1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：谢鸿鹤 分析师：李翔 电话： 电话： 邮箱： 邮箱： S0740517080003 S0740518110002 证券研究报告证券研究报告/ /行业行业深度报告深度报告 20202020 年年 3 3 月月 4 4 日日 贵金属/有色行业 评级：增持 继续看多黄金白银又多一理由 投资要点投资要点 3 月 3 日美联储降息 50bp，这是 1998 年以来第八次，也是 08 年金融危机以来第一次非常规性降息。我们在 上期报告黄金：下跌的避险资产？这不可持续！ 中，我们认为除

2、了通缩担忧，LIBOR-OIS spread 的跳涨， 也就是流动性吃紧，是金价成为下跌避险资产的一大重要原因。在此次降息的当天，同样出现了 LIBOR-OIS spread 的跳涨，但黄金则回归避险资产属性。我们的理解是，无论是市场还是各国央行，都在快速学习 08 年金融危机经验： 08 年金融危机时期，呈现出“通缩预期、流动性吃紧跑得快，但是政策跑得慢”的组合，特别是黄金在 2008 年 10 月持续回落，而随着进一步的降息和 11 月份的 QE1 开启，LIBOR-OIS spread 逐渐回落， 真实收益率也转归下行，黄金也进入了又一轮三年上行周期。 正如美联储主席鲍威尔所述，一次降息

3、不足以解决供应链问题，降息可以避免金融环境收紧。可以看到， 美联储后续可能会视疫情和金融环境情况而采取更多的宽松措施；当然，这也包括全球其他央行。 我们认为在非常规性宽松措施下，通缩担忧或将让位于宽松货币政策，流动性问题预防也将更为有序。 黄金回归避险资产属性也在所难免。 在我们提出六理由：贵金属（黄金、白银）继续看高一线后，这也成为我们继续看好黄金白银的又 一个理由，具体来看： 理由一：理由一：贵金属投资逻辑摆动至上行周期第一阶段贵金属投资逻辑摆动至上行周期第一阶段，名义利率驱动真实收益率下行，名义利率驱动真实收益率下行。 理由二：理由二：参照参照历史经历史经验验，疫情期间贵金属有望获得超额

4、收益疫情期间贵金属有望获得超额收益。 理由三：理由三：黄金黄金 ETF 持持仓仓稳中有升稳中有升，COMEX 净多头结构延续。净多头结构延续。 理由四：理由四：贵金属板块机构配置比例处于历史低位贵金属板块机构配置比例处于历史低位。 理由五：理由五：降息提前开启，通缩担忧降息提前开启，通缩担忧和流动性问题或将和流动性问题或将让位于货币政策让位于货币政策。 理由六：理由六：金银比维持高位，金银比维持高位，银价银价同涨亦具备超涨期权同涨亦具备超涨期权。 理由七：理由七：当前黄金龙头股估值处于历史底部区域当前黄金龙头股估值处于历史底部区域（-1stdev） ，估值底提供下行安全垫） ，估值底提供下行安

5、全垫。 我们的观点很明确，我们的观点很明确，无论是对冲风险，还是周期趋势，增配贵金属黄金白银板块具备明显的风险收益比。核 心标的：山东黄金、赤峰黄金、盛达资源、银泰黄金等 风险提示风险提示：宏观经济波动的风险、美国经济超预期走强的风险、美国通胀超预期回落的风险等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 理由一：名义利率驱动真实收益率下行理由一：名义利率驱动真实收益率下行 . - 4 - 理由二：历史经验，疫情期间贵金属板块超额收益明显理由二：历史经验，疫情期间贵金属板块超额收益明显 . - 5 - 理由三：黄金

6、理由三：黄金 ETF 持仓稳中有升，持仓稳中有升，COMEX 净多头结构持续净多头结构持续 . - 7 - 理由四：贵金属板块机构持仓仍处历史较低位置理由四：贵金属板块机构持仓仍处历史较低位置 . - 8 - 理由五：降息提前开启，通缩和流动性问题让位于宽松货币政策理由五：降息提前开启，通缩和流动性问题让位于宽松货币政策 . - 9 - 理由理由六：金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权六：金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权 . - 11 - 理由七：龙头股估值处于历史底部区域理由七：龙头股估值处于历史底部区域 . - 14 - 风险提示风险提示 . - 14 - rQtMqQrNnQoQ

