善 时间时间 部门部门 相关政策相关政策 相关内容相关内容 2019.03 国家发改委 绿色产业指导目录（2019 版）首次将氢能与燃料电池行业列入政府工作报告，明确绿色产业边界，强调氢能基础设施建设。2020.04 国家能源局 中华人民共和国能源法（征求意见稿）氢能纳入能源范畴。2020.06 国家能源局 2020 年能源工作指导意见 推动储能、氢能技术进步与产业发展。2020.09 五部委 关于开展燃料电池汽车示范应用的通对符合条件的

38、城市群开展燃料电池汽车关键核心技 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 知 术产业化攻关和示范应用，将采取“以奖代补”方式，对入围示范城市群按照其目标完成情况给予奖励。2021.02 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 提升可再生能源利用比例，因地制宜发展氢能。2021.03 人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 组织实施氢能未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。2021.10 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 积极扩大氢能等新能源在交通运

39、输领域应用，推广氢燃料动力重型货运车辆，推进加氢站建设。数据来源：政府官网，国泰君安证券研究 表表 5：全球氢能政策频出，氢能战略地位显著提升：全球氢能政策频出，氢能战略地位显著提升 国家国家 时间时间 相关政策相关政策 相关内容相关内容 美国 2023.06 国家清洁氢能战略和路线图 加速清洁氢能发展的综合框架，确保清洁氢能的开发和利用沿着正确路径前进，为美国带来最大利益。日本 2023.06 氢能基本战略（草案）增强氢能产业竞争力的“氢能产业战略”和确保氢能安全利用的“氢能安全战略”。法国 2023.06 绿色工业法案 尤其侧重于推广无碳氢，进一步明确如何快速部署和实施绿氢生产。澳大利亚

40、2023.05“氢能领先计划”支持氢能项目，目标为到 2030 年实现 1 吉瓦的电解槽容量。德国 2023.07 国家氢能战略 氢能技术的领先地位进一步提升，产品供应将覆盖从生产（如电解槽）到各类应用（如燃料电池技术）的氢能技术全价值链。数据来源：政府官网，国泰君安证券研究 氢能具有来源多样、清洁低碳、高灵活性、跨级长时储能及燃料氢能具有来源多样、清洁低碳、高灵活性、跨级长时储能及燃料/原料属原料属性等优势性等优势，已成为加快能源转型升级、培育经济新增长驱动因素的重要选择。在国际政策及环保形势的共同助力下，中国氢能具有较大市场规模，2017-2022 年，中国氢气产量整体呈稳步增长趋势，20

41、22 年中国年制氢产量约为 4004 万吨，同比增长 20%，成为世界上最大的制氢国，为我国开发利用新能源、加快迈入氢能经济时代创造了有利条件。图图 13：中国氢气产量逐年增长中国氢气产量逐年增长 数据来源：中国煤炭工业协会，国泰君安证券研究 2.2.氢燃料电池汽车进入快速增长期，电堆及系统市场规模巨大氢燃料电池汽车进入快速增长期，电堆及系统市场规模巨大 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 在政策引导和技术进步的共同助力下，中国氢燃料电池汽车市场规模将在政策引导和技术进步的共同助力下，中国氢燃料电池汽车市场规模将实现剧

42、增。实现剧增。氢燃料电池汽车在中长途和重载运输领域具有较大的优势和潜力，是发展高性能低污染商用车的重要方向。2017 年至 2022 年为中国氢燃料电池汽车行业的早期起步阶段，销量由1500 辆增长至 3400 辆，复合年增长率约为 22.1%。2021 年起，政府推动建立氢能示范城市群，并根据不同项目的表现提供津贴。在积极的政策支持、核心技术不断升级、加氢站等基础设施持续完善、成本价格逐年下降的多重因素推动下，预计中国氢燃料电池汽车销量将呈现稳步增长态势，从2023 年的约 1.16万辆增加至 2027 年的 15.04 万辆，复合年增长率约为 90.0%，并于 2030年增长至 41.24

