1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 南京熊猫（600775.SH）公司动态报告 布局卫星终端打通“天基互联”通道 2024 年 01 月 05 日 积极布局卫星等核心业务，实现多点开花。公司致力于在智慧交通、平安城市、智能制造、电子制造等领域发力。从业务增量来看，目前有三大看点。1）北斗卫星：公司拥有低轨卫星移动通信技术，可广泛应用于物联网、机/车/船载等。2023 年，公司联合了东南大学、星思半导体等单位构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”，进行新一代卫星通信终端相关技术研究。此外，熊猫通信中标新一代卫星终端项目，中标金额 900 余万元。2）机器人

2、：公司主要研发控制器技术、离线编程技术和视觉技术，伺服系统以外购为主，产品主要是工业机器人，应用于智能制造系统装备的集成服务中。截至 2023 年 11 月，公司工业机器人销售 90 余台套，合同金额约 800 万元。3）脑机接口：由公司规划科技部牵头组织申报的“基于脑机接口技术的多模态人机交互系统集成关键技术研发”成功入选 2022 年江苏省重点研发计划产业前瞻与关键核心技术项目。精确卡位卫星终端市场，持续深耕打开长期增长空间。1）卫星终端领域战略布局。公司新一代卫星通信终端项目包括软硬件等产品，支持终端与终端之间的卫星通信，应用于手机、车载、船载、机载等领域；子公司熊猫通信开发生产授时类产

3、品，通过采购北斗模块进行组装的方式生产；子公司京华电子研发生产汽车卫星导航产品，主要以 ODM 模式做出口业务。2）中标重要项目彰显自身实力。公司牵头构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”；子公司熊猫通信中标新一代卫星终端项目，中标金额 900 余万元，该设备能够支持终端与终端之间的卫星通信，是公司在新一代卫星通信领域迈出的关键一步。3）与星思半导体达成重要战略合作，长期潜力可期。上海星思半导体聚焦 5G/6G 通信技术，为客户提供全场景天地一体化基带芯片及解决方案。2022 年底成功流片第一版 5G eMBB 基带芯片 CS6810，2023 年初推出了宽带卫星手机基带芯片 CS7610 和超

4、宽带卫星终端基带芯片 CS7810。同时，星思半导体推出了 Everthink 7610 6G 宽带卫星基带芯片平台、Everthink 7810 6G 超宽带卫星基带芯片平台以及卫星通信解决方案等。投资建议：公司全方位布局低轨卫星互联网终端产业，且新一代卫星通信终端项目可支持终端与终端之间的卫星通信，覆盖手机、车载、船载、机载等技术场景；同时，与专注于 5G/6G 卫星通信基带芯片研发的上海星思半导体达成战略合作。随着卫星互联网基础建设的不断完善，广阔蓝海市场未来可期。公司目前处于布局卫星互联网等新业务的转型期，因此主要考察 PS，预计公司 2023-2025 年营业收入为 34/39/43

5、 亿元，对应 PS 分别为 3X、3X、3X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：同业竞争加剧的风险；新技术推进不及预期；行业需求修复不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4154 3396 3904 4295 增长率（%）-8.3-18.3 15.0 10.0 归属母公司股东净利润（百万元）40-22 55 117 增长率（%）-3.4-153.7 354.8 111.8 每股收益（元）0.04-0.02 0.06 0.13 PE 267/195 92 PS 3 3 3 3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：

6、股价为 2024 年 1 月 4 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：11.81 元 分析师 吕伟 执业证书：S03 电话： 邮箱：lvwei_ 分析师 马天诣 执业证书：S03 电话： 邮箱： 分析师 郭新宇 执业证书：S01 电话： 邮箱： 分析师 崔若瑜 执业证书：S01 电话： 邮箱： 南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目

7、录 1 中国科技产业领军者与“国家队”.3 1.1 电子骨干企业，中国电子行业领军者.3 1.2 积极布局卫星等核心业务，实现多点开花.4 2 精确卡位卫星终端市场，持续深耕打开长期增长空间.7 2.1 卫星互联网蓄势待发，布局卫星终端迎来发展契机.7 2.2 和星思半导体达成战略合作，共建低轨宽带卫星互联网.9 3 盈利预测与投资建议.12 3.1 盈利预测.12 3.2 估值分析.13 3.3 投资建议.14 4 风险提示.15 插图目录.17 表格目录.17 fXMByWhXjYaUpWbRbPbRoMpPpNnRkPrRoPeRnNvN9PrQoPwMtQtPNZnPrN南京熊猫(60

