1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 隆达股份隆达股份（688231）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 01 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/金属与材料 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 22.01 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)246.86 流通 A 股股本(百万股)122.75 A 股总市值(百万元)5,433.33 流通 A 股市值(百万元)2,701.64 每股净资产(元)11.33 资产负债率(%)17.90 一年内最高/最低(元)39.88/

2、20.60 作者作者 王泽宇王泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杨英杰杨英杰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 高温合金新进有力竞争者，成长性方向布局铸引擎高温合金新进有力竞争者，成长性方向布局铸引擎 公司专注于合金材料研发、生产和销售，业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展，自金、高温合金逐步拓展，自 2015 年开始加大对高温合金业务的战略投资，先

3、后建成铸年开始加大对高温合金业务的战略投资，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线。造高温合金生产线和变形高温合金生产线。公司核心技术处于国内领先水平。作为公司主要资源投入的战略重点业务，高温合金业务预期将持续增长。生产组织不断优化，盈利能力有望实现触底反弹生产组织不断优化，盈利能力有望实现触底反弹 公司公司 2020-2022 年总营收 CAGR32.78%，归母净利润 CAGR63.88%，2023 年年 Q1-Q3 营业营业总收入总收入 9.00 亿元，同比增加亿元，同比增加 25.6%，归母净利润，归母净利润 0.80 亿元，同比增加亿元，同比增加 11.15%。公司2023Q

4、1-Q3 净利率 8.87%，同比下降 1.05pcts，毛利率 16.22%，同比下降 2.08pcts。2023 年初变形高温合金产线投产，产能提升明显但公司产品仍处于型号认证期，产能利用率短暂下滑，同时伴随原材料及能源压力，公司盈利能力阶段性下行。我们认我们认为，随着公司产品型号认证的推进，高温合金产能有望逐步释放，或持续提升销售毛为，随着公司产品型号认证的推进，高温合金产能有望逐步释放，或持续提升销售毛利率。利率。镍价高涨导致成本压力大增，公司盈利能力历经考验镍价高涨导致成本压力大增，公司盈利能力历经考验 2022 年现货镍全年均价同比约涨 43.83%，对处于中游的高温合金生产厂商造

5、成较大原材料成本压力。公司 2022 年营收同比增长 31.11%，归母净利润同比增长 34.52%，业绩维持较稳定增长。我们认为，我们认为，2023 年原材料价格有望回归合理区间，公司材料成本年原材料价格有望回归合理区间，公司材料成本压力或将逐步减弱，公司营运能力和盈利能力或逐渐修复。压力或将逐步减弱，公司营运能力和盈利能力或逐渐修复。持续投入高温合金产线，扩充产能保障产品供应持续投入高温合金产线，扩充产能保障产品供应 公司预计 2028 年达到产能高温合金 18000 吨，其中变形高温合金 13000 吨，铸造高温合金 5000 吨。我们认为，募投扩产项目将进一步打造公司产能端的优势，待多

6、型号验我们认为，募投扩产项目将进一步打造公司产能端的优势，待多型号验证流程落地后，公司在高温合金领域的业务发展可期。公司营业收入规模提高的同证流程落地后，公司在高温合金领域的业务发展可期。公司营业收入规模提高的同时，基于产业特性形成规模效应降低生产成本，优化公司财务指标，提高整体盈利能时，基于产业特性形成规模效应降低生产成本，优化公司财务指标，提高整体盈利能力和市场占有率。力和市场占有率。铸造高温合金和变形高温合金在航空发动机、燃气轮机多个批产和科研型号上进行了导入和验证，多个牌号已完成或正在进行发动机的长试考核。公司高温合金业务包括军品业务继续保持快速增长，经营业绩显著提升。我们认为，先进工

7、艺优我们认为，先进工艺优势有助于企势有助于企业形成独特竞争力，或将为进一步打入高温合金供应链提供技术支撑，为公司业务增业形成独特竞争力，或将为进一步打入高温合金供应链提供技术支撑，为公司业务增长筑下坚实增长点。长筑下坚实增长点。多种牌照高温合金批量供应，积累各领域客户铺垫高速发展期多种牌照高温合金批量供应，积累各领域客户铺垫高速发展期 军品高温合金型号认证逐步推进，增长空间较大；民品方面航发新型号研制转批产加军品高温合金型号认证逐步推进，增长空间较大；民品方面航发新型号研制转批产加速叠加国际民航市场回暖，高景气度通过产业链传导至上游材料供应商速叠加国际民航市场回暖，高景气度通过产业链传导至上游

8、材料供应商。公司目前已有多种高温合金型号通过军方验证，部分牌号批量供货覆盖国内国际民航市场及燃机、油气化工等多类领域，且已进入各知名公司供应商名录。我们认为，公司作为军我们认为，公司作为军品市场新入角色存有较大发展空间，目前正处在高速发展期。待更多牌号通过下游客品市场新入角色存有较大发展空间，目前正处在高速发展期。待更多牌号通过下游客户导入验证后，高温合金产能释放或将成为公司未来业绩的核心推动力。户导入验证后，高温合金产能释放或将成为公司未来业绩的核心推动力。盈利预测与评级：我们认为军品方面随着公司产品在多型号认证落地，未来盈利预测与评级：我们认为军品方面随着公司产品在多型号认证落地，未来 3

9、 年产能年产能有望快速释放；同时随着油气化工、燃气轮机等领域的快速成长，下游高温合金多领有望快速释放；同时随着油气化工、燃气轮机等领域的快速成长，下游高温合金多领域齐开花，公司高温合金业务有望持续增长。域齐开花，公司高温合金业务有望持续增长。在此假设下，预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.23 亿元、1.89 亿元、2.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.50 元/股、0.77元/股、1.01 元/股。对应目前 PE 为 44.31、28.76、21.83 倍，给予 23 年 PE60-65x，对应目标价格区间 30.0-32.5 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。风险风险

