1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Table_MainInfo公司研究公司研究/房地产房地产/房地产房地产证券研究报告华润置地华润置地（1109.HK）公司深度报告公司深度报告2024 年 01 月 08 日Table_InvestInfo投资评级优于大市优于大市维持维持股票数据股票数据Table_StockInfo1 月 5 日收盘价（港元）26.9552 周股价波动（港元）24.70-38.58总股本（亿股）71.31总市值（亿港元）1922相关研究相关研究Table_ReportInfo华润置地（01109.HK）2023 年中期业绩点评：业绩质量稳步提升，全业态拓展规模2023.0

2、9.21华润置地（01109.HK）2022 年业绩公告点评：稳健穿越周期，经营提质增效2023.04.03华润置地公告点评：124 亿收购优质商办资产，补充潜力土储2023.01.03市场表现市场表现Table_QuoteInfo沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）-0.95-2.931.67相对涨幅（%）-7.04-6.85-10.80资料来源：海通证券研究所Table_AuthorInfo分析师:涂力磊Tel:Email:证书:S0850510120001分析师:谢盐Tel:(021)23185696Email:证书:S0850511010019联系人:曾

3、佳敏Tel:(021)23185689Email:联系人:陈昭颖Tel:(021)23183953Email:全球开发运营龙头，新模式下行业标杆全球开发运营龙头，新模式下行业标杆Table_Summary投资要点：投资要点：具备全球竞争实力的行业标杆企业。具备全球竞争实力的行业标杆企业。我们认为华润置地是目前行业内，少数我们认为华润置地是目前行业内，少数不论在发展规模、竞争实力、商业模式和管理水平上具备全球竞争能力的行不论在发展规模、竞争实力、商业模式和管理水平上具备全球竞争能力的行业标杆企业。业标杆企业。围绕城市发展目标和规划，华润置地在大型城市地标综合体、大型城市更新城市旧改、大型城市场馆

4、、城市 TOD 上盖综合体、城市开发运营生态圈构建和运营，五大方向上已树立核心竞争力和资源优势。伴随中国房地产行业日趋走向成熟，公司后期成长空间和发展潜力将持续释放。战略模式清晰，成功构建战略模式清晰，成功构建“3+1”业务模式，业务模式，即以“城市投资开发运营商”的战略定位为指引，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动。公司就公司就“十四五十四五”业绩增业绩增长给予长给予“重塑华润置地，实现高质量发展重塑华润置地，实现高质量发展”的目标以及的目标以及“截至截至 2025 年，年，在在2020 年基础上实现权益签约额和租金收入双翻番年基础上实

5、现权益签约额和租金收入双翻番”的明确指引的明确指引。开发业务行业龙头，经营性不动产业务遥遥领先。开发业务行业龙头，经营性不动产业务遥遥领先。根据克而瑞数据，公司2023 年全口径销售金额同比为 1.9%。在保利发展、万科 A、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、绿城中国等龙头房企中位列第二。对比行业龙头公对比行业龙头公司司 2023 年中报多元化布局情况，华润置地在千亿以上销售规模蓝筹房企中年中报多元化布局情况，华润置地在千亿以上销售规模蓝筹房企中非开发类收入占总收入比重在非开发类收入占总收入比重在 25%，占比最高。公司属当前蓝筹房企中为，占比最高。公司属当前蓝筹房企中为数不多实现从住宅第一增

6、长曲线，向商业等第二成长曲线成功跨越的企业！数不多实现从住宅第一增长曲线，向商业等第二成长曲线成功跨越的企业！REITS 通道打开，补齐业务短板。通道打开，补齐业务短板。公司已顺应政策趋势发布计划分拆公司旗下山东青岛购物中心作为首次 C-REITs 结构资产。REITs 上市后将为公司提供独立融资平台和独立上市平台，有利于体现公司真实价值并与股东真正分享价值回报，同时增强后续公司探索新融资渠道发展业务的可能性。利率下行周期，价值持续重估。利率下行周期，价值持续重估。华润置地购物中心 2016 年以来平均回报率（EBITDA/Cost）大致在 7.88%，高于公司 2016 年以来平均融资成本（

7、大致在 4.05%）。伴随公司购物中心陆续走向成熟，以及后续无风险收益率下行，购物中心的潜在价值重估空间将被继续打开。投资建议：攻守兼备、价值凸显，看好公司投资建议：攻守兼备、价值凸显，看好公司具备具备 EPS 和和 PE 两维度稳步提两维度稳步提升空间！给予公司升空间！给予公司“优于大市优于大市”评级。评级。预计公司 2023 年 EPS 为人民币4.36 元，10-12 倍 PE 估值，对应市值区间为 3396-4075 亿港元，对应合理价值区间为每股 47.63-57.15 港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.9156 元人民币）。给予公司“优于大市”评级。风险提示：风

8、险提示：1）行业新房总量增速具有缩量风险；）行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。）市场修复不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测Table_FinanceInfo2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）22290440（+/-）YoY（%）18.1%-2.4%2.1%16.5%18.0%净利润（百万元）32403673343970（+/-）YoY（%）8.7%-13.3%10.7%18.1%19.7%全面摊薄 EPS（元）4.543.944.365.156.17毛利率（%）26

9、.97%26.22%26.25%27.51%28.58%净资产收益率（%）14.30%11.51%11.33%11.83%12.43%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究华润置地（1109.HK）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目目 录录1.华润置地：行业领先的城市投资开发运营商.81.1公司基本情况简介.81.2大股东介绍：央企龙头，优势明显.91.3公司 ESG：积极履行社会责任，推动企业 ESG 发展.102.龙头地位彰显，看好企业价值.102.1战略模式清晰，构建“3+1”一体化业务模式.102.2成功打造第二增

10、长曲线，积极探索行业新模式.112.3抢占时代红利，土储布局超大特大城市.132.4REITs红利到来：打开业绩和估值长期上行通道.152.5利率下行周期，价值持续重估.162.6攻守兼备，价值凸显：从 PE 和 EPS 两维度理解企业价值.183.开发销售型业务：能力领军行业，成长潜力明确.193.1城市战略积极展开，销售结算展现定力.193.2结构布局大步调整，稳健投资保持强度.233.3标杆项目效应：四大系.263.4城市更新：低价补充优质土储.274.经营性不动产业务：遥遥领先，行业标杆.284.1购物中心：综合实力行业第一，重奢品牌资源筑牢护城河.284.2写字楼出租率逆势提升，酒店

11、业务复苏强劲.294.3资产价值持续提升，加速推动大资管转型.304.4国内对标与小结.315.轻资产管理业务：成长路径清晰，独立发展渐强.325.1商管：业务版图加速扩张，积极拓展细分新赛道.325.2物管：坚持高质量规模增长，城市运营服务再发力.335.3数字化转型成效显现，大会员生态体系做强增长动能.345.4生态圈要素型业务（代建代运营、长租公寓、有巢 REIT）.356.全球对标，不输下风.356.1商业模式.356.2并购业务打开企业超越赛道.376.3多元融资：REITs 工具，补齐短板.397.公司财务特点分析.427.1公司归母净利润增速大幅回升，归母净利润行业居前.427.

12、2公司净负债率处于行业较低水平，现金流大幅改善.437.3资产回报率有所回落，股利支付率持续上升.468.盈利预测和估值建议.478.1盈利预测.478.2PE 估值.488.3RNAV 估值.489.投资建议.4910.风险提示：.50财务报表分析和预测.51公司研究华润置地（1109.HK）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图目录图 1华润置地股权架构和业务情况.8图 2华润集团产业群.9图 3公司 ESG 战略.10图 4华润置地十四五战略.11图 5华润置地十四五业绩增长目标（单位：人民币十亿）.11图 6行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化.12图 7公司成功实现第二成长曲

13、线.12图 82023 年中报多元化布局企业非开发类收入与总收入情况.13图 92022 年公司 TOP10 城市签约额.14图 102023 年上半年公司 TOP10 城市签约额.14图 112022 年公司超大特大城市拿地建设用地面积.14图 122022 年公司超大特大城市拿地规划建筑面积.14图 132022 年公司超大特大城市拿地成交价.14图 142023 年公司超大特大城市拿地建设用地面积.14图 152023 年公司超大特大城市拿地规划建筑面积.15图 162023 年公司超大特大城市拿地成交价.15图 17金融机构贷款加权平均利率与 10 年期国债收益率（%）.17图 18公

14、司购物中心回报率和平均融资成本.17图 19公司股息分配情况.17图 20公司股息率和每股股利年增长率.18图 21从 PE 和 EPS 两维度理解华润置地企业价值.18图 22公司合同销售金额及其同比.19图 23公司合同销售面积及其同比.19图 24公司合同销售均价及其同比.19图 25公司合同销售额权益比例.19图 26公司合同销售金额按城市能级划分.20图 27公司合同销售金额按区域划分.20图 28公司合同销售面积按区域划分.20图 29全口径销售金额横向比较.20图 30全口径销售金额同比横向比较.20公司研究华润置地（1109.HK）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 3

15、1合同销售金额权益比例横向比较.20图 32公司结算营业额及其同比.21图 33公司结算面积及其同比.21图 34公司结算均价及其同比.21图 35公司结算毛利率.21图 36公司已售未结资源及结算计划.22图 37公司结算营业额按城市能级划分.22图 38公司结算营业额按区域划分.22图 39公司结算面积按区域划分.22图 40房地产结算收入横向比较.23图 41房地产结算收入同比横向比较.23图 42公司土储建面及其同比.23图 43公司权益土储建面及其同比.23图 44公司土储建面按业务类型划分.23图 45公司物业开发土储建面按城市能级划分.23图 46公司物业开发土储建面按城市能级划

16、分.24图 47公司投资物业土储建面按城市能级划分.24图 48公司投资物业土储建面按业态划分.24图 49总土储建面横向比较.24图 50总货值横向比较.25图 51货值权益比例横向比较.25图 52公司新增土储建面及其同比.25图 53公司权益新增土储建面及其同比.25图 54公司存量及新增土储面积权益比例.25图 55新增土储总地价及投资强度.25图 56公司新增土储权益地价投资布局.26图 57新增土储建面横向比较.26图 58投资强度横向比较.26图 59新增货值横向比较.26图 60公司四大主要产品系列.27图 61深圳华润城.27图 62深圳湖贝项目.27图 63公司 2018-

17、1H23 经营性不动产业务收入及同比增速.28公司研究华润置地（1109.HK）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 64公司 1H23 经营性不动产业务收入占比.28图 65公司 2018-2022 租金收入覆盖股息及利息倍数（倍）.28图 66公司 2018-22 年经营性不动产业务 EBITDA 成本回报率.28图 67公司 2018-1H23 购物中心收入及同比增速.29图 68公司 2018-1H23 购物中心出租率.29图 69公司 2018-1H23 购物中心零售额及同比增速.29图 70公司 2018-1H23 购物中心租售比.29图 71公司 2018-1H23 购物中

18、心月均坪效（元/平）.29图 72公司 2019-1H23 购物中心日均客流（万人次）.29图 73公司 2018-1H23 写字楼收入及同比增速.30图 74公司 2018-1H23 写字楼出租率.30图 75公司 2018-1H23 酒店收入及同比增速.30图 76公司 2018-1H23 酒店入住率及平均房价.30图 772018-1H23 经营性不动产公允值构成（人民币十亿元）.30图 782018-1H23 投资物业之公允价值变动收益（人民币亿元）.30图 79截至 2023 年 6 月 30 日华润置地资产管理规模.31图 802019-1H23 购物中心租金收入横向比较（亿元）.

19、32图 81截至 1H2023 在营购物中心数量和面积横向比较.32图 82截至 1H2023 购物中心筹备项目面积横向比较（万平）.32图 832019-1H23 购物中心出租率横向比较.32图 84公司 2020-1H23 购物中心数量和在管面积.33图 85公司 2020-1H23 在管写字楼数量和在管面积.33图 86公司 2020-1H23 物业在管总面积及来自第三方项目占比.33图 87公司 1H23 城市公共空间在管面积业态分类.33图 88公司 2020-1H23 城市空间在管面积及对在管总面积占比.33图 89公司 1H23 社区增值服务各业务收入占比.33图 90万象星积分

20、使用场景.34图 91全球房地产开发模式.36图 92华润置地旗下购物中心三大产品线及定位.37图 932011 至 2022 年中国房地产行业收并购规模（亿元）.37图 94并购业务逐步增加的逻辑推演.38图 95REITs促使房企由重资产向轻资产模式转变.40图 96美国 REITs 主要持有人类型及占比.40公司研究华润置地（1109.HK）6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 97美国 REITs 行业类型市值占比.40图 98美国住宅 REITs细分类型市值占比.41图 99美国零售 REITs细分类型市值占比.41图 100REITs促使房企由重资产向轻资产模式转变.41图

21、101近年来公司营业收入情况.42图 1022023 年上半年龙头上市房企的营业收入情况.42图 103近年来公司毛利润情况.42图 104近年来公司归母净利润情况.42图 1052023 年上半年龙头上市房企的归母净利润情况.43图 1062023 年上半年公司主营业务收入构成.43图 107近年来公司销售毛利率和销售净利率情况.43图 1082023 年上半年龙头上市房企的毛利率情况.43图 109近年来公司三项费用率情况.44图 1102023 年上半年龙头上市房企的毛利率情况.44图 111近年来公司资产负债率情况.44图 112近年来公司其它负债率情况.44图 1132023 年上半

22、年龙头上市房企的净负债率情况.44图 114近年来公司流动资产和非流动资产占比情况.44图 115近年来公司流动负债和非流动负债占比情况.45图 116近年来公司流动比率和速动比率情况.45图 1172023 年上半年龙头上市房企的融资成本情况.45图 118近年来公司经营活动产生达到现金流量净额情况.45图 119近年来公司现金及现金等价物净增加额情况.46图 120近年来公司经营活动现金流量净额覆盖负债情况.46图 121近年来公司 ROE 和 ROA 情况.46图 1222023 年上半年龙头上市房企的 ROE 情况.46图 123近年来公司分红总额和股利支付率情况.46图 124近年来

23、公司每股股利的情况.46图 125近年来公司 ROIC 和股息率情况.47图 1262022 年龙头上市房企的股息率情况.47公司研究华润置地（1109.HK）7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录表目录表 1商业 C-REITs 已进入政策支持方向.16表 2部分开发商旗下商业情况.31表 3美、英和亚太新地区龙头房企商业模式.36表 42021 年末以来监管层对房地产行业收并购的支持及政策引导.39表 5公司主营业务营业收入预测表.47表 6公司盈利预测表.48表 7可比公司估值表.48表 8华润置地开发销售业务 RNAV 测算.49公司研究华润置地（1109.HK）8请务必阅读正