8、0775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中国科技产业领军者与“国家队”1.1 电子骨干企业，中国电子行业领军者 南京熊猫电子股份有限公司成立于 1992 年，由中国电子工业摇篮的熊猫电子集团有限公司发起，是中国电子信息行业的骨干企业。公司在香港联交所和上海证交所上市，主营业务包括现代数字城市、工业互联网与智能制造、服务型电子制造。1）在数字城市领域，公司致力于发展智慧交通和现代数字城市业务。2）在工业互联网与智能制造领域，公司提供基于工业互联网的智能制造核心装备和解决方案。3）在服务型电子制造领域，公司通过智能化、柔性化和精益

9、化管理，为国内外品牌厂商提供电子产品的研发和制造服务。股权结构清晰，中国电子是实际控制人。截至 2023 年三季报，中电熊猫持有公司控股股东熊猫集团公司 100%股份，中电熊猫直接和通过资产管理计划持有公司股份总数的 3.93%，通过熊猫集团公司间接持有公司股份总数的 23.05%，合计持有公司 26.98%股份。中国电子全资子公司华电有限公司持有公司股份总数的3%，该股份由香港中央结算（代理人）有限公司代其持有。综上，中国电子通过子公司持有公司 29.98%股份，为实际控制人。图1：南京熊猫股权结构图 资料来源：公司 2023 年三季报，民生证券研究院 公司专注于数字城市、智能制造和绿色电子

10、制造三大业务领域，提供全面解决方案，整合了大数据、5G、工业互联网等先进技术，致力于推动智能化和绿色发展。1）数字城市领域：公司在轨道交通市场建立了领先品牌，成为国内城市轨道交通解决方案的主要提供商，并在智慧城市、园区等领域推动数字化转型。2）智能制造领域：公司作为首批智慧化改造服务商，致力于推动传统工业的数字化转型，特别在显示面板、电子玻璃基板、机器人应用等领域取得显著进展。南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 3）绿色制造服务领域：公司响应“双碳”发展政策，在多个城市建立电子产品制造工厂，提供高效、优质、绿色的

11、生产制造服务。通过自主研发关键软件技术、建立产品检测中心，公司形成了完整的电子制造服务产业链，具备核心竞争优势。1.2 积极布局卫星等核心业务，实现多点开花 智慧交通、平安城市等业务一路“标”升。2022 年，公司积极推进各项产业发展，多次中标项目。1）在智慧交通产业：公司中标苏州市轨道交通 7 号线、无锡至江阴城际轨道交通工程、南京地铁 9 号线、滁州至南京城际铁路工程等多项工程，签约合同金额超 5 亿元。2）在平安城市产业：公司成功中标“一站多机”数据链项目、省应急厅项目等多个项目，并加入江苏省无人机产业联盟协会，打造了VR 产品“硬件+内容”生态产业链，年出口销售额超 1 亿元。3）在数

12、字园区产业：中标国家开发银行西安数据中心及开发测试基地、中科院合肥技术创新工程院、南京江北图书馆等多个工程项目，中标、签约合同金额超 5 亿元，并且“南京地铁 7号线数据中心软硬件集成二期项目智慧系统创新解决方案”荣获江苏自动化协会颁发的智慧系统创新解决方案一等奖。此外，自主研发的“一体化数字园区解决方案”在全国 10 多个省市的智慧城市建设中落地实施。4）在智慧城轨产业：公司的轨道交通售检票系统和设备在国内同行中位于第一梯队，轨道交通通信系统总承包业务走在行业前列。拥有低轨卫星移动通信技术，可广泛应用于物联网、机/车/船载等。子公司熊猫通信开发生产授时类产品，系采用采购北斗模块进行组装的方式