10、提示提示：公司军品业务波动风险、长期协议被终止或无法持续取得的风险、关键原材料供给短缺和价格上涨的风险、产品导入验证进展和结果不确定的风险、行业风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)725.78 951.60 1,235.43 1,579.12 1,934.25 增长率(%)34.49 31.11 29.83 27.82 22.49 EBITDA(百万元)125.13 145.22 148.68 230.63 298.98 归属母公司净利润(百万元)70.21 94.44 122.61 188.90 248.93 增长率(

11、%)102.09 34.52 29.83 54.06 31.78 EPS(元/股)0.28 0.38 0.50 0.77 1.01 市盈率(P/E)77.39 57.53 44.31 28.76 21.83 市净率(P/B)10.79 1.94 1.86 1.75 1.62 市销率(P/S)7.49 5.71 4.40 3.44 2.81 EV/EBITDA 0.00 50.91 23.09 18.02 11.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%-052023-09隆达股份沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖

12、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.扎根合金材料领域，高温合金行业有力竞争者扎根合金材料领域，高温合金行业有力竞争者.4 1.1.行业新进有力竞争者，深耕技术领域产品全方位覆盖.4 1.2.深耕高温合金领域，产品全方位覆盖.5 2.业绩指标稳中向好，盈利能力未来可期业绩指标稳中向好，盈利能力未来可期.6 2.1.归母净利润稳步增长，盈利能力不断改善.6 2.2.境内外业务双管齐下，军品业务增长势头迅猛.7 2.3.盈利能力经受价格波动考验，原料成本平稳有望推动业绩增长.8 2.4.扩充产线持续落地，核心产能加速放量.9 3.各型航发转批产加速，下

13、游厂商需求旺盛各型航发转批产加速，下游厂商需求旺盛.10 3.1.军用高温合金进入快速扩张期，民航燃机油气发展前景可期.10 3.2.高温合金供货验证牌号积累，多领域合作积蓄增长势能.11 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.12 4.1.核心假设.12 4.2.相对估值.13 5.风险提示风险提示.13 5.1.公司军品业务波动风险.13 5.2.长期协议被终止或无法持续取得的风险.14 5.3.产品导入验证进展和结果不确定的风险.14 5.4.关键原材料供给短缺和价格上涨的风险.14 5.5.行业风险.14 5.6.财务预测摘要.15 图表目录图表目录 图 1：公司演化历程.4 图

14、2：生产设备.4 图 3：检测设备.4 图 4：公司股权结构.5 图 5：2018 年-2023 年前三季度公司营收情况（单位：亿元）.7 图 6：2018 年-2023 年前三季度公司归母净利润情况（单位：百万元）.7 图 7：2018 年-2023 年前三季度公司期间费用率变化.7 图 8：2018 年-2023 年前三季度公司净利率、毛利率变化.7 图 9：公司军民品收入情况（单位：亿元）.7 图 10：公司境内外收入情况（单位：亿元）.7 图 11：高温合金业务各板块收入结构（单位：百万元）.8 图 12：现货价：镍 2022 年初至今价格波动（单位：元/吨）.8 图 13：高温合金设

15、计产能及产能利用率（单位：吨）.9 图 14：公司产能建设情况.9 lUcZuZjUMBdYnXeXxVoMtRoM8ObP6MtRoOnPsOeRqQpOfQnNnQ9PmMuNxNtRtMxNoPnP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：2015-2023 年我国军费预算情况（中央本级支出安排）.10 表 1：公司控股子公司主要业务及产品.5 表 2：公司业务产品.5 表 3：募集资金使用表.9 表 4：2022-2041 年我国商用发动机市场空间测算（亿美元）.10 表 5：公司高温合金产品牌号一览（截止 2022 年 7 月

16、）.11 表 6：公司各领域产品具体应用一览（截止 2022 年 7 月）.11 表 7：隆达股份各业务收入拆分（单位：百万元）.12 表 8：可比公司 PE 预测（数据截止至 2023 年 12 月 28 日）.13 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.扎根合金材料领域，高温合金行业有力竞争者扎根合金材料领域，高温合金行业有力竞争者 1.1.行业新进有力竞争者，深耕技术领域产品全方位覆盖行业新进有力竞争者，深耕技术领域产品全方位覆盖 公司全称江苏隆达超合金股份有限公司公司全称江苏隆达超合金股份有限公司，前身为无锡隆达金属材料有限公司，于

17、 2004 年9 月 30 日由无锡隆达科技有限公司和晓达有限公司(香港)依法设立，注册资本 1.85 亿。自成立以来公司始终专注于合金材料研发、生产和销售，业务由合金管材（铜基合金）自成立以来公司始终专注于合金材料研发、生产和销售，业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。公司自向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。公司自 2015 年开始加大对高温合金业务的战略投年开始加大对高温合金业务的战略投资，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线。资，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线。公司目前已牵头承担了数个国家和省级重大项目，公司核心技术处于国内领先水平。我们认

18、为，作为公司主要资源投入的战略重点业务，高温合金业务有望持续增长。图图 1：公司演化历程：公司演化历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司不断加大高温合金业务战略投资，先后建成铸造高温合金和变形高温合金生产线，公司不断加大高温合金业务战略投资，先后建成铸造高温合金和变形高温合金生产线，同时调整优化合金管材业务。同时调整优化合金管材业务。截至 2022 年 7 月，公司牵头承担 2 项与高温合金相关的国家重大科技专项项目；牵头承担 1 项国家重大项目以及多项省级重大项目。公司高温合金产品中，单晶铸造高温合金、等轴晶铸造高温合金部分型号已批量用于“两机”热端部件制造与研发，部分牌号用于热端