43、 万辆，2028 年至 2030 年复合年增长率为 38.5%。图图 14：中国氢燃料电池汽车进入快速增长期（左：销量，右：保有量，单位：千辆）中国氢燃料电池汽车进入快速增长期（左：销量，右：保有量，单位：千辆）数据来源：国鸿氢能招股说明书 随着氢燃料电池汽车销量的增加，随着氢燃料电池汽车销量的增加，2028 年至年至 2030 年中国氢燃料电池汽年中国氢燃料电池汽车保有量将呈现爆发式增长。车保有量将呈现爆发式增长。2020 年由于受到 CONID-19 疫情影响和客户在下订单前等待新的扶持政策出台的综合因素，氢燃料电池销量短期内略有下降，但迅速恢复持续增长。目前，我国氢燃料电池汽车基本为商用

44、车，以卡车和公共汽车为主，主要应用于公园、港口等特定路线场景处，随着市场对氢燃料电池汽车接受度的不断提高以及车辆应用场景的不断拓展，中国氢燃料电池汽车保有量预计在 2025 年突破 10 万辆，在 2027 年达到 32.09 万辆，并于 2030 年超过 100 万辆。预计燃料电池电堆预计燃料电池电堆 23-27 年出货量年出货量 CAGR98.2%，23-27 年市场规模年市场规模CAGR64.5%。对于氢燃料电池电堆而言，2018 年至 2022 年，中国氢燃料电池电堆出货量由 74.2MW 迅速增长至 716.6MW，复合年增长率为76.3%，按出货价值计的市场规模由 5.79 亿元增

45、长至 14.33 亿元。根据沙利文预测，2023-2027 年燃料电池电堆出货量由 1966MW 增加至30342MW，出货市场规模由 34 亿元增加至 248 亿元，23-27 年出货量CAGR98.2%，23-27 年市场规模 CAGR64.5%。预计至 2030 年中国氢燃料电池电堆出货量将激增至 100229.8MW，其市场规模将增加至 661.52亿元。图图 15：预计燃料电池电堆预计燃料电池电堆 23-27 年出货量年出货量 CAGR98.2%国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 数据来源：弗若斯特沙利文 预

46、计燃料电池系统预计燃料电池系统 23-27 年出货量年出货量 CAGR99.2%，23-27 年市场规模年市场规模CAGR64.2%。对于氢燃料电池系统而言，中国已掌握燃料电池系统及其关键部件的核心技术，可实现自主研发及国产化。2018 年至 2022 年，中国氢燃料电池系统出货量由 58.7 兆瓦迅速增长至 602.8 兆瓦，复合年增长率为 79.0%，按出货价值计的市场规模由 7.22 亿元增长至 28.93 亿元。根据沙利文预测，2023-2027 年燃料电池系统出货量由 1589MW 增加至 25027 兆瓦，出货市场规模由 62 亿元增加至 450 亿元，23-27 年出货量 CAG

47、R99.2%，23-27 年市场规模 CAGR64.2%。受到氢燃料汽车行业及其他新兴应用场景的推动，预计至 2030 年中国氢燃料电池电堆出货量将激增至 83367.2 兆瓦，其市场规模将扩大至 1167.14 亿元。图图 16：预计燃料电池系统：预计燃料电池系统 23-27 年出货量年出货量 CAGR99.2%数据来源：弗若斯特沙利文 2.3.电堆占据燃料电池成本核心，综合成本将持续下降电堆占据燃料电池成本核心，综合成本将持续下降 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 氢燃料电池电堆占据系统成本结构的氢燃料电池电堆占

48、据系统成本结构的 58%。氢燃料电池系统成本主要包括氢燃料电池电堆及其他（如供气子系统、氢气循环系统、直流-直流转换器、热管理系统及传感器等），其中氢燃料电池电堆为成本的核心约占总成本的 58%（2022 年统计），电堆成本主要由膜电极和双极板构成，分别占比 63%和 30%。由于上游核心部件的技术突破和国产化、氢燃料电池的大规模生产以及广泛应用的推动，氢燃料电池系统的综合成本预计在未来将持续下降。图图 17：中国氢燃料电池系统成本集中在电堆中国氢燃料电池系统成本集中在电堆 数据来源：国鸿氢能招股说明书 中国氢燃料电池电堆及系统已初步实现国产化，成本显著下降。中国氢燃料电池电堆及系统已初步实现

