1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 28 日 华恒生物（华恒生物（688639.SH）全球丙氨酸龙头，产品矩阵扩张打开成长天花板全球丙氨酸龙头，产品矩阵扩张打开成长天花板 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）954 1,419 1,835 2,935 3,810 增长率 yoy（%）95.8 48.7 29.3 60.0 29.8 归母净利润（百万元）168 320 430 604 831 增长率 yoy（%）38.9 90.2 34.2 40.6 37.5 ROE（

2、%）14.2 21.6 23.7 25.7 26.9 EPS 最新摊薄（元）1.07 2.04 2.73 3.84 5.29 P/E（倍）107.0 56.3 41.9 29.8 21.7 P/B（倍）15.2 12.2 9.9 7.7 5.8 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 领先的合成生物技术打造丙氨酸行业龙头。领先的合成生物技术打造丙氨酸行业龙头。公司依靠生物酶法和发酵法双工艺，实现了生产方式从化学合成到生物制造的变革，开发出 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、D-泛酸钙、L-缬氨酸等一系列产品。公司拳头产品 L-丙氨酸的厌氧发酵技术居于国际领先水平，年产能高达 4.3 万吨

3、，占据全球市场一半左右的份额，成为丙氨酸行业龙头。新产线顺利建成投产，新产线顺利建成投产，L-缬氨酸成为公司新的业绩增长点。缬氨酸成为公司新的业绩增长点。公司“交替年产2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸 5000 吨/年技改扩产项目”已经建设完成，两大核心产品产能释放支撑公司业绩大幅增长，2022 年公司营业收入同比增长 48.69%至 14.19 亿元，归母净利润同比增长 90.23%至3.2 亿元。根据中国发酵产业协会数据显示，近年来全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势，2016 年至 2023 年复合增长率预计达到 40.21%。随着新产线的建成投产，公司 L-缬氨酸产品受

4、益于市场规模的迅猛增长，成为公司新的业绩增长点。技术迭代技术迭代+产品扩张产品扩张+优质客户构筑核心竞争优势。优质客户构筑核心竞争优势。公司经过自主研发创新在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取等方面形成了核心技术群，发酵法生产工艺和酶法生产工艺具备显著的领先优势，并通过技术迭代优化机制持续提升产品竞争力。公司以现有成熟技术和积累的丰富经验，进行产品多维扩张，开发丁二酸、苹果酸、小品种氨基酸等更多品类产品，强化产业链一体化优势。此外，公司与巴斯夫、味之素、诺力昂等下游国内外知名客户建立稳固合作，对公司的产品开发、市场拓展和竞争优势提供了重要支持。募投项目有望加快合成生物平台建设，产品矩阵

5、扩张打开成长天花板。募投项目有望加快合成生物平台建设，产品矩阵扩张打开成长天花板。公司募投年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目、以及年产 5 万吨生物基苹果酸生产建设项目，实现产品矩阵从氨基酸及其衍生物、维生素等向生物基新材料单体的扩充，进一步打开公司业务增长空间，增强公司的持续盈利能力。盈 利 预 测 与 估 值。盈 利 预 测 与 估 值。我 们 预 计 公 司2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为18.35/29.35/38.10 亿元，归母净利润分别为 4.30/6.04/8.31 亿元，PE 分别为 41.9/29.8/21.7 倍，EPS 分别为

6、2.73/3.84/5.29 元。看好公司未来丁二酸、买入买入（首次首次评级）评级）股票信息股票信息 行业 基础化工 2023 年 12 月 28 日收盘价（元）121.50 总市值（百万元）19,141.13 流通市值（百万元）12,385.75 总股本（百万股）157.54 流通股本（百万股）101.94 近 3 月日均成交额（百万元）64.79 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 肖亚平肖亚平 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 -19%-13%-7%-2%4%10%16%22%--12华恒生物沪深3

7、00公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 苹果酸等新产品产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品价格下跌的风险，原材料大幅上涨的风险，行业竞争加剧的风险，核心技术外泄的风险，募投项目建设进度不及预期风险，汇率波动风险等。kVcZpWgXNAdYkUdUzXmOoMpN7N9R6MnPqQpNqMlOnNnMlOoOwO8OqRpPwMtPqOMYrRmN公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一全球合成生物学领军企业，业绩实现稳健增长.5 1.十余年深耕氨基酸领域，技术创新推进生产方式变革

8、.5 2.股权结构稳定，研发投入逐年提高.5 3.丙氨酸放量支撑盈利能力持续增长，L-缬氨酸投产打造新的业绩增长点.6 3.1 全球丙氨酸龙头，多品类产品扩张业务范围.6 3.2 公司业绩大幅提升，盈利能力显著增强.7 二合成生物学迎来政策东风，步入发展快车道.8 1.合成生物学：造物致知、造物致用.8 1.1 合成生物学中多学科交叉融合，人工合成或改造具有特定功能的生命体.8 1.2 合成生物学技术赋能传统行业.9 2.我国在合成生物学领域布局已久，生物制造迎来“双碳”的东风.10 3.全球合成生物学市场将迎来快速扩张阶段.12 4.合成生物制造全流程技术和工程化壁垒高筑.13 三丙氨酸下游

9、需求持续增长，缬氨酸市场潜力巨大.14 1.全球丙氨酸龙头，有望享受 MGDA 等下游需求快速增长的红利.14 2.L-缬氨酸进入发展快车道，造就公司第二增长曲线.15 四技术迭代+产品扩张+优质客户构筑核心竞争优势.17 1.搭建合成生物技术研发平台，持续推进核心技术体系迭代.17 2.产品多维扩张，强化产业链一体化优势.19 3.优质稳定的客户资源，巩固行业地位.20 五募投项目丰富产品矩阵，丁二酸、苹果酸打开新的增量空间.21 1.生物降解材料 PBS 需求或将爆发，丁二酸需求潜力巨大.21 2.苹果酸受益于食品和饮料市场规模增长而提振需求.22 六盈利预测与投资评级.23 七风险提示.

10、25 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程及技术创新迭代.5 图表 2：公司的股权结构.5 图表 3：公司主要产品介绍.6 图表 4：2014-1H23 公司营业收入及同比增速.7 图表 5：2014-1H23 公司归母净利润及同比增速.7 图表 6：2012-2020 年公司各产品营收占比.7 图表 7：2014-1H23 公司销售毛利率及净利率.7 图表 8：合成生物学是多学科交叉产物.8 图表 9：微生物细胞工厂生产过程.9 图表 10：合成生物学的 DBTL 循环.9 图表 11：工业革命导致全球气温急剧上升.10 图表 12：中国合成生物学相关政策.11 图表 13：全球合成生物

11、学细分市场规模.12 图表 14：2019-2024 年合成生物细分领域年均复合增速.12 图表 15：L-丙氨酸的厌氧发酵与产业化.13 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：2016-2023 年全球丙氨酸需求量及增速.14 图表 17：2016-2023 年全球 MGDA 市场需求量及同比增速.15 图表 18：2013-2021 年国内洗碗机销量及同比增速.15 图表 19：不同动物饲料的缬氨酸需求量.16 图表 20：2016-2023 年全球 L-缬氨酸需求量及同比增速.16 图表 21：氨基酸各类生产方式优势对比.17 图表 22：公

12、司发酵法较同行其他生产工艺的优势.17 图表 23：L-丙氨酸发酵工艺的持续迭代优化.18 图表 24：公司的技术储备.18 图表 25：公司的产品扩张逻辑.19 图表 26：公司对大肠杆菌代谢路径进行理性设计实现生物发酵生产 L-丙氨酸.20 图表 27：2017-2022 年公司前五大客户及巴斯夫销售收入占比.21 图表 28：2020-2026 年全球生物塑料预计产能.22 图表 29：公司盈利预测（百万）.24 图表 30：公司与可比公司估值比较.25 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一全球合成生物学领军企业，业绩实现稳健增长一全球合成生物学领军

13、企业，业绩实现稳健增长 1.十余年深耕氨基酸领域，技术创新推进生产方式变革十余年深耕氨基酸领域，技术创新推进生产方式变革 合成生物学领域的领先企业。合成生物学领域的领先企业。公司专注于氨基酸及其衍生物产品的研发、生产和销售，是全球丙氨酸行业的龙头企业。公司不仅具备强大的研发实力，还拥有成熟的产业链和丰富的市场经验，在合成生物学领域具有领先的市场地位。公司总部位于安徽合肥，旗下拥有合肥华恒、秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒三个生产基地。公司发展历程始终伴随着技术创新突破和产品品类拓宽公司发展历程始终伴随着技术创新突破和产品品类拓宽。公司自成立以来，始终致力于合成生物技术的研发突破与工艺的持续优化。200

14、5 年郭恒华和郭恒平共同出资成立安徽华恒生物工程有限公司，2013 年公司名称变更为安徽华恒生物科技股份有限公司，2021年 4 月 22 日公司在科创板成功上市。在公司的发展过程中，技术变革始终是推动公司前进的关键动力。图表1：公司发展历程及技术创新迭代 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 2.股权结构稳定，研发投入逐年提高股权结构稳定，研发投入逐年提高 公司高管及核心研发成员均持有股份。公司高管及核心研发成员均持有股份。公司董事长郭恒华在化工及合成生物行业具有近40 年的资历，直接持有公司 19.80%的股权，通过其控股的三和投资和恒润华业对公司间接持有 9.97%、3.18

