1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Dec 2023 耐克耐克 NIKE

2、(NKE US)耐克 NIKE 首次覆盖：利润率翘尾因素开始积累，收入进入恢复性增长 NIKE Initiation:Margin tailwinds begin to accumulate and revenue enters to recovery growth:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$107.13 目标价 US$118.70 市值 US$163.05bn 日交易额(3 个月均值)US$1,002mn 发行股票数目 1,224mn 自由流通

3、股(%)97%1 年股价最高最低值 US$129.50-US$89.42 注：现价 US$107.13 为 2023 年 12 月 27 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-0.1%19.2%-6.7%绝对值（美元）-0.1%19.2%-6.7%相对 S&P 500-5.2%7.3%-31.6%Table_Profit (US$mn)May-23A May-24E May-25E May-26E 营业收入 51,217 51,578 54,286 57,759(+/-)10%1%5%6%净利润 5,070 5,371 6,455 7,300(+/-)-1

4、6%6%20%13%全面摊薄 EPS(US$)1.32 1.44 1.56 1.68 毛利率 43.5%45.0%46.4%47.2%净资产收益率 36.2%38.2%41.7%41.4%市盈率 81 74 69 64 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)NIKE依赖其强大的技术平台、故事性推广和带来文化风潮的依赖其强大的技术平台、故事性推广和带来文化风潮的能力，确立了长久的竞争力。能力，确立了长久的竞争力。根据 FY2023 数据，集团 95%的收入来自于主品牌 NIKE，其余主要来自匡威品牌。NIKE 运动鞋收入

5、占比68%，远高于行业平均，主要依赖于其多个强大的技术平台，以及故事性推广带来文化风潮的能力。分区域看，北美仍是最主要销售区域，贡献 44.3%的收入。大中华区之前是拉动 NIKE 集团增长的最重要驱动力之一，但受到新疆棉和国潮影响，大中华区收入占比已下降至 14.9%。NIKE 直营 DTC 也是拉动其收入和利润的重要驱动力之一，占比已提升至 1QFY24 的 43.2%，未来仍是拉动NIKE 品牌增长的重要驱动力之一。考虑全球宏观经济较弱，公司近期下调收入指引，FY2024年收入约1%增长，3QFY24收入略有下降，4QFY24 收入略有上升。利润率翘尾因素开始积累，利润率翘尾因素开始积累

6、，NIKE的毛利率预期的毛利率预期持续持续上行上行，受，受益于成本节约计划，费用率将呈下行趋势益于成本节约计划，费用率将呈下行趋势。前期 NIKE 集团面临较多挑战，如渠道高库存，人工和供应链成本上升，高额海运费用，美元走强等，目前这些负面因素影响环比走弱，基于低基数，NIKE 利润率有较大扩展空间。分拆各因素对毛利率的影响因素，产品均价较往年有持续较大幅度的提升，主要受益于 NIKE 优异的定价策略和通货膨胀，较大比例对冲掉了包括产品成本、运费和 DTC 渠道转变放缓等不利因素。前期渠道高库存影响毛利率，1QFY24 商品库存同比增速开始下降，我们预期将减少促销力度，利好均价和利润率表现。根

7、据公司指引，FY2024 年预期毛利率提升 1.4-1.6 个点，汇率调整后毛利率同比增加 2 个点，主要受益于开始收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素。此外，NKE 近期宣布了一项为期 3 年、耗资 20 亿美元的成本节约计划，该计划将用于再投资以推动未来的增长，主要投资是面向消费者的举措，如产品创新和最大限度地影响消费者。北美新进入者在部分品类中的崛起，促使北美新进入者在部分品类中的崛起，促使 NIKE 业务加速急业务加速急需重启创新；大中华区份额触底，有望恢复性提升需重启创新；大中华区份额触底，有望恢复性提升。根据Euromonitor 数据，对比 2023 和 2019 年北美运

