1、APP收购博汇纸业，白卡纸行业竞争格局改善 造纸行业深度报告 证券分析师：周海晨 A0230511040036 屠亦婷 A0230512080003 研究支持：柴程森，周迅，丁智艳 2020.1.14 2 投资要点：投资要点：APPAPP收购博汇纸业，白卡纸行业竞争格局改善收购博汇纸业，白卡纸行业竞争格局改善 金光纸业将受让博汇集团100%股权，通过直接和间接持有博汇纸业48.84% 股权成为博汇纸业实际控制人，推动白卡纸行业进一步整合 白卡纸需求：受益消费升级，及对灰底白纸板的替代，稳定增长 内生需求：下游食品、日化、3C等消费品的增速回升带动社会卡需求增长；外卖 纸推动食品卡需求增长；预计

2、白卡纸内生需求将维持5-10%左右增速 替代需求：环保趋严、原材料紧缺及价格上行加速白卡对灰底白的替代效应 白卡纸供给：行业短期无新产能压力，行业整合推动竞争格局改善 收购完成后，白卡纸行业实现进一步整合，龙头纸企之间协同性有望提升 行业短期内无新增产能压力，存量供给整合，供给格局明显改善 过去几年无序竞争的状态将成为历史，行业有望进入平稳发展期 由于行业龙头之间为抢占市场纷纷扩建产能，使得行业盈利波动性较大 收购完成后，白卡纸行业盈利有望稳定向上修复，白卡纸盈利弹性将逐步显现 推荐关注白卡纸标的博汇纸业、晨鸣纸业，建议关注浆纸龙头太阳纸业 目录目录 1. APP将成博汇纸业实控人 2. 行业

3、供给格局优化，需求稳定增长 3. APP是国内最大的浆纸企业 4. 推荐关注：博汇纸业、晨鸣纸业、太阳 纸业 3 1 1、APPAPP将成博汇纸业实控人将成博汇纸业实控人 4 5 1.1 APP1.1 APP举牌博汇纸业，并受让博汇集团举牌博汇纸业，并受让博汇集团100%100%股权股权 4月4月27日 博汇纸业修改公司 章程，对股东派驻 董事进行限制 APP首次购 买博汇股票 6月21日 APP举牌至5%， 首次举牌公告 7月25日 APP用其持股 办理质押回购 7月26日 APP举牌至10%， 第二次举牌公告 10月11日11月14日 APP举牌至20%， 第四次举牌公告 12月8日 博汇

4、公告拟购 买集团持有的 宿舍楼 12月24日 股东大会通过购 买宿舍楼议案， APP投票同意 APP举牌至15%， 第三次举牌公告 12月31日 博汇公告：APP 拟受让博汇集团 100%股权 2019年 APP收购博汇纸业进程： 4月，APP首次在二级市场购买博汇纸业股票，之后连续四次举牌至持股20% 11月，博汇集团由于债务水平不断提高，资金压力不断增大，主动寻求控制权转 让机会 12月底，APP凭借其管理经验、产业规模和资金实力获得博汇集团认可，受让博 汇集团100%股权 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1

5、 1 4 1 5 : 5 2 6 1.2 1.2 双方积极推进博汇集团股权交割双方积极推进博汇集团股权交割 2020年 1月6日 双方签订股权 转让协议 1月7日 发布要约收购报告， 要约价格5.36元/股 1月23日 计划召开股东大会 审议股权转让 2020年1月，双方拟签署股权转让协议后，积极推进股权交割事宜 股东大会：公司公告将在1月23日召开临时股东大会审议收购议案 反垄断调查：反垄断调查自公告日起可申请。执法机构对经营者集中实施两阶段 审查制：第一阶段为初步审查，时限为30日内；第二阶段审查期限为90日内；如 果出现特殊情况延长审查期限的，最长不得超过60日。 发改委外商投资安全审查

6、、商务部门备案 正式交割：双方承诺在审查结束后5个工作日内完成交割 要约收购：向其他股东发起要约收购，要约收购价5.36元/股，有效期为自要约收 购公告日起30个自然日 最迟6月底 通过反垄断调查 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7 1.3 1.3 金光纸业将成为博汇纸业实际控制人金光纸业将成为博汇纸业实际控制人 此次交割完成后，金光纸业及其一致行动人将获得博汇纸业28.84%股权， 加上前期举牌获得的20%股份，合计持有博汇纸业48.84%股份 金光纸业通过收购将获得上市公司体内造纸资产及所属集团的配套热电厂 博汇集团除上市公司外资产包括：全资控股山东天源热电及江苏丰源热电两个热 电厂，为