19、部件转动件。变形高温合金三联工艺路线已贯通投产，构建高温合金技术研究院。图图 2：生产设备：生产设备 图图 3：检测设备：检测设备 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司股权结构稳定，控股公司分工明确。公司股权结构稳定，控股公司分工明确。公司实际控制人为浦益龙、虞建芬、浦迅瑜，三人共同对公司进行实际控制。浦益龙直接持有 35.8%股份，浦迅瑜直接持有 2.48%股份，虞建芬直接持有 2.48%股份，实际控制人合计持有 40.76%股份。公司拥有三个员工持股平台：云上逐梦、云上初心、云上印象。公司完全控股子公司分工明确，隆达超合金航材与无锡诚达分别主要负责高

20、温合金的开发、制造、加工以及有色金属合金制造、压延加工、销售工作。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 4：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 1：公司控股子公司主要业务及产品公司控股子公司主要业务及产品 子公司子公司 主要业务与产品主要业务与产品 江苏隆达超合金航材有限公司江苏隆达超合金航材有限公司 有色金属合金开发 无锡诚达金属材料有限公司无锡诚达金属材料有限公司 有色金属合金制造，压延加工，销售、高性能有色金属及合金材料销售 资料来源：公司官网，招股说明书，天风证券研究所 1.2.深耕高温合金领域，

21、产品全方位覆盖深耕高温合金领域，产品全方位覆盖 公司业务主要覆盖高温合金、镍基耐蚀合金、合金管材业务领域。高温合金：高温合金：系系 2015 年至今公司经营战略重心，年至今公司经营战略重心，2022 年收入年收入 4.74 亿元，同比增长亿元，同比增长54.72%；供应领域中航空航天领域高温合金收入从 2019 年 0.41 亿元扩张至 2022 年2.97 亿元，为公司高温合金首要供应领域。2021 年变形高温合金收入占比 9.01%，铸造高温合金占比 34.76%，变形高温合金份额仍存提升空间；镍基耐蚀合金：镍基耐蚀合金：2009 年拓展业务，我们推测其与铸造高温合金共用产线，2022 年

22、营收0.57 亿元，同比增长 72.65%，主要系公司业务模式由代加工为主转为自主销售生产为主所致；合金管材：合金管材：公司早期业务，近年来合金管材业务相对受到高温合金研产投入挤压，营收占比逐年下降。2022 年营收 3.58 亿元，同比下降 0.64%，公司合金管材原可实现自产自销，后将业务战略转型为购买管胚后加工再销售模式。表表 2：公司业务产品公司业务产品 业务业务 类别类别 典型产品图片典型产品图片 具体内容具体内容 高温合金高温合金 高温合金棒 航空航天 变形高温合金 航空航天、燃气轮机、能源、石油、化工、核工业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

23、露和免责申明 6 高温铸造母合金 航空航天、燃气轮机、能源、核电、汽车涡轮、医疗器械等 IN718 航空航天、燃气轮机、石油 镍基耐蚀镍基耐蚀合金合金 镍基合金管 船舶、电力、石油化工 U 型镍基合金管 镍基合金板材 合金管材合金管材 铜镍合金 铜镍合金盘管 主要用于船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷等领域；下游领域主要应用于航空航天、能源电力、油气生化、船舶、汽车等行业 铜镍合金法兰锻件 大口径铜镍管 船舶、石油化工、能源动力 高效换热管 高效换热管 船舶、石油化工、能源电力 高翅片管 不锈钢翅片管 波纹管 降膜蒸发管 紫铜系列 光盘管 船舶、电力、家电 资料来源：公司官网，招股说明书，天

24、风证券研究所 2.业绩指标稳中向好，盈利能力未来可期业绩指标稳中向好，盈利能力未来可期 2.1.归母净利润归母净利润稳步增长，盈利能力不断改善稳步增长，盈利能力不断改善 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司 2022 年营业总收入 9.52 亿元，同比增加 31.11%，归母净利润 0.94 亿元，同比增长 34.52%。2020-2022 年总营收复合增长率 32.78%，归母净利润复合增长率 63.88%。随着多领域下游需求逐步释放，公司高成长性初现。2023 年 Q1-Q3 营业总收入 9.00 亿元，同比增加 25.6%，归母净利

25、润 0.80 亿元，同比增加 11.15%，伴随伴随 23 年初新建高温年初新建高温合金产能落地，短期内产能利用率处于低位，型号验证流程过程中盈利贡献较低，盈利合金产能落地，短期内产能利用率处于低位，型号验证流程过程中盈利贡献较低，盈利能力阶段性承压。能力阶段性承压。图图 5：2018 年年-2023 年前三季度年前三季度公司营收情况（单位：亿元）公司营收情况（单位：亿元）图图 6：2018 年年-2023 年前三季度年前三季度公司归母净利润情况（单位：百万公司归母净利润情况（单位：百万元）元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 生产组织不断优化，生产组织不

26、断优化，待待型号认证、型号认证、产能释放产能释放，迎接毛利率拐点迎接毛利率拐点。2022 年毛利率 18.30%，同比下降 1.57pcts，主要由于原材料镍价上涨使得营业成本增长较多所致。虽然公司毛利率有所波动，但公司生产组织不断优化，期间费用率得到了较好的控制，2019-2023 年前三季度期间费用率从 19.03%下降至 8.22%。我们认为，随着公司我们认为，随着公司航空等下游航空等下游高温合金高温合金产产品型号认证的推进，高温合金产能有望逐步释放，品型号认证的推进，高温合金产能有望逐步释放，伴随伴随产品结构优化产品结构优化，规模效应渐显，规模效应渐显，或将迎来或将迎来销售毛利率销售毛