13、生产。2023 年8 月，熊猫通信中标新一代卫星终端项目，中标金额 900 余万元，可支持终端与终端之间的卫星通信；子公司京华电子研发生产汽车卫星导航产品（车载导航仪），主要以 ODM 模式做出口业务订单，采用 GPS 卫星导航系统，收入规模占比低于0.5%。鉴于公司在低轨卫星互联网的产业布局及研发实力，公司联合东南大学、星思半导体等单位构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”，进行新一代卫星通信终端相关技术研究。公司的工业互联网与智能制造业务以工业机器人和智能工厂为发展重点。1）在工业机器人方面：主要研发控制器技术、离线编程技术和视觉技术，伺服系统以外购为主，产品主要是工业机器人，应用于智能制造

14、系统装备的集成服务中。在国内外经济形势和发展环境变化影响下，制造业投资增速整体呈现放缓趋势，工业机器人市场不及预期。截至 2023 年 11 月，公司工业机器人销售 90 余台套，合同金额约 800 万元。2）在智能工厂方面：公司围绕智能工厂、智慧环保、智慧仓储等几大领域全力拓展市场，成功中标多条智能工厂加工生产线、传输线、外循环线以及智慧工厂等项目，实现智能制造装备以及智能制造工业软件业务的市场化应用，成功进入仪器仪表智能工厂领域。此外，不断完善自主研发的 iManuf 智能制造系统平台，推进工业软件系统的优化升级。南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

15、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图2：着力构建工业机器人和智能工厂平台 资料来源：公司官网，民生证券研究院 在脑机接口等科技创新领域取得新突破。由公司规划科技部牵头组织申报的“基于脑机接口技术的多模态人机交互系统集成关键技术研发”、“面向光缆精准监测的数字孪生应急预警系统关键技术研发”2 项研发项目，成功入选 2022 年江苏省重点研发计划产业前瞻与关键核心技术项目。图3：脑机接口和数字孪生领域技术获得江苏省重点项目 资料来源：公司微信公众号，民生证券研究院 绿色服务型电子制造业务提供 ODM、EMS 代工服务。公司的绿色服务型电子制造业务为国内外品牌厂商提供 3C、新型显示模组组件

16、、白色家电核心部件、汽车电子、通信设备及其它电子产品等。在南京、成都、深圳建有多个电子产品制造工厂，能够提供年产能 6,000 万片的高效、优质、绿色的电子产品生产制造服南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 务，实现 MES 与 SAP-ERP 系统深度融合，生产线采用全自动跟踪、全流程闭环的生产管理和工艺控制。此外，公司建立产品检测中心，并通过 CNAS 认可，形成整套电子制造服务产业链，在电子产品制造服务领域中具有核心竞争优势。2022年，公司完成液晶 T-con 板销售收入近 6 亿元，并持续向白色家电、汽车

17、电子等领域拓展。图4：形成完整的电子制造产业链 资料来源：公司官网，民生证券研究院 南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 精确卡位卫星终端市场，持续深耕打开长期增长空间 2.1 卫星互联网蓄势待发，布局卫星终端迎来发展契机 卫星互联网即利用人造地球卫星作为中继站转发或发射无线电信号，从而实现两个或多个地球站之间的通信联结。卫星互联网通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。卫星互联网是继有线互联、无线互联

18、之后的第三代互联网基础设施革命。根据华经产业研究院、36 氪研究院数据，国内 2021 年卫星互联网市场规模为 292 亿元，2022 年达到 314 亿元，到 2025 年有望达到 447 亿元。图5：国内卫星互联网市场规模（亿元）资料来源：华经产业研究院、36 氪研究院，民生证券研究院 卫星产业链主要包括卫星研制、卫星发射、地面设备、卫星运营等环节。从产业链上下游划分，卫星制造环节作为前端率先发展。在卫星互联网产业链上游，主要涉及金属材料、燃料，以及芯片、电源、面板、天线等电子元件元器件；在产业链中游，主要分为卫星发射服务、卫星研制、地面设备制造三大环节；在产业链下游，主要为卫星运营和卫星

19、应用两大环节。当前我国卫星互联网的发展尚处早期起步阶段，短期伴随卫星组网环节加速推进下以卫星生产制造和地面设备建设为主的新型基础设施建设环节将率先受益，后续随着技术设施建设的逐步完善，中长期维度下游卫星互联网应用侧相关环节将迎来黄金发展阶段。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500202120222023E2024E2025E卫星互联网市场规模（亿元）增速南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图6：卫星互联网产业链概览 资料来源：中投产业研究院，民生证券研究院 我国卫星互联网关键

