1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /投资策略报告投资策略报告 20202020 年年 0101 月月 0 08 8 日日 农林牧渔 感受周期，把握趋势 -农林牧渔行业 2020 年度投资策略报告 评级评级：增持增持（维持）（维持） 分析师：刁凯峰分析师：刁凯峰 执业证书编号：执业证书编号： S0740517080005S0740517080005 电话： Email： 分析师：潘振亚分析师：潘振亚 执业证书编号：执业证书编号： S0740518100002S0740518100002 电话：021-20315

2、125 Email： 研究助理：唐翌研究助理：唐翌 电话： Email： 基本状况基本状况 上市公司数 84 行业总市值(亿元) 11801.79 行业流通市值(亿元) 5900.90 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 牧原股份 94.88 0.24 3.51 15.38 10.88 395.33 27.03 6.17 8.72 0.02 买入 温氏股份 37.11 0.75

3、 3.91 6.59 4.27 49.48 9.49 5.63 8.69 0.08 买入 中牧股份 12.40 0.49 0.50 0.62 0.87 25.13 24.58 19.98 14.17 -7.5 买入 海大集团 37.46 0.91 1.11 1.31 1.55 41.16 33.74 28.6 24.17 1 买入 正邦科技 16.99 0.08 1.02 3.99 6.40 215.7 16.7 4.3 2.7 0.5 买入 中宠股份 26.57 0.33 0.37 0.59 1.70 80.03 71.02 44.71 15.66 -25.9 买入 备注：按照 2020 年

4、 1 月 8 日收盘价 投资要点投资要点 回顾回顾 20192019 年，猪周期经历了疫情导致的产能去化，即便考虑了消费替代、年，猪周期经历了疫情导致的产能去化，即便考虑了消费替代、 重量提升等对冲因素，母猪缺口依然会对重量提升等对冲因素，母猪缺口依然会对 20202020 年高猪价形成支撑，而受制年高猪价形成支撑，而受制 于效率、防疫、繁殖时间等等客观因素，行业整体产能向上但速度和幅度于效率、防疫、繁殖时间等等客观因素，行业整体产能向上但速度和幅度 不会太快，猪价开始下跌预计要到不会太快，猪价开始下跌预计要到 20202020 年下半年。基于周期逻辑三阶段在年下半年。基于周期逻辑三阶段在 2

5、0192019 的充分演绎，当前生猪养殖股已经步入了“价格新高利润兑现”时的充分演绎，当前生猪养殖股已经步入了“价格新高利润兑现”时 期，期，20202020 年机会主要来自于公司的成长逻辑，存在两条投资主线： （年机会主要来自于公司的成长逻辑，存在两条投资主线： （1 1）产）产 能扩张迅速，未来成长性强，如牧原股份这类优秀企业，依靠突出的内在能扩张迅速，未来成长性强，如牧原股份这类优秀企业，依靠突出的内在 管理水平通过降低死亡率、提升养殖效率等途径管理水平通过降低死亡率、提升养殖效率等途径降低综合成本，通过合理降低综合成本，通过合理 的战略布局和资金运转来提升产能扩张速度； （的战略布局和

6、资金运转来提升产能扩张速度； （2 2）负面因素显著呈现，当）负面因素显著呈现，当 前估值较低，如正邦科技前估值较低，如正邦科技。 20202020 年即将进入新的阶段年即将进入新的阶段- -养殖后周期，一是从下游养殖需求复苏的角度，养殖后周期，一是从下游养殖需求复苏的角度， 畜禽量增与盈利高企，鱼价有望企稳回暖，饲料和疫苗有望实现景气度的畜禽量增与盈利高企，鱼价有望企稳回暖，饲料和疫苗有望实现景气度的 底部向上，但由于生猪产能复苏的结构性特征明显，加上饲料本身需求结底部向上，但由于生猪产能复苏的结构性特征明显，加上饲料本身需求结 构变动的特征，水产料、口蹄疫疫苗是其中最具价值的板块，竞争格局