27、利率上行拐点上行拐点，公司盈利能力也有望，公司盈利能力也有望受受益于毛利率改善及成本费用控制益于毛利率改善及成本费用控制而而不断不断增强增强。图图 7：2018 年年-2023 年前三季度年前三季度公司期间费用率变化公司期间费用率变化 图图 8：2018 年年-2023 年前三季度年前三季度公司净利率、毛利率变化公司净利率、毛利率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.境内外业务双管齐下，军品业务增长势头迅猛境内外业务双管齐下，军品业务增长势头迅猛 境内：境内：公司 2022 年境内业务销售收入为 8.39 亿元，同比增长 33.47%，占主营业务

28、收入比重为 88.14%，同比上升 1.56pcts。内销规模大幅上升主要系高温合金内销规模明显增长所致。境外：境外：公司境外高温合金产品 C263 与 IN718 向航宇科技及安大锻造等锻造厂商供应，其锻件产品用于罗罗航空发动机。公司也正积极与航发主机厂赛峰和罗罗接触，公司铸造高温母合金正处于罗罗公司技术审核认证阶段。公司全资控股子公司隆达航材于公司全资控股子公司隆达航材于2022 年年 12 月同法国赛峰签订长期供货协议及相关实施协议，为赛峰提供稳定牢靠月同法国赛峰签订长期供货协议及相关实施协议，为赛峰提供稳定牢靠的高温合金材料供应。的高温合金材料供应。图图 9：公司军民品收入情况（单位：

29、亿元）公司军民品收入情况（单位：亿元）图图 10：公司境内外收入情况（单位：亿元）公司境内外收入情况（单位：亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 军品：军品：高温合金军用领域主要指军用航发、航天动力部件和舰船用燃机领域，2022 年业绩预告中军品业务收入 0.97 亿元，较上年同期增长 214.10%，2022 年军品业务实现大幅度增长，但相较于民品规模仍然较小，随着型号认证流程落地，军品业务或仍具有高成长性。民品：民品：主要业务为合金管材与销往汽车、能源、民用航空领

30、域等非军用领域的高温合金。根据 22 年业绩预告，2022 年民品业务收入 8.54 亿元，较上年同期增长 27.70%，19-22 年 CAGR 为 18.06%，民品业务增长持续稳步推进。我们认为，公司业务布局航空我们认为，公司业务布局航空及能源等方向未来几年有望处于快速扩张期，伴随客户认证的不断推进，公司军民品多及能源等方向未来几年有望处于快速扩张期，伴随客户认证的不断推进，公司军民品多领域有望齐放量，需求产能共振引领公司进入业绩增长快车道。领域有望齐放量，需求产能共振引领公司进入业绩增长快车道。图图 11：高温合金业务各板块收入结构（单位：百万元）高温合金业务各板块收入结构（单位：百万

31、元）资料来源：wind，天风证券研究所 2.3.盈利能力经受价格波动考验，原料成本平稳有望推动业绩增长盈利能力经受价格波动考验，原料成本平稳有望推动业绩增长 镍价高涨导致成本压力大增，公司盈利能力历经考验。镍价高涨导致成本压力大增，公司盈利能力历经考验。公司高温合金业务 2022 年直接材料成本占比 87.86%，持续四年超过 81%。镍、钴金属为高温合金原材料主要构成，镍的质量分数约为 50%-55%，故镍价波动将对直接材料成本构成显著影响。2022 年初俄乌战争爆发导致有色金属原材料价格大幅上扬，尤以镍的价格变动最为明显：2022 年现货镍年现货镍全年均价同比约涨全年均价同比约涨 43.8

32、3%，对处于中游的高温合金生产厂商造成较大原材料成本压力。，对处于中游的高温合金生产厂商造成较大原材料成本压力。现货镍价在 2022 年 3 月达到峰值，后续逐步震荡下行，但当年四季度略有回升，整体维持在震荡高位。图图 12：现货价：镍现货价：镍 2022 年初至今价格波动（单位：元年初至今价格波动（单位：元/吨）吨）5.19 4.95 6.69 8.54 0.34 0.32 0.31 0.97 0022民品军品5.18 4.73 6.28 8.39 0.35 0.53 0.72 0.51 024680212022境内境外8.7

33、58.7017.6341.2739.9127.9458.3696.3829.73128.83100.5846.8730.10296.8575.0948.9353.200250300350航空航天燃机汽车涡轮油气化工200212022 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 我们认为，较同行业竞争对手而言，公司产品结构特点带来一定整体议价能力优势。公司合金管材业务自 2020 年起不再自产紫铜管坯而改为外购，电解铜采购规模进一步下降，故 2020、2021 年

34、公司合金管材生产成本较 2019 年度大幅下降。我们认为，我们认为，2023 年原年原材料价格有望回归合理区间，公司材料成本压力或将逐步减弱，公司营运能力和盈利能材料价格有望回归合理区间，公司材料成本压力或将逐步减弱，公司营运能力和盈利能力或逐渐修复。力或逐渐修复。2.4.扩充产线持续落地，核心产能加速放量扩充产线持续落地，核心产能加速放量 持续投入高温合金产线，扩充产能保障产品供应。持续投入高温合金产线，扩充产能保障产品供应。公司于 2015 年开始加大高温合金投入，同时启动一期高温合金产线建设，集中建设铸造高温合金产能，2017 年投产，2021 年末投产新增 1000 吨铸造高温合金产能

35、；二期高温合金产线于 2018 年投资建设，聚焦变形高温合金生产，2020 年末试产，2021 年处于产能爬坡期。2022 年公开发行募资 8.55 亿建设“新增年产 1 万吨航空级高温合金的技术改造项目”，其中变形高温合金 6000 吨、变形高温合金棒材 2000 吨、铸造高温合金母合金 2000 吨。表表 3：募集资金使用表募集资金使用表 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 预计总投资额预计总投资额（万元）（万元）预计募集资金使用额预计募集资金使用额（万元）（万元）1 1 新增年产 1 万吨航空级高温合金的技术改造项目 85546.06 85530 2 2 新建研发中心项目 847

