1、证券研究报告公司深度研究保险 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新华保险（601336）凤凰涅凤凰涅槃槃启新篇，机制改革续华章启新篇，机制改革续华章 2024 年年 01 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 研究助理研究助理 罗宇康罗宇康 执业证书：S0600123090002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)30.88 一年最

2、低/最高价 28.42/49.11 市净率(倍)0.89 流通 A 股市值(百万元)64,398.37 总市值(百万元)96,331.60 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)34.72 资产负债率(%,LF)92.06 总股本(百万股)3,119.55 流通 A 股(百万股)2,085.44 相关研究相关研究 新华保险(601336)：2023 年一季度业绩预增点评：保险预增第一弹，估值业绩共振发令枪响 2023-04-23 买入（维持）盈利预测与估值盈利预测与估值 20222A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司的净利润（百万元）9,822 9,418 12,450 13

3、,659 同比增长率（%）-34.3%-4.1%32.2%9.7%新业务价值（百万元）2,423 3,031 3,748 4,152 新业务价值增长率（%）-59.5%25.1%23.7%10.8%EVPS（元/股）84.0 89.2 96.4 103.8 P/EV 0.37 0.35 0.32 0.30 关键词：关键词：#困境反转困境反转#比同类公司便宜比同类公司便宜 投资要点投资要点 凤凰涅凤凰涅槃槃启新篇。启新篇。当前新华保险 P/EV 显著低于 A 股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。

4、复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。机制改革续华章。机制改革续华章。2023 年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司 A 股 IPO 以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。2024 年公司业务展望。年公司业务展

5、望。从渠道来看从渠道来看，9M23 公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为 27.8%、66.8%和 5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。个险渠道方面，2024 年伊始基本法焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024 年绩优人力人均产能和万 C 人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈

6、进，9M23 银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。新准则下公司财务分析。新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为 114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受 CSM 摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司 9M23 承保利润同比下降 17.34%。公司投资收益波动高于同业，且

7、FVOCI 权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为 5.14%和 4.78%（老七家算术平均值为 4.91%和 4.30%），具备长期稳健基础。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2023-25 年归母净利润为 94.18、124.50 和136.59 亿元（原预测为 129、143 和 160 亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV 对利差敏感度高于同业。我们采用 P/EV 评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率 150bps 下行和权益市场浮亏 1

8、0%的保守假设，我们给出 0.77的 P/EV 的目标估值。风险提示：风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%2023/1/52023/5/62023/9/42024/1/3新华保险 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/29 内容目录内容目录 1.引言：引言：当前公司股价严重超跌，已过度反映悲观预期当前公司股价严重超跌，已过度反映悲观预期.5 1.1.板块估值掣肘：持续低利率+

9、权益交投情绪低迷拖累纯寿险公司估值.5 1.2.公司估值掣肘：疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善.5 2.新一任董事长任职资格获批，直指市场化改革新一任董事长任职资格获批，直指市场化改革.6 2.1.杨总履新，有望成为公司 A 股 IPO 以来最年轻的董事长.6 2.2.力争通过专业化、市场化、现代化、国际化破局.7 2.3.大兴实地调研之风，实现公司高质量发展.9 3.2024 年公司业务展望年公司业务展望.10 3.1.2024 年公司重点改革举措.10 3.2.个险渠道：基本法焕新，队伍信心增强.11 3.3.银代渠道：低利率环境下坚持战略定位，积极“以趸促期”.14 3.4.产

10、品供给：从短储向增额终身寿险及长期年金转型.16 4.新准则下公司财务分析新准则下公司财务分析.18 4.1.新准则下，公司净利润波动放大.18 4.2.保险服务收入分析.18 4.3.承保利润.19 4.4.投资利差.19 5.投资端彰显央国企责任风范投资端彰显央国企责任风范.21 5.1.近三年长期投资收益率保持稳健.21 5.2.与国寿合作成立公司型基金：熨平短期业绩波动，相应监管号召.21 5.3.与中金资本设立地产基金：借力专业机构提升非标收益贡献.22 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 6.1.盈利预测.24 6.2.投资建议.25 7.风险提示风险提示.27 dVN

11、AwUiUiZ8WrU8OdN7NoMnNnPrNkPnNoPiNoOzRaQqRnMwMrNoMuOrMpO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/29 图表目录图表目录 图 1：复盘公司近一年股价走势，呈现先扬后抑，股价波动性高于同业.5 图 2：杨总提出十大解决办法：直指专业化、市场化、现代化、国际化.8 图 3：杨总到任公司积极到各分支机构调研.9 图 4：9M23 公司保费收入分项同比增速.10 图 5：2023 年前 11 个月公司保费增速略低于同业.10 图 6：公司通过改革解决公司长期性、系统性发展难题

12、.11 图 7：公司已经在服务国家战略上有所成就，希望在未来取得更高的成就.11 图 8：个险渠道新单保费贡献变化先降后升.12 图 9：个险渠道仍是原保费收入的重要贡献（单位：百万元）.12 图 10：个险渠道是 NBV 的核心贡献（单位：百万元）.12 图 11：个险渠道 NBV Margin 受重疾险销售拖累下降.12 图 12：新法方寸间，执子定江山，公司新基本法焕新.13 图 13：公司队伍综合产能明显提升抵御规模人力下滑的拖累.13 图 14：公司统筹推动渠道专业化建设.14 图 15：公司从制度、政策、流程上推进绩优队伍建设，.14 图 16：新华保险银保渠道保费构成（单位：百万

13、元）.15 图 17：相比同业，公司银保 NBV 贡献弹性较大.15 图 18：银保渠道 NBV Margin 仍有改善空间.15 图 19：公司银行保险业务勇抓机遇、直面挑战，实现业绩增长.15 图 20：老准则下首年保费收入主要由分红和年金贡献.17 图 21：新准则下保险服务收入主要由健康险贡献（单位：百万元）.17 图 22：新华的保险服务收入表现略差于同业.19 图 23：新华保险服务收入/原保费收入确认比例平均为 27.8%.19 图 24：新华保险承保利润较低（单位：百万元）.19 图 25：新华保险承保利润降幅高于行业水平.19 图 26：2023 年股债市场震荡下行.20 图

14、 27：新华保险 FVOCI 权益投资占比略低于同业.20 图 28：9M23“投资利差”总额（单位：百万元）.20 图 29：9M23“投资利差”同比.20 图 30：公司 FVOCI 在权益投资占比低于行业平均水平.21 图 31：公司 FVOCI 在股票投资占比低于行业平均水平.21 图 32：公司近三年平均投资收益率水平优于同业.21 图 33：公司近三年平均综合投资收益率水平优于同业.21 图 34：公司与中国人寿共同对外投资.22 图 35：新华保险 P/EV 估值水平处于历史低位.24 图 36：假设投资收益率下行 50BP 对有效业务价值的影响.25 图 37：假设投资收益率下

15、行 50BP 对新业务价值的影响.25 图 38：寿险公司 P/EV-ROEV 估值体系探秘.26 表 1：A 股上市保险公司主要业务、财务和精算指标横向对比.6 表 2：公司新一届董事会主要高级管理人员及简历.7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/29 表 3：历年公司原保险保费收入居前 5 位的保险产品经营情况.16 表 4：2023 年以来公司升级主要产品，预计终身寿险业务占比进一步提高.17 表 5：9M23 新准则下净利润及同比增速.18 表 6：新保险合同准则下，公司追溯调整 9M22 同期净利润水平.

16、18 表 7：公司与中金资本签署有限合伙协议以共同设立基金.23 表 8：新华保险主要财务指标及预测（2024 年 1 月 5 日）.24 表 9：A 股上市险企估值表（2024 年 1 月 5 日）.26 表 10：新华保险 P/EV 情景分析(横轴指权益价格波动；纵轴指利率下降水平).27 表 11：新华保险预测利润表.28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/29 1.引言：引言：当前公司股价严重超跌，已过度反映悲观预期当前公司股价严重超跌，已过度反映悲观预期 截止当前（2024 年 1 月 5 日），新华保险

17、收盘价对应 2023 年和 2024 年 P/EV 分别仅为 0.35X 和 0.32X，显著低于 A 股上市同业平均水平。从行业和公司来看，当前估值压制的掣肘因素主要来自板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。1.1.板块板块估值掣肘：估值掣肘：持续低利率持续低利率+权益交投情绪低迷拖累纯寿险公司估值权益交投情绪低迷拖累纯寿险公司估值 复盘公司近一年复盘公司近一年股价走势股价走势，呈现先扬后抑，呈现先扬后抑，股价波动性高于同业。，股价波动性高于同业。一方面 2023 年宏观经济呈弱复苏格局，在长端利率逐震荡下行和权益市场交投活跃度持续低迷的背景下，资产端对估值与业绩的贡献先扬后抑，二

18、季度转向，三季度后大幅拖累。2023 年 4月 23 日，公司发布 1Q23 业绩预增公告（预计净利润同比增长 110%至 120%），点燃板块投资热情。而另一方面，3 月末预定利率调整的预期对保险股的股价影响喜忧参半，市场既看到短期新业务的井喷和利差损隐忧缓解的曙光，又担心“炒停”对中期业绩透支。724 政治局会议召开，“提振投资者信心”表述积极，随后引导长期资金入市对公司股价带来戴维斯双击提振，截止 8 月中公司股价一度涨幅近 60%。9 月后，随着新业务数据快速回落和各渠道“报行合一”的推进，叠加权益市场超预期下行，包括新华保险在内的 A 股上市险企均先后回吐全年涨幅。图图1：复盘公司近