8、动鞋服市场份额表现，CR5 集中度持续提升，Lululemon 和 NIKE 份额提升排名前列。瑞士跑鞋品牌 ON 和 Deckers Brands 旗下跑鞋品牌 HOKA 近年来快速崛起，知名度迅速上升，或对 NIKE 在跑步品牌的份额带来一定压力。我们预期公司将加强故事讲述和消费者心智的获取，有望减少跑鞋领域的潜在市场份额的损失。NIKE 在大中华区市占率下降至21%，但我们认为已触底，有望恢复性提升，但仍受到中国未来经济增速不确定的影响。乔丹系列和直营渠道仍是乔丹系列和直营渠道仍是 NIKE 品牌收入品牌收入增长增长的主要的主要驱动因驱动因素素。根据 FY2023 年批发渠道等值收入数据

9、，男子运动/女子运动/NIKE 儿童/乔丹系列收入占比分别为 51.7%/21.4%/12.6%/16.4%，该渠道数据下女子运动和儿童运动占比均略有下降，而乔丹系列收入占比较 FY2020 的 12%有明显提升。Air Jordan 是目前最有价值 Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 7085100115130Price ReturnS&P 500Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Volume 29 Dec 2023 2 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 的球鞋系

10、列之一，为高价值系列运动鞋，单价和利润率水平高，我们预期乔丹系列未来仍是拉动 NIKE 收入增长主要驱动力之一。NIKE 品牌在 FY2020-FY2022 直营渠道占比加速扩张，每年扩张幅度均在 3 个点以上，在 FY2023 年直营占比扩张幅度在 1.6%，同比有所放缓，提升至 43.7%。我们预期未来直营渠道仍是拉动 NIKE 品牌主要动力之一，但边际贡献可能降速。NIKE 的投资建议与盈利预测。的投资建议与盈利预测。我们预期 NIKE 2024-2026 财年收入分别为515.8/542.9/577.9 亿美元，FY2024-FY2026 财年净利润分别为 53.7/64.5/73.0

11、 亿，美元,对应 2024-2026 财年 PE 为 30.4X/25.3X/22.3X。NIKE 是全球运动鞋服龙头，NIKE 依赖其强大的技术平台、故事性推广和带来文化风潮的能力，确立了长久的竞争力。前期NIKE 集团面临较多挑战，如渠道高库存，人工和供应链成本上升，高额海运费用，美元走强等，目前这些负面因素影响环比走弱，基于低基数，NIKE 利润率有较大扩展空间，有望收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素，我们预期毛利率将大幅上行。此外，NKE 近期宣布了一项为期 3 年、耗资 20 亿美元的成本节约计划，该计划将用于再投资以推动未来的增长，主要投资是面向消费者的举措，如产品创新和最

12、大限度地影响消费者。收入方面，乔丹系列和直营渠道仍是 NIKE品牌收入增长，直营渠道占比已达到 43.7%，边际贡献可能降速。北美市场跑鞋新进入者 ON 和 HOKA 迅速崛起，两个品牌合计市占率达到 10%左右，NIKE 需要加强故事讲述和消费者心智的获取，减少跑鞋领域潜在市场份额的损失。大中华区份额已经触底，有望恢复性提升，但仍受到中国未来经济增速不确定的影响。我们首次覆盖给予NIKE“优于大市”评级，给予2025财年 28X PE 估值，目标价 118.7 USD，有 10.8%的上行空间。风险提示风险提示。产品成本走高、北美竞争加剧、中国经济复苏慢于预期。pWlZbWuYhWoXcZp

13、ZuWkXbR9R6MsQpPoMnRiNrRmNeRnNpN6MqRrRNZnNqRvPtPpP 29 Dec 2023 3 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1 NIKE依赖其强大的技术平台、故事性推广和带来文化风潮的能力，确立了依赖其强大的技术平台、故事性推广和带来文化风潮的能力，确立了其长久的竞争力其长久的竞争力 NIKE 是全球运动鞋服龙头，成立于 1972 年，95%集团收入来自于主品牌 NIKE，其余主要来自于匡威品牌。根据 2023 财年数据，NIKE 运动鞋品类收入占比 68%，远高于行业平均和竞争对手 Adidas，主要依赖于