20、技术持续突破，卫星互联网技术试验卫星、运载火箭、卫星终端等领域持续深化。技术试验卫星：两次成功发射试验卫星，中国卫星互联网的发展进入快车道。2023 年 11 月 23 日，我国在西昌卫星发射中心使用长征二号丁运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，成功将星网集团第 2 组 3 颗互联网技术试验卫星送入预定轨道。2023 年 7 月 9 日，由航天科技集团五院抓总研制的卫星互联网技术试验卫星搭乘长征二号丙/远征一号 S 运载火箭，在酒泉卫星发射中心发射升空，卫星顺利进入预定轨道，将 2 颗互联网试验卫星发射入轨，发射任务取得圆满成功。运载火箭：首款商业火箭成功发射，进一步催化卫星互联网

21、推进进程。2023年 12 月 6 日，捷龙三号运载火箭在广东阳江附近海域点火升空，顺利将卫星互联网技术试验卫星送入预定轨道。捷龙三号火箭是我国首次实施海上热发射的火箭，具有“运载能力强、整流罩包络空间大、发射方式多样化、经济性好、发射效率高、履约周期短”的特点，可在一周内完成星箭技术准备、实施发射，是一型“高性价比、高可靠、快履约、快发射”的固体运载火箭，可适应商业卫星发射任务复杂多变的特点，满足未来高频次发射需求。南京熊猫面向国家的重大战略需求，将低轨卫星互联网终端产业作为公司“十四五”规划的重点发展方向，并进行了全方位的产业布局。公司新一代卫星通信终端项目包括软硬件等产品，可支持终端与终

22、端之间的卫星通信，技术可应用于手机、车载、船载、机载等领域；子公司熊猫通信开发生产授时类产品，通过采购北斗模块进行组装的方式生产；子公司京华电子研发生产汽车卫星导航产品，主要以ODM 模式做出口业务订单业务。公司牵头构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”。据南京熊猫公众号 2023年 9 月 27 日新闻，南京熊猫牵头组织召开低轨卫星互联网产业合作与技术交流会，会议面向 5G-NTN 下一代技术的低轨卫星互联网关键技术、发展趋势、市场前景、规划布局等方面，分享交流了在低轨卫星互联网领域的成果与经验，围绕“如南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

23、免责声明 证券研究报告 9 何推进低轨卫星互联网终端产业建设”进行了热烈探讨。会议达成一致，由南京熊猫牵头，联合东南大学和国内的半导体公司打造新型产、学、研科技创新平台，构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”，努力打造低轨卫星互联网终端产业生态圈。图7：5G NTN 应用场景示意图 资料来源：中国电信 5G NTN 技术白皮书，民生证券研究院 子公司熊猫通信中标新一代卫星终端项目，该设备能够支持终端与终端之间的卫星通信，在新一代卫星通信领域迈出的关键一步。天地一体化信息网络是国家重大战略发展方向，新一代卫星通信系统是天地一体化信息网络的天基网络，是当今世界各国研究的热点。子公司熊猫通信成功中标新

24、一代卫星终端项目，中标金额900 余万元，标的项目是研制新一代卫星通信系统的关键应用终端，需要攻克卫星通信的物理层、协议栈等关键技术，为系统建设和芯片研制提供关键技术保障，为公司开辟了新的业务领域。2.2 和星思半导体达成战略合作，共建低轨宽带卫星互联网 公司联合星思半导体等单位进行新一代卫星通信终端相关技术研究，向 6G 的卫星通信基带芯片战略布局，助力低轨宽带卫星互联网建设。上海星思半导体是一家专注于 5G 和面向 6G 卫星通信的基带芯片研发的公司，产业应用覆盖 5G 万物互联和 6G 卫星通信各场景，包括卫星通信、固定无线接入（FWA）、无人机自组网和图传、车载通信、工业互联、边缘计算

25、等。继 2022 年底成功流片第一版 5G eMBB 基带芯片 CS6810，功能和性能测试的关键指标表现优异，开始商用出货；星思半导体在 2023 年初推出了支持 5G NTN 标准的宽带卫星手机基带芯片CS7610 和超宽带卫星终端基带芯片 CS7810。星思半导体和中电系的融资已落地，未来双方合作有望更加紧密。2023 年 9月，星思半导体已成功完成中电系基金的产业轮融资，致力于提供完全自主可控的通信解决方案。本轮融资所筹资金将被投入技术研发和芯片商用量产，以加速公司战略布局，专注于 6G 卫星通信基带芯片，为低轨宽带卫星互联网建设提供支持，未来，星思半导体和中电系的合作有望更加紧密。上