36、0.71 8470 3 3 补充流动资金 6000 6000 4 4 部分超募资金永久补充流动资金 36000 36000 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 13：高温合金设计产能及产能利用率（单位：吨）高温合金设计产能及产能利用率（单位：吨）资料来源：隆达股份招股说明书，公司 2022 年年报，天风证券研究所 图图 14：公司产能建设情况公司产能建设情况 130,000180,000230,000280,000330,0002022-01-042022-01-142022-01-262022-02-142022-02-242022-03-082022-03-182022-03-30

37、2022-04-132022-04-252022-05-102022-05-202022-06-012022-06-142022-06-242022-07-062022-07-182022-07-282022-08-092022-08-192022-08-312022-09-132022-09-232022-10-122022-10-242022-11-032022-11-152022-11-252022-12-072022-12-192022-12-292023-01-112023-01-302023-02-092023-02-212023-03-032023-03-152023-03-27

38、2023-04-072023-04-192023-05-042023-05-162023-05-262023-06-072023-06-192023-07-032023-07-132023-07-252023-08-042023-08-162023-08-282023-09-072023-09-00050003000300050001300033.57%41.20%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000202120222023E2028E年化设计产能（铸造）年化设计产能（变形）产能利用率 公司报告公司报告|首次覆

39、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司变形高温合金产线购置的 12T 真空感应熔炼炉于 2023 年初投产，变形高温合金生产线总产能增加至 5000 吨。预计 2028 年达到高温合金产能 18000 吨，其中变形高温合金13000 吨，铸造高温合金 5000 吨。我们认为，募投扩产项目将进一步打造公司产能端的我们认为，募投扩产项目将进一步打造公司产能端的优势，待更多优势，待更多型号验证流程落地后，公司在高温合金领域的业务发展可期。公司营业收型号验证流程落地后，公司在高温合金领域的业务发展可期。公司营业收入规模提高的同时，基

40、于产业特性形成规模效应有望降低生产成本，优化公司财务指标，入规模提高的同时，基于产业特性形成规模效应有望降低生产成本，优化公司财务指标，提高整体盈利能力和市场占有率。提高整体盈利能力和市场占有率。3.各型航发转批产加速，下游厂商需求旺盛各型航发转批产加速，下游厂商需求旺盛 3.1.军用高温合金进入快速扩张期，民航燃机油气发展前景可期军用高温合金进入快速扩张期，民航燃机油气发展前景可期 乘军费预算持续增长东风，下游主机厂航发研制转批产加速。乘军费预算持续增长东风，下游主机厂航发研制转批产加速。3 月 5 日全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，我国今年军费预算为 15537 亿元人民币，同比

41、增长 7.2%，增幅比去年上调 0.1pcts，我国 2021 年以来，军费预算连续第三年上升。随着世界地缘政治局势不断变化，军用无人机/中型战斗机/新代次舰载机/高级教练机列装需求日益凸显，配套中推涡扇发动机或将加速研发投产过程。我们认为，高温合金仍处于快速扩张期，随着我们认为，高温合金仍处于快速扩张期，随着型号认证的逐步推进，高温合金军品领域增长空间较大。型号认证的逐步推进，高温合金军品领域增长空间较大。图图 15：2015-2023 年我国军费预算情况（中央本级支出安排）年我国军费预算情况（中央本级支出安排）资料来源：财政部，环球网，天风证券研究所 民用方向，公司所涉燃气轮机、油气化工业

42、务需求端增速可观。且根据 2022-2041 年中国商飞公司市场预测年报（CMF），预计未来 20 年国内新客机交付 9284 架，采购价值量 147.1 百亿美元，航空发动机采购价值量约 3971.7 亿美元。我们认为，航发新型号研制我们认为，航发新型号研制转批产加速叠加国际民航市场回暖，高景气度通过产业链传导至上游材料供应商，转批产加速叠加国际民航市场回暖，高景气度通过产业链传导至上游材料供应商，民用燃民用燃机、油气领域高温合金需求未来可期，机、油气领域高温合金需求未来可期，公司民用高温合金业务有望迎来新一轮增长浪潮。公司民用高温合金业务有望迎来新一轮增长浪潮。表表 4：2022-2041

43、 年我国商用发动机市场空间测算（亿美元）年我国商用发动机市场空间测算（亿美元）机型机型 2022022 2-2042041 1 采购量采购量(架架)2022022 2-2042041 1 预计采购价值量预计采购价值量 发动机采购价值量发动机采购价值量 支线飞机支线飞机 958 490 132.3 单通道飞机单通道飞机 6288 7490 2022.3 8869.09543.510211.611069.511898.812680.113553.414504.515537.010.1%7.6%7.0%8.1%7.5%6.6%6.8%7.1%7.2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0

44、006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020002120222023我国国防预算（亿元）同比增速%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 宽体客机宽体客机 2038 6730 1817.1 总计总计 9284 14710 3971.7 资料来源：中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），天风证券研究所整理测算 备注：民航客机发动机价值占比约 27%，其采购价值量=飞机采购价值 X27%3.2.高温合金供货验证牌号积累，多领域合作积蓄增长势能高温合金供货