49、国产化，成本显著下降。自 2017年起由于氢燃料电池电堆的很多原材料依赖进口并且生产规模较小，氢燃料电池电堆价格相对较高。目前，由于国内技术水平的不断提高，氢燃料电池电堆的制造已初步实现国产化，氢燃料电池电堆价格水平大幅下降，从 2017 年的 10500 元/千瓦下降至 2022 年的 2000 元/千瓦，复合年增长率为-28.8%，预计到 2027 年，中国氢燃料电池电堆的平均价格将降至 820 元/千瓦，并于 2030 年降至 660 元/千瓦。氢燃料电池系统价格也随之下降，从 2017 年的 16400 元/千瓦下降至 2022 年的 4800 元/千瓦，复合年增长率为-21.0%，预

50、计到 2027 年，中国氢燃料电池系统的平均价格将降至 1800 元/千瓦，并于 2030 年降至 1400 元/千瓦。图图 18：中国氢燃料电池电堆及系统成本显著下降（单位：千元）：中国氢燃料电池电堆及系统成本显著下降（单位：千元）数据来源：国鸿氢能招股说明书，弗若斯特沙利文 预计到预计到 2027 年燃料电池膜电极和双极板的价格降幅均超年燃料电池膜电极和双极板的价格降幅均超 50%。膜电极从 2018 年的 3480 元/千瓦下降至 2022 年的 860 元/千瓦，预计到 2027年平均价格将降至340元/千瓦，2023-2027年膜电极价格CAGR-17.7%，国鸿氢能国鸿氢能（966

51、3）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 并于 2030 年降至 270 元/千瓦。双极板从 2018 年的 1650 元/千瓦下降至2022 年的 400 元/千瓦，预计到 2027 年双极板的平均价格将降至 170 元/千瓦，2023-2027 年双极板价格 CAGR-16.5%，并于 2030 年降至 130 元/千瓦。图图 19：预计到：预计到 2027 年燃料电池膜电极和双极板的价格降幅均超年燃料电池膜电极和双极板的价格降幅均超 50%数据来源：国鸿氢能招股说明书，弗若斯特沙利文 3.把握时代机遇，国鸿迎东风而至把握时代机遇，国鸿迎东风而

52、至 3.1.“国产化国产化+规模化规模化+一体化”三轮驱动，推动降本增效一体化”三轮驱动，推动降本增效 公司的产品收入逐渐从电堆过渡到大功率系统。公司的产品收入逐渐从电堆过渡到大功率系统。自 2021 年以来，公司的电堆产品收入占比降至 5.8%，90%以上的营收来自于燃料电池系统。从系统功率来看，100kW 的系统收入逐年增加，2022 年100kW 的系统收入 6.75 亿元，占系统收入的92.1%。从产品单价上，系统产品单价是电堆产品单价的 2-3 倍，公司电堆平均价格从 2020 年的 2914 元/kW 下降至 2023M1-5 的 1727 元/kW。系统平均价格从 2020 年的

53、 10423 元/kW 下降至 3756 元/kW。氢燃料电池成本较高是推动商业化过程中面临的主要痛点，公司凭借国产化、规模化及一体化生产战略，已成为中国首批将燃料电池电堆单价降至 2000元/千瓦以下的氢燃料电池企业之一，并有效实现降低氢燃料电池电堆及系统的生产成本，提升效率、加速商业化推广。图图 20：公司分产品收入中：公司分产品收入中100kW 的系统增速最快，产品价格快速下降（元的系统增速最快，产品价格快速下降（元/kW）国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 数据来源：招股说明书，聆讯材料，国泰君安证券研究 公司