7、上市公司配套热电；全资控股山东国金化工，主要产品包括氢氧化钠、 液氯、盐酸、硫酸；其他贸易公司、投资公司及部分参股公司 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 注：金光纸业代表金光纸业及其一致行动人；员工持股延续期至2020年12月13日， 其中董监高认购占比18.57%，股票购入均价5.91元/股 杨氏 夫妇 博 汇 集 团 100% 员 工 持 股 其 他 博汇纸业 28.84%3.58%67.58% 杨氏 夫妇 博 汇 集 团 100% 员 工 持 股 其 他 博汇纸业 28.84%3.58%47.58% 金 光 纸 业 20% 金光 纸业 博 汇 集 团 100% 员 工 持 股

8、其 他 博汇纸业 28.84%3.58%47.58% 金 光 纸 业 20% 博汇纸业股权变化图 初始阶段举牌后收购后 2 2、行业供给格局优化，需求稳定、行业供给格局优化，需求稳定 增长增长 8 9 2.1 2.1 白卡纸用途定位于高档内包装白卡纸用途定位于高档内包装 用途分类原纸主要用途当前主流价格纤维原料 代表纸厂产品形态 内包装 白卡纸 高档消费 品的内包 装 5700-6200元/吨木浆 金光、博 汇、万国 太阳、晨 鸣 灰底白板纸 中低端消 费品的内 包装 4000-4700元/吨废纸 玖龙、建 晖等 外包装 箱板纸、 瓦楞纸 运输包装、 外包装箱 箱板纸： 4000-5000元/

9、吨 瓦楞纸： 3500-4000元/吨 废纸 玖龙、理 文、山鹰 等 资料来源：百度图片，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 10 2.2 2.2 内生需求：包装纸伴随下游需求稳定自然增长内生需求：包装纸伴随下游需求稳定自然增长 社会卡及食品卡需求带动白卡纸需求增长 社会卡：下游食品、日化、3C等消费品的增速回升带动社会卡需求稳定增长 食品卡：根据艾瑞咨询：2020年在线外卖行业行业规模将增长14.2%，叠加禁塑 令的影响，外卖纸包装需求增长将推动食品卡需求增长 烟卡：国内烟草销量基本稳定，预计烟卡需求稳

10、定 预计白卡纸内生需求（不考虑替代需求）将维持5-10%左右增长 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% ---092019-05 食品饮料日化家电音像器材通讯器材 社会卡烟卡食品卡铜板卡 下游消费品增速有所回升社会卡为白卡纸最主要需求 资料来源：国家统计局，卓创资讯，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 11 2.32.3 替代需求：白卡纸逐步替代灰底白，带动需求增长替代需求

11、：白卡纸逐步替代灰底白，带动需求增长 白卡纸对灰底白纸板的替代将是行业趋势 白卡纸在白度、平滑度、光泽度和着墨性多方面均优于灰底白，包装效果更精美 伴随消费升级及消费品对包装重视度提升，白卡对灰底白的替代将是行业趋势 外废进口禁令，推升灰底白纸价，加速替代效应 灰底白原材料为废纸，外废政策收紧背景下，国废供给紧张推涨国废价格，灰底 白纸板将因成本上行价格上涨，白卡纸与灰底白价差收窄将加速替代效应 2018年灰底白/白卡纸消费量786/655万吨，若可实现对灰底白当前消费量 一半的替代，白卡纸需求将增长60% 白卡逐步实现对灰底白板纸的替代两者价差收窄催化白卡对灰底白的替代 资料来源：卓创资讯，

12、申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 200920001620172018 白卡纸消费量（左）灰底白消费量（左）白卡占比（右） 万吨 (500) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10

13、Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 价差（右）白卡均价（左）灰底白均价（左） 元/吨 元/吨 12 2.3 2.3 替代需求：环保趋严及原材料紧缺加速灰底白替代需求：环保趋严及原材料紧缺加速灰底白 产能出清产能出清 灰底白行业呈现一家独大，行业多为中小产能，且多分布在富阳地区 根据卓创资讯统计，国内产能超过50万吨的灰底白纸企仅4家 灰底白纸板产能多分布在浙江富阳，根