19、一年股价走势，呈现先扬后抑，股价波动性高于同业复盘公司近一年股价走势，呈现先扬后抑，股价波动性高于同业 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 1.2.公司估值掣肘公司估值掣肘：疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善：疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善 疫情对保险公司，尤其是寿险公司疫情对保险公司，尤其是寿险公司资产负债两端带来深远而复杂影响。资产负债两端带来深远而复杂影响。从负债端来看，居民收入预期降低，营销员渠道队伍螺旋式下滑，投资端持续低利率拖累利润释放，权益市场大幅波动拖累当期利润表现等。我们横向对比了 1H19（疫情前）与 1H23（疫后当前）公司主要财务与业务数据

20、，发现公司面临一定基本面恢复压力。相比 A 股上市2.45%2.55%2.65%2.75%2.85%2.95%3.05%75 85 95 105 115 125 135 145 15523-Jan23-Feb23-Mar23-Apr23-May23-Jun23-Jul23-Aug23-Sep23-Oct23-Nov23-Dec中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 沪深300 10年期国债到期收益率（右轴）2Q23在预定利率下调的刺激下，寿险新单迎来久违的大两位数的多月持续同比上涨 保险板块作为中特股的直接和间接受益品种，有望迎来戴维斯双击。多地行业协会发布围绕银保手续费的自律公约，需重新备案

21、产品 4月，新华公司发布1Q23业绩预增公告，点燃板块投资热情 7 24政治局会议召开，表述积极 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/29 同业平均水平，新华在整体新单（较疫情前增长 132.8%）上具备明显相对优势，得益于公司提出“资产负债双轮驱动、规模与价值全面发展”战略，银保渠道规模贡献明显。但在个险新单（较疫情前下滑 20.2%，A 股上市同业同比上涨 14.4%）和新业务价值（较疫情前下滑 58.0%，A 股上市同业同比下降 31.1%）表现相对较差，具备改善空间。表表1：A 股上市保险公司主要业务、财务和

22、精算指标横向对比股上市保险公司主要业务、财务和精算指标横向对比 规模人力（千人）规模人力（千人）新华新华 平安平安 国寿国寿 太保太保 人保人保 合计值合计值 1H19 386 1,286 1,573 796 251 4,292 1H23 171 374 661 216 79 1,501 1H23同比1H19增速-55.7%-70.9%-58.0%-72.9%-68.5%-65.0%个险新单个险新单（百万）（百万）新华新华 平安平安 国寿国寿 太保太保 人保人保 合计值合计值 1H19 11,377 71,722 82,948 26,305 11,781 204,133 1H23 9,084

23、101,072 89,602 22,286 11,582 233,626 1H23同比1H19增速-20.2%40.9%8.0%-15.3%-1.7%14.4%新业务价值新业务价值（百万）（百万）新华新华 平安平安 国寿国寿 太保太保 人保人保 合计值合计值 1H19 5,890 41,052 34,569 14,927 3,853 100,291 1H23 2,474 25,960 30,864 7,361 2,490 69,149 1H23同比1H19增速-58.0%-36.8%-10.7%-50.7%-35.4%-31.1%寿险寿险 EV（百万）（百万）新华新华 平安平安 国寿国寿 太保

24、太保 人保人保 合计值合计值 1H19 191,403 713,191 886,804 278,487 82,573 2,152,458 1H23 266,479 924,647 1,311,669 414,109 110,298 3,027,202 1H23同比1H19增速 39.2%29.6%47.9%48.7%33.6%40.6%整体新单（百万）整体新单（百万）新华新华 平安平安 国寿国寿 太保太保 人保人保 合计值合计值 1H19 15,595 101,258 146,214 26,305 39,847 329,219 1H23 36,299 138,864 171,213 55,71

25、3 41,868 443,957 1H23同比1H19增速 132.8%37.1%17.1%111.8%5.1%34.9%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.新一新一任董事长任职资格获批任董事长任职资格获批，直指市场化改革，直指市场化改革 2.1.杨总履新，杨总履新，有望成为公司有望成为公司 A 股股 IPO 以来以来最年轻的最年轻的董事长董事长 新华保险新一届董事会成立新华保险新一届董事会成立，杨总熟悉资本市场与投资，杨总熟悉资本市场与投资，探索探索新思路破解当下寿险新思路破解当下寿险业难题。业难题。2023 年 12 月 20 日，公司公告经股东大会决议和国家金融监督管理总局核准，杨玉

26、成先生担任董事长，任期自 2023 年 12 月 18 日起至公司第八届董事会任期届满时止。2023 年 12 月 29 日，公司公告法定代表人变更为杨玉成先生。杨总于 1971 年 6 月出生，曾在央国企有过多段工作，加入新华保险前，杨总是申万宏源集团内“二把手”，任申万宏源集团和申万宏源证券党委副书记、申万宏源证券总经理。杨总年富力强，杨总年富力强，我们预计杨总有望成为公司我们预计杨总有望成为公司 A 股股 IPO 以来以来最年轻最年轻的董事长的董事长。新华保险自 A 股 IPO 以来经历多任董事长，包括：康典（2009 年 12 月-2016 年 1 月）、万峰（2016 年 1 月-2

27、019 年 1 月）、黎宗剑（代任，2019 年 1 月-2019 年 8 月）、刘浩凌（2019 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/29 年 8 月-2021 年 1 月）、徐志斌（2021 年 1 月-2022 年 9 月）、李全（2022 年 9 月-2023年 8 月），并且近年来任期时间越来越短，不利于公司在行业下行期实施落地改革措施。从公司新一届董事会的主要高级管理人员的履历来看，既有具备丰富央国企保险机构管理经验的总裁张泓总，又有行业学者型高管如杨征总，也有行业第一批精算师司龄超过20 年的龚兴峰总，

28、还有来自深耕公司机构一线懂业务了解渠道的王练文总，看好公司新一届领导班子在杨总带领公司积极面对行业的考验，重振新华保险的特色优势。表表2：公司公司新一届董事会新一届董事会主要高级管理人员及简历主要高级管理人员及简历 姓名姓名 职务职务 主要简历主要简历 杨玉成杨玉成 董事长董事长 现任公司党委书记、董事长。曾任申万宏源（000166.SZ）党委副书记，申万宏源证券有限公司执行董事、总经理、党委委员，申万宏源监事长，宏源证券股份有限公司党委委员、纪委书记、副总经理、监事长，国家国有资产管理局主任科员，国务院稽察特派员助理，中共中央企业工作委员会国有企业监事会专职监事，中国网络通信有限公司综合部总

29、监，中国经济技术投资担保有限公司办公室主任、总裁助理等职务。张泓张泓 总裁总裁 现任公司执行董事、总裁（正职级）、党委副书记（正职级），新华资产管理股份有限公司（以下简称“资产管理公司”）董事。曾任中国再保险（01508.HK）执行董事、总裁、监事长，中国人寿再保险有限责任公司董事长，中国财产再保险有限责任公司总经理、董事长，中国大地财产保险股份有限公司董事，中再资产管理股份有限公司董事，中国核保险共同体主席。曾任职于中国人民保险公司、中国保险（英国）有限责任公司。杨征杨征 副总裁副总裁/首 席首 席财务官财务官 现任公司副总裁、首席财务官（暨财务负责人），资产管理公司董事。曾任公司首席执行官

30、暨执行委员会主任委员，中国人寿财务总监、副总裁。具有美国注册会计师和英国特许公认会计师资格。现任中国会计学会第九届理事会常务理事、中国注册会计师协会第六届理事会审计准则委员会委员、中国保险行业协会第二届财会专委会委员和中国保险行业协会第三届统计研究专委会委员。曾任国际财务报告准则解释委员会委员、第三届中国保险业偿付能力监管标准委员会委员、国家会计信息化标准化技术委员会委员。龚兴峰龚兴峰 副总裁副总裁/总 精总 精算师算师 现任公司副总裁、总精算师、董事会秘书，新华养老保险股份有限公司董事，资产管理公司监事会主席。曾任公司精算部总经理助理、核保核赔部副总经理、客户服务部总经理、首席精算师、总裁助

31、理，资产管理公司投资业务负责人。拥有高级经济师和中国精算师职称，英国特许管理会计师公会(CIMA)资深管理会计师资格(FCMA)，任中国精算师协会常务理事。秦泓波秦泓波 副总裁副总裁/首 席首 席风险官风险官 现任公司副总裁、首席风险官。曾任中国再保险（集团）股份有限公司发展改革部总经理、职工代表监事、董事会办公室主任、战略发展部总经理、战略总监、新闻发言人，中国大地财产保险股份有限公司监事、董事、副总经理，中国人寿再保险股份有限公司董事，中国再保险（香港）股份有限公司董事。具有高级经济师职称。王练文王练文 副总裁副总裁 自 2022 年 12 月起担任本公司副总裁。王先生自 2017 年 2