24、文之后的信息披露和法律声明1.华润置地：行业领先的城市投资开发运营商华润置地：行业领先的城市投资开发运营商1.1 公司基本情况简介公司基本情况简介华润置地有限公司（简称：华润置地，港交所股票代码：01109.HK）是华润（集团）有限公司旗下负责城市建设运营的业务单元（截至 2023 年中报大股东持股比例59.55%）。企业于 1994 年改组成立，1996 年在香港联合交易所上市，2010 年被纳入香港恒生指数成份股。公司 2022 年被国务院国资委确立为国有企业公司治理示范企业。公司 2020 年成功分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司（以下简称华润万象生活，港交所股票代码：

25、01209.HK）。此外，2022 年，公司旗下华夏基金华润有巢 REIT（以下简称：华润有巢 REIT，基金代码：508077.SH）在上海证券交易所挂牌上市。图图 1 华润置地股权架构和业务情况华润置地股权架构和业务情况资料来源：公司 2023 年中报，wind，公司官网、海通证券研究所公司面向“十四五”发展，已成功确立“3+1”一体化业务组合模式，即以“城市投资开发运营商”的战略定位为指引，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动。目前公司业务已涵盖住宅、公寓、购物中心、写字楼、酒店、商业运营、物业管理、长租公寓、城市更新、城市代建、城市

26、运营、产业地产、康养等领域。通过具有华润置地特色的片区统筹模式，公司已经构建五大核心能力，包括大型城市地标综合体投资建设运营；大型城市更新/城市旧改；大型城市场馆（体育馆、会展等）投资建设运营；城市 TOD 上盖综合体投资建设运营；城市投资开发运营生态圈构建和运营能力（如长租、产业地产等运营）。经过近三十年发展，公司已布局内地及香港等境内外 85 座城市。企业 2022 年实现营业收入 2071 亿元人民币，合约销售额 3013 亿元人民币，租金收入 193 亿元人民华润（集团）有限公司华润（集团）有限公司华润置地有限公司华润置地有限公司（股票代码：（股票代码：01109.HK）59.55%开

27、发销售型业务开发销售型业务经营性不动产业务经营性不动产业务轻资产管理业务轻资产管理业务生态圈要素型业务生态圈要素型业务72.29%华润万象生活华润万象生活（股票代码：（股票代码：01209.HK）1）覆盖 81 个城市2）4 大产品线3）500 个项目1）覆盖 66 个城市2）3 大产品线3）已开业 67 个购物中心4）在建 57 个购物中心1）代建代运营2）长租公寓3）产业地产华润有巢 REIT基金代码：508077.SH34%构建五大核心能力构建五大核心能力1）大型城市地标综合体投资建设运营；2）大型城市更新/城市旧改；3）大型城市场馆（体育馆、会展等）投资建设运营；4）城市 TOD 上盖

28、综合体投资建设运营；5）城市投资开发运营生态圈构建和运营能力（如长租、产业地产等运营）“3+1”一体化业务组合模式一体化业务组合模式公司研究华润置地（1109.HK）9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明币，核心净利润 270 亿元人民币。我们认为公司目前已经发展为中国综合实力领先，最具行业影响力的城市投资开发运营商。1.2 大股东介绍：央企龙头，大股东介绍：央企龙头，优势明显优势明显公司大股东华润集团前身是于 1938 年在香港成立的“联和行”。1948 年联和进出口公司改组更名为华润公司。1952 年隶属关系由中共中央办公厅转为中央贸易部（现为商务部）。1983 年改组成立华润（集团）有

29、限公司。1999 年 12 月，与外经贸部脱钩，列为中央管理。2003 年归属国务院国资委直接监管，被列为国有重点骨干企业。图图 2 华润集团产业群华润集团产业群资料来源：公司官网，海通证券研究所2000 年以来，经过两次“再造华润”，华润集团现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，下设 26 个业务单元，一家直属机构，实体企业 3077 家，在职员工约 37.5 万人，位列 2023 年财富世界五百强第 74 位的大型企业集团。所属企业中有 8 家在香港上市，9 家在内地上市，其中华润置地、华润啤酒和华润万象生活位列香港恒生指数成份股

30、。2022 年，华润集团总资产规模超过 2.3 万亿元人民币，较年初增长 13.2%；实现营业收入 8187 亿元，同比增长 6.1%；净利润 642 亿元，同比增长 6.8%。2022 年度华润集团荣获经营业绩考核 A 级企业。自国资委对中央企业实施经营业绩考核以来，自国资委对中央企业实施经营业绩考核以来，华润集团第华润集团第 17 次获得年度考核次获得年度考核 A 级。级。目前，集团正在实施“十四五”发展战略，立足香港，服务国家战略，以重塑华润战略为主题，突出高质量发展，强化创新引领，优化资源配置，培育和巩固核心产业，保持行业领先地位，为客户提供优质的产品和服务，持续提升股东价值，打造具有

31、华润特色的国有资本投资公司，成为具有全球竞争力的世界一流企业。华润（集团）有限公司华润（集团）有限公司华润置地华润置地华润水泥华润水泥华润隆地华润隆地旗下品牌：旗下品牌：公司研究华润置地（1109.HK）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为公司大股东实力雄厚，具备极强业务可持续和资源禀赋能力。公司以上大股东优势，将为企业后续发展赋能。1.3 公司公司 ESG：积极履行社会责任，推动企业：积极履行社会责任，推动企业 ESG 发展发展公司始终将可持续发展作为企业发展战略的重要组成部分。公司已制定 2030 年战略总体目标及行动规划，以管理公司对环境、社会和经济的影响，与利益相关方携手

32、共创美好生活。图图 3 公司公司 ESG 战略战略资料来源：公司官网、海通证券研究所公司积极履行社会责任，自 2008 年以来，在华润集团统筹与指导下，助力乡村振兴，累计代建交付华润希望小镇 12 座，另有 5 座希望小镇规划建设中。华润置地企业社会责任发展指数连续 9 年位列房地产行业第一名，明晟指数 MSCI ESG 评级为 A级，入选香港恒生可持续发展企业基准指数成份股、恒生 ESG50 指数成份股，入选国务院国资委“央企 ESG 先锋 100 指数”。2.龙头地位彰显，看好企业价值龙头地位彰显，看好企业价值2.1 战略模式清晰，构建战略模式清晰，构建“3+1”一体化业务模式一体化业务模

33、式上市 27 年来，华润置地始终保持战略前瞻性，坚持“城市投资开发运营商”的战略定位。面向“十四五”发展，公司已成功确立“3+1”一体化业务组合模式，即以“城市投资开发运营商”的战略定位为指引，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动。价值创造价值创造以人为本以人为本绿色低碳绿色低碳品质运营品质运营企业管治员工发展产品服务伙伴共赢环境效益社区贡献组织保障组织保障制度保障制度保障人力保障人力保障经费保障经费保障1 个战略愿景个战略愿景4 大价值引领大价值引领6 维履责领域维履责领域4 项保障措施项保障措施行业领先的城市投资开发运营商行业领先的城市

34、投资开发运营商公司研究华润置地（1109.HK）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 4 华润置地十四五战略华润置地十四五战略资料来源：华润置地 2020 年业绩推介材料 PPT，海通证券研究所同时，公司就“十四五”业绩增长给予“重塑华润置地，实现高质量发展”的目标以及“截至 2025 年，在 2020 年基础上实现权益签约额和租金收入双翻番”的明确指引。图图 5华润置地十四五业绩增长目标（单位：人民币十亿）华润置地十四五业绩增长目标（单位：人民币十亿）资料来源：华润置地 2020 年业绩推介材料 PPT，海通证券研究所根据公司 2023 年半年报，华润置地将除开发销售型业务外的业务

35、统称为经常性业务，该部分业务收入及利润贡献有效支撑住了来自开发销售型业务的下行压力，助力公司穿越行业周期。截至 2023 年 6 月 30 日，公司经常性业务收入 184 亿元，同比+35.6%，收入贡献占比同比+6.5 个百分点至 25.1%；实现核心净利润 48 亿元，同比大幅提升 90.3%，利润贡献占比同比提升 17.8 个百分点至 42.8%，收入和盈利结构持续优化。近年来，我国房地产行业面临诸多挑战，受政策调控和疫情扰动等多重因素影响，行业增速整体放缓，企业加速出清。我们认为华润置地凭借其稳健的经营模式和较强我们认为华润置地凭借其稳健的经营模式和较强的的抗风险能力在本轮中展现出强劲

36、的韧性并脱颖而出抗风险能力在本轮中展现出强劲的韧性并脱颖而出，企业在持续，企业在持续夯实行业地位的同夯实行业地位的同时时也在也在可持续高质量发展的可持续高质量发展的道路上不断迈进道路上不断迈进。2.2 成功成功打造第二增长曲线，打造第二增长曲线，积极积极探索行业新模式探索行业新模式伴随房地产住宅开发逐步进入总量下行通道，市场开始关注各家开发商第二增长曲线以及发展新模式问题。新发展模式的提出，我们认为既是在寻找行业新的增长方向，城市投资城市投资开发运营商开发运营商生态圈要素型业务生态圈要素型业务开发开发销售型销售型业务业务经营性经营性不动产不动产业务业务轻资产管理业务轻资产管理业务开发销售型业务

37、开发销售型业务住宅、共建生态圈要素型业务生态圈要素型业务城市建设与运营、城市更新、长租、产业、康养、影业、教育等轻资产管理业务轻资产管理业务华润万象生活经营性不动产业务经营性不动产业务购物中心、写字楼、酒业绩主要贡献者业绩和长期稳定现金流资献者业绩主要贡献者协同主业未来增长协同主业资源获取培育发展新增长极业绩和长期稳定现金流资献者签约额行业前十签约额行业前十购物中心综合实力行业第一购物中心综合实力行业第一最具行业影响力的轻资产管理第一品牌最具行业影响力的轻资产管理第一品牌+100%+19%CAGR+25%CAGR+100%公司研究华润置地（1109.HK）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律

38、声明也是在看到自身发展特点的基础上对寻求增长突破的必然要求。我们认为，未来房企围绕产业链上下游和市场需求，适度培育多元化产业，不但利于整个行业长期健康发展，也有利于自身估值不断提升。企业在实现可持续发展过程中，需要把自己经济效益增长与社会发展道路和民生需求结合。在以上基础上，平衡行业发展与国家整体经济发展的长期关系。从历史经验和海外同行情况比较看，未来行业住宅主业的增速瓶颈或将迫使开发商向产业链多元化扩张，同时向产业链其他方向要利润。按照目前市场发展趋势看，我们认为商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。图图 6行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元

39、化建筑、海外扩张大型开发商大型开发商大型综合地产商大型综合地产商（城市构建商）（城市构建商）中型开发商中型开发商中型开发商中型开发商转型转型”地产地产+非地产链方非地产链方向向”转型转型难度大难度大小开发商小开发商小开发商小开发商小开发商小开发商小开发商小开发商成成长长壁壁垒垒行行业业天天花花板板大型开发商大型开发商民营医院、学校参股银行、券商“地产地产+X”转型转型成功成功文化娱乐：影院、旅游、养老等“地产+X“模式沿地产产业链布局才能获得综合竞争优势，得到持续的发展潜力。2010-2012：市场调控带来中小开发商生存空间受挤压2014-2024：行业增速瓶颈预期迫使开发商整合上下游产业链资

40、料来源：海通证券研究所华润置地是行业内较早确立多元化主业，且成功现实第二成长曲线的企业。公司于1994 年进入房地产市场。1996 年在港交所上市。通过借助资本市场力量，公司在住宅开发市场较早积累较强实力和品牌优势。2005 年公司通过业务重组，将北京华润大厦、华润上海、华润深圳三家公司及其持有的商业资产注入华润置地。自此华润置地由住宅开发商转变为地产开发商，业务模式更加丰富和多元。图图 7 公司成功实现第二成长曲线公司成功实现第二成长曲线。资料来源：公司网站，海通证券研究所发展方向时间5201420162020第一曲线第二曲线进入房地产港交所上市业务重组，由住宅开发商转

41、型地产开发商发布商业地产战略，致力成为“中国商业地产领导确定十三五期间“销售物业+投资物业+X”商业模式发展极限发展极限破局点破局点分拆商业运营和物业管理20212022以城市投资开发运营商的战略定位为指引，确立“3+1”一体化发展模式华润有巢REIT 成 功 上第二次成长公司研究华润置地（1109.HK）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2015 年国务院印发关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见。意见提出，按照推进以人为核心的新型城镇化部署，实施三年计划，20152017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1800 万套。受到以上政策刺

42、激影响，2016 年开始中国房地产市场出现较快复苏。我们认为本轮复苏过程中大量开发企业对未来市场过于乐观，盲目开启“三高模式”（即高杠杆、高地价、高周转）。与此同时，我们认为大批企业为加大土储规模盲目下沉，造成经营能力和市场空间持续透支。在住宅市场存在过热，行业面临总量见顶背景下，华润置地并没有盲从市场，而在住宅市场存在过热，行业面临总量见顶背景下，华润置地并没有盲从市场，而是坚守投资纪律，牢固培养第二增长曲线。是坚守投资纪律，牢固培养第二增长曲线。2014 年，公司发展商业地产战略，致力成年，公司发展商业地产战略，致力成为为“中国商业地产领导者中国商业地产领导者”。2016 年公司确立年公司

43、确立“十三五十三五”期间期间“销售物业销售物业+投资物业投资物业+X”的商业模式。由于公司对行业发展和自身发展有清晰定位和准确预判，在同行仍的商业模式。由于公司对行业发展和自身发展有清晰定位和准确预判，在同行仍在住宅过度增加杠杆时，公司已经开始构建成熟商业资产，培育商业运营能力，打造在住宅过度增加杠杆时，公司已经开始构建成熟商业资产，培育商业运营能力，打造更优商业品牌和生态圈。通过持续努力，公司更优商业品牌和生态圈。通过持续努力，公司 2020 年分拆商业运营和物业管理上市。年分拆商业运营和物业管理上市。2021 年，行业总量开始见顶。“三高模式”企业开始不同程度出现债务风险。而与此相反，华润