7、pNmNqPwPrO8ObP8OtRoOpNpPeRrRpMlOqQqO7NrRwPuOnMsRvPtRmQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：金价与美：金价与美10年期真实收益率负相关性强年期真实收益率负相关性强 . - 4 - 图表图表2：COMEX黄金黄金&真实收益率走势真实收益率走势 . - 4 - 图表图表1：美国：美国2月月PMI下滑下滑 . - 4 - 图表图表2：6月前美联储或继续降息月前美联储或继续降息 . - 4 - 图表图表3：SARS累计感染人数累计感染人数 . - 5

8、- 图表图表4：新冠病毒肺炎累计感染人数：新冠病毒肺炎累计感染人数 . - 5 - 图表图表3：韩国累计确诊人数：韩国累计确诊人数 . - 5 - 图表图表4：日本累计确诊人数：日本累计确诊人数 . - 5 - 图表图表3：意大利累计确诊人数：意大利累计确诊人数. - 5 - 图表图表4：伊朗累计确诊人数：伊朗累计确诊人数 . - 5 - 图表图表5：非典期间，中美：非典期间，中美GDP短暂回调短暂回调 . - 6 - 图表图表6：非典期间，美国制造业：非典期间，美国制造业PMI短期有所回调短期有所回调 . - 6 - 图表图表7：“非典非典”复盘：贵金属板块获得超额收益复盘：贵金属板块获得超

9、额收益 . - 6 - 图表图表8：黄金：黄金ETF持仓情况（单位：吨）持仓情况（单位：吨） . - 8 - 图表图表9：COMEX黄金多头与空头持仓情况（单位：张）黄金多头与空头持仓情况（单位：张） . - 8 - 图表图表10：贵金属板块基金配置比例（：贵金属板块基金配置比例（%） . - 8 - 图表图表11：黄金个股筹码分布（公募：黄金个股筹码分布（公募vs.北向）北向） . - 9 - 图表图表14：黄金价：黄金价格走势（美元格走势（美元/盎司）盎司） . - 9 - 图表图表15：2月月28日日USLIBOR-OIS Spread跳涨跳涨 . - 9 - 图表图表16：美国通胀预期

10、走势：美国通胀预期走势 . - 10 - 图表图表17：USLIBOR-OIS Spread在在08金融危机时跳涨金融危机时跳涨 . - 10 - 图表图表16：联邦基金利率走势：联邦基金利率走势 . - 10 - 图表图表17：降息及：降息及QE后实际利率下行后实际利率下行 . - 10 - 图表图表12：伦敦现货金银价格走势：伦敦现货金银价格走势 . - 11 - 图表图表13：全球银矿产资源储量具体分布：全球银矿产资源储量具体分布 . - 12 - 图表图表14：2017-2018年全球白银国别产量（年全球白银国别产量（Moz） . - 12 - 图表图表15：白银下游消费结构（单位：盎

11、司）：白银下游消费结构（单位：盎司）. - 12 - 图表图表16：白银供需平衡表：白银供需平衡表 . - 12 - 图表图表17：金银比修复发生于贵金属上行周期的第二阶段：金银比修复发生于贵金属上行周期的第二阶段 . - 13 - 图表图表18：金银比修复行情历史复盘：金银比修复行情历史复盘 . - 14 - 图表图表24：山东黄金市值：山东黄金市值&forward 12m净利润净利润 . - 14 - 图表图表25：山东黄金估值处于历史底部：山东黄金估值处于历史底部. - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告行业深度报告 理由

12、一：名义利率驱动真实收益率下行理由一：名义利率驱动真实收益率下行 在我们的研究框架中，贵金属价格与美国真实收益率指标（USA 10y TIPS yield）有着明显而稳定的负相关性（R2=0.93） ，美国真实收益率 是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两个阶段，第 一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段 真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。2019 年 四季度我们看到黄金上涨的逻辑逐渐转归第二阶段，但疫情影响下， 黄金短期上涨逻辑又摆动至第一阶段。2020 年 2 月 18 日，COMEX 黄金收于 1604.5 美元/盎司，自 2013