32、 月至 2022 年 12 月担任本公司总裁助理，自 2019 年 9 月至 2022 年 7 月兼任本公司浙江分公司总经理。王先生自 2010 年 5月加入本公司以来，历任法人业务总监、公司总监兼西北区域总经理兼陕西分公司总经理、公司总裁助理兼新华养老保险股份有限公司副总经理兼浙江分公司临时负责人等职务。王先生拥有中级会计师、经济师专业职称，于 2004 年取得复旦大学经济学博士学位。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.力争通过力争通过专业化、市场化、现代化、国际化专业化、市场化、现代化、国际化破局破局 到任后，到任后，杨杨总积极建言总积极建言改革思路，即大力推进专业化、市场化改革，

33、实事求是、真改革思路，即大力推进专业化、市场化改革，实事求是、真抓实干、凝心聚力、久久为功。抓实干、凝心聚力、久久为功。2023 年 8 月，在新华保险召开的“九十双飞”启动会 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/29 上，杨总直接指出新华保险存在的七大挑战并提出十大解决方案。杨总建言将以系统化思维，紧扣“战略、机制、人才、文化、科技”几大改革发展的核心要素进行顶层设计，坚持稳中求进，加快改革创新。从应对策略来看，杨总提出十大解决办法：直指专业化、市场化、现代化、国际化，从应对策略来看，杨总提出十大解决办法：直指专业

34、化、市场化、现代化、国际化，并重点强调财务资源投入要聚焦，要把资源投入到公司真正需要、真正出效益的地方中去，在区域发展布局、人才队伍布局、科技赋能等重点改革领域加大资源投入；他指出要确立“能上能下、能进能出”的干部人事制度，重点任用有实绩、敢担当的干部，同时强化考核。公司新一轮的架构和人事调整完成后，有望给公司注入新的活力。图图2：杨杨总提出总提出十大解决办法：直指专业化、市十大解决办法：直指专业化、市场化、现代化、国际化场化、现代化、国际化 数据来源：慧保天下，东吴证券研究所 要在全国范围内统筹区域布局，聚焦江浙沪等效益更高的地区，提高这些经济发达地区的市场占有率；对有传统优势的机构进一步巩

35、固和深耕；合并或撤销效益低、潜力小的机构网点。做实做好排兵布阵，优化区域发展布局 内勤要补充领军人才、骨干人才，提升队伍水平，外勤要打造一支职业化、专业化、精英化的绩优队伍；以业绩为导向优化队伍发展制度，做好职业跑道和团队架构设计，做好优秀人才的外引内培。做大做强人才队伍，推动专业队伍建设布局 对客户进行分层分级管理，根据客群分层定位匹配相应的队伍、产品和服务。做实做细客户服务，树立以客户为中心的理念 各个渠道都要深挖优势潜能，提高专业水平，打造自身的核心竞争力；各渠道之间、总分之间也要加强协同联动、相互融合，让客户资源效率实现最大化。做深做实渠道发展，提升专业水平与核心竞争力 建立以客户为中

36、心的产品体系，围绕客户需求进行产品开发设计，按照客户分群定位及需求分析，对产品进行分层分类管理，要创新推出有竞争力的爆款产品；做好资产负债的精准匹配。做优做专产品研发，提高资产负债管理能力 构建全面经营管理评价体系；建立强业绩导向的绩效考核机制；建立有竞争力的薪酬激励体系；确立“能上能下、能进能出”的干部人事制度。深化体制机制改革，建立市场化激励约束体系 在区域发展布局、人才队伍布局、科技赋能等重点改革领域加大资源投入；改造升级网点门面和职场空间，一方面，面积要适当，另一方面，位置、装修要优化；盘活康养协同资源，提升康养产业与寿险主业的协同发展能力，发挥养老社区体验式营销作用，强化对业务和队伍

37、的支持。做优做精资源投入，提高资源配置效率 中后线职能部门要为一线战士提供最好的武器弹药；科技支持要加快推进数字化转型，给出市场上最好的APP，提高系统运行稳定性，提升前端客户和队伍的体验感；运营支持要充分调研队伍和客户的场景需求，优化线上工具支持功能，为队伍展业提供最强助攻，为客户提供更加便捷的服务；两核支持要提高核保理赔智能化水平，提升两核效率，拓宽落实直连直付，打响公司理赔口碑。做强做实科技赋能，提升服务支持保障水平 筑牢风控合规屏障，守住不发生重大风险底线 强化党建引领保障，全面提升服务国家战略能力 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证

38、券研究所东吴证券研究所 9/29 2.3.大兴实地调研之风大兴实地调研之风，实现公司高质量发展，实现公司高质量发展 杨杨总总积极积极响应“大兴调查研究之风”的号召响应“大兴调查研究之风”的号召，到任后积极到任后积极赴赴各分支机构进行调研，各分支机构进行调研，了解了解公司与行业公司与行业，倾听分支机构一线声音。，倾听分支机构一线声音。2023 年 9 月 6 日，调任党委书记仅 19 天，杨总赴上海分公司指导工作，提出要“解放思想，先行先试，使上海分公司率先成为公司高质量发展新的增长点”。一要坚决扛起高质量发展的政治责任，二要进一步强化市场化基因，三要坚定不移推动公司战略落地。随后，杨总又前往湖

39、南、贵州等地进行调研，结合具体情况进行工作指导。图图3：杨杨总到任公司积极到各分支机构调研总到任公司积极到各分支机构调研 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 高质量发展高质量发展业已业已成为公司当下面临的首要成为公司当下面临的首要紧迫紧迫任务。任务。为实事求是开展调查研究，真抓实干推进改革发展，进一步了解前线业务精英的需求与建议，推动解决一线急难愁盼的发展问题，助推高质量发展，9 月 15 日下午，公司召开营销渠道一线代表专项研讨会，来自北京、山东、浙江、湖南、上海、贵州 6 家机构代表及营销队伍代表参加会议，会议听取了队伍和机构在产品、服务等方面的需求建议，并由相关部门现场进行回应，杨总作总

40、结讲话。自 2022 年底以来，公司营销渠道坚定推动队伍转型、不断优化思路战法，通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。新华保险积极学习和贯彻新华保险积极学习和贯彻中央金融工作会议和中央经济工作会议中央金融工作会议和中央经济工作会议精神。精神。在学习贯彻落实中央金融工作会议精神研讨会上，公司党委提出要进一步提高政治站位，不断开创新时代新征程国有保险企业高质量发展新局面，积极发挥保险业的经济“减震器”和社会“稳定器”功能。针对中央经济工作会议提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”这 12 字要求，公司提出要突出牢牢把握高质量发展这一

41、首要任务，充分体现对“稳”与“进”、“立”和“破”辩证关系的深刻把握。8月25日 于2023年“九十双飞”启动会作主题讲话 9月6日 赴上海分公司调研、指导工作 9月7日 赴湖南分公司调研 9月11日、12日 赴贵州省施秉县调研定点帮扶工作 9月月15日日 召开一线代表专项研讨会，北召开一线代表专项研讨会，北京、山东、浙江、湖南、上海、京、山东、浙江、湖南、上海、贵州贵州6家机构代表及营销队伍代家机构代表及营销队伍代表参加会议。通过制度优化、优表参加会议。通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理推增强化、绩优推动及基础管理推动四方面实施队伍转型举措动四方面实施队伍转型举措 11月7日 召开党

42、委专题（扩大）会议，传达学习中央金融工作会议精神和中投公司党委专题会议精神，研究部署落实举措 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/29 3.2024 年公司业务展望年公司业务展望 公司整体经营情况稳定公司整体经营情况稳定，业务进度，业务进度快于序时进度快于序时进度。根据公司偿付能力报告摘要，截至 2023 年三季度末，公司总保费累计收入 1402.5 亿元1，同比增长 4.2%，年度计划达成率为 87.3%，快于序时进度（75%）。三季度公司首年期交保费累计收入 226.8 亿元2，同比增长 40.5%，预计拉动新

43、业务价值较去年同期增长。公司整体经营情况稳定公司整体经营情况稳定，保费增速保持平稳，保费增速保持平稳。根据公司三季报，3Q23 末公司实现原保险保费收入 1,429.11 亿元，同比增长 3.7%，其中长期险首年期交保费 220.31 亿元，同比增长 40.2%；续期保费 1,004.25 亿元，同比增长 1.5%；短期险保费 33.60 亿元，同比下降 12.7%。2023 年前 11 个月公司原保费收入同比增速为 1.91%，保费增速略低于同业，主要系 9 月后公司部分银保渠道产品重新备案，当月保费增速出现波动，且公司主动控制银保趸交增速，积极向价值银保转型。图图4：9M23 公司保费收入

44、分项同比增速公司保费收入分项同比增速 图图5：2023 年年前前 11 个月个月公司公司保费增速保费增速略低于同业略低于同业 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.2024 年公司重点改革举措年公司重点改革举措 2023 年 8 月以来，公司紧扣高质量发展主题主线，通过经营发展转型和体制机制改革，牢固树立“一盘棋”的竞争意识，围绕经营管理各个领域打系统战、协同战，通过经营发展转型和体制机制改革，从根本上解决公司长期性、系统性发展难题。具体来看，可以总结为推动业务高质量发展、做专做优产品服务、做强做深赋能支持、做优做精资源配置和深化体制机制改革五个方面。