15、%的股权，为公司的实际控制人。首席科学家张学礼是微生物生物技术领域的权威，持有公司约 3.30%的股权。此外，公司其余高管及核心技术团队郭恒平、张东竹、唐思青等人都直接或间接持有公司股份。公司的主要股东包括创始人及核心技术团队成员，实现了公司利益的共享和风险共担，有利于提高公司的创新活力、经营效率和凝聚力，为公司的长期发展创造了有利条件。图表2：公司的股权结构 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司2023年三季度报告，长城证券产业金融研究院 注：股权占比数据截至2023年第三季度 公司完善合成生物研发平台建设，持续加大研发投入。公司完善合成生物

16、研发平台建设，持续加大研发投入。公司生物研究院持续加强人才引进、组织建设和研发体系建设，已基本建成系统与合成生物中心、发酵与酶工程中心和技术创新管理中心三大研发管理平台，并将自主研发与产学研合作紧密结合，形成高效运转的开放式研发体系。2017-2022 年，公司研发投入从 1984.26 万元增长至 7861.16万元，年均复合增长率为 31.70%，2022 年研发费率约 5.54%。2022 年公司研发人员154 名，总员工人数占比为 15.48%。公司十分重视研发创新和技术迭代，强大的人才团队和大量研发资金支撑公司在行业中保持着技术领先地位。3.丙丙氨酸放量支撑盈利能力持续增长，氨酸放量

17、支撑盈利能力持续增长，L-缬氨酸投产打造新的业绩增长点缬氨酸投产打造新的业绩增长点 3.1 全球丙氨酸龙头，多品类产品扩张业务范围全球丙氨酸龙头，多品类产品扩张业务范围 公司核心产品丙氨酸全球领先。公司核心产品丙氨酸全球领先。公司的核心产品是丙氨酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）,在全球范围内具备着显著的市场优势，特别是 L-丙氨酸占据全球领先地位。根据公司 2022 年年报，2022 年公司发酵法 L-丙氨酸的年产能高达 4.3 万吨，根据公司向特定对象发行 A股股票证券募集说明书，2023 年公司 L-丙氨酸的市场份额全球第一。自 2011 年率先实现 L-丙氨酸的微生物厌氧发酵

18、规模化生产以来，公司已成为拥有厌氧发酵法生产 L-丙氨酸核心知识产权的领军企业之一。凭借技术改进和生产工艺优化，公司持续扩大丙氨酸产品规模，保持全球领先地位。多元产品协同发展，不断拓宽下游应用领域。多元产品协同发展，不断拓宽下游应用领域。公司采用多样化的发展策略，利用已经成熟的工艺技术、或以自产产品为原料的产业链一体化来拓宽产品的品类，生产出 L-缬氨酸、D-泛酸钙以及-熊果苷等多个创新产品，公司产品的下游应用也扩张至日化、医疗保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。2022 年公司“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸 5000 吨/年技改扩产项目”已经建设完成，支撑公司业

19、绩大幅增长，未来将推出丁二酸、苹果酸等新产品为公司业绩持续提供增量空间。公司多元产品线发展的协同效应有利于其进一步整合产业链，提升产品竞争力。图表3：公司主要产品介绍 产品名称 工艺 应用领域 现有产能（吨/年）备注 丙氨酸系列 L-丙氨酸 发酵法 MGDA 等日化产品原料，氧氟沙星、合成维生素 B6 等药物及保健品的重要原料，食品添加剂、饲料 43000 L-丙氨酸产能中，15000 吨/年来源于巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目，5000 吨来源于秦皇岛发酵法丙氨酸公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 技改扩产项目 酶法 2000 DL-丙氨酸 酶法 日化

20、、食品添加剂 2500 -丙氨酸 酶法 药物及保健品、食品添加剂 1000 L-缬氨酸 发酵法 促进蛋白质合成、机体组织修复等，用于饲料及保健品 10000 2022 年巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目按计划建成达产 D-泛酸钙 酶法 日化、饲料、食品添加剂、药物及保健品、300 -熊果苷 酶法 美白化妆品 资料来源：公司招股说明书，公司 2022年年报，长城证券产业金融研究院 3.2 公司业绩大幅提升，盈利能力显著增强公司业绩大幅提升，盈利能力显著增强 近两年公司营收持续大幅增长，近两年公司营收持续大幅增长，2023 上半年归母净利同比增长上半年归母净利同比增长 48.26%。2021 年

21、及2022 年受益于公司缬氨酸及丙氨酸产品产能释放，打开公司业绩新的增量空间。2022年公司营业收入同比增长 48.69%至 14.19 亿元，归母净利润同增 90.23%至 3.2 亿元。2023 年上半年公司营业收入 8.5 亿元、同比增长 35.14%，归母净利润 1.91 亿元、同比增长 48.26%，公司业绩增长主要是因为氨基酸类产品产销量增加。图表4：2014-1H23 公司营业收入及同比增速 图表5：2014-1H23 公司归母净利润及同比增速 资料来源：iFind，公司招股说明书，公司 2022年年报，公司 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind，公司招

22、股说明书，公司 2022年年报，公司 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 L-丙氨酸和丙氨酸和 L-缬氨酸成为支撑公司业绩的主要产品。缬氨酸成为支撑公司业绩的主要产品。L-丙氨酸一直以来就是公司营收的主要来源，2020 年以前其营收占比一直在 80%以上。2021 年募投项目中公司丙氨酸产品扩充产能，新增L-缬氨酸产线逐步完成投产，预估2022年二者各自营收占比均在45-48%左右，成为公司的两大核心产品。公司利润率水平整体较高。公司利润率水平整体较高。公司销售毛利率维持 30%以上，销售净利率维持在 15%以上。2021 年由于新增产线投产，氨基酸产品直接材料等各项成本对应增加，使得公

23、司销售毛利率及净利率略有下滑。在 2022 年新产线建设完成、产能释放后，利润率水平又再次提升。公司三费控制良好公司三费控制良好。公司销售费用及管理费用随营业收入变动而逐年增加，期间费用率整体基本保持稳定。2018 年公司管理费用率较高是因为公司对高级管理人员实施股权激励而确认股份支付费用。2021-2022 年，由于 L-丙氨酸与 L-缬氨酸新产线建成投产，公司营收大幅增长，导致期间费用率略有下滑。图表6：2012-2020 年公司各产品营收占比 图表7：2014-1H23 公司销售毛利率及净利率-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0030,000.0060,000.00

24、90,000.00120,000.00150,000.00200020202120221H23营业收入（万元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.00200020202120221H23归母净利润（万元）同比增速（%）公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，iFind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，公司 2022年年报，公司 2023

25、年中报，iFind，长城证券产业金融研究院 注：2021-2022年未公布分产品营收数据 二合成生物学迎来政策东风，步入发展快车道二合成生物学迎来政策东风，步入发展快车道 1.合成生物学：造物致知、造物致用合成生物学：造物致知、造物致用 1.1 合成生物学中多学科交叉融合，人工合成或改造具有特定功能的生命体合成生物学中多学科交叉融合，人工合成或改造具有特定功能的生命体 合成生物学是多学科交叉领域合成生物学是多学科交叉领域。合成生物学的核心理念是将生物系统视为可设计和可组装的模块，通过对生物系统的设计、构建和测试，以实现新的功能和性能。合成生物学旨在从基因、代谢途径和细胞网络等层面系统性地探索和

26、改造生物体，为人类提供具有实用价值的新型生物系统和产品。合成生物学融合了生物学、化学、工程学、信息科学等多个学科的知识，对合成生物学企业的技术研发要求很高，技术壁垒高筑。1 图表8：合成生物学是多学科交叉产物 资料来源：新乡医学院合成生物学医药研究中心，长城证券产业金融研究院 理性设计和改造筛选微生物细胞工厂是合成生物学技术的核心难点。理性设计和改造筛选微生物细胞工厂是合成生物学技术的核心难点。合成生物学包括前端的设计组装、中端的改造筛选和后端的发酵生产，前、中端构建微生物细胞工厂是合成生物学技术的最大难点。根据华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，在合成生物学的基

27、础上，研发人员可以利用基因合成、基因编辑、途径组装与 1 华恒生物 2022 年度报告-50%0%50%100%150%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020L-丙氨酸DL-丙氨酸-丙氨酸D-泛酸钙-熊果苷L-丙氨酸收入增速0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221H23销售毛利率（%）销售净利率（%）(万元)公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

28、报告末页声明 优化、细胞全局优化等技术，创建全新的细胞工厂，突破原有生物系统的限制，创造出更加符合产业化的新型生物系统，加速科技成果的工业化进程。图表9：微生物细胞工厂生产过程 资料来源：凯赛生物招股说明书，长城证券产业金融研究院 通过通过 DBTL 循环（循环（Design-Build-Test-Learn）实现对微生物细胞工厂的高度控制和优）实现对微生物细胞工厂的高度控制和优化。化。根据The second decade of synthetic biology:2010-2020，由于当前的基因工程、代谢工程等生物技术水平受限，我们难以做到对目标生物系统的理性设计，仍需要包含设计（Des

29、ign）、构建（Build）、测试（Test）和学习（Learn）四个主要步骤的DBTL 循环多次迭代来逐步修正和优化微生物细胞工厂。图表10：合成生物学的 DBTL循环 资料来源：The second decade of synthetic biology:2010-2020（Nature），长城证券产业金融研究院 1.2 合成生物学技术赋能传统行业合成生物学技术赋能传统行业 碳中和目标要求传统生产方式转型升级，打开合成生物学发展空间。碳中和目标要求传统生产方式转型升级，打开合成生物学发展空间。在全球气候变化日益严重的背景下，碳中和已经成为国际社会共同关注的议题。传统生产方式普遍存在能源消耗