14、其多个强大的技术平台，以及故事性的推广带来的文化风潮的能力，技术先行，设计跟随，造就了NIKE在运动品类的霸主地位。每个成功企业都有其赖以生存的“关键技术”，NIKE 的核心技术就是气垫。气垫技术在上世纪 70 年代由航空工程师弗兰克鲁迪发明，被 NIKE 买到专利，是耐克最经典、最长效的缓震技术，1981 年推出产品 Air Max 1 成为爆品，自此 NIKE 开启霸主地位，Air Max 这项技术延续至今已有 40 多年。Air Zoom 是应用更广泛的气垫技术，铸就 Nike Air Zoom Pegasus 史上最畅销跑鞋。2016 年 NIKE 开发出的 ZoomX 技术平台，实现

15、了中底材料的突破，2017 年帮助马拉松运动员跑入了 2 小时的人类极限，成为“破 2 神鞋”，统治马拉松赛场，进入运动鞋技术新时代。此外，NIKE还有众多鞋面技术、鞋底技术、结构技术、运动服装技术等。NIKE依托其依托其强大的运动鞋技术平台和设计能力造就了运动赛道强大的运动鞋技术平台和设计能力造就了运动赛道 NO.1 的地位不可撼动。的地位不可撼动。图图 1 NIKE 拥有多个兼具深度和广度的技术平台拥有多个兼具深度和广度的技术平台 资料来源：公司年报、运动视界、HTI NIKE 产品系列众多，SKU 海量，大量的鞋是价格亲民的日常运动鞋。与大众建立品牌、故事、文化联动，一般需要先做出顶级功

16、能性和竞赛性的产品，再通过运动明星的号召力，产品力和技术加成，以及故事性和市场营销带动腰部和大众产品的销售。NIKE在篮球、休闲运动、跑步积累了大量明星系列，定价较高，但成功拉动了整体品牌力和腰部及大众产品的知名度。29 Dec 2023 4 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 2 NIKE 的热销和明星运动鞋系列、跑步鞋系列、篮球鞋系列的热销和明星运动鞋系列、跑步鞋系列、篮球鞋系列 资料来源：公司年报、公司官网、HTI 2023 财年 NIKE 集团实现营业收入 512.2 亿美元，同比增长 9.6%，扣除汇率因素，同比增长 15.7%。分

17、季度来看，扣除汇率影响，NIKE 集团收入增速逐渐正常化。公司最近公布 2QFY24 业绩，实现收入 133.9 亿美金，收入略弱于预期，主要受到大中华区和EMEA弱于预期影响，而北美和环太平洋&拉丁美洲收入超预期。考虑全球宏观经济较弱，公司下调收入指引，FY2024 年收入年收入从从中单位数增长中单位数增长下调至下调至 1%增长，增长，3QFY24 收入收入略有下降，略有下降，4QFY24 收入略有上升收入略有上升。图图 3 耐克耐克 NIKE 年度年度收入体量收入体量(mn USD)及同比增速及同比增速%资料来源：公司公告，HTI.Note:NIKE 财年于 5 月底结束 图图 4 耐克耐

18、克 NIKE 季度收入体量季度收入体量(mn USD)及同比增速及同比增速%资料来源：公司公告，HTI NIKE 品牌收入占比集团 95%左右，匡威 Converse FY2024 收入规模在 24.3 亿美金，收入一直 CAGR 维持在单位数增长。29 Dec 2023 5 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 5 耐克耐克 NIKE 收入品牌分布收入品牌分布 资料来源：公司公告，HTI.Note:NIKE 财年于 5 月底结束 图图 6 匡威匡威 Converse 收入体量收入体量(mn USD)及同比增速及同比增速%资料来源：公司公告，H

19、TI.Note:NIKE 财年于 5 月底结束 按区域来看，北美仍是最主要销售区域，根据 FY2023 年数据，贡献 44.3%的收入。大中华区在 FY2021 贡献近 20%的收入，由于新疆棉事件和国潮，NIKE 品牌份额有所下降，至 FY2023 年收入占比下降至 14.9%。值得注意的是，大中华区之前是拉动大中华区之前是拉动 NIKE集团增长的最重要驱动力之一，集团增长的最重要驱动力之一，2022-2023 财年大中华区的疲软对 NIKE 集团整体有负向影响。不过，进入 2023 财年后期，这部分影响力逐渐消退，NIKE 品牌逐渐进入恢复性增长阶段，但仍受到中国经济进入下行周期的影响。图