45、1 此为内部管理口径，与公司财务报告披露口径存在差异 2 此为内部管理口径，与公司财务报告披露口径存在差异 3.7%11.9%40.2%11.6%-11.1%1.5%-12.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%3Q239M233.92%4.42%6.43%1.91%9.19%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2023年1-11月累计原保费收入同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/29 图图6：公司通过改革公司通过改革解决公司长期性、系统性发展难题解决公司长期性、系统性发展难

46、题 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司已经在服务国家战略上有所成就公司已经在服务国家战略上有所成就。公司扎实推动服务国家战略，已经取得一定实效：负债端形成多元产品服务供给；投资端加大投资力度，持续服务实体经济；康养产业在公司推动下稳步发展；完成多项民生保障工作。下一步，新华保险将继续巩固现有工作成果，在负债端、投资端、康养端和民生保障方面持续发力，进一步走深走实，形成领导重视，系统推动，全员参与，成效显著的良好局面。图图7：公司已经在服务国家战略上有所成就，希望在未来取得更高的成就公司已经在服务国家战略上有所成就，希望在未来取得更高的成就 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.个险

47、渠道：个险渠道：基本法基本法焕焕新，队伍信心增强新，队伍信心增强 公司个险渠道以价值为核心，优化产品供给，推动队伍转型。公司个险渠道以价值为核心，优化产品供给，推动队伍转型。个险渠道聚焦价值，加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，全推动业务高质推动业务高质量发展量发展 统筹推动渠道专业化建设 加快推进绩优队伍建设 以效益为先推动四级机构优化布局 做专做优产品做专做优产品服务服务 全新搭建高客服务体系 积极推动康养医疗专业化体系化建设 做强做深赋能做强做深赋能支持支持 积极弥补运营短板，改善服务体验、创新使用功能、经营降本增效 加强大数据和人工智能应用 强化科

48、技支持与数据赋能力度 做优做精资源做优做精资源配置配置 优化费用管控 推动职场升级 深化体制机制深化体制机制改革改革 优化完善激励约束机制，统筹建立覆盖总、分、子公司的组织绩效考核管理体系 持续优化选人用人制度 建立规范的内培外引机制 负债端 突出健康险主营业务核心，服务产品多元化 服务国家战略核心，推动养老金融、普惠金融发展，优化客户服务体系 下一步，打造特色产品服务体系，提升核心竞争力 投资端 调整投资策略，优化投资布局 助力科创企业、绿色企业、中小微企业发展和健康中国建设 下一步，优化投资布局，加大对民生保障的支持力度 康养产业 扩大养老项目 提升健康服务 下一步，重点发展社区养老，提供

49、普惠服务，满足大众养老需求 民生保障 牵头急救能力建设，贫困地区帮扶，多渠道助力稳岗就业 支持消费信贷，促进共同富裕 下一步，推动公司服务国家战略水平迈上新台阶，为中国经济社会发展贡献新华力量 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/29 面加强渠道基础管理，完善渠道高质量发展的基础设施，新单业务触底反弹，绩优建设卓有成效，人均产能翻倍增长。近年来，近年来，公司个险渠道新单保费贡献变化先降后升公司个险渠道新单保费贡献变化先降后升，个险仍是原保费的重要贡献，个险仍是原保费的重要贡献。2015 年至 2017年公司个险渠道

50、新单贡献占比分别为31.6%、44.6%和78.7%，逐年提升，2018 年后随着健康险销售遇到瓶颈和 2019 年后银保渠道规模补位影响，公司渠道结构发生变化。9M23 公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为 27.8%、66.8%和 5.4%。不过，个险渠道仍是原保费收入的重要贡献，9M23 公司个险、银代和团险对原保费贡献占比分别为 67.6%、30.8%和 1.6%，主要系个险渠道得益于续期拉动模式，仍是原保费的基本盘。图图8：个险渠道新单保费贡献变化个险渠道新单保费贡献变化先降后升先降后升 图图9：个险渠道仍是原保费收入的重要贡献个险渠道仍是原保费收入的重要贡献（单位：

51、百（单位：百万元）万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 个险渠道是公司个险渠道是公司 NBV 的核心贡献。的核心贡献。1H23 公司实现 NBV 同比增长 17.1%，其中个险、银代和团险渠道占比分别为 80.6%、28.3%和-8.8%。近年来，公司个险渠道 NBV Margin 受重疾险销售拖累下降，对 NBV 的释放产生量价齐跌的拖累。1H23 公司个险渠道 NBV Margin 为 21.9%，较疫情（1H19：50.7%）明显下降，主要系健康险新单快速下降拖累，而全渠道 NBV Margin 为 6.8%，个险渠道仍是公司 NBV 量和价的核心

52、支撑。图图10：个险渠道个险渠道是是 NBV 的核心贡献的核心贡献（单位：百万元）（单位：百万元）图图11：个险渠道个险渠道 NBV Margin 受重疾险销售拖累下降受重疾险销售拖累下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%2000020202120229M232023E2024E2025E营销员渠道新单 银保渠道新单 团险渠道新单 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002008200

53、920000022A9M23 保险营销员渠道 银行保险渠道 团体保险(5000)050001000015000个险渠道 银行保险渠道 团体保险渠道 21.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%个险渠道 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/29 2023 年年 12 月月 1 日，日，公司公司新版基本法正式出台，并将于新版基本法正式出台，并将于 2024 年年 1 月月 1 日全面日全面

54、实施。实施。基本法是公司对个人业务保险营销员展业、晋升及奖惩等方面的管理办法。公司基本法历经 2003 版2007 版2011 版2014 版2020 版多次变更。本次新基本法以提绩优、强主管、重管理为新法核心，强组、强直辖、强部为新法导向，专业化、职业化、精英化为新法目标。公司提出了“发展路径更完善，晋升成长更稳健，考核达成多路径”的口号。具体而言，在升级精英代理人队伍荣誉体系方面，通过业绩三档、奖励三档、荣誉三档分层分类对接内外部荣誉，发挥制度与荣誉合力；优化基础管理制度，配套发布标准增员流程规范，牵引队伍养成出勤、拜访习惯，夯实发展根基；引导优增提质，推动队伍转型。新基本法于 12 月

55、1 日正式出台后，新华保险已全面启动新基本法制度宣导与普及，推动“双百千”活动。2024 年，公司将重点推出以绩优为核心的“万众计划”，打造分层分档的绩优荣誉体系，有效牵引绩优队伍持续成长。我们预计我们预计 2024 年年新基本法落地新基本法落地，将将对改革成效有望对改革成效有望显著显著提升提升。截止 1H23 末，公司个险代理人规模人力 17.1 万人，月均合格人力33.4 万人；月均合格率418.6%，同比提升 1.1 个百分点；月均人均综合产能58,103 元，同比增长 111.0%。受新基本法影响的绩优转型政策使公司营销团队的产能、收入、人数均实现增长。我们预计，随着基本法落地，202

56、4 年公司绩优人力人均产能和万 C 人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。图图12：新法方寸间新法方寸间，执子定江山执子定江山，公司新基，公司新基本法焕新本法焕新 图图13：公司公司队伍队伍综合产能明显提升抵御综合产能明显提升抵御规模规模人力下滑的拖累人力下滑的拖累 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3月均合格人力=(月度合格人力）报告期月数，其中月度合格人力指月度内承保且未撤保一件及以上新契约（包括卡折式业务保单）、当月首年佣金800 元的营销员人数

57、4月均合格率=月均合格人力月均规模人力*100%。月均规模人力=（月初规模人力+月末规模人力）2报告期月数 5月均人均综合产能=月均首年保费月均规模人力 0200040006000800004050607020171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23月均人均综合产能(元/月/人，右轴）个险渠道代理人期末数量（万人）月均合格人力（万人）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/29 图图14：公司统筹推动渠道专业化建设公司统筹推动渠道专业化建设 图图

58、15：公司从制度、政策、流程上推进绩优队伍建设，公司从制度、政策、流程上推进绩优队伍建设，数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.银代渠道：银代渠道：低利率环境下坚持战略定位，积极低利率环境下坚持战略定位，积极“以趸促期”“以趸促期”银代渠道成为公司近年来重要的规模补充，价值释放有望充分受益于“报行合一”银代渠道成为公司近年来重要的规模补充，价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施的严格实施。2019 年中，新华保险提出“资产负债双轮驱动、规模与价值全面发展”战略模式，将把银保渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道。公司通过“以趸促期”以趸交

59、获得客户，再继续对客户提供期缴产品的销售，提升公司的价值以及完善对客户保障的需求。具体来看，2020 年至 2022 年公司银保趸交保费分别为 173.60亿元、180.25 亿元和 202.98 亿元，9M23 累计趸交为 164.76 亿元，总量保持平稳，而同期期缴规模分别为 56.67 亿元、71.81 亿元、77.48 亿元和 119.09 亿元，对新单的贡献逐步提升，积极向“以趸促期”的目标迈进。9M23 公司银保渠道期缴对长险首年保费的贡献比例达到 42.0%。尤其值得注意的是，2023 年以来随着基金、理财等竞品表现持续低迷，银保渠道短储产品对客户吸引力大幅提升，公司在低利率环境