30、高、碳排放大的问题，根据中国能源报，工业革命前大气中二氧化碳浓度约为280ppm，而随着工业革命的展开，化石燃料的大量使用导致二氧化碳排放量急剧增加。根据美国国家航空航天局（NASA）的数据，2021 年全球大气中二氧化碳浓度平均值已达到 414ppm。为实现碳中和目标，许多国家都在积极推广清洁生产，要求企业改进生产工艺、提高资源利用率，降低能源消耗。这使得许多高耗能、高污染的传统产业迫切公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需要转型升级，这给予了合成生物学良好的发展契机。根据华恒生物招股说明书，与传统化工制造相比，以合成生物学为核心的生物制造通常以可再生生

31、物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，大幅减少二氧化碳、废水等污染物排放。根据世界自然基金会（WWF）预估，到 2030 年生物制造技术每年可降低 10 亿吨至 25 亿吨二氧化碳排放。图表11：工业革命导致全球气温急剧上升 资料来源：Revised Holocene temperature record affirms role of greenhouse gases in recent millennia，长城证券产业金融研究院 合成生物学既可以作为传统生产方式的补充，也具有颠覆性的创新能力。合成生物学既可以作为传统生产方式的补充，也具有颠覆性的创新能力。合成生物学技术可以实现高选择性、高效率

32、、可定制化、大规模化的工业生产，生产过程具有高效、清洁、可再生等特点，符合碳中和的要求，在改变传统生产方式方面具有巨大潜力。合成生物学技术将逐步全面赋能传统行业，补充甚至颠覆传统生产方式2。欧洲工业生物技术 2025 远景规划提出要向生物技术型社会转变，力争于 2025 年实现生物基化学品替代传统化学品 10%20%，其中化工原料替代 6%12%，精细化学品替代 30%60%。根据中国科学院上海营养与健康研究所、上海生命科学信息中心、上海市生物工程学会整理、麦肯锡研究数据显示，到 2040-2050 年，直接应用合成生物学可以将年平均人为温室气体排放量在 2018 年排放水平基础上减少 7%至

33、 9%。合成生物技术对于我国碳达峰、碳中和目标的实现以及未来社会经济发展具有革命性的意义 2.我国在合成生物学领域布局已久，生物制造迎来“双碳”的东风我国在合成生物学领域布局已久，生物制造迎来“双碳”的东风 三个“五年计划”持续推动合成生物学走向快速扩张期。三个“五年计划”持续推动合成生物学走向快速扩张期。我国最早在“十二五”期间将合成生物学技术列为核心技术进行重点突破，“863”、“973”计划启动了多个合成生物学研究项目。“十三五”期间在研发创新、技术转化和工业化生产方面均有战略部署，建立国家合成生物技术创新中心，推动技术成果快速转化。“十四五”规划更是围绕着生物技术创新与产业变革，加速发

34、展合成生物等战略性新兴产业，重点聚焦在“生物医药、生物农业、生物质替代应用、生物安全”四个领域的生物技术及制造，做大做强中国的生物经济。“双碳”政策背景下工业生物制造东风劲吹，生物质能和生物基材料成为合成生物技术“双碳”政策背景下工业生物制造东风劲吹，生物质能和生物基材料成为合成生物技术应用的突破点。应用的突破点。为达到“碳达峰”、“碳中和”目标，我国工业需要实现生产方式的绿 2 弈柯莱首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 色低碳转型，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系，因此以合成生物技术为基础的生物质能和生物基材

35、料得到了重点关注，有望成为合成生物制造规模化生产的突破口。2030 年前碳达峰行动方案 提出要因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气，促进工业能源消费的绿色低碳化。关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见 中指出要积极发展煤基生物可降解材料、生物质能等。“十四五”原材料工业发展规划中也将生物基材料纳入重点发展任务。“十四五”生物经济发展规划中提出，到 2025 年生物经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升，生物经济领域市场主体蓬勃发展，创新创业企业快速成长。图表12：中国合成生物学相关政策 发布时间 政策名称 发布机构 相关重点内容 2011“十二五”生物技术发展

36、规划 科技部 将工业生物学列入前瞻性基础研究领域，合成生物学技术列为需要重点突破的核心关键技术之一。2016“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 推动生物制造规模化应用，不断提升生物制造产品经济性和规模化发展水平。加快发展微生物基因组工程、酶分子机器、细胞工厂等新技术，提升工业生物技术产品经济性。建立生态安全、绿色低碳、循环发展的生物法工艺体系，推进生物制造技术向化工、材料、能源等领域渗透应用，推动以清洁生物加工方式逐步替代传统化学加工方式，实现可再生资源逐步替代化石资源。2017“十三五生物产业发展规划 国家发改委 进一步夯实生物产业创新基础，促进现代生物技术更多惠及民生，着力打造生

37、物经济新动能，利用生物工艺降低化工、纺织行业排放，加快推动生物产业成为国民经济的支柱产业。2017“十三五生物技术创新专项规划 科技部 合成生物技术被列为发展引领产业变革的颠覆性技术之一。2017“十三五”生物技术创新专项规划 科技部 在提升生物技术原创性水平、打造生物技术创新平台、强化生物技术产业化三大方面提出了具体目标，要突破新一代生物检测技术、合成生物技术等前沿关键技术。2018 关于加强国家重点实验室建设发展的若干意见 科技部、财政部 以提升原始创新能力为目标，重点开展基础研究，对在国际上领跑并跑的实验室加大稳定支持力度，在干细胞、合成生物学等前沿方向布局建设。2018 战略性新兴产业

38、分类（2018）国家统计局 战略性新兴产业覆盖生物产业等九大领域，包括生物基材料制造、生物化工制品制造、生物酶等发酵制品制造、以及其他生物工程相关设备制造和生物服务业等具体国民经济行业。2019 关于支持建设国家合成生物技术创新中心的函 科技部 布局建设国家合成生物技术创新中心，为合成生物相关产业发展提供源头技术供给。要加快推动科技成果转移转化，为中小企业提供技术创新服务，切实解决产业和企业的技术难题。2020 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 国家发改委 系统规划国家生物安全风险防控和治理体系建设，加大生物安全与应急领域投资，加强国家生物制品检验检定创新平台建设，支

39、持遗传细胞与遗传育种技术研发中心、合成生物技术创新中心建设，促进生物技术健康发展。2021 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 重点实施能源绿色低碳转型行动、节能降碳增效行动、工业领域碳达峰行动等“碳达峰十大行动”。2021“十四五”原材料工业发展规划 工业和信息部、科技部、自然资源部 将生物基材料纳入重点发展任务，积极开展可降解生物基材料、碳基材料、生物医用材料等关键技术，加快塑料污染治理和塑料循环利用，推进生物降解塑料的产业化与应用。2021 关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见 国务院国有资产监督管理委员会 加快形成绿色低碳生产方式，加快发展生物技术等战略性新兴产业

40、，积极发展煤基生物可降解材料、生物质能等。2021“十四五”规划和 2023 年远景目国务院 构筑产业体系新支柱，推动生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业，公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 标纲要 做大做强生物经济。2022“十四五”生物经济发展规划 国家发改委 紧紧围绕生命科学和生物技术发展变革趋势，优先发展“生物医药、生物农业、生物质替代应用、生物安全”四大重点领域。有序发展全基因组选择、系统生物学、合成生物学、人工智能等生物育种技术，着力提升良种培育、生产加工、推广应用等能力，加快构建商业化育种创新体系。

41、2023 加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案 工业和信息化部、国家发改委、财政部、生态环境部、农业农村部、国家市场监督管理总局 聚焦高效工业菌种和酶蛋白元件培育构建、非粮生物质转化、高效提纯浓缩等关键平台技术，推动生物基材料与传统化工产业体系耦合发展，与多领域强化融合赋能，增强市场综合竞争力。资料来源：国务院，国家发改委，国家科技部等，长城证券产业金融研究院 3.全球合成生物学市场将迎来快速扩张阶段全球合成生物学市场将迎来快速扩张阶段 全球合成生物学市场或将进入发展快车道。全球合成生物学市场或将进入发展快车道。据 CB Insights 数据，2019 年全球生物学市场规模达到了53亿美元

42、，预计到2024年将达到189亿美元，年复合增长率约为28.8%。根据 Data Bridge Market Research 分析数据显示，合成生物学市场规模预计将在 2020-2027 年持续增长，2027 年合成生物学市场规模将达到 302.8 亿美元，年复合增长率约为 23.63%。2020 年 6 月，全球管理咨询公司 Mc-Kinsey 发布的报告The Bio Revolution，明确指出“未来 60%的工业产品都可以通过生物技术进行制造，在未来10-20 年内 4 万亿美元的经济价值将由合成生物主导。”世界经合组织（OECD）预测至2030 年，将有 35%的化学品和其它工业

43、产品来自生物制造，生物制造在生物经济中的贡献率将达到 39%，且生物基产品将取代 25%的有机化学品和 20%的化石燃料，基于可再生资源的生物经济形态终将形成。我们认为随着全球生物技术和信息科学技术的快速发展迭代，全球合成生物学市场或将进入发展快车道，在未来 5 至 10 年内有望实现倍数级增长。合成生物学下游应用广泛，多个细分领域呈现出较快的增长速度。合成生物学下游应用广泛，多个细分领域呈现出较快的增长速度。根据 BCC Research的分析数据，合成生物学在食品和饮料、农业、消费品和工业化学品等细分市场呈现出较快的增速。合成生物学在医疗健康领域的市场规模占比最大，预计到 2024 年市场