13、年 4 月份以来首次站上 1600 美 元/盎司以上，此后最高点上涨至 1691.7 美元/盎司。 图表图表1：金价与美金价与美10年期真实收益率负相关性强年期真实收益率负相关性强 图表图表2：COMEX黄金黄金&真实收益率走势真实收益率走势 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 3月3日， 美联储提前下调联邦基金利率目标区间50BP至1.00-1.25%， 同时将超额准备金率（IOER）下调 50BP 至 1.1%，降息幅度及时间略 超预期，十年期美债收益率从 1.13%跌至 1.02%（历史新低） ，G7 召开 应对疫情的紧急会议，美联储降息有望开启全球流动性宽松

14、的总闸口。 可以预期的是，受疫情影响，全球经济下行压力较大，美国也难以独善 其身（2 月服务业 PMI 跌破荣枯线） ，继续降息将不可避免，名义利率 将继续下行。 图表图表3：美国美国2月月PMI下滑下滑 图表图表4：6月前美联储或继续降息月前美联储或继续降息 y = -397.88x + 1465.9 R = 0.7545 - 500 1,000 1,500 2,000 -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 2003至今，COMEX金价（y）vs. USA 10y TIPS（x） -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20

15、1.401100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 2018-07-04 2018-08-04 2018-09-04 2018-10-04 2018-11-04 2018-12-04 2019-01-04 2019-02-04 2019-03-04 2019-04-04 2019-05-04 2019-06-04 2019-07-04 2019-08-04 2019-09-04 2019-10-04 2019-11-04 2019-12-04 2020-01-04 2020-02-04 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金美国:国债实际收益率:10年期 44 46

16、48 50 52 54 56 58 60 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 美国:Markit制造业PMI:季调 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 29.10% 51.80% 19.10% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%

17、 维持利率不变 降息25BP 降息50BP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告行业深度报告 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：CME Fed Watch，中泰证券研究所 理由理由二二：历史经验，疫情期间贵金属板块超额收益明显历史经验，疫情期间贵金属板块超额收益明显 国内疫情逐渐稳固，但海外疫情进入爆发期。国内疫情逐渐稳固，但海外疫情进入爆发期。2020 年 1 月 20 日以后， 国内新型冠状病毒肺炎疫情逐渐进入爆发期，1 月 30 日，世界卫生组织 （WHO） 将新型冠状病毒感染的肺炎疫情定性为国际关注的突发公共卫 生事件（PHEI

18、C） ，截至 2020 年 3 月 3 日 24 时，31 个省（自治区、直 辖市）和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例 80270 例，累计死亡病例 2981 例，目前国内疫情已经进入稳固阶段，但海外疫情不断扩散，目前 已经进入爆发阶段，海外累计确诊 12695 例，其中韩国累计确诊 5328 例， 日本累计确诊 999 例， 意大利累计确诊 2502 例， 伊朗累计确诊 2336 例。 图表图表5：SARS累计感染人数累计感染人数 图表图表6：新冠病毒肺炎新冠病毒肺炎累计感染人数累计感染人数 来源：WHO，中泰证券研究所 来源：国家卫健委，中泰证券研究所 图表图表7：韩国累计确诊人数韩国累计

19、确诊人数 图表图表8：日本累计确诊人数日本累计确诊人数 来源：腾讯网，中泰证券研究所 来源：腾讯网，中泰证券研究所 图表图表9：意大利意大利累计累计确诊确诊人数人数 图表图表10：伊朗伊朗累计累计确诊确诊人数人数 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2003/3/172003/4/172003/5/172003/6/17 累计感染人数 累计死亡人数（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 10000 20000 300

20、00 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2019/12/312020/1/312020/2/29 肺炎累计感染人数 累计死亡人数（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2020/2/4 2020/2/6 2020/2/8 2020/2/10 2020/2/12 2020/2/14 2020/2/16 2020/2/18 2020/2/20 2020/2/22 2020/2/24 2020/2/26 2020/2/28 2020/3/1 2020/3/3 韩国累计确诊人数 韩国累计