7、也构变动的特征，水产料、口蹄疫疫苗是其中最具价值的板块，竞争格局也 持续利好优势企业，二是从上游原料采购需求的角度，动物蛋白品种（猪、持续利好优势企业，二是从上游原料采购需求的角度，动物蛋白品种（猪、 鸡等）的整体需求复苏，将带动玉米、豆粕的需求向上。鸡等）的整体需求复苏，将带动玉米、豆粕的需求向上。 沉寂了沉寂了 3 3 年后，年后，种植链机会也在不断展开。玉米已经完成供给侧改革，全种植链机会也在不断展开。玉米已经完成供给侧改革，全 球大豆供应偏紧，水稻和小麦正在去产能与去库存，偏紧供给叠加需求复球大豆供应偏紧，水稻和小麦正在去产能与去库存，偏紧供给叠加需求复 苏将使得部分品种景气向上，而部

8、分产品仍然在下行通道中不断前行，寻苏将使得部分品种景气向上，而部分产品仍然在下行通道中不断前行，寻 求坚实的底部。玉米种子经历持续求坚实的底部。玉米种子经历持续 6 6- -7 7 年库存下降后，本季已经呈现底部年库存下降后，本季已经呈现底部 向上特征，水稻种子虽然去产能刚开始，但整体压力不大。从品种的角度，向上特征，水稻种子虽然去产能刚开始，但整体压力不大。从品种的角度， 十三五转基因落地确定性提升，玉米未来十三五转基因落地确定性提升，玉米未来 3 3 年可能进行明显的更新换代，年可能进行明显的更新换代， 由于此前多年完善的储备，龙头企业等均将受益。虽然景气下行中高价品由于此前多年完善的储备

9、，龙头企业等均将受益。虽然景气下行中高价品 种承压，但水稻本次华占等品种换代未结束，龙头市占率提升将持续兑现。种承压，但水稻本次华占等品种换代未结束，龙头市占率提升将持续兑现。 除了传除了传统农业，统农业，新兴领域如宠物食品正在成为国民追逐的朝阳产业。新兴领域如宠物食品正在成为国民追逐的朝阳产业。行业行业 发展初期，宠物食品板块率先受益。当前阶段，有效养宠数量的增加仍旧发展初期，宠物食品板块率先受益。当前阶段，有效养宠数量的增加仍旧 是行业核心驱动力，因此渠道优势明显的平台型企业有望脱颖而出。是行业核心驱动力，因此渠道优势明显的平台型企业有望脱颖而出。 从推荐的角度，我们有三点思路：一是在周期

10、中能够实现真成长的优秀公从推荐的角度，我们有三点思路：一是在周期中能够实现真成长的优秀公 司，如猪周期中的牧原股份、饲料中的海大集团；二是周期中处于底部向司，如猪周期中的牧原股份、饲料中的海大集团；二是周期中处于底部向 上的板块公司，如受益于后周期存栏需求复苏的饲料、疫苗、豆粕，受益上的板块公司，如受益于后周期存栏需求复苏的饲料、疫苗、豆粕，受益 于供给侧改革及原料需求复苏的玉米；三是处于早起成长性行业的新兴公于供给侧改革及原料需求复苏的玉米；三是处于早起成长性行业的新兴公 司，如宠物板块的中宠股份。司，如宠物板块的中宠股份。 风险提示：风险提示： （1 1）疫情疫情等因素影响产能等因素影响产

11、能恢复恢复进度进度（2 2）天气因素导致农作物产）天气因素导致农作物产 量大幅波动（量大幅波动（3 3）涉及生猪供应、玉米、大豆需求等的测算以一定的假设条）涉及生猪供应、玉米、大豆需求等的测算以一定的假设条 件为前提，存在假设条件达不成测算不及预期的风险。件为前提，存在假设条件达不成测算不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 投资策略报告投资策略报告 内容目录内容目录 生猪养殖：从周期逐步过渡到成长生猪养殖：从周期逐步过渡到成长 . - 5 - 生猪价格：2020 年猪价持续景气无虞，均价有望超 30 元/千克 . - 5 - 行业产能释

12、放有时滞，且疫情影响犹存，2020 年猪价或将持续高景气 . - 8 - 生猪养殖股 2019 年回顾：周期逻辑结束，当前“价格新高利润兑现”时期- 9 - 生猪养殖股 2020 年展望：对能够被强化的共识做顺向 . - 12 - 重点公司推荐-牧原股份 . - 16 - 重点公司推荐温氏股份 . - 17 - 重点公司推荐正邦科技 . - 17 - 饲料饲料& &疫苗：把握优质赛道，精选行业龙头疫苗：把握优质赛道，精选行业龙头 . - 18 - 猪料：超额盈利周期启动，猪料景气度提升. - 18 - 禽料：养殖景气度延续，禽料需求有望持续增加 . - 19 - 水产饲料：行业景气度回暖，特种