44、规模达到 50.22 亿美元、占比约 26%，2019-2024 年复合增速约 18.9%。食品和饮料、农业由于现有市场基数低，预计其年复合增长率超 64%。图表13：全球合成生物学细分市场规模 图表14：2019-2024 年合成生物细分领域年均复合增速 资料来源：CB Insights，长城证券产业金融研究院 资料来源：CB Insights，长城证券产业金融研究院 0500000002017A2018A2019A2024E医疗健康科研工业化学品食品和饮料农业消费品18.90%21.70%27.50%43.90%64.20%64.60%0%10%20%30%40%50

45、%60%70%CAGR=28.8%(百万美元)公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.合成生物制造全流程技术和工程化壁垒高筑合成生物制造全流程技术和工程化壁垒高筑 合成生物学在设计组装、改造筛选和发酵纯化全流程均具有较高的技术和工程化壁垒。合成生物学在设计组装、改造筛选和发酵纯化全流程均具有较高的技术和工程化壁垒。根据华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，合成生物制造无论是在构建微生物细胞工厂的设计组装与改造筛选环节，还是在终端的发酵纯化进行大规模生产环节，都对企业的技术水平、人才储备和经验积累提出了很高要求，制造全过程的高效配

46、合才能保证产品的高产量与高品质，构筑起合成生物行业的技术和工程化壁垒。构建微生物细胞工厂是合成生物学的核心技术壁垒。构建微生物细胞工厂是合成生物学的核心技术壁垒。微生物细胞工厂的构建需要对代谢途径的深入认识与设计能力，基因编辑、菌种筛选等成熟的基础技术，以及底盘细胞、基因元件等生物资源的积累。以弈柯莱公司为例，根据弈柯莱招股说明书，微生物细胞工厂构建包括智能设计-基因工程-实验室筛选-细胞铸造一系列流程，其中代谢途径的设计、大数据处理、基因组装和高通量筛选、发酵技术等建立起合成生物制造的核心技术壁垒，决定着产品的质量与制造效率。同时，底盘细胞、基因元件等生物元件也极大影响着微生物细胞工厂的性能

47、，在基因元件、合成途径和微生物底盘细胞达成最佳匹配时，细胞工厂才能实现从底物到目标产物的高效转化3。合成生物大规模制造具有较高工程化壁垒。合成生物大规模制造具有较高工程化壁垒。在终端的发酵过程中，反应体系较复杂，从实验阶段到放大生产过程中需要丰富的经验累积，合成生物企业需要经历漫长的研究探索和生产实践，才能具备工程化的生物反应器，以及进行反应参数优化、反应实时监测的能力。4此外，由于发酵液产物的杂质繁多，为生产出高品质、高纯度、低成本的目标产品，也对纯化工艺提出了很高要求。这些规模生产的工艺要求需要企业具备长期积累的产业化经验，构筑起较高的工程化壁垒。图表15：L-丙氨酸的厌氧发酵与产业化 资

48、料来源：L-丙氨酸厌氧发酵关键技术及产业化，长城证券产业金融研究院 全球合成生物公司发展仍处于初级阶段，国内企业有望小步快跑，抢占战略制高点。全球合成生物公司发展仍处于初级阶段，国内企业有望小步快跑，抢占战略制高点。国 3 张学礼：合成生物学促进微生物细胞工厂构建（中国科学报）4 发酵过程多尺度解析与调控的研究进展 公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内合成生物学的优势在于后端发酵及下游产业链的完整性，我们认为，国内企业需要补齐技术短板，加强前端设计和改造能力积累，构建全产业链优势。全球合成生物学的基础研究和技术开发整体仍处于初级阶段，产业集中度较低，几百

49、家产品型或平台型企业百家争鸣，时有企业因为经营困难的案例，但从趋势来看，合成生物学公司仍层出不穷，合成生物学产业整体向上趋势依存。国内企业通过“产、学、研”或自主研发的形式，发挥国内制造业配套好，效率高等优势，有望小步快跑，抢占战略制高点。三丙氨酸下游需求持续增长，缬氨酸市场潜力巨大三丙氨酸下游需求持续增长，缬氨酸市场潜力巨大 1.全球丙氨酸龙头，有望享受全球丙氨酸龙头，有望享受 MGDA 等下游需求快速增长的红利等下游需求快速增长的红利 全球丙氨酸产能全球丙氨酸产能 95%以上集中在国内市场。以上集中在国内市场。在供给端，根据公司招股说明书，国内丙氨酸行业的主要企业包括华恒生物、丰原生化和烟

50、台恒源，国外丙氨酸主要生产企业是武藏野等。丰原生化主要产品为新材料聚乳酸、氨基酸、有机酸系列产品，可采用微生物发酵法生产 L-丙氨酸，根据未来智库数据，2017 年丰原生化发酵法 3 万吨 L-丙氨酸生产线投产试车，2023 年对该产线改造后形成年产 2 万吨 L-丙氨酸、1 万吨葡萄糖酸钠生产能力。烟台恒源主要产品为富马酸、L-天冬氨酸和以此为原料采用酶法工艺生产的 L-丙氨酸，根据 2016 年技术研发中心建设项目环境影响报告披露，烟台恒源拥有 1.5 万吨 L-丙氨酸产能，2.5 万吨富马酸产能，2.5 万吨 L-天冬氨酸产能，1 万吨聚天冬氨酸盐产能。武藏野主要生产纯天然乳酸及其盐、酯

51、系列产品，以化学合成法工艺生产 DL-丙氨酸。近年丙氨酸全球市场规模保持快速增长。近年丙氨酸全球市场规模保持快速增长。丙氨酸是组成人体蛋白质的 21 种氨基酸之一，其中 L-丙氨酸是应用最广泛、市场规模最大的细分类型，可广泛应用在日化（新型绿色螯合剂 MGDA 的主要原料）、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。根据中国生物发酵产业协会数据显示，近年来全球丙氨酸市场规模保持着较快增长趋势，2016 年-2023 年复合增长率预计达到 12.83%。图表16：2016-2023 年全球丙氨酸需求量及增速 资料来源：中国生物发酵产业协会，公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 MGDA 是是

52、L-丙氨酸的主要下游市场，发酵法丙氨酸的主要下游市场，发酵法 L-丙氨酸优势显著。丙氨酸优势显著。MGDA（甲基甘氨酸二乙酸）是一种优质的新型绿色螯合剂，L-丙氨酸主要作为其原料应用于日化领域，根据公司招股说明书，2019 年在 L-丙氨酸下游应用市场中日化领域占比 55%。发酵法生产过程碳排放量小、能源消耗少，符合可自然生物降解、洗涤残留少的 MGDA 螯合剂的低碳环保理念，且可满足巴斯夫等大型欧美企业对原材料的绿色生态标签要求，公司发酵法 L-丙氨酸产品成为了 MGDA 表面活性剂原料的优质选择。根据 QY Research 统计数0%3%6%9%12%15%18%024681020162

53、0020E2021E2022E2023E市场需求量（万吨）同比增速（%）公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 据，2021 年全球氨基酸表面活性剂市场销售额达到了 7.3 亿美元，预计 2028 年将达到16 亿美元，2022-2028 年年复合增长率为 11.9%，在绿色环保的大趋势下，氨基酸表面活性剂已成为市场未来的发展方向之一。随着氨基酸表面活性剂市场需求的不断增长，上游 L-丙氨酸的需求量亦将保持上升趋势。MGDA 需求持续扩张带动需求持续扩张带动 L-丙氨酸需求增大。丙氨酸需求增大。MGDA 主要下游市场为自动洗碗机专用洗涤剂

54、，也可应用于衣物洗涤剂、洗手液和果蔬清洗剂等家用产品中，以及工业洗涤产品，造纸、纺织等水处理领域。随着全球对低碳环保理念的不断推行，以及产品成本大幅下降的影响，MGDA 将逐步替代传统螯合剂，应用场景也将得到进一步开发，市场需求持续增长。根据华经情报局，2021 年国内洗碗机渗透率不足 2%，随着未来洗碗机的推广普及，MGDA 的需求将快速增长，带动 L-丙氨酸销量持续提升。根据中国生物发酵产业协会数据显示，预计到 2023 年，全球 MGDA 的需求量将达到 39.34 万吨，2016 年至 2023 年复合增长率达到 28%，市场空间广阔，这将有力带动原材料 L-丙氨酸需求的不断放量。图表

55、17：2016-2023 年全球 MGDA 市场需求量及同比增速 图表18：2013-2021 年国内洗碗机销量及同比增速 资料来源：中国生物发酵产业协会，公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind，产业在线，长城证券产业金融研究院 公司丙氨酸产品生产规模位居国际前列。公司丙氨酸产品生产规模位居国际前列。根据公司招股说明书，2019 年全球丙氨酸需求量约为 3.8 万吨至 4.2 万吨，公司预计 2023 年全球市场需求量将达到 8.1 万吨。根据未来智库，2022 年公司 L-丙氨酸的全球市占率超 60%，公司 L-丙氨酸的市场份额全球第一。公司已成为全球范围内规模最大的丙

56、氨酸系列产品生产企业之一，随着丙氨酸产能的不断扩充，有望充分享受下游需求增长的红利。2.L-缬氨酸进入发展快车道，造就公司第二增长曲线缬氨酸进入发展快车道，造就公司第二增长曲线 L-缬氨酸生产厂家多采用生物发酵法生产缬氨酸生产厂家多采用生物发酵法生产 L-缬氨酸。缬氨酸。根据未来智库，缬氨酸制备方法主要有四种：蛋白质水解法、化学合成法、酶法和生物发酵法，由于生物发酵法原料易得，生产成本简单，易于大规模生产，目前基本上所有厂家均采用此法生产 L-缬氨酸。L-缬氨酸的厌氧发酵法糖转化率高，且发酵时不需通入无菌空气，可以减少设备投资和被杂菌污染的风险。在供给端，根据未来智库，全球缬氨酸的主要生产企业