14、据杭州市大气环境质量限期达标规划 2020年关停区域内115家造纸厂，到2021年，完成富阳区造纸行业关停搬迁 原材料紧缺，废纸系将加速中小产能出清 由于外废政策收紧，国废供需紧张，中小灰底白纸企将因原材料短缺退出市场 0 50 100 150 200 250 300 350 玖龙 东莞建晖纸业 广东理文造纸 联盛（龙海） 杭州东大纸业 富星纸业 江门星辉造纸 隆亨纸业 浙江道勤纸业 杭州大众纸业 杭州通达纸业 湖北秦楚纸业 华侨凤凰纸业 山东荣华纸业 浙江三星纸业 江阴新浩 宜宾蓝天纸业 远通纸业 浙江高阳纸业 浏阳天和 江西顺丰纸业 宁波牡牛 远大纸业 浙江飞马纸业 浙江金东纸业 浙江涌金

15、纸业 江西顺达纸业 浙江华鑫纸业 单个纸企灰底白产能 万吨 灰底白板纸行业纸厂产能多为50万吨以下 资料来源：卓创资讯，杭州市人民政府官网，申万宏源研究 杭州市在2020年计划关停115家造纸企业 13 2.4 2.4 白卡纸已经过行业出清，存量产能均为大中型产能白卡纸已经过行业出清，存量产能均为大中型产能 区域区域省份省份纸厂名称纸厂名称产品产品品牌品牌 纸机单产纸机单产 能（万吨）能（万吨） 单厂产能单厂产能 （万吨）（万吨） 单厂单厂 市占率市占率 华东华东 地区地区 山东省 山东太阳纸业股份有限公司 白卡纸、铜板卡、纸杯原纸、 食品卡、液包原纸、烟卡 万国骄阳、华夏太阳、 金太阳 20

16、 14013% 24 36 60 山东晨鸣纸业集团股份有限公司白卡纸、铜板卡、扑克牌纸白杨、白玉45454% 亚太森博(山东)浆纸有限公司 白卡纸、纸杯原纸、食品卡、 液包原纸 金博、银博、博旺 17 525% 35 山东博汇纸业股份有限公司 食品卡、烟卡30 656% 白卡纸、食品卡、铜板卡博汇35 江苏省江苏博汇纸业有限公司 白卡纸丹顶鹤、白鸥75 15014% 白卡纸丹顶鹤、白鸥75 浙江省 宁波中华纸业有限公司 白卡纸、铜板卡、烟卡32 626% 烟卡30 宁波亚洲浆纸业有限公司白卡纸、铜板卡 酋长、亚洲之星75 15014% 金丽、金采75 华南华南 地区地区 广东省 珠海红塔仁恒纸

17、业有限公司 白卡纸、烟卡、液包原纸红塔、红梅 7 303% 23 珠海华丰纸业有限公司30303% 湛江晨鸣浆纸有限责任公司白卡纸丽品、丽致、丽盈12012011% 广西省广西金桂浆纸业有限公司白卡纸金蝶兰、富桂、帝王松12012011% 江西省江西晨鸣纸业有限公司白卡纸35353% 华中华中 地区地区 河南省 新乡新亚纸业集团股份有限公司 白卡纸新辉煌25 353% 纸杯原纸10 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 14 2.5 2.5 历史回顾：白卡纸行业由于行业龙头抢市场，盈利历

18、史回顾：白卡纸行业由于行业龙头抢市场，盈利 波动性大波动性大 白卡纸行业虽然集中度高，但龙头积极扩建产能，抢占市场份额，协同稳定 性不强，导致行业盈利波动性大 四大白卡纸厂产能扩张历程白卡纸历史价格波动较大 资料来源：卓创资讯，Wind，纸业联讯申万宏源研究 0 200 400 600 800 1000 1200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E APP万国太阳博汇晨鸣 万吨 -20% -15% -10%

19、-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 毛利率(%)净利率(%) -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11

20、 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 ROE(%) 博汇纸业单季度利润率波动较大博汇纸业单季度ROE波动较大 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Nov/09 Mar/10 Jul/10 Nov/10 Mar/11 Jul/11 Nov/11 Mar/12 Jul/12 Nov/12 Mar/13 Jul/13 Nov/13 Mar/14 Jul/14 Nov/14 Mar/15 Jul/15 Nov/15 Mar/16 Jul/16 Nov/16