45、验证牌号积累，多领域合作积蓄增长势能 2015 年起公司转型高温合金领域，高温合金供给处于市场导入阶段。目前已有多种铸造高温合金型号通过军方验证，应用于批产航空发动机热端、高温部件。同时若干高温合金牌号处于批产/研制/预研的验证环节。民用领域中，公司部分铸造高温合金牌号通过中国航发商发审批并批量供货，变形高温合金牌号正开展原材料认证工作，覆盖国内国际民航市场及燃机、油气化工等多类领域。表表 5：公司高温合金产品牌号一览公司高温合金产品牌号一览（截止（截止 2022 年年 7 月）月）种类种类 领域领域 状态状态 牌号牌号 类型类型 具体应用具体应用 军用军用 航空航天 批量供货 K41*,K4

46、1*等轴晶 热端部件 K42*,K464*,K416*等轴晶 高温部件 DZ41*定向 热端部件 批产/研制/预研验证 IC2*单晶 热端部件 DZ4*定向 热端部件 K40*,K46*,K40*,K41*,K46*,K400*等轴晶 热端部件 JG424*等轴晶 高温部件 K41*,K18*,K400*等轴晶 高温部件 GH416*,GH213*,GH304*,GH353*,GH464*,GH312*变形 高温部件 民用民用 航空航天 批量供货 K447A,K417G,K4222/GTD222,K477,K536 等轴晶 热端部件暨转动件 IN718 变形 热端部件暨转动件 DD4*单晶 热

47、端部件暨转动件 原材料认证 GH4169,GH4738,GH4141,GH3625 变形 发动机盘及转动件棒材 燃机 批量供货 IN738LC,Mar-M247 等轴晶 透平动叶 前期验证 K6414（首件鉴定）,K452（前期验证）等轴晶 透平动叶 DZ411（首件验证）定向 透平动叶 油气 批量供应 GH4169 变形 热端部件 C263 等轴晶 热端部件 IN909 低膨胀 热端部件 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 军用牌号的积累为公司后续发展积累良好势能，伴随军品高温合金需求扩张，作为市场新军用牌号的积累为公司后续发展积累良好势能，伴随军品高温合金需求扩张，作为市场新入角色公司存

48、有较大发展空间，目前正处在市场导入高速发展期，市占率有望进一步提升。入角色公司存有较大发展空间，目前正处在市场导入高速发展期，市占率有望进一步提升。公司民航领域对接中国航发商发、赛峰公司等国内外知名航发主机厂；燃机领域供应西门子、三角防务等主要公司；油气化工领域高温合金供应已进入知名公司如卡麦龙及全球三大油服公司斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿的供应商名录。我们认为，待更多我们认为，待更多牌号通过下牌号通过下游客户导入验证后，高温合金产能释放可能成为公司未来业绩的核心推动力，公司有望迈游客户导入验证后，高温合金产能释放可能成为公司未来业绩的核心推动力，公司有望迈入高温合金行业发展快车道。入高温合金

49、行业发展快车道。表表 6：公司各领域产品具体应用一览公司各领域产品具体应用一览（截止（截止 2022 年年 7 月月）产品领域产品领域 产品种类产品种类 应用型号应用型号 具体应用具体应用 军用航空航天军用航空航天 铸造高温合金 某批产主力发动机 4 个牌号装机考核认证，发动机叶片、结构件 变形高温合金 某批产主力发动机 3 个牌号多个规格批量供货资格 预研型号 发动机转动件、静止件试生产 某最新一代发动机型号 4 个牌号多规格产品进入主流水 产品领域产品领域 合作客户合作客户 应用方向应用方向 具体应用具体应用 民用航空航天民用航空航天 中国航发商发 民用航空发动机 第二代单晶高温合金母合金

50、 CJ-1000 系列 发动机盘及转动件棒材 法国赛峰 赛峰贵阳铸件认证 母合金 MarM509 通过审核，成功交付 2 批次，全面合格 航空工业贵州安大 罗罗航发锻件生产 IN718 和 C263 棒材 贵州航宇 无锡派克 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 柯林斯宇航 在亚洲批准的航空领域第一家关键件用 IN718 材料供应商，纳入全球合格供应商名录 GE 开展对公司供应商准入程序 霍尼韦尔 开展对公司供应商准入程序 燃气轮机燃气轮机 江苏永瀚、万泽、安徽应流、哈尔滨鑫润 国内外燃气轮机 热端部件 西门子能源、意大利Deloro 燃气轮

51、机 等轴晶母合金 三角防务 出口燃气轮机 盘件 南山锻造 贝克休斯 燃机涡轮盘 3 3D D 打印材料打印材料 万泽股份、铂力特、钢研高纳 航空航天领域发动机 零部件生产 油气油气 卡麦龙 在中国地区批准的第 1 家 IN718 材料供应商，已批量供货 斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿 钻井和完井领域 IN718 材料开启首件验证和供应商准入工作 资料来源：公司 2023 年中报，天风证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.核心假设核心假设 公司 IPO 募集资金主要用于补充公司核心产品产能，新增年产 1 万吨航空级高温合金的技术改造项目，预计 2028 年达产。扩产项目落地

52、总体上有望进一步扩张公司主营规模，加速推进公司业务转型，提升核心竞争力和市场占有率。公司产品已初步加入现役及在研发动机型号材料供应，受益于航空发动机高景气度，同时叠加募投项目落地对高温合金产能的大幅提升，我们假设高温合金产品未来三年营收复合增速将在 31%以上。表表 7：隆达股份各业务收入拆分（单位：隆达股份各业务收入拆分（单位：百万百万元）元）报告期报告期 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高温合金高温合金 收入 184.47 306.38 474.01 693.09 951.00 1,190.09 YOY

53、 69.05%66.09%54.71%46.22%37.21%25.14%成本 131.35 215.94 363.11 528.16 706.54 865.68 毛利 53.12 90.44 110.90 164.92 244.46 324.42 毛利率(%)28.80 29.52 23.40 23.80 25.71 27.26 航空航天航空航天 收入 58.36 128.83 296.85 504.00 726.00 909.00 YOY 41.41%120.75%130.42%69.78%44.05%25.21%成本 35.52 90.09 219.47 372.96 522.72 63

