1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 首钢股份首钢股份(000959 CH)精品板材龙头，研发、低碳优势显著精品板材龙头，研发、低碳优势显著 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):3.94 2024 年 1 月 09 日中国内地 普钢普钢 精品板材龙头之一，产品结构、绿色低碳优势显著精品板材龙头之一，产品结构、绿色低碳优势显著 公司是首钢集团下属钢铁上市公司，现有迁顺、京唐两大基地，是国内精品板材龙头企业之一。随着公司产能搬迁、环保投入等较高资本开支基本完成，公司吨钢折旧、吨钢

2、财务费用等有望迎来拐点，同时公司产品结构、绿色低碳优势显著，我们认为公司有望逐步进入收获期，看好公司长期发展。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.17/0.20/0.23 元，BVPS 分别6.24/6.36/6.51 元，参考可比公司估值，2024 年 Wind 一致预期 0.55x PB，考虑公司汽车板、电工钢等产品龙头地位，给予公司 2024 年 0.62x PB 估值，对应公司目标价 3.94 元，维持“增持”评级。定位高端板材、技术领先，战略产品保障盈利能力定位高端板材、技术领先，战略产品保障盈利能力 公司三大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡板）处于行业领先地位，

3、其中电工钢方面，公司是全世界第四家全低温工艺产业化的企业，超薄规格高磁感取向电工钢连续五年国内销量第一，引领行业发展；汽车板方面，公司在核心主机厂份额稳中有升，实现弯道超车；镀锡板方面，公司已实现高端客户全覆盖，迈入国内镀锡板生产企业第一方阵。公司高端产品占比持续提升，彰显公司在技术、装备、认证等方面的领先优势，同时保障公司在行业景气低点仍有较好盈利表现。行业首家实现全流程超低排放行业首家实现全流程超低排放，绿色低碳优势凸显，绿色低碳优势凸显 公司下属迁钢基地是行业首家实现全流程超低排放改造，并进一步推进极致能效工程。一方面，迁钢公司、京唐公司持续保持河北省环保绩效评价“A级”企业，可根据相关

4、政策要求，采取自主减排措施。同时，公司持续推进技术革新，强化源头降碳，据 Wind，公司 ESG 评级为 A 级，位列钢铁行业前列。在双碳背景下，随着碳交易、碳税等正式启动，碳排放差异将直接转化为各企业成本差异，公司绿色低碳优势有望愈发凸显。集团资源保障原料供应，且有望注入上市公司集团资源保障原料供应，且有望注入上市公司 首钢集团在国内拥有水厂铁矿、杏山铁矿等，拥有铁精粉产能 400 万吨，并在建马城铁矿，具备储量高、成本低等优势，建成后将形成 700 万吨铁精粉产能；同时首钢集团控股秘鲁铁矿，拥有铁精粉年产能 2000 万吨。据公司 2022 年年报，集团于 2018 年承诺公司是首钢集团在

5、中国境内的钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台，在矿业资产实现连续稳定盈利，且行业整体状况不会出现较大波动的情况下，集团将启动首钢矿业等优质资产注入首钢股份事宜，有望进一步增厚公司业绩。风险提示：下游需求不及预期，行业竞争格局恶化，在建项目进度不及预期。研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 基本数据基

6、本数据 目标价(人民币)3.94 收盘价(人民币 截至 1 月 8 日)3.39 市值(人民币百万)26,424 6 个月平均日成交额(人民币百万)73.55 52 周价格范围(人民币)3.39-4.27 BVPS(人民币)6.38 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)134,034 118,142 109,136 104,577 104,744+/-%67.65(11.86)(7.62)(4.18)0.16 归属母公司净利润(人民币百万)7,014 1,

7、125 1,341 1,566 1,793+/-%292.64(83.97)19.26 16.80 14.45 EPS(人民币，最新摊薄)0.90 0.14 0.17 0.20 0.23 ROE(%)19.82 2.51 2.78 3.19 3.57 PE(倍)3.77 23.50 19.70 16.87 14.74 PB(倍)0.63 0.55 0.54 0.53 0.52 EV EBITDA(倍)4.03 6.04 5.97 5.73 4.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(11)(3)513Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)首钢股份沪深300 免责声明和

8、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 首钢股份首钢股份(000959 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 不同于市场的观点.5 首钢股份：定位精品板材，产品结构、绿色低碳显优势首钢股份：定位精品板材，产品结构、绿色低碳显优势.6 首钢集团下属钢铁上市公司，拥有京唐、迁顺两大基地.6 定位高端板材、技术领先，战略产品保障盈利能力.8 行业首家实现全流程超低排放，“双碳”背景下绿色优势凸显.11 集团旗下铁矿等资产，保障公司原料供应，且有望注入上市公司.12 财务表现：降本增效叠加产品结构调整，盈利能力开始跑赢行业.13 钢铁：需求结构转型期，板卷表现优于长材钢铁：需求结

9、构转型期，板卷表现优于长材.16 参考日本、美国，地产行业调整期间，钢铁消费结构发生转变.16 中国钢铁消费总量进入平台期，板卷需求好于长材.17 硅钢：产品向高端升级，高牌号产品有望维持紧平衡硅钢：产品向高端升级，高牌号产品有望维持紧平衡.20 取向：高磁感取向壁垒较高，有望维持紧平衡.20 无取向：竞争加剧，产品向中高牌号升级，表现进一步分化.21 汽车汽车板：轻量化趋势下，向高强钢、超高强等升级板：轻量化趋势下，向高强钢、超高强等升级.24 盈利预测及估值：盈利预测及估值：.26 风险提示.27 hY8VuZiVyXaXmW9YMAsQnPsQ8O9R6MmOpPsQtPjMoOmNjM

10、pOrRaQmNoOMYmQnQuOrNxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构.6 图表 2：公司发展历程.6 图表 3：公司股价复盘.7 图表 4：公司产能情况.7 图表 5：公司粗钢产量及产能利用率.8 图表 6：公司产品结构.8 图表 7：公司战略产品产量占比持续提升.8 图表 8：公司取向硅钢发展历程.9 图表 9：公司取向硅钢产线投产.9 图表 10：电工钢高端产品占比提升.9 图表 11：智新迁安净利润及净利率.9 图表 12：汽车板产量保持较好增长.10 图表 13：中国

11、汽车产量.10 图表 14：公司镀锡板产品应用.11 图表 15：“蝉翼钢”版录取通知书.11 图表 16：公司降碳技术路线.11 图表 17：公司降碳工艺.11 图表 18：2022 年主要碳市场交易行情.12 图表 19：首钢集团主要自有铁矿山情况.12 图表 20：首钢集团主要矿业子公司情况.13 图表 21：四大矿资本开支高峰已过.13 图表 22：铁矿石价格偏强运行.13 图表 23：首钢股份营业收入情况.13 图表 24：首钢股份毛利情况.13 图表 25：首钢股份期间费用率稳中有降.14 图表 26：首钢股份毛利率、净利率 2021 年以来跑赢行业.14 图表 27：首钢股份现金

12、流情况.14 图表 28：首钢股份资本性支出情况.14 图表 29：首钢股份资产负债率情况.14 图表 30：首钢股份分红情况.14 图表 31：首钢股份吨钢售价情况.15 图表 32：首钢股份吨钢毛利、净利润情况.15 图表 33：首钢股份吨钢原燃料成本.15 图表 34：首钢股份吨钢其他成本.15 图表 35：建筑业调整期，日本 GDP 增速显著下降.16 图表 36：1990-2010 年日本地产行业持续下行.16 图表 37：地产行业调整期间，日本粗钢消费总体有所下滑.16 图表 38：棒线材产量占比下降，热轧产量占比提升.16 图表 39：次贷危机后，建筑业拖累美国 GDP 下滑.1

13、7 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表 40：2006-2011 年为美国建筑业调整期.17 图表 41：2006-2009 年美国粗钢表观消费量下滑.17 图表 42：2007-2011 年热轧板卷产量占比提升.17 图表 43：日均粗钢产量.18 图表 44：五大钢材社会库存.18 图表 45：日均钢材净出口.18 图表 46：海外粗钢产量.18 图表 47：日均国内粗钢消费量.19 图表 48：中国钢铁消费结构转变.19 图表 49：五大材产量占比.19 图表 50：螺纹钢消费量处于历史同期偏低水平.19 图表 51

14、：中厚板消费量处于历史同期较高水平.19 图表 52：热卷消费处于历史同期中位偏上水平.19 图表 53：电工钢分类.20 图表 54：2012-2022 年取向硅钢产量 CAGR 约为 11.1%.20 图表 55：2012-2022 年高磁感取向硅钢产量 CAGR 约为 13.3%.20 图表 56：2021 年高磁感取向硅钢市场格局.21 图表 57：取向硅钢价格持续回落.21 图表 58：2012-2022 年无取向硅钢产量 CAGR 约为 6.8%.21 图表 59：2012-2022 年高牌号无取向硅钢产量 CAGR 约为 20.6%.21 图表 60：无取向硅钢中，2020 年家

15、电与中小电机需求占比达 90%.22 图表 61：高牌号无取向硅钢中，2020 年新能源汽车需求占比约 5%.22 图表 62：无取向硅钢需求预测.22 图表 63：中高牌号无取向硅钢需求预测.22 图表 64：2021 年高牌号无取向硅钢市场格局.23 图表 65：无取向硅钢价格表现有所分化.23 图表 66：冶金规划院预测 2023 年我国钢材消费结构.24 图表 67：汽车用钢品种占比.24 图表 68：汽车用钢分类.24 图表 69：轻量化材料对比.25 图表 70：车身系统轻量化发展趋势.25 图表 71：首钢股份关键假设表.26 图表 72：首钢股份经营数据预测.26 图表 73：

16、可比公司估值表.27 图表 74：首钢股份 PE-Bands.27 图表 75：首钢股份 PB-Bands.27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 首钢股份首钢股份(000959 CH)核心观点核心观点 公司是首钢集团下属钢铁上市公司，现有迁顺、京唐两大基地，是国内精品板材龙头企业之一。我们看好公司发展：1）产品结构优势）产品结构优势。公司三大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡板）处于行业领先地位，其中电工钢方面，公司是全世界第四家全低温工艺产业化的企业，超薄规格高磁感取向电工钢连续五年国内销量第一，引领行业发展；汽车板方面，公司在核心主机厂份额稳中有升，实现弯道超车