57、为韩国希杰集团、梅花生物、伊品生物、华恒生物，金象生化、拜克生物、新疆阜丰等。由于缬氨酸与其他发酵法生产的氨基酸应用设备及生产流程近似，以上厂家产线多为柔性生产，根据市场需求生产不同的产品。根据观研报告网，2022 年韩国希杰产能最高，名义产能 5 万吨/年，伊品生物产能为 2 万吨/年。根据博亚和讯的预估，2022 年国内缬氨酸产能超过 13万吨/年，行业供应持续增长。饲料添加剂行业保持良好的增长态势。饲料添加剂行业保持良好的增长态势。随着近年来我国养殖业的快速发展，我国饲料产0%5%10%15%20%25%30%35%00019 2020E 20

58、21E 2022E 2023E市场需求量（万吨）同比增速（%）0%30%60%90%120%150%05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国洗碗机销量（万台）同比增速（%）公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量也随之逐年递增，推动了我国饲料添加剂产业的发展。据中国饲料工业协会资料显示，2022 年我国饲料添加剂行业产值规模达 1267.70 亿元，同比增长 9.80%。L-缬氨酸主要应用于饲料及保健品领域，是哺乳动物的必需氨基酸和生糖氨基酸，在维持动物正常代谢和健康

59、、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥着重要的作用。随着我国饲料添加剂行业规模的不断增长，L-缬氨酸需求量亦将保持良好态势。氨基酸精确配方饲料进一步提振氨基酸精确配方饲料进一步提振 L-缬氨酸下游需求。缬氨酸下游需求。L-缬氨酸在促进蛋白质合成、维持动物正常代谢和健康、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥着重要的作用，已经成为动物饲料中的重要组分之一。随着饲料行业规模扩大及高品质饲料的发展，饲料中缬氨酸添加量逐渐提高，根据中国发酵业协会数据，2016-2023 年全球饲料添加缬氨酸复合年均增长率约 40.21%。根据中华人民共和国国家标准：饲料添加剂 L-缬氨酸编制说明，2015 年我国

60、L-缬氨酸消费量 460 吨左右，到 2017 年 L-缬氨酸消费量已达3000 吨。2022 年饲料全行业深入实施玉米、豆粕减量替代行动，叠加生物合成氨基酸工业的快速发展，促进了饲料精准配制技术、高效低蛋白日粮配置技术的推广，在一定程度上解决了蛋白质资源紧缺问题、节约了养殖成本，使氨基酸精确配方饲料迎来很大发展，饲料级 L-缬氨酸的需求量也将持续增加。图表19：不同动物饲料的缬氨酸需求量 品种类型 生长阶段 缬氨酸需求量/(%饲粮)肉仔鸡 0-3 周龄 1.03 蛋鸡 产蛋高峰期 9.48mg/g 蛋+44.47mg/kg 体重 仔猪 10-20kg 0.69 生长猪 20-50kg 0.5

61、6 肥育猪 50-110kg 0.45 鲶鱼 鱼苗 1.45 鲤鱼 生长期 1.40 资料来源：支链氨基酸在禽畜营养中的作用研究概括，长城证券产业金融研究院 L-缬氨酸市场规模保持迅猛增长态势。缬氨酸市场规模保持迅猛增长态势。根据中国发酵产业协会数据显示，近年来全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势，2016 年至 2023 年复合增长率预计达到 40.21%。公司在巴彦淖尔基地大规模量产发酵法 L-缬氨酸产品，菌种性能高效，发酵技术先进，产能位居行业前列，随着交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目建设完成，公司 L-缬氨酸产品将受益于下游需求的增长快速放量，成为公司新的业绩增长点。图表20：

62、2016-2023 年全球 L-缬氨酸需求量及同比增速 资料来源：中国生物发酵产业协会，公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 0%20%40%60%80%100%120%0246801820192020E2021E2022E2023E全球市场需求量（万吨）同比增速（%）公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四技术迭代四技术迭代+产品扩张产品扩张+优质客户构筑核心竞争优势优质客户构筑核心竞争优势 1.搭建合成生物技术研发平台，持续推进核心技术体系迭代搭建合成生物技术研发平台，持续推进核心技术体系迭代“发酵法、酶法”双工艺实现生产方式变革

63、。“发酵法、酶法”双工艺实现生产方式变革。根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，生物制造行业是典型的技术密集型行业，从实验室验证阶段到产业化放大阶段需要经历漫长的研究和生产实践，才能从整体上提高菌种产酸率、时空产率和产品产量及品质，降低生产成本。公司以自主研发和技术积累为基础，生产工艺达到国内领先水平，并在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取以及产品应用开发等方面形成了核心技术群，搭建了成熟的合成生物技术研发平台，具备国内先进的生物制造能力。根据公司 2022 年度报告，公司以微生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺具备显著的领先优势

64、，实现了由重污染化学合成法转向生物技术生产精细化合物的技术变革。目前，丙氨酸生物制造的前沿工艺主要为酶法和发酵法，L-缬氨酸的前沿工艺主要为发酵法，维生素系列的前沿工艺主要为发酵法。图表21：氨基酸各类生产方式优势对比 项目 天然提取法 化学合成法 生物酶法 生物发酵法 产量 低 高 高 高 产品成本 高 高 较高 低 产品质量 低 高 高 高 核心步骤 强酸水解 化学催化 生物酶催化 微生物发酵 技术要求 低 低 高 高 工艺路线 长 长 短 短 原材料 可再生 石油基 石油基 可再生 环保程度 低 低 较高 高 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 公司公司 L-丙氨酸的厌氧发

65、酵技术达国际领先水平。丙氨酸的厌氧发酵技术达国际领先水平。公司在全球范围内率先实现了厌氧发酵工艺的产业化，并一直保持领先地位。在同行业各生产工艺中，厌氧发酵法是更为先进的生物制造技术，根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，与酶法生产相比，厌氧发酵法以可再生资源为原料、实现了二氧化碳零排放，经济和环境效益得以显著提升，同时使得 L-丙氨酸产品成本降低约 50%；与好氧发酵法相比，厌氧发酵法产生杂酸较少，能耗更低且原子经济性较高。图表22：公司发酵法较同行其他生产工艺的优势 项目 厌氧发酵法 好氧发酵法 酶法 原料 可再生葡萄糖 可再生葡萄糖 石油基产品 气体排放 无二

66、氧化碳排放 有二氧化碳排放 有二氧化碳排放 技术核心 细胞工厂 细胞工厂 生物酶 发酵周期=40h=99%=98.5%=99%转化率=95%=90%=67%华恒生物发酵法优势总结 节能减排，降低了对化石资源的依赖，环境友好；发酵周期短，转化率高，产品品质高 资料来源：公司 2022年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（2023年半年度数据更新版），长城证券产业金融研究院 长期进行技术迭代优化及技术储备，持续提升产品竞争力。长期进行技术迭代优化及技术储备，持续提升产品竞争力。公司充分发挥生产工艺研发链前后端的互动优势，形成了持久的技术迭代优化机制，持续推进生物制造技术工艺的升级和迭代。根

67、据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，公司创造性地构建了以廉价易得的丙烯酸为原料，利用人工合成酶催化生产-丙氨酸的工艺技术，替代了原有较高成本的酶法脱羧工艺，实现了生物制造技术工艺的升级和迭代。根据公公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司招股说明书，对于核心产品 L-丙氨酸，公司储备了连续流加发酵工艺、离子交换除杂技术、酸醇提工艺等技术，以保证产品的强势竞争力。通过不断的技术创新和优化，公司实现了产品品质提升、品类拓宽及成本降低，有效维持其在市场上的领先地位。图表23：L-丙氨酸发酵工艺的持续迭代优化 资料来源：公司招股说明书，长

68、城证券产业金融研究院 图表24：公司的技术储备 技术名称 技术应用产品 技术先进性 发酵法 L-丙氨酸醇提工艺开发 发酵法 L-丙氨酸 采用醇提工艺替代原有多步提取工艺。醇提工艺相比原有工艺具有显著技术优势及经济优势，缩短工艺流程、降低设备运行及人力成本、显著提升产物收率和品质。发酵法 L-丙氨酸离子交换除杂工艺开发 发酵法 L-丙氨酸 可有效去除铵盐、钙盐、镁盐、磷酸盐等盐分和色素成分，提高产品纯度、改善色度、提升产品品质。该工艺采用的连续循环处理方式可显著降低处理发酵液产生的废弃物，减少环境污染。发酵法 L-丙氨酸连续流加发酵工艺开发 发酵法 L-丙氨酸 可维持发酵液中葡萄糖浓度和 pH

69、的稳定，使菌体处于最佳状态，有效提高葡萄糖转化率和产品产率。氨基化酶法-丙氨酸连续转化工艺开发 氨基化酶法-丙氨酸 采用全细胞连续转化工艺替代传统分批转化工艺，不仅保证料液品质、降低工人劳动强度、使生产过程更连续稳定，还可有效防止原料反混形成副产物，降低除杂难度。高效联产-氨基丁酸及葡萄糖酸的方法-氨基丁酸及葡萄糖酸 高效共表达葡萄糖脱氢酶及 L-氨基酸脱氢酶，可促进辅因子在菌体胞内的循环，在不添加外源辅因子时，该辅因子循环再生系统可以利用廉价底物 L-苏氨酸及葡萄糖联产高附加值的-氨基丁酸及葡萄糖酸，转化过程简单快捷，成本低 丙酮酸的发酵法 丙酮酸 构建了大肠杆菌工程菌，利用葡萄糖发酵生产丙