54、6.30 毛利 22.84 38.74 77.38 131.04 203.28 272.70 毛利率(%)39.14 30.07 26.07 26.00 28.00 30.00 燃机燃机 收入 96.38 100.58 75.09 71.74 86.09 104.98 YOY 141.49%4.36%-25.34%-4.46%20.00%21.93%成本 69.51 61.82 52.67 50.22 59.40 71.38 毛利 26.87 38.76 22.42 21.52 26.69 33.59 毛利率(%)27.88 38.54 29.86 30.00 31.00 32.00 油气化工

55、油气化工 收入 30.10 53.14 65.51 81.89 110.55 YOY 76.54%23.28%25.00%35.00%成本 25.68 49.91 60.93 75.95 102.26 毛利 4.42 3.23 4.59 5.94 8.29 毛利率(%)14.68 6.08 7.00 7.25 7.50 汽车涡轮汽车涡轮 收入 29.73 46.87 48.93 51.83 57.01 65.56 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 YOY 6.41%57.65%4.40%5.93%10.00%15.00%成本 26.32

56、38.35 41.06 44.06 48.46 55.73 毛利 3.41 8.52 7.87 7.77 8.55 9.83 毛利率(%)11.47 18.18 16.08 15.00 15.00 15.00 镍基耐蚀合金镍基耐蚀合金 收入 8.36 33.15 57.24 80.14 108.18 142.80 YOY -31.08%296.53%72.67%40.00%35.00%32.00%成本 6.63 27.63 44.17 60.90 82.22 108.53 毛利 1.73 5.52 13.07 19.23 25.96 34.27 毛利率(%)20.69 16.65 22.83

57、24.00 24.00 24.00 合金管材合金管材 收入 333.66 360.44 358.12 368.87 379.93 391.33 YOY -22.66%8.03%-0.64%3.00%3.00%3.00%成本 296.45 320.52 331.45 328.29 338.14 348.28 毛利 37.21 39.92 26.67 40.58 41.79 43.05 毛利率(%)11.15 11.07 7.45 11.00 11.00 11.00 其他业务其他业务 收入 13.16 25.81 62.23 93.34 140.01 210.02 收入 YOY 0.87%96.1

58、1%141.11%50.00%50.00%50.00%成本 8.03 17.50 38.73 62.59 93.88 140.82 毛利 5.13 8.31 23.50 30.76 46.13 69.20 毛利率(%)38.95 32.21 37.76 32.95 32.95 32.95 收入总计收入总计 539.65 725.78 951.60 1235.43 1579.12 1934.25 毛利总计毛利总计 97.19 144.19 174.14 255.49 358.35 470.94 毛利率毛利率 18.01%19.87%18.30%20.68%22.69%24.35%营业收入增长率营

59、业收入增长率-4.61%34.49%31.11%29.83%27.82%22.49%资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.相对估值相对估值 我们采用 PE 可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空零部件原材料供应产业，我们选取钢研高纳、铂力特、航发动力和航发科技作为可比公司，参考 2023 年可比公司PE，考虑到公司预计 2028 年募投项目达到预定使用状态，公司净利润可能得到显著增厚。受益于下游航发高景气传导，匹配公司业内先进的制备工艺水平与不断提高的产能上限。我们认为 2023 年 PE60-65x 为合理估值区间，对应目标价格区间 30.0-32.5 元/股，首次覆盖给予“买入”

60、评级。表表 8：可比公司可比公司 PE 预测预测（数据截止至（数据截止至 2023 年年 12 月月 28 日）日）证券代码证券代码 公司公司 股价股价 预测预测 E EPSPS 预测预测 P PE E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300034.SZ 钢研高纳钢研高纳 20.09 0.56 0.77 1.04 35.82 26.19 19.41 688333.SH 铂力特铂力特 113.02 1.33 2.36 3.59 85.13 47.86 31.45 600893.SH 航发动力航发动力 36.36 0.56 0.69 0.86 64.66 5

61、2.57 42.24 600391.SH 航发科技航发科技 18.21 0.20 0.29 0.41 92.48 62.04 44.87 平均值平均值 0.66 1.03 1.47 69.53 47.16 34.49 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 5.1.公司军品业务波动风险公司军品业务波动风险 公司军品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

62、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 较大的波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。5.2.长期协议被终止或无法持续取得的风险长期协议被终止或无法持续取得的风险 如果由于发行人违反长期协议条款被终端客户终止长期协议，或由于终端客户供应商体系调整主动终止长期协议，或发行人在长期协议到期后无法持续取得，公司盈利水平和长期业务发展将受到重大不利影响。5.3.产品导入验证进展和结果不确定的风险产品导入验证进展和结果不确定的风险 公司开展高温合金业务时间较短，较多牌号正处于导入验证阶段，周期较长。若某牌号向特定客户的

63、导入进展较慢或结果不及预期，则会对公司批量供应该牌号带来不利影响，进而对公司经营业绩产生不利影响。5.4.关键原材料供给短缺和价格上涨的风险关键原材料供给短缺和价格上涨的风险 如果因地缘政治、自然灾害、主要生产国的产业政策等原因，导致国内外市场上高温合金的基体元素镍或其他添加元素的供给量大幅下降或者其他不可控因素，导致其价格大幅上涨，那么公司产品产量可能受到影响，生产成本可能大幅提高。如不能及时将涨价压力向下游传导或利用有效的库存管理来控制风险，将对公司的生产经营产生不利影响。5.5.行业风险行业风险 国内特殊钢行业竞争激烈，行业集中度在国家政策和市场的驱动下正在加速提升。国内特殊钢行业对比国