13、水产饲料增速亮眼 . - 19 - 标的推荐：把握优质赛道，首选行业龙头 . - 21 - 高端疫苗：口蹄疫等刚需复苏在即，优势企业仍享规模化红利 . - 23 - 种植业：需求企稳，关注供给缺口和产业升级种植业：需求企稳，关注供给缺口和产业升级 . - 24 - 玉米：饲料需求向好，供应缺口显现 . - 25 - 大豆：全球供应偏紧，国内需求是关键 . - 27 - 水稻：库存压力依旧，价格易跌难涨 . - 29 - 小麦：产量提升明显，库存压力增加 . - 30 - 种业：库存去化现曙光，品种持续升级 . - 30 - 宠物食品：渠道为王，成本见顶宠物食品：渠道为王，成本见顶 . - 33

14、 - 行业核心驱动力：有效养宠人数+有效支付能力提升 . - 33 - 渠道是当前发展阶段的关键 . - 33 - 原材料有望企稳，成本下行可期 . - 34 - 标的推荐：中宠股份 . - 35 - 20192019 年农业投资策略：强大于市的配置建议年农业投资策略：强大于市的配置建议 . - 36 - 风险提示风险提示 . - 37 - 图表目录图表目录 图表图表 1 1：目前产能同比去化：目前产能同比去化 30%30%- -40%40%已是客观事实已是客观事实 . - 5 - 图表图表 2 2：1010、1111 月能繁母猪存栏环比变化连续回正月能繁母猪存栏环比变化连续回正 . - 5

15、- 图表图表 3 3：估算：估算 20202020 年国内猪肉消费需求量仍然有约年国内猪肉消费需求量仍然有约 44104410 万吨万吨 . - 6 - 图表图表 4 4：繁母猪存栏量难以满足：繁母猪存栏量难以满足 20202020 年国内年国内 44104410 万吨的猪肉消费需求万吨的猪肉消费需求 . - 6 - 图表图表 5 5：生猪供给量同比下降：生猪供给量同比下降 20%20%- -30%30%，生猪价格同比约上升，生猪价格同比约上升 60%60%- -70%70% . - 7 - 图表图表 6 6：1111、1212 月仔猪价格与生猪价格的走势分化，月仔猪价格与生猪价格的走势分化，

16、 . - 8 - 图表图表 7 7：本轮周期，生猪养殖股的演绎在各个阶段反映了市场不同的内在短逻辑：本轮周期，生猪养殖股的演绎在各个阶段反映了市场不同的内在短逻辑- 9 - 图表图表 8 8：第三阶段二线龙头走势分化：第三阶段二线龙头走势分化 . - 10 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表 9 9：20192019 年年 4 4 月至今，多决定因子投资月至今，多决定因子投资 . - 12 - 图表图表 1010：20182018 年年 1010 月月- -20192019 年年 3 3 月，可改变的共识为周期反

17、转月，可改变的共识为周期反转 . - 13 - 图表图表 1111：20182018 年年 4 4 月月- -至今，可强化共识为能繁母猪存栏量高增长至今，可强化共识为能繁母猪存栏量高增长 . - 14 - 图图表表 1212：超额盈利周期开启（元：超额盈利周期开启（元/ /公斤）公斤） . - 18 - 图图表表 1313：能繁母猪存栏数据：能繁母猪存栏数据 1010 月转正月转正 . - 18 - 图图表表 1414：母猪仔猪料：母猪仔猪料环比小幅提升环比小幅提升 . - 18 - 图表图表 1515：消费替代驱动禽（蛋）价格：消费替代驱动禽（蛋）价格 . - 19 - 图表图表 1616：