17、；镀锡板方面，公司已实现高端客户全覆盖，迈入国内镀锡板生产企业第一方阵。公司高端产品占比持续提升，彰显公司在技术、装备、认证等方面的领先优势，同时保障公司在行业景气低点仍有较好盈利表现。2）绿色低碳优势。）绿色低碳优势。公司下属迁钢基地是行业首家实现全流程超低排放改造，并进一步推进极致能效工程。一方面，迁钢公司、京唐公司持续保持河北省环保绩效评价“A 级”企业，可根据相关政策要求，采取自主减排措施。同时，公司持续推进技术革新，强化源头降碳，据 Wind，公司 ESG 评级为 A 级，位列钢铁行业前列。在双碳背景下，随着碳交易、碳税等正式启动，碳排放差异将直接转化为各企业成本差异，公司绿色低碳优

18、势有望愈发凸显。3）集团资源保障。）集团资源保障。首钢集团在国内拥有水厂铁矿、杏山铁矿等，拥有铁精粉产能 400 万吨，并在建马城铁矿，具备储量高、成本低等优势，建成后将形成 700 万吨铁精粉产能；同时首钢集团控股秘鲁铁矿，拥有铁精粉年产能 2000 万吨。集团承诺公司是首钢集团在中国境内的钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台，在矿业资产实现连续稳定盈利，且行业整体状况不会出现较大波动的情况下，集团将启动首钢矿业等优质资产注入首钢股份事宜，有望进一步增厚公司业绩。不同于市场的观点不同于市场的观点 成本拐点成本拐点已至，前期投入已至，前期投入有望有望逐步进入收获期逐步进入收获期。受制于产

19、能搬迁等历史包袱，公司吨钢折旧、财务费用等成本较高，因此当前吨钢利润仅处于行业中位偏上水平。但随着公司前期较高资本开支基本完成，以及产能基本完全释放，公司吨钢折旧、吨钢财务费用等迎来拐点，吨钢固定成本有望下行。此外，由于公司产能位于河北省，环保要求较高，公司在环保方面投入领先于同业公司，在双碳背景下，公司绿色低碳优势有望逐步显现。因此，我们认为公司已度过前期产能搬迁、环保投入等较高资本开支阶段，并有望逐步进入投入收获期，看好公司长期发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 首钢股份首钢股份(000959 CH)首钢股份：首钢股份：定位精品板材，产品结构、绿色低碳显优

20、势定位精品板材，产品结构、绿色低碳显优势 首钢集团下属钢铁上市公司，拥有京唐、迁顺两大基地首钢集团下属钢铁上市公司，拥有京唐、迁顺两大基地 公司公司控股股东控股股东是是首钢集团首钢集团，实际控制人北京市国资委。，实际控制人北京市国资委。截至 2023 年 9 月 30 日，首钢集团直接持有公司 56.53%股权。公司第二大股东是宝武集团，2019 年 11 月，首钢集团与宝武集团签署战略合作协议、无偿划转协议，首钢集团所持 15%首钢股份无偿划转至宝武集团，宝武集团所持 2.19%宝钢股份无偿划转至首钢集团。截至 2023 年 9 月 30 日，宝武集团持有公司 10.15%股权。图表图表1：

21、公司股权结构公司股权结构 注：截至 2023 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，华泰研究 公司是公司是首钢集团所属首钢集团所属的钢铁的钢铁上市公司。上市公司。首钢集团前身是石景山钢铁厂，始建于 1919 年，1992年更名为首钢总公司，1996 年以首钢总公司为核心企业组建首钢集团，1999 年 9 月由首钢总公司独家发起，以社会募集方式设立北京首钢股份有限公司，并于 12 月在深圳证券交易所上市。公司现有迁顺、京唐两大基地公司现有迁顺、京唐两大基地，进一步加大高端电工钢布局，进一步加大高端电工钢布局。2010 年以来，公司共有两次重大资产重组，2010 年，国务院和发改委发布“加快实

22、施首钢等地区的传统工业搬迁及产业结构调整”，公司关停石景山园区钢铁主流程生产设施，北京仅保留在顺义的冷轧公司；同年，公司将停产资产与首钢集团下属的迁钢公司进行置换，在 2014 年 4 月完成重组，迁钢公司与冷轧公司组成迁顺基地。2015 年 4 月公司以贵州首钢产业投资公司及部分现金与京唐公司 51%股权进行置换，在 2016 年完成重组，形成京唐基地。2018 年，公司设立智新迁安电磁材料有限公司，并于 2023 年 1 月进一步通过北交所公开征集投资人，拟募集不超过 20 亿元，加大对高端电工钢产能布局。图表图表2：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 免责声

23、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 首钢股份首钢股份(000959 CH)公司股价走势与钢铁利润相关性较强。公司股价走势与钢铁利润相关性较强。公司利润主要来自热轧及冷轧钢带，与钢铁行业利润变化高度相关。其中 2015 年受宏观经济增速放缓、钢铁行业产能过剩影响，钢铁行业利润大幅恶化，2016 年国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，钢铁行业供给侧改革开始；随着 2016-2018 年粗钢产能压减工作持续推进，以及地条钢产能出清，钢铁行业供需格局大幅优化，行业利润显著改善；2019-2020 年随着产能置换部分新产能投产，钢铁合规产能出现回升，行业盈利出现回

24、落，但仍维持相对较好水平；2021年由于产量调控政策的介入，行业盈利再次显著上行；而 2022 年在地产需求低迷、俄乌冲突等影响下，钢铁行业盈利出现大幅下滑。截至 2023Q4，钢铁行业盈利小幅改善，但仍处较低水平。图表图表3：公司公司股价复盘股价复盘 资料来源：Wind，Mysteel，华泰研究 公司公司 2022 年粗钢产量年粗钢产量 2323 万吨。万吨。公司拥有迁钢公司、京唐公司、冷轧公司、智新迁安等钢铁实体单位，具有焦化、炼铁、炼钢、轧钢、热处理等完整的生产工艺流程，拥有国际一流装备和工艺水平，具有品种齐全、规格配套的冷热系全覆盖板材产品序列。1)京唐基地：京唐基地：京唐公司一期于

25、2010 年投产，二期一步于 2019 年投产，粗钢设计产能达到 1370 万吨。产品包括冷系和热系板材产品，是按照循环经济理念设计建设的具有国际先进水平的大型钢铁基地，具有临海靠港、设备大型、高效率、低成本的显著优势。2)迁顺基地迁顺基地：迁钢公司于 2010 年三期建成投产，粗钢设计产能达到 800 万吨；冷轧公司 2008 年 11 月建成，冷轧连续退火产能 90 万吨，热镀锌板产能 80 万吨；迁顺产线拥有国际一流装备和行业领先的洁净钢制造技术，具备高端汽车板、高端家电板全系列供货能力。3)智新公司智新公司：2018 年 3 月成立，前身为硅钢事业部，电工钢产能 160 万吨，2022

26、 年 6月新增高牌号无取向电工钢产能 35 万吨、2023 年 4 月新增薄规格取向电工钢产能 9万吨，已成为全球领先的电工钢制造商和服务商。图表图表4：公司公司产能情况产能情况 基地基地 子公司子公司 持股比例持股比例 地点地点 产品产品 2021(万吨万吨)2022(万吨万吨)2023E(万吨万吨)备注备注 京唐基地 京唐公司 100%河北唐山 铁 1347 1347 1347 2010 年一期投产，2019 年二期一步投产 钢 1370 1370 1370 材 1341 1341 1341 迁顺基地 迁钢公司 100%河北迁安 铁 780 780 780 2010 年三期建成 钢 800

27、 800 800 材 780 780 780 冷轧公司 70.28%北京顺义 冷轧连续退火 90 90 90 2008 年 11 月建成 热镀锌板 80 80 80 智新公司 74.18%河北迁安 电工钢 160 195 204 2018 年 3 月成立 取向 20 20 29 2023 年 4 月新增薄规格取向 9 万吨 无取向 140 175 175 2022 年 6 月底新增高牌号无取向 35 万吨 资料来源：公司公告，华泰研究预测 -034567890001920202

28、02120222023（元）（元）首钢股份股价（前复权）冷轧板卷：毛利：中国（日）2010.10与迁钢公司重大资产置换停牌2014.4迁钢公司并表2015.4与京唐公司重大资产置换停牌2016京唐公司并表2018.3设立智新迁安电磁材料有限公司2019京唐公司二期一步投产2022.6新增35万吨高牌号无取向电工钢产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表5：公司公司粗钢产量及产能利用率粗钢产量及产能利用率 资料来源：公司公告，华泰研究 定位高端板材定位高端板材、技术领先、技术领先，战略产品保障盈利能力，战略产品保障盈利能

29、力 定位高端板材，高端产品占比持续提升。定位高端板材，高端产品占比持续提升。公司自产能搬迁以来，产品定位从精品棒线材转向高端板材，其中三大战略产品包括电工钢、汽车板、镀锡（铬）板，九类重点产品包括冷轧专用钢、热轧酸洗板、耐候钢、能源用钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢、桥梁钢、船板海工钢。2023 年上半年公司战略及重点产品合计产量 774 万吨，占公司钢材总产量的 66%，同比+4pct。图表图表6：公司公司产品结构产品结构 图表图表7：公司公司战略产品产量占比持续提升战略产品产量占比持续提升 注：截至 2023H1 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 1)电工

30、钢电工钢：技术技术、装备、认证装备、认证领先，引领行业发展。领先，引领行业发展。技术优势：自主研发，国内唯二掌握低温高磁感取向技术优势：自主研发，国内唯二掌握低温高磁感取向电工钢电工钢生产工艺。生产工艺。据公司公告，公司自主研发低温板坯加热工艺生产高磁感取向电工钢技术，是全世界第四家全低温工艺产业化的企业，与宝钢股份成为国内唯二具备全流程低温工艺生产高磁感取向电工钢的企业。2022 年 0.20mm 以下超薄规格高磁感取向电工钢产品产量达 7 万吨，连续五年实现国内销量第一。同时公司持续孵化新产品、新技术、新产品，2023 年上半年再次完成两款取向电工钢全球首发，23SQGD085LS 产品较