70、酮酸，再经过膜过滤、浓缩等方式，对产品进行提纯。该方法底物安全、污染小、能耗低、生物利用率高，显著优于化学法和酶法。L-酪氨酸的酶法 L-酪氨酸 以丙酮酸和苯酚为原料，通过高效表达酪氨酸酚裂酶，催化合成 L-酪氨酸。该方法可以结合丙酮酸发酵法生产方法，在不提纯丙酮酸的条件下，直接合成酪氨酸，减少丙酮酸的提纯成本。D-天冬氨酸的酶法 D-天冬氨酸 以 L-天冬氨酸为原料，利用高效表达天公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 冬氨酸消旋酶，经催化消旋、等电子分离等步骤，提纯得到 D-天冬氨酸、该方法成本更低，提纯纯度更高。左旋多巴的酶法 左旋多巴 以丙酮酸和邻苯二

71、酚为原料，通过高效表达酪氨酸酚裂酶，催化合成左旋多巴。左旋多巴及其复方药物是治疗帕金森氏病的主要药物，在抗衰老等保健美容领域也有广阔应用前景。AA2G生产工艺开发 AA2G 通过基因工程手段，合成高产-环糊精葡萄糖基转移酶的菌株，以维生素 C和-环糊精为原料，通过发酵、转化、提取等环节得到高纯 AA2G。资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 2.产品多维扩张，强化产业链一体化优势产品多维扩张，强化产业链一体化优势 公司以现有技术和公司以现有技术和 L-丙氨酸规模生产范式为基础，进行产品矩阵的拓展，形成了强势产丙氨酸规模生产范式为基础，进行产品矩阵的拓展，形成了强势产品扩产、产业链上

72、下游协同、技术同心圆三大产品扩张逻辑。品扩产、产业链上下游协同、技术同心圆三大产品扩张逻辑。在 L-丙氨酸、L-缬氨酸等拳头产品方面，公司持续建设具有技术和成本优势的新产能；在产业链协同方面，根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，公司充分持续强化自身业务上下游的协同效应，例如以 L-丙氨酸为原料生产 DL-丙氨酸，以-丙氨酸为原料生产 D-泛酸钙、VB 等其他产品，实现资源共用，增强整体竞争力；在核心技术同心圆方面，公司将核心工艺环节的成功实践推广至更多产品的生产，根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，公司将 L-丙氨酸既有的工业菌种创制

73、、工艺流程、生产设备等技术优势和生产经验复制于 L-缬氨酸上，成功实现了 L-缬氨酸的规模化生产，成为绿色生物制造又一成功范例。此外，公司还将这一研发、生产模式应用于丁二酸、苹果酸、小品种氨基酸等更多品类产品中。在智能发酵控制和产品提纯等其他工艺环节，公司在发酵法生产丙氨酸的过程中积累的生产设备选型、操作经验和技术也能有效地应用于其他产品的生产，形成协同效应，且公司正复制上述协同发展效应至其他产品。图表25：公司的产品扩张逻辑 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 以公司生物发酵法生产以公司生物发酵法生产 L-丙氨酸初代菌株（丙氨酸初代菌株（XZ-A26）的构建过程为例：）的构建过

74、程为例：根据公司专利公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 文章L-丙氨酸的厌氧发酵与产业化，首先，将嗜热脂肪地芽孢杆菌染色体上的 L-丙氨酸脱氢酶基因引入大肠杆菌，L-丙氨酸脱氢酶能将丙酮酸转化为 L-丙氨酸，从而使大肠杆菌获得生产 L-丙氨酸的能力；其次，为阻止葡萄糖在代谢过程中转化为其他产物，需依次敲除所得大肠杆菌染色体的乳酸脱氧酶基因、丙酮酸甲酸裂解酶基因、乙醇脱氢酶基因、乙酸激酶基因和富马酸还原酶基因；最后，为防止 L-丙氨酸消旋形成 D-丙氨酸，需敲除丙氨酸消旋酶。公司发酵法是通过代谢途径的设计改造、基因表达精确调控，工业环境适应能力的提升，获得性

75、能更加优异、稳定性更强的高产菌株，从而提高目标化合物的产量、转化率和生产速率，实现工业生产的成本优势。公司将这一菌种培养模式拓展至 L-缬氨酸以及丁二酸、苹果酸等产品的研发中，有力推动了新产品的研发进展。图表26：公司对大肠杆菌代谢路径进行理性设计实现生物发酵生产 L-丙氨酸 资料来源：L-丙氨酸的厌氧发酵与产业化，未来智库，长城证券产业金融研究院 3.优质稳定的客户资源，巩固行业地位优质稳定的客户资源，巩固行业地位 公司与产业链上下游建立长期稳固合作。公司与产业链上下游建立长期稳固合作。公司依托于技术突破和成本优势，得到了国内外多家优质客户的高认可度。根据公司 2022 年度向特定对象发行

76、A 股股票证券募集说明书，公司与境外巴斯夫、味之素、德之馨、伊藤忠等世界500 强企业建立了良好的合作关系，与诺力昂、天新药业、华中药业等国内多家化工、制药、饲料和养殖企业保持着长期的业务往来。公司与下游知名客户的稳固合作，对公司的产品开发、市场拓展和竞争优势提供了重要支持，有利于了解客户需求，帮助公司在产品设计和开发阶段更加精准地满足客户的要求，提高产品的市场适应性和竞争力。其次，更易掌握行业和技术动态，使公司能够及时调整和优化产品策略，紧跟市场潮流，保持竞争的先发优势。此外，稳定的合作关系还有助于建立长期的信任和合作基础，为公司未来的发展打下坚实的基础。巴斯夫为公司在下游巴斯夫为公司在下游

77、 MGDA 市场的产品销量提供保障。市场的产品销量提供保障。巴斯夫是新型绿色螯合剂 MGDA全球规模最大的生产企业，而公司是作为 MGDA 原料的丙氨酸全球规模最大的生产厂商之一，双方长期、共赢的合作关系保障了公司大量丙氨酸产品的稳定销售。根据公司招股说明书，2020 年至 2022 年的巴斯夫预计采购数量分别为 13,000 吨、14,000 吨和15,000 吨。降低客户集中度效果显著。降低客户集中度效果显著。为降低客户集中度，公司积极拓展诺力昂等知名客户，持续优化客户结构。同时，公司通过新产品研发和品类拓宽，不断优化产品结构，进一步降低客户集中度。2019 年公司来自巴斯夫的销售收入在营

78、业收入中占比高达 46.25%，到2022 年已经成功降低至 15.37%，公司在缓解客户高集中度方面取得了明显成效。公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表27：2017-2022 年公司前五大客户及巴斯夫销售收入占比 资料来源：公司招股说明书，公司 2022年年报，iFind，长城证券产业金融研究院 五募投项目丰富产品矩阵，丁二酸、苹果酸打开新的增量空五募投项目丰富产品矩阵，丁二酸、苹果酸打开新的增量空间间 募投项目打开业务增长空间。募投项目打开业务增长空间。2023 年公司开展年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目、年产 5 万吨

79、生物基苹果酸生产建设项目两个募投项目。募投项目建成后，公司可以充分发挥已构建的合成生物平台研发和生物制造能力，从氨基酸及其衍生物、维生素等向生物基新材料单体扩充产品矩阵，进一步打开公司业务增长空间，增强企业持续盈利能力，提升抗风险能力，推动公司持续稳定发展。此外，为了应对未来全球生物基产品爆发所带来的巨大缺口，保证公司生物基产品原料的稳定供给，公司还在该项目中拟建设玉米淀粉产能 42 万吨/年、葡萄糖产能 16 万吨/年，为公司生物基产品提供淀粉和葡萄糖原料。1.生物降解材料生物降解材料 PBS 需求或将爆发，丁二酸需求潜力巨大需求或将爆发，丁二酸需求潜力巨大 生物基丁二酸的产量将随着合成生物

80、技术发展而稳步增长。生物基丁二酸的产量将随着合成生物技术发展而稳步增长。据立木信息咨询发布的全球及中国生物基丁二酸装置研究与未来预测报告（2022 版），在供给端，随着包括石油化工巨头 BASF 在内的多家公司近年来建成了多条生物基丁二酸生产线，生物基丁二酸的产量也在稳步增长。截至 2021 年底，全球已建成的生物基丁二酸产能 6.8 万吨（除中国外），实际年产量约 2-3 万吨。国外生产生物基丁二酸的企业有 BioAmber、Myriant、巴斯夫/Purac、帝斯曼/Roquette（reverdia）等。2022 年中国化工法丁二酸产能约 4 万吨，合生物基丁二酸产能 2 万吨（山东兰典

81、）。另一家企业飞扬化工通过与高校和科研院所合作，作为产业运作的主要实施者，结合陈冀胜院士团队学科优势，共同开发高效生产丁二酸的合成生物学工艺研究，拟实施建设 3000 吨/年的中试项目。合成生物学在国内处于发展初期阶段，随着技术的成熟和生产成本的把控，我们预计合成生物技术在未来将逐步成为生产丁二酸的主流方式。发酵法丁二酸助力我国材料行业向生物制造转型。发酵法丁二酸助力我国材料行业向生物制造转型。丁二酸可用于生产生物基 PBS、BDO（1,4-丁二醇）、丁二酸酐、丁二酰亚胺及其衍生物等产品，同时也可广泛应用于食品、医药、农业等领域，其中用于生物降解材料 PBS 的占比超过 50%。生物基 PBS