21、死亡人数(右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 2020/2/4 2020/2/6 2020/2/8 2020/2/10 2020/2/12 2020/2/14 2020/2/16 2020/2/18 2020/2/20 2020/2/22 2020/2/24 2020/2/26 2020/2/28 2020/3/1 2020/3/3 日本累计确诊人数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告行业深度报告 来源：腾讯网，中泰证券研究所 来源：腾讯网，中泰证券研究所 疫情影响下，疫情影响下， “避险情绪“避险情绪+经济转

22、弱预期”驱动贵金属价格上行经济转弱预期”驱动贵金属价格上行，贵金属，贵金属 板块板块有望有望获得超额收益。获得超额收益。回顾 2003 年非典期间，中国 2013 年 2 季度 GDP 增速降至 9.1%，美国制造业 PMI 也一度在 2003 年 4 月份创出 46.10 的新低，经济短期下行压力较大，因此黄金价格在非典爆发阶段 上涨了 12.19%，黄金股也出现了明显的相对收益。更为重要的是，本 次疫情影响的范围更加广泛，当前与非典期间所处的经济周期也不同， 03 年非典发生于经济上行周期，当前为基钦周期处于探底回升阶段，面 临着更为复杂的宏观局面，未来或将延续“经济下行+货币政策宽松”

23、的宏观环境。我们认为，贵金属板块具备较优的风险收益比。 图表图表11：非典期间，中美：非典期间，中美GDP短暂回调短暂回调 图表图表12：非典期间，美国制造业：非典期间，美国制造业PMI短期有所回调短期有所回调 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表13：“非典非典”复盘：贵金属板块获得超额收益复盘：贵金属板块获得超额收益 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2020/2/4 2020/2/6 2020/2/8 2020/2/10 2020/2/12 2020/2/14 202

24、0/2/16 2020/2/18 2020/2/20 2020/2/22 2020/2/24 2020/2/26 2020/2/28 2020/3/1 2020/3/3 意大利累计确诊人数 意大利累计死亡人数（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 500 1000 1500 2000 2500 2020/2/19 2020/2/20 2020/2/21 2020/2/22 2020/2/23 2020/2/24 2020/2/25 2020/2/26 2020/2/27 2020/2/28 2020/2/29 2020/3/1 2020/3/2 2020/3/3

25、 伊朗累计确诊人数 伊朗累计死亡人数（右轴） 30 35 40 45 50 55 60 65 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告行业深度报告 非典期间（非典期间（2

26、002.11.16-2003.6.24） 肺炎期间（肺炎期间（2019.12.31-2020.3.3） 疫情区间疫情区间 （2002.11.16-2003.6.24） 疫情过后半年表现疫情过后半年表现 （2003.6.25-2003.12.31） 周期位置（基钦周期） 2001 年年 Q4 新一轮基钦周期的新一轮基钦周期的“回升回升”阶段；阶段；非典爆发前国内 经济已经经历 1 年左右的企稳回升期，经济整体为上行周期； 同样，美国经济亦处于回升阶段。而到了 2003 年下半年，经 济过热成为政策对冲的焦点 2019 年年 Q4 新一轮基钦周期的新一轮基钦周期的“探底回升探底回升”阶段，阶段，不

27、同经济体 之间节奏存在差异，中国“先见顶先见底”，美国“后见顶后见 底”，但整体全球经济回升基础并不牢固，逆周期调节还将是 主线条 美国经济政策（货币/财政） 非典期间货币政策保持宽松，联邦基金目标利率由 1.25%1%；并且实施了积极的财政政策，小布什推行减税法 案，扩大政府支出，财政赤字不断扩大。2003 年 7 月货币政 策开始收紧 3 月 3 日，美联储紧急降息 50BP，并表示“新冠病毒风险实 质性改变了经济前景”，且还将 IOER 降低 50 基点至 1.1% 中国经济政策（货币/财政） 货币政策：结构性宽松，对总量上要求保持信贷合理增长，对 疫情较重地区给予倾斜；同样，2003