31、普通产品励磁功率降低 25%，可进一步提高电网安全性，支撑电网低碳发展需求；15SQF1250 产品是全球最薄取向电工钢代表产品之一，达到全球领先水平，满足了电力行业复杂工况下大容量、高能效、高安全、低噪声的要求，为风电、光伏等新能源发电直流汇集新技术提供了关键核心材料，满足未来电网交直流柔性互换的发展要求。0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500200022（万吨）粗钢产量产能利用率重点产品39%其他产品34%电工钢7%汽车板17%镀锡板3%战略产品27%25.2%25.5%26.7%24.0%2

32、4.5%25.0%25.5%26.0%26.5%27.0%050002500202120222023H1（万吨）电工钢汽车板镀锡（铬）板重点产品其他产品战略产品占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 首钢股份首钢股份(000959 CH)装备装备优势：优势：后入市场，后入市场，采用国内外先进装备。采用国内外先进装备。公司新建产能装备水平更为先进，为公司薄规格高端产品量产交付能力提供有力保障。据公司公告，2022 年 8 月建成全球首条面向新能源汽车的高牌号无取向电工钢生产线，2023 年 4 月进一步建成世界首条具备 100%薄规格、高磁感取

33、向电工钢专业化生产线，产线关键设备环形炉 100%自主集成、自主安装、自主调试，设备国产化率高达 95%以上，机组效率较外方原始设计提升超 30%，创造了国内同类机组的最好运行水平。认证认证优势：优势：认证周期长、与下游头部客户建立稳定合作关系。认证周期长、与下游头部客户建立稳定合作关系。取向硅钢是变压器核心原材料，大型变压器厂商及国家电网认证要求严格且周期较长，公司产品已应用于如白鹤滩、乌东德等国家重大项目。无取向电工钢方面，据公司公告，公司率先布局新能源汽车领域，新能源汽车全球销量前 10 车企稳定供应 8 家，国内销量前 10 车企全部实现稳定供货。图表图表8：公司公司取向硅钢发展历程取

34、向硅钢发展历程 图表图表9：公司公司取向硅钢产线投产取向硅钢产线投产 资料来源：SMM，公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 产能逐步释放，产品结构产能逐步释放，产品结构持续持续向高磁感、高牌号调整。向高磁感、高牌号调整。公司 2022 年电工钢产量 149 万吨，其中取向电工钢 21 万吨，无取向电工钢 128 万吨，随着 2022 年 6 月新增 35 万吨高牌号无取向电工钢产能、及 2023 年 4 月新增 9 万吨薄规格取向电工钢产能，公司电工钢产量有望进一步释放。同时，公司电工钢产品结构向高磁感取向、高牌号无取向调整，高端产品占比稳步提升，2022 年取向及高牌号无取向电

35、工钢占比约 63%。图表图表10：电工钢高端产品占比提升电工钢高端产品占比提升 图表图表11：智新迁安净利润及净利率智新迁安净利润及净利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800202120222023H1（万吨）取向高牌号无取向中低牌号无取向高端产品占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%024689202020212022（亿元）智新迁安净利润智新迁安净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 首钢股份首钢股份(00

36、0959 CH)2)汽车板汽车板：核心主机厂份额稳中有升，核心主机厂份额稳中有升，实现弯道超车。实现弯道超车。产品和渠道结构调整，市占率持续提升。产品和渠道结构调整，市占率持续提升。公司 2022 年汽车板产量 361 万吨，市占率超过20%，2023 年上半年产量达 194.68 万吨，同比增长约 8%。公司汽车板产量保持较好增长，2019 年至 2022 年复合增速达 4.3%，高于中国汽车产量复合增速的 2.5%，公司市占率持续提升，实现弯道超车。一方面，公司在汽车板新钢种的研发始终保持国内和国际第一梯队一方面，公司在汽车板新钢种的研发始终保持国内和国际第一梯队。开发了 DH 钢、UF

37、钢免中涂外板、超高强度钢板、高耐蚀性镀层钢板等多个国内首发产品或优势产品，23H1 公司镀锌、高强、外板产量同比分别增长 18%、18%、21%，超高强、镀铝硅产品分别同比增长 11%和 71%。高端产品比例提升保障公司汽车板盈利能力。另一方面，另一方面，得益于公司得益于公司技术服务能力技术服务能力，公司渠道结构持续升级公司渠道结构持续升级。公司以客户为中心推行“技术+服务”策略，从客户早期研发阶段开始介入，了解客户对原材料性能的要求，从而提供更高性能的材料和个性化服务，公司 EVI 服务能力逐年提高。随着定点项目逐步落地并进入批量供货阶段，公司在日系、新能源等核心主机厂份额持续提升，23H1

38、 日系用户供货量同比增长 7%，新能源用户供货量同比增长 85%，为公司汽车板实现弯道超车打开市场空间。公司目前拥有 10 条汽车板产线，设计产能 600 万吨/年，产量仍有望持续提升。图表图表12：汽车板产量保持较好增长汽车板产量保持较好增长 图表图表13：中国汽车产量中国汽车产量 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 3)镀锡板镀锡板：定位高档食品包装，高端品种订单进一步提升：定位高档食品包装，高端品种订单进一步提升 公司镀锡板产品定位高档食品包装用电镀锡板，广泛应用于功能饮料等易开盖类产品。2022年产量 62 万吨，公司于 2021 年与客户共同开发 0.19m

39、mT5 红牛铁产品，是红牛第一大供应商，于 2022 年国内首发奶粉罐身用高延伸产品，批量供货国内龙头企业，公司镀锡板已实现高端客户全覆盖，迈入国内镀锡板生产企业第一方阵。此外，公司“蝉翼钢”产品曾亮相北京冬奥会和党的二十大，厚度范围 0.08mm-0.15mm，仅相当于一根头发丝的直径，对钢质纯净度、力学性能、厚度精度、板形和表面质量要求极为苛刻，彰显公司技术优势。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500300350400200222023H1（万吨）汽车板产量yoyCAGR=4.3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,

40、0001,5002,0002,5003,000200222023H1（万吨）中国汽车产量yoyCAGR=2.5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表14：公司镀锡板产品应用公司镀锡板产品应用 图表图表15：“蝉翼钢”版录取通知书“蝉翼钢”版录取通知书 资料来源：首钢上海品茶，华泰研究 资料来源：首钢上海品茶，华泰研究 行业首家实现全流程超低排放，“双碳”背景下绿色优势凸显行业首家实现全流程超低排放，“双碳”背景下绿色优势凸显 行业首家实现全流程超低排放，进一步推进极致能效工程。行业首家实现全流程超

41、低排放，进一步推进极致能效工程。据公司公告，公司迁钢基地于2020 年 1 月通过生态环境部全工序评估验收，成为国内首家实现全流程超低排放的企业，京唐基地于 2020 年 10 月完成评估验收，实现全工序超低排放。同时，迁钢公司、京唐公司持续保持河北省环保绩效评价“A 级”企业，并获中钢协授予首批“双碳最佳实践能效标杆示范厂培育企业”标牌，可根据相关政策要求，采取自主减排措施。此外，公司进一步制定能源降本与极致能效一体推进方案，梯次推进“极致能效”工程。持续推进技术革新，强化源头降碳。持续推进技术革新，强化源头降碳。据公司 2022 年度可持续发展报告，公司目标 2025 年碳排放总量力争达到

42、峰值，部分产品具备减碳 60%能力；2030 年，目标低碳产品专线具备吨钢 CO2 排放强度比 2020 年降低 30%的能力。公司积极开展低碳烧结工艺、大型高炉高比例球团矿低碳冶炼、再生钢铁料高效应用、二次资源高效循环利用等技术，不断强化源头降碳，取得良好成效。根据 Wind ESG 评级，截至 2023 年 12 月 8 日，公司 ESG 评级为 A 级，位列钢铁行业前列。图表图表16：公司降碳技术路线公司降碳技术路线 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表17：公司降碳工艺公司降碳工艺 高废钢比冶炼高废钢比冶炼 通过低碳技术的综合应用，转炉废钢比提升至 40%以上，实现降碳量 30%以上

43、低碳汽车板镀层产品生产 低碳烧结工艺技术低碳烧结工艺技术 研发烧结烟气循环+超厚料层+喷洒蒸汽耦合节能降耗技术，实现污染物排放降低 25%以上，烧结工序CO2 排放降低 9%以上。除尘灰替代脱硫剂除尘灰替代脱硫剂 用炼钢过程中产生的除尘灰代替铁水脱硫工序的脱硫剂，一吨除尘灰可代替 600 公斤的脱硫剂，全年可降低脱硫剂的消耗 7200 吨，降低 CO2 排放 1 万吨以上。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 首钢股份首钢股份(000959 CH)双碳背景下，公司绿色低碳优势有望双碳背景下，公司绿色低碳优势有望愈发愈发凸显。凸显。202

44、3 年 10 月欧盟碳边境税 CBAM 进入过渡期，钢铁产品进口商需要申报进口产品数量及相应排放量，且 2026 年后将开始全面实施CBAM 机制，进口商需购买对应数量的 CBAM 证书用于清缴。此外钢铁行业也或将纳入国内碳交易市场。双碳背景之下钢铁行业低碳转型大势所趋，一方面基于下游降碳需求，低碳材料需求增加，另一方面，随着碳交易、碳边境税等正式启动，碳排放差异将直接转化为各企业成本差异。根据世界钢铁协会的计算，炼钢过程中 86%的排放来自于严重依赖冶金煤的高炉转炉工艺，使得每生产一吨钢的二氧化碳排放平均达到 2.32 吨。公司提前布局绿色低碳转型，优势有望愈发凸显。图表图表18：2022