82、 生产技术成熟稳定、节能减排、应用范围广，是发展前景良好的生物降解材料。“十四五”0%20%40%60%80%2002020212022前五大客户收入占比（%）巴斯夫销售收入占比（%）公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 循环经济发展规划指出，严厉打击违规生产销售国家明令禁止的塑料制品,因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料，进一步促进了生物基 PBS 的推广及应用。PBS 实现从石油基向生物基转化的源头是其主要合成原料丁二酸向生物基转化，公司的发酵法丁二酸满足这一要求，用“绿色科技”破解“白色污染”难题，符合“碳中和”的发展理念。生物降解塑

83、料具备巨大发展潜力，带动发酵法丁二酸迎来更广阔的市场空间。生物降解塑料具备巨大发展潜力，带动发酵法丁二酸迎来更广阔的市场空间。PBS 具有热形变温度高、高温不变形、加工性能优异、降解速率快的特点，是塑料餐盒以及吸管的理想材料。未来全球层面有望推出禁塑令，对生物可降解塑料带来利好，叠加全球碳中和、可持续发展战略持续推进，生物基 PBS 或将迎来重大发展机遇。根据欧洲生物塑料协会数据，2021-2026 年全球生物塑料产能年均复合增长率达 25.73%，将从达 241.7万吨增长至 759.3 万吨，占塑料总产量的比重将首次超过 2%。其中，2021-2026 年 PBS占生物塑料的比重将从 3.

84、5%增长至 16.0%，PBS 全球产能将从 8.5 万吨增长至约 121.5万吨，年均复合增长率高达 70.93%。图表28：2020-2026 年全球生物塑料预计产能 资料来源：公司 2022年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（2023年半年度数据更新版），长城证券产业金融研究院 2.苹果酸受益于食品和饮料市场规模增长而提振需求苹果酸受益于食品和饮料市场规模增长而提振需求 苹果酸下游食品和饮料市场需求不断增加。苹果酸下游食品和饮料市场需求不断增加。根据公司 2022 年定向增发说明书，苹果酸主要应用在食品饮料、医药、化工等领域，其中作为酸味剂在食品和饮料领域的需求占比 80%以上

85、，与柠檬酸、乳酸等传统酸味剂相比优势突出、附加值高。根据 The Business Research Company 数据，2021-2022 年全球食品和饮料市场预计将从 58174 亿美元增长至 63834.9 亿美元，在 2026 年将达到 89,055 亿美元，年均复合增长率达 8.7%。根据 QYR（恒州博智）的统计及预测，2023 年全球苹果酸市场销售额达到了 29 亿元，预计 2030 年将达到 36 亿元，年复合增长率（CAGR）为 3.2%（2024-2030）。苹果酸在口味和健康方面更受消费者青睐。苹果酸在口味和健康方面更受消费者青睐。根据公司 2022 年定向增发说明书，

86、苹果酸作为食品及饮料的酸味剂时，一方面，苹果酸口感接近天然果汁并具有天然香味，酸味较强且刺激缓慢，刺激性可保留较长时间。另一方面，苹果酸产生的热量较低，不损害口腔与牙齿、代谢上有利于氨基酸吸收、不积累脂肪，随着人们对食品营养、健康的要求提升，苹果酸更易受到消费者青睐。此外，目前国内市场主流使用的是柠檬酸，苹果酸的味觉和风味与柠檬酸有所不同，较多食品饮料中将苹果酸和柠檬酸复配使用，模拟天然果实口感。根据 IMARC Services Private Limited 的数据，2021 年全球柠檬酸的市场规模约为 270 万吨，二者的复配使用甚至苹果酸一定程度上具有代替柠檬酸的潜力，苹果酸预计将会具

87、有较大的需求增量。44529784886402040006000800020202022420252026可生物降解生物基不可生物降解（千吨）公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发酵法将成为苹果酸行业主要发展趋势。发酵法将成为苹果酸行业主要发展趋势。目前全球苹果酸产量大部分来自于化工合成法，但由于当前国家双碳政策、环保政策不断趋严以及全球环保意识不断增加，其产能预计将出现瓶颈。公司发酵法生产的苹果酸不但符合绿色低碳理念，产品也更健康、安全，有望发展

88、为苹果酸行业未来的主流生产工艺。中国是全球最大的苹果酸生产地区。中国是全球最大的苹果酸生产地区。根据恒州博智，全球苹果酸的核心厂商包括 Fuso Chemical、雪郎生物、Polynt、Bartek、Isegen 等，前五大厂商占据了全球约 73%的份额。中国是苹果酸最大的生产地区，份额约为 29%，其次是日本和欧洲，份额分别为17%和 16%。欧洲是苹果酸最大的市场，份额约为 25%，其次是北美和中国，份额分别为 22%和 17%。丁二酸、苹果酸建设项目已打通全工艺流程，依托公司成熟的合成生物技术研发平台与丁二酸、苹果酸建设项目已打通全工艺流程，依托公司成熟的合成生物技术研发平台与丰富的产

89、业化经验持续推进。丰富的产业化经验持续推进。两项募投项目将实现丁二酸的发酵法量产和生物基产品原料的大规模生产，以及苹果酸的发酵法量产，根据公司 2022 年定向增发说明书，公司已开发出性能优异的丁二酸、苹果酸发酵菌株，并通过小试验证打通了发酵法生产丁二酸、苹果酸的完整工艺流程。依托完善的技术平台以及丰富产业化经验积淀，项目建设过程中更易实现工艺技术的持续优化，降本增效，为项目的顺利实施提供有力保障。六盈利预测与投资评级六盈利预测与投资评级 L-丙氨酸板块：丙氨酸板块：根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，我国生产的小品种氨基酸，例如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、异亮氨酸

90、等处于快速成长期，下游需求向好。公司以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙氨酸的关键技术已达到国际领先水平，目前公司 L-丙氨酸的市场份额全球第一，市场竞争力很强。2022 年公司的巴彦淖尔交替生产 2.5 万吨/年丙氨酸、缬氨酸项目，以及 5000 吨/年丙氨酸技改扩产项目建成投产，预计随着新产能的逐渐释放，公司 L-丙氨酸的销量也将逐年增加。由此我们预计，2023-2025 年公司 L-丙氨酸板块收入分别为 6.65/7.22/8.58 亿元，对应毛利率分别为45.71%/44.25%/47.11%。L-缬氨酸板块：缬氨酸板块：随着低蛋白日粮的应用和推广，氨基酸精确配方饲料迎来了很大发展

91、，L-缬氨酸在饲料里的需求量大幅增长，L-缬氨酸行业迎来较快发展5。根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，公司在巴彦淖尔基地大规模量产发酵法 L-缬氨酸产品，菌种性能高效，发酵技术先进，产能位居行业前列，市场占有率逐步提升，公司在动物营养领域竞争优势突出，发展势头良好。随着 L-缬氨酸新产能逐渐爬坡，预计将为公司带来一定的业绩增量。由此我们预计，2023-2025 年公司 L-缬氨酸板块收入分别为 7.00/7.42/8.64 亿元，对应毛利率分别为 46.00%/42.00%/42.00%。丁二酸板块：丁二酸板块：随着“快餐经济”兴起以及绿色低碳理念的推行，可再生

92、生物基 PBS 需求量不断增长，而 PBS 向生物基转化的源头则是其主要合成原料丁二酸向生物基转化。根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，公司拟在赤峰市宁城县投建年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目，项目建成达产后，将实现丁二酸的发酵法量产及生物基产品原料的大规模生产，进一步丰富公司产品矩阵，用“绿色科技”破解“白色污染”难题，具有较强的经济效益和社会效益。公司已在化工、医药及保健品、食品添加剂、动物营养等众多下游市场积累了诺力昂、牧原股份、新希望等优质客户资源，为丁二酸的市场推广奠定了良好基础。我们预计 5 万吨丁二酸项目将在 2024 年建

93、成投产，2024-2025 年公司丁二酸板块收入分别为 3.84/5.88 亿元，5 安徽华恒生物科技股份有限公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（2023 年半年度数据更新版）公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对应毛利率分别为 43.00%/45.00%。苹果酸板块：苹果酸板块：根据公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书，在酸味剂方面，由于苹果酸口感接近天然果汁并具有天然香味，且苹果酸产生的热量较低、不损害口腔与牙齿、代谢上有利于氨基酸吸收，因此使用苹果酸作为酸味调节剂已逐渐受到消费者的青睐，苹果酸的市场规

94、模也在逐步扩大。公司的发酵法苹果酸生产工艺更绿色环保，更契合消费者低碳、环保消费理念，新产能释放后也将利于公司业绩的提升。我们预计 5 万吨苹果酸项目将在 2024 年建成投产，2024-2025 年公司苹果酸板块收入分别为 4.16/6.30 亿元，对应毛利率分别为 43.00%/45.00%。费用率预测：费用率预测：我们预计公司各项费用率基本保持稳定，2023-2025 年公司销售费用率分别为 1.83%/1.95%/1.89%，管理费用率分别为 7.37%/7.66%/7.52%，研发费用率分别为 5.54%/5.56%/5.53%，财务费用率分别为 0.99%/1.67%/1.53%。

95、图表29：公司盈利预测（百万）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E L-丙氨酸 收入 476 576 665 722 858 YOY（%）31.45%21.01%15.45%8.50%18.92%毛利率（%）40.00%42.11%45.71%44.25%47.11%L-缬氨酸 收入 301 554 700 742 864 YOY（%）-83.96%26.20%6.00%16.50%毛利率（%）25.00%41.00%46.00%42.00%42.00%D-泛酸钙 收入 15 33 50 120 180 YOY（%）-62.04%120.10%51.76%142.14%5