44、置地从容应对行业下行危机，明确以城市投资开发运营商的战略定位为指引，确立“3+1”一体化发展模式。2022 年，更多开发商面临住宅持续下行压力下，但公司商业发展却开始成功走出第二增长曲线。此外，企业此前孵化的长租公寓也成功实现 REIT 方式上市。对比行业龙头公司对比行业龙头公司 2023 年中报多元化布局情况，华润置地在千亿以上销售规模蓝年中报多元化布局情况，华润置地在千亿以上销售规模蓝筹房企中非开发类收入占总收入比重在筹房企中非开发类收入占总收入比重在 25%，占比最高。公司属当前蓝筹房企中为数，占比最高。公司属当前蓝筹房企中为数不多已成功实现从住宅第一增长曲线，向商业等第二成长曲线成功跨

45、越企业！公司前不多已成功实现从住宅第一增长曲线，向商业等第二成长曲线成功跨越企业！公司前瞻性战略定位，坚定的战略定力，为企业在新一轮行业竞争中提供丰厚护城河和可持瞻性战略定位，坚定的战略定力，为企业在新一轮行业竞争中提供丰厚护城河和可持续增长动力。续增长动力。图图 8 2023 年中报多元化布局企业非开发类收入与总收入情况年中报多元化布局企业非开发类收入与总收入情况资料来源：wind、海通证券研究所注：1）万科下属印力商业成本法计价，租金收入未体现在万科营业收入中；2）中海外发展下属物业此前采取平行方式上市，物业收入不在体内2.3 抢占时代红利，土储布局超大特大城市抢占时代红利，土储布局超大特

46、大城市超大特大城市概念多次在国家、部委层面被提及关注。我们认为其后续重要性不言而喻。伴随着户口限制的不断优化、人口集中度的提升，叠加城中村改造利好政策释放存量开发空间，我们认为超大特大城市势有望成为房企未来可持续利润来源。从公司的销售表现来看，超大特大城市的贡献越发突出卓越。从公司的销售表现来看，超大特大城市的贡献越发突出卓越。2022 年前十城市签约占比同比提升 11 个百分点至 61%，其中北京占比约 16%、杭州占比约 12%、深圳占比约 8%、成都占比约 5%；2023 年上半年前十城市签约占比 58%，其中北京占比约 12%、深圳占比约 10%、成都占比约 9%、南京占比约 6%、杭

47、州占比约 5%。公司前十签约城市中，2022 年除苏州、嘉兴外均为超大特大城市；2023 年上半年均为超大特大城市。Avg公司研究华润置地（1109.HK）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 9 2022 年公司年公司 TOP10 城市签约额城市签约额资料来源：公司 2022 年投资者报告，海通证券研究所图图 102023 年上半年公司年上半年公司 TOP10 城市签约额城市签约额资料来源：公司 2023 年中期投资者报告，海通证券研究所公司销售结构改善与业绩良好表现，与公司土地布局战略高度相关。根据中指数据，公司 2022 年主要拿地集中在北京、深圳、成都、东莞、长沙，建设用地面

48、积分别为 18.98 万平、17.59 万平、26.23 万平、20.78 万平、29.44 万平，规划建筑面积分别为 52.81 万平、104.97 万平、62.73 万平、45.35 万平、92.69 万平。土储基本全部具备在超大特大城市中。图图 112022 年公司超大特大城市拿地建设用地面积年公司超大特大城市拿地建设用地面积资料来源：中指，海通证券研究所图图 122022 年公司超大特大城市拿地规划建筑面积年公司超大特大城市拿地规划建筑面积资料来源：中指，海通证券研究所根据中指数据，土地成交价来看，公司在超大特大城市中投资主要集中在北京、深圳、成都，分别为 223.82 亿元、203.

49、43 亿元、87.16 亿元。分城市看公司投资强度（当年城市投资额/当年城市销售额），2022 年公司北京投资强度 46.63%，深圳投资强度 84.76%，成都投资强度 58.1%。根据中指数据，公司 2022 年在超大特大城市拿地权益占地面积为 138.15 万平，位列全国第二；权益规划建筑面积 396.7 万平，位列全国第一；权益成交价为 674.16 亿元，位列全国第一。图图 132022 年公司超大特大城市拿地成交价年公司超大特大城市拿地成交价资料来源：中指，海通证券研究所图图 142023 年公司超大特大城市拿地建设用地面积年公司超大特大城市拿地建设用地面积资料来源：中指，海通证券

50、研究所根据中指数据，公司在超大特大城市中 2023 年主要拿地集中在上海、广州、西公司研究华润置地（1109.HK）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明安、长沙，建设用地面积分别为 38.51 万平、45.22 万平、21.35 万平、22.97 万平，规划建筑面积分别为 89.77 万平、80.35 万平、50.62 万平、51.58 万平。根据中指数据，土地成交价来看，在超大特大城市中公司 2023 年投资主要集中在北京、上海、广州，分别为 135.70 亿元、244.36 亿元、224.31 亿元。根据中指数据，公司 2023 年在超大特大城市拿地权益占地面积为 148.47 万平

51、，位列全国第二；权益规划建筑面积 348.44 万平，位列全国第一；权益成交价为 664.01 亿元，位列全国第三。图图 152023 年公司超大特大城市拿地规划建筑面积年公司超大特大城市拿地规划建筑面积资料来源：中指，海通证券研究所图图 162023 年公司超大特大城市拿地成交价年公司超大特大城市拿地成交价资料来源：中指，海通证券研究所公司利用近两年市场下行期，将土储集中布局超大特大城市将为后续持续成长提公司利用近两年市场下行期，将土储集中布局超大特大城市将为后续持续成长提供客观动力。供客观动力。2.4 REITs 红利到来：打开业绩和估值长期上行通道红利到来：打开业绩和估值长期上行通道20

52、20 年 4 月 30 日，证监会和国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发202040 号），标志着我国境内基础设施公募 REITs试点正式开启。截至 2023 年 6 月末，我国 REITs 已上市 25 只，募集资金超过 800 亿元，项目涵盖收费公路、产业园区、污水处理、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房、新能源等多种资产类型。在各方共同努力下，初步探索走出了一条既遵循成熟市场规律、又适应中国国情的 REITs发展之路。2023 年 3 月 24 日，国家发改委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申

53、报推荐工作的通知（发改投资2023236 号），明确把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。我们认为不动产私募投资基金试点向消费基础设施领域扩容，是房企商业地我们认为不动产私募投资基金试点向消费基础设施领域扩容，是房企商业地产产REITs 扩容的重大突破；有助于促进开发商企业自持型重资产的轻资产化，积极化解扩容的重大突破；有助于促进开发商企业自持型重资产的轻资产化，积极化解开发方资金困境。开发方资金困

54、境。公司研究华润置地（1109.HK）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表 1 商业商业 C-REITs 已进入政策支持方向已进入政策支持方向发改办投资发改办投资2020586 号文号文聚焦重点行业。优先聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。设施项目开展试点。仓储物流项目收费公路、铁路、机场、港口项目城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目城镇供水、供电、供气、供热项目数据中心、人工智能、智能计算中心项目5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目智能交通、智慧能

55、源、智慧城市项目鼓励国家战略性新兴鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产产业集群、高科技产业园、特色产业园等业园、特色产业园等开展试点。开展试点。1）位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或中国开发区审核公告目录（2018 年版）确定的开发区范围内。2）业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。3）项目用地性质为非商业、非住宅用地。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。发改投资发改投资2021958 号号能源基础设施能源基础设施包括风电、光伏发电、水力发电、

56、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。保障性租赁住房保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。探索在其他基础设施探索在其他基础设施领域开展试点领域开展试点1）具有供水、发电等功能的水利设施；2）自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以世界遗产名录为准。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。发改投资发改投资2023236 号号支持消费基础设施建支持消费基础设施建设。设。

57、优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施业项目发行基础设施 REITs。资料来源：发改委网站，海通证券研究所目前，华润置地已形成“万象城”、“万象汇”和“万象天地”三大商业产品线的战略布局，购物中心综合实力位于行业第一。截至 2023 年 6 月 30 日，华润置地购物中心布局 66 个城市，公司购物中心租金收入达 86.4 亿元，同比+39.5%；出租率96.2%，保持基本稳定水平；旗下 67 个在营购物中心实现零售额 751.3 亿元，同比+38.9%。考虑到华润置

58、地旗下商业资产优质且运营效益不断提升，我们认为随着我考虑到华润置地旗下商业资产优质且运营效益不断提升，我们认为随着我国国REITs 相关政策不断完善优化，将助力企业拓宽融资渠道、优化资债结构，同时也将相关政策不断完善优化，将助力企业拓宽融资渠道、优化资债结构，同时也将进一步提升企业的轻资产运营管理能力，加速推动其向资产管理的新发展模式转型。进一步提升企业的轻资产运营管理能力，加速推动其向资产管理的新发展模式转型。2.5 利率下行周期，价值持续重估利率下行周期，价值持续重估海通证券宏观报告告别“高回报”：利率如何走？中明确提出：1）当“高回报”的地产和基建不再维持以后，中期来看我国利率可能是面临

59、下行趋势；2）地方政府举债将更多通过标准化债券的方式进行，甚至有部分省份已明确要求清退高成本的隐性债务，地方政府融资能够承受的利率水平也面临回落。3）资产配置面临“资产荒”的局面，其实不是“资产”荒，而是“高收益”资产荒。以上背景之下，我们未来所面临的无风险收益率以及市场平均利率水平将进入持续下行通道。在以上宏观环境背景下，对于具备优秀持有型业务的优质蓝筹房企具备两大先发在以上宏观环境背景下，对于具备优秀持有型业务的优质蓝筹房企具备两大先发优势：优势：1）债务水平和债务结构有望持续优化和改善。以上特点主要体现为公司平均融资）债务水平和债务结构有望持续优化和改善。以上特点主要体现为公司平均融资成

60、本和债务结构有望持续优化；成本和债务结构有望持续优化；2）现金流类业务价值进入持续重估。在企业现金流业务回报率走稳或上升背景）现金流类业务价值进入持续重估。在企业现金流业务回报率走稳或上升背景下，伴随社会平均融资成本下降，企业内涵价值应该处于持续重估上升过程。以上环下，伴随社会平均融资成本下降，企业内涵价值应该处于持续重估上升过程。以上环公司研究华润置地（1109.HK）17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明节体现为公司股东回报和估值水平应该出现持续上升。节体现为公司股东回报和估值水平应该出现持续上升。图图 17金融机构贷款加权平均利率与金融机构贷款加权平均利率与 10 年期国债收益率（年

61、期国债收益率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所目前华润置地购物中心目前华润置地购物中心 2016 年以来平均回报率（年以来平均回报率（EBITDA/Cost）大致）大致在在7.88%，高于公司，高于公司 2016 年以来平均融资成本（大致在年以来平均融资成本（大致在 4.05%）。伴随公司购物中心陆）。伴随公司购物中心陆续走向成熟，以及后续无风险收益率下行，我们认为购物中心的潜在价值重估空间将续走向成熟，以及后续无风险收益率下行，我们认为购物中心的潜在价值重估空间将被继续打开。被继续打开。与此同时，由于公司购物中心等经营性物业收入持续性增长，伴随对净利润贡献与此同时，由于公司购物中心等经

62、营性物业收入持续性增长，伴随对净利润贡献比例不断提升，有利于公司稳定分红并提升股息支付比例。事实看，公司比例不断提升，有利于公司稳定分红并提升股息支付比例。事实看，公司 2006 年上市年上市至今合计分红至今合计分红 17 次，累计实现净利润次，累计实现净利润 2595.98 亿元，实现现金分红亿元，实现现金分红 686.69 亿元。历亿元。历史平均股息支付比例史平均股息支付比例 26.45%。此外，过去。此外，过去 8 年间公司股息支付比例从年间公司股息支付比例从 23%提升提升至至2022 年年 37%。股息水平稳定上升至高于社会平均融资成本也将有利企业价值和估值持。股息水平稳定上升至高于

63、社会平均融资成本也将有利企业价值和估值持续提升。续提升。图图 18公司购物中心回报率和平均融资成本公司购物中心回报率和平均融资成本资料来源：Wind，海通证券研究所图图 19公司股息分配情况公司股息分配情况资料来源：Wind，海通证券研究所公司研究华润置地（1109.HK）18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 20公司股息率和每股股利年增长率公司股息率和每股股利年增长率资料来源：Wind，海通证券研究所2.6 攻守兼备，价值凸显：从攻守兼备，价值凸显：从 PE 和和 EPS 两维度理解企业价值两维度理解企业价值企业二级市场价值主要由 PE 估值和企业 EPS 增速两部分决定。影响 P

64、E 估值的主要因素在于：1）行业属性；2）企业特征（包括股价特征、公司治理、融资能力、定价能力、成长曲线、商业模式等）；企业 EPS 增速主要与企业自身盈利周期有关。图图 21从从 PE 和和 EPS 两维度理解华润置地企业价值两维度理解华润置地企业价值资料来源：海通证券研究所股价股价驱动因素驱动因素PEEPS行业属性行业属性企业特征企业特征股价特征股价特征公司治理公司治理融资能力融资能力定价能力定价能力成长曲线成长曲线商业模式商业模式市值大小市值大小股本结构股本结构ESGIR 管理管理利率水平利率水平融资结构融资结构竞争地位竞争地位产品力产品力成长空间和速度成长空间和速度可持续性可持续性1）

65、伴随第二成长曲线商住赛道日趋成熟，公司估值水平将逐步脱离纯住板块。全球角度看，商住企业平均市盈率估值水平在 15X+2）大市值国资蓝筹。香港恒生指数成份股3）社会责任发展指数连续 9 年位列房地产行业第一名4）优秀财务管理，使得公司融资结构和利率水平行业领先5）REITs 破冰带来创新融资能力和空间6）深耕重点核心城市，产品布局中高端改善7）住宅业务稳健，第二曲线商业赛道步入收获期8）坚持“3+1”战略布局，持续高品质、可持续发展推动企业推动企业 PE 持续稳定提升持续稳定提升1）土储丰厚布局高能级城市；2）商业运营稳健，租金收入持续提升；3）REIT 工具，提升资产价值变现能力；4）综合业务

66、布局带来业绩多元贡献。推动企业推动企业 EPS 持续稳定提升持续稳定提升公司研究华润置地（1109.HK）19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上图我们从 PE 和 EPS 两个维度对华润置地价值进行综合分析。我们认为从公司基本面和行业所处地位出发，企业具备 EPS 和 PE 两维度稳步提升空间。从投资价值考虑，不论是 PE 波动带来的进攻机遇还是企业 EPS 稳定增长带来的可持续发展，公司价值均有望实现持续回报。3.开发销售型业务：能力领军开发销售型业务：能力领军行业行业，成长，成长潜力明确潜力明确3.1 城市战略积极展开，销售结算城市战略积极展开，销售结算展现展现定力定力2022 年，