54、系统产品的毛利率普遍高于电堆产品毛利率，但整体呈下滑趋势。公司系统产品的毛利率普遍高于电堆产品毛利率，但整体呈下滑趋势。2022 年公司电堆产品平均毛利率 19.1%，系统平均毛利率 27.1%。基于领先的产品技术优势、生产工艺优势及供应链优势，公司已实现核心原材料、零部件及生产设备国内生产及采购，有效控制了成本。公司实现了合理盈利空间下单价的降低，推动了商业化进程。图图 21：公司系统的毛利率普遍高于电堆产品毛利率，但整体呈下滑趋势：公司系统的毛利率普遍高于电堆产品毛利率，但整体呈下滑趋势 数据来源：招股说明书，聆讯材料，国泰君安证券研究 膜电极自膜电极自 2020 年开始实现国产替代。年开

55、始实现国产替代。2020 年公司的膜电极主要采购于巴拉德，采购额 9605.2 万元，占采购总额的 39.6%。而 2020 年之后，公司通过采购鸿基创能的膜电极产品实现国产替代，并逐渐规模化应用，2021-2022 年采购鸿基创能采购额占总采购额的 37.0%和 20.8%。图图 22：公司膜电极已实现国产替代：公司膜电极已实现国产替代 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 数据来源：招股说明书，聆讯材料，国泰君安证券研究 双极板主要分为石墨双极板和金属双极板，国内两种双极板的工业化规双极板主要分为石墨双极板和金属双极

56、板，国内两种双极板的工业化规模基本相同。模基本相同。石墨双极板具有重量轻、稳定性强、抗腐蚀能力高的特性，但其物理及机械特性相对较差。金属双极板具有机械特性强、厚度薄、气门特性好等特点，但无表面处理的金属双极板容易腐蚀。石墨双极板因其耐久性好更适用于商用车或固定式应用的氢燃料电池系统，而金属双极板更适用于对能量密度要求较高的乘用车。表表 6：石墨双极板具有重量轻、稳定性强、抗腐蚀能力高的特性：石墨双极板具有重量轻、稳定性强、抗腐蚀能力高的特性 石墨双极板 金属双极板 优势 良好的抗腐蚀及耐久性；良好的导电性；良好的导热性；柔性石墨双极板成本低易加工。易于加工和塑性；厚度较薄；机械强度高；良好的燃

57、气屏障性。劣势 加工工序复杂；机械强度较低，板材较厚。耐腐蚀性低及腐蚀产生的金属离子会影响堆栈；板面改造技术要求高，难以实现规模化生产；相对较高的生产成本。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司的柔性石墨板性能达到行业领先水平，且不受资源性限制。公司的柔性石墨板性能达到行业领先水平，且不受资源性限制。鉴于石墨双极板在厚度和机械强度方面的劣势，公司不断提升其模压柔性石墨板的性能，弯曲强度达到 50MPa，厚度降至 1.5mm，达到行业领先水平。另外，石墨双极板的原材料是天然石墨，我国天然石墨资源储量大，供应充足。据 USGS 统计，中国天然石墨储量约 5200 万吨，占全球天然石墨储量的

58、15.8%，2022 年中国天然石墨产量约为 85 万吨，占全球总量的 65.4%。模压成型工艺制造双极板有利于解决加工成本高及规模化生产的问题。模压成型工艺制造双极板有利于解决加工成本高及规模化生产的问题。机加工工艺灵活性好，适应性强，能够相对容易地根据客户需求提供定制化服务，但是制作过程复杂，加工周期较长。模压石墨板的优点在于制作耗时短、效率高，更符合燃料电池商业化大批量生产的要求。石墨双极板模压成型工艺的主要材料包括颗粒石墨双极板和膨胀石墨。常用的膨胀石墨双极板制备过程包含以下几个步骤：天然石墨材料膨化处理-柔性石墨板制备-模压柔性石墨版制备单极板-真空浸渍树脂处理-热压 国鸿氢能国鸿氢