60、下，主动控制趸交规模，体现了战略定力。营销渠道 加大十年期业务发展力度，推动业务结构向长年期、多元化转型，以结构优化牵引价值增长。银代渠道 加快推进银行签约，深耕重点银行合作，着力强化私行拓展及高客经营。团体渠道 围绕挖掘国企央企等大型重要客户，加强法人客户深度经营；通过职域营销开拓企业客户长期险需求，挖掘渠道价值创造点。政策性业务 将抓住国家长期护理保险政策利好机遇，加快推动长护业务发展，搭建一套“政府放心、群众满意”的长护服务落地体系。出台以绩优为导向的全新出台以绩优为导向的全新基本法基本法制度制度 以增价值为目标，以重管理、提绩优、强主管为核心，引领绩优型销售组织建设，着力建立一支职业化

61、、专业化、精英化的销售队伍，从制度上引导队伍从粗放模式走向精细化、绩优化 规范建立外勤队伍增员招募一整套基础管理制度规范建立外勤队伍增员招募一整套基础管理制度 确保标准量化、责任清晰、过程可控、工具赋能、管理闭环，全面提升队伍增、留、晋管理机制 推动培育体系升级推动培育体系升级 以新人“增、选、育、留”为核心，以新人IDA为引领，全线升级新人培育体系 重点强化绩优队伍和高客经营培训，打造“训战一体化”的培训体系 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/29 图图16：新华保险银保渠道保费构成（单位：百万元）新华保险银保

62、渠道保费构成（单位：百万元）图图17：相比同业，公司银保相比同业，公司银保 NBV 贡献弹性较大贡献弹性较大 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 展望展望 2024 年，银保价值释放有望成为寿险新单年，银保价值释放有望成为寿险新单和价值和价值增长胜负手。增长胜负手。9 月以来，多地行业协会发布围绕银保手续费的自律公约，响应国家金融监管总局 8 月末发布的关于规范银行代理渠道保险产品的通知。根据部分地区银保自律公约，银保手续费率上限（FYC/FYP）对应 1 年/3 年/5 年/10 年期缴分别为 3%/9%/14%/18%，平均降幅接近一半。单纯费用竞争对行

63、业意义不大，潜在利差损风险是银保渠道价值发展重要制约之一，费用管控有望提升产品核心竞争力。10 月末，公司重新报备后的银保渠道产品上架，手续费管控打开银保渠道价值发展掣肘。考虑到当前银行对中收的迫切渴望和居民对保本理财的需求释放，预计 2024 年银保渠道仍将起到新单和价值的补充作用。银行或通过“以量补价”的方式加大对保险代销的投放。中小机构通过费率优势打开合作渠道的粗放式竞争手段难以为继，新华作为头部险企有望充分受益。图图18：银保渠道银保渠道 NBV Margin 仍有改善空间仍有改善空间 图图19：公司银行保险业务勇抓机遇、直面挑战，实现业公司银行保险业务勇抓机遇、直面挑战，实现业绩增长

64、绩增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新华保险银保新华保险银保 NBV 贡献弹性较大。贡献弹性较大。1H23 公司银保渠道 NBV 贡献占比为 28.3%（上市同业平均：15.5%），公司银保渠道新单贡献占比为 70.1%（上市同业平均：28.8%）。2022 年公司银保渠道价值率为-0.8%，我们预计主要受费差损拖累所致，具备改善空间。010,00020,00030,00040,00050,000200212022A9M23 期交保费收入 趸交保费收入 续期保费收入 70.1%28.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40

65、.0%50.0%60.0%70.0%80.0%1H23银保渠道新单占比 1H23银保渠道新业务价值占比 2.1%0.9%-0.8%3.0%10.5%12.2%2.8%1.4%2.0%1.2%2.7%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%银保渠道 整体业务实现超越 银行渠道全面增长 绩优队伍持续提升 高客开拓初见成效 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/29 我们测算假设，公司银保渠道 NBV Margin 提升至 5%的行业平均水平，在量保持平稳的假设下，对整体 NBV 的

66、贡献有望带来翻番的影响。公司银行保险业务勇抓机遇、直面挑战，实现业绩增长。公司银行保险业务勇抓机遇、直面挑战，实现业绩增长。公司在银保渠道以“客户需求”为导向，加强推动终身寿险、年金险等产品，满足客户多样化需求，不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道，推动主力合作渠道期交业务全面正增长，队伍和网点产能全面提升。1H23 公司银保渠道实现保费收入 368.30 亿元，同比增长18.1%。多项核心指标提前达成年度挑战目标。期交保费更是超越历年同期，达到新的历史峰值。期交增速超越市场均值，排名实现提升。通过绩优体系和培训体系建设，提升队伍能力、改善队伍结构。队伍绩优人力大幅增长，精英俱乐

67、部会员人数、IDA 人力加速增长。未来，公司将强化与国有大行、大型股份银行的合作，继续挖掘银行客户需求，加强产品多元化创新，持续完善公司的队伍经营和客户管理，提高公司的竞争力。3.4.产品供给：从短储向增额终身寿险及长期年金转型产品供给：从短储向增额终身寿险及长期年金转型 老准则下首年保费收入主要由年金贡献老准则下首年保费收入主要由年金贡献，新准则下首年保费收入主要由健康险贡献新准则下首年保费收入主要由健康险贡献。2022 年老准则下公司首年保费收入贡献重，传统险、分红险和健康险占比分别为 37.2%、52.4%和 10.4%（1H23：97.3%、0.0%和 2.7%，分红险占比下降主要系银

68、保渠道从稳德福分红型系列切换至稳利宝传统型）；而新准则下保险服务收入主要由健康险贡献。2015年后根据“回归保险本原”理念，公司集中开发了一系列市场领先的保障类产品，其中，“健康无忧”系列产品全年实现首年保费接近百亿元，在市场众多重疾险产品中占据领军地位；“多倍保”产品在市场上获得口碑。此后随着行业新增人力螺旋式下降和居民可支配收入预期减少，健康险新单贡献持续低迷，2022 年公司健康险长险首年新单贡献占比为 10.4%，较疫情前（2019 年）的 45.8%差距明显。2022 年公司原保费口径下保费收入居前五产品分别为稳得福两全保险（分红型）、惠添富年金保险、荣华世家终身寿险、健康无忧 C

69、款重大疾病保险和惠金享年金保险。表表3：历年公司历年公司原保险保费收入居前原保险保费收入居前 5 位的保险产品经营情况位的保险产品经营情况 2022 年年 保费保费占比占比 2021 年年 保费保费占比占比 2020 年年 保费保费占比占比 2019 年年 保费保费占比占比 稳得福两全保险（分红型）12.2%稳得盈两全保险（分红型）9.4%稳得盈两全保险（分红型）11.2%惠添富 年金保险 5.9%惠添富 年金保险 7.9%惠添富 年金保险 9.0%惠添富 年金保险 8.9%福享一生终身年金保险（分红型）5.7%荣华世家 终身寿险 4.9%健康无忧 C 款重大疾病保险 3.9%福享一生终身年金

70、保险（分红型）4.3%健康无忧 C 款 重大疾病保险 5.2%健康无忧 C 款 重大疾病保险 3.6%惠金生 年金保险 3.6%健康无忧C款重大疾病保险 4.2%多倍保障 重大疾病保险 4.7%惠金享 年金保险 3.2%多倍保障 重大疾病保险 3.4%多倍保障 重大疾病保险 3.8%稳得盈两全保险（分红型）4.4%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/29 公司实现从短期储蓄型业务向增额终身寿的产品转型和年期转型。公司实现从短期储蓄型业务向增额终身寿的产品转型和年期转型。公司逐渐从

71、低价值的短期储蓄型业务转向中高价值的终身寿险，与健康险一起成为价值的主要来源；在终身寿险总量快速增长的同时，同步推进年期结构优化。通过方案推动和激励牵引，拉升长年期高价值业务占比，实现整体长年期保费增长。2023 年公司创新升级产品体系，秉持“以客户为中心”的经营理念，重磅推出增额终身寿险最新力作“荣耀鑫享庆典版终身寿险”。这是一款利益明确、保障稳健增长的终身寿险产品，满足身故保障、资金安全性需求，实现财富传承。我们认为，在低利率环境下，增额终身寿险可以科学匹配子女教育、晚年生活规划、财富传承、家庭资产配置等不同人生阶段的不同财富需求。图图20：老准则下首年保费收入主要由分红和年金贡献老准则下

72、首年保费收入主要由分红和年金贡献 图图21：新准则下新准则下保险服务保险服务收入主要由收入主要由健康险健康险贡献贡献（单（单位：百万元）位：百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表4：2023 年以来公司升级主要产品，预计终身寿险业务占比进一步提高年以来公司升级主要产品，预计终身寿险业务占比进一步提高 产品名称产品名称 荣耀鑫享庆典版终身寿险荣耀鑫享庆典版终身寿险 惠鑫享年金保险惠鑫享年金保险 保险期限 终身 8 年和 10 年两种 保险责任 1）18 周岁（含）后且交费期间届满后，身故或身体全残保险金不低于基本保额（1+3%）（n-1）（n 为身故