67、公司实现签约额 3013 亿元，同比下降 4.6%。2018-2022 公司年均复合增长率为 9.4%。公司销售额权益比例自 2020 年低点 65%开始提升。2022 年同比提升 1 个百分点至 69%。2022 年，公司一二线城市签约占比提升至 87%。受此结构性影响，公司全年签约面积 1425 万平，同比下降 18.8%，2018-2022 年均复合增长率为 4.4%。签约均价 21140 元/平，同比提升 17.5%，2018-2022 年均复合增长率为4.7%。2023 年上半年，公司实现签约额 1702 亿元，同比增长 40.6%，销售额权益比例进一步提升 5 个百分点至 74%。

68、2023 年上半年，公司实现签约面积 701 万平，同比增长 19.4%，签约均价 24278 元/平，同比增长 17.8%。公司一二线城市签约占比提升至 90%。图图 22公司合同销售金额及其同比公司合同销售金额及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 23公司合同销售面积及其同比公司合同销售面积及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 24公司合同销售均价及其同比公司合同销售均价及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 25公司合同销售额权益比例公

69、司合同销售额权益比例资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所按区域划分的角度来看，公司销售金额贡献主要来源为华北大区、华东大区、华南大区（包含深圳大区）。2021 年，公司华南大区正式拆分，设华南大区，新立深圳大区。2023 年上半年，公司销售金额中 16.6%来自华北大区、27.1%来自华东大区、11.8%来自华南大区、15.1%来自深圳大区（即 2023 年上半年公司销售金额中 26.9%来自华南大区与深圳大区）。公司研究华润置地（1109.HK）20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明按区域划分角度来看，公司销售面积全国分布较为均匀，合理分散风险。2

70、023 年上半年，公司销售面积中 15.8%来自华北大区、19.8%来自华东大区、14.6%来自华南大区、9.2%来自深圳大区（即 2023 年上半年公司销售面积中 23.8%来自华南大区与深圳大区）、17.4%来自华西大区、10.1%来自东北大区、13%来自华中大区。图图 26公司合同销售金额按城市能级划分公司合同销售金额按城市能级划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 27公司合同销售金额按区域划分公司合同销售金额按区域划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 28公司合同销售面积按区域划分公司合同销

71、售面积按区域划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 29全口径销售金额横向比较全口径销售金额横向比较资料来源：克而瑞，海通证券研究所我们以保利发展、万科 A、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、绿城中国等龙头房企为参考系，比较包含公司（华润置地）在内的七家房企表现。公司全口径销售金额排名常年维持在七家房企上游位置。根据克而瑞数据，公司2023 年全口径销售金额为 3070.3 亿元，位列第四。公司全口径销售金额同比数据排名显现出逐年提升的趋势。根据克而瑞数据，公司 2022 年全口径销售金额同比为-4.6%，位列第一，2023 年全口径销售金额同比为

72、 1.9%，位列第二。根据克而瑞数据，公司销售金额权益比例排名实现 U 型反弹，从 2018 年的第二名下降至 2020 年的第六名。此后，2023 年公司销售金额权益比例为 71%，位列第三。图图 30全口径销售金额同比横向比较全口径销售金额同比横向比较资料来源：克而瑞，海通证券研究所图图 31合同销售金额权益比例横向比较合同销售金额权益比例横向比较资料来源：克而瑞，海通证券研究所公司研究华润置地（1109.HK）21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2022 年，公司开发销售业务结算收入 1762 亿元，同比下降 4.2%，2018-2022 年均复合增长率为 13.8%；受一线城市结

73、算收益占比提升影响，结算面积 1233 万平，同比下降 16.5%，2018-2022 年均复合增长率为 19.3%；结算均价同比上升 14.7%至14287 元/平，2018-2022 年均复合增长率为-4.7%；结算单方成本同比上升 15.9%。综合影响下，2022 年公司开发销售业务结算毛利率小幅下降至 23.0%，继续保持行业第一梯队。2023 年上半年，公司开发销售业务结算收入 546 亿元，同比下降 8%；结算面积382 万平，同比下降 25.5%；结算均价上升 23.5%至 14289 元/平，结算单方成本上升31.8%，结算毛利率至 17.0%；继续保持行业第一梯队。图图 32

74、公司结算营业额及其同比公司结算营业额及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 33公司结算面积及其同比公司结算面积及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 34公司结算均价及其同比公司结算均价及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 35公司结算毛利率公司结算毛利率资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所截至 2023 年上半年底，公司锁定已签未结算开发物业营业额 3304.2 亿元，有待陆续结算。其中，根据施工及交

75、付计划，预计 1423.5 亿元将于 2023 年下半年结算，为公司 2023 年的业绩实现打下了坚实的基础。公司 2023 年上半年开发销售业务结算收入叠加 2023 年下半年仅包含已售未结部分的结算计划，总额为 1979.7 亿元，较2022 年公司开发销售业务结算收入增长 11.8%。我们认为，伴随下半年公司销售业绩以及结转计划的兑现，公司具备持续增长能力。公司研究华润置地（1109.HK）22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 36公司已售未结资源及结算计划公司已售未结资源及结算计划资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 37公司结算营

76、业额按城市能级划分公司结算营业额按城市能级划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所按城市能级划分的角度来看，公司结算营业额中二线核心城市成为支持的中坚力量。公司结算营业额中二线核心城市占比从 2018 年的 41%增长至 2023 年上半年的74%，增长了 33 个百分点。按区域划分的角度来看，公司结算营业额贡献的主要来源为华东大区、华南大区（包含深圳大区）、华西大区。2023 年上半年，公司结算营业额中 24%来自华东大区、12.9%来自华南大区、9.2%来自深圳大区（即 2023 年上半年公司结算营业额中22.1%来自华南大区与深圳大区）、22.9%

77、来自华西大区。按区域划分的角度来看，公司结算面积全国分布较为均匀，合理分散风险。2023年上半年，公司销售面积中 6.7%来自华北大区、15.8%来自华东大区、15.1%来自华南大区、6.6%来自深圳大区（即 2023 年上半年公司结算面积中 21.7%来自华南大区与深圳大区）、25.4%来自华西大区、14.2%来自东北大区、16.2%来自华中大区。图图 38公司结算营业额按区域划分公司结算营业额按区域划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 39公司结算面积按区域划分公司结算面积按区域划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报

78、，海通证券研究所我们以保利发展、万科 A、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、绿城中国等龙头房企为参考系，比较包含公司（华润置地）在内的七家房企表现。公司房地产结算收入排名处于四、五名的位置，2023 年上半年公司位列第四。公司房地产结算收入同比排名波动较大，2023 年上半年公司位列第三。公司研究华润置地（1109.HK）23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 40房地产结算收入横向比较房地产结算收入横向比较资料来源：wind，海通证券研究所图图 41房地产结算收入同比横向比较房地产结算收入同比横向比较资料来源：wind，海通证券研究所注：由于数据缺乏可比口径，23 年上半年招商蛇口结

79、算收入同比=23 年上半年招商蛇口开发业务收入/22 年上半年招商蛇口社区开发与运营收入-13.2结构布局大步调整，稳健投资保持强度结构布局大步调整，稳健投资保持强度截至 2023 年上半年底，公司总土储面积 6548 万平，同比下降 1.0%，权益土储面积 4518 万平，同比下降 4.5%。公司总土储面积中，开发销售型业务土储面积占比稳定在 85%左右，投资物业土储面积占比稳定在 15%左右。截至 2023 年上半年底，公司总土储面积中开发销售型业务土储面积 5463 万平，投资物业土储面积 1085 万平。图图 42公司土储建面及其同比公司土储建面及其同比资料来源：公司 2018-202

80、2 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 43公司权益土储建面及其同比公司权益土储建面及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 44公司土储建面按业务类型划分公司土储建面按业务类型划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 45公司物业开发土储建面按城市能级划分公司物业开发土储建面按城市能级划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所截至 2023 年上半年底，公司开发销售型业务土储面积一二线城市占比升至 72%，其中一线城市（含香港）占比 17%，二线城市占比

81、 55%。按区域划分的角度来看，公公司研究华润置地（1109.HK）24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明司开发销售型业务土储面积全国分布较为均匀。截至 2023 年上半年底，公司开发销售型业务土储面积中 11.6%来自华北大区、15.3%来自华东大区、15.8%来自华南大区、13.3%来自深圳大区（即 2023 年上半年公司结算面积中 29.1%来自华南大区与深圳大区）、14.4%来自华西大区、9.4%来自东北大区、17.9%来自华中大区。截至 2023 年上半年底，公司投资物业土储面积一二线城市占比升至 81%，其中一线城市（含香港）占比 21%，二线城市占比 60%。按业态划分的角度

82、来看，公司投资物业土储面积主要用作购物中心，且购物中心占比呈现提升趋势。截至 2023 年上半年底，公司投资物业土储面积中购物中心占比 70%，较 2018 年提升 16 个百分点。土地储备为公司业绩的持续增长进一步夯实了基础。未来，公司将根据业务发展需 要，在保证财务稳健的前提下，严格执行财务回报指标要求，坚定落实“调结构、调节奏、调布局”，坚持稳健的投资策略，聚焦重点城市，以有效投资做实增量。图图 46公司物业开发土储建面按城市能级划分公司物业开发土储建面按城市能级划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 47公司投资物业土储建面按城市能级划分公

83、司投资物业土储建面按城市能级划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 48公司投资物业土储建面按业态划分公司投资物业土储建面按业态划分资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 49总土储建面横向比较总土储建面横向比较资料来源：克而瑞，海通证券研究所我们以保利发展、万科 A、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、绿城中国等龙头房企为参考系，比较包含公司（华润置地）在内的七家房企表现。公司总土储建面排名处于五、六名的位置。根据克而瑞数据 2022 年公司总土储建面为 3693 万平，位列第五。公司总货值排名处于五至七名

84、的位置。根据克而瑞数据2022 年公司总货值为 7809.2 亿元，位列第六。公司货值权益比例排名处于二、三名的位置，根据克而瑞数据 2022 年公司货值权益比例为 71.1%，位列第二。公司研究华润置地（1109.HK）25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 50总货值横向比较总货值横向比较资料来源：克而瑞，海通证券研究所图图 51货值权益比例横向比较货值权益比例横向比较资料来源：克而瑞，海通证券研究所2022 年，公司新增土储面积 1095 万平，同比下降 23.9%，权益面积 789 万平，同比下降 28.7%，对应总货值 3254 亿元。2023 年上半年，公司新增土储面积 7

85、97 万平，同比增长 109.7%，权益面积 552 万平，同比增长 90.3%，对应总货值 2270 亿元，权益货值 1458 亿元。图图 52公司新增土储建面及其同比公司新增土储建面及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 53公司权益新增土储建面及其同比公司权益新增土储建面及其同比资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所2022 年，公司坚持“调结构、调节奏、调布局”，新获取项目 71 个，多元化拿地项目数量占比 37%，总地价 1442 亿元，权益地价 1102 亿元，权益比 76%，投资强度 37%。

86、2023 年上半年，公司坚持量入为出、稳健精准的投资策略，新获取项目35 个，总地价 1023 亿元，权益地价 705 亿元，权益比 69%，投资强度 41%。图图 54公司存量及新增土储面积权益比例公司存量及新增土储面积权益比例资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所图图 55新增土储总地价及投资强度新增土储总地价及投资强度资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年中报，海通证券研究所公司近年一线城市投资占比提升明显。2022 年，公司新增土储权益地价一线占比41%，较 2021 年提升 24 个百分点；一二线城市投资占比 92%，总可售货值

87、占比达90%。2023 年上半年，公司新增土储权益地价一线占比 44%，稳中有升；一二线城市投资占比 93%，总可售货值占比达 93%。公司研究华润置地（1109.HK）26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 56公司新增土储权益地价投资布局公司新增土储权益地价投资布局资料来源：公司 2022 年、2023 年中期投资者报告，海通证券研究所图图 57新增土储建面横向比较新增土储建面横向比较资料来源：克而瑞、中指，海通证券研究所图图 58投资强度横向比较投资强度横向比较资料来源：克而瑞、中指，海通证券研究所图图 59新增货值横向比较新增货值横向比较资料来源：克而瑞、中指，海通证券研究所我

88、们以保利发展、万科 A、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、绿城中国等龙头房企为参考系，比较包含公司（华润置地）在内的七家房企表现。公司新增土储建面排名近年上升至一、二名的位置。根据克而瑞、中指数据 2022年公司新增土储建面为 770.7 万平，位列第二。2023 年公司新增土储建面为 711.2 万平，位列第二。公司投资强度处于上游水平，根据克而瑞、中指数据 2022 年公司投资强度为 35.4%，位列第一，2023 年公司投资强度为 35.9%，位列第三。公司新增货值排名近年上升至一、二名的位置，根据克而瑞、中指数据 2022 年公司新增货值为2393.8 亿元，位列第二，2023 年公司

89、新增货值为 2696.8 亿元，位列第一。3.3标杆项目效应：四大系标杆项目效应：四大系在住宅开发领域，公司坚持以客户为核心，以“品质、健康、智慧、服务”四大产品力价值为基础，打造“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线多个标杆项目，为客户营造美好人居生活场景。瑞系为品质改善产品线，用极致与先锋的精神打造定制化、极致呈现、引领时代的锋范产品，落地项目包括武汉瑞府、杭州未来科技城项目等；悦系是品质改善产品线，落地项目包括长沙悦府、郑州幸福里等；润系为品质主流产品线，手法现代风雅、形体简洁大方，色彩淡雅内敛，落地深圳超核中心润府等；时光系体现了时代与文脉的传承，落地沈阳时代之城、北京西红门橡树湾等项

90、目。根据克而瑞发布的 2022 中国房企产品力排行榜 TOP100 榜单，瑞系入选 2022 年全国十大顶级豪宅产品线，青岛润府入选 2022 年全国十大轻奢作品，大连润尚入选2022 年全国十大品质作品。公司研究华润置地（1109.HK）27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 60公司四大主要产品系列公司四大主要产品系列资料来源：公司官网，海通证券研究所其他公司也有设立产品系。保利发展坚持商品住宅开发为主，满足客户差异化需求，打造“天、悦、和”三大产品系。招商蛇口住宅产品类型涉及别墅、高端住宅、高层公寓、花园洋房等产品，形成依、雍、臻、玺四大产品系列，充分满足不同客户对产品和档次的需