21、 Mar/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18 Jul/18 Nov/18 Mar/19 Jul/19 Nov/19 元/吨 白杨博汇酋长 APP产 能扩建 博汇预期 扩产能 供给侧改革 博汇产 能扩建 15 2.5 2.5 历史回顾：行业龙头抢占市场份额，引发历史回顾：行业龙头抢占市场份额，引发20182018年年 白卡纸价格战白卡纸价格战 2018年白卡纸行业价格战进程梳理 年初 4月20日 APP、博汇、晨 鸣率先降价100- 200元/吨 5月15日 三家再降 200元/吨 5月21-22日 三家再降 200元/吨 6月7-11日 APP、晨鸣降300 博汇、太阳降100 博

22、汇纸业 谋划白卡纸产 能大幅扩建 龙头抢占市场份额，行业爆发价格战 2018年初，博汇纸业推进江苏75万吨白卡纸项 目，并筹划江苏三期项目（100万吨白卡纸）， 两期项目落地后产能将超过APP成为国内最大 白卡纸企业 为抢占市场份额，行业价格战爆发。APP、博 汇、晨鸣大幅降价，太阳跟随降价；期间出现 先发货后定价现象，对于经销商恶意抛货，纸 厂默许并高额返利。4月中旬至7月中旬累计降 价1200-1400元/吨 2018Q4博汇单季度亏损2.54亿，为上市以来最 大单季度亏损 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 2-Apr 9-Apr 16-Apr 23-Apr 30

23、-Apr 7-May 14-May 21-May 28-May 4-Jun 11-Jun 18-Jun 25-Jun 2-Jul 9-Jul APP金丽250-400g博汇丹顶鹤250-400g 太阳万国骄阳250-400g晨鸣白杨250-400g 元/吨 2018年白卡纸行业价格战 6月1日 博汇降300 晨鸣、APP降100 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 16 2.6 APP2.6 APP收购博汇，行业进一步整合，提升龙头协同性收购博汇，行业进一步整合，提升龙头协同性 白卡纸

24、行业集中度高：根据卓创资讯统计，我国白卡纸产能1109万吨，金光 纸业、博汇纸业、晨鸣纸业和万国太阳现有产能分别为312万吨、215万吨、 200万吨和140万吨，四大纸厂合计市占率81% 行业短期内并无新增产能投放，供给格局将明显改善 金光纸业广西金桂新建180万吨白卡纸产能，预计最早投产时间为2021年Q4 白卡纸行业CR4达到81% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 2000172018 博汇纸业金光纸业晨鸣纸业 白卡纸产能利用率差异 金光纸业博汇纸业晨鸣纸业太阳纸业其他 资料来源：公司公告，卓创资讯，申万宏

25、源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 3 3、APPAPP为国内最大浆纸工厂为国内最大浆纸工厂 17 18 3. APP3. APP是国内最大的浆纸系企业是国内最大的浆纸系企业 产品产品工厂工厂位置位置主要产品主要产品年产能年产能 浆 金海浆海南漂白硫酸盐桉木浆135 金桂浆广西桉木化机浆75 文化纸 金东纸业江苏铜版纸200 金海浆海南铜版纸100 金华盛江苏无碳复写纸、双胶纸等67 白卡纸 宁波中华浙江白纸板、白卡纸62 亚洲浆浙江白纸板、白卡纸150 金桂浆广西白卡纸、食品级白卡100 生活纸金红叶江苏卫生

26、纸、厨房用纸等137 纸制品其他工厂-各类纸制品48 - -合计合计- -1,0741,074 APP是国内最大的浆纸系纸企，覆盖纸种全、生产规模大 金光纸业是全球领先的侨资造纸企业，自20世纪90年代进入中国市场，截止2019年Q3末， 金光纸业（中国）总资产达到1750亿元（其中账面现金311亿元） 金光纸业白卡纸、铜版纸和生活用纸产能均为国内最大，2018年拥有浆纸产能1074万吨 2018年实现收入589.50亿元，对应净利润23.37亿元 金光纸业国内主要生产基地（万吨） 金光纸业（中国）股权架构 资料来源：金光纸业，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9