73、或身体全残时的保单年度数）。2）明确指定身故保险金受益人且支持变更。3）支持保单贷款，满足灵活周转需求。支持减保，以备急需。1.关爱金。被保险人于本合同生效满五年的首个保单周年日（详见释义）零时生存，关爱金=首次交纳保险费的金额 关爱金给付比例。2.生存保险金。被保险人于本合同生效满六年起至保险期间届满之前，在每个保单周年日零时生存，保单给付生存保险金。3.满期生存保险金。被保险人生存至保险期间届满，保单按基本保险金额给付满期生存保险金，本合同终止。4.身故保险金被保险人身故，保单按本合同实际交纳的保险费与现金价值二者之较大者给付身故保险金，合同终止。数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司强

74、化品质管控，稳定续期基盘。公司强化品质管控，稳定续期基盘。公司持续强化业务品质管控，通过加强制度建设，推动健康险继续率指标持续改善；建立业务品质预警机制，开展新单品质预警，正本清源，推动前端业务品质持续提升。2023 年，公司 13 个月继续率指标实现同比大幅提升，公司整体续期保费实现同比增长。0%20%40%60%80%100%首年保费收入构成首年保费收入构成 传统型保险 分红型保险 健康保险 传统型保险,3034,12%分红型保险,3741,14%万能型保险,61,0%健康保险,19172,72%意外保险,585,2%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深

75、度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/29 4.新准则新准则下公司下公司财务分析财务分析 4.1.新准则下，公司净利润波动放大新准则下，公司净利润波动放大 新华保险前三季度公司净利润大幅波动。新华保险前三季度公司净利润大幅波动。9M23 的归母净利润由上年同期 112.92 亿元降至 95.42 亿元，降幅为 15.5%。1Q23 的归母净利润由上年的同期的 32.2 亿元升至69.17 亿元，上升 114.8%。3Q23 的归母净利润由上年的同期的 21.02 亿元降至-4.36 亿元，下降 120.7%。1Q23、1H23、9M23 公司归母净利润的同比变化幅度分别为 114.8%、

76、8.6%和 15.5%，波动较大。2023 年前三个季度，新华保险的净利润前期表现较好，后期表现较差。新华保险累计净利润虽有下降但优于同业平均水平，9M23A 股上市同业合计归母净利润同比下降 17.8%。表表5：9M23 新准则下净利润及同比增速新准则下净利润及同比增速 单位：百万元单位：百万元 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国人保中国人保 合计合计 9M23 净利润-新准则 87,575 35,541 23,149 9,542 20,503 176,310 同比（可比口径）同比（可比口径）-5.6%-36.0%-24.4%-15.5%-15.5%

77、-17.8%同比（非可比口径，追溯前）14.5%14.2%14.2%83.9%-12.7%12.6%ROE 非年化 9M22 11.2%6.6%16.1%12.5%11.0%9.9%9M23 9.9%7.6%9.9%8.6%8.7%9.1%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新华保险的净利润大幅波动源自于保险合同计量方法变动和资本市场宽幅波动。新华保险的净利润大幅波动源自于保险合同计量方法变动和资本市场宽幅波动。公司按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。9M22新华保险可比归母净利润由上年同期51.9亿元调增至112.92亿元，调增比例达117.6%，

78、高于同业，主要得益于新旧保险合同准则使用不同的折现率以及新增的保险合同计量方法具有直接参与分红特征降低了对净利润的波动。表表6：新保险合同准则下，公司追溯调整新保险合同准则下，公司追溯调整 9M22 同期净利润水平同期净利润水平 单位：百万元单位：百万元 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国人保中国人保 合计合计 9M22 净利润（原三季报披露）76,463 31,117 20,272 5,190 23,495 156,537 9M22 净利润（新准则追溯）92,781 55,514 30,617 11,292 24,262 214,466 追溯差异 2

79、1.3%78.4%51.0%117.6%3.3%37.0%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.保险服务收入分析保险服务收入分析 新华的保险服务收入表现略差于同业。新华的保险服务收入表现略差于同业。公司9M23实现保险服务收入为397.26亿元，同比下降 5.5%。A 股上市同业 9M23 的保险服务收入同比增长 4.3%。公司保险服务收入表现略慢于同业，主要是因为公司合同服务边际（CSM）受业务结构和期限影响边际摊销相对较慢。同时，9M23 新准则保险服务收入/旧准则原保费收入比例为 51.8%，新华保险服务收入/原保费收入确认比例平均为 27.8%，主要系作为纯寿险公司，部分寿险 请

80、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/29 和年金等储蓄型业务在新准则下不再计入保险服务收入所致。图图22：新华的保险服务收入表现略差于同业新华的保险服务收入表现略差于同业 图图23：新华保险新华保险服务收入服务收入/原保费收入确认比例平均为原保费收入确认比例平均为27.8%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.3.承保利润承保利润 我们设立了指标我们设立了指标承保利润来评价保险公司在保险业务上的表现。承保利润来评价保险公司在保险业务上的表现。具体来看，我们定义承保利润=保险服务收

81、入-（保险服务费用+（分出保费的分摊-摊回保险服务费用）+提取保费准备金)。新准则下，寿险承保利润类似运营利润概念，主要系其中含有合同服务边际（CSM）释放，但投资收益率假设高于营运利润，寿险业务的承保财务净损益类似资金成本，用于计算投资利差。新华保险 9M23 的承保利润由去年同期的 157.17 亿元降至 129.92 亿元，同比下降 17.34%，降幅高于 11.83%的行业水平。主要受新金融工具准则实施，CSM 摊销减少，以及利率下行的资本市场波动的影响。图图24：新华保险承保利润较低新华保险承保利润较低（单位：百万元）（单位：百万元）图图25：新华保险承保利润降幅高于行业水平新华保险

82、承保利润降幅高于行业水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.4.投资利差投资利差 我们设立了指标我们设立了指标投资利差来评价保险公司在投资业务上的表现。投资利差来评价保险公司在投资业务上的表现。具体来看，我们定义投资利差=利息收入+投资收益+公允价值变动+汇兑损益-承保财务净损益-利息2.2%-0.7%7.4%-5.5%8.0%4.3%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计 9M23保险服务收入同比保险服务收入同比 63.6%23.6%58.0%2

83、7.8%70.4%51.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计 9M23保险服务收入保险服务收入/原保费收入原保费收入 保险服务收入/原保费收入 73,544 36,818 24,658 12,992 23,811 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 9M23承保利润总额承保利润总额-10.1%-14.4%-8.0%-17.3%-13.5%-11.8%-20.0%-15.0%-

84、10.0%-5.0%0.0%9M23承保利润承保利润同比同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/29 支出-信用减值损失。3Q23 股票市场延续低位震荡（沪深 300 指数和创业板指数 3Q23分别下跌 3.98%和 9.53%），严峻的资本市场环境下投资收益持续承压。A 股上市同业9M23 的投资利差均低于去年同期。由于未追溯同期 IFRS9 新金融工具准则，报表科目同比意义不大。新华保险 9M23 的投资利差为-22.02 亿元，同比下降 4.1%，优于同业平均水平。图图26：2023 年年股债市场股债市场震

85、荡下行震荡下行 图图27：新华保险新华保险 FVOCI 权益投资占比略低于同业权益投资占比略低于同业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图28：9M23“投资利差”“投资利差”总额总额（单位：百万元）（单位：百万元）图图29：9M23“投资利差投资利差”同比”同比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；中国平安为集团上市公司，无法拆分保险业务同业可比数据 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；中国平安为集团上市公司，无法拆分保险业务同业可比数据 公司公司FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。公司1

86、Q23、1H23、9M23 的投资利差分别同比变化-409.3%、516.7%和-4.1%，A 股上市同业 1Q23、1H23、9M23 的投资利差分别同比变化 156.9%、-4.9%和-68.2%。新华保险作为纯寿险公司，净利润相对依赖投资收益，同时公司新准则下 FVOCI 权益类资产占比相对较低，使得FVTPL 权益资产对当期净利润的波动冲击较为明显。1H23 公司新准则下 FVOCI 权益类资产占比相对较低，FVOCI 在权益投资占比 1.9%，上市同业平均占比 20.1%，FVOCI在股票投资占比 5.85%，上市同业平均占比 22.46%。公司 FVOCI 权益类资产占比低于行业平

87、均水平，使得 FVTPL 权益资产对当期净利润的波动冲击较为明显。3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.--10十年期国债到期收益率（%）沪深300指数（右轴）3.6%2.4%4.4%0.4%6.3%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%平安 国寿 太保 新华 人保 合计值 9M23 FVOCI占比占比-862 7,193-2,202 8,984 13,113-5,00005,00010,000

88、15,000中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计 9M23投资利差总额投资利差总额-104.1%-40.4%-4.1%-49.7%-73.1%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%9M23“投资利差”“投资利差”同比同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/29 图图30：公司公司 FVOCI 在权益投资占比在权益投资占比低于行业平均水平低于行业平均水平 图图31：公司公司 FVOCI 在在股票股票投资占比投资占比低于行业平均水平低于行业平均水平 数据