91、求。绿城中国产品谱系，包含 8 大产品系列、22 个产品品类、22 种建筑风格，为中国的城市建设和世界建筑的发展提供了丰富的样本。我们认为，粗放增长的逻辑模式并不适用于现下的房地产市场。未来专注打造产品品质的公司将更可持续地在地产开发赛道上保持竞争力。3.4城市更新：低价补充优质土储城市更新：低价补充优质土储城市更新是获取大湾区核心城市优质土储的重要渠道，城市更新项目具有体量大、位置好、毛利率高于公开市场等优势。公司城市更新业务立足湾区，重点拓展广州、深圳、东莞、佛山和惠州；走向全国，重点拓展有政策倾斜的城市，为公司长期可持续发展提供优质土地。截至 2020 年底，华润置地实现 3 个城市更新

92、项目转化，目前城市更新领域累计权益货值 2100 亿。公司积极参与城市更新业务，成功打造极具示范效应的“深圳华润城”城市更新项目。大冲旧改项目（深圳华润城）是迄今为止广东省内最大的城中村整体改造项目，地理位置极佳，位于深圳市南山区、深南大道与沙河西路交界处。湖贝片区旧改位于深圳市罗湖区“金三角”金融商业圈，项目占据金色罗湖核心区域，紧邻东门商圈，商业氛围浓厚并且交通便捷。图图 61深圳华润城深圳华润城资料来源：公司官网，海通证券研究所图图 62深圳湖贝项目深圳湖贝项目资料来源：公司官网，海通证券研究所其他公司也有布局城市更新业务。截至 2022 年末，保利发展共参与及跟进超过130 个城市更新

93、项目，涉及 25 个城市。万科 A 方面，2021 年上海万创新所竣工交付，从老旧轮胎厂转型活力科创园区。深圳南头古城成为深圳首批“特色文化街区”四大产品系四大产品系瑞系瑞系：武汉瑞府悦系悦系：东莞悦府润系润系：深圳超核中心润府时光系时光系：沈阳时代之城公司研究华润置地（1109.HK）28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明授牌单位，并获准认定为市级文化产业园区。2022 年 1 月，广州永庆坊成功通过评审，成为国家级旅游休闲街区。2021 年，万科 A 参与发起了上海城市更新引导基金，深度参与上海城市更新事业。截至 2022 年底，招商蛇口累计获取排他资格的城市更新项目共 25 个，规划

94、计容建筑面积约 1200 万平。我们认为，通过城市更新实现地产开发是未来强线城市的发展趋势。公司提前布局湾区城市更新业务，优先获取存量开发资源，进一步巩固公司地产开发的业务优势。4.经营性不动产业务：遥遥领先，行业标杆经营性不动产业务：遥遥领先，行业标杆经营性不动产业务是公司业绩和长期稳定现金流的主要贡献者，帮助开发销售型业务平衡风险、获取资源，提升轻资产服务能力，是置地业绩持续增长的稳定器。我们认为该板块业务的出色表现是助力企业降低利润风险，平稳跨越周期的重要原因。截至 2023 年上半年，公司经营性不动产业务实现营业额 107.2 亿元，同比+41.0%；核心净利润同比+88.4%，贡献占

95、比达 35.5%，预计 2023 年经常性业务收入覆盖股息及利息倍数为 1.97。图图 63公司公司 2018-1H23 经营性不动产业务收入及同比增经营性不动产业务收入及同比增速速资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 64公司公司 1H23 经营性不动产业务收入占比经营性不动产业务收入占比资料来源：公司 1H2023 业绩公告，海通证券研究所图图 65公司公司 2018-2022 租金收入覆盖股息及利息倍数租金收入覆盖股息及利息倍数（倍）（倍）资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 66公司公司 2018-

96、22 年经营性不动产业务年经营性不动产业务 EBITDA 成本回成本回报率报率资料来源：公司 2018 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所4.1 购物中心：综合实力行业第一，重奢品牌资源筑牢护城河购物中心：综合实力行业第一，重奢品牌资源筑牢护城河2022 年，华润置地旗下购物中心受疫情影响经营情况阶段性承压，但仍主动实施租金减免。通过卓越经营，公司旗下购物中心全年零售额逆市上升，剔除免租影响后的租金收入仍实现 13.0%的正增长，大幅跑赢行业平均水平，彰显出商业地产领导者的能力和韧性。截至 2023 年 6 月 30 日，公司购物中心租金收入达 86.4 亿元，同比+39.5%

97、；出租率 96.2%，保持基本稳定水平；旗下 67 个在营购物中心实现零售额 751.3 亿元，同公司研究华润置地（1109.HK）29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明比+38.9%。2023 年上半年，北京西三旗万象汇、重庆万象城二期如期高质量开业，平均开业出租率 95.7%；公司新获取 5 个高能级购物中心，均位于北京、广州、南京、武汉等重点城市，实现在核心城市优质商业资产战略布局。图图 67公司公司 2018-1H23 购物中心收入及同比增速购物中心收入及同比增速资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 68公司公司 2018-1H23 购物

98、中心出租率购物中心出租率资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 69公司公司 2018-1H23 购物中心零售额及同比增速购物中心零售额及同比增速资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 70公司公司 2018-1H23 购物中心租售比购物中心租售比资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 71公司公司 2018-1H23 购物中心月均坪效（元购物中心月均坪效（元/平）平）资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 72公司公司 201

99、9-1H23 购物中心日均客流（万人次）购物中心日均客流（万人次）资料来源：公司 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所重奢品牌资源筑牢护城河重奢品牌资源筑牢护城河。截至 2023 年上半年，华润置地旗下购物中心合作国际奢侈品牌数量超过 110 家，国际奢侈品牌店铺超 470 个。与此同时，华润置地首个第三方重奢项目兰州万象城落地，实现重奢购物中心轻资产管理新示范，旗下在营重奢万象城增至 12 座，位列行业第一。4.2 写字楼出租率逆势提升，酒店业务复苏强劲写字楼出租率逆势提升，酒店业务复苏强劲2023 年上半年，华润置地旗下写字楼实现租金收入 10.0 亿元，同比+19.2%。尽管全

100、国写字楼空置率于 2022 年普遍上升，但公司通过制定精准招商策略和优化租户结构使得旗下写字楼出租率维持在 79.2%的相对高位，而 23 年上半年的出租率较 2022年末增加 2.6 个百分点至 81.8%，为历史同期最高水平。公司研究华润置地（1109.HK）30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 73公司公司 2018-1H23 写字楼收入及同比增速写字楼收入及同比增速资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 74公司公司 2018-1H23 写字楼出租率写字楼出租率资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究

101、所图图 75公司公司 2018-1H23 酒店酒店收入及同比增速收入及同比增速资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 76公司公司 2018-1H23 酒店入住率及平均房价酒店入住率及平均房价资料来源：公司 2021 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所另一方面，公司旗下酒店经营业绩大幅反弹，23 年上半年实现经营收入 10.8 亿元，同比+90.1%；目前看，酒店入住率基本恢复至疫情前水平，而 1041 元/房晚的平均房价已超过疫情前水平。我们认为随着境内休闲游及商务差旅消费需求进一步释放，酒店业绩回归向好趋势不变。4.3 资产价值持续

102、提升，加速推动大资管转型资产价值持续提升，加速推动大资管转型近年来，华润置地依托于优质经营性不动产带来稳定的公允值提升，持续增厚股东权益。截至 6 月 30 日，公司经营性不动产公允值 2535 亿元，较 2022 年年末的2379 亿元净增 156 亿元，其中购物中心公允值占比约 79%。2023 年上半年，公司经营性不动产实现价值增值 37 亿元，增值额同比+56.8%。此外，随着我国消费类基础设施公募 REITs 获得政策支持，公司有望把握行业新发展模式下资产价值释放新机遇。图图 772018-1H23 经营性不动产公允值构成（人民币十亿经营性不动产公允值构成（人民币十亿元）元）资料来源

103、：公司 2022 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 782018-1H23 投资物业之公允价值变动收益（人民币投资物业之公允价值变动收益（人民币亿元）亿元）资料来源：公司 2022 和 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所公司研究华润置地（1109.HK）31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 79截至截至 2023 年年 6 月月 30 日华润置地资产管理规模日华润置地资产管理规模资料来源：公司 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所资产管理规模突破资产管理规模突破 3700 亿。亿。目前看，华润置地在商业综合实力第一地位持续巩固的基础上，已经

104、启动资产管理平台搭建和资产管理能力建设，截至 2023 年 6 月底的资产管理规模达 3791 亿元，较 2022 年末增长 5.7%，为公司推动经营性不动产业务向大资管业务转型奠定基础。4.4 国内对标与小结国内对标与小结基于我国房地产行业进入存量时代的背景下，多数房企开始积极寻找第二增长曲线，多元化业务的发展方向已是行业大势所趋。目前看，我国部分龙头企业已基本完成持有型物业的布局，建立了从商场、写字楼、酒店到长租公寓等多业态的投资组合，为企业平衡风险的同时带来了长期稳定收益。考虑到各家企业在持有型业务的覆盖范围和侧重点上有所不同，我们在本节中主要选取了中国海外发展（0688.HK）、万科

105、A（000002.SZ）、新城控股（6001155.SH）、龙湖集团（0960.HK）、宝龙地产（1238.HK）和美凯龙（601828.SH）6 家在购物中心布局上具有代表性的企业，分别从租金收入、出租率等多个维度与华润置地进行对标分析。表表 2 部分开发商旗下商业情况部分开发商旗下商业情况企业名称企业名称商业商业品牌品牌上市平台上市平台中国海外发展（中国海外发展（0688.HK）环宇荟、环宇坊、环宇城/万科万科 A（000002.SZ）印力/新城控股（新城控股（6001155.SH）吾悦广场/龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）天街、星悦荟、家悦荟/宝龙地产（宝龙地产（1238.HK）宝龙

106、一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地宝龙商业（09909.HK）美凯龙（美凯龙（601828.SH）红星美凯龙/华润置地（华润置地（01109.HK）万象城、万象汇、万象天地华润万象生活（01209.HK）资料来源：各企业网站，海通证券研究所具体来看，华润置地在购物中心的租金收入上具有绝对规模优势，截至 2023 年上半年的 NOI 及 NOI Margin 分别达到 71 亿元和 67.2%，同比分别+79.3%和+9.4 个百分点，精益管理助力提质增效。出租率方面，华润置地同样保持稳定和行业领先水平，尤其是在疫情期间显现出了较强的韧性。公司研究华润置地（1109.HK）32请务必阅读正文之后的

107、信息披露和法律声明图图 802019-1H23 购物中心租金收入横向比较（亿元）购物中心租金收入横向比较（亿元）资料来源：企业历年财报，海通证券研究所图图 81截至截至 1H2023 在营购物中心数量和面积在营购物中心数量和面积横向比较横向比较资料来源：企业 2023 年中报，海通证券研究所图图 82截至截至 1H2023 购物中心筹备项目面积购物中心筹备项目面积横向比较横向比较（万（万平）平）资料来源：企业 2023 年中报，海通证券研究所注：中海和新城为截至 2022 年 12 月 31 的数据，美凯龙未披露图图 832019-1H23 购物中心出租率购物中心出租率横向比较横向比较资料来源

108、：企业历年财报，海通证券研究所在营项目数量和面积上，尽管公司目前处于龙头企业的中间段，但华润置地在重奢资源上拥有绝对的先发优势和价值壁垒，且重布局核心高能级城市的发展战略符合未来我国超大特大城市的发展方向，有助于商业项目提升租金收入和稳定出租率。此外，从购物中心筹备项目面积看，华润置地大幅领先其他企业，截至 2023 年 6 月 30日投资物业土地储备面积为 1085 万平方米，权益面积 733 万平方米。其中，商业土地储备面积 761 万平方米，占比 70%，在建及规划中购物中心 57 座，重布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、成都等核心城市。我们认为华润置地目前商业项目的土地储备和发展

109、战略能够为公司后续继续扩大规模和保持行业领先地位提供前提。5.轻资产管理业务：成长路径清晰，独立发展渐强轻资产管理业务：成长路径清晰，独立发展渐强华润置地旗下轻资产管理业务平台华润万象生活于 2020 年成功分拆并于港交所上市（股票代码：01209.HK），标志着华润置地推动国企改革的战略成功落地。该板块业务是公司重要的业绩增长极，以“非凡万象”为品牌理念，协同开发销售型业务获取资源，实现资产的保值增值。截至 2023 年 6 月底，华润置地轻资产管理业务实现营业额 50.1 亿元，同比+37.6%，主要来自于华润万象生活轻资产管理服务的收入贡献；核心净利润同比+35.9%，贡献占比达 4.6

110、%。5.1 商管：业务版图加速扩张，积极拓展细分新赛道商管：业务版图加速扩张，积极拓展细分新赛道2023 年上半年，华润万象生活成功应对市场挑战，继续保持高质量业绩增长，实现营业额 67.9 亿元，同比+28.7%。其中，商业运营及物管服务和住宅物管服务的收入贡献占比分别为 34.0%和 66.0%。公司研究华润置地（1109.HK）33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司坚持在核心城市做深浓度，累计于 17 个城市实现“一城多汇”和“多城多汇”布局，业务版图加速扩张。截至 2023 年 6 月 30 日，公司商管业务在营购物中心和在管写字楼项目建筑面积分别为 9.52 百万平方米和 1

111、1.64 百万平方米，对应项目数量分别达到 88 个和 156 个。其中，74 个在营购物中心的零售额排名当地市场前三占比 84.1%，而在写字楼空置率攀升的大环境下平均租金仍同比+1.6%。与此同时，公司发挥多渠道资源获取优势，23 年上半年新增外拓 7 个位于一、二线城市的大型 TOD 轻资产项目，并通过与西部机场集团落实战略合作，锁定机场商业运营项目，开辟商业轻资产输出新赛道。图图 84公司公司 2020-1H23 购物中心数量和在管面积购物中心数量和在管面积资料来源：公司 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 85公司公司 2020-1H23 在管写字楼数量和在管面积在管

112、写字楼数量和在管面积资料来源：公司 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 86公司公司 2020-1H23 物业在管总面积及来自第三方项物业在管总面积及来自第三方项目占比目占比资料来源：华润万象生活 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 87公司公司 1H23 城市公共空间在管面积业态分类城市公共空间在管面积业态分类资料来源：华润万象生活 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图 88公司公司 2020-1H23 城市空间在管面积及对在管总面城市空间在管面积及对在管总面积占比积占比资料来源：华润万象生活 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所图图