59、能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 整平极板-丝网印刷涂胶-双极板粘接处理-极板切边。其中柔性石墨板的制备、真空压制、浸渍处理是整个制备过程核心。表表 7：机加工制作过程复杂，周期长，模压工艺制作耗时短：机加工制作过程复杂，周期长，模压工艺制作耗时短 机械加工流程 原材料准备 切片 浸渍 打磨 雕刻加工 1000-1300的高温下，将焦炭和沥青混合后焦化形成碳素，然后将碳素材料浸渍沥青、烘焙，再用电热炉在 2500-3000的高温下进行石墨化 根据双极板的设计尺寸进行初步地粗略切片处理 切片后进行树脂浸渍处理，填塞石墨表面和内部孔隙

60、，通常浸渍 24 小时，然后进行热处理使树脂固化。根据浸渍树脂的不同，又分为酚醛浸石墨和糠醇浸石墨等 其诶庵后的双极板尺寸较为粗糙，浸渍后的石墨双极板的表面光洁度也差，因此需要进行打磨，包括粗磨、中磨和细磨 雕刻加工是双极板生产制造的关键步骤，双极板的尺寸公差及流场质量均取决于雕刻机的精度 模压加工流程 膨胀石墨制备 真空压制 浸渍改性处理 清洗机烘干 固化 采用天然鳞片石墨材料制备，通过强酸氧化在石墨层间形成化合物，保留石墨原有连续相的结构基础上增加了石墨层间距离，在将插层剂与鳞片石墨按比例混合均匀且反应充分，通过插层剂控制层间化合物的生成，减少边缘化合物的生成，进而达到膨胀作用。将低密度柔

61、性石墨板压制成高密度板，并印上相应的流道结构。将已成型的柔性双极板放置真空浸渍灌中，同时按比例配制好需要浸渍注胶的树脂溶液；进行真空抽取，待罐内压力达到设定值后停止抽真空并开启浸渍液阀门，达到设定液位关闭输液阀门，同时进行加压浸渍。数据来源：氢电邦，国泰君安证券研究 模压成型在批量生产方面具有较强的成本优势。模压成型在批量生产方面具有较强的成本优势。由于目前燃料电池需求量尚未崛起，双极板的外观尺寸多样，并没有严格的国标要求双极板的外观一致性，如采用模压成型，就使得双极板厂家针对不同的设计尺寸分别开模，在出货量不足的前提下，开模成本难以均摊。因此，在目前示范运营阶段，多数双极板厂家仍以机械加工为

62、主。然而，在量产阶段，机械加工石墨双极板的成本在 200 元/组以内，而模压工艺石墨双极板的成本可以控制在 100 元/组以内。表表 8：模压加工工艺下石墨双极板具有批量生产的成本优势：模压加工工艺下石墨双极板具有批量生产的成本优势 工艺类型 产品特性 成本 机械加工（1）机械加工工艺可以实现高精度和复杂形状的石墨双极板生产；（2）尺寸精度和表面光洁度通常较高，但生产效率相对较低，成本也较高；（3）机械加工过程中可能会产生大量的石墨粉尘，需要采取措施进行控制。量产成本控制在单组 200 元以内，但降本空间有限。模压加工（1）尺寸精度和表面光洁度可能较低，但生产效率高，成本较低。（2）具有良好的

63、导电性能，耐高温，耐腐蚀，高纯度，自润滑，具有良好的抗热震性和各向同性，易于精密加工。目前批量单组模压双极板的成本控制在 100 元以内，相比于机加工石墨双极板具有明显的成本优势。数据来源：马里亚纳氢电，国际氢能网，国泰君安证券研究 公司一体化布局，打造氢能全产业链布局。公司一体化布局，打造氢能全产业链布局。公司在上游将核心电堆环节持续研发迭代，开发高功率、高能量密度的燃料电池系统产品。同时，国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 布局核心零部件石墨双极板，下游与飞驰汽车深度合作。根据香橙会统计，自 2016 年到 202