26、海星思半导体聚焦 5G/6G 通信技术与卫星终端芯片，为客户提供全场景天地一体化基带芯片及解决方案，包括 5G eMBB、RedCap 及 5G NTN 的终端/南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 手机芯片和解决方案。在主要产品中，5G eMBB 基带芯片、5G 通信模组、宽带卫星手机基带芯片已经可以实现小批量出货。一体化基带芯片：1）Everthink 6810 5G 基带芯片平台：支持 sub-6GHz频段的 5G NR 和 4G LTE 标准；芯片平台包含基带芯片、射频芯片和电源管理芯片；可以支持 CPE

27、、MiFi、工业网关、行业模组等丰富的终端产品形态，能够满足高速、低时延的无线数据传输需求。2）Everthink 7610 6G 宽带卫星基带芯片平台：公司首个支持 5G NTN 标准的 6G 宽带卫星基带芯片平台；该芯片平台包含基带芯片、射频芯片和电源管理芯片；支持低轨卫星互联网，可以支持智能手机、车载/船载等卫星物联网终端等产品，与星思 5G 方案结合，提供天地一体化的宽带综合接入手段 3）Everthink 7810 6G 超宽带卫星基带芯片平台：公司首个支持 5G NTN 标准的 6G 超宽带卫星基带芯片平台；包含基带芯片、射频芯片和电源管理芯片；支持超宽带低轨卫星互联网，已经完成与

28、卫星原型平台的测试，可以车载/船载等卫星超宽带物联网终端等产品，与星思 5G 方案结合，同样提供天地一体化的宽带综合接入手段。表1：Everthink 6810 5G 基带芯片平台参数 NR 关键规格 4G 关键规格 遵循协议版本 协议遵循 3GPP R15，可升级支持 R16 部分特性 协议遵循 3GPP R15 最高速率 DL 150Mbps/UL 50Mbps NR 带宽 1CC 最大支 100MHz；2CC 最大支 200MHz，2CC 组合为 TDD+FDD/TDD+TDD/FDD+FDD 频段 支持 600MHz6000MHz 范围内主流 3GPP 定义的5G NR 和 4G LT

29、E 频段 NR SUL 支持 NR SUL，提高上行覆盖和容量 ENDC 支持 ENDC 双连接 MIMO 支持 MIMO 4*4，支持 256QAM 组网模式 支持 SA、NSA 组网模式 资料来源：星思半导体官网，民生证券研究院 表2：Everthink 7610 6G 宽带卫星基带芯片平台和 Everthink 7810 6G 超宽带卫星基带芯片平台参数 Everthink 7610 6G Everthink 7810 6G 协议标准 支持低轨卫星标准 支持超宽带低轨卫星标准 卫星频段 支持低轨卫星频段 支持低轨卫星频段 卫星带宽 40MHz/20MHz/10MHz 带宽，可配置 400

30、MHz/200MHz/100MHz 带宽，可配置 多普勒频移 最大多普勒频偏200kHz,多普勒变化率1.5kHz/s 通信速率 下行：135Mbps,上行：135Mbps UL：700Mbps200Mhz；DL:700Mbps200Mhz 资料来源：星思半导体官网，民生证券研究院 解决方案：1）通用模组解决方案：星思半导体基于 Everthink 6810 基带芯片平台向客户提供 5G 通用模组解决方案，该模组解决方案与业界主流模组管脚兼容。2）5G CPE 解决方案：星思半导体针对 5G FWA 场景，推出了基于 Everthink 6810 SOC 基带芯片平台的 CPE 解决方案，CP

31、E 整机客户可基于参考设计，灵活南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 快速的推出商用化产品。3）卫星通信解决方案：星思半导体，致力于研发高性能低轨卫星通信解决方案，推动低轨卫星终端大规模商用化落地，帮助构建具备实时信息处理与传输的大规模星座网络，从而为地面和空中等用户终端提供全球覆盖的宽带互联网接入等通信服务。4）无线图传解决方案：星思半导体在 5G 通信标准上有针对性的进行优化修改，提供保留 5G 特性的大带宽、低延时、远距离的点对点和点对多点无线图传方案。针对部分场景无法获取 5G 公网覆盖，满足这些特殊场景