45、年年主要碳市场交易行情主要碳市场交易行情 主要国际碳市场主要国际碳市场 启动时间启动时间 交易量（亿吨交易量（亿吨 CO2）交易额（亿元人民币）交易额（亿元人民币）平均碳价（元平均碳价（元/吨）吨）欧盟 2005 年 92.77 55013 593 新西兰 2008 年 0.6 208 347 RGGI 2010 年 4.91 516 105 加州-魁北克 2012 年 20.14 4068 202 韩国 2015 年 0.39 45 115 英国 2021 年 5.12 3415 667 中国 2021 年 0.51 28 55 资料来源：全球碳交易的现状与展望，华泰研究 集团旗下铁矿等资产

46、，保障公司原料供应，且有望注入上市公司集团旗下铁矿等资产，保障公司原料供应，且有望注入上市公司 集团资源保障原料供应，且有望注入上市公司集团资源保障原料供应，且有望注入上市公司。铁矿石方面，首钢集团在国内拥有水厂铁矿、杏山铁矿等，拥有铁精粉产能 400 万吨，并在建马城铁矿，具备储量高、成本低等优势，建成后将形成 700 万吨铁精粉产能；同时首钢集团控股秘鲁铁矿，拥有铁精粉年产能2000 万吨。煤炭方面，公司与国有大型煤炭集团签有长协资源，首钢集团参股的首钢福山资源集团有限公司也向公司提供部分优质炼焦煤资源，保障公司原料供应。此外，集团于2018 年承诺公司是首钢集团在中国境内的钢铁及上游铁矿

47、资源产业发展、整合的唯一平台，在矿业资产实现连续稳定盈利，且行业整体状况不会出现较大波动的情况下，集团将启动首钢矿业等优质资产注入首钢股份事宜，有望进一步增厚公司业绩。图表图表19：首钢集团主首钢集团主要自有铁矿山情况要自有铁矿山情况 矿山名称矿山名称 地区地区 采矿证期限采矿证期限 矿种矿种 储量（万吨）储量（万吨）年产量年产量（万吨）（万吨）矿石品位矿石品位（%）铁精粉产能铁精粉产能（万吨）（万吨）水厂铁矿 河北迁安 2023/12/9 磁铁矿 17078.00 792.00 26.63 400 杏山铁矿 河北迁安 2031/5/26 磁铁矿 4958.00 320.00 34.48 丹东

48、硼铁 辽宁丹东 2039/7/7 磁铁矿 10600.27 261.49 26.64 巴州凯宏铁矿 新疆 2036/10/22 磁铁矿 6068.00 347.00 24.00 马城铁矿 河北滦南 2047/10/8 磁铁矿 99423.80-30-35 700 秘鲁铁矿 秘鲁 永久 赤铁矿 221884.00 2000.00 50-69 2000 合计合计 360012.57 3720.49 3100 注：马城铁矿在建当中 资料来源：公司公告，首钢集团有限公司 2023 年度跟踪评级报告，华泰研究 铁矿石资本开支高峰已过，铁矿石资本开支高峰已过，供给较为刚性，供给较为刚性，矿业资产具有较好盈

49、利表现。矿业资产具有较好盈利表现。铁矿石供给集中度较高，以巴西及澳大利亚的四大矿（淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG）为主，其资本开支自 2015 年以来维持较低水平，近年来铁矿石产量几乎无增量。而在钢铁需求处于平台期背景下，铁矿石需求维持较高水平，铁矿石价格维持偏强运行。据首钢集团 2023 年面向专业投资者公开发行债券（第二期）募集说明书，集团矿产资源主要由首钢矿业公司、北京首钢矿业投资有限责任公司、首钢秘鲁铁矿股份有限公司等公司经营，2021 及 2022年矿业板块净利润或均在 60 亿以上，矿业资产具有较好盈利表现。其中秘鲁铁矿盈利能力最强，2021、2022 年净利润分别 48.07、

50、63.99 亿元，首钢矿业主要资产为河北迁安水厂、杏山产区，在 2021 年铁矿石均价 937 元/吨下，净利润为 10.05 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表20：首钢集团主要矿业子公司情况首钢集团主要矿业子公司情况 首钢秘鲁矿业首钢秘鲁矿业 首钢矿业首钢矿业 首钢矿业投资首钢矿业投资 2021 年 2022 年 2021 年 2021 年 营业收入（亿元）营业收入（亿元）131.2 127.5 138.29 11.59 净利润（亿元）净利润（亿元）48.07 63.99 10.05 5.34 总资产（亿元

51、）总资产（亿元）228.51 216.12 194.44 46.76 净资产（亿元）净资产（亿元）65.05 68.51 56.01 32.48 主要资产主要资产 秘鲁铁矿 河北迁安水厂、杏山产区 辽宁丹东硼铁矿、宜昌长阳铁矿 资料来源：首钢集团 2023 年面向专业投资者公开发行债券（第二期）募集说明书，华泰研究 图表图表21：四大矿资本开支高峰已过四大矿资本开支高峰已过 图表图表22：铁矿石铁矿石价格偏强运行价格偏强运行 资料来源：Mysteel，公司官网，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 财务财务表现表现：降本增效叠加产品结构调整，盈利能力开始跑赢行业降本增效叠加产品结构调整，盈利

52、能力开始跑赢行业 公司公司聚焦钢铁主业，营收及毛利主要跟随行业波动聚焦钢铁主业，营收及毛利主要跟随行业波动。2021 年以来，公司钢材产量趋于稳定，营业收入主要跟随钢价波动，其中 2023 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 850.2 亿元，同比-7.34%，同期热轧、冷轧板卷价格分别同比-12.6%、-9.7%。公司盈利主要跟随钢铁行业利润情况波动，2022 年以来，随着地产用钢需求下滑，钢铁行业盈利承压。而公司持续推进降本增效，期间费用率稳中有降，叠加产品结构持续调整，公司 2021 年以来毛利率及净利率开始持续跑赢行业。图表图表23：首钢股份首钢股份营业收入营业收入情况情况 图表图表24

53、：首钢股份毛利情况首钢股份毛利情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0500300(1.0)(0.5)0.00.51.01.520092001720192021（亿元）（亿吨）四大矿产量增量四大矿资本开支（右）0200400600800005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/吨）美元/吨中国北方:铁矿石价格指数(62%Fe,CFR)期货结算价(活跃合约):铁矿石（右）0200400600

54、8001,0001,2001,4001,600200022 2023H1（亿元）钢坯热轧冷轧金属软磁材料其他钢铁产品气体产品其他业务0%2%4%6%8%10%12%14%0500022 2023H1（亿元）钢坯热轧冷轧金属软磁材料其他钢铁产品气体产品其他业务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表25：首钢股份首钢股份期间费用率期间费用率稳中有降稳中有降 图表图表26：首钢股份毛利率、净利率首钢股份毛利率、

55、净利率 2021 年以来跑赢行业年以来跑赢行业 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资本开支高峰已过，资本开支高峰已过，公司公司资产负债率显著改善。资产负债率显著改善。随着 2019 年京唐公司二期一步产能逐步投产，以及 2020 年迁钢、京唐公司超低排放改造完成，公司资本性支出高峰已过。2021 年以来公司现金流状况良好，一方面用于改善资本结构，公司资产负债率显著下降；另一方面，公司 2022 年实施现金分红 6.26 亿元，分红率达到 55.63%。图表图表27：首钢股份现金流情况首钢股份现金流情况 图表图表28：首钢股份资本性支出情况首钢股份资

56、本性支出情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表29：首钢股份资产负债率情况首钢股份资产负债率情况 图表图表30：首钢股份分红情况首钢股份分红情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0%2%4%6%8%10%20022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022首钢股份毛利率普钢（申万）毛利率首钢股份净利率普钢（申万）净利率(150)(100)(50)0500

57、0222023Q1-Q3（亿元）经营现金流量净额投资现金流量净额筹资现金流量净额0204060800020202120222023Q1-Q3（亿元）资本性支出0%10%20%30%40%50%52%56%60%64%68%72%76%20022资产负债率有息负债率（右）0%10%20%30%40%50%60%02468200022（亿元）现金分红总额分红率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 首钢股份首钢股份(000959 CH)吨钢

58、售价跑赢行业、吨钢人工、折旧、财务费用等稳中有降吨钢售价跑赢行业、吨钢人工、折旧、财务费用等稳中有降。从吨钢表现来看，公司吨钢售价涨跌幅跑赢行业价格指数，体现出公司产品结构持续优化，高端产品保持较强价格及盈利韧性。此外，成本方面，除原燃料成本主要跟随市场价格波动外，公司吨钢职工薪酬稳步下行，吨钢折旧有望随资本开支达峰后逐步下行，吨钢制造费用随高端产品增加有所提高，而吨钢财务费用已呈现下行趋势。随着公司产品结构优化及降本增效工作继续推进，公司盈利能力有望持续跑赢行业。图表图表31：首钢股份吨钢售价首钢股份吨钢售价情况情况 图表图表32：首钢股份首钢股份吨钢毛利、净利润情况吨钢毛利、净利润情况 资

59、料来源：Mysteel，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表33：首钢股份吨钢首钢股份吨钢原燃料成本原燃料成本 图表图表34：首钢股份吨钢首钢股份吨钢其他成本其他成本 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020002223H1（元/吨）销售均价冷轧价格指数热轧价格指数0050060070020002223H1（元/吨）吨钢毛利吨钢净利润05001,0001,50

60、02,0002,5003,0003,500吨钢原材料吨钢燃料吨钢动力费（元/吨）20002200500600吨钢职工薪酬吨钢折旧吨钢制造费用吨钢财务费用（元/吨）200022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 首钢股份首钢股份(000959 CH)钢铁：钢铁：需求结构转型期需求结构转型期，板卷表现优于长材，板卷表现优于长材 参考日本、美国，地产行业调整期间，钢铁消费结构发生转变参考日本、美国，地产行业调整期间，钢铁消费结构发生转变 日本：日本：1990s