64、3 年 9 月，国鸿氢能和国鸿重塑供应飞驰汽车101.76MW 系统产品，其中国鸿氢能提供 80.36MW 燃料电池系统。飞驰汽车早在 2008 年开始研发生产新能源客车，并于 2016 年将首款 11m 燃料电池客车投运佛山市，开行业之先河，国鸿与行业内坚定推广燃料汽车的车企合作，有望维持行业领先地位。表表 9：公司一体化布局氢能产业链，具有全产业链优势：公司一体化布局氢能产业链，具有全产业链优势 公司 上游布局 下游布局 国鸿氢能 石墨双极板，电堆 与飞驰汽车深度绑定 亿华通 膜电极，双极板，电堆 与丰田成立合资公司 上海捷氢 膜电极，电堆 上海重塑 膜电极，电堆，双极板 无 数据来源：公

65、司公告，国泰君安证券研究 图图 23：2016-2023 年年 9 月月 TOP10 系统企业与主要整车企业配套情况系统企业与主要整车企业配套情况（MW）数据来源：车险口径，香橙会研究院 3.2.核心产品市占率第一，市场竞争优势显著核心产品市占率第一，市场竞争优势显著 公司公司 2022 年电堆出货行业第一，系统出货行业第二。年电堆出货行业第一，系统出货行业第二。截止至 2022 年，按出货量计算，中国氢燃料电池电堆市场规模为 716.6MW，公司氢燃料电池电堆出货量为 175 MW，占有 24.4%的市场份额，位于行业第一。中国氢燃料电池系统市场规模为 602.8 兆瓦，公司氢燃料电池系统出

66、货量为 131 MW，占有 21.8%的市场份额，仅次于亿华通，位于行业第二。根据电堆和系统出货数据，行业中 CR4 均达到 75%以上，前 4 大电堆/系统公司分别是国鸿氢能、亿华通、捷氢科技、上海重塑。图图 24：公司公司 2022 年电堆出货行业第一，系统出货行业第二年电堆出货行业第一，系统出货行业第二 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 国鸿氢能电堆及系统单价位于行业前列。国鸿氢能电堆及系统单价位于行业前列。从价值量上看，2022 年公司的燃料电池电堆及系统的单价分别为 17

67、92 元/kW 和 5583 元/kW，公司产品均价与同行业公司相比均要高，主要是由于公司产品迭代速度较快，逐渐由电堆产品转向系统产品，逐渐由低功率转向高功率产品。图图 25：国鸿氢能电堆及系统单价位于行业前列：国鸿氢能电堆及系统单价位于行业前列 数据来源：国鸿氢能招股说明书，沙利文，国泰君安证券研究 公司系统产品处于行业领先水平。公司系统产品处于行业领先水平。氢燃料电池系统的关键性能指标是额定功率，功率密度，冷冻启动能力，能量转换效率和寿命。公司的燃料电池系统产品处于行业领先地位，具有较高的性能指标。以 SynRoad H240 氢燃料电池系统与业内同行的其他主要型号之间比较，在额定功率、功

68、率密度及寿命等方面均具有明显优势，处于行业领先水平。表表 10：国鸿氢能电堆在功率密度及寿命方面具有优势：国鸿氢能电堆在功率密度及寿命方面具有优势 公司 产品名称 双极板材料 新车上市时间 额定功率(kW)功率密度(kW/L)冷启动温度()寿命(h)国鸿氢能 GIII 石墨 2022 204 4.5-35 30000 亿华通/神力科技 SFC-B9P 石墨 2021 150 4.0-35 15000 上海捷氢 M4H 金属 2021 163 4.2-30 15000 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 上海重塑 Pol

69、aris2.0B 石墨 96 3.5-30 15000 上海氢晨 H3300 金属 2022 230 6.0-30 15000 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 表表 11：公司系统产品处于行业领先水平：公司系统产品处于行业领先水平 公司 产品名称 新车上市时间 额定功率(kW)功率密度(W/kg)能量转化效率(%)冷启动温度()寿命(h)国鸿氢能 SynRoadH240 2022 240 906 61-30 20000 亿华通 G20+2021 241 757 58-35 N/A 上海重塑 Prisma12+2021 130 702 60-30 30000 上海氢晨 P4Max 2022