113、89公司公司 1H23 社区增值服务各业务收入占比社区增值服务各业务收入占比资料来源：华润万象生活 1H23 业绩推介材料 PPT，海通证券研究所5.2 物管：坚持高质量规模增长，城市运营服务再发力物管：坚持高质量规模增长，城市运营服务再发力伴随房地产行业阶段性调整，物管行业规模扩张增速大幅放缓，公司始终坚持高质量规模增长。截至 2023 年 6 月 30 日，华润万象生活物管业务覆盖全国 189 个城市，在管总面积 325 百万平方米，较 2022 年末增加 11.8%，其中来自第三方项目占比公司研究华润置地（1109.HK）34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明59.2%；新增第三方合

114、约面积 28.2 百万平方米，76.7%位于一、二线城市，其中城市公共空间、社区生活空间及办公产业空间各业态面积占比分别为 84.1%、13.3%及2.6%。公司积极推进城市空间运营业务转型，在管面积结构持续优化。截至 2023 年 6 月30 日，公司公共空间在管面积较 2022 年年末增长 31.6%至 85.2 百万平方米，占总在管面积比提升 3.9 个百分点至 26.2%。2023 年上半年，公司打造深圳笋岗南湖城市管家、成都东安湖一体化运营服务标杆示范项目并向全国推广，在标杆项目带动下，全国新拓城市空间项目 29 个，合同金额超 4 亿元。与此同时，公司深耕保赛、保会服务领域，为多场

115、重要赛事、展会护航，服务案列包括成都第 31 届世界大学生夏季运动会、杭州第 19 届亚运会等。另一方面，依托华润集团和华润置地的产业资源优势，华润万象生活不断延展社区增值服务边界，持续优化收入结构。截至 2023 年上半年，“懒人装修”及“润物直选”两项业务收入同比+106.1%至 2.05 亿元，收入贡献占比提升 14.9 个百分点至32.7%。受此带动，公司社区增值服务收入同比提升 11.8%至 6.27 亿元。5.3 数字化转型成效显现，大会员生态体系做强增长动能数字化转型成效显现，大会员生态体系做强增长动能华润万象生活坚持开拓创新，积极推进数字化转型，坚定不移向“生产科技化、经营数字

116、化、数据资产化、空间智慧化”的方向稳步前行。目前看，公司全面推进数字化应用的成效显现，持续为两大业务赋能。值得一提的是，华润万象生活已成功构建一体化大会员体系并于 2022 年正式发布大会员积分品牌“万象星”，实现 8 大业态超 3000 万客户的身份通、积分通、权益通。这意味着在公司商管及物管业态打通的基础上，外延拓展母公司华润置地旗下营销、康养、长租、酒店、文体、影院六大业态，实现跨业态交叉引流，形成“高频高黏性”的积分和权益组合，加快打造“空间、客户、资源”闭环生意模式。图图 90万象星积分使用场景万象星积分使用场景资料来源：华润万象生活微信公众号，海通证券研究所华润集团华润集团旗下消费

117、场景旗下消费场景华润集团华润集团合作伙伴合作伙伴华润置地华润置地旗下业态旗下业态中国移动中国移动 中国联通中国联通 中国电信中国电信 IHG平安万里通平安万里通 携程携程 厦门航空厦门航空 四川航空四川航空公司研究华润置地（1109.HK）35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明具体来看，会员在华润置地及华润万象生活旗下各场景消费或参与活动所获的奖励积分，可在华润置地旗下住宅、有巢公寓、木棉花酒店、悦年华顾养中心、万象影城、文体场馆、华润万象生活运营的购物中心与物业社区等线下场景及线上服务平台使用。截至 2023 年上半年，万象星新增会员约 590 万人，会员总量 3900 万人，较 22

118、年年末增长 17.4%；万象星积分发放与兑换总额同比提升 79.1%至 7.0 亿元，会员数量与积分规模再创新高。我们认为随着集团大会员生态体系的不断完善和丰富，一方面有利于公司提升品我们认为随着集团大会员生态体系的不断完善和丰富，一方面有利于公司提升品牌形象及客户忠诚度；另一方面，能够加深会员与各业态的业务场景链接，实现跨业牌形象及客户忠诚度；另一方面，能够加深会员与各业态的业务场景链接，实现跨业态客户的交叉引流，持续做强增长动能。态客户的交叉引流，持续做强增长动能。5.4 生态圈要素型业务（代建代运营、长租公寓、有巢生态圈要素型业务（代建代运营、长租公寓、有巢 REIT）生态圈要素型业务，

119、包括城市建设运营、城市更新、长租、产业、康养等，联合三大主营业务，共同构建城市投资开发运营的综合能力，既能有力支持主营业务业绩增长，又能自主盈利，自主发展，同时成为华润置地品牌影响力的突出贡献者。截至2023 年 6 月 30 日，华润置地生态圈要素型业务营业收入 26.2 亿元，同比+14.5%。一方面，华润置地坚定落实租购并举，推动保障性租赁住房建设。2022 年，华润置地长租业务已进驻 15 座城市，在管项目 56 个，管理规模 5.6 万间，并于年内成功发行国内首单市场化机构运营的保障性租赁住房公募 REIT华夏基金华润有巢 REIT（508077.SH），充分实现了“投融管退”的闭环

120、。截至 2023 年 6 月 30 日，华夏基金华润有巢 REIT 经营业绩表现优异，基础设施项目公司实现收入 3825 万元，EBITDA 2705 万元，完成招募说明书预测值的 108%和114%，年化分派率达 5.35%，积极回馈市场，兑现上市承诺。另一方面，公司依托于大型场馆、大型基础设施及保障房建设的实践经验，积极拓展代建代运营业务，持续打造“代建代运营+片区统筹+智慧城市运营”的独特生意模式。截至 2023 年 6 月 30 日，公司生态圈要素型业务新增代建项目 27 个，在管代建项目 286 个，建筑面积约 5533 万平米；代运营在管项目 12 个，管理面积 628 万平米，实

121、现营业额 6.1 亿元，同比+102.8%。6.全球对标，不输下风全球对标，不输下风目前，我国房地产行业已进入存量时代，2023 年 7 月中央政治局会议上首次提出要“适应新形势”，行业已迈入全新篇章。考虑到美、英和亚太新地区的房地产市场发展领先，企业在发展过程中的经验具有参考借鉴意义，因此在本章节中，我们选取了在美、英和亚太新地区个别具有代表性的企业，通过分析其商业模式和发展过程中的重要战略决策，与华润置地进行对标。6.1 商业模式商业模式当前我国房地产企业面临向高质量发展转型阶段，可持续发展的商业模式是决定企业是否能走出本轮的关键因素。参考美、英和亚太新地区发展成熟的房地产市场，大致可以将

122、行业价值链划分为开发建设、租赁运营、投资管理及其他服务四个环节。全球来看，我们认为根据开发商业务在价值链上的覆盖范围大致可以分为四种主要商业模式，即：1）以美国霍顿房屋为代表的纯住宅开发建设模式；2）以中国香港恒隆地产和新鸿基地产为代表的“开发+持有”双轮驱动模式；3）以新加坡凯德集团为代表的资产管理人模式；4）以日本房企为代表的集团综合开发模式；公司研究华润置地（1109.HK）36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 91全球房地产开发模式全球房地产开发模式资料来源：海通证券研究所从商业模式上看，美、英和亚太新地区的房地产市场通过结合 REITs相关业务，已经充分实现了行业“投融管退

123、”的商业闭环模式，其中最具代表性的为新加坡的凯德集团，通过持有 6 支上市不动产投资信托基金和商业信托以及遍及亚太、欧洲和美国的 30 多支私募基金实现基金管理规模和费用相关收益，并保持有效的资本管理。除该项业务外，华润置地的商业模式和思维上基本与上述企业趋同，考虑到我国 REITs通道已经打开，我们认为华润置地有望在未来真正意义上的实现全价值链上的覆盖。表表 3 美、英和亚太新地区龙头房企商业模式美、英和亚太新地区龙头房企商业模式国家国家企业名称企业名称业务模式业务模式物业投资组合物业投资组合收入构成收入构成美国霍顿房屋开发销售住宅100%开发销售中国香港恒隆地产开发销售+持有型物业商场、办

124、公楼、酒店、住宅及服务式寓所等97%物业租赁中国香港新鸿基地产开发销售+持有型物业商场、办公楼、酒店、住宅及服务式寓所等37%开发销售+28%物业租赁美国SimonProperty持有型物业+REITMalls,Premium Outlets,Mills,Office Spaces,PartnerProperties 等93%物业租赁英国British Land持有型物业+REITCampuses,Retail Parks,London Urban Logistics 等100%物业租赁新加坡凯德集团资产管理人购物中心、办公楼、旅宿、产业园区、工业及物流地产、数据中心50%REIB+50%FR

125、B中国内地中国内地华润置地华润置地开发销售开发销售+经常性业务经常性业务商业、写字楼、酒店、长租公寓、养老、产业园商业、写字楼、酒店、长租公寓、养老、产业园等等75%开发销售开发销售+25%经常性业务经常性业务资料来源：霍顿房屋、恒隆地产、新鸿基地产、Simon Property、British Land、凯德集团和华润置地财报，海通证券研究所从物业投资组合上看，除英国置地和凯德集团在 London Urban Logistic/工业物流地产上的布局外，华润置地在其他业态的覆盖上基本达到国际化的水平。购物中心方面，华润置地已形成“万象城”、“万象汇”和“万象天地”三大商业产品线的战略布局，这与

126、全美最大商业地产商西蒙地产（Simon Property）的发展战略相同，即通过 Malls,Premium Outlets,Mills 等多条产品线的定位满足不同群体的消费需求。写字楼方面，华润置地重点布局北京、上海、深圳和杭州等核心一、二线城市，酒店业务则是通过旗下自有品牌“木棉花”或与凯悦、万豪、香格里拉等全球高端品牌合作，提供商务差旅，亲子度假，小众旅行目的地等品牌多样化选择。开发销售开发销售租赁运营租赁运营投资管理投资管理其他服务其他服务土地开发施工建造销售物业持有管理运营收租投资融资管理退出经纪业务营销代理规划设计代建霍顿房屋（美国）霍顿房屋（美国）住宅建筑商新鸿基地产、恒隆地产（

127、中国香港）新鸿基地产、恒隆地产（中国香港）开发销售+持有型物业凯德集团（新加坡）凯德集团（新加坡）资产管理人西蒙地产（美国）、英国置地（英国）西蒙地产（美国）、英国置地（英国）持有型物业住友不动产（日本）住友不动产（日本）综合开发管理模式公司研究华润置地（1109.HK）37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 92华润置地旗下购物中心三大产品线及定位华润置地旗下购物中心三大产品线及定位资料来源：华润置地公司官网，海通证券研究所除此以外，华润置地在城市生态的构建、片区统筹的开发和运营能力上都具有不俗的能力和经验，我们认为这将更好的为企业未来全球化的业务拓展奠定基础。6.2 并购业务打开企

128、业超越赛道并购业务打开企业超越赛道自房企“三道红线”监管制度执行以来，我国房地产行业正式进入供给侧改革阶段，开发商流动性承压导致行业信用风险加速暴露。2021 年三季度开始，企业通过出售资产偿债或降负债的意愿增强，带动行业收并购规模自 2016 年后再次走高。图图 932011 至至 2022 年中国房地产行业收并购规模（亿元）年中国房地产行业收并购规模（亿元）资料来源：克而瑞研究中心，海通证券研究所伴随房企违约出险事件频发，监管层对于处理房地产债务问题关注度已明显提升，近期更是在多次重大会议中反复强调防范系统性金融风险。我们曾在 2022 年 2 月25 日大并购、稳需求、优格局后阶段行业趋

129、势推演报告中提出，市场已从降杠杆积压泡沫不良资产加速出现的阶段向资产收并购的大方向进行推动；而在此过程中，我们认为优质企业通过合理价格进行兼并收购能够实现超越行业、跨市场的发我们认为优质企业通过合理价格进行兼并收购能够实现超越行业、跨市场的发展，进一步巩固市场领先地位。展，进一步巩固市场领先地位。定位定位引领高品质风尚标杆引领高品质风尚标杆位于一、二线城市的核心或潜力地段，以满足追求品位和风尚的消费人群的需求。定位定位感受活力与热爱的聚集地感受活力与热爱的聚集地位于一、二线城市区域中心或三线城市的核心地段。定位定位融合城市精神文化的潮流融合城市精神文化的潮流策源地策源地位于高能级城市核心地段，

130、有更大户外空间面积，和当地人文精神结合更紧密。公司研究华润置地（1109.HK）38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 94并购业务逐步增加的逻辑推演并购业务逐步增加的逻辑推演资料来源：海通证券研究所参考海外经验，通过收购具有互补优势或一定运营规模、盈利能力的优质资产是企业开拓业务新赛道和实现规模扩张的重要路径。以美国西蒙地产为例，公司在其发展过程中借助 REITs 上市融资渠道，紧抓商业地产时代背景机遇，通过多次收并购实现商业资产类别的完善以及全球化的规模扩张，其中几处极具标志性的收并购事件包括：1）1996 年，公司收购 DeBartolo Realty，重组完成后拥有 111 个

131、地区性商业中心，占当时全美商业地产市场份额的 7%，成为北美最大的上市零售地产商。2）1998 年，公司收购 CorporatePropertyInvestors（CPI），收购完成后的在管项目数量从 1997 年 61 个跃升至 242 个，体量大于排在后四位公司总量之和，再次巩固了业内龙头地位。截至 2022 年年末，西蒙地产在全美拥有商业项目合计 196 个，其中包括 94 个Mall、69 个 Premium Outlets 和 14 个 Mils，6 个社区零售中心和其他 13 个零售物业，在管总面积为 172.6 百万平方英尺。此外，公司在亚洲、欧洲和加拿大拥有 34 个高档奥特莱

132、斯和设计师专卖店；同时持有巴黎房地产公司 Kleplerre 22.4%的股份，该公司在欧洲 14 个国家拥有购物中心。2022 年下半年开始，华润置地多项收并购相继落地年下半年开始，华润置地多项收并购相继落地。2022 年 12 月，华润置地与华夏幸福订立协议，以总代价 124 亿元向华夏幸福收购 4 家公司股权及债权事项，该项交易于 2023 年 4 月 4 日已完成。2023 年，华润置地的收并购动作并未停止，4 月发布公告拟 2.9 亿元收购武汉江岸区项目 51%股权。轻资产管理方面，华润万象生活于 2022 年高质量并购禹洲物业服务有限公司、江苏中南物业服务有限公司和四川九洲千城物业