89、来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.投资端彰显央国企责任风范投资端彰显央国企责任风范 5.1.近三年长期投资收益率保持稳健近三年长期投资收益率保持稳健 公司的近三年长期投资收益率保持稳健。公司的近三年长期投资收益率保持稳健。根据国家金融监管总局发布的关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知，保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。新华保险近三年平均投资收益率和近三年平均综合投资收益率分别为 5.14%和 4.78%，同行业平均水平的近三年平均投资收益率和近三年平均综合投资收益率分别为 4.91%和

90、 4.30%。公司重视长期投资，积极发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，近三年长期投资收益率表现优于同业。图图32：公司近三年平均投资收公司近三年平均投资收益率水平优于同业益率水平优于同业 图图33：公司近三年平均综合投资收益率水平优于同业公司近三年平均综合投资收益率水平优于同业 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.2.与国寿合作成立公司型基金：与国寿合作成立公司型基金：熨平熨平短期业绩波动，相应监管号召短期业绩波动，相应监管号召 为进一步增加符合公司投资策略的长期投资资产，优化保险资金资产负债匹配，提高资金使用效率，公司与中国人寿共同出资发

91、起设立基金管理人，管理私募基金公司。22.7%13.0%27.2%1.9%18.4%20.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FVOCI在权益投资占比在权益投资占比 67.05%0.03%14.08%5.85%31.25%22.46%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%FVOCI在股票投资占比在股票投资占比 4.47%3.95%4.70%5.14%4.94%5.19%5.97%0%1%2%3%4%5%6%7%国寿 平安 太保 新华 太平 泰康 人保寿 近三年平均投资收益率 行业平均 4.06

92、%3.27%4.52%4.78%4.25%4.88%4.34%0%1%2%3%4%5%6%国寿 平安 太保 新华 太平 泰康 人保寿 近三年平均综合投资收益率 行业平均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/29 基金双层架构设立。基金管理人为国丰兴华私募基金管理有限公司。该基金期限为 10+N年，在 10 年期届满后，可以通过变更备案的方式进行延期，或者经双方协商一致后退出。该私募基金拟投资于公司治理良好、经营运作稳健的优质上市公司股票，将根据市场形势把握建仓时机，动态优化策略。图图34：公司公司与中国人寿共同对外

93、投资与中国人寿共同对外投资 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司型基金成立，公司短期业绩波动有望被熨平。公司型基金成立，公司短期业绩波动有望被熨平。新金融工具准则下，公司型基金对旗下非交易性权益类资产指定为 FVOCI，FVOCI 权益工具对净资产的波动体现为上市公司报表中其他综合收益。公司通过权益法对公司型基金后续计量中，有望熨平净利润波动。初步估算下，若 250 亿元全部配置沪深 300 股票对公司 3Q23 综合偿付能力充足率静态影响幅度为 16.2 个 pct.。公司积极响应监管长期资金入市号召。公司积极响应监管长期资金入市号召。近期，监管鼓励长期资金入市，相关政策思路一脉相承。9

94、 月关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知从差异化调节最低资本要求、引导保险公司回归保障本源、引导保险公司支持资本市场平稳健康发展和引导保险公司支持科技创新四个方面展开；8 月末证监会召开机构投资者座谈会；9 月 4 日，监管下发关于开展保险资金长期入市情况调研的通知。公司与中国人寿共同设立私募基金，积极响应监管号召，充分发挥在权益投资领域的“头雁效应”。5.3.与中金资本设立地产基金：借力专业机构与中金资本设立地产基金：借力专业机构提升非标收益贡献提升非标收益贡献 2023 年 12 月 31 日，公司与中金资本签署共同设立基金的有限合伙协议，基金规模为 100 亿元，新华保险作为有限合伙人

95、拟认购 99.99 亿元（缴款由内部资源拨付），中金50%50%50%50%受托管理通过权益法核算避免净利润波动 偿付能力计量仍需穿透鸿鹄私募证券投资基金有限公司（公司型基金）注册资本500亿元中国人寿601628.SH新华保险601336.SH国丰兴华私募基金管理有限 公司（基金管理人）注册资本500万元试点基金期限为 10+N 年拟投资于公司治理良好、经营运作稳健的优FVOCI权益工具FVOCI权益工具满足非交易目的国寿资产新华资产 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/29 资本作为普通合伙人拟认购 100 万

96、元，基金设立尚需履行基金备案等监管手续。近年来，受权益市场、长端利率波动影响，险资投资表现持续承压，市场对于利差损风险的担忧抬头。本次设立基金是继新华资产与国寿资产共同发起设立基金公司后对于优化资产端表现的又一次新尝试，有望通过借力专业机构赋能公司投资表现。本次投资具有优势主要体现为：中金资本为中金公司的全资子公司，在私募股权投资领域位居行业前列，新华保险、中金公司的控股股东均为汇金公司，同根同源为二者合作奠定了良好的外部条件；投向持有型物业，有望抵御利率下行及市场波动风险，对投资表现形成支撑。持有型物业兼具资产增值潜力及租金收入现金流，与人身险经营对于现金流及投资表现的要求匹配度较高；同时，

97、具有风险分散、弱周期波动、抵抗通胀的特征。表表7：公司公司与中金资本签署有限合伙协议以共同设立基金与中金资本签署有限合伙协议以共同设立基金 基金类型基金类型 有限合伙企业 基金管理人基金管理人 中金资本，负责基金的投资、管理及运营 管理费管理费 1)在投资期内，年度管理费为有限合伙人的实缴出资初始金额的 0.4%；2）此后（除退出期外，亦包括延长期），年度管理费为按照每一有限合伙人于管理费计费当期的第一日届时尚未退出的投资项目的投资成本中该有限合伙人分摊的金额的 0.4%；3）在投资期内，如投资决策委员会决定将任何投资项目的资金返还或分配金额留存于被投资企业、特殊目的载体或基金层面，进一步用于

98、支付投资项目（包括对已投项目的追加投资及对其他投资项目的投资）的投资成本或实施外部债务清偿等用途（循环投资），就每次循环投资安排，管理人有权收取相应的循环投资管理费，年度循环投资管理费的金额为当次循环投资款项的 0.4%。基金投向基金投向 通过股权及其他方式直接或间接主要投向持有型不动产项目资产的被投资企业。基金期限基金期限 经营期限为 8 年（可结合实际情况延长或缩短），投资期原则上为 4 年，投资期结束后，基金进入退出期。利润分配利润分配 扣除应分摊费用后，除另有约定外，基金利润分配方式如下：1）基金利润 100%向新华保险分配，直至累计取得的分配等于其累计实缴资本；2）如有余额，100%

99、向新华保险分配，直至累计分配金额达到实缴资本复利每年 8%的金额；3）如有余额，其中 10%分配给新华保险，剩余分配给中金资本。基金管理基金管理 中金资本为基金管理人，负责基金投资、管理及运营，投资决策委员会设置两名委员，均由中金资本委派。投资期内管理费为实缴出资金额的 0.4%，延长期内管理费为年度首日未退出投资项目中投资成本中新华保险分摊金额的 0.4%，如投资期内将项目的资金返还或分配金额留存于被投资企业循环投资，按照 0.4%收取循环投资管理费。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究

100、所 24/29 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1.盈利预测盈利预测 由于公司尚未披露 2023 年新准则下首份年报，新准则下模型预测难度较大，我们预计 2023-25 年归母净利润为 94.18、124.50 和 136.59 亿元（原预测为 129、143 和 160亿元），维持“买入”评级。表表8：新华保险主要财务指标及预测（新华保险主要财务指标及预测（2024 年年 1 月月 5 日）日）财务指标(百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保费收入 138,131 159,511 163,470 163,099 173,642 1

101、86,741 202,569 营业收入 174,566 206,538 222,380 214,319 232,425 252,466 271,254 归母净利润 14,559 14,294 14,947 9,822 9,418 12,450 13,659 总资产 878,970 1,004,376 1,127,721 1,255,044 1,404,486 1,539,175 1,681,384 净资产 84,451 101,667 108,497 102,884 110,001 120,426 131,198 价值指标 内含价值 205,043 240,604 258,824 261,89

102、3 278,316 300,765 323,920 新业务价值 9,779 9,182 5,980 2,423 3,031 3,748 4,152 新业务价值率 36.5%30.4%13.0%5.6%6.3%7.0%6.9%每股指标 EVPS 65.7 77.1 83.0 84.0 89.2 96.4 103.8 BVPS 21.02 27.07 32.59 34.77 32.98 35.46 38.82 EPS 4.7 4.6 4.8 3.2 3.0 4.0 4.4 估值 P/B 1.14 0.95 0.89 0.94 0.87 0.80 0.73 P/EV 0.47 0.40 0.37 0

103、.37 0.35 0.32 0.30 P/E 6.6 6.7 6.4 9.8 10.2 7.7 7.1 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 图图35：新华保险新华保险 P/EV 估值水平处于历史低位估值水平处于历史低位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.5012-0115-0118-0121-0124-01P/EVmedian+1stdmedian-1std 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/29 6.2.投资建议投资建议 利差损隐忧是悬在当前保险股投资的