27、2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 19 3. APP3. APP是国内最大的浆纸系企业是国内最大的浆纸系企业 产品产品项目项目2016 2016 年2017 2017 年2018 2018 年 纸浆 产能210.00210.00210.00 产量217.00227.10246.00 产能利用率103%108%117% 销量200.00 196.06 204.00 产销率92%86%83% 文化纸 产能365.00367.00367.00 产量379.00376.00353.00 产能利用率104%102%96% 销量376.00 378.00 349.00 产销率99

28、%101%99% 白卡纸 产能260.00312.00312.00 产量233.00322.00361.00 产能利用率90%103%116% 销量234.00 318.00 363.00 产销率100%99%101% 生活纸 产能132.00137.00137.00 产量104.00112.00102.00 产能利用率78%82%74% 销量99.00 107.00 104.00 产销率95%96%102% 其他纸 产能73.0048.0048.00 产量42.0037.0040.00 产能利用率58%77%83% 销量43.00 40.00 46.00 产销率102%108%115% 金光

29、纸业近三年产销情况（万吨）2018年金光纸业实现收入589.50亿元 2018年金光纸业实现净利润23.37亿元 资料来源：金光纸业，申万宏源研究 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 营业总收入（左）同比(%)（右） 亿元 (50) 0 50 100 150 200 0 5 10 15 20 25 30 20

30、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 净利润（左）同比(%)（右） 亿元 4 4、估值及盈利预测、估值及盈利预测 20 21 4.1 4.1 白卡纸吨盈利弹性白卡纸吨盈利弹性以博汇纸业为例以博汇纸业为例 单位：元/吨含税价不含税价 售价58105142 阔叶浆价格（明星）37503319 针叶浆价格（银星）45003982 化机浆价格（佳维）40003540 综合用浆成本39692810 吨纸化学品500 累计折旧267 人工成本50 能源动力533 其他制造费用80 吨毛利902 税金及

31、附加19 销售费用211 管理费用82 财务费用230 吨税前利润360 吨税后利润270 注1：吨纸原材料、人工、折旧、制造费用为2014-2018年博汇白卡纸吨纸成本的平均值 注2：吨纸化学品成本假设为500元/吨 注3：吨纸费用参考博汇纸业2014-2018年吨纸费用平均值 注4：吨纸纤维成本按照吨纸使用0.4吨化机浆、0.3吨阔叶浆和0.1吨针叶浆计算，对应浆品牌选取佳维、明星、银星 注5：增值税税率为13%、所得税税率为25% 单位：元/吨 吨纸含税售价 54005600584006600 吨 纸 综 合 用 浆 价 格 33003534866257518841

32、0171150 350024738051043 37009672804937 3900356698831 529662794 459592725 4300-486619 4500-284-0512 根据测算，对应当前白卡纸售价5810元/吨及浆价， 博汇纸业单吨白卡纸吨净利270元/吨 白卡纸每提价200元/吨，吨纸净利可提升133元 如果当前浆价维持稳定，白卡纸价格达到6000元/ 吨，吨纸净利可达到396元/吨

33、 博汇纸业白卡纸单吨净利测算模型 资料来源：博汇纸业公告，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 22 4.2 4.2 白卡纸上市公司盈利弹性大白卡纸上市公司盈利弹性大 博汇纸业产能-万吨吨净利-元/吨净利-亿元 2020E2021E2020E2021E2020E2021E 白卡纸28.617.2 箱板瓦楞纸60601001000.60.6 文化纸50504004002.02.0 合计11.519.8 晨鸣纸业产能-万吨吨净利-元/吨净利-亿元 2020E2021E2020E2021E2

34、020E2021E 轻涂纸885005000.40.4 双胶纸215.015.0 书写纸337007000.20.2 铜版纸06.46.4 白卡纸20420460010008.516.3 静电纸46467007003.23.2 其他机制纸74744004002.92.9 融资租赁42 合计40.846.5 晨鸣纸业2020-2021年单吨盈利模型 博汇纸业2020-2021年单吨盈利模型 当前大厂非涂布文化纸吨净利约1000元/吨，白卡纸吨净利有较大修复空间。 假设白卡纸吨净利2020-2021年分别为400元和800元，博汇纸业盈利将体 现出较大弹