61、 地产行业开始调整。地产行业开始调整。1991 年前后，日本房地产资产泡沫破裂，房屋新开工、投资等指标见顶下行；1993-2010 年日本 GDP 增速中枢下降至 0%附近，其中建筑业占比从 1994 年的 7.9%下降至 2010 年的 4.6%；建筑物开工面积从 1990 年的 2.83 亿平，下降至 2009 年的 1.15 亿平，降幅约 59.4%。日本地产行业经历了从 1990 年-2010 年近 20 年的调整期。图表图表35：建筑业调整期，日本建筑业调整期，日本 GDP 增速显著下降增速显著下降 图表图表36：1990-2010 年日本地产行业持续下行年日本地产行业持续下行 资料

62、来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 日本日本钢铁消费阶段性回落，消费结构明显转变。钢铁消费阶段性回落，消费结构明显转变。从消费总量来看，随着地产行业开始调整，日本粗钢表观消费（产量+进口-出口）在 1991 年见顶，约 9915 万吨，直至 1999 年下降至 7100 万吨，降幅约 28.3%，而此后随着新兴国家需求增长拉动，日本钢铁产量及消费量略有回升，至 2007 年表观消费量回到约 8590 万吨。而消费结构方面，可统计范围内，2002年至 2008 年热轧产量从 1746 万吨增长至 2177 万吨，产量仍维持较好增长，占比从 16.2%提升至 18.3%，而与建

63、筑业相关性更强的棒线材产量从 1692 万吨下降至 1402 万吨，占比从 15.7%下降至 11.8%。因此总体来看，地产行业调整期间，钢铁消费存在一定压力，但制造业及外需拉动能够对地产需求下行形成一定对冲，且需求及产量规模仍有阶段性上升的可能；同时钢材消费结构也随之转变。图表图表37：地产行业调整期间，日本粗钢消费总体有所下滑地产行业调整期间，日本粗钢消费总体有所下滑 图表图表38：棒线材产量占比下降，热轧产量占比提升棒线材产量占比下降，热轧产量占比提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：同花顺，华泰研究 美国：美国：2008 年次贷危机。年次贷危机。2005-2006 年美国房价及

64、建造支出见顶，2006 年建造支出约为1.16 万亿美元，之后随次贷危机爆发，美国地产行业开始调整，至 2011 年，建筑支出下降至 0.79 万亿美元，降幅约 31.9%。美国房价指数从 2006 年的 119 下降至 2011 年的 86，降幅约 27.7%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000002020十亿日元日本GDPGDP增速建筑业GDP占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,00005,00010,

65、00015,00020,00025,00030,000002020亿日元万平方米日本新屋开工面积日本建筑物开工面积日本建筑投资（右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000502005201020152020（万吨）日本粗钢产量日本粗钢表观消费战后高速增长产业重组改善地产需求见顶新兴国家需求增长需求增长放缓0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020022005200820020（万吨

66、）日本热轧产量日本棒线材产量热轧占比棒线材占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表39：次贷危机后，建筑业拖累美国次贷危机后，建筑业拖累美国 GDP 下滑下滑 图表图表40：2006-2011 年为美国建筑业调整期年为美国建筑业调整期 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 美国美国钢铁消费回落，消费结构钢铁消费回落，消费结构也有所也有所转变。转变。从消费总量来看，美国粗钢表观消费量（产量+进口-出口）在 2006 年阶段性见顶，约 1.34 亿吨，至 2009 年下降至 0.69 亿吨，降幅约4

67、8.2%，此后回升至 1 亿吨附近。而消费结构方面，2006 年至 2011 年，热轧板卷产量占比从 19.3%左右提升至 22.8%，螺纹钢产量占比从 7%左右下降至 5.9%，在建筑业下行阶段，产品结构阶段性转变。而 2011 年后随建造支出再次上行，螺纹钢占比再次提升、热轧卷板占比也有所提升、中厚板占比有所下滑。图表图表41：2006-2009 年年美国粗钢表观消费量下滑美国粗钢表观消费量下滑 图表图表42：2007-2011 年年热轧板卷产量占比提升热轧板卷产量占比提升 资料来源：同花顺，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 中国钢铁消费总量进入平台期，板卷需求好于长材中国钢铁

68、消费总量进入平台期，板卷需求好于长材 2023 年钢铁出口表现亮眼，内需表现不弱。年钢铁出口表现亮眼，内需表现不弱。据 Mysteel，1-10 月国内累计粗钢产量 8.93亿吨，同比增 4434 万吨，对应同比增速约为 5.2%，而五大钢材社会库存截至 10 月底约为1026 万吨，同比增 22 万吨，据此推算，我国 1-10 月粗钢需求量约 8.92 亿吨，同比增 4425万吨，对应增速约为 5.2%，在地产开工面积仍承压背景下，表现出较强需求韧性，我们认为需要关注国内钢铁需求结构的转变，其中钢材直接出口是第一大支撑，此外制造业、基建用钢需求提升，对冲地产用钢需求下滑。0%1%2%3%4%

69、5%6%05,00010,00015,00020,00025,00030,000002020十亿美元美国GDP建筑业占比（右）040801201600.00.51.01.52.020200620122018万亿美元美国建造支出美国建造支出：住宅美国房价指数（右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020200620122018（万吨）美国粗钢产量美国粗钢表观消费量0%5%10%15%20%25%30%05001,

70、0001,5002,0002,5002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020（万吨）美国热轧板卷产量美国螺纹钢产量热轧板卷占比螺纹钢占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表43：日均粗钢产量日均粗钢产量 图表图表44：五大钢材社会库存五大钢材社会库存 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 2023 年钢材直接出口持续维持高位。年钢材直接出口持续维持高位。据国家统计局，我国 1-10 月累计钢材净出口约 6836万吨，同比增 2111 万

71、吨，对应增速约为 44.7%，钢材直接出口是 2023 年我国钢铁需求增长的最有力支撑。其中，中国钢材成本、价格优势或是钢材出口维持高位的主要原因。据世界钢铁工业协会，1-10 月海外粗钢产量同比减少 970 万吨，国内钢材出口挤占了海外市场份额。此外，印度等国家钢铁需求取得较好增长，海外钢铁需求具有一定韧性。图表图表45：日均钢材净出口日均钢材净出口 图表图表46：海外粗钢产量海外粗钢产量 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 资料来源：Mysteel，世界钢铁工业协会，华泰研究 除直接出口以外，国内粗钢消费量也有一定增长除直接出口以外，国内粗钢消费量也有一定增长，关注需求结构转变，关注需

72、求结构转变。根据 Mysteel 及海关总署数据测算，国内 1-10 月粗钢消费量约 8.20 亿吨，同比增 2203 万吨，对应增速约为2.8%。在国内 1-10 月房屋新开工面积累计同比增速-23.2%的情况下，钢铁消费并未出现大幅下滑，显示出基建及制造业对钢材消费的有力补充。据华泰期货黑色需求结构变迁和展望（2023.11）测算，地产用钢需求从 2020 年的约 4.39 亿吨，预计下滑至 2023 年的 2.04 亿吨，而基建用钢需求从 2020 年的约 2.20 亿吨，预计增长至 2023 年的 2.45 亿吨，制造业用钢从 2020 年的 4.39 亿吨，预计增长至 2023 年的

73、 5.73 亿吨。2002202402602803003201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨）20022202305001,0001,5002,0002,5003,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨）20232022202月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨）2002220235,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（

74、万吨）200222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 首钢股份首钢股份(000959 CH)图表图表47：日均国内粗钢消费量日均国内粗钢消费量 图表图表48：中国钢铁消费结构转变中国钢铁消费结构转变 资料来源：Wind，Mysteel，海关总署，华泰研究 资料来源：华泰期货研究院黑色需求结构变迁和展望 钢材分品种消费表现分化，钢材分品种消费表现分化，板卷需求表现优于长材板卷需求表现优于长材。根据 Mysteel 钢材产量、钢厂库存、社会库存测算，五大材中下游主要用于建筑业的螺纹钢、线材消费表现处于历史同期偏低水平，而主要用于汽车、船舶

75、与海工等制造业为主的热卷、冷卷、中厚板消费表现则处于历史同期中位偏高水平，印证钢铁需求结构转变，制造业用钢需求提升，对冲地产用钢需求下滑。五大材之外，型钢、钢管等也取得较好需求表现，其中现代化钢结构建筑，如体育馆、机场、车站等建设拉动型钢需求，水利、油气等基建投资拉动钢管需求。图表图表49：五大材产量占比五大材产量占比 图表图表50：螺纹钢消费量处于历史同期偏低水平螺纹钢消费量处于历史同期偏低水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 图表图表51：中厚板消费量处于历史同期较高水平中厚板消费量处于历史同期较高水平 图表图表52：热卷消费处于历史同期中位热卷消费处于历

76、史同期中位偏上偏上水平水平 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 2002202402602803003201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨）2002220233.844.392.512.041.722.202.212.454.244.395.315.730.520.170.540.8702468020222023E（亿吨）地产基建制造业直接净出口2022年内需+外需之和接近2020年35.6%32.7%29.8%29.0%15.3%14.8%13.6%12.1%12.2%13.2%

77、14.9%16.2%29.7%31.3%33.0%33.8%7.3%8.1%8.7%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023螺纹钢线材中厚板热轧卷板冷轧卷板(200)(100)005006001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨)202320222021301501701月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨)2023202220231月2

78、月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨)2023202220218 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 首钢股份首钢股份(000959 CH)硅钢：硅钢：产品向高端升级，产品向高端升级，高牌号产品有望维持紧平衡高牌号产品有望维持紧平衡 硅钢亦称“电工钢”，是一种含碳极低的硅铁软磁合金。硅钢亦称“电工钢”，是一种含碳极低的硅铁软磁合金。硅的加入可提高铁的电阻率和最大磁导率，降低矫顽力、铁心损耗（铁损）和磁时效，主要用作各种电机和变压器的铁心。是电力、电子和军事工业中不可缺少的重要软磁合金。图表图表53：电工钢分类电工钢分