20、图 7 耐克耐克 NIKE 品牌品牌各区域收入占比各区域收入占比%资料来源：公司公告，HTI 图图 8 耐克耐克 NIKE 各区域收入增速各区域收入增速%资料来源：公司公告，HTI 基于 NIKE 强大的技术平台，以及故事性的推广带来的文化风潮的能力，NIKE 鞋类占比为 68%，明显高于竞争对手和行业平均。29 Dec 2023 6 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 9 耐克耐克 NIKE 品牌品牌 FY2023 鞋服占比鞋服占比%资料来源：公司公告，HTI 图图 10 阿迪达斯阿迪达斯 ADIDAS 2Q2022 鞋服占比鞋服占比%资料

21、来源：公司公告，HTI.Note:ADIDAS 财年于 12 月底结束 图图 11 全球运动鞋服占比全球运动鞋服占比%资料来源：Euromonitor，HTI 图图 12 中国运动鞋服占比中国运动鞋服占比%资料来源：Euromonitor，HTI NIKE 直营直营 DTC 也是拉动其收入和利润的重要驱动力之一也是拉动其收入和利润的重要驱动力之一，占比持续提升，从 2018 财年 30.2%的占比，已提升至 2QFY24 的 44.6%，未来仍是拉动 NIKE 品牌增长的重要驱动力之一。图图 13 耐克耐克 NIKE 直营占比持续上行直营占比持续上行 资料来源：公司公告，HTI 图图 14 耐

22、克耐克 NIKE 直营直营和经销渠道收入增速和经销渠道收入增速%资料来源：公司公告，HTI NIKE 集团最大的个人股东是耐克联合创始人菲利普 奈特的儿子特拉维斯 A 奈特，持有 A 类股票 7%的股份和 B 类股票 2.7%的股份。另一方面，Knight 家族通过两个主要实体 Swoosh LLC 和 Travis Knight Family Trust 控制着 Nike。通过个股、Swoosh LLC 和 29 Dec 2023 7 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Travis Knight 的不可撤销信托，Knight 家族控制着超过家族

23、控制着超过 97.1%的的 A 类股票和类股票和 21.4%的的 B 类股票类股票。A 类和 B 类股票的每一股都享有一票表决权，然而 B 类股票的持有人目前有权选举 25%的董事会成员，这意味着 B 类持有人对公司的决策过程有更大的权力，因为他们可以选举大多数董事会成员，而这些成员通常参与制定战略决策，菲尔菲尔 奈特及奈特及其家族对公司有着严格的控制权。其家族对公司有着严格的控制权。图图 15 NIKE 集团由集团由 Philip Knight 家族严格控制家族严格控制 资料来源：公司公告、HTI 2019 年 10 月 NIKE 首席执行官 Mark Parker 宣布辞职，将转任董事会执

24、行主席，Mark Parker 已在 Nike 工作近 40 年，作为运动鞋制造工程师，与运动鞋设计师 Tinker Hatfield 抵住公司内部压力，推出一款颠覆运动鞋产业的产品 Air Max 1，开启 NIKE 的霸主之路。公司将委任曾在 PayPal 担任执行官的 John Donahoe 于 2020 年 1 月接任 Nike 集团 CEO，Donahoe 之前是电子商务平台 eBay 前行政总裁，选择电商老将接手 Nike，显示公司对电商市场的野心，Nike 也在声明中特别强调这点，认为 Donahoe 在商务技术、全球策略和领导能力皆有助于加速 Nike 电子化的转型。图图 1