18、蛋鸡存栏环比持续提升（：蛋鸡存栏环比持续提升（% %） . - 19 - 图表图表 1717：白羽鸡祖代引种同比加速提升（：白羽鸡祖代引种同比加速提升（% %） . - 19 - 图图表表 1818：家鱼价格触底：家鱼价格触底 . - 20 - 图图表表 1919：水产饲料与鱼价关系：水产饲料与鱼价关系 . - 20 - 图图表表 2020：传统家鱼占比萎缩：传统家鱼占比萎缩 . - 20 - 图图表表 2121：虾蟹占比提升明显：虾蟹占比提升明显 . - 20 - 图图表表 2222：特种水产爆发式增长：特种水产爆发式增长 . - 21 - 图图表表 2323：特种水产饲料加速增加：特种水产

19、饲料加速增加 . - 21 - 图图表表 2424：饲料板块景气度分析：饲料板块景气度分析 . - 21 - 图图表表 2525：饲料销量持续高速增长（万吨）：饲料销量持续高速增长（万吨） . - 22 - 图图表表 2626：毛利率稳步提升：毛利率稳步提升 . - 22 - 图图表表 2727：产业一体化模式：产业一体化模式 . - 22 - 图图表表 2828：饲料销量持续高速增长：饲料销量持续高速增长 . - 23 - 图图表表 2929：研发费用投入持续提：研发费用投入持续提升升 . - 23 - 图图表表 3030：采购体系：采购体系 . - 23 - 图图表表 3131：采购团队协

20、同：采购团队协同 . - 23 - 图图表表 3232：口蹄疫猪用疫苗渗透率（按总存栏数不变测算）：口蹄疫猪用疫苗渗透率（按总存栏数不变测算） . - 24 - 图图表表 3333：母猪存栏数据：母猪存栏数据 1010 月环比转正月环比转正 . - 24 - 图表图表 3434：中国玉米消：中国玉米消费结构费结构 . - 25 - 图表图表 3535：生猪存栏下滑明显：生猪存栏下滑明显 . - 25 - 图表图表 3636：国内玉米供需平衡表：国内玉米供需平衡表 . - 25 - 图表图表 3737：饲料总量环比企稳：饲料总量环比企稳 . - 26 - 图表图表 3838：禽饲料同比增长明显：

21、禽饲料同比增长明显 . - 26 - 图图表表 3939：国产玉米与进口玉米：国产玉米与进口玉米价格对比（元价格对比（元/ /吨）吨） . - 26 - 图图表表 4040：玉米及替代品进口（万吨）：玉米及替代品进口（万吨） . - 26 - 图图表表 4141：国内玉米供需平衡表：国内玉米供需平衡表 . - 27 - 图表图表 4242：美豆减产已成定局：美豆减产已成定局 . - 28 - 图表图表 4343：全球库销比下滑：全球库销比下滑 . - 28 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表 4444：美豆减产已

22、成定局：美豆减产已成定局 . - 28 - 图表图表 4545：全球库销比下滑：全球库销比下滑 . - 28 - 图表图表 4646：全球大豆供需平衡表：全球大豆供需平衡表 . - 29 - 图表图表 4747：国内稻米供需平衡表：国内稻米供需平衡表 . - 30 - 图表图表 4848：托市收购启动时间延后：托市收购启动时间延后 . - 30 - 图表图表 4949：国内小麦供需平衡表：国内小麦供需平衡表 . - 30 - 图表图表 5050：托市几个进一步下滑：托市几个进一步下滑 . - 30 - 图表图表 5151：杂交水稻种子供需：杂交水稻种子供需 . - 31 - 图表图表 5252

23、：杂交玉米种子供需：杂交玉米种子供需 . - 31 - 图表图表 5353：杂交水稻种子库存消费比（：杂交水稻种子库存消费比（% %） . - 31 - 图表图表 5454：杂交玉米种子库存消费比：杂交玉米种子库存消费比 . - 31 - 图表图表 5555：转基因作物概况：转基因作物概况 . - 32 - 图表图表 5656：不同群体消费额增速：不同群体消费额增速 . - 33 - 图表图表 5757：美国宠物行业发展路径回溯：美国宠物行业发展路径回溯 . - 34 - 图表图表 5858：中宠股份原材料占成本比重：中宠股份原材料占成本比重 . - 35 - 图表图表 5959： 祖代引种量