79、类 类别类别 细分细分 硅含量（硅含量（%）公称厚度（公称厚度（mm）主要用途主要用途 热轧硅钢 热轧低硅钢（电机钢）1.0-2.5 0.5 家用电器和微电机 热轧高硅钢（变压器钢）3.0-4.5 0.35、0.50 变压器 冷轧硅钢 冷轧无取向硅钢（电机钢）低碳硅钢 0.5 0.5、0.65 家用电机、微电机小变压器和镇流器 硅钢 0.5-3.5 0.35、0.50 大中型电机、发电机和变压器 冷轧无取向硅钢薄带 3.0 0.15、0.20 高频电机和发电机 冷轧取向硅钢（变压器钢）普通取向硅钢（CGO）2.9-3.3 0.18、0.23、0.27 大中小型变压器 和镇流器 高磁感取向硅钢（

80、HiB）2.9-3.3 0.30、0.35 冷轧取向硅钢薄带 2.9-3.3 0.03、0.05、0.10 脉冲变压器、磁放大器、高频变压器和电焊机 冷轧高硅钢 6.5 0.1-0.5 高频电机、变压器和磁屏蔽 资料来源：华经产业研究院、华泰研究 取向：高磁感取向壁垒较高，有望维持紧平衡取向：高磁感取向壁垒较高，有望维持紧平衡 2022 年取向硅钢年取向硅钢产量产量 217.4 万吨，高磁感占比约万吨，高磁感占比约 65%。据中国金属学会电工钢分会统计，2022 年我国取向硅钢产量首次突破 200 万吨，近 10 年 CAGR 约 11.1%，其中高磁感取向硅钢产量 140.7 万吨，近 10

81、 年 CAGR 约 13.3%，占比从 2012 年的 53%提升至 2022 年的65%。进出口方面，2022 年我国取向硅钢进口量 20.44 万吨，出口量 84.33 万吨，净出口量持续增长。图表图表54：2012-2022 年取向硅钢产量年取向硅钢产量 CAGR 约为约为 11.1%图表图表55：2012-2022 年高磁感取向硅钢产量年高磁感取向硅钢产量 CAGR 约为约为 13.3%资料来源：Wind，中国金属学会电工钢分会，华泰研究 资料来源：中国金属学会电工钢分会，华泰研究 变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，向高磁感升级，向高磁感升级趋势不变

82、趋势不变。变压器是电网输配电的关键装备，而取向硅钢是变压器的核心材料，其损耗性能是变压器损耗和效率等关键性能的决定因素。据“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇（宝钢股份徐劲松），2020年我国输配电损耗占全国发电量的 6.6左右，而变压器损耗约占输配电损耗的 40%，提升取向硅钢牌号等级，降低变压器损耗，对提升能源利用效率、助力国家碳减排潜力巨大。目前国家强制标准电力变压器能效限定值及能效等级（GB 20052-2020）已于 2021 年6 月 1 日正式实施，但只适用于输配电侧的变压器。风、光发电端的变压器能效标准仍有待推出，且由于缺乏统一标准限定，在风电及光伏变压器的投标中，各制造厂提

83、供的空负载损耗值参差不齐。随着下游能效标准逐步提升，有望进一步支持高磁感产品取代一般取向硅钢产品。05540455005002001720192021（万吨）取向硅钢产量进口（右）出口（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002001720192021（万吨）高磁感取向高磁感占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 首钢股份首钢股份(000959 CH)未来需求增量主要为高磁感取向硅钢，年均需求未来需求增量主要为高

84、磁感取向硅钢，年均需求增量增量或在或在 20 万吨以内。万吨以内。据中国钢铁工业协会，综合考虑全国新增发电装机规划容量、存量变压器更新迭代、新标准下高磁感取向硅钢对一般取向硅钢的升级替代等因素，预计 2030 年以前取向硅钢年度需求增量在 20 万吨以内，且以高磁感取向硅钢为主。行业扩产较多，行业扩产较多，一般取向硅钢面临过剩，高磁感产品或维持紧平衡。一般取向硅钢面临过剩，高磁感产品或维持紧平衡。据中国钢铁工业协会，2023 年以来新建取向硅钢产能约 108 万吨，其中已投产产能 45 万吨，建成待投产产能 26万吨，在建产能 21 万吨，此外仍有 16 万吨产能处于暂缓建设状态。因此，即使考

85、虑 50%产能利用率，2023 年新增产量或超过 40 万吨，高于年需求增量约 20 万吨，年初以来取向硅钢价格持续下降，也反映一般取向硅钢过剩信号出现。而高磁感取向硅钢壁垒较高，目前宝钢股份与首钢股份在取向硅钢市场，尤其是高磁感取向硅钢占据绝对优势，高磁感产品有望维持紧平衡。图表图表56：2021 年年高磁感高磁感取向硅钢市场格局取向硅钢市场格局 图表图表57：取向硅钢价格持续回落取向硅钢价格持续回落 资料来源：中国金属学会电工钢分会，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 无取向：无取向：竞争加剧，竞争加剧，产品向中高牌号升级产品向中高牌号升级，表现进一步分化，表现进一步分化 202

86、2 年无取向硅钢产量年无取向硅钢产量 1092 万吨万吨，高牌号占比进一步提升，高牌号占比进一步提升。据中国金属学会电工钢分会统计，2022 年我国无取向硅钢产量达到 1092 万吨，近 10 年 CAGR 约 6.8%，其中高牌号无取向硅钢产量 311 万吨，近 10 年 CAGR 约 20.6%，占比从 2012 年的 8%提升至 2022年的 28%。进出口方面，2022 年我国无取向硅钢进口量 20.44 万吨，出口量 84.33 万吨，净出口量持续增长。图表图表58：2012-2022 年无取向硅钢产量年无取向硅钢产量 CAGR 约为约为 6.8%图表图表59：2012-2022 年

87、高牌号无取向硅钢产量年高牌号无取向硅钢产量 CAGR 约为约为 20.6%资料来源：Wind，中国金属学会电工钢分会，华泰研究 资料来源：中国金属学会电工钢分会，华泰研究 宝钢股份76%首钢股份16%重庆望变1%其他7%05,00010,00015,00020,00025,0002001820202022（元/吨）取向硅钢30Q0506070809002004006008001,0001,2002001720192021（万吨）（万吨）无取向硅钢产量进口量（右）出口量（右）0%5%10%15%20%25%30%050100150

88、2002503003502001720192021（万吨）高牌号无取向硅钢产量高牌号占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 首钢股份首钢股份(000959 CH)目前我国无取向硅钢下游仍以家用电器、工业中小电机为主。目前我国无取向硅钢下游仍以家用电器、工业中小电机为主。目前我国无取向硅钢行业主要用于家用电器、工业领域中小电机、大型电机、新能源汽车等领域。其中，2020 年家用电器占无取向硅钢行业消费的 50%左右，居下游需求首位；其次是工业领域中小电机，消费占比约为 40%，大型电机、新能源汽车消费占比仍较低。而从使用场景的要求来看，家用电

89、器、中小电机等较为普通应用场景当中，多使用低牌号无取向电工钢即可，但未来存在着向高牌号的升级趋势；而在新能源车（驱动电机）、大型电机等领域，则多只能选用高牌号无取向电工钢。图表图表60：无取向硅钢中，无取向硅钢中，2020 年家电与中小电机需求占比达年家电与中小电机需求占比达 90%图表图表61：高牌号无取向硅钢中，高牌号无取向硅钢中，2020 年新能源汽车需求占比约年新能源汽车需求占比约 5%资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议，华泰研究 资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议，华泰研究 未来未来需求增量需求增量或或主要来自中高牌号产品主要来自中高牌号产品，年均

90、需求增量约，年均需求增量约 30 万吨万吨。一方面，新能源汽车快速发展是主要增量市场，且全部为高牌号产品；而家用电器受产量变化、能效提升对高牌号产品的要求及受变频化、小型化等因素带来硅钢用量系数的下降，预计未来家电用无取向硅钢总量平稳，高牌号需求占比显著提升；此外，电机能效提升计划 工业能效提升行动计划等政策引导下，高效电机对高牌号无取向硅钢需求增长。因此，根据国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议，预计到 2025 年、2030 年、2035 年国内无取向硅钢需求分别达到 1125 万吨、1300 万吨、1500 万吨，其中中高牌号需求分别达到 340、520、750 万吨，占比分别 3

91、0%、40%、50%。图表图表62：无取向硅钢需求预测无取向硅钢需求预测 图表图表63：中高牌号无取向硅钢需求预测中高牌号无取向硅钢需求预测 资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议，华泰研究 资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议，华泰研究 新能源汽车1%家电52%中小电机41%电动自行车3%大型发电机3%新能源汽车家电中小电机电动自行车大型发电机新能源汽车5%家电45%中小电机20%电动自行车15%大型发电机15%新能源汽车家电中小电机电动自行车大型发电机02004006008001,0001,2001,4001,60020202025E2030E2035E（万吨

92、）新能源汽车家电中小电机电动自行车大型发电机2020-2035 CAGR=2.9%0050060070080020202025E2030E2035E（万吨）新能源汽车家电中小电机电动自行车大型发电机2020-2035 CAGR=9.2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 首钢股份首钢股份(000959 CH)新增产能较多新增产能较多，行业竞争有所加剧行业竞争有所加剧，高低牌号进一步分化，高低牌号进一步分化。根据中国钢铁工业协会，2023年投产和在建无取向硅钢产能超过 200 万吨，且多数为高牌号产品（超过 180 万吨），另有5 项规划项目产

93、能约 231 万吨，合计新增产能约 438 万吨，未来市场规模或难以支撑新增产能规划，市场竞争已有所加剧。其中低牌号无取向硅钢技术和资金门槛较低，投产时间相对较快，已进入低成本价格竞争阶段；高牌号产品如新能源车用电工钢，认证要求较高、周期较长，仅有少数企业具备供货能力，盈利表现尚可。据中国金属学会电工钢分会，国内生产无取向硅钢的厂家约 20 家，2021 年无取向硅钢 CR7 约为 78%，其中可以生产高牌号产品的不超过 8 家，且头部大型钢企占据绝大部分市场份额，硅钢产品或进一步分化。图表图表64：2021 年高牌号无取向硅钢市场格局年高牌号无取向硅钢市场格局 图表图表65：无取向硅钢价格表