32、中点对点或点对多点高速无线通信的需求。5）移动自组网解决方案：星思移动自组网解决方案允许设备之间无缝连接，实现智能协作。在无人机编队、车辆编队、自动巡检、联合搜救等场景下，发挥自组网设备能够自主连接、自我管理，无需中心控制的特点。表3：星思半导体五大解决方案的优势及应用场景 方案优势 应用场景 通用模组解决方案 强算力；大带宽；接口丰富；5G 先进特性 作为嵌入式 5G 模块，集成在 CPE、MiFi、工业网关/DTU、无人机、机器人、5G 视频传输等终端设备 5G CPE 解决方案 高集成度&灵活的硬件平台参考设计；高性能&可扩展软件平台参考设计 家庭、小企业、工厂等无线宽带接入 卫星通信解

33、决方案 技术领先，性能卓越；高度集成，低功；定制化的解决方案；安全保障，数据保护 手机直连卫星，卫星物联网，船载/车载卫星通信、应急通信等 无线图传解决方案 大带宽；低延时；远距离；抗干扰 航拍摄影、安防监控、应急管理、工厂园区电力等行业的无线图传 移动自组网解决方案 高度可定制，适用广泛；可靠性与安全性 无人机编队、车辆编队、自动巡检、联合搜救等 资料来源：星思半导体官网，民生证券研究院 星思半导体还提供IP授权服务。在开发5G/4G双模基带和射频芯片过程中，星思半导体积累了丰富的通信软件、算法和接口 IP、射频 IP、硬件转发引擎、以及仿真测试和开发平台等，这些 IP 和平台经过充分验证和

34、测试，能够满足通信芯片的设计、开发和测试需求，可以帮助合作伙伴或客户加快产品开发周期，降低研发成本，提高竞争力。南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测 绿色服务型电子制造：1）收入：该业务为国内外品牌厂商提供制造服务。据工信部、财政部联合印发电子信息制造业 20232024 年稳增长行动方案，20232024 年计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速 5%左右。2023 年上半年，受外部市场竞争加剧，内部产业结构调整及业务模式转变等因素叠加影响，公司整体经营业绩下滑

35、明显。但我们认为短期承压不改长期前景，公司作为业内领军企业，积极调整经营策略，行业地位有望进一步巩固，从而实现较快发展，预计 2023-2025 年增速分别为-40%、15%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 9%、9%、9%。智慧交通与平安城市：1）收入：该业务重点发展智慧交通、平安城市业务集群，并进一步拓展智慧城轨、平安城市通信、数字园区、城市应急装备、储能电源等业务。据中商产业研究院，2021-2023 年智慧交通的市场规模复合增速为12.63%。公司积极拓展市场份额，在多个细分领域积极布局，预

36、计保持较高的增速，预计 2023-2025 年增速分别为 15%、15%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 23%、23%、23%。工业互联网与智能制造：1）收入：该业务提供拥有自主知识产权的智能工厂系统解决方案，助力打造“智能工厂”。据工信部赛迪顾问发布的2022-2023 年中国工业互联网市场研究年度报告，2022 年中国工业互联网市场规模总量达到8647.5 亿元，预计到 2025 年，中国工业互联网市场规模达到 12688.4 亿元，预测增长率为 13.8%。2023 年上半年，受外部市场竞争

37、加剧，内部产业结构调整及业务模式转变等因素叠加影响，公司整体经营业绩下滑明显。但我们认为短期承压不改长期前景，公司持续深耕智能制造行业，自身客户基础丰富，央企股东资源支持以及自身产品多元化等优势下，公司作为业内领军企业，积极调整经营策略，市场渗透率有望进一步提升，预计 2023-2025 年增速分别为-30%、15%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 0.4%、0.4%、0.4%。其他业务：1）收入：相关收入为上述三项主要业务的配套业务，预计与相关业务增速呈一定的相关性，预计 2023-2025 年增