133、服务有限公司，物管规模挺进行业第一梯队。截至 2023 年 6 月 30 日，中南和禹州项目实现并表收入 6.30 亿元和 2.78 亿元，综合毛利率分别为 24.8%和 20.2%，并全面完成收并购项目的投后融合，为兑现业绩目标夯实坚实基础。公司研究华润置地（1109.HK）39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表 4 2021 年末以来监管层对房地产行业收并购的支持及政策引导年末以来监管层对房地产行业收并购的支持及政策引导日期日期主体部门主体部门具体政策具体政策2021/12/5银保监会在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按

134、揭需求，合理发放房地产开发贷、并购贷款2021/12/10交易商协会银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设2021/12/20央行、银保监会发布关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，并且会同国资委召集部分民营、国有房地产企业和主要商业银行召开座谈会，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的全融服务，助力化解风险、促进行业出清2022/3/16银保监会鼓励银行保险机构稳要有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发

135、展2022/4/19央行、银保监会召开金融支持实体经济座谈会，强调金融机构、要按照市场化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的全融服务2022/6/16发改委支持民营企北通过产权交易、并购重组等方式盘活自身资产，鼓励回收资金用于新的项目建设2022/7/1发改委印发国家发展改革委办公厅关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知。通知提到，可通过产权规范交易、并购重组、不良资产收购处置混合所有制改革、市场化债转股等方式盘活存里资产，加强存量资产优化整合2022/7/21银保监会银保监会统计信息与风险监测部负责人提及，要发挥好并购贷款等工具的作用以及资产管理公司的专业优势，配合有关

136、方面做好“保交楼、保民生、保稳定金融支持相关工作2022/12/20央行央行会议指出，引导金融机构支持房地产行业重组并购，推动防范化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况2022/12/28央行央行货币政策委员会 2022 年第四季度例会提及，要扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益，确保房地产市场平稳发展2023/2/27深交所召开房地产行业市场主体座谈会，鼓励房企用好融资并购工具资料来源：克而瑞研究中心，海通证券研究所从目前

137、我国地产行业收并购市场的情况看，尽管本轮与 2016 年由企业规模扩张所引导的收并购潮驱动因素不同，但通过收并购实现业务补充和完成战略布局等底层逻辑并未发生改变。考虑到国资企业得益于自身稳健的经营水平所带来的的更优质信贷优势，相关企业目前是收并购市场中的主力军。同时，从监管层于 2021 年末就引导进行市场化收并购已给予明显支持性政策的角度看，我们认为房地产收并购市场空间已经打开，华润置地有更充分优势选择市面上优质资产。6.3 多元融资：多元融资：REITs 工具，补齐短板工具，补齐短板从海外商业地产企业发展规律看，REITs 是帮助商业地产企业有序实现“投融管退”，同时保证企业开发和自持资金

138、有效平衡的重要金融工具。借鉴凯德集团 REITs相关经验，依托于新加坡政府对 REITs 的大力支持，2002 年凯德集团成功发行新加坡历史上第一只公募 REITs凯德商用信托（CMT）。企业自此定位从传统地产开发商转变为“开发商+基金经理”。借助 REITs 募集的资金，凯德开启大规模物业收购，并将自身打造为新加坡龙头房企模式：“全产业链角色+房地产和金融双轮驱动”。2021 年 3 月 22 日，凯德集团公告将与凯腾控股实施集团业务重组建议，将凯德集团旗下的投资管理平台和旅宿业务整合为“凯德投资管理（CLIM）”，该公司在新加坡证券交易所上市（9CI.SG），同时将集团的开发业务私有化，即

139、凯德地产（私有化的开发业务）。通过剥离开发业务使得上市平台进一步实现“轻资产”运营，充分实现了“投融管退”的全闭环。公司研究华润置地（1109.HK）40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 95REITs 促使房企由重资产向轻资产模式转变促使房企由重资产向轻资产模式转变开发商开发商重资产模式重资产模式应付工程款拿地拿地分解打分解打包包成成REITs商业、商业、住宅、住宅、工业等工业等贷款投资/分红销售销售/运营运营开发开发预收款和长期租金回收银银行行权益持权益持有人有人资产管资产管理人理人资产托资产托管人管人托管/托管费管理/管理费出售快速变现资金快速变现资金回收出售回收出售轻资产模式

140、轻资产模式资料来源：海通证券研究所从金融市场更为成熟的美国看，REITs 持有人结构相对全球整体而言集中度更高；投资顾问、银行、养老基金和对冲基金持有的比例均更大；而个人/零售的占比也更高，约 78.47%。在行业分布方面，美国 REITs 市值前三大行业住宅、零售和产业园各自占比约 14%左右，并且单一行业类型的 REIT 市值更大，仅 2.34%为多资产类别。图图 96美国美国 REITs 主要持有人类型及占比主要持有人类型及占比资料来源：Bloomberg，海通证券研究所图图 97美国美国 REITs 行业类型市值占比行业类型市值占比资料来源：Bloomberg，海通证券研究所从细分类型

141、看，美国 REITs 呈现多元化、分散化的特征。从市值占比来看，美国住宅 REITs 以公寓 REIT 为主，预制房 REIT 和独栋住宅 REIT 的占比相当；而美国零售 REITs 在地区购物商城、购物中心和单一租户这三类的分布比较均衡。公司研究华润置地（1109.HK）41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 98美国住宅美国住宅 REITs 细分类型市值占比细分类型市值占比资料来源：Bloomberg，海通证券研究所图图 99美国零售美国零售 REITs 细分类型市值占比细分类型市值占比资料来源：Bloomberg，海通证券研究所目前中国 C-REITs 结构已经在向商业类基础设

142、施放开，公司也顺应政策趋势发布计划分拆公司旗下山东青岛购物中心作为首次 C-REITs 结构资产。本次预计公募基金将募集资金人民币 69.77 亿元。图图 100REITs 促使房企由重资产向轻资产模式转变促使房企由重资产向轻资产模式转变资料来源：华润置地项目分拆公告、海通证券研究所REITs 模式创新将带来房企经营模式上的巨大改变。开发商可以在商业项目运营成熟后，通过出售、分拆和打包设立 REITs 在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。同时，房企也可持有部分 REITs 份额，从而同时享受分红和物业升值收益。这将促使房企向资产管理进行转型。对于华润置地而言

143、，我们认为一旦本次 REITs 完成发行工作对公司利好将包括：1）融资方式及平台多元化。商业资产类 REITs 可以减少公司对传统融资方式依赖。通过将公司后续商业资产上市，公司可以有序盘活资产，避免商业类资产投资期较长及资产周转率不高的潜在影响。发行有利于增强公司滚动投资能力及可持续运营能力，有利公司长期表现；2）更有利于体现公司真实价值并与股东分享价值回报。商业资产此前大多以公允价值方式在报表中体现价值。以上模式可以产生利润，但利润无法分配。通过 REITs方式，资产类似部分出表，将创造真实出表现金流。与此同时，企业所持商业资产通过华润商业资产华润商业资产公众基金份额持有人公众基金份额持有人

144、公募基金公募基金资产支持专项计划资产支持专项计划项目公司项目公司目标项目目标项目运营管理机构运营管理机构资产支持专向计划管理人资产支持专向计划管理人公募基金管理人公募基金管理人30%管理管理管理管理运营及管理服务运营及管理服务70%100%100%100%100%公司研究华润置地（1109.HK）42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明REITs 方式上市后，公司可以作为基金份额持有人以分派方式收取稳定回报。上市后，项目市值也以市场价格反应，将使得公司所持有权益得到更市场化和权威的评估；3）REITs 上市后将为公司提供独立融资平台和独立上市平台，增强后续公司探索新融资渠道发展业务的可能性。

145、7.公司财务特点分析公司财务特点分析7.1 公司归母净利润增速大幅回升，归母净利润行业居前公司归母净利润增速大幅回升，归母净利润行业居前近年来，公司营业收入增速见顶回落后有所企稳。2023 年上半年，公司实现营业收入为 729.7 亿元，同比微增 0.11%。从上市龙头房企看，2023 年上半年，公司营业收入 729.7 亿元排在万科 A、保利发展、中国海外发展之后，排在龙湖集团、绿城中国、招商蛇口之前。图图 101近年来公司营业收入近年来公司营业收入情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 1022023 年上半年年上半年龙头上市房企的营业收入情况龙头上市房企的营业收入情况资料来源：W

146、ind，海通证券研究所近期公司毛利润仍然承压，增速只是小幅回升。2023 年上半年，实现毛利润为187.2 亿元，同比下滑 4.65%。公司的归母净利润增速已经大幅回升。2023 年上半年，公司实现归母净利润为137.4 亿元，同比增加 29.6%。图图 103近年来公司近年来公司毛利润情况毛利润情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 104近年来公司归母净利润近年来公司归母净利润情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所从上市龙头房企看，从上市龙头房企看，2023 年上半年，公司归母净利润年上半年，公司归母净利润 137.4 亿元排在上市龙头房亿元排在上市龙头房企的第一位企的第一位，高于

147、中国海外发展、保利发展、，高于中国海外发展、保利发展、万科万科 A、龙湖集团、绿城中国、招商蛇、龙湖集团、绿城中国、招商蛇口。口。主营业务收入构成上，2023 年上半年，公司的销售已发展物业收入、不动产出售收入、轻资产运营收入、生活和生态系统收入分别占比 74.9%、14.7%、6.86%、公司研究华润置地（1109.HK）43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.59%。图图 1052023 年上半年年上半年龙头上市房企的龙头上市房企的归母净利润归母净利润情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 1062023 年年上半年上半年公司主营业务收入构成公司主营业务收入构成资料来源：Wi

148、nd，海通证券研究所同样，近期公司的销售毛利率和销售净利率也不同程度出现触底企稳的态势。2023 年上半年，公司销售毛利率和销售净利率分别为 25.66%和 21.92%。从上市龙头房企看，2023 年上半年，公司销售毛利率为 25.66%，排在上市龙头房企的第一位，高于中国海外发展、龙湖集团、保利发展、万科 A、绿城中国、招商蛇口。图图 107近年来公司销售毛利率和销售净利率情况近年来公司销售毛利率和销售净利率情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 1082023 年上半年年上半年龙头上市房企的龙头上市房企的毛利率毛利率情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所7.2 公司公司净负债率处

149、于行业较低水平净负债率处于行业较低水平，现金流大幅改善现金流大幅改善近年来，公司三项费用率总体有所回升。2023 年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率合计为 7.81%。从上市龙头房企看，2023 年上半年，公司三项费用率为 7.81%，低于上市龙头房企龙湖集团，但是高于中国海外发展、保利发展、万科 A、招商蛇口、绿城中国。公司研究华润置地（1109.HK）44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 109近年来公司三项费用率近年来公司三项费用率情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 1102023 年上半年年上半年龙头上市房企的龙头上市房企的毛利率毛利率情况情况资料来

150、源：Wind、海通证券研究所近期公司资产负债率有所回升。2023 年上半年，公司资产负债率为 70.42%。2023 年上半年，公司剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为59.79%、40.04%、2.20 倍。图图 111近年来公司资产负债率情况近年来公司资产负债率情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 112近年来近年来公司其它负债率情况公司其它负债率情况资料来源：Wind、海通证券研究所从上市龙头房企看，2023 年上半年，公司净负债率为 40.04%，低于上市龙头房企万科 A、龙湖集团、保利发展、招商蛇口、绿城中国，仅高于中国海外发展。近年来，公司流动资产和非流动资产占

151、比保持稳定。2023 年上半年，公司流动资产/总资产与非流动资产/总资产比例分别为 68.05%、31.95%。图图 1132023 年上半年年上半年龙头上市房企的龙头上市房企的净负债率净负债率情况情况资料来源：Wind、海通证券研究所图图 114近年来公司近年来公司流动资产流动资产和非流动资产占比和非流动资产占比情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所近年来，公司流动负债与非流动负债占比也保持稳定。2023 年上半年，公司流动负债/总负债与非流动负债/总负债比例分别为 73.31%、26.69%。公司研究华润置地（1109.HK）45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明类似地，公司的流动

152、比率和速动比率也保持相对稳定。2023 年上半年，公司流动比率与速动比率分别为 1.32 倍、0.47 倍。图图 115近年来近年来公司公司流动负债流动负债和非流动和非流动负债负债占比情况占比情况资料来源：Wind、海通证券研究所图图 116近年来公司近年来公司流动比率和流动比率和速动比率速动比率情况情况资料来源：Wind、海通证券研究所公司融资成本在龙头公司中具备优势。2023 年上半年，公司融资成本为 3.56%，高于中国海外发展，但低于招商蛇口、万科 A、保利发展、龙湖集团、绿城中国。近年来，公司现金流状况大幅改善。2023 年上半年，公司经营活动产生达到现金流量净额为 346.4 亿元

153、。图图 1172023 年上半年年上半年龙头上市房企的龙头上市房企的融资成本融资成本情况情况资料来源：Wind、海通证券研究所图图 118近年来公司近年来公司经营活动产生达到现金流量净额经营活动产生达到现金流量净额情况情况资料来源：Wind、海通证券研究所2023 年上半年公司现金及现金等价物净增加额转正。2023 年上半年，公司现金及现金等价物净增加额为 323.7 亿元。经营活动现金流量净额覆盖负债的情况也得到改善。2023 年上半年，公司经营活动现金流量净额/流动负债和经营活动现金流量净额/带息债务的比例分别为 5.56%、15.22%。公司研究华润置地（1109.HK）46请务必阅读正

154、文之后的信息披露和法律声明图图 119近年来公司近年来公司现金及现金等价物净增加额情况现金及现金等价物净增加额情况资料来源：Wind、海通证券研究所图图 120近年来公司近年来公司经营活动现金流量净额覆盖负债经营活动现金流量净额覆盖负债情况情况资料来源：Wind、海通证券研究所7.3 资产回报率有所回落资产回报率有所回落，股利支付率持续上升股利支付率持续上升近年来，公司 ROE 和 ROA 震荡下行。2023 年上半年，公司实现 ROE 和 ROA分别为 11.15%和 3.91%。从上市龙头房企看，2023 年上半年，公司 ROE 为 11.15%，低于上市龙头房企绿城中国、保利发展、龙湖集