94、现有所分化无取向硅钢价格表现有所分化 资料来源：中国金属学会电工钢分会，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 宝钢股份23%首钢股份21%太钢21%新钢新材12%马钢10%江苏沙钢7%鞍钢股份5%广东威恳钢铁1%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000222023（元/吨）无取向硅钢35SW300无取向硅钢50SW600无取向硅钢50SW800 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 首钢股份首钢股份(000959 CH)汽车汽车板板：轻量化趋势下，轻量化趋势

95、下，向高强钢、超高强向高强钢、超高强等等升级升级 汽车行业钢汽车行业钢材材消费量约消费量约 5620 万吨，以板材为主。万吨，以板材为主。据冶金工业规划研究院评估，预计 2023年我国钢材消费量 8.9 亿吨，其中汽车行业消费量 5620 万吨，占比约为 6.25%。据智研资讯，2017 年汽车用钢中钢板占比约 52%、优质钢材（齿轮钢、弹簧钢等特钢）占比约 31%、带钢占比约 6.5%、型钢占比约 6%、钢管占比约 3%。据此测算，汽车用钢板需求约在 3000万吨左右。图表图表66：冶金规划院预测冶金规划院预测 2023 年我国钢材消费结构年我国钢材消费结构 图表图表67：汽车用钢品种占比汽

96、车用钢品种占比 资料来源：冶金工业规划研究院，华泰研究 资料来源：智研咨询，华泰研究 汽车用钢包括车身用钢及合金结构钢。汽车用钢包括车身用钢及合金结构钢。车身用钢包括车身外板、内板及结构件如四门两盖、保险杠、AB 柱等，用于构成汽车的外壳和骨架；合金结构钢包括轴承钢、齿轮钢、弹簧钢等，用于汽车发动机、传动系统、悬架系统等。其中热轧、冷轧钢板主要用于车身用钢。图表图表68：汽车用钢分类汽车用钢分类 类别类别 细分细分 部位部位 典型钢种典型钢种/牌号牌号 性能要求性能要求 汽车汽车 车身用钢车身用钢 车身外板用钢 前、后、左、右车门外板、发动机罩外板、行李箱盖外板等零件 烘烤硬化钢、高强 IF

97、钢以及高成形性的冷轧退火双相钢（如 DP450）成形性、抗腐蚀性、抗凹性和良好的电焊性 车身内板用钢 四门两盖内板 IF 钢、高强 IF 钢 更高的成形性和深冲性能、抗腐蚀性 车身结构件 前、后保险杠骨架以及A 柱、B 柱等 先进高强度钢（AHSS）较好的强塑性结合、良好的碰撞特性和更高的疲劳寿命 汽车用汽车用 合金结构钢合金结构钢 轴承钢 调质钢 前轴、曲轴、传动轴、连杆等 曲轴用调质钢有 40Cr、42CrMo 等，汽车半轴常用 S45C、SCM4、SCM6、SAE1045 等，汽车连杆多用调质钢40Cr、S48C 淬透性、冲击韧性 非调质钢 转向节、发动机连杆 12Mn2VBS、35Mn

98、VN 齿轮钢 齿轮 SCM420、SCM822 等 Cr-Mo 系列、Cr-Ni-Mo 系列及 Ni-Mo 系列 高的压溃抗力和抗点蚀剥落能力；良好的耐冲击能力和弯冲能力；合适的淬透性和硬化层深度及心部硬度；良好的工艺性能及切削加工性；以及变形和尺寸稳定性 弹簧钢 悬架用弹簧钢和气门弹簧钢 Si-Mn 系、Mn-Cr 系、Cr-V 系、Mn-Cr-B等 高的弹性极限和松弛抗力，良好的淬透性和合适的淬硬性，高的断裂韧性和应变疲劳寿命，良好的冶金工艺性能和成形性，一定的耐磨性和抗蚀性 资料来源：浅析汽车结构用钢（机械工程材料），轿车车身用钢大全（汽车材料网），华泰研究 汽车轻量化主要从材料、汽车轻

99、量化主要从材料、工艺工艺、结构结构三方面入手三方面入手。基于减排、降本、延长续航等需求，乘用车开启轻量化发展之路，据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，要求 2025 年/2030 年/2035 年燃油乘用车轻量化系数分别降低 10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系数分别降低 15%/25%/35%，其中降低整备质量是降低轻量化系数的最有效途径。而轻量化主要从材料、结构、工艺三方面入手，降低零部件及整车的重量。建筑56%机械19%汽车6%能源5%五金制品3%造船2%家电2%其他7%钢板52%优质钢31%型钢6%带钢7%钢管3%其他1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

100、阅读。25 首钢股份首钢股份(000959 CH)材料方面，钢铁材料已向高强化、轻质化升级，如高强钢、超高强钢等在拥有较高强度的同时，能够满足部分减重需求，当前已有大量应用，但总体减重幅度仍相对有限。铝合金与镁合金是较为理想的轻量化材料，但当前铝合金受制于加工工艺等原因、镁合金受制于防腐性等原因，渗透率较钢铁仍有一定距离。碳纤维轻量化效果最好，但成本过高，仅部分超跑等车型能够承担。图表图表69：轻量化材料对比轻量化材料对比 材料材料 普通钢普通钢 高强钢高强钢 超高强钢超高强钢 铝合金铝合金 镁合金镁合金 工程塑料工程塑料 碳纤维碳纤维 密度(g/cm3)7.8 7.8 7.8 2.7 1.8

101、 1.4 1.5 抗拉强度(MPa)440-550 800-1000 1200-1800 200-450 150-250 50-100 3000-7000 比强度(MPa/g/cm3)56-70 103-128 154-231 74-167 83-139 36-71 2000-4667 减重幅度(比普通钢)/10%-20%20%-30%30%-40%40%-50%25%-35%50%-80%单价(元/kg)4 6 10 20 30 20 100 优缺点 工艺成熟、成本低、强度低、重量高 工艺成熟、成本低、减重效果有限 强度高、减重效果提升、工艺要求高 减重效果好、耐腐蚀、成本上升、焊接困难 减

102、重效果好、成本高、耐腐蚀性不佳 减重效果和成本可以接受、强度较低 减重效果优秀、比强度高、成本过高 资料来源：汽车轻量化材料：让汽车“轻装上阵”、华泰研究 一体压铸提供铝合金应用新思路，效果有待观察。一体压铸提供铝合金应用新思路，效果有待观察。据德国汽车生产杂志，一体压铸通过自然硬化合金（免热处理材料）的方式绕过热处理问题，能够实现通过压铸工艺生产大型车身件。当前仍有几个问题有待观察：1）降本效果，对于传统工艺设备来说，折旧成本已大幅降低，而新压机带来的折旧成本负担仍较重。2）铸造工艺废品率问题，铸造较冷成型工艺更加复杂，废品率可能达到 10%、20%甚至更多，对车间流程也会产生一定影响。3）

103、强度问题，在车身底部的中心和和后部不需要较高碰撞要求，使用铝合金是有意义的，但车身前端考虑到碰撞要求，铝合金使用或仍有一定局限性。因此总体来看，一体压铸是车身结构工艺中一个“有趣”的替代方案，在发展早期阶段其效果仍有待观察。钢铝混合车身是目前新能源汽车车身发展主要方向钢铝混合车身是目前新能源汽车车身发展主要方向。据新能源汽车轻量化技术路径与开发策略，随着汽车产业发展和材料技术的提升，高强钢、超高强钢、热成型、铝镁合金等应用比例已逐渐增多。在传统冲压焊接工艺下，铝合金汽车板生产难度较高，相较于高强钢和热成型车身零件，铝合金零件成本要上升一倍以上，因此全铝车身仅应用于 C 级以上高端车型，如捷豹

104、I-PACE、蔚来 ES6。综合考虑轻量化与整车碰撞性能、成本等因素，钢铝混合车身逐步取代全铝车身，成为目前新能源汽车车身发展的主要方向，因此轻量化趋势下，我们认为短期铝合金冲击或相对有限。图表图表70：车身系统轻量化发展趋势车身系统轻量化发展趋势 资料来源：新能源汽车轻量化技术路径与开发策略（王智文），华泰研究 高强钢、超高强等升级趋势下，单吨钢铁材料价值量提升，且壁垒更高。高强钢、超高强等升级趋势下，单吨钢铁材料价值量提升，且壁垒更高。我们认为，汽车轻量化趋势下对汽车板的质量、加工性能、强度等要求要求越来越高，而钢铁材料也向超深冲、超高强度、涂镀层等特殊性方向发展，仍有较为广阔应用空间。一

105、方面高端材料带动单吨价值量提升，能够一定程度上对冲其他轻量化材料替代的影响，另一方面，高端材料生产工艺复杂、壁垒更高，头部企业优势或更加明显，行业集中度或进一步提高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 首钢股份首钢股份(000959 CH)盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司盈利主要来自钢材产品的生产和销售，一方面受到钢材、原材料价格波动影响，另一方面，公司战略产品占比持续提升，保障公司盈利能力，看好公司盈利能力持续跑赢行业。关键假设：1）产销量：2021 年以来公司产销量基本保持稳定，2022 年钢材产量约为 2426 万吨（京唐公司+迁钢公司+冷轧公司），产能

106、利用率约为 106%，假设公司产量维持相对稳定，预计公司 2023-2025 年钢材产量分别 2436、2433、2434 万吨。2）吨钢售价：公司主要产品包括热轧系列及冷轧系列，在钢铁需求相对持稳背景下，2022年下半年以来，钢材价格总体维持偏弱震荡，而公司产品结构改善，吨钢售价降幅总体低于市场均价，我们预计公司 2023-2025 年吨钢售价（不含税）均值分别 3899、3754、3754元/吨。3）吨钢成本：原料成本方面，由于铁矿石、焦煤等供给较为刚性，且铁水产量维持相对高位，原料价格总体震荡偏强运行；此外，公司吨钢折旧、吨钢人力成本等有望进入下行区间，吨钢固定成本有望减少，支撑吨钢毛利