25、6 NIKE 集团集团管理层管理层 资料来源：Wind、HTI 2利润率翘尾因素开始积累利润率翘尾因素开始积累，NIKE 的的毛利率预期毛利率预期持续持续上行上行 前期 NIKE集团面临较多挑战，比如美国和中国竞争对手市场份额提升，批发渠道高库存压力，人工和供应链成本上升，海运费用较高，美元走强，全球经济在美国加息压力下走弱等压力，目前这些负面因素影响已经环比走弱，且已经反应在股价中。基于低基数，随着渠道存货清理、产品成本上升等影响趋势走弱，利润率有较多的扩展机会，利好 2024 财年利润率水平。公司 2QFY24 毛利率扩展 170 个基点，高于先前指引的 100 个基点，主要受益于严格的库

26、存管理的带动。根据公司指引，根据公司指引，FY2024 年预期毛年预期毛利率提升利率提升 1.4-1.6 个点，汇率调整后毛利率同比增加个点，汇率调整后毛利率同比增加 2个点个点左右左右（维持此前指引）（维持此前指引），主要受益于开始收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素，包括战略性价格上涨、海运费节省和供应链效率提升；3QFY24 毛利率预期同比提升毛利率预期同比提升 1.6-1.8 个点，个点，4QFY24 毛利率毛利率预期提升预期提升 2.25-2.5 个点个点。此外，2QFY24 业绩会上，业绩会上，NKE 宣布了一项为期宣布了一项为期 3 年、耗资年、耗资 20 亿美元的成本节约

27、计划，该计划将用于再投资以推动未来的增亿美元的成本节约计划，该计划将用于再投资以推动未来的增长。在该计划中，管理层提出的重点领域包括简化产品种类、提高自动化和技术水平、精简机构和利用规模效益。计划将节省下来的资金再投资于面向消费者的举措，如产品创新和最大限度地影响消费者。29 Dec 2023 8 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 FY2018 年以来，NIKE 品牌运动鞋和运动服有 CAGR 为中单位数的单价提升，受益于NIKE 优异的定价策略。图图 17 耐克耐克 NIKE 运动鞋量价分拆运动鞋量价分拆 资料来源：公司公告，HTI 图图 18

28、 耐克耐克 NIKE 运动服量价分拆运动服量价分拆 资料来源：公司公告，HTI 前期 NIKE 毛利率受到渠道高库存影响较大，从 1QFY23 96.6 亿美金的商品库存下降至2QFY24 的近 80 亿美金，1QFY24 高基数下同比增速开始下降，2QFY24 同比下降幅度超预期为-14.4%，2QFY24 库存周转天数也下降至 102.3 天。我们预期库存将继续下降，库存下降将减少促销力度，利好均价和利润率表现。此外，批发渠道未来几个季度也将客服去年库存补货的困难，我们预计销售量和销售均价将稳健增长，批发业务将更加健康。图图 19 商品库存逐渐走低，商品库存逐渐走低，自自 1QFY24 起

29、起同比下降同比下降 资料来源：公司公告，HTI 图图 20 库存周转天数库存周转天数持续持续下行下行 资料来源：公司公告，HTI 分拆对毛利率的影响因素，过去几个季度，产品均价较往年有持续较大幅度的提升，较大比例对冲掉了包括产品成本、运费和 DTC 渠道转变放缓等不利因素拖累了毛利率。29 Dec 2023 9 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 21 产品成本、运费和产品成本、运费和 DTC 组合转变速度放缓等暂时性不利因素拖累了毛利率组合转变速度放缓等暂时性不利因素拖累了毛利率 资料来源：公司公告、HTI NIKE 的均价对毛利率影响与产

30、品成本对毛利率影响拟合度高，可见在成本波动基础上，公司有能力快速调整产品价格或折扣对冲成本影响，传导到毛利率，趋势一致，但波动幅度更大，主要因为有其他因素包括渠道组合、汇率等其他影响。通过近期渠道调研，NIKE 折扣率在大中华区跟随行业表现有所恢复，但在北美区的折扣率未有恢复，未来有较多恢复空间。图图 22 NIKE 产品均价与产品成本产品均价与产品成本对毛利率影响对毛利率影响拟合度高拟合度高 资料来源：公司公告，HTI 图图 23 NIKE 渠道组合、汇率等影响对毛利率的影响渠道组合、汇率等影响对毛利率的影响 资料来源：公司公告，HTI 直营渠道自 FY2018 年以来，维持在中双位数的 C