70、256 608 60-30 15000 国家电投 N/A 2022 120 N/A N/A-30 N/A 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 3.3.前瞻性扩大产能，有望迎来新增长点前瞻性扩大产能，有望迎来新增长点 公司产能利用率位于高位，系统销量逐渐增加。公司产能利用率位于高位，系统销量逐渐增加。从产能角度来看，截止到 2022 年，公司已实现模压柔性石墨双极板 120 万片、氢燃料电池电堆 300MW、氢燃料电池系统 2000 套，其产能利用率分别为 75.5%、71.7%、61.1%。由于产能及利用率的逐年提升，并且结合 2020 年示范城市群的建立与应用进一步推动氢燃料电池产品的商业化

71、背景，公司产品总销量持续增长，稳固了公司的市场地位，其中公司氢燃料电池电堆销量逐年下减主要是由于可供外销的氢燃料电池电堆数量缩减。图图 26：公司主要产品产能利用率位于高位，系统销量逐年增加（产能：左图，销量：右图）：公司主要产品产能利用率位于高位，系统销量逐年增加（产能：左图，销量：右图）数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 致力于布局全国市场，因地制宜进行产能扩张。致力于布局全国市场，因地制宜进行产能扩张。当前，公司所生产的主要产品已在全国 20 个省级行政区稳定运行。在未来，公司计划在全国范围内围绕不同地区氢能产业发展政策导向及规划、市场需求进行产能扩张，抢占市场份额，进一步降

72、低平均生产成本，实现本土化生产，增加在规模化生产和竞争中的优势。在当前广东云浮已建成大规模生产氢燃料电池电堆、系统及膜电极的基础上，公司计划在广东广州、浙江嘉兴、重庆、内蒙古鄂尔多斯、河南濮阳和上海临港新区建设生产基地并配套销售、研发等。图图 27：公司氢燃料电池电堆、系统全国布局（电堆：左图，系：公司氢燃料电池电堆、系统全国布局（电堆：左图，系统：右图）统：右图）国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 表表 12：公司生产扩张计划：公司生产扩张计划 地点地点 主要产品主要产品 预期产能

73、预期产能 预期完成时间预期完成时间 浙江省嘉兴市（一期）氢燃料电池系统 氢燃料电池系统 5000 套 2023 年 3 月 广东省广州市 氢燃料电池系统 氢燃料电池系统 5000 套 2023 年 8 月 重庆市 氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统 氢燃料电池电堆 15 万千瓦 氢燃料电池系统 2000 套 2023 年 4 月 内蒙古鄂尔多斯市 氢燃料电池系统 氢燃料电池系统 5000 套 2023 年 5 月 河南省濮阳市 氢燃料电池系统 氢燃料电池系统 5000 套 2023 年 6 月 上海市临港新区 氢燃料电池系统 氢燃料电池系统 2000 套 2023 年 7 月 浙江省嘉兴市（二期）

74、氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统 氢燃料电池电堆 50 万千瓦 氢燃料电池系统 5000 套 2025 年 12 月 数据来源：国鸿氢能招股说明书，国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 产品开发进展不及预期。产品开发进展不及预期。公司产品力很大程度取决于公司技术，若产品研发未及预期，竞争力和盈利能力将会受损。下游需求不及预期。下游需求不及预期。下游市场变化，将会影响燃料电池需求，进而影响公司业绩，降低盈利能力。原材料价格波动。原材料价格波动。若未来主要原材料价格大幅波动且公司未能及时采取措施转移成本压力，将对盈利水平产生不利影响。国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

75、必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概

76、不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在

77、任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资

78、者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建

79、议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地

80、市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 国鸿氢能国鸿氢能（9663）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 附：海外当地市场指数附：

81、海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股