38、速分别为-20%、10%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 40%、40%、40%。南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表4：公司收入及毛利率拆分 收入（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 绿色服务型电子制造 2558.7 2291.8 1375.1 1581.3 1739.5 增速 33%-10%-40%15%10%毛利率 9%9%9%9%9%智慧交通与平安城市 1716.5 1587.8

39、 1,826.0 2,099.9 2,309.9 增速-5%-8%15%15%10%毛利率 21%23%23%23%23%工业互联网与智能制造 200.3 247.4 173.2 199.2 219.1 增速 21%24%-30%15%10%毛利率-13%0.4%0.4%0.4%0.4%其他业务 56.4 27.3 21.8 24.0 26.4 增速-9%-52%-20%10%10%毛利率 38%40%40%40%40%收入总计 4531.8 4154.3 3396.1 3904.4 4294.8 增速 15%-8%-18%15%10%毛利率 12.6%14.2%16.4%16.4%16.4%

40、资料来源：wind，民生证券研究院预测 主要费用率：1）销售费用率：公司短期内积极拓展业务渠道，寻找新的业务来源，短期内费用率将较高，但中长期看公司市场渠道不断成熟后，相关支出有望逐步平稳，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 1.4%、1.1%、0.9%；2）管理费用率：公司内部管理能力不断提升，短期内由于业务投入，费用率可能有所提升，但长期看管理费用率将逐步收敛，预计 2023-2025 年分别为 9.1%、7.4%、6.0%；3）研发费用率：公司处于拓展期，短期研发费用率高启，但随着产品不断成熟以及复用率提升，公司中长期内研发费用率有望逐步收敛，预计 2023-2025 年分别为

41、 7.0%、6.3%、4.9%。表5：公司主要费用率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.9%0.9%1.4%1.1%0.9%管理费用率 6.0%6.9%9.1%7.4%6.0%研发费用率 4.7%5.1%7.0%6.3%4.9%资料来源：wind，民生证券研究院预测 3.2 估值分析 公司经过多年发展，形成绿色服务型电子制造、智慧交通与平安城市、工业互联网与智能制造三大主营业务。公司的实际控制人是中电子集团，智慧交通与平安城市业务也主要集中在智慧城市领域，因此我们选取同为中电子集团控股且从事智慧城市相关业务的中国软件作为可比公司；在智能制造领域，我们选

42、取同为央企宝信软件作为可比公司；在电子制造领域，我们选取同为央企海康威视作为可比公南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 司。公司处于战略转型期，因此我们采用 PS 法与可比公司进行比较。可比公司2023-2025 年平均 PS 分别为 4X、4X、3X，公司对应 PS 分别为 3X、3X、3X，公司 PS 低于可比公司均值水平。表6：公司与可比公司估值情况 股票代码 公司简称 公司市值（亿元）营业收入（亿元）PS（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E

43、600536.SH 中国软件 299 96 99 122 147 3 3 2 2 600845.SH 宝信软件 1,125 131 160 197 243 9 7 6 5 002415.SZ 海康威视 3,040 832 889 1,004 1,145 4 3 3 3 平均 4 4 3 600775.SH 南京熊猫 108 42 34 39 43 3 3 3 3 资料来源：wind，民生证券研究院预测（基于 2024 年 1 月 4 日收盘价；可比公司的营业收入均来自于 wind 一致预期）3.3 投资建议 公司全方位布局低轨卫星互联网终端产业，且新一代卫星通信终端项目可支持终端与终端之间的卫

44、星通信，覆盖手机、车载、船载、机载等技术场景；同时，与专注于 5G/6G 卫星通信基带芯片研发的上海星思半导体达成战略合作。随着卫星互联网基础建设的不断完善，广阔蓝海市场未来可期。公司目前处于布局卫星互联网等新业务的转型期，因此主要考察 PS，预计公司 2023-2025 年营业收入为34/39/43 亿元，对应 PS 分别为 3X、3X、3X，首次覆盖，给予“推荐”评级。南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4 风险提示 1）同业竞争加剧的风险。电子制造、智能制造等领域技术门槛较低，同业竞争激烈，公司推动转型发

45、展过程中可能面临更为激烈的竞争。2）新技术推进不及预期。公司在卫星互联网领域积极布局，但该业务尚处于发展早期，需要大量的研发投入，在业务推进过程中带来一定的不确定性。3）行业需求修复不及预期。当前公司面临的电子制造、智慧城市等行业需求也逐步修复，但仍存在景气度回暖进度不及预期的可能。南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4154 3396 3904 4