107、相对稳定。因此，我们预计公司 2023-2025 年综合毛利率分别 6.15%、6.32%、6.55%。图表图表71：首钢股份关键假设表首钢股份关键假设表 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 粗钢产量粗钢产量（万吨）（万吨）1555 1737 1978 2372 2323 2339 2334 2335 钢材产量钢材产量（万吨）（万吨）1649 1810 2017 2457 2426 2436 2433 2434 吨钢售价吨钢售价（元（元/吨）吨）3987 3663 3662 5019 4171 3899 3754 3754 吨钢成本吨

108、钢成本（元（元/吨）吨）3492 3306 3370 4461 3971 3647 3502 3490 原料成本 1697 1712 2122 2960 2386 2585 2519 2519 燃料成本 1015 909 913 1128 1306 794 724 724 动力费 105 66 63 82 77 69 72 71 职工薪酬 151 118 120 146 131 128 126 123 折旧 307 254 286 314 307 307 297 289 制造费用 277 291 430 476 343 343 343 343 吨钢毛利吨钢毛利（元（元/吨）吨）495 358

109、292 557 200 252 252 264 注：表中分项吨成本根据公司营业成本拆分测算，而吨钢成本只包含钢材相关成本，故合计值略有出入，吨钢成本参考营业成本变化趋势测算 资料来源：公司公告，华泰研究预测 综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别 1091、1046、1047 亿元，归母净利润分别 13.41、15.66、17.93 亿元，同比增速分别 19.3%、16.8%、14.5%。图表图表72：首钢股份首钢股份经营数据预测经营数据预测 经营数据经营数据 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 亿元 799.5 1340.3

110、1181.4 1091.4 1045.8 1047.4 YOY%15.6%67.6%-11.9%-7.6%-4.2%0.2%毛利 亿元 68.8 154.6 70.7 67.1 66.1 68.7 毛利率%8.60%11.53%5.99%6.15%6.32%6.55%期间费用率%4.74%3.30%3.27%2.97%2.87%2.76%净利率%3.02%6.21%1.28%1.64%2.00%2.28%归母净利润 亿元 17.86 70.14 11.25 13.41 15.66 17.93 YOY%42.8%292.6%-84.0%19.3%16.8%14.5%资料来源：公司公告，华泰研究预

111、测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 首钢股份首钢股份(000959 CH)估值方面，基于公司 77.95 亿总股本，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.17/0.20/0.23 元，BVPS 分别 6.24/6.36/6.51 元。选取宝钢股份、鞍钢股份、华菱钢铁作为可比公司，产品结构均以板材为主，具有可比性。参考可比公司估值，2024 年 Wind 一致预期 0.55x PB，考虑公司汽车板、电工钢等产品龙头地位，给予公司 2024 年 0.62x PB，对应公司目标价 3.94 元，维持“增持”评级。图表图表73：可比公司估值表可比公司

112、估值表 PE PB 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 宝钢股份 600019 CH 1360.37 11.9 9.83 8.8 0.67 0.65 0.62 鞍钢股份 000898 CH 231.78 48.5 9.72 8.2 0.40 0.38 0.37 华菱钢铁 000932 CH 375.83 6.5 5.56 5.3 0.70 0.64 0.59 平均值 22.3 8.37 7.4 0.59 0.55 0.53 注：截至 2024 年 1 月 8 日，取自 Wind 一致预期 资料来源：

113、Wind，华泰研究 风险提示风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期 若钢铁行业需求不及预期，或对行业供需格局及钢材价格产生影响，进而影响吨钢利润表现。行业竞争格局恶化行业竞争格局恶化 硅钢、汽车板等产品行业扩产较多，若行业竞争格局超预期恶化，或导致产品盈利不及预期。在在建项目进度不及预期建项目进度不及预期 公司仍有部分硅钢产线处于在建当中，存在产线建设、设备调试等进展不及预期风险。图表图表74：首钢股份首钢股份 PE-Bands 图表图表75：首钢股份首钢股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (103)03Jan-21 J

114、ul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民币)首钢股份385x320 x255x190 x130 x036912Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民币)首钢股份1.7x1.4x1.1x0.8x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 首钢股份首钢股份(000959 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币

115、百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 36,784 34,737 31,909 32,359 37,949 营业收入营业收入 134,034 118,142 109,136 104,577 104,744 现金 10,285 9,470 9,042 8,765 15,075 营业成本 118,578 111,068 102,425 97,965 97,879 应收账款 1,679 1,450 1,440 1,329 1,445 营业税金及附加 1,044 823.26 731.21 700.67 701.79 其他应收账款 16.99 13.17 14

116、.69 12.00 14.74 营业费用 213.31 238.00 196.44 188.24 188.54 预付账款 1,193 636.47 1,053 565.89 1,056 管理费用 1,300 1,271 1,135 1,088 1,089 存货 11,901 11,960 10,044 11,002 10,025 财务费用 2,258 1,732 1,500 1,331 1,220 其他流动资产 11,710 11,206 10,315 10,684 10,334 资产减值损失(167.57)(402.99)(512.94)(491.51)(492.30)非流动资产非流动资产

117、110,428 108,437 103,311 97,783 91,576 公允价值变动收益 0.00(0.77)(0.77)(0.77)(0.77)长期投资 3,066 2,724 2,526 2,460 2,280 投资净收益 106.38(211.21)(145.23)15.54 15.16 固定投资 95,633 93,331 89,078 84,356 79,164 营业利润营业利润 9,858 1,850 2,129 2,491 2,847 无形资产 3,956 3,907 4,020 4,186 4,364 营业外收入 6.55 11.30 9.08 6.05 7.00 其他非流

118、动资产 7,773 8,475 7,687 6,781 5,767 营业外支出 65.52 68.08 34.78 39.89 42.16 资产总计资产总计 147,212 143,173 135,220 130,142 129,525 利润总额利润总额 9,799 1,793 2,104 2,457 2,812 流动负债流动负债 78,565 76,843 70,415 66,474 66,573 所得税 1,473 283.70 315.55 368.56 421.81 短期借款 25,278 29,580 27,429 28,505 27,967 净利润净利润 8,327 1,509 1

119、,788 2,089 2,390 应付账款 26,266 19,811 22,680 17,960 22,644 少数股东损益 1,312 384.87 447.02 522.13 597.56 其他流动负债 27,021 27,452 20,305 20,009 15,961 归属母公司净利润 7,014 1,125 1,341 1,566 1,793 非流动负债非流动负债 19,470 16,259 13,571 10,968 8,486 EBITDA 19,464 11,323 10,438 10,719 10,954 长期借款 11,693 10,594 7,906 5,304 2,8

120、21 EPS(人民币，基本)1.13 0.15 0.17 0.20 0.23 其他非流动负债 7,777 5,664 5,664 5,664 5,664 负债合计负债合计 98,035 93,101 83,985 77,443 75,059 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 7,349 2,124 2,571 3,094 3,691 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 6,750 7,820 7,795 7,795 7,795 成长能力成长能力 资本公积 25,042 29,644 29,644 29,644 29,644 营业收入 67.

121、65(11.86)(7.62)(4.18)0.16 留存公积 10,040 10,505 11,298 12,225 13,285 营业利润 254.81(81.24)15.11 16.98 14.30 归属母公司股东权益 41,828 47,948 48,663 49,606 50,775 归属母公司净利润 292.64(83.97)19.26 16.80 14.45 负债和股东权益负债和股东权益 147,212 143,173 135,220 130,142 129,525 获利能力获利能力(%)毛利率 11.53 5.99 6.15 6.32 6.55 现金流量表现金流量表 净利率 6.

122、21 1.28 1.64 2.00 2.28 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 19.82 2.51 2.78 3.19 3.57 经营活动现金经营活动现金 15,044 10,044 9,907 4,278 11,724 ROIC 12.34 3.49 4.44 4.58 5.21 净利润 8,327 1,509 1,788 2,089 2,390 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7,443 7,799 6,289 6,461 6,607 资产负债率(%)66.59 65.03 62.11 59.51 57.95 财务费用 2

123、,258 1,732 1,500 1,331 1,220 净负债比率(%)90.73 79.55 65.11 60.63 41.23 投资损失(106.38)211.21 145.23(15.54)(15.16)流动比率 0.47 0.45 0.45 0.49 0.57 营运资金变动(2,729)(2,392)195.81(5,576)1,532 速动比率 0.29 0.27 0.28 0.30 0.39 其他经营现金(147.24)1,186(10.15)(9.69)(9.71)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,830)(3,162)(1,309)(917.89)(385.21

124、)总资产周转率 0.92 0.81 0.78 0.79 0.81 资本支出(3,016)(2,639)(1,346)(979.24)(556.40)应收账款周转率 86.40 75.52 75.52 75.52 75.52 长期投资 98.34(750.87)198.56 65.70 180.29 应付账款周转率 4.49 4.82 4.82 4.82 4.82 其他投资现金 87.10 227.82(161.62)(4.35)(9.11)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(8,637)(7,089)(9,026)(3,638)(5,029)每股收益(最新摊薄)0.90

125、0.14 0.17 0.20 0.23 短期借款 1,566 4,302(2,151)1,075(537.70)每股经营现金流(最新摊薄)1.93 1.29 1.27 0.55 1.50 长期借款(8,947)(1,098)(2,688)(2,602)(2,482)每股净资产(最新摊薄)5.37 6.15 6.24 6.36 6.51 普通股增加 1,461 1,070 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 5,283 4,602 0.00 0.00 0.00 PE(倍)3.77 23.50 19.70 16.87 14.74 其他筹资现金(8,000)(15,964)

126、(4,187)(2,111)(2,009)PB(倍)0.63 0.55 0.54 0.53 0.52 现金净增加额 3,576(206.66)(427.98)(277.23)6,310 EV EBITDA(倍)4.03 6.04 5.97 5.73 4.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 首钢股份首钢股份(000959 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或

127、间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以

128、往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不

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131、送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作

132、,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 首钢股份首钢股份(000959 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参

133、华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰

134、证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师

135、的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至

136、12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无

137、评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 首钢股份首钢股份(000959 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号

138、为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：2

139、00120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司