104、“达摩克里克斯之剑”。利差损隐忧是悬在当前保险股投资的“达摩克里克斯之剑”。根据上市险企内含价值（EV）中敏感性变动分析表，我们测算 1H23 假设投资收益率下行 50bps 对公司有效业务价值（VIF）和新业务价值（NBV）影响分别为-26%和-65.9%，而 2016 年（施行偿二代后 EV 计算标准可比统一）分别仅为-20%和-15.6%，NBV 的敏感度比 VIF 降幅扩大更为明显且公司敏感度较同业明显扩大，说明公司新业务对投资收益的依赖度在不断提升，主要系近年来公司产品策略转向以年金和长期储蓄型等利率敏感性业务。图图36：假设投资收益率下行假设投资收益率下行 50BP 对有效业务价值

105、的影对有效业务价值的影响响 图图37：假设投资收益率下行假设投资收益率下行 50BP 对对新业务新业务价值的影响价值的影响 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们采用我们采用 P/EV 评估价值方法对公司进行估值。评估价值方法对公司进行估值。我们采用 1*EV+X*NBV 来评估平安寿险及健康险业务价值。其中，X 是 NBV 的倍数，r 为风险贴现率，NBV 为过去 12个月的新业务价值，g 为未来 VONB 的增长，则截至评估日期，未来新业务的现值如下：0 =(0(1+g1+)1)=1 由于当前仍处于寿险业务由于当前仍处于寿险业务复苏过渡期，复苏过渡期，

106、NBV 增长在低基数上出现恢复性增长，但增长在低基数上出现恢复性增长，但出于出于保守假设保守假设，我们赋予，我们赋予 X 为零。为零。从 P/EV-ROEV 估值体系出发，1 倍 P/EV 以下看资产端支撑，1 倍以上 P/EV 看负债端催化。1 倍以下 P/EV 展现了资本市场对保险股资产端的担忧（潜在利差损风险和内含价值中投资收益率不达预期压力），核心压制估值因素在于资产端，投资者缺乏对 EV 投资收益率假设的可信度。1 倍以上 P/EV 则需要负债端的强劲表现作为催化。核心逻辑在于负债端盈利能力提升，关注 NBV 增长和 ROEV提升空间。我们对比了新华保险与 A 股上市同业估值水平。估

107、值折价主要系疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善。同时利率敏感度较高以及机制体制改革成效有待释放也是估值掣肘之一。-26%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保-65.9%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/29 表表9：A 股上市险企估值表（股上市险企估值表（20

108、24 年年 1 月月 5 日）日）EVPS（元）P/EV 代码 公司名称 收盘价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中国平安 38.97 77.89 81.37 86.99 89.79 0.50 0.48 0.45 0.43 601628.SH 中国人寿 26.80 43.54 46.56 50.44 54.42 0.62 0.58 0.53 0.49 601601.SH 中国太保 24.23 54.01 60.17 64.92 69.35 0.45 0.40 0.37 0.35 601336.SH 新华保险 3

109、0.88 83.94 89.20 96.40 103.82 0.37 0.35 0.32 0.30 EPS（元）P/E 代码 公司名称 收盘价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中国平安 38.97 4.58 5.27 7.98 8.62 8.50 7.39 4.89 4.52 601628.SH 中国人寿 26.80 1.14 0.75 1.52 1.65 23.61 35.84 17.66 16.22 601601.SH 中国太保 24.23 2.56 3.02 3.54 3.95 9.47 8.02 6.8

110、5 6.14 601336.SH 新华保险 30.88 3.15 3.02 3.99 4.38 9.81 10.23 7.74 7.05 BVPS（元）P/B 代码 公司名称 收盘价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中国平安 38.97 46.05 47.75 52.32 56.72 0.85 0.82 0.74 0.69 601628.SH 中国人寿 26.80 15.43 15.86 17.25 18.51 1.74 1.69 1.55 1.45 601601.SH 中国太保 24.23 23.75 27.

111、29 29.79 32.50 1.02 0.89 0.81 0.75 601336.SH 新华保险 30.88 32.98 35.26 38.60 42.05 0.94 0.88 0.80 0.73 BVPS（元）P/B 代码 公司名称 收盘价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2328.HK 中国财险 9.89 9.57 10.74 11.93 13.13 0.95 0.84 0.76 0.69 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 图图38：寿险公司寿险公司 P/EV-ROEV 估值体系探秘估值体系探秘 数据来源：东吴证

112、券研究所整理 股债市场的大幅波动往往会对寿险公司估值产生较大扰动。股债市场的大幅波动往往会对寿险公司估值产生较大扰动。我们对利率（投资收益率假设）和股市波动假设的不同情况进行了情景分析。结合当前股债市场外部环境，我结合当前股债市场外部环境，我们们给予投资收益率假设给予投资收益率假设 150bps 下行和权益市场浮亏下行和权益市场浮亏 10%的的保守假设，我们给出保守假设，我们给出 0.77 的的P/EV 的目标估值。的目标估值。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/29 表表10：新华保险新华保险 P/EV 情景分析

113、情景分析(横轴指权益价格波动；纵轴指利率下降水平横轴指权益价格波动；纵轴指利率下降水平)权益市场变动权益市场变动 投投资资收收益益率率假假设设变变动动 -20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp 0.68 0.69 0.70 0.71 0.73 0.74 0.75 0.76 0.77-150bp 0.75 0.76 0.77 0.78 0.79 0.80 0.82 0.83 0.84-100bp 0.82 0.83 0.84 0.85 0.86 0.87 0.88 0.90 0.91-50bp 0.89 0.90 0.91 0.92 0

114、.93 0.94 0.95 0.96 0.98 0bp 0.96 0.97 0.98 0.99 1.00 1.01 1.02 1.03 1.04+50bp 1.02 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.10 1.11+100bp 1.09 1.10 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18+150bp 1.16 1.17 1.18 1.20 1.21 1.22 1.23 1.24 1.25+200bp 1.23 1.24 1.25 1.26 1.27 1.29 1.30 1.31 1.32 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：情景分析

115、测算方法如下：由于我们按照评估价值=1*EV+X*NBV估算，P/EV=（1*EV+X*NBV）/EV；当利率下降 50 个基点股票市场不波动时，P/EV=1*EV*（1+利率下行50bps 对 EV 静态冲击）+X*NBV*（1+利率下行 50bps 对 NBV 静态冲击）/EV，需要指出的是此处的 EV 是静态水平。7.风险提示风险提示 权益市场大幅下行权益市场大幅下行。当前权益市场交投情绪持续低迷，2024 年开年以来估值表现依旧差强人意。新准则下，权益市场持续低迷，将对公司当期净利润，P/EV 估值产生交织共振拖累，陷入持续低估值泥潭。从公司凤凰涅槃的改革，到股价业绩表现上仍需权益市场

116、整体配合。机制改革成效释放不及预期机制改革成效释放不及预期。从应对策略来看，杨总提出十大解决办法，直指专业化、市场化、现代化、国际化，并重点强调财务资源投入要聚焦，要把资源投入到公司真正需要、真正出效益的地方中去。新华保险作为金融保险国企，机制体制改革成效仍需进一步检验。相较于 A 股上市同业来看，公司业务底子相对薄、成立时间相对短、渠道队伍结构基础不够牢靠。实际改革成效仍需时间和业绩的持续检验。报行合一对个险及银保负面影响超出预期。报行合一对个险及银保负面影响超出预期。当前，市场将报行合一对个险及银保影响解读中性。若营销费用的管控拖累渠道展业积极性将对公司疫后新单复苏产生拖累。请务必阅读正文

117、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/29 表表11：新华保险预测利润表新华保险预测利润表 人民币：百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业收入 222,380 214,319 232,425 252,466 271,254 已赚保费 161,314 160,904 175,557 189,972 204,992 保险业务收入 163,470 163,099 173,642 186,741 202,569 减：分出保费-2,772-2,609-2,959-3,112-3,356 提取未到期责任准备金

118、616 414 4,875 6,343 5,780 投资收益 60,217 53,188 56,392 61,007 64,756 二、营业支出-206,742-207,804-224,594-240,979-258,470 退保金-17,786-18,547-16,119-17,709-19,352 赔付支出-43,577-40,522-54,743-61,675-67,261 提取保险责任准备金-113,187-118,388-106,926-110,494-116,556 保险业务手续费及佣金支出-14,592-10,168-19,975-22,146-24,609 营业税金及附加-32

119、3-282-282-281-281 业务及管理费-12,872-11,739-20,918-22,722-24,413 其他业务成本-3,619-4,259-4,400-4,800-4,800 资产减值损失-2,272-4,958-4,870-5,210-5,575 三、营业(亏损)/利润 15,638 6,515 7,831 11,486 12,784 四、(亏损)/利润总额 15,670 6,507 7,831 11,486 12,784 减：所得税费用-719 3,319 1,590 967 879 五、净利润 14,951 9,826 9,421 12,454 13,663 归属于母公

120、司股东的净利润 14,947 9,822 9,418 12,450 13,659 少数股东损益 4 4 3 4 5 六、每股收益（单位：元）4.79 3.15 3.02 3.99 4.38 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式

121、的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日

122、期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持

123、：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527