46、295 成长能力（%）营业成本 3565 2838 3263 3589 营业收入增长率-8.33-18.25 14.97 10.00 营业税金及附加 27 20 23 26 EBIT 增长率 88.56-361.88 169.28 336.06 销售费用 38 48 43 39 净利润增长率-3.44-153.67 354.83 111.78 管理费用 287 309 289 258 盈利能力（%）研发费用 211 238 246 210 毛利率 14.19 16.44 16.43 16.43 EBIT 22-58 40 174 净利润率 0.97-0.64 1.42 2.73 财务费用 7-

47、16-18-21 总资产收益率 ROA 0.69-0.36 0.85 1.68 资产减值损失-13-7-8-9 净资产收益率 ROE 1.14-0.62 1.55 3.18 投资收益 89 68 78 86 偿债能力 营业利润 99 19 128 272 流动比率 1.95 1.87 1.81 1.82 营业外收支 1 2 1 2 速动比率 1.47 1.39 1.36 1.37 利润总额 101 21 129 273 现金比率 0.53 0.53 0.54 0.60 所得税 19 4 25 52 资产负债率（%）35.01 37.28 39.70 40.68 净利润 81 17 104 22

48、1 经营效率 归属于母公司净利润 40-22 55 117 应收账款周转天数 104.11 130.00 125.00 119.00 EBITDA 139 61 164 292 存货周转天数 61.58 85.00 80.00 80.00 总资产周转率 0.70 0.57 0.62 0.64 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1059 1167 1371 1650 每股收益 0.04-0.02 0.06 0.13 应收账款及票据 1259 1284 1424 1497 每股净资产 3.89 3.85 3.92 4.03 预付款项 45

49、48 52 57 每股经营现金流 0.16 0.16 0.24 0.34 存货 601 654 707 778 每股股利 0.01-0.01 0.01 0.03 其他流动资产 918 972 1023 1062 估值分析 流动资产合计 3883 4126 4577 5045 PE 267/195 92 长期股权投资 717 785 863 949 PB 3.0 3.1 3.0 2.9 固定资产 854 774 692 609 EV/EBITDA 70.02 160.46 59.43 33.34 无形资产 131 114 97 80 股息收益率（%）0.12-0.05 0.11 0.24 非流动

50、资产合计 1980 1957 1932 1924 资产合计 5863 6082 6509 6969 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1674 1866 2145 2360 净利润 81 17 104 221 其他流动负债 314 341 379 412 折旧和摊销 117 118 124 118 流动负债合计 1988 2207 2524 2772 营运资金变动 5 58 47 29 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 150 150 223 310 其他长期负债 65 61 59 64 资本开支-18-11-

51、12-15 非流动负债合计 65 61 59 64 投资 0 0 0 0 负债合计 2053 2267 2584 2835 投资活动现金流 36-18-11-15 股本 914 914 914 914 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 256 295 344 448 债务募资 0-2-6 0 股东权益合计 3810 3815 3925 4134 筹资活动现金流-84-24-8-16 负债和股东权益合计 5863 6082 6509 6969 现金净流量 106 108 204 280 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业

52、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 插图目录 图 1：南京熊猫股权结构图.3 图 2：着力构建工业机器人和智能工厂平台.5 图 3：脑机接口和数字孪生领域技术获得江苏省重点项目.5 图 4：形成完整的电子制造产业链.6 图 5：国内卫星互联网市场规模（亿元）.7 图 6：卫星互联网产业链概览.8 图 7：5G NTN 应用场景示意图.9 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：Everthink 6810 5G 基带芯片平台参数.10 表 2：Everthink 7610 6G 宽带卫星基带芯片平台和 Everthink 7810 6G 超宽带卫星基带芯片平台参数.10

53、表 3：星思半导体五大解决方案的优势及应用场景.11 表 4：公司收入及毛利率拆分.13 表 5：公司主要费用率预测.13 表 6：公司与可比公司估值情况.14 公司财务报表数据预测汇总.16 南京熊猫(600775)/计算机、通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研

54、究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%

55、之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测

56、仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求

57、获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026