28、年 6 月表示要恰当时机 调整准备金率，8 月份正式开始（67%），正式进入紧缩周 期。 财政政策： 减免受疫情影响较大的行业政府性基金和税收， 财政政策保持积极 货币政策：延续边际宽松的趋势，降息周期刚刚开始；各地 银行也纷纷因疫区施策， 支持企业融资等。 财政政策： 2020 年是十三五规划的收官之年，逆周期调节需求下，实施更为 积极的财政政策并不是没有可能， 更重要结构性表现或更强， 5G 产业链和新能源汽车等新经济或将不断发力 GDP 中国 2002 年 Q4-2003 年 Q4GDP 同比增长率分别为 9.10%、 11.10%、9.10%、10%和 10%；美国 2002 年 Q4

29、-2003 年 Q4GDP 同比增长率分别为 2.09%、1.77%、2.03%、3.30% 和 4.33% 2019 年Q4 中国 GDP增速录得6.0%， 实现十三五规划目标， 2020 年 GDP 增速需稳定在 5.5%以上 PMI 美国 ISM 制造业 PMI 呈现先走低后回升的走势， 在 2003 年 4 月份创出 46.10 的新低， 随后逐步回升至 2003 年 6 月份的 51 2020 年 2 月制造业 PMI 数据，中国官方数据录得 35.7，环 比大幅下滑 14.3 个百分点，而美国 2 月 Markit 制造业 PMI 录得 50.7 不及预期，服务业 PMI 仅为 4

30、9.4 美 10 年期国债真实收益率 2.43%1.68% 1.71%2.00% 0.15%-0.43% 美元指数 105.294.39(-10.28%) 94.1286.92（-7.65%） 96.4597.18(0.76%) 伦敦金现价 319.25324.95(8.63%) 347.4415.45（19.95%） 1517.181640.80（8.15%） 伦敦银现价 4.544.52（-0.48%） 4.565.94（30.26%） 17.82217.21（-3.43%） 国际原油价格（USCRWTIC） 26.7128.78(7.75%) 29.9532.52(8.58%) 61.0

31、647.18(-22.73%) LME 铜价 1599.51689(5.6%) 1676.52301(37.25%) 61695660 (-8.25%) 综合型矿业 股 淡水河谷 27.730.06（8.52%） 29.958.5（95.07%） 13.210.22（-22.58%） 必和必拓 10.911.56（7.61%） 11.6418.26(56.87%) 54.7137.32(-31.79%) 力拓 77.9779.3(1.71%) 79.43111.31(40.14%) 59.3648.76(-17.86%) 黄金股 巴里克黄金 15.8417.47（10.29%） 17.6122

32、.71（28.96%） 18.5920.62（10.92%） 纽蒙特矿业 24.3131.82（30.85%） 32.1948.61（51.01%） 43.4549.73（14.45%） 铜矿业股 南方铜业（SCCO） 0.981.11（12.22%） 1.093.34（206.42%） 42.4834.67（-18.00%） 江西铜业 H 0.5730.912（59.16%） 0.8842.931（231.56%） 10.729.09（-15.21%） 江西铜业 A 4.635.31（14.69%） 5.197.78（49.90%） 16.9314.28（-15.65%） 资料来源：Wind

33、、中泰证券研究所 理由三：理由三：黄金黄金 ETF 持持仓仓稳中有升稳中有升，COMEX 净多头结构持续净多头结构持续 黄金黄金 ETF 持仓持仓稳中有升稳中有升，COMEX 净多头结构延续。净多头结构延续。截至 2020 年 2 月 28 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1312.03 吨，ETF 持仓 量稳中有升，长线资金看好黄金态度不改。COMEX 黄金非商业多头持 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告行业深度报告 仓约 38.93 万张，同时非商业空头持仓约 5.35 万张，COMEX 净多头 结构延续。 图表图

34、表14：黄金：黄金ETF持仓情况（单位：吨）持仓情况（单位：吨） 图表图表15：COMEX黄金多头与空头持仓情况（单位：张）黄金多头与空头持仓情况（单位：张） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 理由四：理由四：贵金属板块贵金属板块机构持仓仍处历史较低位置机构持仓仍处历史较低位置 从趋势来看，从趋势来看，基金对贵金属板块的配置比例自 2016 年以来逐步下滑， 2019 年配置比例整体在低位震荡。2019Q2，贵金属行情启动，配置比 例有所抬头，但 19Q3 避险情绪降温，贵金属配置比例有所回落，19Q4 通胀预期抬头驱动金价上行，贵金属配置比例有所回升。整体来看，