35、性 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 4 2 9 0 6 5 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 1 1 4 1 5 : 5 2 23 4.3 4.3 博汇纸业：纯正白卡标的，要约收购提供安全边际博汇纸业：纯正白卡标的，要约收购提供安全边际 博汇纸业以白卡纸为主业，业绩弹性最强 2019年扩产后，公司白卡纸产能达到215万吨，白卡纸盈利弹性最强 2019年新建100万吨箱板瓦楞纸产能（其中50万吨瓦楞纸已转产文化纸），产能 进一步扩张，整体盈利有望突破前期单季度高点 公司前期部分设备已完成折旧，经营性现金流持续好于净利润 APP要约收购5.36元/股提供安全边际（有效期为要

36、约收购公告日起30个自然日） (10) (5) 0 5 10 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 净利润经营性现金流净额 亿元 2019年公司新产能密集投放 公司经营性净现金流持续高于净利润 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

37、15 2016 2017 2018 2019Q1-3 固定资产 亿元 24 4.3 4.3 晨鸣纸业：白卡纸及文化纸盈利改善，剥离其他资晨鸣纸业：白卡纸及文化纸盈利改善，剥离其他资 产回归造纸主业产回归造纸主业 白卡纸、文化纸盈利显著改善，2020-2021年业绩弹性将显现 白卡纸产能204万吨，竞争格局改善，提供盈利弹性 文化纸产能约400万吨，淡季价格稳定，年后有望提价，行业景气度维持高位 逐步剥离非造纸业务，纸浆自给率显著高于行业均值 公司逐步剥离矿业（2019年8月已完成）、融资租赁等非造纸资产 公司浆纸产能为国内龙头，伴随寿光、黄冈浆线达产，纸浆自给率显著高于行业 水平；重新聚焦造纸

38、主业，浆纸龙头有望重新起航 轻涂纸, 8 双胶纸, 215 书写纸, 3 铜版纸, 129 白卡纸, 204 静电纸, 46 其他机制纸, 74 晨鸣纸业2020年产能（万吨）公司净利率水平有望得到进一步修复 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1Q03 4Q03 3Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19 净利率 25 4.3 4.3 太阳纸业：文化纸管

39、理标杆，原材料结构愈加完善太阳纸业：文化纸管理标杆，原材料结构愈加完善 公司当前PB处历史底部区间双胶纸价格年内稳步持续提涨 造纸龙头：公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头 浆纸系龙头协同性整体增强，吨纸盈利盈利能力逐步改善 2019-2020年新增产能逐步投放，原料自给率逐步提升 废纸原材料：国内木屑浆/半化学浆/本色浆项目+老挝废纸浆项目，改善箱板瓦楞 纸原料结构 纸：2020年Q4山东45万吨文化纸、2021Q1老挝80万吨箱板瓦楞纸 太阳控股集团全资控股子公司万国太阳拥有140万吨白卡纸产能同样受益 资料来源：RISI，公司公告，申万宏源研究 4000 5000 6

40、000 7000 8000 9000 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 元/吨 UPM金球晨鸣太阳(21#) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0

41、1 2 3 4 5 6 7 8 Nov-16 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jul-09 Jan-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Mar-12 Sep-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Nov-15 May-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Jan-19 PB（左）ROE（右） 26 4.4 4.4 白卡纸重点公司盈利预测及估值白卡纸重点公司盈利预测及估值 0 1 2 3 4 5 6 7 8 N-00 M-01 N-01 M-02 N-02 M-03 N-03 M-04 N-04 M

42、-05 N-05 M-06 N-06 M-07 N-07 M-08 N-08 M-09 N-09 M-10 N-10 M-11 N-11 M-12 N-12 M-13 N-13 M-14 N-14 M-15 N-15 M-16 N-16 M-17 N-17 M-18 N-18 M-19 N-19 晨鸣纸业博汇纸业太阳纸业 晨鸣纸业PB估值处历史底部，格局改善有望带动博汇纸业估值中枢上行 重点造纸公司盈利预测及估值 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 2020/1/13 市值（亿元） 净利润（亿元）PE PB 2019E2020E2021E2019E2020E2021E 博汇纸业802.

43、9211.219.827.47.14.01.52 晨鸣纸业 12718.1840.846.57.03.12.70.89 27 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报

44、告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东陈陶021- 华北李丹010- 华南谢文霓021- 海外胡馨文021- A股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上； 增持（Outperform）：相对强于市场表现520； 中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持 (Underperform)

45、：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数：沪深300指数 港股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上； 增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%； 持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减

46、持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%； 卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI） 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以

47、及其他需 要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 28 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除 外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告 的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后 续问询。 本报告是基于已公开

48、信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形

49、式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独 立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在 任何