24、提升明显祖代引种量提升明显 . - 35 - 图图表表 6060：公司境内外业务占比：公司境内外业务占比 . - 35 - 图图表表 6161：渠道铺设费用大幅提升：渠道铺设费用大幅提升 . - 36 - 图图表表 6262：公司销售渠道占比：公司销售渠道占比 . - 36 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 投资策略报告投资策略报告 生猪养殖：生猪养殖：从周期逐步过渡到成长从周期逐步过渡到成长 生猪价格：生猪价格：20202020 年猪价持续景气无虞，均价有望超年猪价持续景气无虞，均价有望超 3030 元元/ /千克千克 供给端：供给端：1010

25、、1111 月能繁母猪存栏环比连续回正，但月能繁母猪存栏环比连续回正，但目前目前行业行业产能产能同比同比 去化去化 30%30%- -40%40%已是客观事实已是客观事实，1111 月能繁母猪存栏量为月能繁母猪存栏量为 20012001 万头万头 由于猪肉必选消费品的属性，生猪价格主要受供给周期影响， 2016-2018 年上半年的正常时期， 生猪养殖行业均衡的能繁母猪存栏量 基本维持在 3200 万头左右。而本轮周期在非洲猪瘟去产能的影响下， 根据农业农村部的数据，虽然 2019 年 10、11 月能繁母猪存栏环比连 续回正，但是目前行业产能同比去化 30%-40%已是客观事实（11 月能

26、繁母猪存栏量最新数据为 2001 万头） ，而生产性生物资产的恢复需要 尊重动物繁育的自然规律，预计 2020 年行业能繁母猪产能依旧紧张。 2019 年二、三季度大量的三元留种是促使能繁母猪存栏年内环比回正 的主要因素，但这并不代表本轮猪周期的产能拐点已经出现： （1 1）三）三 元留种母元留种母猪生产效率不如正常二元母猪； （猪生产效率不如正常二元母猪； （2 2）四季度河南、东北疫情）四季度河南、东北疫情 因素影响犹存，近期猪价涨跌调整，加剧了散养户对因素影响犹存，近期猪价涨跌调整，加剧了散养户对 20202020 年行情的不年行情的不 确定性；（确定性；（3 3） 能繁母猪到肥猪出栏的

27、产能释放有） 能繁母猪到肥猪出栏的产能释放有 1010 个月左右的时滞 （怀个月左右的时滞 （怀 孕孕 4 4 个月个月+ +育肥育肥 6 6 个月） 。个月） 。 图图表表 1 1：目前产能同比去化目前产能同比去化 30%30%- -40%40%已是客观事实已是客观事实 图图表表 2 2：1010、1111 月能繁母猪存栏环比变化月能繁母猪存栏环比变化连续连续回正回正 来源：农业农村部，中泰证券研究所 来源：农业农村部，中泰证券研究所 需求端：非洲猪瘟需求端：非洲猪瘟疫情持续疫情持续影响影响下，下，即便存在即便存在其他肉类产品的“替代其他肉类产品的“替代 效应”效应” ，估算，估算 2020

28、2020 年国内猪肉消费需求量仍然有约年国内猪肉消费需求量仍然有约 44104410 万吨万吨 抛开疫情因素的影响，我国近年的年猪肉消费量基本稳定在 5400 万吨 左右（2019 年非洲猪瘟除外） 。虽然存在牛羊肉、水产品等替代品的消 费升级趋势，但猪肉依旧是我国动物蛋白摄入需求的第一大来源。 非洲猪瘟疫情持续影响下，我们对 2020 年国内猪肉的消费需求量进行 合理估算： 疫情、 价格因素下猪肉消费意愿下降 10%左右， 约 540 万吨； 猪肉进口量增加约 100 万吨；其他肉类产品替代方面，鸡肉（白羽+黄 羽）供应量增加约 200 万吨，水产品供应量增加约 50 万吨，牛羊肉供 应量增

29、加约 50 万吨，牛肉进口量增加约 50 万吨。所以可以看到，根根 据大致估算，据大致估算，20202020 年国内猪肉的消费需求量约为年国内猪肉的消费需求量约为 44104410 万吨万吨。 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 生猪存栏:能繁母猪（万头） -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 --01 能繁母猪存栏变化率:同比增减（%） 能繁母猪存栏变化率:环比增减（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 投资策略报告投资策略报告 图图表表 3 3：非洲猪瘟持续影响下，即便存在“替代效应” ，估算：非洲猪瘟持续影响下，即便存在“替代效应” ，估算 20202020 年国内猪肉消费需求量仍然有约年国内猪