35、当 前基金对黄金的配置比例仅为 0.4%， 远低于历史高位水平， 黄金板块并 未出现投资过热的情形。 图表图表16：贵金属板块基金配置比例（贵金属板块基金配置比例（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 基金配置比例=开放式普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金持仓市值/基金净值 从筹码分布来看，黄金板块个股筹码较为分散从筹码分布来看，黄金板块个股筹码较为分散，配置比例有很大提升空，配置比例有很大提升空 间。间。我们对比了目前部分行业龙头股与黄金个股公募筹码与北向筹码的 分布特征，其中公募持仓数据是 2019Q4 开放式普通股票型基金、偏股 混合型基金、灵活配置型基金持仓数据，可以发现：

36、黄金个股集中在了 左下方的象限，筹码分布具有两低的特征，即公募基金持仓比例低、北 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 SPDR：ETF持有量（吨） iSshares：ETF持有量（吨） 0 100000 200000 300000 400000 500000 2006-07 2007-07 2008-07 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量 COMEX:黄金:非商

37、业空头持仓:持仓数量 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 黄金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告行业深度报告 向资金持仓比例低。当然，从黄金板块内部筹码分布来看，国内公募基 金与外资均较青睐于山

38、东黄金和紫金矿业。 图表图表17：黄金个股筹码分布（公募：黄金个股筹码分布（公募vs.北向）北向） 来源：Wind，中泰证券研究所 理由五：理由五：降息提前开启，通缩降息提前开启，通缩和流动性问题和流动性问题让位于宽松货币政策让位于宽松货币政策 流动性风险导致黄金超预期回落。流动性风险导致黄金超预期回落。2 月 28 日，面对海外疫情的冲 击，风险资产纷纷回落，美元资产中债券（包括国债和企业债）成 为资金的避风港，美国十年期国债收益率从 1.30%降至 1.13%， 真实收益率则从-0.23%降至-0.28%，然而 COMEX 黄金收于 1587.30 美元/盎司，环比大幅下跌 3.36%，黄

39、金成为下跌的避险 资产。 真实收益率的明显回落使得通缩预期并不能很好的解释这一 市场现象； 而我们注意到， 28号USLIBOR-OIS Spread大幅跳涨， 这一衡量银行间流动性的指标或许能给出更为合理的解释： 投资者 抛售黄金，换取更多的流动性。 图表图表18：黄：黄金价格走势（美元金价格走势（美元/盎司）盎司） 图表图表19：2月月28日日USLIBOR-OIS Spread跳涨跳涨 赤峰黄金 西部黄金 中金黄金 紫金矿业 中国人保 通威股份 山东黄金 汇顶科技 三安光电 通策医疗 中信证券 永辉超市 宝钢股份 三六零 保利地产 恒生电子 万华化学 长电科技 上汽集团 中文传媒 工业富

40、联 王府井 招商银行 长江电力 华域汽车 南方航空 中国平安 贵州茅台 海螺水泥 海尔智家 恒瑞医药 中国国旅 伊利股份 首旅酒店盛达资源 0 2 4 6 8 10 12 14 16 024681012141618 公募基金筹码（占流通A股比重，%） 北向资金筹码（占流通A股比重，%） 筹码分布（北向VS公募） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告行业深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 参考参考 2008 年历史经验年历史经验：2008 年 10 月黄金价格持续回落，其背后的原 因主要有两个：一是通缩预期大幅上行，导致实际利率在名义利率下行 的背景下出现跳涨；二是流动性风险上行，可以看到 USLIBOR-OIS Spread 在 2008 年 10 月同样大幅上涨，流动性紧张局面导致黄金遭抛 售。而随着进一步的降息和 2008 年 11 月启动的 QE，通缩预期和流动 性风险均得到消除，黄金价格也进入到了又一轮三年上行周期。 站到当前时点，首先，我们不认为疫情会使得全球经济重演 2008 年金 融危机时的需求休克， 类似2008年的通缩压力也不是我们的基准假设。 此外 3 月 3 日，美联储下调联邦基金目标利率 50BP，这是 08 年金融危 机以来第一