96、0.00%毛利率（%）-23.42%40.00%35.00%34.00%36.00%丁二酸 收入-384 588 YOY（%）-53.13%毛利率（%）-43.00%45.00%苹果酸 收入-416 630 YOY（%）-51.44%毛利率（%）-43.00%45.00%其他 收入 161.84 255.66 420.43 551.97 689.50 YOY（%）88.64%57.98%64.45%31.29%24.92%毛利率（%）28.27%25.63%27.88%28.05%27.97%合计 收入 954 1,419 1,835 2,935 3,810 YOY（%）95.89%48.71

97、%29.32%59.99%29.79%毛利率（%）32.29%38.66%41.45%39.87%41.29%资料来源：iFind，公司2021年年报，公司2022 年年报，长城证券产业金融研究院 根据上述预测，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.35/29.35/38.10 亿元，归母净利润分别为 4.30/6.04/8.31 亿元，对应 EPS 分别为 2.73/3.84/5.29 元。结合公司2023 年 12 月 22 日收盘价，对应 PE 分别为 41.9/29.8/21.7 倍，我们看好公司产品矩阵扩张战略及合成生物学行业发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。

98、经过综合考虑，我们选取华熙生物、嘉必优、凯赛生物经过综合考虑，我们选取华熙生物、嘉必优、凯赛生物、丰原生化、丰原生化作为可比公司。作为可比公司。华熙生物、凯赛生物与公司同为国内合成生物学行业的领先企业，在菌种培育、生物发酵工艺和产品矩阵拓展方面具有一定的可比性。嘉必优同样使用合成生物学技术进行产品生产，其下游市场涵盖动物营养、人类营养等领域，与公司的应用市场有一定重合。丰原生化与公司同为丙氨酸的主要生产厂商，在氨基酸业务上存在竞争。与同行业公司相比，公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司建立了较完整的合成生物技术研发平台、积累了大量产业化经验，在生物酶法

99、工艺和发酵法工艺的技术成熟度方面具有一定优势，在 L-丙氨酸的市场占有率及产品竞争力上也有突出优势。以 2023 年 12 月 22 日收盘价计算，2023-2025 年可比公司平均 PE 为42.1/29.9/22.7 倍，均高于华恒生物对应 PE。图表30：公司与可比公司估值比较 股票代码 公司名称 市值（亿元）收盘价（元）PE 2023E 2024E 2025E 华熙生物 华熙生物 309.57 63.63 35.1 28.6 23.2 嘉必优 嘉必优 29.47 16.92 25.0 18.6 15.9 凯赛生物 凯赛生物 320.97 53.10 66.1 42.6 29.0 平均值

100、 42.1 29.9 22.7 华恒生物 华恒生物 183.05 114.53 41.9 29.8 21.7 资料来源：iFind，长城证券产业金融研究院 注：市值及收盘价为 2023年 12月 22日 iFind数据，盈利预测为 iFind机构一致预期；由于丰原生化PE 估值为负，因此不列入估值比较表中。七风险提示七风险提示 产品价格下跌的风险。产品价格下跌的风险。丙氨酸系列产品及 L-缬氨酸在公司营业收入中占比较多，未来丁二酸、苹果酸也将为公司贡献业绩，若这些产品下游市场需求发生严重缩水导致产品价格下跌，将对公司的盈利能力产生不利影响。原材料大幅上涨的风险。原材料大幅上涨的风险。公司主要原

101、材料为淀粉、葡萄糖、L-天冬氨酸和氨水等，公司的直接材料是主营业务成本最为重要的组成部分，如果主要原材料价格出现上升而公司未能采取有效措施予以应对，将对公司的经营业绩带来不利影响。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。丙氨酸系列产品主要的生产企业包括丰原生化、烟台恒源等，未来 L-丙氨酸行业内新增产能的竞争若加剧，可能对公司业务造成不利影响。L-缬氨酸主要生产企业除公司外还有韩国希杰、梅花生物和宁夏伊品，四者拥有较大的全球市场占有率，公司 L-缬氨酸的销售渠道有待进一步拓展，若 L-缬氨酸行业竞争加剧以及下游市场需求下降，将对公司造成不利影响。核心技术外泄的风险。核心技术外泄的风险。公司销售

102、的各类产品均依赖于长期以来研发与积累的各项核心技术与研发成果，如果出现重大疏忽、恶意串通、舞弊等行为而导致公司的商业秘密或核心技术泄露，将对公司的核心竞争力造成不利影响。公司已通过规范研发管理流程、健全保密制度、申请相关知识产权等方式，保护公司商业秘密和核心技术，但仍难以完全杜绝泄密风险。募投项目建设进度不及预期风险。募投项目建设进度不及预期风险。目前公司丁二酸、苹果酸等业务有新建产能，如受到工业放大生产遇技术难题，工艺优化受阻、生产效率不及预期，以及其他不可抗力因素的影响，项目建设进度可能不及预期。汇率波动风险。汇率波动风险。公司产品出口占比较大，2022 年公司境外收入占主营业务收入比例4

103、2.45%，产品销往海外多个国家和地区。当前国际贸易环境复杂多变，美国对华贸易战仍尚未结束，俄乌冲突升级，个别地区提高对中国产品进口的贸易壁垒或设置了其他不合理的限制，可能导致公司产品出口量下滑或成本上升，进而对公司业绩产生不利影响。公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 853 863

104、1081 1714 1770 营业收入营业收入 954 1419 1835 2935 3810 现金 122 147 191 305 396 营业成本 646 870 1074 1765 2237 应收票据及应收账款 211 321 367 733 695 营业税金及附加 7 8 11 17 23 其他应收款 6 14 12 29 24 销售费用 15 29 34 57 72 预付账款 34 16 48 55 79 管理费用 65 113 135 225 286 存货 106 136 163 327 294 研发费用 53 79 102 163 211 其他流动资产 374 230 300 2

105、65 283 财务费用 0-7 18 49 58 非流动资产非流动资产 622 1164 1649 2455 3017 资产和信用减值损失-5-3-1-4-3 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 16 11 14 16 14 固定资产 463 763 1041 1719 2218 公允价值变动收益 1-1 0 0 0 无形资产 44 73 78 84 89 投资净收益 5 8 5 5 2 其他非流动资产 115 328 530 652 709 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1474 2027 2730 4169 4787 营业利润营业利润 186 342 479

106、676 935 流动负债流动负债 183 389 757 1662 1538 营业外收入 7 6 7 7 7 短期借款 18 79 486 1057 1066 营业外支出 2 6 3 3 3 应付票据及应付账款 100 222 175 477 350 利润总额利润总额 191 343 482 680 938 其他流动负债 65 88 95 127 122 所得税 23 24 53 76 108 非流动负债非流动负债 108 157 160 160 160 净利润净利润 168 319 429 604 830 长期借款 0 0 3 4 4 少数股东损益 0-1 0 0-1 其他非流动负债 108

107、 157 157 157 157 归属母公司净利润归属母公司净利润 168 320 430 604 831 负债合计负债合计 291 545 917 1822 1698 EBITDA 237 400 574 844 1175 少数股东权益 0 1 1 1 0 EPS（元/股）1.07 2.04 2.73 3.84 5.29 股本 108 108 157 157 157 资本公积 588 624 576 576 576 主要财务比率主要财务比率 留存收益 499 759 1057 1477 2054 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益

108、 1183 1480 1812 2346 3089 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 1474 2027 2730 4169 4787 营业收入（%）95.8 48.7 29.3 60.0 29.8 营业利润（%）40.8 83.6 39.9 41.3 38.2 归属母公司净利润（%）38.9 90.2 34.2 40.6 37.5 获利能力获利能力 毛利率（%）32.3 38.7 41.4 39.9 41.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）17.6 22.5 23.4 20.6 21.8 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

109、 ROE（%）14.2 21.6 23.7 25.7 26.9 经营活动现金流经营活动现金流 96 357 375 549 985 ROIC（%）13.0 19.1 18.4 18.3 20.7 净利润 168 319 429 604 830 偿债能力偿债能力 折旧摊销 48 59 77 122 179 资产负债率（%）19.7 26.9 33.6 43.7 35.5 财务费用 0-7 18 49 58 净负债比率（%）-1.4 2.3 22.2 36.6 25.2 投资损失-5-8-5-5-2 流动比率 4.7 2.2 1.4 1.0 1.2 营运资金变动-131-63-145-224-84

110、 速动比率 3.8 1.8 1.1 0.8 0.9 其他经营现金流 16 57 1 3 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -512-342-627-887-757 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 181 456 562 927 741 应收账款周转率 7.2 6.5 0.0 0.0 0.0 长期投资-345 107 0 0 0 应付账款周转率 6.9 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 14 7-65 40-15 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 477 6-111-119-146 每股收益（最新摊薄）1.0

111、7 2.04 2.73 3.84 5.29 短期借款-37 61 407 571 9 每股经营现金流（最新摊薄）0.61 2.27 2.38 3.49 6.26 长期借款 0 0 3 0 0 每股净资产（最新摊薄）7.53 9.42 11.53 14.93 19.65 普通股增加 27 0 49 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 546 36-49 0 0 P/E 107.0 56.3 41.9 29.8 21.7 其他筹资现金流-60-91-522-690-155 P/B 15.2 12.2 9.9 7.7 5.8 现金净增加额现金净增加额 60 27-364-457 82 EV/EB

112、ITDA 74.3 44.6 31.6 22.1 15.8 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如

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115、资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：