31、AGR 增长，是拉动集团收入增长和利润率提升的重要驱动力之一，直营渠道表现和毛利率变化正相关。29 Dec 2023 10 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 24 直营渠道边际影响减少，渠道组合对毛利率影响走弱直营渠道边际影响减少，渠道组合对毛利率影响走弱 资料来源：公司公告，HTI 图图 25 耐克耐克 NIKE 直营渠道同比增速直营渠道同比增速%，扣除汇率影响，扣除汇率影响 资料来源：公司公告，HTI NIKE 集团一直重视创造需求费用的投放，维持和收入同方向增长，而运营间接费用同比持续下降。费用率方面，创造需求费用率较FY2018年以

32、来持续上升，在疫情后有所回落，至 FY2023 费用率为 24%；运营间接费用率持续下降至 FY2023 年的 7.9%。2QFY24 业绩会上，NKE 宣布了一项为期 3 年、耗资 20 亿美元的成本节约计划，该计划将用于再投资以推动未来的增长。在该计划中，管理层提出的重点领域包括简化产品种类、提高自动化和技术水平、精简机构和利用规模效益。计划将节省下来的资金再投资于面向消费者的举措，如产品创新和最大限度地影响消费者。根据公司指引，根据公司指引，FY2024 年费用同比提升中单位数，年费用同比提升中单位数，若剔除若剔除 4-4.5 亿美元的重组费用，改善至低单亿美元的重组费用，改善至低单。图

33、图 26 创造需求和运营间接费用及同比增速创造需求和运营间接费用及同比增速%资料来源：公司公告，HTI 图图 27 耐克耐克 NIKE 费用率基本稳定，预期费用率基本稳定，预期 FY24 略有上行略有上行 资料来源：公司公告，HTI NIKE 集团总体利润率水平较为稳健，更多是跟随毛利率扩展上行，NIKE 公司未来预期能收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素，考虑创造需求费用率的上行，运营费用率仍有较多上升空间。29 Dec 2023 11 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 28 运营利润率有望随着运营利润率有望随着 GPM 扩展上行扩

34、展上行 资料来源：公司公告，HTI 图图 29 运营利润率有望随着运营利润率有望随着 GPM 扩展上行扩展上行 资料来源：公司公告，HTI 3北美北美新进入者在部分品类中的崛起，促使新进入者在部分品类中的崛起，促使NIKE 业务加速急需重启创新业务加速急需重启创新；大；大中华区份额触底，有望恢复性提升中华区份额触底，有望恢复性提升 北美北美竞争对手份额快速提升，或对竞争对手份额快速提升，或对 NIKE 北美跑鞋份额带来潜在流失北美跑鞋份额带来潜在流失 根据 Euromonitor 数据，对比 2023 和 2019 年北美运动鞋服市场份额表现，CR5 集中度持续提升，从 2019 年的 22.

35、8%增至 2023 年的 27.5%，其中 Lululemon 份额提升最多，有 1.8 个点；NIKE 份额提升幅度排名第二，提升 1.1 个点，旗下 Jordan 品牌份额提升 0.45 个点，近年来风头正盛的运动鞋品牌 ON 和 HOKA 份额分别提升 0.8 和 0.5 个点。图图 30 北美北美 2019 和和 2023 年年运动鞋服运动鞋服市占率分布市占率分布 资料来源：Euromonitor，HTI 图图 31 北美区域北美区域 2023 年各品牌市占率较年各品牌市占率较 2019 年的变化年的变化 资料来源：Euromonitor，HTI 瑞士跑鞋品牌 ON 和 Deckers

36、 Brands 旗下跑鞋品牌 HOKA 近年来快速崛起，知名度迅速上升，或对 NIKE 在跑步品牌的份额带来一定压力。ON 和 HOKA 品牌迅速崛起的部分原因是因为 NIKE在疫情发生后缺乏对运动鞋的技术革新和消费者故事讲述有限，而是通过传统优势如 Air Force 1，Dunks 和 Jordans 等产品系列拉动增长。随着 NIKE 公司对2024 年奥运会产品推出的全面计划和路跑领域的重视，我们预期公司将加强故事讲述和消费者心智的获取，有望减少跑鞋领域的潜在市场份额的损失。29 Dec 2023 12 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市