155、团，但是高于万科 A、中国海外发展、招商蛇口。图图 121近年来公司近年来公司 ROE 和和 ROA 情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 1222023 年上半年年上半年龙头上市房企的龙头上市房企的 ROE 情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所近年来，公司股利支付率持续上升。2022 年，公司股利支付率为 36.77%。同期，公司每股股利年增长率为 3.44%。2022 年底，公司股息率为 4.48%。图图 123近年来公司近年来公司分红分红总额和股利支付率情况总额和股利支付率情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 124近年来公司每股股利的近年来公司每股股利的情况情况资

156、料来源：Wind，海通证券研究所从上市龙头房企看，2022 年底，公司股息率为 4.48%，低于上市龙头房企龙湖集团、绿城中国，但是高于中国海外发展、万科 A、保利发展、招商蛇口。公司研究华润置地（1109.HK）47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图 125近年来公司近年来公司 ROIC 和股息率和股息率情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所图图 1262022 年年龙头上市房企的龙头上市房企的股息率股息率情况情况资料来源：Wind，海通证券研究所8.盈利预测和估值建议盈利预测和估值建议8.1 盈利预测盈利预测结合以上对公司分项业务的拆解分析，我们对公司盈利做出以下几点假设：1）

157、基于公司土地储备、销售进展和十四五增速要求，我们预计公司 2024-2025年主营业务收入有望实现 15-20%左右的营业收入增速，其中，随着我国一线城市首付比例和普宅认定标准等需求端政策陆续打开，我们认为公司开发销售业务有望在 24 年和 25 年回暖。同时，我们判断公司开发销售型业务收入和经常性业务的收入结构也将不断优化。2）毛利率方面，公司开发销售型业务由于产品结构及计提的存货减值影响将于2023 年进一步下降，未来稳定在 20%左右的水平；经常性业务的毛利率随着商业消费的恢复将回到疫情前水平。表表 5 公司主营业务营业收入预测表公司主营业务营业收入预测表20222023E2024E20

158、25E主营业务收入（主营业务收入（人民币人民币百万元）百万元）2070674290440同比增长/减少（YoY%）-2.4%2.1%16.5%18.0%1）开发销售型业务）开发销售型业务（人民币人民币百万元）百万元）20同比增长/减少（YoY%）-4.2%-6.0%10.0%12.0%占比（%）85%78%74%70%2）经常性业务）经常性业务（人民币人民币百万元）百万元）308994573同比增长/减少（YoY%）9.4%48.0%40.0%35.0%占比（%）15%22%26%30%综合毛利率综合毛利率

159、26.20%26.25%27.51%28.58%同比增长/减少（pct）-0.80.051.261.071）开发销售型业务）开发销售型业务23.00%20.08%20.10%20.10%同比增长/减少（pct）-0.7-2.920.02-2）经常性业务）经常性业务44.44%48.60%48.60%48.60%同比增长/减少（pct）-4.04.2-资料来源：Wind，海通证券研究所基于以上收入预测，我们预计公司 2023、2024 和 2025 年每股收益在 4.36 元、5.15 元和 6.17 元。公司研究华润置地（1109.HK）48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表 6 公司

160、盈利预测表公司盈利预测表20222023E2024E2025E一、营业总收入（百万元）2080452291869二、营业成本（百万元）79三、营业利润（百万元）43994452455413366723四、利润总和（百万元）555095648五、净利润（百万元）32370358654236850715减：少数股东损益（百万元）4278477056356745六、归属母公司所有者净利润（百万元）280923970股本（百万股）7130.947130.947130.947130.94每股收益

161、（元/股）3.944.365.156.17资料来源：Wind，海通证券研究所8.2 PE 估值估值公司属央地龙头地产，利润增长稳健有序，考虑到我们认为企业商住结合和城市综合开发模式符合房地产行业新模式发展方向且我国 REITs 空间已打开，给予公司 2023年 EPS 为人民币 4.36 元，10-12 倍 PE 估值，对应市值区间为 3396-4075 亿港元，对应合理价值区间为每股 47.63-57.15 港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.9156 元人民币）。表表 7 可比公司估值表可比公司估值表代码简称总市值(亿港元)EPS（元）PE（倍）PEG（2023）2022

162、2023E2024E20222023E2024E2023PE/(2022-24 年净利润复合增速)0016.HK新鸿基地产23378.828.258.9010.5111.699.0625.830101.HK恒隆地产4630.851.091.1817.909.458.740.53000002.SZ万科 A11921.941.741.769.365.735.68-1.21001979.SZ招商蛇口7860.550.751.0722.9211.638.100.29均值15.179.637.906.361109.HK华润置地19223.944.365.156.265.664.790.39注：收盘价为

163、2024 年 1 月 5 日价格，1 港元=0.9156 元人民币，EPS 为 Wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所8.3 RNAV 估值估值公司的 RNAV 大致在 58.24 元每股。对公司投资物业项目进行估值时，我们主要采用现金流折算法，模型中的几点假设包括：1）在营投资物业项目的租金年增长率为 0.5%；2）储备投资物业项目的租金标准主要参考截至 2023 年上半年的实际租金水平并进行小幅上调，租金年增长率按 1%进行计算；公司研究华润置地（1109.HK）49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表 8 华润置地开发销售业务华润置地开发销售业务 RNAV 测算测算

164、开发销售业务开发销售业务项目区域项目区域规划建筑面积规划建筑面积2023E 预计售价预计售价权益净资产值权益净资产值占权益净占权益净资产值比例资产值比例（万平）（万平）（元（元/平）平）（百万元）（百万元）（%）华北大区631.60345001043311.0%华东大区833.615.8%华南大区861.52275001329614.0%华西大区785.80205001211612.8%东北大区512.971600062246.6%华中大区976.76220001430015.1%深圳大区726.55600001640017.3%香港134.47.5

165、%合计合计94859100.00%1）开发销售业务净权益增加值（WACC=8.50%）948592）在营投资物业净权益增加值（WACC=8.50%，n=30）2410713）储备投资物业净权益增加值（WACC=8.50%，n=30）177832NAV（百万元）415317股本（百万股）7131RNAV（元（元/股股）58.24资料来源：海通证券研究所；注：表内项目面积情况来自公司 2023 年中报9.投资建议投资建议我们认为华润置地是目前行业内，少数不论在发展规模、竞争实力、商业模式和我们认为华润置地是目前行业内，少数不论在发展规模、竞争实力、商业模式和管理水平上具备全球竞争能力的行业标杆企业

166、。管理水平上具备全球竞争能力的行业标杆企业。围绕城市发展目标和规划，华润置地在大型城市地标综合体、大型城市更新城市旧改、大型城市场馆、城市 TOD 上盖综合体、城市开发运营生态圈构建和运营，五大方向上已经树立核心竞争力和资源优势。伴随中国房地产行业日趋走向成熟，公司后期成长空间和发展潜力将持续释放。公司后阶段核心优势包括：1）战略模式清晰，成功构建）战略模式清晰，成功构建“3+1”业务模式。业务模式。面向“十四五”发展，公司已成功确立“3+1”一体化业务组合模式，即以“城市投资开发运营商”的战略定位为指引，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联

167、动。公司就“十四五”业绩增长给予“重塑华润置地，实现高质量发展”的目标以及“截至 2025 年，在 2020 年基础上实现权益签约额和租金收入双翻番”的明确指引。2）经营性不动产业务遥遥领先，成功打造第二增长曲线。）经营性不动产业务遥遥领先，成功打造第二增长曲线。截至 2023 年 6 月 30日，公司购物中心租金收入达人民币 86.4 亿元，同比+39.5%；旗下 67 个在营购物中心实现零售额人民币 751.3 亿元，同比+38.9%。截至 2023 年上半年，华润置地合作品牌数量超过 5400 家，其中合作国际奢侈品牌数量超过 110 家；合作品牌数量超过5400 家，其中国际奢侈品品牌

168、合作数量超过 115 个，合作店铺数超 500 个，继续保持行业第一。对比行业龙头公司 2023 年中报多元化布局情况，华润置地在千亿以上销售规模蓝筹房企中非开发类收入占总收入比重在 25%，占比最高。公司属当前蓝筹房企中为数不多已成功实现从住宅第一增长曲线，向商业等第二成长曲线成功跨越企业！3）抢占时代红利，土储布局超大特大城市。）抢占时代红利，土储布局超大特大城市。根据中指数据，公司 2022 年在超大特大城市拿地权益占地面积为 138.15 万平，位列全国第二，权益规划建筑面积 396.7万平，位列全国第一，权益成交价为 674.16 亿元，位列全国第一。公司 2023 年在超大特大城市

169、拿地权益占地面积为 148.47 万平，位列全国第二，权益规划建筑面积348.44 万平，位列全国第一，权益成交价为 664.01 亿元，位列全国第三。超大特大城公司研究华润置地（1109.HK）50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市的概念多次在国家层面、部委层面被提及关注，其重要性不言而喻。我们认为，伴随着户口限制的不断优化、人口集中度的提升，叠加城中村改造利好政策释放存量开发空间，超大特大城市势有望为房企带来持续利润空间。4）REITS 通道打开，补齐业务短板。通道打开，补齐业务短板。从海外商业地产企业发展规律看，REITs 是帮助商业地产企业有序实现“投融管退”，同时保证企业开发和

170、自持资金有效平衡的重要金融工具。目前商业类 C-REITs 已经正式放开。公司已顺应政策趋势发布计划分拆公司旗下山东青岛购物中心作为首次 C-REITs 结构资产。本次预计公募基金将募集资金人民币 69.77 亿元。REITs 上市后将为公司提供独立融资平台和独立上市平台，有利于体现公司真实价值并与股东分享价值回报，同时增强后续公司探索新融资渠道发展业务的可能性。5）利率下行周期，价值持续重估。）利率下行周期，价值持续重估。华润置地购物中心 2016 年以来平均回报率（EBITDA/Cost）大致在 7.88%，高于公司 2016 年以来平均融资成本（大致在4.05%）。伴随公司购物中心陆续走

171、向成熟，以及后续无风险收益率下行，购物中心的潜在价值重估空间将被继续打开。公司 2006 年上市至今合计分红 17 次，累计实现净利润 2595.98 亿，实现现金分红 686.69 亿。历史平均股息支付比例 26.45%。过去 8年间公司股息支付比例从 23%提升至 2022 年 37%。股息水平稳定上升至高于社会平均融资成本也将有利企业价值和估值持续提升。6）攻守兼备，价值凸显。）攻守兼备，价值凸显。我们从 PE 和 EPS 两个维度对华润置地价值进行综合分析。我们认为从目前基本面趋势出发，企业具备 EPS 和 PE 两维度稳步提升空间。从投资价值考虑，不论是 PE 波动带来的进攻机遇还是

172、企业 EPS 稳定增长带来的可持续成长，公司价值均有望实现可持续增长。预计公司 2023 年 EPS 为人民币 4.36 元，10-12 倍 PE 估值，对应市值区间为3396-4075 亿港元，对应合理价值区间为每股 47.63-57.15 港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.9156 元人民币）。给予公司“优于大市”评级。10.风险提示：风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。公司研究华润置地（1109.HK）51请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测财务报表分析和预测Table_ForecastInfo主要财务指标主要财

173、务指标20222023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）20222023E2024E2025E成长能力成长能力营业总收入营业总收入2080452291869营业收入-2.38%2.06%16.49%17.98%营业成本79营业利润-4.26%2.84%19.64%23.26%销售费用5895591780019585归属母公司净利润-13.30%10.69%18.13%19.70%管理费用5386549468938132获利能力获利能力财务费用-744毛利率26.22%26.25%27.5

174、1%28.58%净利率13.57%14.71%14.92%15.14%营业利润43994452455413366723ROE11.51%11.33%11.83%12.43%利润总额555095648ROIC4.56%4.71%5.14%5.81%所得税235329151偿债能力偿债能力资产负债率68.40%65.79%63.67%61.32%净利润净利润32370358654236850715净负债比率36.6%11.9%-2.6%-15.3%少数股东损益4278477056356745流动比率0.680.660.640.61速动比率1.351.44

175、1.531.63归属母公司净利润归属母公司净利润280923970营运能力营运能力EBITDA45327462005505467615总资产周转率870.13755.67619.16508.54EPS（元）3.944.365.156.17应收账款周转率64.2196.32115.58138.70应付账款周转率1.531.832.202.64每股指标（元）每股指标（元）每股收益3.944.365.156.17每股经营现金0.1710.286.877.83资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E每股净资产47.9252.8758.7165

176、.71流动资产流动资产7784189843021估值比率估值比率现金955450331950P/E6.265.664.794.00应收账款32252P/B0.510.470.420.38存货4959695406647EV/EBITDA6.644.783.301.78其他60非流动资产非流动资产368047367988368035368191固定资产606716206无形资产4600389832312597租金按金现金流量表（百万元）现金流量表

177、（百万元）20222023E2024E2025E使用权资产经营活动现金流经营活动现金流96755861其他347436348086348737349388净利润280923970资产总计资产总计006213折旧摊销92流动负债流动负债5272565086535少数股东权益4278477056356745短期借款602988676营运资金变动及其他-324733645956784254应付账款99909849348104278504其他3661

178、04353598350126351122投资活动现金流投资活动现金流-393373247非流动负债非流动负债2220369224369资本支出-1897-245-318-398长期借款55其他投资-374403645租赁负债其他52853528535285352853筹资活动现金流筹资活动现金流262603负债合计负债合计7396257250271借款增加290970647少数股东权益9766051

179、14810普通股增加0000股本674674674674已付股利-10379-4606-5973-8044留存收益和资本公积2433732738858其他7418000归属母公司股东权益2440472745553现金净增加额现金净增加额-137671711负债和股东权益负债和股东权益006213备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 05 日；（2）以上各表均为简表资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所公司研究华润置地（1109.HK）52请务必阅读正文之后的信息

180、披露和法律声明信息披露信息披露分析师声明分析师声明Table_Analysts涂力磊房地产行业谢盐房地产行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围Table_Stocks重 点 研 究 上 市 公司：城建发展,华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,碧桂园,华润置地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,建发股份,卓越商企服务,

181、融创服务,万物云,保利发展,锦和商管,华发股份,金地集团,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,张江高科,美的置业,越秀服务,首开股份,万科 A,绿城中国,中国金茂,建发国际集团,新城控股,华润万象生活投资评级说明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别评评 级级说说 明明股

182、票投资评股票投资评级级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表

183、述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。