64、际先进水平仍有差距，在技术研发、工艺装备方面仍待提升。未来，公司仍将长期面临严峻的竞争形势。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 5.6.财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 89.41 916.35 1,801.05 1,027.98 1,619.20 营业收入营业收入 725.78 951.60 1,235.43 1,579.12 1,934.25 应收票据及应收账款

65、 221.49 449.03 284.39 673.04 554.94 营业成本 581.59 777.46 979.94 1,220.77 1,463.31 预付账款 6.69 27.36 11.78 22.07 24.54 营业税金及附加 1.70 2.93 3.71 4.74 5.80 存货 231.57 466.26 187.25 696.75 419.56 销售费用 15.50 16.90 23.47 24.48 29.98 其他 34.72 73.24 168.93 79.63 120.30 管理费用 28.62 33.51 45.71 56.85 71.57 流动资产合计流动资产

66、合计 583.89 1,932.24 2,453.39 2,499.47 2,738.55 研发费用 52.67 61.01 80.30 101.06 123.79 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 9.66 0.85(30.13)(33.29)(31.15)固定资产 444.61 483.47 614.60 817.76 720.86 资产/信用减值损失(4.67)(16.01)(7.24)(9.31)(10.86)在建工程 65.85 119.82 43.96(115.97)25.15 公允价值变动收益 0.00(10.14)0.00 0.00 0.

67、00 无形资产 13.77 65.80 63.58 61.37 59.15 投资净收益(0.47)(4.68)(2.04)(2.40)(3.04)其他 30.85 566.98 206.93 261.53 335.36 其他(24.46)29.98 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 555.09 1,236.08 929.09 1,024.69 1,140.53 营业利润营业利润 65.64 59.79 123.14 192.81 257.05 资产总计资产总计 1,138.98 3,168.32 3,382.47 3,524.15 3,879.08 营业外收入 10

68、.41 10.76 9.05 10.08 9.96 短期借款 304.46 30.03 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.05 0.74 0.77 0.85 0.79 应付票据及应付账款 132.32 140.90 252.07 224.96 332.66 利润总额利润总额 75.00 69.81 131.42 202.03 266.23 其他 61.48 75.03 114.97 95.82 96.28 所得税 4.79(24.63)8.80 13.13 17.31 流动负债合计流动负债合计 498.26 245.96 367.04 320.78 428.93 净利润净利润 70

69、.21 94.44 122.61 188.90 248.93 长期借款 36.10 29.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 70.21 94.44 122.61 188.90 248.93 其他 97.82 83.93 92.24 91.33 89.17 每股收益（元）0.28 0.38 0.50 0.77 1.01 非流动负债合计非流动负债合计 133.91 112.93 92.24 91.33 89.17 负债合计负债合计 63

70、5.33 367.81 459.28 412.11 518.10 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 185.14 246.86 246.86 246.86 246.86 成长能力成长能力 资本公积 234.07 2,374.78 2,374.78 2,374.78 2,374.78 营业收入 34.49%31.11%29.83%27.82%22.49%留存收益 84.43 178.87 301.48 490.38 739.30 营业利润 91.39%-8.91%105.95%5

71、6.58%33.32%其他 0.00 0.00 0.08 0.03 0.04 归属于母公司净利润 102.09%34.52%29.83%54.06%31.78%股东权益合计股东权益合计 503.64 2,800.51 2,923.20 3,112.04 3,360.98 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,138.98 3,168.32 3,382.47 3,524.15 3,879.08 毛利率 19.87%18.30%20.68%22.69%24.35%净利率 9.67%9.92%9.92%11.96%12.87%ROE 13.94%3.37%4.19%6.07%7

72、.41%ROIC 14.13%10.95%6.31%16.15%11.52%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 70.21 94.44 122.61 188.90 248.93 资产负债率 55.78%11.61%13.58%11.69%13.36%折旧摊销 29.26 40.01 46.95 59.99 59.99 净负债率 54.83%-30.61%-61.33%-32.68%-47.98%财务费用 12.31 12.43(30.13)(33.29)(31.15)流动比率 1.16 7.58 6.68 7.7

73、9 6.38 投资损失 0.47 4.68 2.04 2.40 3.04 速动比率 0.70 5.75 6.17 5.62 5.41 营运资金变动(115.26)(1,013.82)865.78(923.68)388.91 营运能力营运能力 其它(4.72)540.10 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 3.84 2.84 3.37 3.30 3.15 经营活动现金流经营活动现金流(7.73)(322.16)1,007.25(705.69)669.72 存货周转率 4.11 2.73 3.78 3.57 3.47 资本支出 118.63 194.59 91.69 101.91 10

74、4.16 总资产周转率 0.72 0.44 0.38 0.46 0.52 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(272.07)(1,395.83)(193.73)(205.31)(209.20)每股收益 0.28 0.38 0.50 0.77 1.01 投资活动现金流投资活动现金流(153.44)(1,201.24)(102.04)(103.40)(105.04)每股经营现金流-0.03-1.31 4.08-2.86 2.71 债权融资 170.18(307.33)(20.59)36.07 26.53 每股净资产 2.04 11.34 1

75、1.84 12.61 13.62 股权融资 2.34 2,113.56 0.08(0.05)0.01 估值比率估值比率 其他(17.17)79.06 0.00(0.00)(0.00)市盈率 77.39 57.53 44.31 28.76 21.83 筹资活动现金流筹资活动现金流 155.35 1,885.29(20.51)36.02 26.54 市净率 10.79 1.94 1.86 1.75 1.62 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 50.91 23.09 18.02 11.66 现金净增加额现金净增加额(5.82)361.88

76、884.70(773.07)591.22 EV/EBIT 0.00 67.59 33.75 24.35 14.58 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司

77、（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不

78、构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的

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80、内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：