37、图图 32 ON 品牌品牌收入规模快速增长收入规模快速增长 资料来源：公司公告，HTI 图图 33 HOKA 收入规模快速增长收入规模快速增长 资料来源：公司公告，HTI NIKE 在在大中华区份额触底，大中华区份额触底，会会有有恢复性提升恢复性提升，但，但仍仍受到中国经济下行压力受到中国经济下行压力 在 2020 年之前，大中华区一直是 NIKE 集团重要的增长驱动力之一，受到新疆棉事件、国潮崛起等影响，NIKE 在中国运动鞋服市占率过去 3 年持续下降，根据我们测算，2022 年 NIKE 大中华区市占率为 21%，较 2019 年份额也下降了 2 个点，但随着新疆棉事件的影响和国潮的消退

38、，但我们认为 NIKE 份额已经触底，有望进入恢复性增长阶段。图图 34 中国中国 2022 年运动鞋服市占率分布年运动鞋服市占率分布 资料来源：Euromonitor，HTI 图图 35 大大中中华区华区 2023 年各品牌市占率较年各品牌市占率较 2019 年的变化年的变化 资料来源：Euromonitor，HTI 2023 年中国疫后经济恢复弱于预期，我们下调中国运动鞋服行业 2023 年至 2026 年的行业增速，从双位数至中高单位数增长，主要因为经济疲软和消费者对未来收入不确定性增加，控制可选消费品的数量，同时存在消费降级情况，偏向更具性价比的产品。中长期，中国人均运动鞋服支出较发达

39、国家仍较低，运动品价格更多跟随功能性产品创新及产品结构的变化，以及设计感和品牌价值仍会有溢价，中国运动鞋服行业增长跟随经济恢复加速增长仍可期。29 Dec 2023 13 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 36 我们下调未来我们下调未来 3 年中国鞋服运动行业增速至年中国鞋服运动行业增速至中至高中至高单位数增长单位数增长 资料来源：2015-2021 年数据为欧睿咨询，2022E-2026E 为 HTI 预估 4乔丹系列和直营渠道仍是乔丹系列和直营渠道仍是 NIKE 主要增长驱动因素主要增长驱动因素 乔丹品牌仍是乔丹品牌仍是 NIKE 的的

40、增长驱动因素增长驱动因素之一之一 根据 FY2023 年批发渠道等值收入数据，占比最高的仍是男子运动 51.7%；女子运动和NIKE 儿童占比分别为 21.4%和 12.6%，值得注意的是，该渠道数据下，女子运动和儿童运动占比均略有下降，代表女子运动和 NIKE儿童增速慢于平均；乔丹系列收入占比为 16.4%，自 FY2020 的 12%有明显提升。图图 37 NIKE 品牌品牌 FY2023 批发渠道批发渠道品类占比品类占比 资料来源：公司公告，HTI 图图 38 NIKE 品牌批发渠道不同品类收入增速，扣除汇率影响品牌批发渠道不同品类收入增速，扣除汇率影响 资料来源：公司公告，HTI 根据

41、 FY2023 年批发渠道等值收入数据，Jordan 系列在 FY2021 至 FY2023 年平均增速在23%，远高于该时间段男子运动 10%，女子运动 9.3%，NIKE 儿童 8%的平均增速。Air Jordan 是目前最有价值的球鞋系列之一，1984 年推出，不仅有乔丹本人明星球星的背书，更是蕴含着篮球飞人时代的开始，AJ 第一代到现在仍是经典款，受到广大粉丝追捧，且 AJ 系列均为高价值鞋，利润率水平高。29 Dec 2023 14 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 39 批发渠道批发渠道 Jordan 品牌品牌的收入规模和增速较

42、快的收入规模和增速较快 资料来源：公司公告，HTI 图图 40 Jordan 品牌占比批发渠道收入比例品牌占比批发渠道收入比例%资料来源：公司公告，HTI DTC 带动收入和利润率稳步上行，边际贡献带动收入和利润率稳步上行，边际贡献可能可能降速降速 NIKE 品牌的同店表现良好，维持在中单位数的优秀水平，FY2021 受到疫情影响较大，但之后又出现恢复性增长。根据 NIKE品牌财年数据，直营渠道扣除汇率影响同比增速维持在中双位数，且在 FY23 年有所加速。NIKE 品牌在 FY2020-FY2022 直营渠道占比加速扩张，每年扩张幅度均在 3 个点以上，在 FY2023 年直营占比扩张幅度在

43、 1.6%，同比有所放缓，提升至 43.7%。分区域来看，FY2023 NIKE 品牌在北美和大中华区的直营占比分别在 47.8%和 46.7%，高于品牌平均的 43.7%，环太平洋&拉丁美洲直营占比41.9%，EMEA 占比较低在 36.5%，匡威品牌直营占比在 40.1%。我们预期未来直营渠道仍是拉动 NIKE 品牌主要动力之一，但边际贡献可能降速。图图 41 NIKE 品牌同店表现品牌同店表现 资料来源：公司公告，HTI 图图 42 NIKE 品牌品牌 FY23 直营收入和同比增速直营收入和同比增速%（扣除汇率影响）（扣除汇率影响）资料来源：公司公告，HTI 29 Dec 2023 15

44、 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 43 NIKE 品牌品牌直营占比快速扩展，直营占比快速扩展，FY23 有所降速有所降速 资料来源：公司公告，HTI 图图 44 NIKE 品牌品牌 FY2023 各区域各区域直营收入直营收入占比占比%资料来源：公司公告，HTI 5首次覆盖首次覆盖 NIKE 给予给予买入评级买入评级，目标价，目标价 42.8 元，有元，有 14.8%上行空间上行空间 NIKE 的投资建议与盈利预测。的投资建议与盈利预测。我们预期 NIKE 2024-2026 财年收入分别为515.8/542.9/577.9 亿美元，FY2

45、024-FY2026 财年净利润分别为 53.7/64.5/73.0 亿，美元,对应 2024-2026 财年 PE 为 30.4X/25.3X/22.3X。NIKE 是全球运动鞋服龙头，NIKE 依赖其强大的技术平台、故事性推广和带来文化风潮的能力，确立了长久的竞争力。前期NIKE 集团面临较多挑战，如渠道高库存，人工和供应链成本上升，高额海运费用，美元走强等，目前这些负面因素影响环比走弱，基于低基数，NIKE 利润率有较大扩展空间，有望收回约 400 个基点的暂时性成本不利因素，我们预期毛利率将大幅上行。此外，NKE 近期宣布了一项为期 3 年、耗资 20 亿美元的成本节约计划，该计划将用

46、于再投资以推动未来的增长，主要投资是面向消费者的举措，如产品创新和最大限度地影响消费者。收入方面，乔丹系列和直营渠道仍是 NIKE品牌收入增长，直营渠道占比已达到 43.7%，边际贡献可能降速。北美市场跑鞋新进入者 ON 和 HOKA 迅速崛起，两个品牌合计市占率达到 10%左右，NIKE 需要加强故事讲述和消费者心智的获取，减少跑鞋领域潜在市场份额的损失。大中华区份额已经触底，有望恢复性提升，但仍受到中国未来经济增速不确定的影响。我们首次覆盖给予NIKE“优于大市”评级，给予2025财年 28X PE 估值，目标价 118.7 USD，有 10.8%的上行空间。风险提示风险提示。产品成本走高

47、、北美竞争加剧、中国经济复苏慢于预期。29 Dec 2023 16 Table_header1 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 45 NIKE 盈利假设盈利假设 资料来源：公司公告，HTI 测算，财年截止日期为 5 月 31 日 图图 46 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 资料来源：Bloomberg,HTI.注：收盘价为 2023 年 12 月 27 日数据，2023E/2024E 平均盈利预测剔除 ADIDAS 的负值影响 29 Dec 2023 17 Table_header2 耐克(NKE US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 1 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源：HTI